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淺談波司登(3998.HK) 天知 - 價值投資者


http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=474


 


業務︰


招 股書上寫充道︰

 


我們主要注重於羽絨服品牌組合的開發和管理,包括品牌羽絨服產 品的研究、設計及開發、原材料採購、外包生產以及營銷及分銷。


波司登擁有自己的品牌,專於品牌管理,亦由自己採購原材料,但沒有廠 房生產,是外包給別人生產的。由2009年年報可見,非流動 資產為85百萬元人民幣(下同),其中43百萬元為“遞延稅項資 產”,“物業﹑廠房及設備”僅有42百萬元。年報附註19更顯示,43百萬元裡面有36百萬元或84%是“汽車及其他”,可見它不作生產,但會負責把服裝運輸到各大店舖裡賣。

由此觀之,它和其他一些自行生產自己牌子服裝的公司如包浩斯(483.HK)﹑漢登(448.HK)等不同,固定資產的投入幾乎不需要,42百萬元的“物業﹑廠房及設備”竟可以產生43億的收入!

好處︰
  • 由自己採購但外包生產可以使不同的外包商都使用同一樣的原材料,能 確保所有產品質數都差不多。
  • 由自己找供應商採購可以更靈活地調整生產,因為只有波司登自己才最 清楚自己的生產計劃,例如可以預先吩咐供應商預留材料給自己,一般外包商在未接到訂單之單是不敢吩咐供應商預留材料的。
  • 由自己採購可以爭取一個比較便宜的價錢。
  • 興建廠房投資大,集中一間廠房生產的風險亦較高。

壞處︰
  • 因廠房不是自己的,貨期可能會有延誤。
  • 品質監控要多花工夫。

 


個人感覺︰

  • 因為波司登只有很少資本開支的需要,因此能維持高派息比率,除非再 作大規模收購。
  • 基本上我認為廠房是一個負擔,因此我認為將品牌與廠房分隔是好事, 好像the North Face也是鷹美(2368.HK)的客戶,所以我覺得波司登的估值可以稍稍高些。
  • 波司登現價$2.42,市盈率是15倍,絕不便宜。
  • 很多人認為波司登男裝業務大有所為,又說什麼男裝市場高度分散將來必能進身幾大男裝品牌之類的,因此認為現價仍然非常“抵”。我不是不同意,也並非對 那些可以預測波司登未來發展的人存有任何不敬,只不過想勸他們自己先買幾件穿穿,女士也可以買件給丈夫,這樣更加實際。
  • 跟上一點一樣,我並不是不同意波司登男裝業務可以大有所為,只是這 不是我所學的東西,我對於預測未來沒有興趣,其實只要波司登有可持續的盈利能力就可以了,當然還要便宜(這是我從巴菲特先生偷師回來的。)

最後引用一下巴郡收購準則(ACQUISITION CRITERIA)第二項︰

Demonstrated consistent earning power (future projections are of no interest to us, nor are “turnaround” situations)

意思為︰顯示持續盈利能力(我們對於預期未來和絕地反彈沒有興趣。)這大概就是我想說的話了。



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