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酒精飲料行業國際比較研究(10) - 完 信璞上海

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d220102v1zw.html

總結

 

從人類有文字記載以來，就有酒精飲料。隨著生產力的發展，釀造技術越來越成熟，酒精飲料的品種也越來越豐富。影響酒精消費的因素很多，但是我們認為最重要的幾個因素是：宗教背景、收入水平、年齡和對健康的關註程度。

 

從各主要國家過去50年的情況來看，不考慮宗教因素，酒精飲料消費少的國家因為經濟發展之後收入增加了，酒精飲料的消費迅速增長；而酒精飲料消費多的國家，因為對健康的關註更多了，酒精飲料的消費出現了下降。

 

2009年OECD國家成年人人均純酒精消費量的均值是9.1升。而中國目前的人均是7.4升，日本也是7.4升。韓國的人均消費量較高，為12.3升。考慮到中國的人均收入還很低，未來10年GDP可能會翻番，而居民的收入也會隨之上漲，所以中國的酒精消費量應還有上升的空間，但是空間可能不會太大。一方面部分較為富裕的人群已經開始關註健康問題，這會抵消收入上升對酒精消費的正面影響，另一方面，中國的人均酒精消費量離OECD國家的平均水平已經不太遠。

 

從酒精消費的結構來看，本土酒烈性酒的優勢較為明顯，外來烈性酒的消費可能是曇花一現。酒和飲食是相關的，飲食習慣要改變是很困難的。烈性酒的消費者更偏好高度的烈性酒，過去20年，大量日本清酒的消費者轉向了燒酒。目前中國白酒占國內酒精消費的比重高達70%，但是仍低於日本的77%（假設將清酒也列入烈性酒），和韓國的81%。中國啤酒的消費增長緩慢，黃酒的消費也停滯不前。中國葡萄酒的消費量占酒精總量的比重為2.5%，低於日本的4%，估計未來還有一定的增長空間。綜合來看，我們估計中國的白酒消費占酒精消費的比重可能還會小幅上漲，並維持在70%以上。

 

美國烈性酒行業前5大廠商的市場份額（按出貨量）高達56.7%，日本的前五大亦占48.1%，而中國只有5.9%。中國白酒行業的市場集中度提升還有很長的路要走。國外的烈性酒巨頭，比如帝亞吉歐，其成長的歷史就是一部收購的歷史。白酒品牌的地域性非常明顯，完全靠自然增長不現實。故我們推測並購將是未來10年中國白酒行業的主題，這與過去10年白酒行業靠量價齊升來推動有所不同。

 

 

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安莉芳Vs都市麗人：兩大內衣品牌商業模式比較

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2627&page=1&extra=#pid5596

本帖最後由 晗晨 於 2014-9-22 17:25 編輯

安莉芳Vs都市麗人：兩大內衣品牌商業模式比較
作者：財智力量

本人持有安莉芳控股，因此可能影響分析的客觀性，個人分析，難免錯誤，歡迎指正

雖然同樣是內衣品牌企業，安莉芳和都市麗人采取的是完全不同的商業模式。
安莉芳控股(01388)  比較傳統，自己設計，自己生產，自己銷售為主。所有零售網點都由公司自己經營2282個零售網點，占銷售額的比例85%，另外還經營批發業務，占比約15%。

都市麗人(02298)  采取完全不同於安莉芳的輕資產運營，生產甚至設計、物流都外包出去，自己僅僅是進行品牌打造和銷售而已，而且銷售網點也大都是加盟商，約占66%，直銷店占比小，約占34%。由於安莉芳自身零售收入大，因此雖然貌似存貨高於都市麗人，但是，平均到零售點而言，反而是好於都市麗人的。安莉芳27萬/店，都市麗人68萬/店，這里假設對於批發商，加盟商都是按訂單生產，不需要存貨。當然，由於都市麗人由於生產外包，因此一次生產較多的數量，以換取較好的價格，形成一些存貨是可以理解的。

都市麗人的代工廠中有一部分關聯企業，但是占比不大。

控股股東鄭耀南為董事長及執行董事，其姐姐鄭耀英是東莞女人心實業公司的大股東。一家子企業家。控制人共同建立大同，利用大同發行可轉債，轉讓股份。相關資本安排令人眼花繚亂。又建立大運，利用大運進行員工股權激勵。

上市時向大同借入6千萬股（占發售股份的15%）作為穩定價格之用，可能在上市後進行股份買入以操縱股價，幫助今日資本等風險投資出貨，掩蓋真實供求關系。由於里面還有員工股權激勵計劃，可在一定條件達成後（條件未有公開）上市三年中分三次賣出，作為員工獎勵，因此在上市3年中，維持一個較高的估值成為公司管理層和投資銀行共同的利益所在。

安莉芳的市場定位是中高端，200-400元的價格讓很多普通白領望而卻步。在品牌塑造方面完全是依靠自己的市場活動塑造品牌。

市場定位是快時尚。貼近年輕人和中低收入人群。請的是名人林誌玲，黃曉明代言，以擴大自己的影響力和品牌認知。

從品牌塑造方面來講，都市麗人的力度好像更強一些。

都市麗人的文胸價格要表安莉芳便宜很多，相對安莉芳150元以上的價格來說，50元左右的都市麗人更貼近大眾。都市麗人單價這麽低，看樣子銷售量要遠大於安莉芳。另外猜想都市麗人的價位更加吸引網上購物的中端人群。而高端人群可能更加喜歡到商場的購物感受。安莉芳的辦法是使用子品牌芬狄詩占領100-150元的市場。用e-bra占領100元以下的市場。但是整體來說比都市麗人貴很多。都市麗人也借助新推出品牌都市麗人的秘密（明顯照抄維多利亞的秘密，有夠俗氣）占領高端市場。

招股說明書吹牛逼，說按照銷售額計算是最大的貼身內衣生產商，是第二名的3倍。難道他不知道有個安莉芳麽？都市麗人2013年的銷售收入甚至趕不上安莉芳。

因為都市麗人的生產設計外包，加之單價低，因此毛利率要大大低於安莉芳。

安莉芳上半年生產能力不足，造成電商略有下降，下半年產能增長，銷售收入和利潤都應回暖。匯兌損益也對安莉芳上半年的利潤造成了重大不利影響，剔除這個影響，安莉芳的利潤增加應該在10%左右。

都市麗人的近年來的高增長源於快速開店的影響，都市麗人已經開店6272家，並且計劃繼續增加零售網點。目前的店鋪數目遠遠大於安莉芳，未來進一步的發展空間有限。與內衣，尤其是主要面對女士的內衣市場相比，體育用品公司的受眾範圍更廣，卻都在發展到6000-8000家專賣店時遇到問題，難以進一步擴張。

品牌     店鋪數量

李寧     5671

安踏     7700

361      7140

匹克     6000

今後面臨店鋪飽和造成的增幅回落。老實說不認為店鋪數量是什麽優勢，尤其是在都市麗人這種店鋪數量遠超同行的情況下。隨著公司自營門店的增加，如何管理好這些自營門店是未來的挑戰。2014年上半年相對於自營店增加15.5%，存貨增加了40%，是一個需要令人註意的信號。

2014年上半年，安莉芳和都市麗人同店增長都是單位數，

都市麗人收入增長33.6%，凈利潤增長40%

安莉芳的銷售額增長10%，毛利增長10%，凈利潤幾乎沒有增長，主要是由於銷售及分銷開支增加較大。由於匯率變動的差異影響，綜合收益反而下降22%，這個匯兌差額影響為什麽會這麽大？

都市麗人財務數據良好，沒有有息負債，現金等價物大幅增長。近期沒有生存問題，有的只是可能增長放緩的問題。

安莉芳雖然有有息負債，但是有息負債在減少，債務狀況良好。

安莉芳經營活動的現金流大幅減少8000萬。這點令人擔憂。對應存貨增加6000萬，應收賬款增加2000萬。加之投資活動消耗的現金增加，安莉芳的現金及現金等價物大幅降低。



比較兩只股票的指標從估值上看，不管是市盈率還是市凈率，安莉芳都遠遠低於都市麗人。

安莉芳的股息率令人滿意，而都市麗人由於新上市原因還沒有分紅的記錄可以追尋。

雖然安莉芳有有息負債，但是資產負債率還是低於都市麗人。

都市麗人在凈資產收益率方面略勝一籌。

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滬港通倒計時：全球行業估值比較引發的思考

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2673&extra=page%3D1

滬港通倒計時：全球行業估值比較引發的思考
作者：羅文波/葉倩瑜

1.我們為什麽在此時點做估值的橫向比較：（1）對於估值的研究是資本市場永恒的話題，但是成長股估值高企已持續兩年。我們去年從各個角度做了大量思考，但仍未找到具有足夠說服力的證據來解釋這種現象。（2）中國已進入政治周期、經濟周期更替的階段。投資者對於改革具有強烈預期，近期資本市場亦感受到了制度變革所帶來的沖擊，這是一個新的時代背景。而縱向的時間序列難以找到合適的參照體系。（3）中國資本市場進一步開放的進程加速，中國A股市場將向全球化過渡。所謂知己知彼，百戰不殆，投資者有必要了解中國A股的估值在全球範圍內所處的水平。


2.我們發現了什麽問題：（1）傳統的市盈率分析框架在目前背景下存在弊端。這是因為在經濟平穩運行的階段各種預期是穩定的。但是當前所處的國際、國內背景相對複雜，幹擾的因素非常多，必須將A股各行業拆分來看，否則對整體的判斷沒有任何價值。對估值的認識必須經歷從“森林到樹木，再由樹木到森林的”循環過程。（2）中國投資者非常理性，是一群聰明而勤勞的群體。之所以有觀點認為中國投資者不做價值投資，是因為第一沒有認識到海外市場同樣存在投機，第二，沒有認識到中國的上市制度嚴重幹擾了投資者的定價體系，面對劣幣驅逐良幣的市場，投資者只能選擇制度套利，對於投資者而言這是次優選擇。在正文分析中，發現A股的投資者對諸多行業的定價與海外基本一致。（3）A股當前存在各種溢價，殼資源溢價、全球成長性溢價、改革溢價是三大重要溢價。若非要我們以管窺豹來給出定量分析，部分行業相對於全球的溢價水平已高達30-40%。


3.對市場的看法：（1）在我們的分析框架中，在不同階段需要抓住不同的主要矛盾。路演中我們發現很多投資者暫時對宏觀經濟的運行失去興趣，這也是由於所處變革背景下出現了認知的自我意識和強化。但是改革措施、滬港通等事件性的因素一旦落地，宏觀經濟仍是非常重要的參考體系，這可能進一步加劇市場波動。短期方向可能是不利的。（2）在全球行業估值的橫向對比中，我們發現中國市場估值錨定美國的現象非常明顯。美國經濟回暖帶來的美債收益率上升將導致美國股票等風險資產的吸引力驟降，這種估值體系的重構是全球範圍內的，對A股的示範效應非常嚴重。但是，市場還未對這一即將發生的變量給出充分預期，這需要引起高度重視。（3）推進中國資本項目的開放，需要股市制度做出相應調整，美國的例子表明，只有建立了高效的資源配置體系，一國金融市場才具有對各種風險資產進行全球定價的主導權。而這個前提則是先引入海外投資者，更進一步引入優秀的海外企業來中國上市。中國的股市制度將服從國家的戰略方針，變革也將加速推進，股市的註冊制以及退市制度的推出只會加快。（4）對比完全球的行業估值以後，我們發現中國已是除美國以外最有吸引力的市場，大量的行業不僅由於市場規模龐大具備廣闊的成長空間，而且我們亦認為中國的企業家完全具備建立全球頂尖企業的能力。現在進行的國企改革將釋放重大的制度紅利。如,中國家電業作為90年代國企改制中變革最為徹底的行業，在20年的時間里誕生了全球領先的家電龍頭，說明市場化的土壤是各個競爭性行業蓬勃發展的前提。這無疑對當前競爭性領域的國企改革在未來的持續推進樹立了優良典範。從這個角度而言，A股市場已處於牛市前夜，但是仍需等待美國升息的影響被充分預期以及股市重大制度推出這兩大最重要的事件落地。


4.我們給出結合時間長短的判斷：（1）勿貪戀改革溢價（2）短期關註估值窪地（3）長期追求全球成長溢價；我們短中長期最為看好的幾個行業為：（1）估值窪地交通運輸、公用事業、家電、食品飲料；（2）醫療保健備與服務業、軟件與服務、生物制藥以及化工產品；（3）受益國企改革的國有傳媒和零售。（轉自齊魯證券）


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從加速折舊政策看行業比較：制造業迎來政策春風

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2857&page=1&extra=#pid6024

本帖最後由 Billy 於 2014-9-30 09:16 編輯

從加速折舊政策看行業比較：制造業迎來政策春風
作者：喬永遠、王德倫、戴康、羅雨(國泰君安)


導讀：加速折舊推進經濟結構調整和產業升級，改善宏觀經濟現狀。根據固定資產增長率和資本支出/折舊和攤銷兩個指標，醫藥、機械和電子等行業有望集中優先受益。
​
報告摘要：​

加速折舊政策緩解企業短期資金壓力，推動經濟持續增長。9月，國務院提出了加速固定資產折舊政策，對符合條件的設備或企業可以選擇按規定年限的60%縮短折舊年限，或者使用雙倍余額遞減法來加速折舊。從會計角度來看，由於企業本身的折舊政策沒有改變，這一政策變化對會計利潤沒有影響，但稅法上折舊加速的處理使資產在使用前期折舊增加，稅盾效應大，繳納的所得稅少。因此，加速折舊能使企業延期納稅，將更多現金流分配於固定資產投資，加快技術設備更新，推進經濟結構調整和產業升級，進一步改善宏觀經濟現狀。
​
醫藥生物、電氣設備等高固定資產增長率制造業有望獲得大幅受益。從定量角度，固定資產增長率越高，加速折舊帶來現期的閑置流動資金越多，受益力度越大。但是考慮到政策中明確指出制造業為受益對象，制造業的受益無疑將會高於別的行業。醫藥生物、傳媒、電氣設備、國防軍工、計算機、機械設備、電子和通信八個行業有望能夠享受相對較高的政策利好，且利好程度依次降低。​

電氣設備、機械設備等資本支出遠遠大於折舊和攤銷的行業有望優先受到政策的正面影響。資本支出與折舊和攤銷的比值通常衡量企業為長期發展所發生的投資水平和趨勢。但從現金流量的角度來看，這個比值越大，公司的現金流因資產投資產生的資金壓力就越大。而加速折舊政策的目的在於減輕企業前期稅負，改善現金流，那麽對於該指標較高的行業，政策帶來的優勢也就相對明顯。同樣在制造業的定向鼓勵政策下，電氣設備、醫藥生物、電子、機械設備、計算機有望較快的受到政策的正面影響，且預計受益明顯程度依次遞減。​

制造業迎來政策春風，“技術含量高”的醫藥、電子等行業受益程度領先。此次出臺的政策目的在於解決制造業資金壓力大和投資下滑兩個問題。其中，醫藥生物、電氣設備、電子、機械設備和計算機有望在目前投資狀態下較快地獲得相對更大的受益。國防軍工板塊預期受益幅度較大，但是政策帶來的效應可能不會較快體現。
​
根據中央政府門戶網站新聞，國務院總理李克強9月24日主持召開國務院常務會議，部署完善固定資產加速折舊政策、促進企業技術改造、支持中小企業創業創新。會議提出：

一、對所有行業企業2014年1月1日後新購進用於研發的儀器、設備，單位價值不超過100萬元的，允許一次性計入當期成本費用在稅前扣除；超過100萬元的，可按60%比例縮短折舊年限，或采取雙倍余額遞減等方法加速折舊。

二、對所有行業企業持有的單位價值不超過5000元的固定資產，允許一次性計入當期成本費用在稅前扣除。

三、對生物藥品制造業，專用設備制造業，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業，計算機、通信和其他電子設備制造業，儀器儀表制造業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業等行業企業2014年1月1日後新購進的固定資產，允許按規定年限的60%縮短折舊年限，或采取雙倍余額遞減等加速折舊方法，促進擴大高技術產品進口。
​
這次政策出臺的目的是在於減輕企業近期資金壓力，鼓勵加大研發設備的投入，加速技術設備更新，保持經濟快速穩定增長。不同行業因為經營活動不同，受政策影響也不同。本篇報告我們將從固定資產增長率和資本支出/折舊和攤銷兩個指標尋找最大程度受益於折舊政策的行業。
​
1.加速折舊政策緩解企業短期資金壓力，推動經濟持續增長
​
從會計角度來看，由於企業本身的折舊政策沒有改變，以上加速折舊政策變化對會計利潤沒有影響，但稅法上折舊加速的處理使資產在使用前期折舊增加，稅盾效應大，繳納的所得稅少。也就是說，在應繳納稅額總數不變的情況下，前期稅額會比後期的高，抵扣時間差導致繳稅現金流產生資金時間價值，這也可以看成政府的一種無息貸款。因此，加速折舊能使企業延期納稅，將更多現金流分配於固定資產投資，加快技術設備更新，推進經濟結構調整和產業升級，進一步改善宏觀經濟現狀。從市場的角度來看，這次加速折舊政策無疑會帶來積極的整體影響，對行業來說，那些固定資產投入比重大且更新速度快的行業將會受益更多。根據這個邏輯，我們從以下兩個指標對28個行業大類進行分析，判斷具體獲益情況：1）固定資產投資增長率；2）資本支出/折舊變動。為了使數據更具代表性，這里兩個指標均采用2011-2013年的平均值。
​
2.醫藥生物、電氣設備等高固定資產增長率制造業有望大幅受益
​
在僅從定量的角度，不考慮其他條件下，固定資產增長率越高，加速折舊帶來現期的閑置流動資金越多，受益力度越大。選取2011年-2013年報財務數據為參考，求出固定資產增長率平均值。​



​從圖1中可以看到，在全部28個一級行業中，醫藥生物、非銀金融、休閑服務、傳媒、電氣設備五個行業固定資產投資增長率排名靠前。同時，考慮到政策第三點中，普通行業只有研發設備投資才能加速折舊，而制造業以及一些新興行業的所有固定資產投資都能受益於政策。綜上，我們認為，醫藥生物、傳媒、電氣設備、國防軍工、計算機、機械設備、電子、通信這八個行業有望能夠享受相對較高的政策利好，且利好程度依次降低。剩余行業由於只能對研發設備加速折舊且這些行業研發設備較少，故受政策利好程度預期較低。
​
3.電氣設備、機械設備等資本支出遠遠大於折舊和攤銷的行業有望優先受到政策的正面影響
​
資本支出/折舊和攤銷這個指標通常衡量企業為長期發展所發生的投資水平和趨勢。但從現金流量的角度來看，這個比值越大，公司的現金流因資產投資產生的資金壓力就越大。而加速折舊政策的目的在於減輕企業前期稅負，改善現金流，那麽對於該指標較高的行業，政策帶來的優勢也就相對明顯。也就是說，同樣在不考慮其他條件的情況下，資本支出/折舊和攤銷的比值越大，現金流改善程度越高，受益越明顯，能對政策做出較快的反應。​

​

在圖2中，在全部28個一級行業中，休閑服務、電氣設備、醫藥生物、商業貿易、電子五個行業資本支出超過折舊和攤銷幅度最大。同樣的，考慮到對制造業的定向鼓勵政策，電氣設備、醫藥生物、電子、機械設備、計算機有望較快的受到政策的正面影響，且預計受益明顯程度依次遞減。剩余行業中只有科研設備或者單價低於5000元的固定資產才能采用加速折舊或者在期初一次性扣除，所以預期受益較為不明顯。
​
4.制造業預期步入高速發展階段，醫藥、電子等行業有望領頭上漲
​
通過以上分析可以看出，作為這次政策定向鼓勵對象的制造業無疑受到利好的程度高於別的行業，並且能夠較快地受到政策帶來的正面影響。而在制造業中，醫藥生物、電氣設備、電子、機械設備和計算機會在目前投資狀態下較快地獲得相對更大的受益。國防軍工板塊預期受益幅度較大，但是政策帶來的效應可能不會較快體現。
​

​
近年，制造業資金壓力大和投資下滑兩個問題限制了行業的發展。圖3中顯示，制造業的近三年整體的投資趨勢在逐年下降，這也是這次政策出臺的主要目的。同時，通信行業的資本支出/折舊和攤銷的比值明顯低於平均值且逐年下降，說明近幾年該投入較低，發展較慢。相信在政策的激勵下，行業現狀會大幅改善，成長空間較大。




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增長率陷阱：中國與美國股市比較 陳紹霞

來源: http://xueqiu.com/1876614331/32352986

http://blog.sina.com.cn/s/blog_aa97ffd00102v6sz.html …

——大眾的投機心理是不可救藥的，只要看起來有增長的機會，他們就願意支付任何價格。他們會被任何標有“特許經營”的公司所吸引——電腦、電子科技、或者是當時流行的任何東西。

             ——本傑明·格雷厄姆 《聰明的投資者》，1973年

      在股票市場，人們往往迷戀於高增長而為之付出高昂的對價，但收獲的往往卻是低收益甚至虧損。中國股市的高增長低回報與美國股市的低增長高回報形成鮮明的反差。

中美股市比較：中國股市高增長低回報與美國股市的低增長高回報

       美國沃頓商學院金融學教授傑里米·西格爾在其《投資者的未來》一書中對標準普爾500指數成份股的表現進行了統計分析：

      1957-2003年間標準普爾500指數成份股凈利潤年均增長率為6.08%、年均股息收益率為3.27%；在此期間標準普爾500指數成份股年均投資收益率為10.85%(含股息收益率),平均市盈率為17.45倍。在此期間美國名義GDP年均增長率為7.18%。

      無論是上市公司凈利潤增速還是經濟增速，中國均顯著高於美國：2000-2013年間，中國GDP名義增長率14.38%、顯著高於美國7.18%的名義GDP增長率；在此期間，2000年前上市的985家A股上市公司凈利潤年均複合增長率為14.8%、剔除股權融資攤簿效應後的凈利潤年均增長率為10.61%（數據來源見筆者《A股投資者13年收益盤點》一文,下同），顯著高於1957-2003年標準普爾成份股凈利潤6.08%的增速。

      從追求高增長率的角度而言，投資者顯然應該投資於中國股市。然而，高增長的中國經濟及以此為依托的業績高增長的中國股市，其投資回報率卻遠遜色於美國市場：

      1957-2003年間，標準普爾500成份股年均投資收益率為10.85%，其中，資本利得收益率7.34%，略高於7.08%的名義GDP增速和6.08%的凈利潤增速,年均股息收益率為3.27%。投資者的總體收益率10.85%（註：西格爾計算的股息率是股息/除息日股價，總收益率=（1+7.34%）×（1+3.27%）-100%=10.85%，限於篇幅，不展開討論），顯著高於名義GDP增長率。

      2000-2013年間，2000年前上市的985家A股上市公司年均投資收益率為2.12%，其中，資本利得收益率僅為0.92%、遠低於14.38%的名義GDP增速和10.61%的凈利潤增速,年均股息收益率為1.19%。投資者的總體收益率2.12%，顯著低於GDP名義增長率。

  表一、A股與美國標準普500業績及收益率比較



增長率陷阱

在《投資者的未來》一書中，傑里米·西格爾比較了IBM與新澤西標準石油1950年-2003年的增長率和投資回報率：IBM的每股利潤、每股收入、每股股息的增長率都顯著高於新澤西標準石油。

表二、1950年-2003年IBM與新澤西標準石油增長率比較



   註: 行業增長表示科技行業(IBM)和能源行業(新澤西標準石油)1957-2003年的市場份額變動

“假如一個未蔔先知的精靈在1950年就把這些事情告訴了你，你會把錢投到哪里，IBM還是新澤西標準石油？如果你的回答是IBM，很不幸，你已經成了增長率陷阱的犧牲品。”

如果在1950年將1000美元投資於新澤西標準石油並將股利再投資、2003年將增值到126萬美元，而投向IBM的1000美元只能增值至96.1萬美元。

西格爾進一步指出：“ 增長率陷阱不僅適用於單個公司,對於產業部門也同樣適用。增長速度最快的金融產業，收益率低於標準普爾500指數的總體水平，而自1957年以來萎縮了將近80%的能源產業的投資收益率卻超過了這個指數。”

“增長率陷阱同樣也適用於國家。過去10年中增長速度最快的國家卻為投資者帶來了最低的回報。中國，20世紀90年代最強勁的經濟引擎，以過高的投資價格和萎靡的股市表現讓投資者深感失望。”

不幸的是，繼90年代之後，在最近的十多年里，中國股市繼續維持了高增長低回報的現狀。

高增長的中國經濟及以此為依托的、年均凈利潤增長10.61%的中國股市在過去13年間給股票投資者的年均收益率僅為2.12%;而低增速的美國經濟在1957--2003年間卻為其投資者提供了年均10.85%的收益率。為什麽迷戀高增長的中國投資者收獲的卻是低收益率？

高增長低回報的兩大原因

個人認為，導致中國股市高增長低回報，主要有兩方面原因：其一，盈利能力平平，高增長主要依賴於股權融資吸納外部資本驅動，而不是內含增長；其二，迷戀於高增長預期，股價估值過高。

1．盈利能力一般、股權融資攤簿投資者收益

2000-2013年間，中國GDP名義增長率14.38%；在此期間，2000年前上市的985家A股上市公司凈利潤年均複合增長率為14.8%，表面上看，這一增速高於同期GDP增速，但這一增速並不是通過內含增長實現的，相當一部分依賴於股權融資，剔除股權融資攤簿效應後的凈利潤年均增長率為10.61%。

以同方股份為例，2000年同方股份凈利潤為2.36億元，2013年同方股份凈利潤為6.77億元，凈利潤年均增長率為8.44%；但在此期間,同方股份先後4次增發、一次配股，募集資金49.48億元；多次股權融資使原來的股東的持股權益被攤薄，剔除股權融資攤薄效應後的凈利潤增長率僅為5.27%。

上市公司之所以頻繁再融資，是由於其自身的盈利能力不足以支撐過高的增長率。長期而言，企業的內含增長率不高於期初凈資產收益率（凈利潤/期初凈資產）；2000-2013年間，985家上市公司歷年平均期初凈資產收益率為9.48%，並不足以支撐其保持與中國經濟的同步增長；因此，相對於中國經濟14.38%的名義增長率，中國上市公司總體上是一種低盈利能力下的高增長，14.8%的年均凈利潤增長率相當程度上依賴於股權融資。

筆者此前曾撰文《盈利能力、成長性與內在價值》，分析了盈利能力、成長性與內在價值的關系，並得出結論，只有基於高盈利能力的增長才能為其股東創造價值，低盈利能力下的增長並不能為股東創造價值：

一個凈資產100萬元、凈資產收益率3%的企業，可以實現凈利潤3萬元，如果股東對其註入資金100萬元，凈資產翻番，凈資產收益率保持不變，則凈利潤也能翻番，由3萬元增至6萬元。但這種低盈利能力下的高增長顯然不能為其股東創造價值。

由於中國股市總體盈利能力平平，增長主要依賴於股權融資，相應攤薄了原股東的收益。以同方股份為例，2000-2013年間，期初凈資產收益率均值僅為7.54%，盈利能力平平，利潤增長主要依賴於大規模的股權融資，而不是內含增長，並沒有為其原有股東創造價值。

2.高估值導致低收益

根據股利折現模型，固定成長股票的投資收益率等於股息收益率加上增長率：   R=D1/P+g

其中， g為增長率，D1為未來一年的每股現金股息、P為股票價格，D1/P為股息收益率。

2000-2013年間，985家A股上市公司剔除股權融資攤薄因素後凈利潤年均增速10.6%、年均股息收益率1.19%。如果將A股市場總體上看成一個固定增長股票，那麽，理論上來說，投資於這個市場的年化收益率可以達到11.79%，但投資者的實際收益率僅為2.12%。為何投資者的收益率會大打折扣呢？

依據股利折現模型計算的固定成長股票的投資收益率實際上隱含了一個假定條件，即股票的估值水平保持不變。當市盈率保持不變時，資本利得收益率等於其業績增長率，但是，如果市盈率發生變化，收益率就會發生顯著變化，一旦市盈率大幅下降，高市盈率的股票就會面臨股價大跌的風險。

在估值水平發生變化時，資本利得收益率等於凈利潤增長率加上估值變化帶來的收益率，估值水平上升時，估值變化收益率為正，反之為負。

1957--2003年間，美國標準普爾500指數成份股凈利潤年均增長率為6.08%、而資本利得收益率為7.34%，略高於凈利潤增長率，這意味著在此期間估值水平上升了，估值變化收益率為1.26%。在此期間，美國股市的平均市盈率為17.45,這也意味著,1957年的市盈率水平可能顯著低於17.45的水平。

由此，我們可以將美國股市的年化投資收益率分解為三個部分：凈利潤年均增長率6.08%、股利年均收益率3.27%和估值變化收益率1.26%，三者合計為投資者貢獻了年均10.85%的收益率。

2000-2013年間，985家A股上市公司剔除股權融資攤薄因素後凈利潤年均增速10.6%、年均股息收益率1.19%，但投資者的實際收益率僅為2.12%。總體市盈率水平由66.12倍下降至2013年的18.71倍，估值變化收益率為-9.67%。雖然A股凈利潤增速高於美國市場，但由於估值水平的大幅下降，導致總體投資收益率遠低於美國股市。

高估值對投資收益率的另一個負面影響是：高市盈率一定導致低股息收益率。美國股市年均股息收益率3.27%，而A股市場年均股息收益率僅為1.19%。

股息收益率與市盈率的關系：

股息收益率= 每股紅利/股價×100%

= 每股紅利/每股收益×（每股收益/股價）

= 股利支付率/市盈率×100%            （1）

其中：股利支付率=每股紅利/每股收益×100%, 即每股收益中有多少用於派發現金紅利；

由公式（１）可知，股息收益率與市盈率成反比，市盈率越高，股息收益率越低；與股利支付率成正比，股利支付率越高，股息收益率越高。

印象中，A股的股利支付率較低，所以，我曾經認為，A股的股息收益率低，主要是由於上市公司股利支付率低所致。但統計數據卻顯示，2007年之前，A股的股利支付率並不低：

2007年之前，985家A股上市公司歷年總體股利支付率均在40%以上，此後，股利支付率大幅下降。以2000年為例，當年股利支付率為43.3%；985家公司中股利支付率不低於30%的有477家。然而，當年股息收益率僅為0.66%，高市盈率導致了低股息收益率。

假設某股票每股收益1元、市盈率100倍，則股價為100元，即使其利潤全部以現金方式發放股利，其股息收益率僅為1%（1÷100）。高市盈率一定會導致低股息收益率。

表三、2000-2012年間歷年股利支付率、市盈率統計

單位：億元



表三（續）、2000-2012年間歷年分紅比例、市盈率統計

單位：億元



綜合上述分析，可以看出：過高的估值從兩個方面導致低收益率，一方面，高市盈率必然導致低股息收益率、A股的股息收益率遠低於美國市場，另一方面，估值水平的大幅下降，導致資本利得收益率低下，使A股市場投資收益率遠低於美國股市的投資收益率。

創業板或將重蹈當年A股主板覆轍

2000年末已上市的985家A股上市公司在2000-2013年間凈利潤年複合增長率10.6%，2013年凈利潤達到2000年末的3.7倍，然而，在此期間投資者的年均收益率僅為2.12%，高增長的中國股市的投資回報率卻遠低於低增長的美國股市。高估值、低盈利能力是導致A股市場低收益率的主要原因。

近年來，A股主板市場估值重心不斷下移，與之形成強烈反差的是，以創業板為代表的小盤股的估值重心卻不斷向上。以2014年9月1日收盤價計，2012年底前已上市的A股上市公司統計數據顯示：上證A股平均市盈率為9.62倍、平均市凈率為1.34倍；而創業板平均市盈率64.32倍(接近2000年A股主板66.12倍的市盈率)、平均市凈率4.98倍，遠高於當前主板市場的估值水平。

表四、創業板與主板估值水平比較



另一方面，創業板總體的成長性、盈利能力卻顯著低於主板市場：2013年上證A股凈利潤較2010年增長了33.29%、年均增長率10.05%，同期創業板凈利潤僅增長了19.24%、年均增長率6.04%。

表五、創業板與主板凈利潤及其增長率比較

單位：億元



從盈利能力來看，2011-2013年間，上證A股凈資產收益率（凈利潤/期初凈資產）分別為17.30%、15.40%和15.41%，同期創業板的凈資產收益率分別為13.66%、8.52%和8.04%；今年上半年，上證A股年化凈資產收益率15.75%、創業板年化凈資產收益率僅為7.74%。

表六、創業板與主板盈利能力比較



      無論是盈利能力、還是成長性，創業板市場都顯著低於主板市場，而估值水平卻顯著高於主板市場，市盈率接近2000年時主板市場的水平，高估值、低盈利能力的創業板市場或將重蹈當年主板市場的覆轍。

$浦發銀行(SH600000)$ $招商銀行(SH600036)$  $格力電器(SZ000651)$ $美的集團(SZ000333)$  $樂視網(SZ300104)$ $網宿科技(SZ300017)$  @方舟88 @黃建平 @林雋168 @盧山林 @吳賓山 @釋老毛 @雲蒙 @不明真相的群眾 @今日話題
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增長率陷阱：中國與美國股市比較 陳紹霞

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_aa97ffd00102v6sz.html

——大眾的投機心理是不可救藥的，只要看起來有增長的機會，他們就願意支付任何價格。他們會被任何標有“特許經營”的公司所吸引——電腦、電子科技、或者是當時流行的任何東西。

               ——本傑明·格雷厄姆 《聰明的投資者》，1973年

 

                                          本文發表於《智富》月刊2014年第10期

在股票市場，人們往往迷戀於高增長而為之付出高昂的對價，但收獲的往往卻是低收益甚至虧損。中國股市的高增長低回報與美國股市的低增長高回報形成鮮明的反差。

中美股市比較：中國股市高增長低回報與美國股市的低增長高回報

美國沃頓商學院 金融學教授傑里米·西格爾在其《投資者的未來》一書中對標準普爾500指數成份股的表現進行了統計分析：

1957-2003年間標準普爾500指數成份股凈利潤年均增長率為6.08%、年均股息收益率為3.27%；在此期間標準普爾500指數成份股年均投資收益率為10.85%(含股息收益率),平均市盈率為17.45倍。在此期間美國名義GDP年均增長率為7.18%。

無論是上市公司凈利潤增速還是經濟增速，中國均顯著高於美國：2000-2013年間，中國GDP名義增長率14.38%、顯著高於美國7.18%的名義GDP增長率；在此期間，2000年前上市的985家A股上市公司凈利潤年均複合增長率為14.8%、剔除股權融資攤簿效應後的凈利潤年均增長率為10.61%（數據來源見筆者《A股投資者13年收益盤點》一文,下同），顯著高於1957-2003年標準普爾成份股凈利潤6.08%的增速。

從追求高增長率的角度而言，投資者顯然應該投資於中國股市。然而，高增長的中國經濟及以此為依托的業績高增長的中國股市，其投資回報率卻遠遜色於美國市場：

1957-2003年間，標準普爾500成份股年均投資收益率為10.85%，其中，資本利得收益率7.34%，略高於7.08%的名義GDP增速和6.08%的凈利潤增速,年均股息收益率為3.27%。投資者的總體收益率10.85%（註：西格爾計算的股息率是股息/除息日股價，總收益率=（1+7.34%）×（1+3.27%）-100%=10.85%，限於篇幅，不展開討論），顯著高於名義GDP增長率。

2000-2013年間，2000年前上市的985家A股上市公司年均投資收益率為2.12%，其中，資本利得收益率僅為0.92%、遠低於14.38%的名義GDP增速和10.61%的凈利潤增速,年均股息收益率為1.19%。投資者的總體收益率2.12%，顯著低於GDP名義增長率。

 

    表一、A股與美國標準普500業績及收益率比較

項目

凈利潤增速

GDP  增速

資本利得收益率

股息 收益率

年化投資收益率

平均 市盈率

美國(1957-2003)

6.08%

7.18%

7.34%

3.27%

10.85%

17.45

中國(2000-2013)

10.61%

14.38%

0.53%

1.19%

2．12%

40.27

 

增長率陷阱

在《投資者的未來》一書中，傑里米·西格爾比較了IBM與新澤西標準石油1950年-2003年的增長率和投資回報率：IBM的每股利潤、每股收入、每股股息的增長率都顯著高於新澤西標準石油。

表二、1950年-2003年IBM與新澤西標準石油增長率比較

增長率

IBM（%）

新澤西標準石油（%）

占優者

每股收入

12.19

8.04

IBM

每股利潤

10.94

7.47

IBM

每股股利

9.19

7.11

IBM

行業增長

14.65

-14.22

IBM

     註: 行業增長表示科技行業(IBM)和能源行業(新澤西標準石油)1957-2003年的市場份額變動

“假如一個未蔔先知的精靈在1950年就把這些事情告訴了你，你會把錢投到哪里，IBM還是新澤西標準石油？如果你的回答是IBM，很不幸，你已經成了增長率陷阱的犧牲品。”

如果在1950年將1000美元投資於新澤西標準石油並將股利再投資、2003年將增值到126萬美元，而投向IBM的1000美元只能增值至96.1萬美元。

西格爾進一步指出：“ 增長率陷阱不僅適用於單個公司,對於產業部門也同樣適用。增長速度最快的金融產業，收益率低於標準普爾500指數的總體水平，而自1957年以來萎縮了將近80%的能源產業的投資收益率卻超過了這個指數。”

“增長率陷阱同樣也適用於國家。過去10年中增長速度最快的國家卻為投資者帶來了最低的回報。中國，20世紀90年代最強勁的經濟引擎，以過高的投資價格和萎靡的股市表現讓投資者深感失望。”

不幸的是，繼90年代之後，在最近的十多年里，中國股市繼續維持了高增長低回報的現狀。

高增長的中國經濟及以此為依托的、年均凈利潤增長10.61%的中國股市在過去13年間給股票投資者的年均收益率僅為2.12%;而低增速的美國經濟在1957--2003年間卻為其投資者提供了年均10.85%的收益率。為什麽迷戀高增長的中國投資者收獲的卻是低收益率？

高增長低回報的兩大原因

個人認為，導致中國股市高增長低回報，主要有兩方面原因：其一，盈利能力平平，高增長主要依賴於股權融資吸納外部資本驅動，而不是內含增長；其二，迷戀於高增長預期，股價估值過高。

1．盈利能力一般、股權融資攤簿投資者收益

2000-2013年間，中國GDP名義增長率14.38%；在此期間，2000年前上市的985家A股上市公司凈利潤年均複合增長率為14.8%，表面上看，這一增速高於同期GDP增速，但這一增速並不是通過內含增長實現的，相當一部分依賴於股權融資，剔除股權融資攤簿效應後的凈利潤年均增長率為10.61%。

以同方股份為例，2000年同方股份凈利潤為2.36億元，2013年同方股份凈利潤為6.77億元，凈利潤年均增長率為8.44%；但在此期間,同方股份先後4次增發、一次配股，募集資金49.48億元；多次股權融資使原來的股東的持股權益被攤薄，剔除股權融資攤薄效應後的凈利潤增長率僅為5.27%。

上市公司之所以頻繁再融資，是由於其自身的盈利能力不足以支撐過高的增長率。長期而言，企業的內含增長率不高於期初凈資產收益率（凈利潤/期初凈資產）；2000-2013年間，985家上市公司歷年平均期初凈資產收益率為9.48%，並不足以支撐其保持與中國經濟的同步增長；因此，相對於中國經濟14.38%的名義增長率，中國上市公司總體上是一種低盈利能力下的高增長，14.8%的年均凈利潤增長率相當程度上依賴於股權融資。

筆者此前曾撰文《盈利能力、成長性與內在價值》，分析了盈利能力、成長性與內在價值的關系，並得出結論，只有基於高盈利能力的增長才能為其股東創造價值，低盈利能力下的增長並不能為股東創造價值：

一個凈資產100萬元、凈資產收益率3%的企業，可以實現凈利潤3萬元，如果股東對其註入資金100萬元，凈資產翻番，凈資產收益率保持不變，則凈利潤也能翻番，由3萬元增至6萬元。但這種低盈利能力下的高增長顯然不能為其股東創造價值。

由於中國股市總體盈利能力平平，增長主要依賴於股權融資，相應攤薄了原股東的收益。以同方股份為例，2000-2013年間，期初凈資產收益率均值僅為7.54%，盈利能力平平，利潤增長主要依賴於大規模的股權融資，而不是內含增長，並沒有為其原有股東創造價值。

2.高估值導致低收益

根據股利折現模型，固定成長股票的投資收益率等於股息收益率加上增長率：   R=D1/P+g

其中， g為增長率，D1為未來一年的每股現金股息、P為股票價格，D1/P為股息收益率。

2000-2013年間，985家A股上市公司剔除股權融資攤薄因素後凈利潤年均增速10.6%、年均股息收益率1.19%。如果將A股市場總體上看成一個固定增長股票，那麽，理論上來說，投資於這個市場的年化收益率可以達到11.79%，但投資者的實際收益率僅為2.12%。為何投資者的收益率會大打折扣呢？

依據股利折現模型計算的固定成長股票的投資收益率實際上隱含了一個假定條件，即股票的估值水平保持不變。當市盈率保持不變時，資本利得收益率等於其業績增長率，但是，如果市盈率發生變化，收益率就會發生顯著變化，一旦市盈率大幅下降，高市盈率的股票就會面臨股價大跌的風險。

在估值水平發生變化時，資本利得收益率等於凈利潤增長率加上估值變化帶來的收益率，估值水平上升時，估值變化收益率為正，反之為負。

1957--2003年間，美國標準普爾500指數成份股凈利潤年均增長率為6.08%、而資本利得收益率為7.34%，略高於凈利潤增長率，這意味著在此期間估值水平上升了，估值變化收益率為1.26%。在此期間，美國股市的平均市盈率為17.45,這也意味著,1957年的市盈率水平可能顯著低於17.45的水平。

由此，我們可以將美國股市的年化投資收益率分解為三個部分：凈利潤年均增長率6.08%、股利年均收益率3.27%和估值變化收益率1.26%，三者合計為投資者貢獻了年均10.85%的收益率。

2000-2013年間，985家A股上市公司剔除股權融資攤薄因素後凈利潤年均增速10.6%、年均股息收益率1.19%，但投資者的實際收益率僅為2.12%。總體市盈率水平由66.12倍下降至2013年的18.71倍，估值變化收益率為-9.67%。雖然A股凈利潤增速高於美國市場，但由於估值水平的大幅下降，導致總體投資收益率遠低於美國股市。

高估值對投資收益率的另一個負面影響是：高市盈率一定導致低股息收益率。美國股市年均股息收益率3.27%，而A股市場年均股息收益率僅為1.19%。

股息收益率與市盈率的關系：

股息收益率= 每股紅利/股價×100%

= 每股紅利/每股收益×（每股收益/股價）

= 股利支付率/市盈率×100%            （1）

其中：股利支付率=每股紅利/每股收益×100%, 即每股收益中有多少用於派發現金紅利；

由公式（１）可知，股息收益率與市盈率成反比，市盈率越高，股息收益率越低；與股利支付率成正比，股利支付率越高，股息收益率越高。

印象中，A股的股利支付率較低，所以，我曾經認為，A股的股息收益率低，主要是由於上市公司股利支付率低所致。但統計數據卻顯示，2007年之前，A股的股利支付率並不低：

2007年之前，985家A股上市公司歷年總體股利支付率均在40%以上，此後，股利支付率大幅下降。以2000年為例，當年股利支付率為43.3%；985家公司中股利支付率不低於30%的有477家。然而，當年股息收益率僅為0.66%，高市盈率導致了低股息收益率。

假設某股票每股收益1元、市盈率100倍，則股價為100元，即使其利潤全部以現金方式發放股利，其股息收益率僅為1%（1÷100）。高市盈率一定會導致低股息收益率。

表三、2000-2012年間歷年股利支付率、市盈率統計

單位：億元

項目

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

年度分紅總額

306.62

303.49

292.81

331.57

448.65

452.98

543.12

凈利潤合計

707.97

464.49

479.46

696.92

830.61

663.50

1149.32

股利支付率

43.3%

65.3%

61.1%

47.6%

54.0%

68.3%

47.3%

分紅收益率

0.66%

0.84%

0.99%

1.15%

1.85%

2.26%

1.49%

平均市盈率

66.12

77.76

61.82

41.52

29.20

30.16

31.64

表三（續）、2000-2012年間歷年分紅比例、市盈率統計

單位：億元

項目

2007

2008

2009

2010

2011

2012

年度分紅總額

637.15

501.60

584.58

823.60

908.14

1121.59

凈利潤合計

2240.99

1277.15

2180.71

3453.45

3877.08

3608.04

分紅比例

28.4%

39.3%

26.8%

23.8%

23.4%

31.1%

年末總市值

108102

39190

89564

92021

69113

75268

分紅收益率

0.59%

1.28%

0.65%

0.90%

1.31%

1.49%

平均市盈率

48.24

30.69

41.07

26.65

17.83

20.86

綜合上述分析，可以看出：過高的估值從兩個方面導致低收益率，一方面，高市盈率必然導致低股息收益率、A股的股息收益率遠低於美國市場，另一方面，估值水平的大幅下降，導致資本利得收益率低下，使A股市場投資收益率遠低於美國股市的投資收益率。

 

創業板或將重蹈當年A股主板覆轍

2000年末已上市的985家A股上市公司在2000-2013年間凈利潤年複合增長率10.6%，2013年凈利潤達到2000年末的3.7倍，然而，在此期間投資者的年均收益率僅為2.12%，高增長的中國股市的投資回報率卻遠低於低增長的美國股市。高估值、低盈利能力是導致A股市場低收益率的主要原因。

近年來，A股主板市場估值重心不斷下移，與之形成強烈反差的是，以創業板為代表的小盤股的估值重心卻不斷向上。以2014年9月1日收盤價計，2012年底前已上市的A股上市公司統計數據顯示：上證A股平均市盈率為9.62倍、平均市凈率為1.34倍；而創業板平均市盈率64.32倍(接近2000年A股主板66.12倍的市盈率)、平均市凈率4.98倍，遠高於當前主板市場的估值水平。

表四、創業板與主板估值水平比較

板塊名稱

市盈率(TTM)

市凈率

上證A股

9.62

1.34

深證主板A股

20.13

2.05

中小企業板

40.45

3.46

創業板

64.32

4.98

另一方面，創業板總體的成長性、盈利能力卻顯著低於主板市場：2013年上證A股凈利潤較2010年增長了33.29%、年均增長率10.05%，同期創業板凈利潤僅增長了19.24%、年均增長率6.04%。

表五、創業板與主板凈利潤及其增長率比較

單位：億元

項目

2010年

2011年

2012年

2013年

增長率（2013/2010）

上證A股

14481.2

16434.9

16905.7

19302.5

33.29%

深A主板

1464.9

1631.9

1449.8

1879.0

28.27%

中小板

979.6

1082.5

978.6

1036.8

5.84%

創業板

223.1

264.2

241.0

266.1

19.24%

從盈利能力來看，2011-2013年間，上證A股凈資產收益率（凈利潤/期初凈資產）分別為17.30%、15.40%和15.41%，同期創業板的凈資產收益率分別為13.66%、8.52%和8.04%；今年上半年，上證A股年化凈資產收益率15.75%、創業板年化凈資產收益率僅為7.74%。

表六、創業板與主板盈利能力比較

項目

2011年

2012年

2013年

2014-1H年化

上證A股

17.30%

15.40%

15.41%

15.75%

深A主板

13.09%

9.75%

11.29%

10.33%

中小板

13.99%

9.88%

9.27%

8.56%

創業板

13.66%

8.52%

8.04%

7.74%

無論是盈利能力、還是成長性，創業板市場都顯著低於主板市場，而估值水平卻顯著高於主板市場，市盈率接近2000年時主板市場的水平，高估值、低盈利能力的創業板市場或將重蹈當年主板市場的覆轍。

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湯同仁手記系列: 酒店、喜酒、投資- 美麗華酒店（071）及富豪產業信託（1881）詳細比較（一）

筆者按:自2014年1月至10月，筆者利用湯同仁的筆名，撰寫為交易廣場的文章，雖然最終需要結束，但是也是一段不錯的回憶，筆者會在未來的10個月，每星期張貼一篇湯同仁的文章，和大家分享一下，首先是分享一下，富豪產業信託(1881)及美麗華酒店(70)。

湯同仁前幾日接連去左2個婚禮，1個是我的同事，1個是我的中學同學，雖然我心中替他們高興，並祝他們新婚快樂。我的同事在美麗華(071)旗下的The Mira擺喜酒，他又派帖，去到現場它大排筵席，還是晚宴，是花了不少錢，氣氛豪華，服務也很殷勤。而我的中學同學現在精打細算，在富豪產業信託(1881)旗下的富豪東方酒店設置cocktail午餐酒會，順便跟幾位舊同學聚會，感覺好像回到以前做同學的時代，感覺溫暖。
 
仁者覺得以兩個模式皆有好處，前者傳統而高貴，後者新潮和輕鬆，在投資上，兩隻相關股份也有同樣的風格，前者位處於傳統的商業區，地價高昂，後者的酒店分佈均位處二線區域，但收費尚屬相宜，也各有不同的特色，仁者未來幾篇將會從兩間酒店的歷史、各項業務分佈、財務情況、股息、潛在價值及未來發展幾方面作出討論，最後會給出評價。
 
(1) 資產的歷史
 
1. 美麗華酒店(071)
 
美麗華酒店的起源，其實是在1957年由得知西班牙教會準備出售位於尖沙咀的酒店的楊志雲及大昌行(1828)前控股公司、後被中信泰富(267，前泰富發展)的收購恆昌企業及恆生銀行(011)的創辦人及何善衡及何添購入，並由楊志雲及負責營運，在其領導下，美麗華酒店大肆擴充，業務蒸蒸日上，並具一定知名度。
 
因業務持續發展，為籌集發展所需資金，公司1970年以10元發行535萬股上市，集資5,350萬，其後在1970年中期收購原酒店位置對面之樂宮戲院改建成酒店，1978年完成，成為香港及東南亞區最大型酒店。
 
1980年，置地、佳寧等財團收購美麗華酒店舊翼打算重建為置地廣場式的高級商業大廈，因為1981年股市及樓市崩潰，最終佳寧倒閉，置地已陷入財困，故交易取消，除收購之9.24億訂金外，亦獲得3.75億賠償，合計13億元，多次分派股息，是美麗華酒店的黃金年代。 1985年楊志雲逝世，由其子楊秉正接任其職。
 
在楊秉正接任期間，為進一步發展業務，開始重建舊翼部分為商場及寫字樓物業美麗華大廈，並開始擴張副業如中式酒樓翠亨村及經營旅遊的美麗華旅運等。由於重建資金需求大，加上之前因資金充裕，分派巨額股息，但在物業開始重建期間，業績持續下降，但派息仍需持續高企，導致營運上需保持保守態度，加上楊氏家族部分成員對香港前景不明朗，故決定出售股權。
 
1993年，楊氏家族意欲把美麗華酒店股權出售，並觸發李嘉誠為首的長江實業(001) 及中信泰富(267) ，以及李兆基的恆基地產(012) 的收購戰，最終恆基地產成功收購美麗華酒店34.78%股權，並維持楊氏家族的管理權，1995年楊秉正逝世，開始逐步接掌管理權，2001年何添退任董事長，由李兆基接任，2004年其子李家誠接任董事，並在2006年兼任總經理，開始進入新發展時代。
 
在2005年，公司在恆基地產旗下物業開設高級餐飲業務國金軒，2011後再以國錦軒拓展至中國內地，其後陸續拓展多項多間別具特色的餐廳，例如四川食府雲陽閣、日式餐廳秀拉麵、及勝博殿日式炸豬扒，法國餐廳The French Window以及意國餐廳Assaggio Trattoria Italiana等。此外，美麗華在2010年又開拓時裝零售業務，取得DKNY於中國及香港的中國的特許分銷權。
 
至於酒店業務方面，旗艦酒店美麗華酒店在2008年進行重修，並更名The Mira Hong Kong，The Mira Hong Kong下的商場部分Mira Mall在去年完成翻新，並引入多家名店如Coach(6388) 、Collect Point及 Tumi及Tommy Hilfiger等。至於恆基地產旗下在灣仔的金國大廈重建的服務式酒店部分，亦交由其經營，稱為The Mira Moon，於2013年7月開業。至於公司業務可以看到是愈來愈複雜，可以說是李家誠的一件藝術品，一件具有藝術文化的藝術品。
 
下一篇將會談富豪產業信託的歷史。
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湯同仁手記系列: 酒店、喜酒、投資- 美麗華酒店（071）及富豪產業信託（1881）詳細比較（二）

上一篇講完了美麗華酒店的歷史：今次講番富豪產業信託的歷史，我自己雖然不是甚麼持牌人，但我現時持有佔組合價值約2%的房產信託。
 
富豪產業信託其實前身主要資產是來自富豪酒店(78) ，富豪酒在1980年上市，由鷹君(41)分拆出來，其上市的資產主要為當時位於九龍城舊富豪機場酒店和位於尖東的富豪九龍酒店的地盤，並籌集資金供以上兩項資產發展之用。
 
上市後，富豪酒店成為鷹君已故前主席羅鷹石次子羅旭瑞的財技平台，籌得的資金除購入九龍巴士(62，現載通控股) 及中華汽車(26)的股權，亦購得沙田麗豪酒店的地盤。以上這3項資產，富豪又把之注入當時剛收購的百利保(617，前永昌盛)。
 
其後因為股市受香港前景問題、銀根縮減的原因大幅下滑，加上之前狙擊中華汽車，以高得購得但沒法售出的股權大跌，加上出售九巴的損失，元氣大傷，並陷入財困，最後富豪酒店被迫重組，並要把尖東富豪酒店出售予羅氏家族私人了事，但富豪酒店附有回購權可回購這間酒店。
 
在1984年，已故前和記黃埔(13) 行政總裁韋理的亞洲證券在債權銀行同意下購入鷹君控制的富豪酒店的股權，羅旭瑞被委任為董事總經理，負責公司的業務，不久就購回當時剛開業的尖東的富豪酒店，其後透過一連串的財技，把富豪控百利保，變成百利保控富豪，韋理亦出售了所有富豪酒店的股權予羅旭瑞後來購入的財困公司世紀城市(355) ，至於羅旭瑞至此則全部取回富豪酒店的控制權，同時間沙田麗豪酒店就開業了，百利保亦把它售回予富豪酒店。
 
不久，世紀城市旗下的銅鑼灣豪華中心及戲院部分重建，重建後後來酒店部分成為現在的富豪香港酒店。後來啟德機場需要搬遷前後，富豪酒店成功投得赤臘角機場附近的酒店經營權，並開設新的富豪機場酒店，成為現時的旗艦酒店。
 
至於原來在九龍城的機場酒店，不久易名為富豪啟德酒店，但很快又改名為富豪東方酒店。但在1997年前，因羅旭瑞旗下公司涉足地產過深，包括以高價取得現時已建成富豪海灣的赤柱地皮，財務陷入困難，一度曾經希望把富豪東方酒店出售予玩具大王蔡志明，但其後富豪海灣出售情況意外地好，成功套現大量金錢，財困漸解，並不用出售富豪東方酒店，最終蔡志明購入的富豪東方酒店之按金部分以富豪酒店股權解除，並委任其為富豪酒店副主席。
 
以上的富豪東方酒店、富豪九龍酒店、麗豪酒店、富豪香港酒店及富豪機場酒店，就是富豪產業信託的在2007年3月上市的基礎了，當時上市招股價是2.68元，發行約869,289,000股，集資約23億元，其後股價一路潛水，至金融海嘯的2008年10月時，股價降至只有66仙，跌幅達74%，不可謂不驚人。
 
在2009年後，富豪產業信託開始逐步購入母公司建築完成的酒店，例如在2009年的富豪薈酒店、2014年會將購入的富薈上環酒店及富薈天后酒店，形成了產業信託的套利模式，即是借取低利息的銀行貸款，並透過母公司保證前一年幾年的租金收入，確保了較高的租金收入，抵銷了開業初期營運收入較低的影響，並可以使派息穩定地提高。
 
下一篇將會談兩間公司的表面上簡單的解構。
資料部分來源是來自馮邦彥的香港企業併購經典
https://www.cp1897.com.hk/product_info.php?BookId=9789620431449

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湯同仁手記系列:酒店、喜酒、投資- 美麗華酒店（071）及富豪產業信託（1881）詳細比較（三）

這一篇，我們來談談這兩家公司的業績分佈、負債及派息情況等。

(1)   業績分佈
1.      美麗華酒店(071)
公司業務可分為以下5項:
1.      物業投資: 主要是美麗華商場及寫字樓及The Mira Mall的經營。
2.      酒店經營: 主要是經營The Mira Hong Kong及未來營運的The Mira Moon。
3.      餐飲業務: 主要為香港的中式粵菜國金軒及國錦軒，以及其他日本、意大利及韓國料理餐廳。
4.      旅遊業務: 主要為美麗華旅運。
5.      零售業務: 主要為近年於中國內地和香港開展和DKNY的零售業務。
從以下列表可見，物業投資業務租金，以及酒店經營才是公司利潤來源，其他業務只是苦苦經營，可以說這公司不是酒店公司，是收租企業。

註1: 2009年公司年結由3月變為12月，故當財政年度只有9個月。
 
2.  富豪產業信託(1881)
信託經營酒店租金收入其實可分為2大部分:
1.      上市初期酒店: 主要是富豪東方酒店、富豪九龍酒店、麗豪酒店、富豪香港酒店及富豪機場酒店，酒店由富豪酒店(078) 租用並管理，租金計算方面由估值師計算一個最低租金，產業信託每年就取得這個金額的租金，超過最低金額則富豪產業信託可取得其中一半，租金保底大約在每年第3季左右就會公佈。
2.      富豪薈酒店: 這酒店在2009年收購時最初租金收入由賣方百利保保底，每股200萬，為期1年，但保底期完結後，則是由其實際經營租金收入決定。
整體而言，除了2010年後上市初期酒店租金保障完結後租金大幅下降導致分派收入下降，其餘年份均保持上升。


(2) 估值
以年底的資產數字和月份的市值來看，這兩隻股的估值如下:
 1.      美麗華酒店(071)

註1: 2009年公司年結由3月變為12月，故當財政年度只有9個月。
註2: 現時每股淨值為2013年6月數字。
以近5個財政年度的數字來看，公司除了在2009年3月之股市低潮外，PB均維持在約0.5倍水平，5年平均為0.505倍，現價為約0.485倍，略為便宜5%。但如果了解到The Mira Hong Kong其實以折舊法入帳，因年代久遠，價值在帳面淨值只是約5,000萬，但實際上以該物業有45萬平方呎，以及根據前兩年The One的40萬呎商場價格意向已約150億元計算(http://news.h1.hk/dailynews/headline_news_detail_columnist.asp?id=198995&section_name=wtt&kw=0)，另計及這兩年The Mira Mall的開幕，該物業租金水平每年提高10%至15%下，其價值可能大約200億，折合每股34.6元下，實際上PB可能只是帳面的50%以下。
 
 2.      富豪產業信託(1881)

註1: 現時每股淨值為2013年6月數字。
這公司的PB很受市場變化影響，低潮時可以低至2008年0.33倍，高時可以達2010年的0.73倍，但平均和美麗華相若，只有0.509倍，現價0.428倍，大約折讓16%，尚算值得吸納。
 
(3)   分派
1.      美麗華酒店(071)
近5年間，公司的派息，2009年3月財政年度受到金融海嘯影響，派息稍為減少至32仙，另2009年因為修改年結日，由3月改為12月，因期間減少，故派息下降至23仙，其後幾年派息持續增加，由2010年37仙，逐步增加至41仙，2013年上半年派息17仙，增加1仙。至於年底股息率除2009年年結變化因素外，則維持在4%水平。

 
註1: 2009年公司年結由3月變為12月，故當財政年度只有9個月。
 
2.      富豪產業信託(1881)
因為公司的保底租金在2007年逐步增加，維持3年，至2010年年底完結，加上收購富豪薈，加上受到房地產信託最少需分派90%可分派利潤，故在2010年前派息持續增加，且無受金融海嘯影響，由16.961仙，增加至19仙。但其後保底租金於2010年完結，新保底租金大幅下降，故派息驟降，由19仙降至12仙，但其後酒店景氣好轉，保底租金提高，2011年、2012年派息增加至14仙，2013年上半年派息為6.7仙，較2012年同期略增0.4仙。至於年底股息率因股價上升及分派減少等因素逐年下降，由2008年達17.5%，降至去年6.3%。

 
從以上兩隻可以見到，前者因為投資眾多，派息較低，估值亦較表面較高但有隱藏資產，後者因僅有出租酒店業務，業務保守，派息較高，估值看來較低，但實際可能相若，買哪隻就由大家選擇了。下一篇談談其未來之發展及隱憂，以及總結。

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中美移動醫療市場的分析與比較（上）

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=709

本帖最後由 晗晨 於 2014-11-14 12:03 編輯

中美移動醫療市場的分析與比較（上）
作者：Dr.2

  ——Dr.2讀美國智庫研報的綜述

   原文：

mHEALTH IN CHINA AND THE UNITED STATES


原文作者：

工業和信息化部電信研究院:Yu Xiaohui, Han Han, Du Jiadong, Wei Liurong, Li Cheng, Zhang Xueli, Li Haihua,Huang Ying, Sun Ke, Li Na

布魯金斯學會科技創新中心arrell West, Joshua Bleiberg


編者按：本文觀點主要來自原作者。Dr.2研究這個報告已經有1個月，報告中不少案例都較老，有些並沒有把握我們中國移動醫療市場真實的脈搏。而且報告中不少內容是根據美國人的視角來寫的，美國的研究員有的時候低估了我們國內移動醫療生態的進展，他們的很多資料也是來自互聯網，或者來自一些咨詢公司的研報，一手的調研資料並不太多。雖然我有一些不同的意見，但是我還是盡量把原文摘要分享給大家（原文共有22頁，因此做了摘要綜述），希望大家批評指正，一起學習。


一、全球和中國的移動市場

從中美兩國提煉的數據以及全球趨勢來看，我們可以觀察到移動醫療最近的發展狀態以及新機遇的到來。


自2008年以來移動用戶數量急速增長，且在未來長時間內將保持增長趨勢。根據GSMA發布的2013年移動經濟報告，移動用戶數量從2008年的23億增長到2013年的34億並且有望在2017年超越39億（見圖1）。

圖1：全球移動用戶數量

如果以移動設備的數量來計算，這一數字將更加驚人，因為許多人不止有一部移動電話、手機或者平板電腦。根據思科視覺網絡指數預測，全球移動通信數據流量在2012至2017年之間將會增長超過十倍分析人士同樣預測中國和美國的移動通信數據流量會有大幅度增長。


移動網絡對於全球經濟起到了巨大作用，對於消費的增長貢獻尤其明顯，其遠超預期的發展成果使得產業效益得以提升。根據OECD從1998到2010年以來針對發達國家的數據顯示，網絡普及率每提高10%將帶動0.035%的經濟增長。


在中國城鎮中，移動網絡的影響甚至高於普通網絡。中國互聯網絡信息中心（CNNIC）在2013年6月所做的研究來看，中國鄉鎮78.9%的網絡用戶都依靠移動手機訪問網絡，這遠遠高於使用臺式電腦（58.8%）和筆記本電腦（32.4%）訪問網絡的比例。就2013年6月而言，中國27.9%的網絡用戶（1.65億人）生活在鄉鎮。這些數據也預示著，對於通過網絡來提供廣泛的服務而言，仍然存在巨大的機遇。


二、中國和美國面臨的醫療環境


（1）醫療成本持續升高


無論是在中國還是美國，醫療費用都飛速增長。中國2011年的醫療費用占了GDP的5.15%。中國在2006年到2011年之間每年的醫療開銷，該項支出從2006年的0.98萬億人民幣（折合0.16萬億美元）增長到2011年的2.4萬億人民幣（折合0.396萬億美元）（見圖2）。

圖2：中國年均醫療開銷，2006-2011


在美國，2013年的醫療服務總支出約2.9萬億美元，並且有望到2021年時提高至4.8萬億美元左右（見圖3）。醫療服務支出占GDP總量的比例有望從2006年的16.2%提升到2021年的19.6%。

圖3：美國年均醫療服務支出，2006-2011


（2）人口老齡化

中國和美國同時都面臨著人口老齡化問題。對於中國，現有人口的8%在65歲以上（見圖4）。對於美國，3.1億人口中有4千萬人（合12.9%）的年齡在65歲以上。由於嬰兒潮一代人的退休，美國的這一比例預計將提升至20%。

圖4：中國的人口比例，1982–2010


（3）承受能力的挑戰


盡管科技在醫療行業正在發展，但是很多人仍無法承受個人醫療的花費。醫療支出施加於中國公民的壓力很大（見圖5）。最近看來，個人承擔的醫療支出比例從35%到50%不等。

圖5:中國的醫療開銷，2006-2010


美國的醫療支出占家庭收入的比例預計也將日益增加。美國學者預測，到2037年，平均醫療支出將超過家庭收入的中位數。


（4）醫療服務差異明顯


美國醫療保險貧富差距明顯。相比於中產階級或者富人，低收入美國人接受醫療服務的機會普遍少於前者。95%左右的高收入美國人購買了醫療保險，而低收入人群則只有70%（見圖6）。

圖6:美國不同收入水平人群醫療保險比例的差異，2006-2010


中國在2009年到2011年之間，醫療保險的覆蓋面增加。政府的幹預保障了醫療服務的獲得率，尤其對鄉鎮地區產生了積極的影響。中國擁有醫療保險的的人口比例從2009年的85%迅速增長到了2011年的95%。中國政府通過新農合醫療體系提高對鄉鎮居民的醫療保障範圍。


（5）慢性疾病發病率和死亡率的挑戰

        根據中華人民共和國國務院新聞辦公室消息，醫生每年診斷慢性疾病患者2.6億，85%的患者死亡，這些疾病中占大多數的有：癌癥（27.79%）腦血管疾病（20.22%）心臟疾病（21.3%）（見表1）。

表1：中國慢性病發病率


       慢性疾病也是美國的一大難題，慢性疾病占醫療總費用的75%，11.3%的美國人患有心臟疾病，6.4%患冠狀動脈心臟病，3.2%患有中風2.6%有心臟發作，8%患癌，21.9%患關節炎，8.6%患有糖尿病。

表2：美國慢性病發病率


（6）慢性疾病消耗著人力和財力

        

慢性疾病治療費用昂貴。慢性疾病治療占70%的醫療保健花費。世界衛生組織預測，從2006年到2015年，中國人將為心臟疾病，中風，糖尿病花費39100億人民幣（5580億美元）。慢性疾病高昂費用將持續增加，據中華人民共和國衛生組織計生委估計在2012年，醫療保健費共花費28910億人民幣，比2011年增加了4568.5億人民幣。盡管有大量的醫療費用，但中國人的慢性病治療並無明顯改善。未來慢性疾病將消耗更多的資源。


在美國，某些慢性治療比其他的治療更昂貴，一般情況下，癌癥和心臟病治療費用在逐步增加，而哮喘，糖尿病，骨關節炎的治療費用則相對穩定。


（7）心血管疾病

      

兩個國家最大的健康挑戰之一是心腦血管疾病。據中國衛生部信息，1000萬人中大約有132人死於心腦血管疾病。心血管研究衛生部防治研究中心研究表明，中國的心血管疾病發病率將迅猛增長，中國的心血管病人的數量將以0.5倍的速度增長，或者未來20年內數量將達到2130萬（見圖7）。心血管疾病為患者帶來巨大的家庭負擔。根據2010年的中國數據統計，急性心肌梗塞耗資42.87億人民幣（7.02億美元），顱內出血耗資123.5億人民幣（20.1億美元）腦梗塞花費227.5億人民幣（37.1億美元）。

圖7：中國心血管疾病人數（千），1980-2010

      

在美國，過去十年，心臟疾病治療的成本大幅度上漲，從2000年到2010年的費用中，我們看到，心臟疾病住院患者的治療費用從13，433美元上升至20，831美元，緊急室就診，處方藥和醫院門診治療費用都有類似的成本上漲。



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