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滬港通倒計時：全球行業估值比較引發的思考 作者：羅文波/葉倩瑜 2.我們發現了什麽問題：（1）傳統的市盈率分析框架在目前背景下存在弊端。這是因為在經濟平穩運行的階段各種預期是穩定的。但是當前所處的國際、國內背景相對複雜，幹擾的因素非常多，必須將A股各行業拆分來看，否則對整體的判斷沒有任何價值。對估值的認識必須經歷從“森林到樹木，再由樹木到森林的”循環過程。（2）中國投資者非常理性，是一群聰明而勤勞的群體。之所以有觀點認為中國投資者不做價值投資，是因為第一沒有認識到海外市場同樣存在投機，第二，沒有認識到中國的上市制度嚴重幹擾了投資者的定價體系，面對劣幣驅逐良幣的市場，投資者只能選擇制度套利，對於投資者而言這是次優選擇。在正文分析中，發現A股的投資者對諸多行業的定價與海外基本一致。（3）A股當前存在各種溢價，殼資源溢價、全球成長性溢價、改革溢價是三大重要溢價。若非要我們以管窺豹來給出定量分析，部分行業相對於全球的溢價水平已高達30-40%。 3.對市場的看法：（1）在我們的分析框架中，在不同階段需要抓住不同的主要矛盾。路演中我們發現很多投資者暫時對宏觀經濟的運行失去興趣，這也是由於所處變革背景下出現了認知的自我意識和強化。但是改革措施、滬港通等事件性的因素一旦落地，宏觀經濟仍是非常重要的參考體系，這可能進一步加劇市場波動。短期方向可能是不利的。（2）在全球行業估值的橫向對比中，我們發現中國市場估值錨定美國的現象非常明顯。美國經濟回暖帶來的美債收益率上升將導致美國股票等風險資產的吸引力驟降，這種估值體系的重構是全球範圍內的，對A股的示範效應非常嚴重。但是，市場還未對這一即將發生的變量給出充分預期，這需要引起高度重視。（3）推進中國資本項目的開放，需要股市制度做出相應調整，美國的例子表明，只有建立了高效的資源配置體系，一國金融市場才具有對各種風險資產進行全球定價的主導權。而這個前提則是先引入海外投資者，更進一步引入優秀的海外企業來中國上市。中國的股市制度將服從國家的戰略方針，變革也將加速推進，股市的註冊制以及退市制度的推出只會加快。（4）對比完全球的行業估值以後，我們發現中國已是除美國以外最有吸引力的市場，大量的行業不僅由於市場規模龐大具備廣闊的成長空間，而且我們亦認為中國的企業家完全具備建立全球頂尖企業的能力。現在進行的國企改革將釋放重大的制度紅利。如,中國家電業作為90年代國企改制中變革最為徹底的行業，在20年的時間里誕生了全球領先的家電龍頭，說明市場化的土壤是各個競爭性行業蓬勃發展的前提。這無疑對當前競爭性領域的國企改革在未來的持續推進樹立了優良典範。從這個角度而言，A股市場已處於牛市前夜，但是仍需等待美國升息的影響被充分預期以及股市重大制度推出這兩大最重要的事件落地。 4.我們給出結合時間長短的判斷：（1）勿貪戀改革溢價（2）短期關註估值窪地（3）長期追求全球成長溢價；我們短中長期最為看好的幾個行業為：（1）估值窪地交通運輸、公用事業、家電、食品飲料；（2）醫療保健備與服務業、軟件與服務、生物制藥以及化工產品；（3）受益國企改革的國有傳媒和零售。（轉自齊魯證券） |