http://news.imeigu.com/a/1328308868020.html
核心提示：據不完全統計，全國註冊的VC/PE機構超過2500家，行業內的激進人士認為，其中80%的機構將會消失。
楊楊 北京報導
全球經濟2011年全面探底，並進入新一輪的經濟低迷期。有觀點認為，2012年不單是中國，還有歐洲、美國，私募投資領域都將經歷重大洗牌，傳統PE基金資金數量、項目數量、所投企業股價都會有一個大幅的下降。
「洗牌是行業趨勢。」一位業內人士認為。據不完全統計，全國註冊的VC/PE機構超過2500家，「如果加上沒有完全規範註冊的，預計將有8000家到10000家左右」。行業內的激進人士認為，其中80%的機構將會消失。
按 照某PE業內人士的分析，是中國絕大多數機構都是偽VC/PE，「所做的事情並非真正意義上的VC或者PE」，上述業內人士說，而是做集合理財，「只是 LP把錢給他們，他們再以加價的方式幫你找項目」。這與方風雷此前的表述無疑是一個硬幣的兩面，方認為國內現有的PE機構當中，真正有影響力的可能只有 15家。
「未來PE必須在投資方向、投資策略及投資工具方面做積極調整，做多元化的發展。」中國風險投資研究院董事長李愛民認為，惟其如此才能給整個行業注入新元素，重塑整個行業。
「團隊專業化」
「一個稱職的GP，實際投資的企業佔其所收到商業計劃書的比例不會超過5%、佔審慎調查過的企業比例不會超過50%。」東方富海董事長陳瑋指出，這都是要建立在大量經驗、教訓的基礎上，惟其如此才能把GP鍛鍊成集投資、資本運作、行業整合和企業管理經驗於一身的專家。
這就決定了在美國或者歐洲，做VC/PE必然是有一定社會口碑以及事業經驗、專業經驗的人。中國股權投資基金協會會長卲秉仁因此強調，基金的健康發展離不開合格的投資人和管理團隊。
「一 方面我們可以繼續從海外大力引進優秀人才，另一方面更應該加強現有從業人員的在崗培訓，努力提高VC/PE行業從業人員從資本募集、項目決策到增值服務、 股權退出等各方面的專業化水平。」在參加本報主辦的2011年度PE年會中，中國投資協會創投專業委員會常務副會長沈志群認為，這樣才能最大限度地規避和 減低投資風險，為投資人和被投企業創造更高的效益。
清科研究中心預計，在設立專職投後管理團隊成為趨勢後，「機構內部職能的進一步細化」，比如在內部設立專職的投資人關係管理以及研究部門也將會是下一步的趨勢。
「投資差異化」
「一 個專注於早期的基金，與一個專注於併購的基金，對團隊能力、資金來源等要素的要求有巨大的差別。」一位PE投資人認為，基金的分化是一個趨勢，因此不同基 金修煉不同的獨門武功也是必然趨勢。「每個機構對自身的資源、能力都要有非常清醒的人士，同時需要做精準的差異化戰略定位。」
在歐美成熟 VC/PE市場中，PE基金中超過50%是併購基金，專注於企業之間的收購和整合；這迥異於國內市場中80%的基金集中在Pre-IPO項目的爭奪。 「NEA在美國只做兩塊投資，IT和醫療健康領域。」NEA中國董事總經理蔣曉冬說。相對於國內基金一律求大的心態，國外比較成功的中小VC/PE並非一 定是規模最大、資金最多、團隊最龐大的投資機構。事實上單只基金規模超過5億美元的VC基金簡直被認為是巨無霸。
在市場競爭的推手下，很多 基金都已經自覺開始「差異化」。深圳創新投總裁李萬壽指出，深創投此前就早一步佈局增值服務，一直積極尋求與國外投資機構合作提供增值服務，通過內外結合 幫助所投公司在境外拓展市場資源。而深創投董事長靳海濤則指出，其已經自覺走向了早期投資，「深創投70%的資源是佈局在新興產業和早期項目上的」。
這種分野並不侷限於投資階段，實際上也逐步表現在了投資技術的差異化上。比如青雲創投專注於清潔技術，經緯創投(微博)則主要投資於IT領域，諸如弘毅投資這類大基金則擅長重組。未來或許在中國市場也會出現垂直化的小基金。
http://news.imeigu.com/a/1328309167245.html
郝鳳苓 上海報導
2011全年，「監管」成為整個PE行業神經緊繃的關鍵詞。
僅發改委的頻頻動作就足以讓PE、VC們夜不能寐。
2011 年1月，發改委辦公廳下發了《關於進一步規範試點地區股權投資企業發展和備案管理工作的通知》(發改辦財金［2011］253號文)(下稱253號文)， 要求試點地區設立的、募集規模達到5億元人民幣的股權投資企業接受強製備案管理、運作規範管理並按要求進行信息披露。
緊接著3月份，發改委又在其網站上公佈了《股權投資企業備案文件指引/標準文本/表格下載》，進一步細化了股權投資企業(即「基金」)及股權投資管理企業(即「管理機構」)的備案工作。
到了6月份，天津又推出了地方版本的PE備案規定。
2011年11月，發改委辦公廳又下發了《關於促進股權投資企業規範發展的通知》(發改辦財金［2011］2864號)(下稱2864號文或《通知》)，PE強製備案制度由試點地區推廣至全國。
這份《通知》也成為國內第一個全國性的股權投資企業規範條例。
「政策落實年」？
如果將2011年叫作「政策年」的話，金諾律師事務所高級合夥人郭衛鋒說， 2012年可以稱為「監管年」或「政策落實年」。
的確，發改委的2864號文發佈後，行業期待有更多細則出台。
比如，發改委2864號文規定，投資者為集合資金信託、合夥企業等非法人機構的，應打通核查最終的自然人和法人機構是否為合格投資者，並打通計算投資者總數，但投資者為股權投資母基金(FOF)的除外。
但，2864號文並未給出關於母基金的詳細定義。
還有備案管理的範圍問題。那些沒有「股權投資」之名，卻在行股權投資之事的機構，是否也在發改委要求備案的範圍之內？
在2864號文出台後，郭衛鋒就接到這樣的客戶諮詢：某信託基金客戶打通計算共有100多位投資人，其中，很多單個投資人出資不足1000萬，因已投資完畢，無自行調整規範的可能。
郭衛鋒透露，天津針對存量PE機構監管政策已經在會簽過程中，該文件擬以天津675號補充通知形式頒佈。
全國範圍內無法滿足備案條件的存量PE可能還為數不少，他們下一步該如何調整？
因此，漢坤律師事務所的王勇律師預計，2012年，「發改委應該會細化現有規則」。
而在郭衛鋒看來，對監管而言，政策執行的尺度將會直接影響行業的發展。
爭奪PE監管權？
試圖對PE進行監管的，絕不止發改委一個部門。
去年6月，「支付寶(微博)股權轉移事件」引發了行業關於VIE合法性的大討論。
之後，商務部外資司曾到上海組織調研會，VIE是被提及話題之一；到了9月份，又有幾名法律界人士透露，中國證監會正在提交報告，建議國務院取締VIE結構，這份報告也流傳至坊間，在行業內引發了熱議甚至恐慌情緒。
但截至目前，關於VIE監管仍無進一步的政策出來。
而正在修訂中的《證券投資基金法》(下稱《基金法》)也擬將PE納入法律監管之下。
早在2011年6月舉行的「2011中國股權投資基金發展論壇」上，人大財經委副主任委員吳曉靈表示，「《證券投資基金法》調整的範圍也包括投資於未上市股權的基金，這是本次修法的一個重大調整。」
有律師向本報透露，修訂後的《證券投資基金法》將於2012年推出。
但是否應將私募股權投資基金(PE)納入監管範圍，這是《基金法》修訂過程中的一大障礙。
記者接觸的不少PE人士就表示，不希望被納入《基金法》，希望監管越少越好。
在這一點上，各部委之間也存在爭議。發改委就是在《基金法》修訂過程中，搶先出台了備案制度。
某股權投資機構的一位律師就表示，從《基金法》修訂受挫就可以看出，PE離真正的陽光還有很遠的距離；而中國現在最大問題是，誰是監管者？國外是由類似證監會的獨一機構監管，而國內卻有無數機構想管，誰也不聽誰的，協調機制也不存在。
但這位律師也認為，「規範意味著成熟，就看監管權最後花落誰家吧。」
http://news.imeigu.com/a/1329329780019.html
2011年資本市場對電子商務的投資賺足了資本眼球，但到了2012年，資本對電子商務的投資熱情恐難以持續。種種跡象表明，目前VC/PE(風險投資/私募股權投資)基金對電子商務領域的投資腳步正在放緩。
China Venture投中集團分析師馮坡指出，1月最為活躍的互聯網行業投資總額僅有6760萬美元，行業佔比6.5%，相比去年全年佔比明顯下降。從細分行業來看，電子商務投資5起，依然是互聯網投資主流，但從投資規模來看，其整體估值已明顯下滑。
51比購網總經理陳呂祥向《第一財經日報(微博)》記者表示，2012年中國電子商務行業發展可能將進入盤整期，預計電商市場會出現一定的結構調 整。但未來隨著網上零售交易總額佔比不斷攀升，預計仍會有越來越多的投資機構參與到電商投資中，一些創新型的電子商務模式可能依然會受到資本青睞。
錢袋寶執行董事孫江濤也認為，目前就投資而言，資本對於電子商務投資的最高溫時期已經過去。儘管2011年電子商務投資事件案例數及投資金額均創歷年新高，相關投資賺足資本眼球，但這種熱況在2012年恐怕難以持續。
清科數據顯示，2011年下半年電商投資熱情明顯放緩，披露投資事件34起，佔全年披露93起投資案例的三分之一多，遠不及2011年上半年投資情 況。同時行業內部的無序競爭也在加劇，去年以來湧現出的淘寶商城事件、返利網和51比購網之爭、奢侈品電商裁員潮等都在考驗市場。
陳呂祥認為，二級市場IPO遇冷，加之行業內確實湧現出一些魚龍混雜的現象，未來資本對於電商的投資將更趨謹慎，投資將逐漸從跑馬圈地時代的瘋狂趨於理性。電商企業只依靠單一的盈利模式將岌岌可危，需要參與到用戶整個購買流程之中。
對於未來的投資熱點領域，清科研究中心分析師張亞男分析，2012年電子商務外包服務提供商、「輕」倉儲模式的電商企業(如票務類、婚慶類電子商務企業)、社交化電子商務企業及移動電子商務企業等模式的電子商務企業可能將不同程度地獲得資本的青睞。
孫江濤認為，隨著移動互聯網的興起，電商的良性發展期還將持續很久，並不會因為投資熱情的降低而倒退或者萎縮。分析人士認為，VC/PE經過了1月 低谷之後，預計2月份投資規模將有所增長，如果一季度一些中國互聯網企業赴美IPO窗口得以重啟的話，投資活躍度也將有所反彈，不過相比2011年同期， 市場環境已發生根本性轉變，謹慎的投資氛圍下，中國投資市場將難以重現當初的「火爆」景象。
http://www.21cbh.com/HTML/2012-2-18/yNMDcyXzQwMjcyNA.html
「我們之前做的工作都是低附加值、低技術含量的」。一位知名人民幣基金合夥人私下表示。
的確，過去兩年的全民PE熱潮中，PE投資看起來是件非常簡單的工作：找到準備或者快要上市的企業，投資它並取得部分股權，等企業上市後股權價值漲十幾倍甚至幾十倍。一夜之間，PE從業者從原來的高端而又神秘，變成一群像買賣白菜一樣投企業然後賭過會的「貿易家」。
過 去半年，這種搶pre-IPO項目的熱潮在慢慢退散，首當其衝的是，「突擊入股」現象日漸減少。整個人民幣基金市場，但凡叫得上名字的本土基金都在喊「到 前端去」。而以前習慣於從一二級市場中獲取利差的投資者們，能跟手中有了人民幣的外資基金，在真正的「私募股權投資」上一較長短嗎？
漸漸消失的「突擊入股」
龍 年開春，證監會公佈了480多家排隊IPO的企業的名單。投中集團根據名單，統計了PE和VC機構入股這些企業的情形。見下圖可知，一共發生了300多筆 基金入股企業，其中投資時間的高發期是2010年，2011年入股的僅有7筆投向創業板擬上市企業以及16筆投向主板擬上市企業。
這其中有多少筆「突擊入股」呢？公開資料顯示，機構或個人投資擬上市企業的時間，符合以下條件時為「突擊入股」：創業板擬上市企業為證監會受理日前半年之內，主板擬上市企業則為招股書刊登日前一年以內。
以此規定來看，所有機構入股創業板擬上市企業，都不是「突擊入股」；而投資機構入股主板擬上市企業中，就算未來有「突擊入股」，也在極少數。
遺 憾的是，投中集團未能統計個人入股的情形。但幾位券商投行部人士都告訴記者，去年夏天，監管部門在保薦人培訓會議上，公開表示企業要儘量避免「突擊入 股」。此外，監管部門對自然人入股擬上市公司，審核非常嚴格，尤其是涉及突擊入股的，「會裡要求自然人入股的，要證明出資來源是否真實和合法，並附上此自 然人最近五年工作經歷等。」
上行下效。上海一位保薦人告訴記者：「一般如果企業不是特別缺錢，我們都會建議不要突擊入股，尤其是不要個人突擊入股。因為這可能會拉長監管部門審核的時間，為企業上市帶來更多變數。」
一家深圳券商投行部人士則分析：「就算監管部門不打擊，突擊入股也會減少。因為2009年創業板才推出來，一瞬間的財富效應，很多人去做PE，到處去找要上市的企業投資。現在，好一點的企業都有機構投了，哪裡還輪得到一般的機構去做pre-IPO。」
上述深圳券商投行部人士表示：「以前會有做投資的朋友問我有什麼好的公司可讓他們投，現在反過來，我做的項目中，有30%是我做投資的朋友介紹過來的。他們有的已經投進去了，給我們承銷；也有考慮投的時候，就告訴我，順便讓我幫忙看看，這個企業上市的前景如何。」
綜上可知，曾備受爭議的「突擊入股」，在未來這批待上市企業中，可謂蹤跡罕有。
IPO門口的「野蠻人」面臨轉型
在IPO門口，突擊入股的機構中，有一支強大的隊伍是券商直投。
為此，一家券商直投公司高管厲勝（化名）辯解：「大家總是抨擊券商『保薦+直投』模式是關聯交易，這完全是誤區。實際上是我們站在IPO門口，創業板突然開閘，我們比較容易進球。但這種快錢，也就能賺這一波。」
投 身直投部門之前，厲勝一直在券商投行部，浸淫A股十來年。在他看來，這一波快錢背後有諸多原因：以前中國新股發行時是被壓價的，所以新股上市後必 漲；2009年新股發行體制改革後，新股定價已經市場化了很多，說白了就是價格很高，但當時的投資者還是延續了過往的打新思路，一概追捧之，所以那段時間 一二級市場仍有巨大差價。做pre-IPO投資的人，賺的就是這個差價。
於是乎，2010年、2011年爭搶pre-IPO項目到一定熱度。「以前很多機構去找項目時，不問行業，不怎麼看企業基本面，一開口都是問，券商進場了嗎？慢慢的這種項目搶不到了，開始盯著地方上市辦，進入地方上市計劃前幾名的公司，創投機構會爽快投了。」
隨著去年創業板、中小板股票普跌，新股亦頻繁破發，高市盈率發行成為歷史。另一頭，一級市場過去湧進無數錢，高價爭搶項目，時至今日，一二級市場之間的差價縮小到一定程度，創投機構已經再難用pre-IPO項目養活自己。
這 個過程中，厲勝發現遊戲規則變了。他的券商直投同行像他一樣，開始專注於行業，如高端製造、消費等領域；認真琢磨創始人團隊——實際控制人能力如何，是否 能帶領企業一直成長？厲勝說他會從多種渠道，比如企業的供應商、客戶、當地的行業協會，多角度去瞭解創始人，而且他有一些偏好，比如他更喜歡投高學歷的企 業家，而不是一些初中畢業就出來做生意的。
厲勝認為，未來的券商直投會逐漸面目清晰，各自有專注、擅長的行業。被記者問到，外資基金一開始就有專注的行業，並且在這行業中深耕多年，如何與之競爭時，厲勝回答：「一開始我們這方面沒法跟外資基金比，但我們對資本市場的瞭解更為深刻。」
記者曾採訪多位券商直投人士，或是從券商出來自己做基金的人士，大多提到自己的優勢是「對資本市場的瞭解深刻」。也就是說，當pre-IPO生意不再，人民幣基金去投資更早時期的公司，它們用來對抗外資基金的利器，仍然是「對資本市場更瞭解」。
這一利器有效嗎？未來，本土基金如何挖掘新的盈利點？
http://capital.cyzone.cn/article/224235/
一邊是一級市場融資困難，另一邊是二級市場的疲軟。PE已經告別了過去幾年「高增長、高回報」的時代，不得不以謀變求生存
「洗牌已經開始了，」弘毅投資總裁趙令歡近日在位於北京融科資訊中心6層的辦公室告訴《財經》記者，「PE(Private Equity Fund，私募股權基金，下文簡稱PE)淘汰是從融資開始的。」
經過持續數月的融資下滑，1月份PE融資活動已經降到冰點，根據投中集團(ChinaVenture)統計，今年1月僅有五隻基金完成募資。眾多市場人士認為，這場開始於去年下半年的融資低潮，讓曾經「野蠻生長」的PE行業漸歸冷靜。
2月，中國PE融資市場持續年初以來的低迷，新募集基金數量雖有所上升，但募資規模卻呈下降態勢。從整體看， 2011年基金募資規模28.7%的增長幅度明顯低於2010年超過100%的增速，2010年「全民PE」的狂熱似乎已經退燒了。
「中概股」海外遇冷和國內二級市場低迷，讓一度火熱的所謂「pre-IPO」的投資方式(即在企業上市前入股，通過上市實現退出)不斷受阻，是PE融資低迷的重要原因。
而隨著國內產業結構調整的政策不斷出台，商機和風險都尚需時間甄別，也加劇了投資的不確定性，這使得眾多已融資到位的基金，紛紛持幣觀望以等待新的時機。在業界人士看來， PE已經告別了過去幾年「高增長、高回報」的時代，不得不以謀變求生存，股權投資市場正面臨拐點。
新現象隨之而生。「pre-IPO」投資方式遇冷倒逼PE機構開拓新的退出渠道，使參與已上市企業的增資擴股和企業的併購重組成為市場新方向;作為 PE大軍中新生力量的券商系直投公司也開始利用市場機會，主動另闢蹊徑;幫助企業海外併購的PE基金也開始從「小試牛刀」到漸成規模。
融資觸底
「2010年的時候資金寬裕，隨便路演就能融個幾億，現在不可能了。」 一位私募股權基金合夥人對《財經》記者說。
去年下半年市場上資金緊張，而PE數目眾多，僧多粥少，相對資金顯得供不應求。上述人士對《財經》記者解釋說，由於房地產融資面臨壓力，而這個行業走向相對比較容易掌握，對資金吸引力較大，搶走了一部分原本投資於PE機構的資金。
許多中小PE機構再融資更是舉步維艱，成為大浪淘沙中的犧牲品。「從去年下半年開始，很多投資策略失誤或者沒有歷史業績的機構已經難以融到資金，或者只是名存實亡。」趙令歡說。
這一趨勢在新成立基金方面表現更為明顯，儘管開始募資的基金數量在增長，但目標規模已有所下降。投中集團數據顯示，2011年披露新成立基金185支，總目標規模470.69億美元，相比2010年基金數量增長28.5%，但目標規模下降5%。
去年底，發改委一紙新規，進一步對中小PE的融資加強了規範。去年12月8日，發改委出台了首個全國性股權投資企業管理規定。除了將強製備案推廣至全國範圍，還建議單個投資者對股權投資企業的最低出資金額不低於1000萬元。
對於大型PE機構，此規定影響不大，甚至有機構不斷宣佈新的募集計劃。去年底，貝恩資本(Bain Capital)就表示，正在籌備人民幣基金的成立;而弘毅投資也剛剛完成了23.68億美元五期美元基金和100億元二期人民幣基金的融資計劃。
但對於中小PE機構，1000萬元的門檻讓原本對它們就不豐富的LP(Limited Partner，有限合夥人)隊伍變得更加稀疏。
二級市場不活躍，對PE融資更是雪上加霜。「作為一個主要的退出渠道，公眾市場活躍程度對PE行業影響很大。當這個退出渠道不通的時候，首先反映出來的就是PE機構的融資困難。」趙令歡分析說。
針對發改委的新規，業內人士認為這有著積極意義。「發改委這個規定是有好處的，投一個基金最少投1000萬，那麼至少你手裡得有上億，最少也是五六 千萬。」中國國際金融有限公司董事總經理、中金佳成投資管理有限公司董事長陳十游在2月28日的2012中國私募基金發展研討會上說，「目前國內PE發展 最大的問題是怎麼發展一個穩定的、理性的投資者群體。到目前為止，中國私募基金投資者主要還是一些散戶，即民營的一些個體，這些人心態上還沒有準備好PE 是什麼樣的投資。」
退出渠道謀變
從去年開始，國內A股市場持續低迷，一度由年初的3000多點跌到2100點左右。證券監管機構領導班子換屆後，A股新股發行節奏逐漸放緩，至 2012年1月已連續第三個月下滑。據投中集團數據統計，今年1月有十家中國企業境內IPO，合計融資63.6億元，環比下降61.8%。
除了數量有所下降，收益回報也相應降低。這讓許多熱衷「pre-IPO」項目的PE陷入困境。
去年有233家PE投資機構通過165家企業實現393起IPO退出，總計獲得賬面回報1065.5億元，在案例數量以及回報金額上相比2010年分別下降18.3%和28.5%;平均賬面回報率為7.22倍，為近三年來的最低水平。
面對二級市場估值較低的情況，很多PE機構選擇參與上市企業的擴股增發。
數據顯示，截至去年10月31日，A股市場共有109家企業完成定向增發，其中有64家企業獲得私募投資機構青睞，涉及58家機構管理的總共75只基金。
去年8月，KKR宣佈購買在新加坡掛牌的中國污水處理公司聯合環境技術有限公司價值1.138億美元的可轉換債券;建銀國際出資4.99億元，參與中金黃金(600489.SH)的定向增發。
「參與對上市企業的定向增發，收益雖然不那麼高，但是可以保證流動性，」上述私募股權基金合夥人表示。
「PIPE(Private Investment in Public Equity，私人股權投資已上市公司股份，即以市場價格的一定折價率購買上市公司股份以擴大公司資本的一種投資方式)應該做，這個事對行業有好處，但是 國內僅有的幾個機構投資者，比如保險資金明確不讓做PIPE。而且對投資的領域也有限制，所以就限制了PE的這種退出方式。」陳十游表示，「而且有做 PIPE投資的歷史，可能也很難申請融到這類機構投資者的資金。」
從2003年到2005年開始，國內PE開始興盛，到目前經歷了5年-7年的發展，很多PE基金到了存續期的尾聲，投資人期待回報，當年的投資項目面臨集中退出期。
根據國外經驗，養老基金和大學基金等構成了PE機構的投資主體，其投資PE是一種長線投資行為，回報期限至少在10年以上。遇到市況不好的時候，回報期還可以進一步延長。而國內許多PE機構，往往追求短時間獲利，5年到7年的投資時間已經算是長線了。
「有些項目在當時市場環境下期望值高，許多PE機構利用哄抬價格去搶「pre-IPO」的項目。當時市盈率大多為10倍以上，甚至於15倍。而現在二級市場低迷，市盈率大約是8倍到10倍，目前退出根本達不到當初期望的回報率，」上述私募股權基金合夥人坦言。
而海外市場同樣不容樂觀，中概股遭遇集體訴訟以及「VIE模式」(Variable Interest Entities，可變利益實體)前景不明，赴美上市的渠道同樣被封鎖。而且即使2012年，赴美上市的窗口重開，鑑於去年上市的中概股大多破發，估值前景也不理想。
以羅仕證券2011年預測每股收益計算,羅仕證券研究覆蓋之中國公司市盈率中值為7.7倍，相較於目前上證綜指和恆生指數之9.5倍與10.4倍的 市盈率，這些公司的市場估值仍然顯著低於其他可比中國公司水平。羅仕證券一直專注研究中國公司在美國市場上的表現，其董事長兼首席執行官拜倫·羅仕在去年 10月底曾指出，「目前在美國上市的中國公司，約40%存在一定問題，這些公司的市值大概已經下降了30%」。
對於已經投入的項目，許多PE機構面臨其他的退出抉擇。如果到存續期滿還未退出，PE基金就要面臨清盤的壓力。隨著項目轉讓頻繁，逐漸在國內形成了一個「PE二級市場」。
所謂PE二級市場有兩種形式，由於上市窗口不開，而項目存續期到了尾端必須要退出，遂將其轉讓給其他企業，或者在PE行業裡找機構轉手。而第二種是基金本身，把自己的整個投資組合通盤賣給另一個基金。 而後者常被認為是真正的PE二級市場。
「很多進入中國淘金且規模不大的外資PE，常常會成為轉讓項目的主體。」上述PE人士指出，「由於這些機構不大，而且沒有運用好本土化的投資團隊，面臨到期需要轉讓的項目居多。」
而轉讓的項目良莠不齊，涉及的行業也不盡相同。有業內人士指出，與多樣的投資方式相同，PE的退出方式本就不應該是單一的。在二級市場活躍的時候， 通過上市退出;在二級市場低迷的時候，發展其他的退出方式。當二級市場恢復活力的時候，這個借其他方式退出的市場也漸漸成熟，對於全行業來說，亦是一件幸 事。
而對於轉讓整個投資組合，貝恩資本董事總經理Paul B.Edgerley則表示，由於投資風格和策略會有所不同，完全接受一個組合的風險太大。如果有中國PE機構清盤，將整個投資組合轉手賣掉，貝恩並沒有 興趣接手。也有業內人士指出，這種轉讓並不是一個萬全的選擇，但至少能夠保證機構「活下去」。
投資踟躕轉向
一邊是一級市場的融資困難，另一邊是二級市場的疲軟，PE可謂是深受夾擊而必須困則思變。只投資「pre-IPO」的PE機構逐漸被淘汰出局，而剩下的機構正在尋找新的機會。
對於外資機構更是如此，曾經投資分眾傳媒、小肥羊等項目的英國私募股權投資公司3i集團，2007年之後在國內就沒有新的投資。3i集團中國合夥人、董事總經理兼主管蘇騏表示，「由於金融危機等外部環境不好，以及中國PE投資市場日趨競爭激烈，好的項目相對減少，並且需要更深入的發掘。」
從宏觀領域看來，隨著中國經濟增長方式逐步向擴大內需轉變，農村城鎮化以及由此衍生的對建築材料、工程機械、零售交通、醫療衛生以及金融服務等一系列的需求，成為投資機構聚焦的關鍵點。
在業內人士看來，隨著中國居民收入的增加，奢侈品、教育以及旅遊等細分領域也將會出現新的潛能及投資機會。
「我們關注內需所驅動的領域。在中國，中產階級有不斷成長壯大的趨勢，而這些對於我們的投資是非常有吸引力的，因此消費者產品投資是受持續關注的領域。」Paul B.Edgerley表示。
除了內需驅動之外，參與企業海外併購投資也成為PE投資的另一個熱點。
2月末剛剛完成的三一重工收購德國工程機械巨頭普茨邁斯特公司(Putzmeister)案，其中就有中信產業基金的身影。去年，弘毅投資參與了武漢鋼鐵集團在馬達加斯加投資大型鐵礦的項目，並隨後在上海成立跨境投資基金管理的總部。
「現在，被收購企業常比收購主體自身的業務還大，並在收購之後，有望變成在全球都有影響力的企業。」趙令歡告訴《財經》記者，「以前是國外企業受災受難，是當不良資產去收，而現在很多企業去國外買的就是它們最優質的資產。」
在PE行業中初顯身手的券商系直投公司面對市場的轉向也開始尋求創新。
一家華南券商的內部人士透露，儘管監管層並未批覆其設立直投PE的方案，但他們也通過別的方式在發行專注於併購市場的PE基金，規模為5億元，其中80%將投資於併購項目，20%投資於「pre-IPO」的項目。截至記者採訪時，該基金已經募集了2.2億元。
另有一家券商也有意在直投業務上進行創新，並在總部設置一個新的部門，加強與買方機構的聯繫，通過直投公司發現優質項目，推薦給買方機構。該券商內 部一位不願具名的人士坦承，這樣做直投公司起到的就是GP(General Partner，普通合夥人)的作用，是為規避監管不得已而為之。
近期證監會就併購基金業務向證券公司調研，業界提出兩點建議，一為允許券商設立併購基金管理子公司。目前的監管框架下，證券公司只能以財務顧問的身份參與併購基金的管理，對併購基金的控制力度以及投資決策的參與程度和贏利空間非常有限。
其次，券商建議監管部門放寬併購基金持有上市公司股權比例的限制。海外併購基金的典型投資方式以控股為手段，而目前在國內市場，證券公司「持有一種 權益類證券的市值與該類證券總市值的比例不得超過5%」。業界認為，如果發展券商併購業務，那麼監管機構需進一步明確證券公司持股要求。
不過，券商併購基金業務的放開正處於研究階段，真正落實仍需時日。
在趙令歡看來，2012年與2011年最大的區別在於經濟結構的調整，預計將會陸續出台產業調整政策，對於PE機構來說，這裡面孕育著巨大的機會，同時也存在著潛在的風險。趙令歡說，「這需要時間來研究，看清楚機遇還是風險需要謹慎。」
第一份具體規定合夥企業如何繳稅的法規有望在5月出台。根據初步草案，這一法規初步定名為《合夥企業及合夥人所得稅實施辦法》（下稱《實施辦法》）。由於目前PE（私募股權基金）多採用有限合夥制，該法規的出台被認為將對私募行業產生巨大影響。
圍繞這份將要出台的辦法，個別媒體對PE浮盈徵稅為重點加以報導，引發了業界的抨擊，情緒之激烈，淹沒了同期其他媒體對有關消息的闢謠。
多家專業機構與國稅總局溝通後，徹底否定了市場上關於《實施辦法》將對PE徵收「浮盈稅」的傳聞。
據財新記者瞭解，《實施辦法》討論的對合夥制企業如何對收入定性、如何計算所得稅等，仍是問題關鍵。
2008年，國稅總局出台159號文，首次針對法人和其他組織作為合夥企業合夥人的情形下所得稅問題做出原則性規定，並正式確定先分配收入後納 稅（下稱「先分後稅」）的原則。但是，該文對於合夥企業從被投資企業取得的不同類型的所得在向合夥人分配時，性質是否保持不變這一問題仍未明確。
隨著PE的發展，PE的結構傾向於多樣化，其背後的有限合夥人也即投資人（下稱LP）也形式不同。這些LP與普通合夥人也即管理團隊（下稱GP）的稅收計算方式，也亟待此次《實施辦法》加以明確。
一位業內知情人士表示：「現在PE背後合夥人的性質很多，有公司制企業、合夥制企業、非居民企業納稅人、自然人等多種，適用的稅率和計算方式都不一樣，這次法規主要想就這些問題做出詳細規定。」
《實施辦法》的具體發佈時間要根據其發佈形式而定。「如果是國稅總局和財政部聯合發佈，此草案還要經財政部審核；如果國稅總局單獨發佈，近期出台是可能的。」一位知情人士表示。
「常設機構」爭議
「目前《實施辦法》在討論的問題之一，是有限合夥制PE是否算做海外LP在中國的常設機構。」知情人士表示。
按照早期多數美元基金的架構設計，管理公司與所成立的基金都在境外，惟有所投資的項目公司在中國境內或為紅籌結構公司。對於境外LP來說，此類結構下的投資收入往往可根據稅收協定享受最高不超過10%的優惠稅率。
「如果美元基金與人民幣基金共同通過境內有限合夥企業投資，等於在中國落地。正在起草的《合夥企業及合夥人所得稅處理辦法》的一種考慮，即是將 這種境內合夥企業視為海外非個人LP在中國的常設機構，而將境內合夥企業分配給這類LP的收入看做與常設機構有關的經營收入，直接對海外非個人LP按照 25%的企業所得稅稅率徵稅。」畢馬威稅務部合夥人古軍華介紹說。
但這一提法在數輪徵求意見後，遭到了PE業內人士的普遍反對。「基金的投資行為怎麼能看做是常設機構的經營活動呢？LP只有錢進中國，人和決策機構並沒有進來。」一位PE界人士表示。
據財新記者從有關渠道獲知，對於境外個人LP來說，稅務機關將提供兩種處理方式供選擇。由於境外個人在中國境內取得的收入也適用《個人所得稅 法》，因此對收入確定性質時，主要考慮的即究竟將其劃分為「財產轉讓所得，稅率為20%」，或是「個體工商戶的生產、經營所得和對企事業單位的承包經營、 承租經營所得，適用5%至35%的超額累進稅率」。
若對收入的定性採用前者，稅率相對較低，但基金運行將不被看做經營行為，因此，基金運行產生的盡職調查等費用將不被允許作為經營成本稅前扣除；若採用後者，費用成本可扣除，但適用稅率較高。
這兩種選擇對於PE來說都有些尷尬。不同PE對此態度迥異。「有的PE盡職調查等費用很高。在目前市場退出情況並不好的境況下，不允許扣除費 用，對PE的收是一個很大的打擊。」上述PE界人士表示。不允許扣除費用這一做法對PE運行也有影響，PE須在分配收入前保留一定預提所得稅，以備繳稅時 稅務局對其賬目的納稅調整。
「穿透性」迷霧
稅法是否具有穿透性，對於收入性質的確定至關重要。中國稅法在這方面並無明確規定，這給結構複雜的PE們也帶來巨大的稅收不確定問題。
最突出的問題是對GP的收入定性。對於合夥制PE的收入確認，分為LP與GP收入兩部分。LP的收入主要來自退出收益，即轉讓所投資企業股權所得；而GP的收入被分為兩部分，一部分為收益分成（即carried interest），通常為基金增值部分的20%，另一部分為基金的管理費，通常為基金募資總額的1%-2%。
「若稅法使有限合夥企業具有穿透性，則GP取得的收益分成最終也可視為是來自於轉讓被投資企業的股權，即財產轉讓所得。」古軍華表示。
但即使是國際上對這一點也存在異議。反對意見認為，GP往往投入非常小，通常為募資總額的1%-2%，但其股權投資收益部分來自整個PE轉讓股 權收入的分成，通常為股權增值部分的20%，不能嚴格被看做是其所持有的股權轉讓所得，而與GP提供的基金管理服務有關。但在多數鼓勵PE發展的國家，依 然將GP的收益部分劃分為資本利得性質，而非經營所得。
穿透性不僅僅涉及到收入從基金分配到GP這一層。「有的GP也是有限合夥制，也有自己的LP，例如個人LP。 在分配有限合夥制GP的收入到每個個人LP手中後，收入的性質如何確定，也有待明確。」古軍華表示。
目前，地方政策對這一部分規定不一。如天津的相關政策規定，無論GP還是LP，對其中的投資收益或股權轉讓收益部分，稅率都適用20%。但上海對GP所有收入一律按照5%-35%的五級超額累進稅率徵收。但上海等大部分地區政策對於GP的兩種收入沒有切分。
PE取得的收入中，還有來自被投資公司分配的股息、紅利。多位業內人士認為，根據合夥企業「透明體」的特點和「先分後稅」的原則，其收入在分配 給合夥人時法律性質應當維持不變，因而公司取得的該部分收入，應當依據該條規定免徵企業所得稅。依據84號文，投資人為個人的收入應當適用「利息、股息、 紅利」稅目按照20%的稅率計算繳納個人所得稅。否則，由於被投資公司已繳納企業所得稅，容易對這部分收入造成雙重徵稅。
同時，還存在更複雜的情況，如果合夥企業的合夥人既非公司也非個人，而是另一個合夥企業，這部分收入性質是否還可繼續「穿透」，現有稅法亦並未明確。
無關「浮盈稅」
4月21日，中華股權投資協會（CVCA）給下屬會員單位發送通知。通知稱，CVCA已從國家稅務總局相關領導處證實，在《實施辦法》草案中， 並沒有合夥制PE基金投資造成的賬面盈餘徵稅的相關規定。同時表示，國稅總局在制定合夥企業稅收政策時會充分考慮對市場的影響，給市場自由選擇公司制還是 合夥制的機會，在稅收上不存在對公司制企業或合夥制企業的偏好。
財新記者得知，普華永道、畢馬威等專業機構也都與國稅總局溝通過，並已經給客戶開會，徹底否認「浮盈稅」的存在。
CVCA的通知稱：「針對PE股權投資賬面溢價徵稅，既不符合國際慣例，也與現行的政策體系相矛盾，同時也將會為中國實體經濟和中小企業發展造成巨大的負面影響。」
多位業內人士指出，目前市場盛傳的「浮盈稅」傳聞中，亦存在多處常識性誤導。
《21世紀經濟報導》在文章中稱：「合夥制PE基金的賬面浮盈稅為以投資企業IPO為徵稅時間點，將PE投資入股價與投資項目IPO招股價的差額作為『增值部分』，按40％稅率徵收所得稅。」
「『浮盈』是未實現的收入，無論是針對『浮盈』徵收營業稅還是所得稅，在現有的稅法框架下都似乎沒有具體的法律依據。」古軍華表示。
另一專業人士指出，無論在現行《個人所得稅法》還是《企業所得稅法》中，40%的稅率都毫無依據。該人士推測，之所以出現40%的稅率這種說 法，可能是由於最初得到消息的人將個人所得稅最高稅率35%與營業稅5%簡單相加，但二者的計稅基礎完全不一樣，這種計算方法也是根本錯誤的。
其後，《21世紀經濟報導》在另一篇報導中表示，國稅總局對PE的「浮盈稅」擬採用「預繳」的方式。
錦天城律師事務所的合夥人王青松表示，這是對於所得稅「預繳」的一種誤解。根據現行稅法規定，企業或其他納稅主體在每月或每季度確認收入時，根 據本身的會計處理，先計算這一期限內的所得稅額，並到稅務機關預繳，待納稅年度終了時，再到稅務機關根據稅法調整賬目中的收入成本核算，從而調整已經預繳 的所得稅年度總額。「即使是『預繳』，也是在確認收入之後繳納，並不會在收入未實現時徵稅。」王青松表示。
日前，證監會再次發佈「首次公開發行股票申報企業基本信息情況表」，截至5月3日，共有653家企業正在排隊上市，其中已經通過發審委審核以及處於 預披露階段(預計未來1-2月內將上會)的企業達到181家，根據ChinaVenture投中集團(微博)統計數據，其中具有VC/PE背景的達到74 家，涉及投資機構超過100家，這些機構均有望於未來一年內實現A股退出。
基於以上數據，ChinaVenture投中集團對2012年 以來已經上會及即將上會的VC/PE背景企業進行了梳理，並統計其背後投資機構的投資規模、投資成本、投資週期等指標，以揭示中國VC/PE行業近年來發 展特點及市場趨勢。而根據統計結果，目前行業中不同類型機構，如迅猛擴張的九鼎投資、中科招商，老牌本土創投機構深創投、達晨創投，券商直投公司金石投 資、廣發信德等，均顯示出不同的投資風格。
金石達晨持股數量最多 中科招商九鼎規模制勝
ChinaVenture投中集 團選取了2012年以來的所有已上會(含過會及未過會企業)以及已進入預披露階段的擬上市公司——總計約200個已披露案例——作為研究對象。依託 ChinaVenture旗下金融數據產品CVSource，對其背後的VC/PE投資機構進行梳理。統計結果顯示，在上述擬上市企業中，投資了3家以上 的VC/PE機構達到12家，其中，金石投資及達晨創投持股企業數量最多，均達到8家，中科招商、廣發信德持股企業達7家，九鼎投資持股企業有6家。
從 2012年擬上市公司已披露投資案例的總金額看，擴張勢頭最為猛烈的中科招商和九鼎投資位列前兩位，分別達到了8.44億元和5.39億元，每個項目的平 均投資額達到了1.2億和0.9億。而投資數量位居前兩位的金石投資和達晨創投由於平均單筆投資額較小，總投資金額排名僅位列第7位和第8位。
從 具體案例來看，中科招商的單筆投資更為集中，在其7個投資項目中，對日出東方和重慶隆鑫兩個項目合計投資7.28億元，其他五個項目平均投資額僅為 2300萬。九鼎投資的投資規模較為平均，投資額最大的紅旗連鎖也僅為1.5億元，投資額最小的中穎電子為2600萬元，其他4個項目投資額均在9000 萬元左右。此外，廣發信德投資總規模也達到3.66億元，位列第三，平均單筆投資額達5233萬元，超過其他券商直投公司以及多數專業VC/PE投資機構 的投資水平。
「兇猛」九鼎投資成本最低 券商直投投資週期最短
為考察目前參股擬上市公司投資機構的投資成本，ChinaVenture根據已披露的企業招股說明書提供信息，對各投資項目投資當年的市盈率進行了統計，並根據投資金額對各投資機構的投資成本進行加權平均，得出主要VC/PE機構的平均投資成本(見圖3)。
統計結果顯示，投資市盈率最低的是九鼎投資，僅有8.7倍，可見，在其「兇猛」的投資風格背後，其投資成本得到了有效控制。此外，東方富海、中科宏易及達晨創投的投資成本也均在10倍以下，多數機構的投資市盈率在10-15倍之間，而投資成本超過15倍的僅有湧鏵投資。
整 體來看，上述投資機構的平均投資市盈率為12.3倍，顯示出在Pre-IPO投資盛行、市場競爭加劇的狀態下，整個股權投資行業的投資成本也相應增長。不 過，相比2011年中國PE市場平均12-15倍的投資市盈率，因上述投資機構的投資行為多發生於2010年上半年，其投資成本仍未達到最高點。
從 項目投資市盈率的分佈來看，在上述機構持股的65家擬上市公司中，入股市盈率低於6倍的項目達到5家，市盈率在6-8倍、8-10倍的分別有6家和10 家，市盈率低於10倍的項目佔比達32.3%；市盈率在10-12倍、12-15倍的分別有18家和13家，總計佔比達47.7%；市盈率高於15倍的項 目12家，佔比18.5%。其中，投資成本最低的項目是九鼎投資於2010年10月入股無錫華東重機，市盈率僅有4倍，而成本最高的案例是湧鏵投資北京東 易日盛，市盈率達到38.6倍。
2012年至今擬上市VC/PE背景企業投資成本最低TOP10
投資機構 投資項目 投資成本
(市盈率：倍) 投資時間
九鼎投資 無錫華東重機 4.0 2010.10
達晨創投 深圳兆日科技 4.6 2010.12
平安財智 深圳兆日科技 4.6 2010.12
中科宏易 廣東依頓電子 5.2 2007.8
東方富海 浙江我武生物 5.7 2010.12
達晨創投 北京東方廣視 6.3 2007.7
九鼎投資 上海中穎電子 6.3 2010.4
九鼎投資 珠海億邦製藥 6.8 2010.4
深創投 南寧百洋水產 7.0 2010.4
東方富海 深圳任子行(17.130,0.00,0.00%) 7.5 2010.6
CVSource， 2012.05 www.ChinaVenture.com.cn
2012年至今擬上市VC/PE背景企業投資成本最高TOP10
投資機構 投資項目 投資成本
(市盈率：倍) 投資時間
湧金投資 北京東易日盛 38.6 2010.6
廣發信德 中節能風電 26.5 2009.9
金石投資 北京掌趣科技 20.8 2010.12
紅杉資本 北京掌趣科技 20.8 2010.7
深創投 南京大地水刀 19.6 2010.12
金石投資 武漢華燦光電 18.5 2010.12
金石投資 人民網(微博)(40.69,0.00,0.00%) 18.4 2010.5
國信弘盛 廣州天賜新材 16.2 2010.9
平安財智 湖南艾華 15.8 2010.10
紅杉資本 和信園蒙草 15.7 2010.7
CVSource， 2012.05 www.ChinaVenture.com.cn
對 於機構的投資週期，亦即機構入股企業至企業上會的時間(預披露企業推測其上會時間為未來兩個月)，根據ChinaVenture統計，平均為26.6個 月，也就是說，目前已上會及擬上市的VC/PE背景企業，其引入PE投資者的時間基本上是在2010年上半年前後。而在這一週期下的投資，基本上均屬 Pre-IPO投資項目。
在各機構中，中科宏易投資週期最長，達到37個月，其次是達晨創投和深創投，分別為31個月和26個月，九鼎、 中科招商的投資週期均在20個月左右。券商直投公司的投資週期普遍較短，金石投資、廣發信德等機構的投資週期均在18個月左右，如此短的投資週期主要得益 於此前券商直投公司普遍採取的「保薦+直投」模式。
美國時間5月3日，凱雷投資集團上市，以每股22美元發售3050萬股，市值約67億美元。這一市值僅為黑石集團的一半，是KKR集團市值的4倍多。至此，美國三大私募基金巨頭悉數上市，一時之間，私募股權基金IPO化，成為業內關注話題。
中國的PE業原本舶來於美國，那麼，活躍於中國的PE機構們，是否也要學習其頂尖的美國同行？
幾年前，鼎暉投資曾被傳要上市；最近，九鼎投資與中科招商想上市一說流傳甚廣，這兩個PE機構，因其迅速擴張而在同行中毀譽參半。
也有投行人士告知，九鼎投資向多家投行、律所諮詢，關於赴港上市事宜。但是，九鼎投資副總裁劉雪梅斷然否認，表示九鼎投資並無上市計劃。
據稱，除上述在業內廣為人知的機構，還有幾家PE機構想上市：中信資本想上市，後來放棄；一家知名人民幣PE公司（因採訪對象要求此處匿名）考慮過在A股借殼上市，後來慢慢就不提了；一家國有背景的PE基金（因採訪對象要求此處匿名）考慮去港上市，但進展不順。
記者就美國三大PE機構上市對中國PE行業的影響、國內PE機構上市是否可行、難點在哪採訪東方富海董事長陳瑋、譜潤投資公司總裁周林林、英國富而德律師事務所合夥人王昶舜、方達律師事務所律師徐沫，多位投行、券商投行部人士。
私募基金IPO 是否會成趨勢？
《21世紀》：美國三大PE基金都上市了，這對PE行業有什麼影響，比如會帶來中國PE基金上市的風潮嗎？還是說，還要等中國PE行業開始成熟，才會有PE基金IPO？
陳瑋：這些基金IPO，對這個行業來說是一個信號，以後中國的PE基金也可能走IPO的路。PE上市，表明公募和私募的界限會模糊一些，公募、私募會越來越像。
現在中國的基金想上市比較難。我覺得這個討論還是提早做可能性的、方向性的探討，我就知道有國內交易所的研究員，把私募基金上市的問題，作為課題來做理論探討。
我個人覺得，PE行業的成熟度還在其次，國內資本市場的成熟度，恐怕也還容不了PE基金。而且，跟PE機構管理資金的規模關係也不大，重點是你作為一個企業，你要三年盈利，你有良好的治理結構和管理水平。像黑石這種優秀的GP，它上市後收益率的表現，不比其他上市公司差。
目 前上市的美國基金，還是拿管理公司去上市。這樣上市，法律障礙少。因為它本身是個經營性的企業，收入是管理費和carry。還有另一種可能，就是直接拿基 金去上市，也在討論。後者就是私募基金公募化，這會產生一些正面的影響，對以後資金的募集和管理方式都會有影響，讓更多資源和資金向私募集中。
周林林：目前對中國的PE行業不會有多少影響。美國有幾千傢俬募基金，上市的沒幾家。國內的PE機構，大多離上市比較遙遠。我覺得上市得要這個基金有足夠長的時間，證明其業績好；要有一定的規模，管理的資金起碼要上100億人民幣。
中 國有PE基金能IPO，不能說明這個行業一定就成熟，但對於這個PE基金本身，只有它從資本市場募集到的錢，超過投資收益切割部分的時候，才有動力上市。 不然，沒有道理要上市分一塊錢給別人。目前上市的一般是基金的管理公司，管理公司並沒有多少資本的需求，PE基金的市盈率倍數又不高——這是由PE基金做 分散投資，管理公司收益不確定性大等因素決定的。
所以，只有說IPO募的錢，多於其收益要分割的部分，這時上市的收益更大，上市才是理性的行為。
PE機構赴港上市：外資架構是前提
《21世紀》：據瞭解，有些PE機構都是考慮去香港上市。那您接過這樣的業務嗎？
王昶舜：曾經有國內PE機構與我們接觸，考慮以H股形式在香港上市。我覺得可能有不確定性，所以沒有接。就我瞭解，目前有國內PE機構正在準備上市，為數不多。「準備上市」就是說已經選定投行和律所。
《21世紀》：為什麼說以H股形式在香港上市有不確定性？是否可以以其他形式上市？
王昶舜：首先，PE機構的基金管理公司去上市，只要註冊地是在香港認可的國家或地區，就符合了基本的上市要求。
如果該基金管理公司註冊在內地，審批手續複雜一些；它們的上市，就跟內地其他行業企業上市一樣。目前中國背景的公司去港上市，有兩種方式：H股和紅籌。
中國PE機構如何IPO？
H 股就是上市主體註冊地在內地，適用中國公司法，H股公司在香港上市需要額外接受中國證監會國際部的審批。像PE基金這樣新的行業，目前中國證監會還未批准 過任何一家海外上市，因此有政策和時間表上的不確定性。此外，H股公司由中國股東持有的內資股目前只能協議轉讓，不能在香港的二級市場套現。
紅 籌上市就是註冊在境外。紅籌又分兩種，一種是國資，一種是民營企業，我們通常稱為大紅籌和小紅籌。大紅籌涉及外資出境，要商務部同意，要證監會批覆。上小 紅籌，目前不需要中國證監會的審批，就跟其他民企去港上市一樣，要走一些程序搭建海外小紅籌結構，主要是不違反商務部十號文的規定就行了，比較有靈活性和 時間表可控性。
如果基金管理公司是在境外註冊，上市的操作會比較方便和有彈性。
《21世紀》：內資PE機構以紅籌方式去香港上市，可行性如何？
徐 沫：首先，我個人對PE機構去香港上市持保留態度，且不論香港市場是否接受純財務投資公司上市，就紅籌架構本身的設計就存在很大疑問。外資從事投資企業的 存在方式目前來看只有外商投資性公司、外商創投公司和外資人民幣基金，以目前紅籌架構的常見方式（VIE結構、利用已有外商投資企業再投資等）似乎都很難 運用前述三種存在形式，而且還有資本金結匯不能用於股權投資等實踐障礙。
其次，對於後面一個問題，如果人民幣基金的GP是外資且不滿足當 地關於QFLP的規定（如上海金融辦曾出台規定外資GP5%以下可保留內資成分的認定），按照發改委最新的文件，即使向本土LP募集人民幣，仍然不享有國 民待遇，即視為「外資」身份。那麼，就要遵守《產業指導目錄》的外資准入限制以及發改委關於外商投資項目的核准，這也將一定程度上束縛該基金投資的產業和 行業範圍。當然，本次發改委單獨出具的關於「外資身份」認定的文件可能並不代表其他政府部門（包括商務部、工商局）的意見，各大基金也就此通過許多渠道溝 通，因此該文具體實施力度仍然拭目以待。
《21世紀》：從投行角度看，國內的PE機構去港上市可行嗎？
某香港投行高管： 有國內的PE機構找過我們，希望用H股形式去香港上市。H股要中國證監會審批，這個行業比較新，要拿到證監會批覆，我覺得比較難。如果不用證監會審，直接 用紅籌結構上，還是有可能的。外資機構去香港上，就沒什麼障礙。我初步看過，PE機構應該符合聯交所上市要求的，就看投資者願不願意買賬。
我個人覺得，PE公司未來的不確定很大，香港的投資者未必喜歡。
PE機構在A股上市可能嗎？
《21世紀》：PE機構的基金管理公司，在A股上市可行嗎？如果不能IPO，有無可能借殼上市？
某 知名券商保薦代表人：從法律上沒有限制，但目前這種狀態下比較難上市。主要問題是盈利不穩定。像PE機構，今年可能有幾個投資的項目IPO了，高收益；明 年沒有退出，那盈利就不好看了。如果上主板，盈利下降50%的話，保薦機構都不肯。上創業板好點，碰到這種情況，保薦機構沒責任。
如果借殼上市的話，要看重組委把握的尺度。不過關鍵還是看證監會。近來，借殼上市的審核越來越嚴格，傳過要借鑑IPO標準，這個不至於，但肯定比以前的要求高。
某 上海券商保薦代表人：是否可以IPO和借殼上市，主要看證監會能不能接受這家企業上市。我的感覺，這個行業不夠成熟，現在的PE基金都還沒有一套比較成熟 的商業模式，可能會有很大風險。還有大多數PE都有個問題是，太依賴於人，尤其是幾個合夥人。這幫人一旦離職，這個PE就什麼沒有了。雖然其他行業的企業 也依賴高管，但不像PE行業這麼依賴。
目前情況下，PE機構要上市，恐怕IPO做不了，借殼也做不了。等一個PE成熟了，有一套完整的內部的判斷體系，不那麼取決於合夥人個人，品牌知名度也有了。到時行業也比較成熟，或許可能。
《21世紀》：PE基金，是否可以比照信託公司來看？信託公司有上市的。
某知名券商保薦代表人：不一樣。信託產品有管理費，且管理費佔大頭。如果PE公司的管理費足夠大，大到超過了收入部分的50%，這倒是可能的。PE基金主要靠carry來作為收益的話，相當於產出有不確定性。
某上海券商保薦代表人：信託是牌照業務，競爭沒PE基金那麼激烈。而且信託是中介服務，風險轉嫁給信託持有人了，此外，它提供的是債權投資，風險比PE基金低很多。後者競爭激烈，又是做股權投資，風險高很多。所以，PE基金不能簡單的類比信託公司。
小南國、永達汽車，越來越多的企業，不惜低價在香港上市。
2012年上半年，3家內地企業去香港主板上市，其背後的PE機構獲得平均賬面回報僅為0.93倍，為此，4家知名投資機構賬面浮虧——辛辛苦苦看項目、盡職調查、投資、投後服務，最終還成功上市，卻沒賺到錢，甚至還要忍受虧損。
如果說，港股還算「聊勝於無」，境外其他市場更為尷尬。整個上半年，PE、VC支持的企業，在境外其他市場的退出，僅有美國和法蘭克福3家。
與此同時，A股的市盈率還在一直下滑。
投資機構和它投資的企業，只有有限選擇：要麼放棄上市，要麼忍受香港的低估值，要麼迅速拆除海外結構回A股排隊，但後者必須承擔，拆結構排隊的速度趕不上A股冰凍速度的風險。
小南國樣本
雖借力牛根生，翁向煒在中國資本市場的「首秀」——小南國（03666.HK）上市，仍有些不尷不尬。
翁向煒，時年45歲，有著根正苗紅的PE人士履歷：在北大讀本科、國外名校讀博士，畢業後在高盛、摩根士丹利兩家頂級投行打滾多年，一直從事併購業務；2005年初空降國美電器（00493.HK），出任總經理，負責公司營運。
2007 年，翁從國美電器卸任沒多久，加入了Sunshine Property I Limited。後者是老牛創業投資發展有限公司（以下簡稱「老牛創投」）的關聯公司。Sunshine Property與老牛創投為多個投資項目的聯合投資人，且雙方擁有部分共同的董事。而老牛創投正是牛根生的老牛基金會的創投平台。
2009 年，老牛創投將手中持有的小南國5.6%股權平價轉讓給Sunshine Property I Limited，其價格為3940萬人民幣外加150萬美元，以那時的匯率計算，大概相當於5000萬人民幣。隨後翁向煒在北京註冊成立北京尚心尚食投資 管理有限公司（以下簡稱「北京尚心」）。此後，北京尚心便被小南國視為Sunshine Property I Limited的代言人。
2010 年5月，老牛創投被註銷。據媒體報導，老牛創投的實體為尚心（北京）投資的管理諮詢公司。綜上可推測，Sunshine Property I Limited是真正的老牛創投的替代者，其在境內的實體，應該是尚心（北京）投資管理諮詢有限公司，後者由翁向煒於2007年7月註冊成立。
此 後，北京尚心堅定的看好及投資小南國。2010年夏天，小南國進行B輪融資，北京尚心投資440萬美元換來小南國2.7%的股權，至此，北京尚心共持有小 南國8.3%的股權；同時CSI capital L.P.（以下簡稱「CSI資本」）投資1340萬美元，佔股8.3%。
B輪融資中附有基於純利的對賭條款，小南國2010年的稅後淨利潤為9600萬元，沒有達標。為此，大股東需要按合同，分別向北京尚心和CSI資本轉讓0.239%的股權，並再補償CSI資本一定現金。
2011年8月，小南國申請赴港上市。當時小南國發行價為1.65到2.2港幣，為2011年預計利潤的15.9到21.2倍。據國外投行人士透露，最終買方投資者的出價低於最低區間，所以小南國放棄了上市。
上市失敗後，小南國進行C輪融資。北京尚心和EFG Atlantis分別投資1530萬美元和510萬美元，分別佔股7.4%和2.5%。
2012 年7月初，小南國終於得以成功登陸港股，發行約3.41億股，每股發行價為1.5港幣，發行市盈率約為2011年利潤的17倍。以此價格為準，小南國 IPO後的市值為18.1425億人民幣。可以說，小南國多等一年，再行募資，業績也有所提升，但還是必須降價才得以上市。
同時，北京尚 心、CSI資本和EFG Atlantis的股權分別被稀釋至11.38%、5.79%和1.86%。那麼，他們手中股票的市值，分別約為2億元、1億元和3400萬元（如下 表）。回看三家PE機構昔日的入股價，三家機構幾乎白忙一場：北京尚心和CSI資本暫時獲得接近20%的賬面回報，EFG Atlantis賬面上賺了100來萬元。
這樣的故事，很有可能在俏江南集團（以下簡稱「俏江南」）和背後的鼎暉創投身上重演。一年前，小南國衝刺港股失敗的同時，俏江南遭遇A股禁止餐飲行業上市。俏江南立刻改變計劃，開始準備在港上市。6月底，俏江南業已通過香港聯交所聆訊，若是順利，它與小南國這對難姐難妹，將先後登陸港股。
2008年，鼎暉創投在王功權主持下，投資給俏江南2億元，佔股為10.526%。隨後，鼎暉創投拿出一些股權進行管理層激勵，股權剩下9.926%的股份。這次俏江南順利上市，這部分股權還會繼續被攤薄。
一位PE人士指出，從小南國上市的情景來看，俏江南的估值不會太樂觀，鼎暉創投在這個項目上，很可能只能撈回成本。
企業紛紛「流血」上港股
小南國不是孤例。
據清科集團統計，今年上半年，PE基金投資的企業，在香港主板上市的有3家，涉及5家基金，平均回報僅為0.93倍。即，這些公司的發行價，低於PE機構昔日的入股價；此外，還有一家PE基金投資企業，登陸香港創業板。VC基金投資的企業，則沒有自香港上市的案例。
這3家在香港主板上市的企業，分別為中國中盛資源 （02623.HK）、協眾國際控股 （03663.HK）和匯力資源（01303.HK）。
中國中盛資源曾獲九鼎投資1125萬美元投資。清科集團的數據顯示，為此，九鼎投資賬面浮虧約300萬美元。
對此，九鼎投資人士解釋：「我們投的價格雖然不低，但我們跟企業有基於今年明年業績的對賭。這個能保證這個項目不賠錢。港股對礦業企業的估值一直不理想，但企業家堅持去香港上市，我們是小股東。再說，這是個分散投資，對我們基金的影響沒那麼大。」
協眾國際控股 （03663.HK） ，曾間接獲中信資本、鼎暉中國基金三期、鼎暉成長二期分別投資2878萬美元、1622萬美元、555萬美元投資。為此，中信資本賬面浮虧500萬美元，鼎暉投資旗下兩隻基金合計浮虧400萬美元以上。
匯力資源（01303.HK）曾獲建銀國際投資約2000萬美元投資。據清科集團測算，建銀國際的賬面回報為1.38倍，略有盈利。
建銀國際一位人士告訴記者，在目前的價位上，企業和PE機構依然選擇上市，對於企業來說，「賬面上雖沒怎麼賺錢，但目的是為了去市場融資，拿新的錢」；而對於PE機構， 「不上市根本沒退出途徑」——IPO依然是PE機構最主要的退出途徑。
一 位投行人士分析，香港市場的股票目前發行價已經很低，但由於90%的企業上市後都會破發，所以各大基金都不願意買新股，就算看好一個公司，也寧願等一等再 從二級市場上買。所以，今年來在香港上市的企業，大多都有基石投資者買掉1/3到一半的發行額。而這種情況還可能將持續一段時間。
面對港 股的這種情況，一位PE基金合夥人慨嘆PE最好的時光已經過去：「四五年前，PE機構在投資企業時，可能附加有關於股價的否決權，就是如果企業上市時發行 價如果低於機構入股價的2倍，那PE機構有權否決企業的上市計劃。後來，這些條款的否決權慢慢降到150%、120%，或僅僅是不低於基金入股價。而且， 基金還不能輕易行使這一權利：現在企業要融資，你基金否決了企業的上市計劃，那你是否能再投資給企業？如果你否了又不投資，那麼跟企業的關係有可能會惡 化。」
上述PE基金合夥人告訴記者，他聽說過一個案例，有個企業想在香港上市，發現市盈率太低，比如低於10倍，最後企業沒上，由企業之前的PE投資機構再投資。
至於為何會這樣，他分析說，「現在隨便投資企業，可能還不止10倍的市盈率，這個企業畢竟他跟了一段時間，比較熟悉，所以他的風險低了，那他還不如繼續投資它」。
PE投資的某種定義
PE投資，就是把「現金」交給某些企業，企業把這些「現金」轉變成「現金流」，
然後再把這個「現金流」拿去資本市場出售，得到「更多的現金」，從而實現PE的退出。
如何應對某些「很貴」的PE投資機會？
「貴」可以分為兩類，
一種「貴」不是因為價格，而是因為「downside的 風險大」而導致的貴，
意味著這筆投資可能血本無歸，那麼應對方法是減少投資尺寸，分散投資。
另一種「貴」是upside limited，
這種機會的downside很小或者幾乎沒有，但入股價格貴，升值空間有限，
那麼應對這種「貴」，則應當加大投資尺寸。
越是貴，則應該買的更多。