📖 ZKIZ Archives

海外併購PE需成「助推劑」：以解資金短缺問題

http://capital.cyzone.cn/article/230814/

「特朗普」PE投資，一個尚未戳穿的騙局

http://www.infzm.com/content/58014

在浙江東部小城嵊州，一個投資神話正在廣為流傳──小鎮上一個老太婆，幾個月的時間，就用不到十萬塊的本錢賺回了五六十萬塊錢。

據說，讓她發財的是一個名為「特朗普股權投資」的項目。但當南方週末記者試圖尋找這位發財者時，卻發現誰也說不清楚她的身份。

類似的暴富故事正在更多的地方口耳相傳。伴隨著這些傳奇，記者發現，至少在浙江、江蘇、廣東、山東、河北、江西、吉林等諸多東部和中部省份，一個名為特朗普股權投資的項目，正隱秘地流行起來，其中尤以二、三級城市為甚。

其實，那不過是一個尚未戳穿的騙局。

做美國大亨的股東？

因為拿不到任何發票、收據之類的付款憑證，剛開始她還有些擔心。但當第一筆幸運獎750美元出現在自己的特朗普「賬戶」上，她也放下心來。

特朗普其實是一位美國地產大亨的名字，他在2010年《福布斯》全球富豪排行榜上位列第488名，身家約20億美元。

不久之前，特朗普高調宣佈，考慮角逐下任美國總統。而且，在一些民意調查中，他頗受歡迎。

這讓他再次成為媒體追逐的焦點。這位傳奇富豪曾在生意上大起大落、婚姻上波瀾起伏。他出過暢銷書，現在還親自製作、主持一檔熱門真人秀節目《飛黃騰達》。

不過，在大洋彼岸的中國，卻流傳著這位大亨的一個「不為人知」的故事。今年1月，40歲的趙明月（化名）通過朋友的網友，知道了這個「秘密」。

趙明月和特朗普也算同行，她在北京從事房地產項目策劃工作，每個月幾千塊的收入，在北京並不算寬裕，而且「累死累活」的。平日裡，她也小小地炒炒股票，曾經賺過，但2008年經濟危機後虧了很多。

趙明月聽說，特朗普的公司正在賭城拉斯維加斯修建一棟造價5億美元的64層豪華公寓，以及在曼哈頓開發一個橫跨13條街道、總投資40億美元，名為「川普大地」的大型地產項目。

面對「嚴峻的美國金融危機」，又為了讓更多人「學習如何成為億萬富翁」，特朗普把這兩個前景無限的項目，放在一個名為「特朗普股權投資」的平台上，向「經濟環境比較穩定的」東方國家投資者出售部分「原始股」。

當南方週末記者以投資者的身份進行諮詢時，趙明月熱情地將她聽來的秘密和盤托出：

她從朋友那裡知道，這些原始股，還可以在一個不公開的網絡平台上交易。隨著股票價格不斷上漲，先購買的投資者就可以通過出售給後來人來賺錢。而且， 每當股票價格上漲三倍左右，就還會進行一次「拆股」，讓投資者手上持有的股票數量倍增。到2013年後，項目開發完成，投資者還可以通過公司在紐交所上市 而獲得「幾十倍」的巨額回報。

不僅如此，成為「原始股」股東之後，還能收到各種名目的「靜態獎」，如果你能夠拉來更多的人參與投資，則還能獲得另外一些名目的「動態獎」。

各種獎金計算規則眼花繚亂，一句話來說，就是投資者可以隔三岔五地收到一筆筆少則十幾美元，多則數百、上千美元的獎金。

若要想把握這個「機會」，最少需要花3.4萬元（折合5000美元）──成為特朗普的「銀級會員」股東。回報更高的「金級會員」則需要6.8萬元（折合10000美元）。

這個故事從一個朋友流傳到另一個朋友，簡直讓人血脈賁張。

除了因熟人傳播產生的信任感，人們追捧這項投資的另一重要依據是：在人民網、鳳凰網等正規新聞網站上，確實可以查到對這個特朗普項目予以詳細介紹的 頁面——但這並不是正式的新聞頁面，只是這些網站的子頻道孫頻道的角落裡，不通過搜索根本看不到。其中一家網站的編輯在查找出這個頁面後告訴記者，不知道 怎麼上去的。

在一些視頻網站上，還可以看到一批精心製作的「特朗普股權投資」宣傳視頻，有的截取了有特朗普本人出現在電視新聞時的畫面，並在視頻的文字標題裡冠以「CCTV」、「鳳凰衛視」等字樣。

但趙明月對這些卻深信不疑，決定一試，不過她謹慎地選擇了銀級會員。

因為交了錢卻得不到任何付款憑證，剛開始她還有些擔心。但當第一筆幸運獎750美元出現在自己的特朗普「賬戶」上，她也放下心來。她描述說，「特別快」，「幾分鐘」。

而記者接觸的所有投資者，都反映自己在付款當日或次日便及時「收到」了獎金，也都很快地在一個網站上獲得股票賬戶。這個網站需要輸入一串數字IP地址，並要擁有賬號密碼才能登錄。

傳銷騙局

記者從 「特普朗股權投資官方網站」的域名代理商處瞭解到付款人聯繫方式，進一步的調查顯示，他曾經供職於一家2009年被取締的非法傳銷機構MDG（美亞）國際。

要成為特朗普的投資者，必須把投資款交給自己的「老師」──和過去一些非法傳銷一樣，在特朗普這個體系裡，通常稱上線（介紹人）為老師或導師。也可以直接把款匯給一個設在廣東東莞的私人賬號。

在這個過程中，投資者得不到任何發票、收據之類的付款憑證。這與正規的股票操作——投資者在證券公司開設賬戶，可與個人銀行帳戶關聯劃轉——完全不同，其中風險，一目瞭然。

但當南方週末記者對此提出疑問時，一位投資者卻解釋說：「你有所不知，我們靠的就是誠信，信不過就不要做。」

事實上，根據南方週末記者的調查，這個特朗普提供給中國投資者的「機會」，根本是子虛烏有。

在真正的特朗普公司網站上，絲毫未曾提到存在這個「特朗普股權投資」。而特朗普公司公開發布的進入中國的所有相關計劃中，未有隻字提到該項目。

甚至還有一位投資者聲稱，自己在請美國朋友和特朗普公司聯繫後，也很快得到了澄清，他還把這段錄音發到了自己所在的特朗普投資者QQ群裡。

南方週末記者與美國特朗普公司取得聯繫後，截至發稿時得到的反饋是，對方已轉交法務部門處理。

而「特朗普股權投資」的「官方網站」與特普朗公司的網站並無任何關係。記者從前者的域名代理商處瞭解到付款人聯繫方式，進一步的調查顯示，付款人丘雷雷曾經供職於一家非法傳銷機構MDG（美亞）國際。

根據過往的媒體報導，MDG主要通過一款名為「mycool」的即時通訊軟件等產品，在多個省市進行傳銷，在2009年遭到各地警方嚴厲打擊取締後。

和自稱香港公司的MDG類似的是，特朗普也自稱其辦公室設立在香港。 雖然表面上看，MDG是銷售虛擬產品，而特朗普則是在吸收股權投資，但在根源上，兩者都是通過不斷擊鼓傳花，用後人錢財實現前人收益來滾大雪球的「龐式騙局」。

從特朗普股權投資個案來看，這些投資者的收益能夠得以維繫，關鍵在不斷有新的投資者入局，既能推高那個虛擬平台上的股價，也能讓一層層的「老師」們源源不斷地實現獎金收入。

4月中旬，記者用一位投資者提供的賬號密碼登陸這個網站，確實看到股價一直如他們所說的是在「單邊上揚」，只有拆股時短暫回落。

這個道理，其實很多投資者心裡非常明白——一位網名為「幸福使者」的投資者在勸記者入夥時說到，「只要新的會員不斷湧入，就能推動股權（價格）上漲……資金流動產生效益。」

在特朗普股權投資制度設計上，也對發展下線給出了一系列常見於傳銷的制度安排，不僅自己發展下線可能獲得15%的提成，下線再發展下線，投資者也有機會從中抽成。

幸福使者說，「推廣得越多，賺錢速度就越快。」

趙明月也很快意識到這其中機會，加入之後就開始積極發展下線，甚至專門跑回山東菏澤老家去發展。不久之前，她索性辭去工作，專心投資特朗普。

不過，儘管自稱三個月投資翻了三倍，但在問到發展下線的數量時，她總是顧左右而言它，一會說自己發展得很好，一會說自己也就是和幾個朋友一起做做。

而記者接觸的諸多投資者，一方面聲稱自己或友人月入幾十萬上百萬，一方面在問到下線數量時也都選擇迴避態度。

到目前為止，參與特朗普股權投資的人數，尚無從考證。

嵊州一位反對這項投資的楊先生告訴南方週末記者，自己身邊的朋友們全都投身於此，最近也在拉自己入夥。內蒙古包頭一位投資者許海平說，自己身邊有大 約20個人都在做特朗普。甚至還有一位沈姓銷售人員宣稱，其所在的團隊，已在無錫、泰州等地區吸收了上千位投資者。也有多位投資者表示，自己只是通過網絡 投身於這個項目，並不知曉其他人的投資情況。

不過，若要退出這個遊戲也並不容易——按照規則，根據不同情況，股票有2個月或者6個月的限售期。

PE傳銷潮

這些所謂的股權投資項目，與前些年以一款具體的產品為載體的傳統傳銷手法相比，看起來更時髦，也更隱蔽。

特朗普股權投資的故事，並非孤案。

僅記者所知，還有 SMI、UNAICO、十度空間、LV、siqo、IFC、白宮資本、德資本、黑石等若干在網絡上和現實裡非常活躍的投資項目。

西安一家名為哈德斯軟件公司的業務經理告訴記者，開發一套特朗普這樣的結算系統，造價為一萬多塊錢，再做一個這種網站，也只需要多付幾千塊錢。這家公司為多家這類公司訂製系統和網站。

這些不同的項目，所勾勒的故事背景與主角各不相同。而共同之處在於，都是以某種形式的股權投資為誘餌，在操作實質上，他們都可以歸為依靠不斷滾雪球來維持的龐氏騙局。

這些所謂的股權投資項目，與前些年以一款具體的產品為載體的傳統傳銷手法相比，看起來更時髦，也更隱蔽。

多位投資者就向記者強調，「這是一種在美國很流行的金融產品，叫PE，在中國還沒有廣為人知。」

而之所以自己突然成為中國的金融領先者，很多人的解釋是，自己的「老師」是清華、北大的，又或者「老師」的團隊裡有重要官員。可記者再追問這些人的真實身份時，通常得不到清晰的回答。

事實上，PE是Private Equity的縮寫，意思是以非公開募集的方式籌集資金，購買未上市公司的股權，歷來是「有錢人的遊戲」。現在，PE成為了傳銷的光鮮噱頭。

在特朗普的宣傳文案裡，特意強調說，「這是一個不同階層的人都可以參與的機會，每個參與者均可按自己的意願和財務實力進行不同的投資。」

記者加入了三個特朗普的QQ群，發現裡面的會員大多數登記的年齡在四五十歲左右，登記的地址多是二三線城市，很多人都在自己的個性簽名檔裡，寫著一些關於成功與財富的格言。

而在一個江西投資者何沁諭提供的通訊錄裡，記者亦注意到特朗普的群發郵件收件人大多是使用QQ郵箱。對這些文化程度不高，閱歷有限，本身並不富有卻極其渴望成功的群體，這種隱蔽的PE傳銷模式，殺傷力最為強大。

其實，他們中的很多人都是老股民，有的還做過大宗商品領域的投資，但結果往往讓人失望──「中國的投資環境不好，沒賺頭，」一位投資者如此解釋道。

而在這些神秘的網站上，可觀的短期回報是他們難以拒絕的誘惑。

在特朗普的一個投資者QQ群裡，這些天裡大家正在談論這個項目的真偽，雖引來一些擔心，但樂觀者仍居多數。

32歲的廣東人Double就說，只要公司正常運作，我們有回報，就不用理他真假。Double今年開始作特朗普，說自己投資的3.4萬已經回本。

山東淄博46歲的「睿智英才」表示，最近同時投資了三個這種PE項目，已經收入了七萬塊錢，比自己那個機電小門面一年賺的錢還多。

和他這樣多個項目一起做的，並正在持續實現收入的，在記者的採訪中不在少數。

看起來，類似騙局並不少，特普朗只是其中尚未被戳穿的一個。而從天津等地個別已被公安機關查處的這類PE傳銷案件來看，這種PE傳銷的涉案金額，動輒逾十億元。

【問對解讀】3分鐘弄懂PE的盡職調查

http://www.infzm.com/content/80296

PE導致謝頂？

如果你哪個投資界的哥們兒換了新工作，全國各地跑來跑去，四處打聽各種專家求教問題，回家就埋頭查數據寫報告，頭髮一把把地掉，那他估計是來PE投資機構了。

PE的盡職調查不好幹

股權投資企業對人員素質要求嚴格，工作不好幹，而優秀投資機構的盡職調查工作和投資工作比一般股權投資機構的更難，更不好幹，因為優秀投資機構秉持 「獨立盡職調查，獨立判斷決策」原則。優秀投資機構員工把諸如財務和法務等其他投資機構外包出去的專業活也自己幹了，而且要干得更好，效率更高，當然不容 易。

上面這條只是一個顯而易見的原因，其實還有眾多隱情。優秀投資機構對投資人員的工作要求之高，不是內部人是無從體會的。

盡職調查第一關：偵探

福爾摩斯的故事和電影，大家都喜歡看，因為做個偵探不容易，不是一般人能幹的活，一旦出了高手，必定超越了尋常，必定是一部傳奇。這裡類比一下，我可以負責任地告訴大家，在優秀投資機構想做好，先把自己訓練成福爾摩斯，而且這是第一步的初始要求。

真實地瞭解企業，拿出真實的財務數據，對於上市的公眾公司都不容易，還出過那麼多欺詐行為，何況是未上市的私人企業。但是，真實性是企業估值和投資 的基礎，如果這個弄不明白，那就別幹了，但是想弄清楚，就得先學會做偵探。我們曾蹲在二三級城市的連鎖店門口一整天，記錄真實的客流量，曾設計調查問捲到 大街上厚著臉皮做攔截訪問，曾假扮客戶冒著被打的危險深入競爭對手老巢瞭解虛實，曾為實地勘察事情走山路差點命喪深澗，曾對企業的不同部門使用連環計驗證 銷售數據，曾調動各種關係拿到監管機構的數據……

盡職調查第二關：拼圖

會做偵探，還得會做拼圖。得到了真實數據，對不起，這只是第一步，接下來你需要用這些數據拼出企業的一副三維全息完整圖形，全面反映企業的業務模 型、行業特徵、發展前景、運營管理、核心團隊、歷史沿革……這裡也有一個類比，這個工作要求你比繡花女工更細緻，要比系統分析員更有大局觀，要比程序員更 有邏輯性。最可悲的是，此時有可能發現，由於一開始的假設模型是錯誤的，造成你千辛萬苦得到的真實材料和數據都是細枝末節，關鍵材料缺失，之前的工作幾乎 白費。崩潰！不過，崩潰了，也得重啟系統，從頭再來。

盡職調查第三關：算命

這些工作之後，才開始觸及工作的核心——上市預測和盈利預測。優秀投資機構對此項核心工作的要求之嚴格簡直是不可理喻，要求企業未來的真實盈利情況 與我們做的盈利預測一致，其波動範圍必須在XX之內。不過聽說有人能做到，不管你信不信，反正我是信了，誰叫優秀投資機構的牛人多。

盡職調查Boss關：項目評審會

過了三關，切莫得意，你將在項目評審會上面對一幫「控制狂」評委。他們會問到哪些問題？套用阿甘的一句話：「人生就像一盒巧克力，你永遠不知道下一 顆是什麼」，我們永遠不知道那些問題是什麼。因為評審們要控制一切風險，要讓我們揭示一切風險，甚至連所有意外事件發生的可能性都要充分考慮在內，比如： 如果油價暴漲到150美元會怎樣？如果出現極端天氣企業的運營會怎麼樣……評審委員不僅在風險方面像「控制狂」，在具體問題上也細緻入微，甚至會問到實際 控制人七大姑子八大姨的事情。所以，有時評審會能從上午開到凌晨,有時即使這樣最終也沒有得出什麼結論，最後評審還可能撂下類似這樣的話，「你們項目沒有 做好，無法決策，還需補充調查……」

盡職調查之後續：這事還沒完，別急著慶祝

如果項目通過了評審會，做出了投資決定，哥們兒，我們離歡慶還差得遠呢？你在會上揭示的各種風險還要自己拿出對策，需要討論投資方案和談判策略，這時，你的角色就變成了諮詢顧問和設計師。

PE是十項全能

回想起來，我們從偵探，變成了系統分析員、繡花工，再變成預言家、演說家，最後再變成諮詢顧問、設計師和談判專家。哥們兒，你說這活好幹嗎？

（作者張凱是問對網用戶、在PE投資機構擔任投資總監）

PE二手市場來了

http://magazine.caixin.com/2012-10-01/100443902_all.html

　毫無疑問，人民幣私募股權基金（下稱PE基金)火熱的高速發展期已然不再。在經濟不振和證券市場持續低迷之際，PE基金投資項目的二級市場應運而生。

　　資本市場的首次公開發行（IPO）幾近停滯，使得Pre-IPO（IPO前）投資謀求快進快出的盈利模式已難實現，蜂擁而至帶來的同質化競爭讓 不少PE基金管理公司（GP）苦不堪言：拼價格、拼IPO資源的做法在推高PE一級市場估值的同時，亦讓PE基金陷入投資難、募資難、退出難的窘況。

　　「一些PE基金由於LP（有限合夥人）承諾出資不能兌現，不得不縮減基金規模；還有一些PE基金，募資到位卻按兵不動。」景天投資合夥人祝毅表示。

　　除了本土PE基金困難重重，鑑於在美中概股的現實境遇，一些美元PE基金試圖撤離中國市場，設法脫手已持有的項目包。另一些美元PE基金準備接盤，冀望的是幾年後市場回暖和受讓的估值落差。

　　北京金融交易所（下稱北金所）看到了這一市場機會，於2010年末推出PE基金二級市場交易平台，並於今年6月推出PE基金二級市場發展聯盟。但更多的PE基金投資項目的轉讓，注定不會在有形的交易平台上發生。

　　毋庸諱言，投資失敗的項目遲早要面臨估值暴跌甚至無人接盤的窘況，過去幾年的「全民PE」，現在正開始品嚐苦果。

盛宴變殘羹

　　「去年以來的經濟形勢給PE基金帶來不小的壓力。」祝毅直言。

　　在他看來，一些新近成立的人民幣小規模基金面臨更大的挑戰。「上海一個規模為1.3億元的人民幣PE基金，共投了三個項目，其中一個過會被否，還有一個出現業績大幅下滑。」祝毅透露。

　　祝毅表示，這些小規模的人民幣PE基金都是在最火的時候，因為掌握了幾個項目而成立的。在目前的市場情況下，這些PE基金大多面臨項目退出不利的巨大壓力。

　　對於PE基金來說，面臨的問題不僅僅是投資項目表現不佳，「由於宏觀經濟的原因，一些PE基金的LP出現資金緊張，無力繳付承諾的剩餘資金份額」。一位PE界資深人士表示。

　　「一些去年成立的PE基金，至今部分LP實際繳款比例不足承諾的50%，今年發出的繳款通知可能面臨違約。」祝毅透露，一家去年末成立、總規模 為4.4億元的人民幣PE基金，由於今年LP出資出現部分違約，不得不選擇壓縮基金規模到3.2億元，同時不再進行新的投資。「我們做的一單項目就是一位 LP自身企業因銀行轉貸遇阻，出現較大資金缺口導致無力繳納剩餘份額。」

　　由於對市場預期不理想，一些PE基金開始轉向謹慎投資，甚至按兵不動。「有個2010年末成立的PE基金，規模有13億元，至今還有七八個億沒有投出去，已經閒了半年。GP選擇暫時不投，我們作為LP也很無奈。」一位PE界人士坦言。

　　除此之外，不少PE基金則面臨項目退出壓力。「過去中國PE市場發展較快，基本上競爭不激烈，而且退出通暢，早期的一批PE基本上沒有二級市場的需求。但現在情況變了。」一位PE市場資深人士表示。

　　分析來看，2004年至2005年間開始募集第一隻基金的一批PE基金，按照「5+2+2」年的存續期計算，最晚將在2014年到期，2011 年、2012年正是他們謀求退出時機的時候，卻遭遇二級市場的低迷。「LP資金不寬裕不願繼續延期，這時GP面臨巨大壓力。」上述PE界資深人士表示。

　　即使規模較大、運作較好、管理多只基金的大型PE也會遇到問題，比如面臨著來自新成立基金較大的投資壓力，而人力物力有限，即將到期的基金的收尾工作可能無力顧及。

　　一位美元PE基金資深人士表示，鑑於海外退出渠道的收縮，一些美元PE機構開始撤離其在中國的投資機構，已投資的項目亟待脫手。

　　在多重困境之下，催生出PE二級市場的兩種主要交易形式。一是LP因出資遇到問題而轉手其份額，二是已投資項目甚至是項目包的轉手。

　　「項目轉讓是一個『多贏』的選擇。」 新程投資合夥人林敏分析說，新程投資主要專注於美元PE基金投資項目的二級市場業務。對轉讓投資項目的GP來說，將省出人力物力集中精力投入新的基金管 理，減輕退出壓力。基金的LP則能收回投資資金，儘早實現投資收益。而被投資的公司獲得了更多的時間繼續經營，不用迫於投資人壓力急於上市。對於PE二級 市場交易的買方，投資項目持有時間大大縮短，節省資金成本。

項目接盤者

　　現在對於國內的PE而言，退出項目將不再是只有IPO、併購、管理層收購等傳統渠道，PE二級市場投資機構的出現為其提供了另一種退出可能。

　　「一般而言，基金即將到期、整個基金池發生變化、人員變動導致一些項目無人管理，是比較常見的需要轉手項目的情況。我們會考慮接手單個項目或投資組合。」林敏告訴財新記者。

　　她表示，考慮到PE投資項目的二級市場還很新，作為先行者的投資決策也會比較謹慎。「接手時首先會看他們為何要賣。如果是基金到期或是人員變動的情況就比較正常。需要做盡職調查，因為資料由原來的GP提供，一些刻意的粉飾或者隱瞞也在所難免。」

　　盡職調查對於股權投資十分重要，但對於PE二級市場的投資人而言，卻很難再對項目進行一次類似初次投資的調查。初次投資，投資人可以讓會計師、 律師等專業團進場調查，但如若遇到項目中途轉讓，「對被投企業來說，只是換了投資人，沒有引入新的資金，企業並未受到激勵，甚至可能會以影響公司正常運作 為由，排斥盡職調查。」另一位PE二級市場機構人士稱。

　　估值，是交易談判的重點。「我們主要是基於項目或者項目包的基本面估值，看的是未來的回報前景。當初估值合理的項目，轉讓方也會有退出收益。」 林敏舉例稱，如果一個項目當初的利潤是100萬元，轉讓方以10倍P/E投資，五年後轉手，這個項目年淨利潤增長到200萬元，那麼即使按照10倍P/E 轉讓，該項目的估值也已經達到2000萬元，轉讓方仍有收益。但當年若以虛高的估值投資的，自然另當別論。

　　項目包的估值則相對考慮因素更多，一般項目包裡面的資產大多好壞參半，對於二級市場投資機構，一些基本上沒有前景的項目價格將被壓得很低。「接手後我們也不會花時間去管理，主要是做一個資產清理的工作，開出價錢也不會太好。」上述機構人士表示。

　　在接手投資項目或組合之後，二級市場買家開始扮演PE基金的GP角色，當所投公司需要進一步投資的時候，也會考慮續投。「我們肯定會預留一定的資金額度來續投。」林敏說， 「現在沒有實現退出的項目不一定就不是好項目，我們看得更長遠，已經投資了幾年的項目，我們再給他三五年的時間培育，退出的時間更寬裕。」

　　2011年，新程投資新成立一隻規模為4億美元的基金，首單投資即是從美銀美林直投部門接手管理21家其所投資的公司。目前，其中兩家公司已經完全退出，另外兩家公司實現了部分退出。

　　「我們一直關注人民幣PE二級市場，但還不想跑得太快。人民幣基金的投資相對更為冒進，目前人民幣基金LP的長期投資理念也還沒有樹立，相當於用期待三年退出的資金去接手上家比較冒進的項目。」林敏說。

　　另一位PE相關領域的投資人表示，目前人民幣基金還很少有出售項目的情況，可能因為人民幣基金發展時間較短。同時，人民幣PE基金的GP對自己的項目想退出的話，更多會找產業投資人。 「PE已從過去產業重組的最大障礙，變成了歡迎產業投資人來重組接盤的合作者。」一位併購行業的資深人士告訴財新記者。

LP份額求轉讓

　　受到宏觀經濟環境壓力的不僅僅是GP，LP無法認繳承諾出資的情況也並不新鮮。由於人民幣基金發展迅速，LP以個人投資者和民營企業為主，這種情況更為突出。

　　「去年9月遇到一個LP擬轉讓份額的情況，兩次繳款完成後，因現金壓力大，最後一期40%的認繳無法兌現。我們後來接手了這一份額。」景天投資合夥人祝毅介紹。

　　接手LP份額的投資公司也有其偏好。「我們更傾向於接手已經投資完畢基金的LP份額，或者至少完成60%-70%投資額度的。」祝毅表示，投資 基本完成的基金對應的LP份額相對更容易評估，不確定性較小。景天投資以母基金的運作方式，在投資PE基金的同時，關注PE二級市場的需求，主要開展受讓 其他LP的基金份額的相關業務。

　　除了LP無法出資的情況，政府引導基金的退出也將形成機會。祝毅介紹，一些地方PE基金成立時會獲得政府引導基金的配套投資，比例在 10%-20%，且若干年內GP可以按照約定利率回購政府引導基金的出資份額，GP的資金量不足的情況下，就會出讓部分份額。「之前我們投資的一家PE公 司，其管理的另一隻基金中的政府引導基金退出，我們接手了部分份額，相當於成了其兩隻基金的LP。」他說。

　　相比PE一級市場投資交易，二級市場交易所能參考的信息來源更多，信息量更為充足。 「對於LP出於並不看好所投的基金或者所投基金的投資組合而尋求轉讓的情況，我們肯定也不會考慮受讓。」祝毅表示。

　　對於LP份額的轉讓，盡職調查工作亦十分重要。從法務的盡職調查內容來看，主要是看GP的運作是否合規合法，一線的GP品牌相對更受歡迎。

　　接下來是分析已投項目，因為這些轉讓份額的LP的持有時間已經有一兩年，能夠拿到相對客觀的數據和資料，可以比較目前項目的業績情況和當時的業績預期。

　　對於已經進入IPO籌備階段的項目，通過券商、律師、會計師瞭解情況也是盡職調查的必要渠道。

　　當然，投資項目本身仍是關鍵。即使對於一些一線品牌的大型PE基金，如果二級市場買方對其所投項目的預期收益不樂觀，也不會接手其LP需要轉讓的份額。

　　「我們不太會考慮盤子過大、擴張過快的一些PE基金的LP份額的轉讓。他們投資項目壓力大，不可避免地有高價投資的情況。我們接觸過的一家大型PE的LP份額轉讓需求，項目組合的前景堪憂。」祝毅直言。

平台前景幾何

　　「GP歡迎我們的出現，這對他們而言是個新的退出途徑。」林敏說。

　　「我們母基金的投資人很接受這種模式，因為接手的LP份額所在的基金投資項目已有一段時間，在分析評估時容易看清楚，並且收益明確，持有時間縮短。」祝毅指出。

　　無論是項目轉讓還是LP份額轉讓，本質上還是依賴項目組合未來的預期收益。如何甄別信息，避免信息不對稱帶來的損失，正是未來PE二級市場發展的根本問題。

　　兩年前，北金所即成立了PE二級市場的轉讓平台，項目的交易和份額的交易都可以在該平台上進行。

　　 「北金所這個平台現在的交易量較低，主要是因為這個市場缺乏專業的『機構型』買方，而賣方需求則十分旺盛，在這種買賣雙方不對稱的情況下，交易量很難保證。」祝毅表示。

　　另一位PE二級市場的機構參與者則透露，北金所曾經推出過分析評估項目的增值服務，類似一種信用背書。但後來因為成本太高、缺乏專業人員取消，對交易量產生了進一步的影響。

　　 「北金所不會做信用背書，只是在與一些專業機構的合作下提供項目的分析、評估，為投資者提供參考。」一位北金所內部人士表示，交易量不理想跟PE二級市場的發展階段有關，中國的PE二級市場剛剛起步，需要多方面的市場建設和培育。

　　祝毅表示，目前從事PE二級市場交易的機構投資者太少，包括國開行、社保基金在內的「國家隊」大型母基金不會進入這一市場，具備資本條件的個人及民營企業此時亦不會貿然行動。

　　對於新近發展的人民幣基金，一些境外專業機構仍心存「戒心」。一位二級市場買家說：「人民幣基金的水太深，我們的團隊一直在海外成熟市場從事相關業務，目前還不會貿然涉足人民幣PE基金。」

　　PE二級市場在成熟資本市場已經培育十年之久，比如美國的Vision Capital，專注於韓國市場的STIC，專注於日本市場的ANT capital等大型機構，都已經頗具規模。

　　目前中國PE二級市場的發展時間仍十分短暫，在經濟不景氣的大背景下應運而生的業務仍需要規範化和規模化。在當前的PE市場大規模轉讓需求過後，中國的PE二級市場能否保持發展，取決於機構投資者的培育、LP投資理念的轉變等整體市場因素的改良。

　　「PE二級市場的發展與PE市場成熟度相關。在一個成熟的市場，市況不是決定PE二級市場生存發展的根本原因。」林敏說。■

　　本刊記者陳慧穎對此文亦有貢獻

弘毅是個地產PE麼？ 憤怒會計

http://xueqiu.com/9871976760/22298579
今年來說，PE整體的流血退出已成為行業內的一曲悲涼的詠歎調，而趙令歡的弘毅投資在此番大環境下倒顯得淡然，最近簡單盤點了下弘毅投資的項目，發現弘毅 基本上屬於個地產PE，雖然不涉及常規主流的住宅地產，但發現其基本上都是在投向各類主題地產（包括商業地產、文化地產、旅遊地產等），在大政策緊縮的情 況下，弘毅通過股權投資公司操盤地產，輕鬆獲得收益，通過主題地產的配套住宅銷售實現盈利還是其商業模式的本質。
1、投資鳳凰傳媒文化地產
弘毅是鳳凰傳媒的二股東，持股5.89%。涉水地產領域，估計弘毅為鳳凰出了不少主意，包括怎樣打造綜合體和進行複製，另外，聘請RTKL和GENSLER和戴德梁行為其護航估計也是弘毅向鳳凰力薦。
眾所周知，文化現在是政府看好的產業，各種土地出讓金讓弘毅投資的鳳凰拿地所向披靡。
2、投資常州恐龍園旅遊地產
恐龍園項目目前已經打造到萬聖節主題的第四期，項目運營依靠門票及園內衍生品一直沒有達到breakeven，但是整個項目來看，弘毅和恐龍園早已經通過周邊配套房產的銷售實現投資收益。
3、旗下第五期美元基金投資海昌中國
該 項投資屬於主動投資，弘毅不但成為該公司的第三大股東，還參與目標公司的管理。海昌中國主要涉及旅遊地產，旗下項目包括大連老虎灘極地海洋世界、金石發現 王國、青島極地海洋世界、大連紅旗谷鄉村俱樂部、煙台雨岱山漁人碼頭、重慶加勒比水世界公園、成都極地海洋世界、武漢極地海洋世界、天津極地海洋世界等主 題公園項目。海昌集團的發展模式主要為主題公園+商業地產+住宅地產，依靠住宅地產的銷售實現快速現金流回款，以維持主題公園的投資資金。
4、戰略性入股豪德集團
豪德的商業地產主要在三四線城市運作，目前也打算涉足旅遊地產。

借此拋磚引玉，請各位發表看法。

PE：買時容易賣時難！

http://wallstreetcn.com/node/18932

PE的黃金時代已經過去快5年了。看著收購了卻遲遲無法上市退出的公司，PE們不禁感慨，買時容易賣時難啊！

下面是05-08年，25個最大槓桿收購的退出情況：7家已經上市，2家被賣出，2家被部分賣出，1家破產，2家已經遞交上市申請材料，但還未掛牌。換言之，大部分公司還砸在PE手裡。下表是發生在05-08年的大規模槓桿收購，現在PE仍未退出的案例：

數據來源: Pitchbook Data

由於被收購的公司體量較大，PE只能通過IPO退出（Verizon以281億美元從高盛和TPG手中收購Altel例外）。華爾街投行 說，2013年這些公司可能會扎堆上市（其實，去年他們也說這些公司會在2012年集中上市）。IPO遙遙無期，持有這些公司所帶來的資金壓力越來越 大，PE也有可能會揮淚大甩賣——減價賤賣以了結無法退出的案例。騰出資金尋找新的目標。

PE黑幕：「合則兩利」？

http://wallstreetcn.com/node/19061

中概股私有化PE如何套利 存在哪些風險？

http://capital.cyzone.cn/article/233945/

【創業邦訊】近兩年，在赴美上市的中國概念股中，選擇私有化的公司越 來越多。從今年8月14日，分眾傳媒接棒之後，中概股私有化案例便集中爆發。然而，資本的天性是逐利。在美國市場，上市公司私有化過程中的機遇往往會吸引 各類投資機構介入狩獵。那麼PE是如何套利，同時私有化又存在哪些風險？

截至10月19日，中概股私有化一覽表（創業邦製表）

PE如何套利？

通過介入私有化退市再上市的方式獲取回報

被「錯殺」或深陷困境的公司，PE往往會將其收購，再重新組裝上市，並在成功退出時獲得數倍的高回報。

中概股私有化的好處：

1、私有化後，管理層可以不受股價短期波動的影響，更關注長期戰略目標；

2、退市後，可以選擇更合適的場所再度上市(香港上市、回歸A股)，獲得更高估值(但存在較大不確定性，原因：由於私有化退市過程中經濟和時間成本太高，私有化退市運作目前尚不成熟)。

私有化風險：

1、溢價過高。私有化要約時，發起人及PE通常要為收購外部流通股給出一個比較高的溢價，因為收購價格越「公正」，私有化動議被通過的可能性就越 大。從2011年成功的中概股私有化案例來看，要約收購的中國安防和經緯國際分別給了59%和64%的溢價，而合併收購的環球雅思給了105%的溢價。但 是對收購方來說，溢價過高，將嚴重壓低退出時的回報率。

2、高額費用。私有化退市程序一旦啟動，就涉及到大量的費用。會計師、財務顧問、法律顧問、融資費用，以及潛在的訴訟費用，單中介服務費一項就可能 花上數百萬美元，專業中介機構通常計時收費，而工作時間非常彈性和不可控制，加之每個私有化案例的難度和進程都不同，長時間的等待將導致收購方費用和風險 加大。

3、中止風險。根據開曼法律，在持有股份90%以上的股東(不包括收購方)接受要約的情況下，收購方就可以擠出(squeeze out)未接受要約的股東，從而強制性地收購他們的股份。但是，出現小股東集體訴訟或股東強烈阻撓私有化時，整個私有化的過程將會非常漫長。此外，如果市 場在私有化過程中出現反彈，那麼企業估值也會提高，普通股民對以前的報價可能不再接受，企業自身也可能因市場行情好轉而終止私有化進程。同時，私有化是否 違反信託責任以及是否具有其他違法行為也會受到調查，這都會加大私有化的風險。

4、時間難估。從近兩年成功私有化的案例來看，花費時間最短的如環球雅思和經緯國際，分別只用了1個月和兩個半月，而通常的時間都要4-7個月;同 濟堂和泰富電氣耗時則達一年，其中泰富電氣的私有化過程更是曲折。先是霸菱亞洲投資基金集團更改合作協議，最後退出聯合收購，泰富電氣CEO楊天夫只得另 尋銀行借貸資金，而後渾水又質疑泰富電氣私有化「子虛烏有」及銀行貸款的真實性，最後泰富電氣歷經曲折，花費一年多的時間後，終於在2011年10月31 日的股東大會通過私有化的提案，從而宣告私有化成功。

5、退出風險。如果公司經私有化重組後再上市，PE回報率就更高些，但並非所有私有化的公司都能成功再上市。此外，鑑於近年國內資本市場和經濟形勢 的嚴峻，短期內中概股私有化後即IPO的形勢並不樂觀，實際上，至今仍鮮有中概股回歸A股或港股的案例。此時，兼併重組交易也可能是PE的一個退出途徑， 但回報率就可能大打折扣。

公募基金也PE？

http://magazine.caixin.com/2012-10-26/100452451.html
面對市場的不斷開放，公募基金如何應對？

　　2012年11月1日，證監會《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》（下稱《辦法》）將正式施行。其中備受關注之處在於，《辦法》第九條規定，資產管理計劃資產可投資於「未通過證券交易所轉讓的股權、債權及其他財產權利」。

　　此舉意味著公募基金投資範圍將從傳統的二級市場向一級市場延伸，進入此前陌生的私募股權投資（PE）領域。

　　在經濟下行趨勢未明、資本市場萎靡不振的時刻，公募基金行業政策從保守端驟然邁向開放端的變革，會否為公募基金帶來新的未知風險？在向財富管理公司轉型進程中，監管新政如何避免行業一哄而上的大躍進？開放浪潮之下，身負億萬資產重託的公募基金站在十字路口。

放行新領域

　　9月26日，證監會發佈修訂後的《辦法》，並將於2012年11月1日起施行。根據《辦法》，公募基金資產管理計劃資產可投資於「未通過證券交易所轉讓的股權、債權及其他財產權利，及中國證監會認可的其他資產」。這些特定資產管理計劃均稱為專項資產管理計劃。

　　《辦法》規定，基金管理公司應當設立專門的子公司，通過設立專項資產管理計劃開展專項資產管理業務。《辦法》對於專戶理財的客戶人數、單筆委託金額以及整體投資規模等方面做出詳細規定。

　　對於「一對一」專戶，即為單一客戶辦理特定資產管理業務的，《辦法》第十一條規定， 「客戶委託的初始資產不得低於3000萬元人民幣，中國證監會另有規定的除外」。

　　「一對多」專戶，即為多個客戶辦理特定資產管理業務的，《辦法》第十二條要求，投資者必須為「委託投資單個資產管理計劃初始金額不低於100萬元人民幣，且能夠識別、判斷和承擔相應投資風險的自然人、法人、依法成立的組織或中國證監會認可的其他特定客戶」。

　　與此同時，《辦法》第十三條還對客戶人數以及委託資產規模做出規定：「資產管理人為多個客戶辦理特定資產管理業務的，單個資產管理計劃的委託人不得超過200人，但單筆委託金額在300萬元人民幣以上的投資者數量不受限制；客戶委託的初始資產合計不得低於3000萬元人民幣，但不得超過50億元人民幣；中國證監會另有規定的除外。」

　　由此推算，公募基金設立私募股權投資基金時，單筆委託金額在300萬元人民幣以上的投資者數量最少10人，最多可達到1666人。

　　清科研究中心張國興表示，這次《辦法》對於投資者人數的限制相較於私募股權基金要寬鬆一些，增強了公募基金的募資彈性，公募基金運作多年，有相當的客戶資源，對投資者人數限制的放鬆更容易使公募基金發揮這一優勢。

　　對於公募基金從事股權投資基金規模方面，《辦法》限制為「不低於3000萬元人民幣、不超過50億元人民幣」。張國興表示，這點可能出於對投資者的風險承受能力和投資期限限制的考慮。

　　公開資料顯示，截至2012年5月底，在72家已成立的基金管理公司中，共有71家基金管理公司取得特定資產管理業務資格，其中40家基金管理公司開展了特定資產管理業務，管理賬戶527個，管理資產1018億元。

　　「這一政策本身出發點很好，監管層主動放手，拓寬領域，讓基金公司在可能範圍內發展，是好事。」華泰柏瑞基金管理公司總經理韓勇說。

　　不過，華泰柏瑞基金公司暫時還沒有太多動作。韓勇表示，受資產規模等種種因素限制，公司對設立子公司從事PE的總體思路尚為中性。

　　同行的部分先行者已經開始行動。目前已有部分基金公司開始著手準備設立子公司事宜及進行招募人才、尋找項目等方面的準備。北京一家基金公司工作人員告訴記者，公司在項目和人才方面之前已有所儲備，目前正在等待具體操作細則出台，屆時便可籌備具體事宜。

嘉實另類探索

　　公募基金行業內部，早有先行者在另類投資之路上進行過諸多探索。

　　2011年6月3日，嘉實基金在香港地區註冊成立了子公司——嘉實另類投資有限公司(下稱嘉實另類投資)。該公司註冊資金1萬元港幣。成立一年多來，在文化、地產領域屢有動作。

　　2012年2月6日，嘉實另類投資集團與陽光紅岩投資事業集團宣佈，合作成立一隻名為「嘉實七星媒體私募股權集團有限公司」（下稱嘉實七星）的私募基金。該基金初始籌集目標為8億美元，致力於併購、營銷及內容三大領域投資。當時媒體評論嘉實基金「試圖進軍一級市場」。

　　半年後，嘉實基金牽手英國高富諾基金管理公司，組建投資於大中華區的私募地產基金管理平台——嘉實地產投資管理有限公司（下稱嘉實地產）。

　　嘉實基金在中國證券業協會的一篇報告中表示，「對於嘉實基金而言，早在兩年前已經認識到行業存在的問題，認識到發展的重要性。這些探索，有的成功、一般，也有的失敗。」

　　今年嘉實基金關閉了2010年末成立的大中華對沖基金業務（JT Capital），原因是全年業績不佳，經營虧損較多。

　　一位接近嘉實基金的從業人員直言，嘉實基金在多元化之路上佈局較多，收益難測，前途無法預知。「攤子鋪得太大了，有些大躍進趨勢，像投資什麼地產、文化產業PE，都不是很靠譜的事。」

　　據財新記者瞭解，目前嘉實另類投資運營的文化、地產兩個項目，募集資金尚未到位，其初期計劃的部分文化類股權合作亦難言順利。

　　一位嘉實基金傳統渠道的銷售人員表示，雖與客戶溝通過多次，但客戶普遍對兩個大型項目投資無法認同。「一個地產投資，從找項目、談地、蓋樓，早則六七年，晚則十來年。到時地產市場是什麼狀況，我們與客戶都無法預期。」

　　前述從業者表示，嘉實基金之前從沒有過PE投資方面的經驗積累和投資業績。最初另類投資公司設立時，思路比較簡單，試圖通過併購一些成熟的產業公司實現發展。「他們想利用嘉實基金現有渠道，幫他們賣項目。但好的公司不會被併購，不好的公司風險又大。畢竟是新領域，考驗挺多。到現在快兩年了，還沒募集到資金。怎麼投、怎麼發，都不知道。」

　　一個未經證實的數字是，嘉實基金對嘉實另類投資的初始投資額2億元，已臨近底線。如果募集資金無法到位，嘉實另類投資前景堪憂。

大躍進質疑

　　公募基金發展14年來，正行至規模縮減、銷售不暢、腹背受敵的當口。低迷市況下，嘉實基金在公募基金投資PE方面的探索當為創新之舉。不過，詳細瞭解嘉實另類投資發展之路，恐怕難言樂觀。

　　南方一家基金公司高管表示，目前PE行業的發展已經成熟、飽和，甚至出現泡沫，「在這個時點進入這樣一個擁擠的市場，我不知道公募基金的優勢在哪裡？另外，PE這個巨大的泡沫肯定是要破的，難道公募基金去接盤嗎？」

　　該人士表示，目前，整體經濟下行，未知風險仍沒有完全暴露，如果公募基金的各種束縛完全放開，可能會引發較大的風險。「我們自己在這方面沒有儲備，也沒有計劃，現在的思路是只看不動。新業務肯定需要比較小心的探索。」

　　北京一位基金公司高管表示，公募基金應該服務於大眾投資者，以大眾財富升值為己任。但是在公募基金這一嚴格受到監管的銷售渠道里銷售一些不受監管的產品，存在較大風險。

　　韓勇告訴財新記者，向現代財富管理行業轉型為基金投資提供了較廣的投資範圍，公募基金公司投資範圍將會從傳統的二級市場投資向PE和創投業務擴張，可以投資非上市公司股權、債權、收益權等資產。

　　「這些業務都是基金公司不熟悉的領域，基金公司確乏相應的人才、經驗、制度甚至品牌。特別是對於有生存經營壓力的中小公司來說，尋求適合其公司發展的突破口尤為關鍵。」韓勇認為，新業務的開發也存在一定的風險，如何在開發新業務的同時加強新業務的風險識別和風險控制將是個新的課題，否則基金公司在新業務開發中將付出較大的代價。

　　清科研究中心日前發佈的報告指出，公募基金參與PE投資本身蘊含著一定的風險，如基金公司在所投企業首次公開募股（IPO）進程中，一旦監管不力，很可能會出現關聯交易、利益輸送等行為。

謹防創新極端

　　在基金業轉型、創新大潮下，負擔萬千民眾投資重擔的公募基金如何面對新領域的挑戰，如何避免前行者如券商直投所遭遇的關聯交易、利益輸送等種種非議，都是前行路上值得探討的問題。

　　今年6月7日，中國證券投資基金業協會在北京召開成立大會暨第一屆年會，證監會主席郭樹清在會上發表了題為「我們需要一個強大的財富管理行業」的講話。郭樹清表示，我們的財富管理行業總體上還處於幼年時期，不僅遠遠未能滿足市場的需要，而且自身也存在種種的缺點與不足，各個領域都遇到嚴峻的挑戰，同時也蘊藏著巨大的潛力。

　　他指出，基金管理公司應當加快創新發展步伐，服務實體經濟，建立科學清晰的決策流程和管理制度，形成成熟穩定的投資風格，爭取能夠發揮對市場的引領作用。

　　這次講話被業內視為基金行業即將進入創新發展新階段的標誌。此後，各基金管理公司紛紛撰文，表示將努力尋求轉型，在主動投資、量化投資、養老基金管理、現代財富管理等眾多領域展開積極的探索。

　　此後，證監會基金部連續發佈新政，全面為基金業鬆綁。此次公募基金試水PE，為其中諸多舉措之一。

　　不過，接受採訪的部分基金公司仍然呼籲，行業在保持創新熱度的同時，更宜保持冷靜。

　　北京一位基金業人士完全反對公募基金投PE的政策，「這是從一個極端走向另一個極端。不值得提倡。」他認為，VC、PE和上市公司屬於投資鏈條的不同階段，無法混合在一起由一個機構進行投資。

　　當下PE行業的高利潤是發行審核機制下的畸形產物，因而吸引了多數的投資機構。「這是監管套利。在一個正常運營的市場，利潤率應該是接近的，套利機會轉瞬即逝。公募基金更不應該去趕這個集。」

　　博時基金管理有限公司總經理何寶表示，國內基金管理公司向資產管理公司轉型，並不只是對國外公司現有「模版」的照搬照用，因為具體條件不同，國外同行的某些成功之處或許是我們「搬」不過來的。

　　何寶認為，國內基金管理公司在業務和產品設計上也不應一味地「貪大求全」，或者千篇一律。不然，整個行業又將陷入同質化競爭的不利局面。

　　「雖然向資產管理公司轉型的目標一致，但在轉型的策略和路徑上，各家基金管理公司仍可體現出自己的個性與風格。只有形成鮮明的個性和優勢，國內基金管理公司才有可能發展成為未來資產管理行業的標竿企業。」何寶介紹，在國際資產管理市場，各種類型的公司各有所專，齊頭並進。如成立於1937年的普信資產管理公司注重長期投資，它的業務範圍並不寬泛，只專注於美國本土公司的基本面研究和主動管理。

　　相對而言，富達投資更注重全球性業務。他們瞄準若干重要的資本市場，建立起負責區域投資或資產類別投資的子公司，通過產品創新來滿足客戶的個性化需求。

　　先鋒集團則是另外一類標竿。由於成立之初的制度限制，先鋒既不能做投資，也不能做銷售，因此定下了發展不支付渠道費用的被動指數化投資戰略，終以被動化指數業務自成一派。

　　相比前三家公司，全球最大的對沖基金——美國橋水公司的成功模式則更令人驚嘆。成立30多年來，橋水公司僅致力於一類投資策略的研發，依靠獨樹一幟的兩隻基金產品——Pure Alpha和All-Weather，他們掌管了約1200億美元的投資資產。

　　「我們認為，在向資產管理公司轉型的過程中，國內基金管理公司不應丟掉其在歷史發展過程中形成的獨特優勢，相反要憑藉久經考驗的一技之長，在競爭激烈的資產管理行業找到自己的立足之地。」何寶表示，希望在未來的財富管理行業中，國內公司既有選股見長的，也有宏觀擇時精準的，既有做指數投資佔優的，也有做主動投資出色的，百花齊放，自成一體。

房地產信託想說愛你不容易之現金流預測 我為PE狂

http://xueqiu.com/5753773434/22522288
所有人都知道現金流是項目安全最重要的保障,項目盡職調查都會作現金流預測,可是大多數預測與真實的距離需要跨過銀河，這其中有預測時點的因素、有融資人信息不對稱因素、有市場變化的因素，當然也有預測者不切實際的原因，這裡我想一點反思。

1、預測時點

對於每個項目我們介入的時點不同（尚未開工、樁基工程、人為分期、主體完工、內裝乃至精裝），必然會導致對項目進程瞭解不同，引發對項目資金使用、銷售安排預測巨大的差異，同時也使得信託資金的匹配性存在問題，甚至導致融資人被動挪用。

2、信息不對稱

對於成熟開發商來說，一個項目在開始準備（至少是開工之時）的建設和銷售進度是由明確的時間節點的，同時對於資金的準備也會有相應的預案。但是通常情況，開發商是不會向金融機構真正敞開心扉，提供這張足以讓你對其未來進行掌控的武林秘籍，畢竟一旦你照「章」辦事，即使你具備靈活性，對於已經習慣用別人錢賺錢和項目間挪用的開發商來說將是痛苦萬分，也就是說你的幸福（安全）是建立在他的痛苦上。

如果我們真的想控制一個項目，就要知道基於建設流程、進度、施工單位及墊資等一系列考量上的資金使用進度表，精確到天有點過分，就到星期吧，靈活性不是沒有，不過要有充分理由。

3、市場變化

國家宏觀政策、貨幣政策、區域市場環境、按揭政策、消費季節性等都會帶來房產銷售的量價變化，一方面對於銷售資金回籠預測產生巨大影響，另一方面對資金的支出使用也會形成變化壓力（墊資變化等）。

這幾年，房地產市場火爆，房產價格上漲的趨勢不變，在對銷售預測中多數人採用銷售率100%，價格市價甚至未來上漲，收入等同現金流的預測方式，可事實未必如此。

首先，我們知道通常情況下，一個地產項目必然有尾盤，而且商服由於受到環境和價格等因素銷售緩慢。當然最可怕的是當調控政策密集出台之時，投資需求被打壓，剛性需求呈現觀望，市場陷入死寂的2011下半年；

其次，目前銀行開發貸偏緊，貸款到位時間明顯滯後；

第三，部分區域房產價格走勢出現滯漲，甚至在三四線城市出現較大幅度下降的區域；

第四，由於監管措施不到位，部分開發商利用高價捂盤、低價轉手自己或第三方、抵賬房等方式錯位現金流等等。

由於可變因素太多，對於銷售的預測難度的確很大，因此在基於大環境基礎上，保守預估銷售現金流入對自身是一種保護。

4、不切實際

目前在現金流預測中，對於銷售進度安排的預測是最不切實際的。最常見的就是三年銷售計劃4：4：2或者5：3：2，而且每季的銷售額呈現平均的局面。

我們都知道，銷售許可證的取得是與投資額、建設進度乃至各地預售政策相關的，同時多數本地開發商都會採用各種各樣的蓄客手段，一般來說一個樓盤在開盤當月內不能銷售推盤數量的50%就意味著失敗，未來銷售也將不容樂觀，可是我們預測中銷售進度呈現的是一個可笑的平滑現金流入。

同樣，在建安資金使用上我們看到也是如出一轍的扯旦，明明承包方的資金呈現節點（開工預付、正負零、年底、主體完工、竣工驗收）數量巨大，過程與進度相關的局面，可是該預測也是一如既往地平滑。

不考慮實際和時間價值的現金流預測表，實際已經成為一個現金流整體平衡測算表，對於具體到季、月的流入、流出失去指導意義，對於信託公司未來監控現金流和發現異常沒有太大作用。一個能夠保障信託資金安全的重要手段，就在大家的忽視中漸行漸遠，甚至成為更加盲目的壓力測試的工具。

真的希望所有人能夠重視起來，以客觀和務實的態度，依據項目的資金使用進度，合理的安排資金來源，保守預估銷售情況，讓現金流預測表能夠成為接近真實的規劃、監控的手段。

說句題外話，對於很多人青睞的壓力測試，真心的不敢冒，不管是單因素還是多因素，都是基於項目本身變化而不是環境變化。記得曾經和一個開發商聊過，為什麼資金緊張卻不降價，人家很中肯的說：

「第一我還要在這個圈子混，第二你以為就我會降價，第三降價損失的是我的真金白銀，和機構打官司還能拖個三年五載」，所以別說降價30%仍能保障我司信託本息這樣的無聊話，。