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PE淘汰賽從融資開始:Pre-IPO困境倒逼退出謀變

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一邊是一級市場融資困難,另一邊是二級市場的疲軟。PE已經告別了過去幾年「高增長、高回報」的時代,不得不以謀變求生存

「洗牌已經開始了,」弘毅投資總裁趙令歡近日在位於北京融科資訊中心6層的辦公室告訴《財經》記者,「PE(Private Equity Fund,私募股權基金,下文簡稱PE)淘汰是從融資開始的。」

經過持續數月的融資下滑,1月份PE融資活動已經降到冰點,根據投中集團(ChinaVenture)統計,今年1月僅有五隻基金完成募資。眾多市場人士認為,這場開始於去年下半年的融資低潮,讓曾經「野蠻生長」的PE行業漸歸冷靜。

2月,中國PE融資市場持續年初以來的低迷,新募集基金數量雖有所上升,但募資規模卻呈下降態勢。從整體看, 2011年基金募資規模28.7%的增長幅度明顯低於2010年超過100%的增速,2010年「全民PE」的狂熱似乎已經退燒了。

「中概股」海外遇冷和國內二級市場低迷,讓一度火熱的所謂「pre-IPO」的投資方式(即在企業上市前入股,通過上市實現退出)不斷受阻,是PE融資低迷的重要原因。

而隨著國內產業結構調整的政策不斷出台,商機和風險都尚需時間甄別,也加劇了投資的不確定性,這使得眾多已融資到位的基金,紛紛持幣觀望以等待新的時機。在業界人士看來, PE已經告別了過去幾年「高增長、高回報」的時代,不得不以謀變求生存,股權投資市場正面臨拐點。

新現象隨之而生。「pre-IPO」投資方式遇冷倒逼PE機構開拓新的退出渠道,使參與已上市企業的增資擴股和企業的併購重組成為市場新方向;作為 PE大軍中新生力量的券商系直投公司也開始利用市場機會,主動另闢蹊徑;幫助企業海外併購的PE基金也開始從「小試牛刀」到漸成規模。

融資觸底

「2010年的時候資金寬裕,隨便路演就能融個幾億,現在不可能了。」 一位私募股權基金合夥人對《財經》記者說。

去年下半年市場上資金緊張,而PE數目眾多,僧多粥少,相對資金顯得供不應求。上述人士對《財經》記者解釋說,由於房地產融資面臨壓力,而這個行業走向相對比較容易掌握,對資金吸引力較大,搶走了一部分原本投資於PE機構的資金。

許多中小PE機構再融資更是舉步維艱,成為大浪淘沙中的犧牲品。「從去年下半年開始,很多投資策略失誤或者沒有歷史業績的機構已經難以融到資金,或者只是名存實亡。」趙令歡說。

這一趨勢在新成立基金方面表現更為明顯,儘管開始募資的基金數量在增長,但目標規模已有所下降。投中集團數據顯示,2011年披露新成立基金185支,總目標規模470.69億美元,相比2010年基金數量增長28.5%,但目標規模下降5%。

去年底,發改委一紙新規,進一步對中小PE的融資加強了規範。去年12月8日,發改委出台了首個全國性股權投資企業管理規定。除了將強製備案推廣至全國範圍,還建議單個投資者對股權投資企業的最低出資金額不低於1000萬元。

對於大型PE機構,此規定影響不大,甚至有機構不斷宣佈新的募集計劃。去年底,貝恩資本(Bain Capital)就表示,正在籌備人民幣基金的成立;而弘毅投資也剛剛完成了23.68億美元五期美元基金和100億元二期人民幣基金的融資計劃。

但對於中小PE機構,1000萬元的門檻讓原本對它們就不豐富的LP(Limited Partner,有限合夥人)隊伍變得更加稀疏。

二級市場不活躍,對PE融資更是雪上加霜。「作為一個主要的退出渠道,公眾市場活躍程度對PE行業影響很大。當這個退出渠道不通的時候,首先反映出來的就是PE機構的融資困難。」趙令歡分析說。

針對發改委的新規,業內人士認為這有著積極意義。「發改委這個規定是有好處的,投一個基金最少投1000萬,那麼至少你手裡得有上億,最少也是五六 千萬。」中國國際金融有限公司董事總經理、中金佳成投資管理有限公司董事長陳十游在2月28日的2012中國私募基金發展研討會上說,「目前國內PE發展 最大的問題是怎麼發展一個穩定的、理性的投資者群體。到目前為止,中國私募基金投資者主要還是一些散戶,即民營的一些個體,這些人心態上還沒有準備好PE 是什麼樣的投資。」

退出渠道謀變

從去年開始,國內A股市場持續低迷,一度由年初的3000多點跌到2100點左右。證券監管機構領導班子換屆後,A股新股發行節奏逐漸放緩,至 2012年1月已連續第三個月下滑。據投中集團數據統計,今年1月有十家中國企業境內IPO,合計融資63.6億元,環比下降61.8%。

除了數量有所下降,收益回報也相應降低。這讓許多熱衷「pre-IPO」項目的PE陷入困境。

去年有233家PE投資機構通過165家企業實現393起IPO退出,總計獲得賬面回報1065.5億元,在案例數量以及回報金額上相比2010年分別下降18.3%和28.5%;平均賬面回報率為7.22倍,為近三年來的最低水平。

面對二級市場估值較低的情況,很多PE機構選擇參與上市企業的擴股增發。

數據顯示,截至去年10月31日,A股市場共有109家企業完成定向增發,其中有64家企業獲得私募投資機構青睞,涉及58家機構管理的總共75只基金。

去年8月,KKR宣佈購買在新加坡掛牌的中國污水處理公司聯合環境技術有限公司價值1.138億美元的可轉換債券;建銀國際出資4.99億元,參與中金黃金(600489.SH)的定向增發。

「參與對上市企業的定向增發,收益雖然不那麼高,但是可以保證流動性,」上述私募股權基金合夥人表示。

「PIPE(Private Investment in Public Equity,私人股權投資已上市公司股份,即以市場價格的一定折價率購買上市公司股份以擴大公司資本的一種投資方式)應該做,這個事對行業有好處,但是 國內僅有的幾個機構投資者,比如保險資金明確不讓做PIPE。而且對投資的領域也有限制,所以就限制了PE的這種退出方式。」陳十游表示,「而且有做 PIPE投資的歷史,可能也很難申請融到這類機構投資者的資金。」

從2003年到2005年開始,國內PE開始興盛,到目前經歷了5年-7年的發展,很多PE基金到了存續期的尾聲,投資人期待回報,當年的投資項目面臨集中退出期。

根據國外經驗,養老基金和大學基金等構成了PE機構的投資主體,其投資PE是一種長線投資行為,回報期限至少在10年以上。遇到市況不好的時候,回報期還可以進一步延長。而國內許多PE機構,往往追求短時間獲利,5年到7年的投資時間已經算是長線了。

「有些項目在當時市場環境下期望值高,許多PE機構利用哄抬價格去搶「pre-IPO」的項目。當時市盈率大多為10倍以上,甚至於15倍。而現在二級市場低迷,市盈率大約是8倍到10倍,目前退出根本達不到當初期望的回報率,」上述私募股權基金合夥人坦言。

而海外市場同樣不容樂觀,中概股遭遇集體訴訟以及「VIE模式」(Variable Interest Entities,可變利益實體)前景不明,赴美上市的渠道同樣被封鎖。而且即使2012年,赴美上市的窗口重開,鑑於去年上市的中概股大多破發,估值前景也不理想。

以羅仕證券2011年預測每股收益計算,羅仕證券研究覆蓋之中國公司市盈率中值為7.7倍,相較於目前上證綜指和恆生指數之9.5倍與10.4倍的 市盈率,這些公司的市場估值仍然顯著低於其他可比中國公司水平。羅仕證券一直專注研究中國公司在美國市場上的表現,其董事長兼首席執行官拜倫·羅仕在去年 10月底曾指出,「目前在美國上市的中國公司,約40%存在一定問題,這些公司的市值大概已經下降了30%」。

對於已經投入的項目,許多PE機構面臨其他的退出抉擇。如果到存續期滿還未退出,PE基金就要面臨清盤的壓力。隨著項目轉讓頻繁,逐漸在國內形成了一個「PE二級市場」。

所謂PE二級市場有兩種形式,由於上市窗口不開,而項目存續期到了尾端必須要退出,遂將其轉讓給其他企業,或者在PE行業裡找機構轉手。而第二種是基金本身,把自己的整個投資組合通盤賣給另一個基金。 而後者常被認為是真正的PE二級市場。

「很多進入中國淘金且規模不大的外資PE,常常會成為轉讓項目的主體。」上述PE人士指出,「由於這些機構不大,而且沒有運用好本土化的投資團隊,面臨到期需要轉讓的項目居多。」

而轉讓的項目良莠不齊,涉及的行業也不盡相同。有業內人士指出,與多樣的投資方式相同,PE的退出方式本就不應該是單一的。在二級市場活躍的時候, 通過上市退出;在二級市場低迷的時候,發展其他的退出方式。當二級市場恢復活力的時候,這個借其他方式退出的市場也漸漸成熟,對於全行業來說,亦是一件幸 事。

而對於轉讓整個投資組合,貝恩資本董事總經理Paul B.Edgerley則表示,由於投資風格和策略會有所不同,完全接受一個組合的風險太大。如果有中國PE機構清盤,將整個投資組合轉手賣掉,貝恩並沒有 興趣接手。也有業內人士指出,這種轉讓並不是一個萬全的選擇,但至少能夠保證機構「活下去」。

投資踟躕轉向

一邊是一級市場的融資困難,另一邊是二級市場的疲軟,PE可謂是深受夾擊而必須困則思變。只投資「pre-IPO」的PE機構逐漸被淘汰出局,而剩下的機構正在尋找新的機會。

對於外資機構更是如此,曾經投資分眾傳媒、小肥羊等項目的英國私募股權投資公司3i集團,2007年之後在國內就沒有新的投資。3i集團中國合夥人、董事總經理兼主管蘇騏表示,「由於金融危機等外部環境不好,以及中國PE投資市場日趨競爭激烈,好的項目相對減少,並且需要更深入的發掘。」

從宏觀領域看來,隨著中國經濟增長方式逐步向擴大內需轉變,農村城鎮化以及由此衍生的對建築材料、工程機械、零售交通、醫療衛生以及金融服務等一系列的需求,成為投資機構聚焦的關鍵點。

在業內人士看來,隨著中國居民收入的增加,奢侈品、教育以及旅遊等細分領域也將會出現新的潛能及投資機會。

「我們關注內需所驅動的領域。在中國,中產階級有不斷成長壯大的趨勢,而這些對於我們的投資是非常有吸引力的,因此消費者產品投資是受持續關注的領域。」Paul B.Edgerley表示。

除了內需驅動之外,參與企業海外併購投資也成為PE投資的另一個熱點。

2月末剛剛完成的三一重工收購德國工程機械巨頭普茨邁斯特公司(Putzmeister)案,其中就有中信產業基金的身影。去年,弘毅投資參與了武漢鋼鐵集團在馬達加斯加投資大型鐵礦的項目,並隨後在上海成立跨境投資基金管理的總部。

「現在,被收購企業常比收購主體自身的業務還大,並在收購之後,有望變成在全球都有影響力的企業。」趙令歡告訴《財經》記者,「以前是國外企業受災受難,是當不良資產去收,而現在很多企業去國外買的就是它們最優質的資產。」

在PE行業中初顯身手的券商系直投公司面對市場的轉向也開始尋求創新。

一家華南券商的內部人士透露,儘管監管層並未批覆其設立直投PE的方案,但他們也通過別的方式在發行專注於併購市場的PE基金,規模為5億元,其中80%將投資於併購項目,20%投資於「pre-IPO」的項目。截至記者採訪時,該基金已經募集了2.2億元。

另有一家券商也有意在直投業務上進行創新,並在總部設置一個新的部門,加強與買方機構的聯繫,通過直投公司發現優質項目,推薦給買方機構。該券商內 部一位不願具名的人士坦承,這樣做直投公司起到的就是GP(General Partner,普通合夥人)的作用,是為規避監管不得已而為之。

近期證監會就併購基金業務向證券公司調研,業界提出兩點建議,一為允許券商設立併購基金管理子公司。目前的監管框架下,證券公司只能以財務顧問的身份參與併購基金的管理,對併購基金的控制力度以及投資決策的參與程度和贏利空間非常有限。

其次,券商建議監管部門放寬併購基金持有上市公司股權比例的限制。海外併購基金的典型投資方式以控股為手段,而目前在國內市場,證券公司「持有一種 權益類證券的市值與該類證券總市值的比例不得超過5%」。業界認為,如果發展券商併購業務,那麼監管機構需進一步明確證券公司持股要求。

不過,券商併購基金業務的放開正處於研究階段,真正落實仍需時日。

趙令歡看來,2012年與2011年最大的區別在於經濟結構的調整,預計將會陸續出台產業調整政策,對於PE機構來說,這裡面孕育著巨大的機會,同時也存在著潛在的風險。趙令歡說,「這需要時間來研究,看清楚機遇還是風險需要謹慎。」

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