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雪球人物訪談：@追尋高ROE的林地 圈兒

http://xueqiu.com/2310812643/25843933
低市盈率下追求高分紅，把握大概率，且看老A 如何——
回歸投資本源
本刊記者  袁園

心路歷程
「對我們來說，醜陋的股票往往是漂亮的」
——美國價值投資大師約翰·聶夫

老A，誓做中國「約翰·聶夫」

有兩個機會：一個是賺10賠3，一個是穩定賺1。你會選擇哪個？這事擱3年前，老A 肯定毫不猶豫地選擇前者，賺10倍！這多誘人啊！可是現在他卻選擇了後者。雖然今年以來面對創業板的狂躁，一些人口吐狂言「談基本面你就輸在了起跑線上，」但是試驗過各種交易方法的老A 還就認準了基本面投資。

老A 浸淫A股15年，是個地地道道的「股精」。這15年間，2006年-2010年可是他大展拳腳的收穫季節，期間他廣閱天下炒股秘籍，苦練各種「吸星大法」，以為終於找到了做投資的終南捷徑。可是事後方才驚醒，所有收益來自牛市階段，並不是自己水平多高，交易策略多有效，頂多不過是一隻「池塘裡的鴨子」而已。等暴雨過後，一切恢復原貌，而鴨子從來都不能控制池塘水位。

老A看透了這點，他不要做鴨子，他想做天鵝。「大概率的12%遠比中概率的22%更值錢。」老A如今頓悟了，以前他根本不屑於這麼低的收益率。老A的股市生涯開始於一段只要買進就能賺錢的歲月，跟所有新手一樣，他也醉心於技術分析，花費了大量的時間和精力去研讀無數技術分析書籍，頻繁換品種操作，甚至為了實現極速獲利，他還曾經頻繁操作權證。這樣在2007年的大牛市，著實瘋狂了一把。

熊市令他開始反思，直到有一天老A徹底放棄了原來的交易系統，「人生不應該僅僅只有K線，現在已經不再追求高收益，只要求長期看，複合增長率達到10%-12%就可以了，也不再追求短期的絕對收益和精確，騰出大量的時間，回歸應有的生活，才是真正的自由。」現在他的自選股只有十幾隻，多數是那些別人瞧不上眼的低市盈率、高股息率的藍籌股，而他投資的目的也從暴富變成了資產保值、增值，跑贏同期CPI。

老A 頗有美國大牌基金經理溫莎基金約翰·聶夫的操刀風格，即看重市盈率和股息回報率，對公司增長率則要求不高，當年他憑藉花旗銀行一戰而聞名天下，其背後憑藉的正是對花旗正確的判斷以及堅韌的毅力。老A現在就是這樣，

看重公司未來可持續的自由現金流，關心上市公司的股息回報率和估值水平。

「股市不是擊鼓傳花的遊戲，投資的對象應該是資產，這是一種會帶來現金流的東西。」老A 從技術分析派完全轉向了價值挖掘。這種轉變，一個人擔任了催化劑因素，這位私募基金的合夥人原本是博時基金社保基金經理。在這位基金經理看來，黃金是世界上公認的「硬資產」，如果企業可以持續地創造自由現金流，考慮到複利的神奇力量，對企業股權的長期投資顯然遠遠好於黃金，這就是「硬資產」！

這種「硬資產」的概念已經深入老A的骨髓，很自然地，他目前持有的組合很「老年」，基本配置是債性股+銀行，債性股比如國投電力、大秦鐵路。而銀行股既有債性的一面，有穩定的股息率，又有彈性的一面。老A 把自己的組合戲稱為「養老組合」，這個配置無關乎指數的漲跌而是跟老A所處的人生階段和人生目標有關，「不見得適合所有的人」。

投資理念

「低市盈率投資者可以一邊等待公司業績的增長，一邊又可以把佔了複合增長率相當比重的分紅放進口袋」

——美國價值投資大師約翰·聶夫

追求低PE下的高分紅，簡單即是優美

《紅週刊》：如果以投資理念來劃分您的投資生涯，您會怎麼分？
老A：2000年之前我只有幾萬塊錢，投資金額也不大，還是學習嘗試期。2000-2005年期間，我讀了很多這方面的書，也不斷加大了投資額。2006年-2010 年算是收穫期吧，我不僅賺了錢，而且經歷了牛熊市，體會各種操作方式和交易系統的利弊，積累了一些經驗。2011-2013年進入了投資期，我放棄先前的交易系統，開始慢慢買「硬資產」，把身心從盤面波動中解放出來，追求長期的、超越GDP增速的市值增長。

《紅週刊》：現在有什麼結果了嗎？
老A：到目前為止還沒什麼明顯收益，但每年有現金流，而且能夠熬過更長的熊市，並在下一波牛市中補足我預期中的12%-15%的複合增長率。

《紅週刊》：請談談您的投資邏輯。
老A：以合適的價格尋找「硬資產」的機會。也就是，選擇平平常常的品種，靠常識來判斷，等待價格低估時買入，等待價格高估時賣出，平時靠分紅提供現金流，讓時間來創造價值。

《紅週刊》：請解釋下「合適的價格」、「硬資產」、「現金流」這幾個關鍵詞。
老A：「硬資產」是指在未來可以穩定地帶來現金流的弱週期品種，比如水電站，一眼就能大概率確定10年甚至20年應用場景和現金流，這類資產如果股息率高於銀行利率，也就是說上市公司的ROE超過15%，那就是美好的硬資產；現金流是可持續的現金回報，主要是每年分紅派息；合適的價格是要求現在或者可預見的未來公司股息率不低於5%，最好是不斷增加，這是對成長性的要求。

《紅週刊》：聽起來很美好，但何為高估，何為低估呢？分歧很大。
老A：比如大秦鐵路和長江電力，都屬於印鈔機一樣的東西。每年鐵路不會閒著，而且運費比公路、航空便宜，長江水也不會斷流，所以它們能不斷地賺錢，而且還會提價，確保跑贏通脹。大秦鐵路2012年每股分紅0.39元（稅前），未來每年EPS大概率會在0.8元以上，目前股價在7元附近，相當於每年盈利超過10%，股息率大約5.5%；長江電力2012年每股分紅0.33元（稅前），未來每股收益大概率會在0.6以上，目前股價約6.5元，每年的盈利也大約是10%，股息率接近5%；這兩家公司的分紅率基本上達到了國債收益率，這意味著不管是否出現經濟蕭條，我收益基本上有保障。當收益率低於7%，或者市盈率大於16倍，對於穩定但是沒有增長預期的股票我會考慮賣出，另外有資產注入預期時也要重新進行判斷。

很多人看空中國上市銀行，認為息差變窄，不良貸款增加……總之是非常複雜，但我用「奧卡姆剃刀」刪繁就簡後，認為中國GDP要增長就需要不斷「印」鈔票，短期內這種模式難以改變，這種增長體現為廣義貨幣M2每年不斷增長。「印」出來的鈔票要通過銀行集散，銀行可以吃利差，可以做很多中間業務，所以我依然認為銀行會長期增長，哪怕是緩慢的增長，只要股息率高於5%，有成長性，6倍市盈率股票對於我來說是便宜的。

《紅週刊》：「奧卡姆剃刀」是什麼？
老A：「奧卡姆剃刀」是一種思維邏輯，刪除枝枝蔓蔓，留下本質的東西。推崇奧卡姆剃刀意味著我內心有一種信念，簡單即優美，看起來愚笨的方式方法很可能是最有效的。以投資舉例，比如我現在評估國投電力股價在2016年以前將會達到7-10元，主要是基於雅礱江水電目前已投運的裝機容量690 萬千瓦，在建規模780 萬千瓦。而2013-2015 年是雅礱江水電投產高峰期，預計到2015 年雅礱江水電裝機容量達到1470 萬千瓦，較目前容量增長113%。另外，公司還有其他火電機組。基於以上分析，我預測2013-2015國投電力每股收益預計能達到0.45元、0.6元、0.8元。如果這一切預測靠譜，對估值的判斷也靠譜，那麼對於這個7-10元以什麼路徑達到，會表現出何種K線模式，我就不必去關心了。

《紅週刊》：講一個高估後您賣出的案例吧。
老A：比較典型的是歲寶熱電（600864，即現哈投股份）。2007年1月末，當時它的股價不到15元，我考慮它作為民生銀行法人股股東，初始投資成本較低，民生銀行不到半年股價已經翻了好幾倍，以市場價格計算，歲寶熱電的每股淨資產已超過股價(屬於母公司的股東權益+民生銀行當時的股價*持股數量-持股成本）/股本=(421552021+11.5*215392900-49354318.85)/136594549=20.9)，
但是我認為18元左右已經可以算合理分寸，所以在18元附近賣出大部分，留下30%享受市場瘋狂，沒想到的是僅僅三個月，股價就沖上了75元！

《紅週刊》：難道您對成長股一點都沒有動心過嗎？
老A：高增長只是企業生命週期的一個階段，這與人的生命週期是一樣的，只有在青少年時代身體、心智成長速度最快。之前我做過一個測算，假設無論多麼牛的公司，7年之後增長率都會勻速下滑變成增長率僅有15%的普通優秀公司，（在兩市歷史中，7年增長率一直保持在15%以上也不算多），測算結論表明高增長大概率最後會陷入「戴維斯雙殺」。所以，我對成長股的看法是，昨天和今天的高增長不代表明天仍然能夠持續，即使理想的狀態，僅僅也是平穩回歸，也不會有超額收益。而15%的年增長目前看上去不起眼，但如能持續下來、長期來看，比如5-10年，那它就是極優秀的公司，所以我用這些股票作為長期均衡的基準。
今年法瑪因為有效市場理論獲得了諾貝爾經濟學獎，而希勒因為抨擊「非理性繁榮」也獲得了諾貝爾經濟學獎，所以我的觀點是有經濟學大師背書的。

Sosme：洞悉自我、張弛有度，我的投資策略 雪球匯

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Sosme：

大家好！

剛才主持人也介紹了我一下，實際上我是一個沒有任何背景，真正是靠自己學習探索，然後進入這個投資行業的。但是我的時間比較長，在這個市場裡面大概有一二十年的時間，今天我跟大家分享的主要是兩個方面的內容：一是我想談談我的投資體系，我是怎麼做投資的，或者說我的這個投資體系是怎麼形成的。二是我想談一談大家比較關心的我們在現在這個市場情況下怎麼做投資，怎麼選股票。我現在先講第一個問題，就是我的投資體系。

我的投資體系包括三大支柱。首先我覺得我們要做好投資，首先你對投資這個事情要有一個比較正確的認識，這是我講的第一個問題。就叫洞悉自我，對自我及市場要有正確的認知。實際上剛才有一位大姐她問了一個問題，中石油的48元怎麼辦，我就要反過來問，你為什麼48元要進去？那個錢到哪兒去了我們不用管。實際上作為我們投資者，我們在市場裡面是隨市場波動的，但我們有一個主動性，我們投什麼，什麼時候投，投多少是我們都是自己決定的。所以我們要非常謹慎的對待我們的每一次投入，做投資其實跟做其他生意是一樣的。你需要對這個市場有所瞭解，根據我做投資一二十年的經驗，你比如說經歷過兩輪牛熊下來，你會感覺到做投資賺錢是非常難的。剛才張總也說了一些歷史數據，實際上這個地方我想再重複一下，比如說像巴菲特做了40多年，他的複利收益率不到20%。包括卡拉納，他現在也算是投資大師，他20年的投資業績也只有20%。所以說我覺得大家做投資一定要有一個比較適當的預期，不要有那麼暴利的心理。為什麼中石油48元我們要去？因為在那種牛市高潮形勢的渲染下，他覺得48元進去它可以漲到58元到68元，因為有一種害怕錯過牛市的心理，對這個暴利他有預期，所以說那麼高的點位他會衝進去。所以說我覺得對於這個市場要有一個比較適當的預期，降低我們的心理預期。在這個市場，因為現在在國內有這種長期投資記錄的很少，上十年都很少。如果上了十年、二十年以後，那個15%的複利增長率真的是非常難以實現的。所以說我們有時候不要在這種比較火爆的場面，特別是在牛市的中後期的時候，那個時候不要說百分之二三十，好像一隻股票你不翻倍，你好像都不好意思說自己在搞股票，這就是一個心理預期的問題。

我說做投資一定要解決這個預期的問題。而且從長期的時間段來看，比如說我們從二三十年的時間週期來看，市場的收益率大概就是8%到10%左右，比國債稍微高一點，長期來看比房地產也要高一點，股票確實是一個很好的，很有效的長期的投資工具。但是它的收益率也就是8%到10%左右，而且這個收益率，75%的機構還達不到。我說的還是機構，包括我們所謂的公募、私募，包括我們做資產管理的，這個8%到10%都達不到，都無法戰勝這個市場的平均水平，一般的中小散戶戰勝這個市場的比率更低一些。這個就是市場的現實，你參與了這個市場，只能給你提供這麼高的回報率，你只有調整好自己的心理預期，你才能有一種比較理智的觀點來看待這個市場。因為每一輪熊市下來都會催生一批股神，我們不要說太長的時間，只需要一個牛熊輪迴，我們就可以看到。確實我們在牛市的時候有這樣的現象，非常容易賺錢，但是在熊市的時候，你虧錢同樣的容易，畢竟參與這個市場是長週期的，所以說我們做投資要看待市場，要有這麼一個比較長線的慣例，要認識這個市場。而且這個市場門檻比較低，說白了你只要有錢就可以進入這個市場，競爭非常激烈，這不是一個輕易能賺錢的地方。所以說我覺得，我經常跟我的那些朋友，一個是要打掉他的自信，第二個我要降低這個市場收益率。而且從長期來看確實是這種情況，從中國這個情況，因為持續十幾年以上的投資記錄我們現在很難看到，以後我們會越來越看得到。但是它的這個收益率也就是在10%左右，所以說這個預期一定要降低。我們在進去的時候不要只想著我要賺多少，而且你還要想一想，你進去的時候你的風險有多大。你看待市場一定是雙向的，不要只看到那個好的一面，你也要預想到，如果那種比較差的情況出現你怎麼辦？你有沒有應對措施，你能不能承受這種預期的風險？我覺得這個才是作為投資者對市場的一個全面的認識。

現在股票市場很奇怪，是一個充滿傳奇、充滿故事的領域。有很多莫名其妙的一些東西把投資者裹進這個市場。實際上這個市場不是說任何人都可以進來的，你可以進來，但是不是適合於任何人的。我舉兩個簡單的例子：一是我們要看通貨膨脹，所以說我們要投資股票，這是一個很奇怪的見解。作為我們大多數投資者來說，你連本金都不能保住，你怎麼抗拒通貨膨脹？所以說你進股市的時候一定要非常謹慎。二是一個比較形象的說法，就說我們做股票就是要滾雪球，每年複利多少，一二十年會怎麼樣。實際上我剛才已經說了，投資是一個門檻最低，競爭最激烈的領域。所謂的長長的坡和濕濕的雪，沒有那麼多供大家選擇。那個長長的坡在什麼地方？你知道嗎？你可能知道，比如說48元中石油的那個是不是長長的坡？還有那個濕濕的雪在哪裡？因為這是一個競爭激烈的領域，當你發現所謂的長長的坡的時候，已經人滿為患，你爬不上去。當你爬上去的時候，再厚的雪已經被關了，沒有那麼容易賺錢的事情，在這個市場上。所以我覺得降低預期。

我的投資策略分三個部分，實際上前兩個部分，一個是認知的部分，一個是態度的部分，第三個才是具體策略的部分。因為你沒有一個好的認知體系，任何好的策略，你是無法執行下去的，所謂的投資幾率，那個都是虛無縹渺的，你可以定幾率，你也可以修改幾率，你甚至可以忘記它，沒有用的。怎麼樣去執行幾率？是你的認知系統和你對待投資的態度決定的，所以首先我講了對於市場的認識。我覺得相對於對於市場的認識而言，對於自己的認識更是困難。

  我講一個最普遍的，而且我覺得對於我們投資者影響也最大的一個認知誤區。能力和運氣，實際上我們做投資這個行業，是運氣和能力最分不清楚的一個行業，比如說我們選擇一隻牛股，到底是因為我們運氣好還是因為我們做了分析？或者說我們做了投入，這個是非常分不清楚的。可以做一個比較有趣的比較，比如說我們買彩票，有人掙錢，也有人掙大錢，但是我們會很自然的認為那是運氣好。實際上做股票有的時候也是這個原因，你僅僅是因為運氣好，你買了一兩隻牛股。但是很少有投資者他會認為自己選到牛股，是因為運氣好。所以說在我們選到一隻牛股的時候，或者是在我們成功投資的時候，在我們賺錢的時候，這個認知的扭曲就開始發生了。因為我們做任何投資決策都是有我們的想法，有我們對投資的一個認識，我們會把這種成功的東西和我們在做這個投資決策的時候某些東西進行一些關聯，實際上這可能只是一個隨機的波動。但是在我們的一個認知心理上，我們會把投資成功和某種固有的東西聯繫在一起。實際上很多時候成功只是隨機波動而已，但是這種隨機波動，隨著我們投資的成功，它產生兩個副產品，我覺得對投資的影響是非常大的。一個就是過於自信，第二個就是自以為是。為什麼會過於自信？因為我們曾經用某種方法曾經賺過錢，所以說我相信某種方法是持續有效的。實際上任何一個有效的方式，它都是有階段性的，有條件的。但是因為我們在賺錢的這個過程當中發生了認知扭曲以後，我們會把這種方式和賺錢建立一種必然的聯繫，容易過於自信，或者是自以為是。那麼在投資的時候容易做一些比較極端的，比較絕對化的一些判斷。

這是我做投資這麼多年，我感覺最容易發生的一個認知的東西。我們以為我們對市場認識清楚了，我們把市場看透了，掌握了投資的秘訣，這種東西實際上是來自於以前某次成功的波動，潛移默化的帶給你的。但是這種東西有可能是錯誤的，或者是在條件變化以後，這種東西是無效的，甚至是反向的，這是非常容易犯的一個認知的誤區。所以我說覺得做投資就比較奇怪，像我們特別是在牛市的時候，看了一本巴菲特的書，選擇一兩隻牛股，我基本上可以判斷，大家都會覺得自己是巴菲特，因為我也這樣認為過。實際上這就是一種認知的誤區，我們一定要從這種東西跳出來。

剛才主持人介紹我的時候說到了一個對於萬科的投資，實際上我是萬科和茅台最早期的一批投資者，很早了，大概七八年、十年以前，我們確實賺了很多錢，特別是像萬科，我們確實賺了幾十倍，而且這幾十倍是賺到手裡的，沒有回給這個市場。但是現在回頭來看，實際上我這個萬科32倍的投資是非常失敗的，因為當時我在投資萬科的時候，我在構築投資組合的時候，萬科不是我的重倉股，的重倉股當時是一隻叫做岳兆林的一隻股票，當時如果我聰明的話，我應該把所有的資金壓萬科這一隻股票，回過頭來看，當時我的判斷是比較失誤的。我就從我一個貌似成功的案例會反思我自己，實際上是一次很失敗的投資。所以我建議我們的投資者大家一定要經常反思一下自己的東西，不要以為賺了多少倍，就把你失敗的東西忘掉，會強化你一些錯誤的認識。包括研究萬科，包括現在我們研究個股的方式，跟我當年研究萬科的方式有點類似。當時我投資萬科的時候，蒐集了萬科所有的資料，曾經我覺得，有一次還跟公司發生了一點爭議和衝突。當時我投資萬科成功我感覺是因為我努力，我做了很多研究，蒐集了很多資料，甚至連萬科的任何一個花邊新聞我都蒐集起來了，當時我有一個強烈的印象，我投資萬科成功是因為我努力。實際上你返過來看，你曾經投資的東西，你同樣努力，但是沒有回報。說明這個市場有一定的波動性，我們在這個波動當中，往往會迷失自我，所以我覺得對於自己的認識比較艱難。

現在我又發現了一種新興的認知誤區，跟網絡工具有關，巴菲特是滾雪球，現在有一種所謂的這個群，那個幫，這個東西不敢用，我覺得對投資者是有害的。因為既然是一個群，是大家觀點相同的人會聚在一起，大家相互碰撞，相互強化，很容易得出一些極端的絕對化的判斷，所以說大家要慎用這個工具。我建議大家反向來用這個工具，如果你看好茅台，你就要專門加入那種黑茅台的群。為什麼？因為你想要投資的東西，你一定要去尋找一些反面的東西來平衡它，這樣你才能得出一個比較客觀的、符合實際的判斷。你的粉絲多了，你宣揚的東西多了，粉絲接受了，把你捧到一定高位了，你覺得你對粉絲有責任了。當你需要改變你的錯誤的時候，你要背叛你自己的時候，你要背叛你的粉絲。但是我覺得做投資，一定要真誠、坦然的面對你自己，不要受外界的這些東西影響你的扭曲。因為我們很多認識的東西是因為外在的東西影響的。所以說我做投資的時候，從來不迴避我失敗的投資。比如說我當年對粵照明的投資，我2001年在中國中鐵12塊多跌到4塊多，然後在港股雨潤36塊跌到4塊的時候，實際上我進去以後都被腰斬了。我願意把我失敗的東西放出來讓大家評估，因為人很多時候是認不清自己的，所以說網絡是什麼？在我的意識裡面，網絡是一個平台，是一個讓別人來剖析你的觀點，通過別人的觀點來觸動你，讓你認清你自己，在這個過程當中逐步完善你自己對於市場的一個認知體系，當然這是我的建議，可以給大家分享一下。實際上認知的現象很多，我只說最重要的部分。

我的投資體系的第二個支柱就是安全邊際。我覺得安全邊際不是一種單純的估值技術，是應該涉及到一個投資者的態度的問題，一個心態的問題。我們做投資都感覺到價格的波動比較大，實際上我發現一個很有趣的現象，這個估值的波動比價格的波動更大。一個股票可能在8塊到10塊之間波動，可能我們做的估值在50和20塊之間波動，因為我們在估值的時候，實際上是做價值判斷，而價值判斷本來就是一個很主觀的東西，是我們自己每個人都會自己做判斷，實際上是一種客觀的因素和主觀的因素相互混合以後得出的一個比較模糊的東西。如果這種估值都在很大的一個空間波動，那麼我們以估值為基準做的投資，我覺得就沒有意義了。你比如說我們要投資某個股票，它的估值從10塊到30塊，那麼我們怎麼來以這個估值為基準來做價值判斷呢？所以說我覺得，安全邊際的第一層意義應該是保守、謹慎的態度，而我們在做估值的時候，如果是不保守謹慎的這種態度，和那種嚴謹的，帶有一點科學意味的那種計量的估值結合起來，對投資的傷害那個誤導作用是很大的。比如說我們做一個樂觀的估值，然後這種估值又加上了一些計算的因素，又加入了一些大家的研討，一個廠家或者是公司的拜訪，加上自己的勞動成果在裡面，那麼這個估值它會很依賴。但是如果你的態度不保守謹慎，你會得出一個比較偏高的估值。那麼在知道你做投資決策的時候，它會是有誤導作用的。所以說我們做投資一定要強調安全邊際，但是更重要的是要保守謹慎的一個態度。

我在做投資的某幾年是非常迷信這個估值的，什麼三階段模型，什麼五階段模型，包括我自己做了很多表格，因為當時我有一個想法，我把估值給你估准了，我把所有的資料都融合在裡面了，我把你這個股票已經算得很準了，難道我還不能賺錢嗎？確實有時候你還是不能賺錢。因為你在做估值的時候，你可能會加入很多主觀的一些參數。因為像我們做估值都知道所謂的現金流直線，還要加上高等數學的東西，參數一個微小的調整會在這個估值上產生非常大的波動。如果估值的波動很大，你難以用估值為基準做出你的投資決策。我剛好這幾天看到一篇新聞報導，現在有一隻股票是攀鋼桓泰，當時也有一個很離題的估值，當時出來的是180，隨後又修正到50多。當然這個估值報告還是機構出來的，我覺得缺乏一點起碼的嚴謹。現在的價格是2塊多，這種估值有意義嗎？所以我覺得只要你沒有保守謹慎的態度，估值就不是一個靠譜的東西。實際上現在我做估值非常簡單，因為我只做保守的估值。我判斷這個股票很簡單，比如說成長股，我就要假設你零成長，或者說行業平均成長，我只會給你這個假設，我只在這個基礎上做保守的估值。當然這個估出來的值肯定很低，我們會錯失很多成長股，但是這個沒有關係，我們要冷靜，我們沒有虧錢。因為在估值的時候，一些不謹慎的東西會讓我們陷入一些成長陷阱。包括這種成長股也很奇怪，成長股是越漲，好像它的估值優勢越明顯。因為越漲你越樂觀，越樂觀你的參數就會有調整，你的估值就會放大。我們現在會頭看，當年網絡股的泡沫，當時的分析還是很嚴謹的，有很多機構也做估值的。而且按當時的泡沫定位還是低谷的，因為樂觀情緒把所謂的成長率、成長年限已經無限的放大了，那種已經沒有意義了。包括我們現在所謂的創業板，最近也比較火爆，實際上我也看到其中有一些研究，實際上很多人還不是純投機，他還真的是在做投資，按投資的思路在做。因為他對這些公司的估值會有一些偏樂觀的因素。所以說我覺得我們做投資的時候，這個態度太重要了。

  剛才我也已經說了，我們回顧二三十年有長期投資記錄的一些投資人，那些成功的投資人我看了一下，真正投資的話，他們都有相對共同的一個品質，那就是保守謹慎。特別是有30年成功記錄的，他可能沒有很高的文憑，沒有受過專業的教育，但是你只要有這個保守謹慎的態度，你在投資領域就佔有一個比較重要的位置。

我們都知道安全空間是講價格和價值的背離，剛才我講保守謹慎的態度是在估值的時候我們要做保守的估值，我們在做了保守估值的情況下，我們怎麼樣建立這個投資呢？怎麼樣進入一個實際的操作過程呢？這就涉及到建立價格的問題。所以說我覺得安全空間還有一層含義，那就是價格意識。我們做投資的時候一定要對我們建立的價格控制好，一定要低成本的介入。因為我們這一隻股票賺多少實際上算起來非常簡單，兩個因素：一是你建立一個價格，二是你建立一個份額，決定了你在這只股票上的最終回報。所以說所謂的回報不是來源於公司偉不偉大，是來源於你的投資成本。比如說茅台有人賺幾十倍，也有人腰斬。所以說我們在看好一個公司，我們做保守估值，然後我們要進去的時候，那麼一定要控制好我們支付的成本。這一點我也比較有體會，有時候我們獲得好的價格，有時候要等幾年，有時候等不到，一定要有成長，一定要有成本優勢，這是投資很關鍵的一個領域。我在這裡就簡單的說了一下我投資體系的第二個支柱，安全邊際，實際上都不是技術性的東西，都是屬於思想上和意識上的東西，保守謹慎的態度，強烈的價格意識。

我的投資體系具體的操作策略，現在我基本上經過一二十年逐步的調整和完善，我基本上就是現在比較認同這種策略，我自己實踐當中也是這麼做的，這種策略叫做動態再平衡策略。這種策略是攻守兼備，張弛有度的策略。我解釋一下這個所謂的動態再平衡，實際上現在就是比較簡單的、均衡的資產配置理論，實際上這套東西在西方，在國外已經非常成熟了。但是在國內研究的人不多，看好的人不多。後來也分析了一下原因，為什麼大家不太接受這個東西。因為所謂的這種資產配置策略，它在市場的一個任何階段都不是作為最優的策略。在牛市的時候這種策略會顯得很保守，那個時候你會被嘲笑過多的一些牛股上下車，被嘲笑為錯失歷史機遇。在熊市的時候，這種策略又顯得有一點冒進。我們不斷了加深，會被人嘲笑是賭徒，不認輸所以這種策略任何階段不是最優的。

今天我重點闡述一下這套策略的優點，我覺得這個動態再平衡的理論至少有以下三個特點：

  一是我們面對的市場都是隨機波動的，我們一旦進入這個市場，基本上我們就很難把握這個命運，我們的命運已經交給市場了。而市場又是不確定的，怎樣在這種不確定性的市場環境裡我們尋找一種相對確定性的操作策略呢？帶著這種思考和實踐的探索，我最終選擇了動態再平衡的策略。因為動態再平衡的這套策略的操作方向是非常明確的，它跟市場是反向的，我們舉一個簡單的例子，比如50%的債券和50%的股票，當股票上升的時候我們會逐漸賣掉股票，增持債券，這個就是一個牛市的特徵，牛市的時候我們不斷的要賣股票，實際上和大家的操作是完全逆向的，包括我們48元買中石油，那個實際上牛市後期的特徵已經很明顯了，作為我們來說，已經是一個戰略撤退的位置了。如果我們有動態再平衡，在那個階段我們肯定是在撤退階段，在股票這個資產上，我們不會進行一個新的投資。

  二是資產配置策略的寬週期，我們不會錯過牛市，我們會分享牛市，所以我們一定要有跨週期的思維。因為在牛市當中，即使你賺很多錢，如果在上一輪熊市當中你損失太大，你可能賺的錢還不足以彌補你上一輪熊市的虧損，你同樣一無所獲。所以說我們做投資千萬不要考慮要賺多少，一定要考慮防範風險，一定要在一個市場不好的時候，極端的情況下，一定要控制你損失的幅度，這個才是長期投資的關鍵。所以說動態再平衡這套策略可以達到我們的這個要求，剛才我已經說了，它不是最優的策略，但是返過來看，它在任何情況下，它都不是最差的策略。它是一套平衡、跨週期的長期策略，大家一定要有跨越牛熊的長週期。

  三是剛才我們講的資產分佈，均衡的資產配置，50%的債對50%的股票，在市場變化以後，資產價格變化以後，我們要恢復一個平衡，這個恢復平衡的過程就是賣掉好的，買入差的，完全是逆向的操作。這個動態再平衡，是在這個再平衡的基礎上，它會做一些逆向放大的調整。比如說在牛市上升的時候，我們要賣掉更多的股票，把股票的配置從50%降到30%，降到20%。也就是說，市場熱度越高，我們的持股比例越低，反向操作。在熊市的時候，市場下跌的幅度越大，那麼我們在恢復股票配置的時候不是簡單的回顧50%，可能會恢復到52%，55%。也就是說，我們在資產調整的時候會加入一些逆向放大的效應。但是我不建議對市場沒有長期實踐經歷的人採取這種策略。因為這種策略在使用的時候如果不大，他的效果可能還不如再平衡的策略。

  我簡單總結一下，做投資就是知不易，行更難。認知不容易，你做投資不容易，認識市場更不容易。行更難，我們對自己，對市場有很多錯誤的認識，包括我們在心態上都會影響我們的投資策略。所以說我們進入市場都是池塘裡的鴨子，我們隨著市場的水位上下起伏，但是我們有兩個地方可以撲打一下我們的翅膀，第一個就是在資產價格變動不平衡的時候，我們通過再平衡的策略進行適當的調整，在股票和債券之間進行調整。所以說解決了一個我們什麼時候賣股票，什麼時候買故跑的問題。現在如果給大家一筆錢，如果我們要投資怎麼投資？我們的投資組合變化以後怎麼來進行調整？實際上這套策略給出了非常明確的一個方向。第二個可以撲打翅膀的地方就是我們進行再平衡的過程中，我們稍微在逆向的方向走遠一點就是再平衡，實際上這個動態的再平衡就是調整配置結構。目前我實驗了幾年，效果還是不錯，這就是我的投資體系。

  目前情況下我們怎麼做投資？實際上剛才張總的觀點我比較同意，中國人最大的財產就是房產，不停的增值，但是房價跟股價一樣，它不會漲上天，你佔是遲早的事情。所以我覺得，我們能夠提前的，至少我們在做投資的時候可以把這個股票擺在一個相對優先的位置。從大的資產配置上來說，我覺得現在可以逐步建立一個以股票投資為主的投資組合。我們在做證券市場投資的時候，我還是強調剛才的動態再平衡策略，在債券和股票上還是做一個均衡的配置，我的建議是現在這個股票的對等投資不要低於50%的比例。剛才說到中石油的那個事情我一直印象比較深刻，如果是我們在牛市的高點冒然的進去會有很大的損失。但是如果是在熊市，或者是在接近熊市底部的地方，如果我們錯失，實際上也是一個很大的損失。因為現在我們不能說是投資的最好階段，但是它肯定不是最差的階段，這個時候做投資佈局，我覺得是一個比較適當的地方。還有做投資的時候我再提一個戰略思維，我們可以看歷史股價的波動圖表，實際上我們做投資的最好時期是在熊市中期到後期這個階段進行佈局。我們真正的獲利階段實際上是從熊市到牛市的跨了一個階段。到了牛市的階段或者牛市瘋狂的階段，是我們的戰略擴張期。目前的階段來說，我覺得可以適當的進行一個股票戰略的配置。

  如果從長期的觀點來說，從5到10年的觀點來說，我們想要我們的資產增值，最近兩三年我們最期待的事情就是這個市場不停的下跌，然後你通過紅利再投資，然後通過債券為我們創造的現金流我們在低位基本更多的籌碼。所以說這個熊市持續的時間越長，未來我們分享牛市的機會就會越大，大家看市場的時候一定要用雙向的觀點，用平衡的觀點來看這個市場。

  如何構築股票投資組合，我提三個建議：

  一是不是直接就要買股票，我覺得可以選擇一些股票的替代品，可轉債。那種在面值及面值以下的可轉債都可以列入我們的關注目標，請大家注意我說的前綴，是面值及面值以下，可轉債如果到了100多、200多也跟股票一樣了，失去了債券的保護性，這是中國A股市場的一朵奇葩。在制度設計上，對投資者的保護上，這個產品是很有特點的，而且中國的A股的可轉債比香港的B股和美股的可轉債對投資者的保護力度更大。在市場蕭條的時候，我們也有可能買到六七十、七八十的可轉債，那個時候你一定不要猶豫，但是現在你要強化自己的意識，當它來的時候你才覺得這是一個機會。我們曾經價值投資者最喜歡的東西，折價型的封閉性基金。這一塊曾經給我們帶來很高的收益，但是現在至少在我們選擇基金的時候，我覺得它應該是作為一個最優的選擇。剛才我們已經分析了，從基金或者公募、私募都無法戰勝市場，但是這個折價型基金戰勝市場的概率比較大，因為這個折價率既提供一種保護，也給我們提供了一種未來的收益。更簡單的，在目前這個情況下，在這個藍籌股人見人愁，人見人恨的情況下，我覺得50指數、300指數基金都可以作為我們的一個配置目標。

  二是關於A股，實際上剛才我已經說了，我也比較認同剛才張總的觀點，銀行、藍籌股大家都不看好，但是更不看好的是市場的價格。我覺得這個市場價格持續下跌或者是盤整這麼多年，把這種不好的預期基本上已經做了一定的反映。還有就是電力類，有些困境類的，包括航運、鋼鐵，實際上這種東西都可以考慮，包括白酒。因為現在我覺得白酒這一塊還要再謹慎一下，明年再蕭條一下，大家也可以列入關注機會。

  三是大家配置一部分資金，配置到港股和美股上，不要圈在A股上，我做港股我感覺是另外一片天地，到了香港市場，我好像回到了格蘭姆時代，因為我發現了很多比較典型的、經典的價值投資的潛在標的。剛才張總也說了，包括香港，有很多股票，所有的負債出完，淨現金已經超過市值。也就是說你有100元的現金，你可以買120元的現金，在香港真有這種股票，我覺得可以做一些適當的投資分散。

  我就介紹這些內容，謝謝大家！

  主持人：謝謝Sosme老師充滿激情的演講，我們歡迎朋友提問！

  提問：您剛才提到港股，我舉一個例子，中國眾旺是工業品型材比重非常大的領跑者，您怎麼看待這個行業和這個企業？

  Sosme：港股這一塊，剛才你提到了中國忠旺，這個股票我真的還不熟悉，真的還無法提供建議。我說一說我選港股的思路，我現在選港股的目標就是兩類：第一是困境類，第二是極度的悲觀類。比如說有這種困境可能的這種標的，比如說我選擇雨潤，包括聯邦製藥，他們都是現在遇到很大的困境。但是稍微展望遠一點，似乎前景又很好，這種股票是我港股投資的重點。還有一類港股，也算是一個非常奇特的，就是沒有成交的一個群體，我現在研究港股非常享受，我每天打開軟件，看的就是沒有成交的那些股票。現在很奇怪，每天有幾百隻股票沒有成交，因為這一類股票沒有買家，沒有賣家，是屬於比較蕭條的市場。我覺得從市場環境和心態的角度來說，在這個領域能夠買到真正的便宜貨。剛才你說的那些行業領導，或者是市場的熱點，實際上跟我在A股一樣，都不在我的研究範圍。

  提問：您剛才講到目前這個股票的配置您建議是在50%以上，您覺得市場要是持續漲的話，一般股票到了多大比例的時候您會做一個再平衡的調整？我想請教一下您，您可能也買港股，有很多的股票，除非你對它有特別的自信，要進行展望，或者成交量價格特別低。我個人感覺就是，我覺得在我的理解看來，你能夠戰勝市場的話，才能夠去做。所以我個人作為一個一般的投資者，你以後要去買一個由少數人關注，或者較多人關注的，你可能心理壓力小一點，如果完全沒有人關注的話，這一點對於普通投資者是不是比較大的挑戰？

  Sosme：提到了動態再平衡裡面一個操作的非常核心的問題，我們如何動態。因為動態這個東西我們作為投資者是自主選擇的東西，所以說我們這個動態的節奏和力度如果把握不好，有可能把一個好的策略操作出一個非常糟糕的結果。所以剛才這位先生問到如果股票一直上漲我們怎麼來配置。這個說句心裡話，我覺得沒有標準答案，這個可能要根據投資者的經驗。當然不管是熊市還是牛市都有一定的週期性，所以說我們在做這個資產配置的時候，還是不要輕易的錯過牛市帶來的收益。也就是說在做再平衡的時候，這個時間的週期，我自己做這個平衡或者再平衡調整可能是半年到一年，不會頻繁的操作。如果一旦這個市場或者是某隻股票有一定週期性的時候，不管是週期性的上漲或者是週期性的下跌，我們都能夠儘量的做好一個應對，這個主要是投資者根據自己的選擇來做判斷，但是方向不能做反，就沒有大的問題。這一塊我也在探討，如果下一次還有機會跟大家分享的話，如果我也有這種探索的結果的話，再跟大家分享一下。

  還有剛才這位先生說了在港股這一塊，因為我們要研究那種死亡股票，沒有成交，沒有人關注，確實那個壓力比較大，我覺得它不太適合於一般的投資者。為什麼？因為這種股票你一進入，你一調入它的所有資料，你看不到任何研究報告，你要對這個公司進行評估，要依賴你的獨立分享，那麼你的一個財務知識，你的一個判斷，這些都非常重要。所以說我覺得，港股這一塊像一般的投資者，我覺得還是買入類似的基金。因為我是比較喜歡這一塊，因為我做投資從來都帶有研究性質的，我希望不斷的去探討，去投資我自己從來沒有接觸過，從來不熟悉的東西。所以說剛才這位先生我覺得他的建議很好，港股這一塊只是我的一個建議，大家切勿模仿，確實這一塊難度比較大。

  提問：我先說一個問題，我今天早上覺得張老師講的課比剛才那個張經理好很多，剛才主持人一直在催張老師的時間，張老師還沒有講完，所以很遺憾，我看你時間上有安排，我希望張老師接著講，大家願意聽的就聽，不願意聽的就走開，我是非常希望張老師講的。

  我有一個問題想問一下張老師，現在中國的房地產交易額非常高，導致的問題就是總的經營成本非常高，我們說的租金，還有街邊很多店，可能開一段時間就換一茬，租金成本很高，導致整個社會的這種實業的收益率非常低。像中國這種經營成本的高低是怎麼樣平衡的？我發現一個現象就是，實際上很多中國人跑到國外去買房。現在出現相當於是落差，中國很多資產價格是虛高，國外相對於資產價格是偏低。我覺得像中國經濟要有一個能夠進入良性發展的話，需要有一個中國內外的這種成本平衡。我自己有一個判斷，我覺得像這種平衡的話，我也有一個認識，可能有一個平衡。但是這個平衡是怎麼平衡的？我是覺得可能人民幣會貶值。我覺得可能是通過人民幣貶值達到一個平衡，不知道張老師對這個有什麼認識。

  Sosme：我大概聽明白你說的了，我做投資比較奇怪，一個是從不看指標，宏觀分析的東西我也關注得比較少。所以你說的這些東西我確實無法給出建議，不要出給建議，我的看法都給不出來。我覺得還是用那種資產配置，平衡策略，實際上資產配置可以應對任何變化，如果是悲觀的話，我們可以通過我們的資產配置來進行調整。樂觀的話，或者說我們覺得市場會好的話，也可以通過這種資產配置來調整。所以說現在問我的話，我可能覺得還是有這種動態平衡的東西來調整，現在這個已經成為我的萬能武器了。

  提問：從資產配置的角度來看，您是一個專業的投資者，但是一般的老百姓都是普通的投資者。作為普通的投資者來講，他的資產配置當中可能有股票這種成份。但是一般普通的老百姓可能他也有一些收益比較低的這種固定的配置。我們在這個市場來了的時候，其實我們應該是已經配置好了一部分，能夠做這種如期轉換的這種，就是在這種投資配置當中，您看能不能推薦幾個？我的意思是，肯定有一部分是固定的，有一部分是要轉股票的，另外一種是投資股票的，就是中間這些，您能推薦幾種嗎？從操作上來講比較好的這種配置的股票嗎？

  Sosme：我們要做50%對50%。現在我的現金怎麼樣來完成這個過程，所以說我覺得這也是一個非常經典的問題。剛才我說的平衡再平衡，實際上是對於一個組合進行平衡再平衡，我們首先要有一個投資組合，涉及到一個投資組合的建立。我建立投資組合可能花費4到5年的時間，實際上我覺得還是有很多替代方式。比如剛才我說的，我們可以用50、300指數基金，包括可轉債來替代股票的配置部分，這個可以。作為股票這一塊，剛才我覺得有一種說法要更正一下，剛才那位先生說突然這個市場來了怎麼辦，實際上我們在做投資的時候，都應該假設這個市場突然會來，也許是向上，也許是向下。所以說我們在做投資的時候不是被動的去應對這個東西。

  提問：我本身也是在上市公司做，我想問兩個問題：一是您對風電行業怎麼看？二是對A股的券商行業怎麼看？我希望關注的是一個長週期。

  Sosme：行業這一塊，實際上我一直都覺得是一個投資誤區。也就是說是不是我們一定要在行業進行投資，或者說我們投資的時候是按行業來進行分類還是按什麼標準。所以說現在我做投資的時候沒有行業的一個限制，或者說我必須要在某一個行業進行投資。現在我投資比較簡單，我就用那種謹慎的態度，用一些價值投資的工具，我會在市場裡面進行選擇，選擇我覺得值得研究的一些東西。包括這位先生說的這個風電行業，因為這個風電行業確實沒有在我的這個研究的範圍裡面，如果風電哪一天可能進入我們的範圍裡面，可能這個行業是大批倒閉的時候，非常蕭條的時候，沒有成交的時候，可能會成為我的一個關注點。所以你說問你一個具體的行業，確實從我做投資的角度難以做出比較明確的回覆。

  提問：你的投資觀念我覺得特別樸素，思想特別真摯。我看到你好像說對於投資類似於檢驗力的這樣一種觀念。我想看一下，對於像成銘紙業這樣紙類的行業跌的幅度很大了，類似於環保這一塊，你對這一類的觀點是什麼樣的看法？肯定大家對於銀行業和藍籌股的部分配置有很好的預期。我現在比較矛盾的就是說，現在國家房地產行業相對來說從股票的配置上市盈率是相當高的，而且從國家不斷出台的政策來說，實際上是通過房產稅，各個調控方面不能說是打壓應該說是限制的。但是從股票市場的反應來看，像市盈率的表現實際上不是很理想的，我想問問您的這個看法。包括對於紙類行業的評估判斷，再就是對房價和房地產股價的背離，還有就是對蘇寧電器未來的判斷。

  Sosme：第一個問題我覺得是最有意思的，比如說我們買入很多破淨資股，比如說已經是0.5倍PB了，這個時候我們進去以後，可能不僅賺不了錢，這個股價還有可能繼續下跌。所以說我在進入港股市場的時候，我的第一個感覺是恐懼。為什麼？因為港股市場有大批股票PB0.2倍，這個意味著什麼？這個意味著PB0.4倍的股票親自低估了，還有可能被腰斬。所以說我覺得，應對這個方法。第一點我覺得是不是低估，你是不是做了保守的估計，對這個公司你是不是瞭解，這是一個基礎，這個地方就要用到一個公司分析和公司研究了。還有一個我們可以用那種動態再平衡的策略，實際上也可以用在個股上。他如果價格再下跌，我們可以在更低的價位積累更多的籌碼。當然我們也希望我們的標的，這種低估能夠因為某種外在的原因把這種低估的價值釋放出來。所以在我選擇的股票裡面我比較看好一個指標，就是分紅率。實際上一個股票如果是5%的分紅率，如果股價下跌一半，它的分紅率會提到10%。所以說每年你只需要用分紅率你就可以多積累10%的股票，你真的是歡迎它下來，它越下來，你可以用這種內生性的資金就可以完成資產配置。所以說我覺得我們做投資真的要謹慎。也就是說再低估的股票我們進去以後，它也有可能下跌，這就是我們在做投資的時候預判的，不能說下來以後你驚慌失措，你做投資的時候它就是一種可能出現的結果。你在採取這種策略的時候就要先有預期，然後你才能夠很好的執行下去，這個就是我覺得一種EMT類。實際上大家不要把它看成是好像拿起來就完了的東西，裡面也有黃金的東西。我們可以回顧巴菲特的投資，你比如說他原來做私募的時候，他投資孕酮怎麼投進去？陷入色拉油醜聞，那是被市場通緝的股票，巴菲特賺了大錢。所以說分析巴菲特不要看他買什麼東西，看他怎麼買的，到什麼價格買的。所以說巴菲特這個老頭我一直對他都有點意見，因為他宣揚了很多東西，他沒有把他真正賺錢的東西告訴我們，他真正賺錢的，厲害的地方實際上就在資產配置上。他知道在什麼時候該配置股票，什麼時候該退出來。所以說我覺得剛才說的低估以後再下跌，包括成長股也一樣，我們很看好，它成長率可能比你預期的還要高，但是股價有可能下跌，因為這個裡面有隨機波動。所以說我覺得我們用動態再平衡，不是簡單的去應對波動，我們還可以利用波動創造額外的收益。所以說越往下跌，這個時候對於我來說做投資很難有這種止損的操作。為什麼？因為我進去的時候就很低估，價格下來那個自然的反應是補倉，而不是止損。而止損只有一個可能，就是你的估值出現了錯誤。

  提問：這個市場到底是有效的還是無效的？我發現做了一段時間之後，到了一個坎兒過不去，我想請教一下。

  Sosme：到底是有效還是無效的，美國的經濟學家爭吵了幾百年也沒有得出一個明確的結論。但是我覺得這個應該說市場有時候有效，有時候無效，這個相當於廢話，但是我覺得我們做投資應該還是要在有效的基礎上去尋求一種無效的一種市場創造的機會。包括我們做價值投資，我們是因為價值最終是決定因素，價格會圍繞著價值轉的，實際上這個就相當於是一種有效性。如果我們不相信有效性，我們不相信安全空間，我們做投資就沒有任何基礎。所以說我覺得還是要在堅持這個價值評估安全空間基礎上，我們相信市場有效，或者說我們相信市場會有價值回歸。但是這個過程有可能是無效的，實際上這對於我們做投資的來說，它就是我們可以利用的一個機會。反正作為有效和無效是這樣理解的，我覺得要相信它的有效，但是它的一個日常表現可能是無效的。

  提問：我關心一個問題，就是說您是否認可了不同的投資策略在人生的不同階段應該不一樣？比如說您現在的資金巨大，一年有10%就很Happy了，所以你要安全，你要低估值。但是對於一個剛開始做投資的人，資金量比如說中等，如果採用這種策略，多少年以後才會有一個可觀的收益？這個路是不是太長了？是不是在剛開始做的時候有一些更機械的？比如說和他的年齡也有關係，他年輕，資金也不是特別多，他有一種方法能夠快速有一定的積累，然後他再開始採取您這種一年8%、10%的安全第一，比如你有1千萬，先別損失1千萬，每年增長100萬已經很好了，別損失，這是您的方法。但是對於不同的人，您也認可這種別的投資思路。

  Sosme：我大概明白你的問題，實際上我覺得要破除一些比較模糊的認識，好像我們必須要全倉買股票才有可能實現所謂的財務增長，或者是財務自由之類的東西。實際上你看巴菲特，他的股票配置實際上只有百分之二三十，他也能夠實現那麼高的增長。實際上股票在巴菲特的投資組合裡有時候還不是主要投資。所以說我覺得資產配置，特別是再配置提供了一種我們在這個市場去獲取稍高收益的一種手段。所以說現在讓我選擇再回到10年以前，如果當時有今天這個認識，我還是會選擇動態再平衡的策略。包括這個資金大小和投資策略，我覺得沒有必然的關係。比如說100萬，10萬，你都可以做50%到50%的平衡組合。比如說我100萬，50萬的股，50萬的債，如果再進來100萬，平均再按照你的配置比例進行分配。所以說我覺得這個投資策略跟資金大小沒有多大的關係。比如以前我資金很小，現在資金也不大，如果以後有可能做大資金，同樣是這個配置策略，我覺得沒有什麼變化，還是要比較坦然的來面對這個東西。因為你想那種高收益，那種賭博，我全倉，殺住牛股，那種心理有可能會賺錢，但是風險也太大，還是要滿足於8%到10%。但是你按照這種心態做，你得到20%的可能性比你剛才那種心態那種可能性還要大一點。我們先要得到我們能夠得到的東西，然後我們再去想比較高的那個收益，所以我現在基本上是這個態度。因為剛才那個市場收益，75%的專家都達不到，我們8%或者是10%，如果我能獲得這個收益，現在我已經很滿足了。因為只有你得到這個收益，你才可能去想那個15%或者20%。所以說動態再平衡，特別是再平衡策略，它是可以跟上市場的，你可以獲得市場收益，我們通過再平衡動態調整，我們爭取創造更大的收益。所以說我現在的建議，我們先要獲得我們能夠獲得的收益，然後通過我們的學習付諸實踐，去創造稍微高的收益，預期都不能太高。

雪球人物訪談：@大道至簡-榮令睿 在能力圈裡淘寶「希望之鑽」 圈兒

http://xueqiu.com/2310812643/25957403
榮令睿：在能力圈內「守股」
    「這週末去了比亞迪秦直線加速擂台賽現場，親自感受了一把油電混合車的駕駛體驗！」在北京一家咖啡店裡，活躍於雪球財經的榮令睿饒有興趣地談起了前幾天在密雲參加的比亞迪挑戰賽。他不是車手，而是一位比亞迪（002594.SZ,1211.HK）的投資者，儘管去年比亞迪E6深圳被撞引發市場對電動車安全性的質疑，但這絲毫未減少榮令睿對它看好的熱情。　　
　　「比亞迪是有爭議，包括去年E6被撞以後，股價比較低迷。但是還要看股價低迷的原因到底是什麼，現在公司電動汽車所佔的比例和利潤仍然在增長，扣除非經常性損益後利潤還在下降是因為它投入增多，對一般的投資者來說，股票下跌是風險，對我來說，如果是特別瞭解的好公司，這就是機會。」在股價低迷時期，榮令睿堅守比亞迪並非因為巴菲特和芒格曾經買入比亞迪，他有自己的一套「榮氏邏輯」。
　　可能與理工科背景有關，在通信工程師榮令睿的投資中理性如影隨形。譬如說他從來不逛股吧，但是會經常瀏覽股票池裡相關公司的企業論壇、參加相關公司的活動；他也看巴菲特的價值投資，但是床頭放的卻是心理學、物理、歷史以及科普類書籍；他很少聽研究員天花亂墜的業績預測，但是會跑進超市去和銷售人員聊天……甚至到現在，他的電腦、手機上都沒有安裝看盤軟件，因為榮令睿對自己的「榮氏邏輯」倍兒有信心，用他的話來說——「在自己能力圈裡做投資，哪有不放心的道理呢？」　　
　　查理·芒格有句話說得精妙，即「如果我知道我死在哪裡，我一定不去那裡」。榮令睿知道自己的能力圈邊界在哪裡，他從來不敢跨越雷池半步，比如現在持有的歡聚時代（YY）、奇虎360（QIHU）以及比亞迪都是他所能夠真正理解的公司。所以，在每一次大機會來臨之際，他都毫不猶豫地用筐去接天上掉下的「餡餅」，重倉出擊，收穫滿滿！
　　這幾年他投資的複合增長率高達30%！是的，你沒有看錯，就是30％！而且還是在天天不看盤的情況下取得的！真是羨煞諸人也！更讓人羨慕嫉妒恨的是，榮令睿入市才僅僅6年，三十幾歲就已經悟到投資真諦了。他是怎麼做到的呢？和著濃濃的咖啡香味，榮令睿把他投資的經歷娓娓道來。　
　　榮令睿從大學時期就開始關注股市，但是真正成為投資者卻是在2007年。當年大盤走勢如虹，把一切空頭都踩扁在腳下，在這種狂熱的氣氛裡榮令睿入市了。他小心翼翼地試探著用很少一點錢買了點黃山旅遊（600054），「其實我剛開始也看k線，但總覺得不靠譜，不到半年時間就轉向了基本面投資。當時我簡單地計算了一下黃山旅遊的門票、索道的運營情況，覺得５年之內公司的收益比較穩定。」按照這個思路，榮令睿把能力圈慢慢地拓展到了身邊的消費品，開始關注貴州茅台、張裕、云南白藥等公司。
　　「這幾年連續獲得正收益，也有運氣的成分吧！」榮令睿把自己漂亮的成績單歸功於運氣，但是我們從投資先輩那裡得知，股市並非樂善好施的仙女，不會永遠讓你有好運氣的，榮令睿的成功記者把它歸功於理性。雖然有時候他理性得也未免過了頭，比如說受到格雷厄姆「撿煙蒂」理論的影響，他曾經買過金利來、粵電力Ｂ等一堆估值非常便宜、不受市場待見的深宮冷股票。雖然也能小賺，但終究離高收益相去甚遠。那時候他還不知道，格雷厄姆是分散買了很多「煙蒂」，而且這些「煙蒂」還是投資大眾所追捧的，一如當前中國投資者所追捧的「王亞偉概念股」。　
　　現在榮令睿不撿「煙蒂」吸了，因為他沒有格雷厄姆那樣點燃「煙蒂」的號召力。「買什麼，花多少錢買，這才是投資的核心。」喜詩糖果給伯克希爾·哈撒韋創造出異乎尋常的收益，讓巴菲特明白了一件事，那就是選擇什麼樣的船比怎麼划船更重要。這也是榮令睿心裡所想的——「這就好比即使擁有『希望之鑽』的一小部分權益也勝過擁有一整顆水鑽萊茵石。」從此，榮令睿把大部分精力放在研究公司和估值上，「尋找具備條件的有護城河的優秀公司，以合適的價格買入並長期持有，是一個不錯的思路。」
　　查理芒格的投資有三個框：「不理解不投資的」、「理解不投資的」、「理解並投資的」，在以後的投資實踐中，榮令睿也開始有意識地縮小自己的關注範圍，只在自己的能力圈裡買股並守股。按照這樣的思路，他找到了老鳳祥Ｂ（900905）、譚木匠（0837.HK）、張裕Ｂ（200869）、東阿阿膠（000423）等好幾隻「希望之鑽」，並不像傳說中的那樣，這些「希望之鑽」給榮令睿帶來的是不斷增長的持倉收益，而他惟一要做的就是：守股。

我能看懂的只有3類公司
《紅週刊》：您B股、港股、美股都買，不同市場如何配置？
　　榮令睿：其實我沒有刻意去配置，買美股最主要的是因為這家公司不在Ａ股上市，並沒有所謂的全球資產配置一說，就是買公司。買好的公司，既可以買Ａ股也可以買Ｂ股，或者H股，誰便宜就買誰，僅此而已。
　　《紅週刊》：還說比亞迪，2012年各種「門」導致公司股價大幅下跌，當時公司利潤只有上千萬，市盈率特別高，在當時情況下對於比亞迪是否可以放寬買入要求？
　　榮令睿：衡量一家公司不是市盈率（PE）高低那麼簡單，成長性好的公司給予３０倍市盈率和一般成長性公司１５倍市盈率都在合理區間。市盈率指標只有在公司發展比較穩定的時候才有意義。我買入比亞迪當時考慮的是市淨率，如果能按照正常預期的發展，公司市值遠不止當時的300億元，這對於一家汽車公司來說，實在太小。
　　投資中很多因素是交叉的，我們要看主流趨勢。比亞迪的新能源汽車這兩年優勢越來越明顯，電動出租車E6、電動大巴K9開始走出國門，公司擁有電池、IT、汽車等產業群，通過垂直整合將擁有低成本的優勢。在汽車電子化、電動化的發展趨勢下，這幾個核心技術創新令傳統車企短期內很難企及。而比如品牌管理、質量管理等問題是可以慢慢解決的。特別是現在國家對新能源汽車的補貼政策已經出來了，這讓我更加覺得比較確定了。
　　《紅週刊》：談談您的投資體系吧。
　　榮令睿：首先，本著買股權的心態買股票，買的是股權，不是賭博的籌碼；第二就是行業、能力圈，我只買我能理解的並且接近我真實能力的公司；第三是安全邊際，找到好的公司後，要以合理的估值和價格買入。其他的諸如怎麼止損、怎麼加倉、考慮市場情緒等都是策略上的事情。
　　《紅週刊》：行業和能力圈應該怎麼理解？
　　榮令睿：投資是一道選擇題，而非判斷題，要通過學習，努力讓自己認為自己知道的無限接近於自己真實知道的。在我看來，能力圈一是行業的選擇，另一個是方法的選擇。通過我「不能理解不能投資」的框，一下就排除了７０％~８０％的公司，看不懂的行業實在是太多了，比如仿製藥、高科技都看不懂。我主要關注產品和服務面向個人消費者的公司；「能理解不能投資」的行業是指「兩頭受氣」的公司，前端受氣是指：一，原材料價格不受自己控制，並且變化很大；二，勞動力價格不斷上漲的勞動密集型企業；三，必須不斷進行大額再投入的資金密集型企業；後端受氣是指：一，政府對企業的產品或服務進行管制；二，產品或服務無差異，競爭激烈；三，受經濟週期影響巨大，比如火電、航空、鋼鐵冶煉、紡織類、造紙類等行業。
　　經過這麼篩選，我能懂也能投資的行業就很少了，目前關注三類行業，第一是品牌消費，只要我國經濟發展沒有倒退，品牌消費就是主基調；第二類是中高端製造業，我國中高端製造業一直在發展，最早的是家電，出現格力電器這樣的家電企業，後來就是三一重工、中國船舶這樣的企業，以後還會出現製造機器人等的中高端企業，我看好高鐵、城市間軌道等建設，正在關注中國南車和中國北車，它們屬於中高端製造業；第三是互聯網。互聯網公司賺錢有三種形態，一是電商這種類型，二是靠廣告盈利，三是做平台，靠後期的遊戲等增值服務盈利，我最看好的就是平台公司，產品能夠深入到廣大消費者中，比如百度、奇虎３６０、阿里、YY、優酷都是在做平台，雖然有些產品還不賺錢，這其中關鍵的一點還是要看用戶規模。
　　《紅週刊》：這幾年收益最大的是哪股票？當時賣出的依據是什麼？
　　榮令睿：在老鳳祥B這只股票上我賺了6、7倍，2008年底的時候它叫中國鉛筆，一看這名字就沒有太多人關注，我在公告裡看到中國鉛筆持有老鳳祥約70%的股份，而且經過市場大跌後當時中國鉛筆市值下跌到十幾億元，而我知道當時老鳳祥在上海的幾個樓，價格都不止這個數，就是覺得虧的概率很小才買入的。後來沒想到黃金價格漲那麼多，兩年時間從６００美元／盎司漲到１９００美元／盎司，但從長遠來看，比如２０年，黃金價格每年上漲可能不會超過５％，我覺得太恐怖了，所以考慮賣出了，還有一個原因是股價短期漲得太多了。
　　《紅週刊》：基於公司基本面發生變化賣出的還有沒有案例？
　　榮令睿：張裕Ｂ，買入時紅酒行業裡面沒有幾個競爭者，而張裕的管理層、品牌、產品的毛利率等各項指標都不錯。但是隨著國內放開了紅酒銷售，國外紅酒產品開始大量入侵，整個市場的競爭格局就發生了變化，我在2011、2012年分批賣出張裕Ｂ，沒有刻意去做波段，就是因為基本面發生了變化。東阿阿膠的發展也低於預期，而且提價是不可持續的，兩翼產品沒有快速發展起來。我認為買入好公司後，因公司價值一直在發生變化，市場一直在發生改變，投資者需要不斷跟蹤。
　　《紅週刊》：您做過的最失敗的是什麼？分享一個您失手的案例吧。
　　榮令睿：我曾經在市盈率６０倍左右加倉過東阿阿膠。當時我是賣掉其他公司之後，覺得是用賺來的錢買好公司，估值可以放寬。其實，很多人都有這樣的心理，這只股票是用工資買的時候就比較苛刻，如果是中彩票的錢買高一點也沒有關係，其實呢？不管用什麼錢買都應該同等對待。這種現象在心理學上叫做心理賬戶，人的心理是把錢分成好多類，工資的錢，中彩票的錢，不同類別風險承受能力是不同的，但對於投資來說，應該都是一樣的。公司要選好的，但是要保守估值，這樣的機會不多。
　　《紅週刊》：有些公司估值合理，但３年不漲，守著不急麼？
　　榮令睿：如果你買的股票幾年都不漲，那可能是你買錯了。投資者有這樣一種心理，一家公司你沒買，你不覺得它好，一旦你買了，你會覺得它非常不錯。曾經有一個實驗，一組每人發一個杯子，不歸自己所有，另一組是每人送一個杯子，分別評估這個杯子值多少錢，結果顯示，杯子歸屬於自己的一組評價會高於另一組。很多人買的股票長時間不漲，可能是你缺少動態的跟蹤，你會一直守著覺得公司非常好。除了估值，還要跟蹤行業發展的趨勢以及消費發展的趨勢，雖然估值很便宜，但不是產業發展的方向，它也會不漲。
　　《紅週刊》：您定性分析的居多，有無定量分析？
　　榮令睿：也有一些定量，主要分析公司收入來源、成本、利潤增長、自由現金流以及自由現金流和利潤的關係等。不過，我只分析現在，不定量預測未來。比如一家公司利潤很高，但收入中有很多應收賬款或者存貨，這就會減少公司自由現金流。另外，公司有利潤沒現金的情況也要特別注意，此時必須去考察盈利增長的質量。如果公司拿利潤的一部分去做帶來更高利潤的產品或者投資去了，那麼結果就不同了，可以提高ROE。但是很多人分析到上一步就完了，今年利潤怎麼樣，未來預期怎麼樣。其實，真正要做的是需要考慮數據背後的問題，透徹地瞭解企業，這樣的話，才能及時地把握公司基本面發生的變化。■

低風險投資（金博會雪球專場演講稿） DAVID

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4dd330190101mmgt.html
主持人：我們下面一位將要演講的嘉賓是徐大為先生，徐大為先生認為低風險的投資是一種穩定的獲得收益的投資方法，巴菲特這樣的投資者每年增長率也不高，但是穩定下來之後平均收益就非常高。比如說每年都能夠保持30%的收益增長，那麼八九年下來就是10倍，十幾年下來就是20倍。如果投資風險高的產品，比如說如果像碰到了2008年的這種大熊市，可能你六七年的本都回不來。之前在接受雪球採訪的時候他曾經透露，他入市9年以來，平均個人年化的收益率達到了30%以上，總收益率達到了1000%以上。下面就有請他給大家分享如何做低風險投資，大家歡迎！

 徐大為：大家好，我是徐大為，我的雪球ID是「自由之路」。先說說我自己，我的投資從2004年正式開始，主要的投資方式是低風險的這種平衡型的策略。主要的能力圈包括宏觀估值，倉位管理，概率的一些分析，套利方面。弱點的話，我主要是在個股分析上可能存在一些弱點，2010年在中國平安上有較大的虧損。下面是我的歷史，2013年截止到上週週末的一個收益率，總的收益率是1076，年化收益率是31.3%。

 講一下我的投資策略，目前我的投資策略是四個部分，最基礎的就是參閱市場，我們去投資或者是不投資是有很大的差別的，就是說你存銀行和投資大概有10%的差異。在你參與市場的這種基礎上，如果能做好估值和倉位的一個管理，比較理想的情況下能再提高年收益率10%。在這兩個的基礎之上，如果能做好這種套利以及品種優選，以及相應的一些概率分析的話，那可以再做到10%。這樣的話，其實總的收益就等於是你參與市場的收益加上估值，加上品種優選，再加上套利，爭取是年化30%的收益模式。

 先講一下我們為什麼要參與市場？我們這邊給了兩張圖，一個是深綜指，從1996年6月30日開始的一個年K線圖，第二個是上證指數從1995年1月1日起的一個K線圖。我們可以看到，深圳的綜合指數從1996年開始，從191點上漲到目前的887點，年平均漲幅在9.45%。上證的指數從637點到2013年6月31日上漲到1979點，但是上證指數是不包括分紅的，如果包括分紅的話，可能還會再增加1-2%的收益率及我們看到一年期的存款利率在3%的收益率左右，企業債大部分稅後收益率不超過6%，也就是說，長期看的話，只要你參與中國股市，你只要獲得平均指數漲幅的話，也能夠跑贏定期存款和債券。這個在美國道瓊斯指數也是一樣的，有人統計過，長期投資美國股市、美國債券和在美國存銀行三個相比的話，投資股市的收益率是最高的，其次是債券，然後其次是銀行存款。參與市場就是我們第一個基礎，你只要參與市場，你就成為一個股東，能獲得企業給你的回報。

 在參與市場的基礎上，我們需要去做一些安全邊際和估值。因為市場有時候會有很大的波動，可能像2006年、2007年的時候一下子就估值變得很高，2005年的時候估值又很低。如果在不恰當的時間點買入的話，可能就會有很大的損失。比如說在2007年5000點以上買的話，也許有一天會盈利，但是這一天可能要等很久，可能要等十年都有可能。我們要統計一下為什麼5千點估值就很高能賣，1千點就能買了呢？其實主要是通過PB和PE這兩個數據的歷史統計來看。我們可以去對上證的PB去做一個圖像，就是說它的一個年的變化情況。很明顯PB到4以上的時候，基本上都是屬於比較高的。但是到2以下的時候，或者說是更低的話，它肯定是一個低谷的時期。從PB來看，目前的估值其實是已經達到了2005年的市場底部的估值。

 再從另一個角度看就是市盈率PE，PE的話其實也是隨著市場的波動有很大的變化，在2007年高峰的時候到達了60倍以上，低估的時候又只有20倍以下。目前其實整個市場的市盈率已經算是歷史上的低點。我們再看香港主板，其實是很平穩的，不像我們這樣的大幅度波動。他們的一個PE中樞基本上是在20倍左右，當然現在其實也是比較低的一個值，在歷史上來看。我們知道我們可以通過一些簡單的方式來估值，就是說看你到底目前是一個高庫還是低庫，並且利用估值來合理分配倉位。但是對於這種超底和逃頂，其實對收益率的貢獻並沒有想像中的那麼大，有些人可能想像在波峰的時候逃頂了，在底部抄底就可以是多高的收益率。我做一個大致的估算，舉個例子，20年來上證指數，如果指數為正的時候你是參與市場的，如果年的指數為負的時候你不參與市場，就相當於你的利潤是零。這樣的話，整體算下來只能是比平均的漲幅再多10%的年化漲幅。所以就是說，這個方面的話，倉位控制是要有一個合理的預期。當PE或者PB明確的低於平均線時投資，明顯高的時候做倉位的互換。

 怎麼去互換這個操作？當高庫的時候該買什麼，低庫的時候該買什麼？我分為兩種實行，一種是權益的收益，還有一種是固定的收益。權益是以股權的方式參股公司，說得直白一點就是股票型基金、掛鉤股票的一些金融衍生品，比如說估值期貨認證憑證等等。還有就是固定收益的投資，它就是說把資金借給上市公司、銀行以及部分的這種短期投資，比如說存款、企業債、新股申購、債券基金、還有分級基金A類、優先股等等，這些都可以認為是固定的收益的投資。我們如果能夠判斷出整體股低估或者高估的時候，低估的時候我們可以加大這種權益投資，當高估的時候我們可以加大這種固定收益的投資。

 當我們確定了大致的一個投資模型以後，我們怎麼去優選某一個品種呢？這裡我有一個自己的經驗，叫做通過概率來尋找高的年化收益的品種，因為我認為，我買一個品種都會要計算它的預期收益，其實是這樣一個計算公式。就是說我獲勝的概率和獲勝的盈利的比例，我有多大的機會能賺，能賺多少，這兩個數字相乘，減去一個我失敗，就是多大的幾率會虧，能虧多少這樣做一個算法，如果這個算法是正的話，那就是可以考慮的，如果得出來是負的話，那肯定不是考慮的。如果說這個算出來是正的話，我們也會做把它平均到年，比如說我這裡有一個例子。我的勝率是50%，獲勝以後能賺100%，虧損的話也是只會虧50%，這樣的話，我預期的收益率就是25%。如果說這個事件是在一年內發生的話，我預期的年化收益率就是25%。我要總是去尋找這種高的年化收益率的品種，如果我現在持有的是年化收益率15%的品種，突然因為波動出現了20%的，我肯定會把這個15%的賣掉，去買這個20%的。當然在倉位上要有所控制，我們不能滿倉去操作，根據國外的一些成熟方式去計算一個最佳的倉位。去做分散，這樣才能保證投資的回報。

 低風險投資品種有哪些呢？在這裡舉幾個例子，固定收益的投資品種，包括銀行存款、國債、貨幣基金、逆回購、企業債、債券基金、分級基金的A類、期現套利。還有就是折價權益投資品種，折價其實是帶來了一些超額的收益，才能跑贏大盤，包括封閉式基金、LOF、分級基金、股指期貨、合併換股的股票、B股、H股、認購權證等等。保底權益投資品種，不是折價的，甚至是溢價的，但是有保底，比如可轉債、現金選擇權股票、綠鞋機制股票、邀約收購股票等等，也是作為低風險投資的品種。

 先說固定收益品種，其實很多人都有一個誤區，就是認為固定收益品種是無風險的，其實存在三大風險，包括信用風險、利率上升風險和流動性風險，很多人認為是很低的收益率，沒有超額收益率，這是錯誤的，因為有三大風險，風險釋放以後就會有超額收益，包括信用風險釋放後的超額收益，還有利潤下行後的超額收益。對於固定收益品種怎麼去做風險控制？有這麼兩個方式：一是對於這種有信用風險的這種品種的話，那就是儘量通過分散來控制風險，這個在投資者裡面是俗稱攤大餅的方式。再就是當利率低的時候，儘量買短久期固定收益品種，這樣的話，當利率下行的時候，他可以獲得很強的超額收益。舉個例子，像華銳，當時處於信用風險的時候做了一個很大的下跌，而風險釋放以後又是大幅度的上漲。另外就是雙禧A，當利率上行的時候他下跌25%，當利率下行的時候他又漲回去了，等於是在合適的時機買入的話，應該是有很高的收益率。

 折價權益品種，我們為什麼要投資折價的權益品種呢？因為為了跑贏指數，因為股市是變幻莫測的，漲跌都起伏不定。折價的這種品種不能保證你肯定是不虧，但是可以幫你戰勝指數，因為你能吃掉這個折價，當指數下跌的時候，你的虧損可以小於它。股市長期看是上行的，所以這個來看，這是一個根本，所以長期來看，投資總是能盈利的。如果說是再有折價的話，那肯定就是只能在現有的盈利基礎上獲得更高的一個收益。當然，低風險投資者一般都追求這種低的波動性的模式，通常是被會滿倉權益品種的，我滿倉權益品種是在出現在2005年的時候，當時封閉基金折價50%，應該是滿倉了。典型的折價投資品種，封閉式基金是很明顯的，它的淨值基本上指數肯定每年大約有10%的漲幅，價格回歸的話，就是到轉開的時候折價就會歸為零。同時有分紅，因為它的淨值肯定會漲，折價部分可以返還。下面是一個K線圖，基本上離2007年的高點不遠，大概2005年到現在是6、7倍的漲幅，遠遠超過了這一段期間的上證或者是深證指數的漲幅。

 折價換股的例子，是今年的一個例子，白雲山A換廣州藥業，這個歷史就是說，2012年的時候廣州藥業和白雲山換股吸收合併，通過了證監會的審核。按照相關約定，1股白雲山將強制轉換成0.95股的廣州藥業股票。2013年3月13日，白雲山A最後一個交易日收盤價23.27元，按照換股協議，置換成廣州藥業對應的價格應該是24.49元/股，而廣州藥業收盤價是26.54，折價7.7%。2013年5月23日換股新增白雲山A上市，收盤價36.21，參與換股者，獲取了48.7%的高額收益(若3月13日直接購買廣州藥業，則收益為36%），這是非常可觀的。折價的股指期貨，2013年7月的時候，08期貨是貼水70點，大約3%的折價。而8月到期的時候，肯定是貼水會收斂的，最後是變成了升水，所以一個半月的時間就跑贏了滬深300指數3%，可以用其他錢做其他的收益，就算做其他債券的話，一個半月再做1%的收益，總計超越滬深300指數4%。分級基金合併贖回，一般是通過折價的時候買入，然後合併，再贖回，通過這種方式來套利。保底權益的話分為兩種，一種是可轉債，它就是高過債性和股性，一般債性的話不如土地的債券，但是股性的話比正股也差一點，是既保底又伸張的品種。選擇權益的股票，比如太行水泥換股金隅股份等等，這些都是有一定的保底，下跌是可控的，上漲的話會好控制很多。

 量化投資的概念，我們為什麼有價值扭曲呢？其實我們經常可以通過價格扭曲方式來獲取超額收益。因為投資者的風險偏好不同，比如說當股票大漲的時候，可轉債價格慢開，信息不對稱，比如說股票大漲的時候，重倉該股票的基金也慢開，因為很多人沒有意識到，還有某些大股東甩賣的時候也會提供這種機會。我們如何找到這種扭曲的機會？一種就是停牌股的復牌，這是一個很好的機會，比如說像前一段時間的美的電器中轉債，預期復牌會有一個大漲。相對收益的扭曲，比如說像封閉式基金，它的折價率也是在不斷的變化，但是你賣出折價小的，買入折價大的，也會有這種額外的收益。固定收益的話也可以有這種做法，比如分級基金A類，年化收益率會受到分拆和贖回的影響，但是如果我們有一種方式，我們手上總是持有年化收益最高的A類基金，如果說它一旦價格漲上去，再換其他更好的，這樣的話就可以獲得超額的一些收益。

 我們在賺誰的錢？我覺得分三個部分，參與市場這是我們在賺上市公司的錢，估值+倉位，那是在賺長週期市場衝動的錢和過度悲觀的錢。品種+套利，這是在賺大眾心理的誤區。其實大眾有很多心理誤區為套利交易提供土壤，比如跌的時候很止損，漲的時候就趕緊賣掉，停牌的時候大家不願意停牌總喜歡交易，它的折價就變大了，提供一些分享的這種，就是利用這個心理誤區的人給那些套利者提供機會。所以通過這種方式，如果能很好的進行組合的話，我們是有機會去獲得年30%的收益率的。

  以上就是我的演講內容，謝謝大家！

 主持人：謝謝，David講得非常有操作性，看看現場的觀眾有沒有提問的。

  提問：請您預測一下中國的利率會不會市場化？

  徐大為：利率市場化我覺得應該是大概趨勢。

 提問：David，我想請教你一個問題，我在網上看到你也在做模型，套利的機會。我想請教一下，你那個模型是事先做好的呢？還是說像您剛才講的，就是那種折價，有好多品種，還有針對每一個品種都做一種模型，當市場出現機會的時候，你那個模型會自動提示你？

 徐大為：我會做一些模型。比如像封閉式基金的話，其實它的淨值都是在週五才公佈的。週一到週五這一段時間我們就要去估計它，到底這個淨值有多少，他會有年報，會有季報，都會公佈重倉股。我會在一個Excel表當裡面，會把這些基金重倉股的漲幅和對這個淨值的對應關係計算出來，預估一下盤中的淨值。因為大部分交易者可能是沒有這個機會的，我就相當於掌握一個更精確的信息，所以這也是一個套利的辦法，其他的品種也會做，像可轉債，這些我基本上是每個都會做一個模型的。

  提問：我問一下可轉債，現在有沒有機會進來？

 徐大為：我認為目前可轉債是非常低估的，因為從可轉債的歷史來看，一般來講都是到110元左右的時候它的轉股溢價才降下來。但是現在幾隻這種大盤的轉債，它在100元的時候，或者100多一點點的時候整體價已經非常低了，所以現在買入可轉債的話，你的風險是非常小的。同時如果真正的股市有一波行情的話，你又可以分享到它的一個收益率，所以這是一個很好的機會。

  提問：你能不能提供一下最近還有哪些大的低風險的套利的具體機會？

 徐大為：您的問題是說有哪些低風險套利的品種，我認為低風險套利的品種應該有這麼幾個，比如像可轉債，像封閉式基金、分級基金，、LOF的基金、股指期貨。其實只要是出現這種折價的機會的話，它都會有套利的機會。所以我覺得套利的話，其實就總結起來就是說，你怎麼去找到折價，又恢復最快的一個品種。

  主持人：謝謝，由於時間關係，我們這次的演講就到這裡，大家掌聲感謝。

$白雲山(SH600332)$雪球組織的價值發現之旅 許大淼

http://xueqiu.com/1460633374/26019674
$白雲山(SH600332)$雪球組織的價值發現之旅對我來說是從北京到廣州2100公里，放棄了比亞迪和美的集團的調研，即使今年市場表現頗佳，但始終不是我的菜，一行千里只為廣藥白雲山。或許是雪球調整了調研時間，或許是那天廣州零星小雨，或許是近期白雲山稀里嘩啦的股價，結果是來的人並不多。廣藥董秘龐建輝先生和秘書處的一個MM接待了我們，下面將主要交流情況做一介紹：
一、關於王老吉。廣藥做的確實很辛苦，遭到的非議遠比鼓勵多，輿論的道德綁架和上市公司的角色注定廣藥只能臥薪嘗膽埋頭苦幹。2013年王老吉的銷量超加多寶會是大概率事件，涼茶行業兩強壟斷格局顯現，公司也會通過產品創新破解行業天花板。綠盒的問題上似乎廣藥也比較撓頭，人家一面力挺加多寶，一面拿著廣藥的分紅，我想綠盒董事會可怎麼弄啊，龐總也沒給答案，但昨天的新聞廣藥集團起訴王老吉股份，依稀看到了未來解決的思路。王老吉的問題是多數同行調研的朋友最關注的問題，但可以預見的未來2年王老吉的市場佔有率穩步提升，但銷售費用的增長將快於利潤增長。
二、關於大健康。50億投資的大健康戰略說明了公司的發展方向，公司也在沿著這個戰略目標積極努力，至於這點上我還覺得把這個特別的公告一字一句的再讀一遍。
三、關於醫藥板塊。醫藥行業大環境比較複雜，整體上是政策利好的，基藥對公司似乎是雙刃劍，獨家產品雖價高但也需醫院使用才能增加銷量，其他產品入了基藥量升價跌一樣困擾，在糾結中廣藥的目標是實現兩位數增長。
四、關於三舊改造。這個問題上公司的想法很多，東西南北不同規劃方案，不求一次性土地出讓收入，更願意做些長久規劃，不僅讓我YY和大健康戰略的關係。但受困於政府推進，目前還需持續關注。
五、關於乙肝疫苗。這部分還是屬於高風險高收益的事情，沒個定論，難度不小暫時不要納入上市公司的估值裡為好。
六、關於下一個大板塊。交流過程中龐總提過好幾次大醫藥，大健康和未來下一個大板塊，是什麼吶？龐總沒說，大家來猜。
小結：好公司和好股價是兩回事，也許是我自己的偏愛，路遙知馬力，看好白雲山。

雪球「中國價值投資之旅（廣東站）」——招商銀行篇 云的果汁

http://xueqiu.com/9366064695/26165877
今年的秋季，注定是忙碌的。10月參加完杭州雪友的聚會後，接到上交所的電話通知，連夜奔赴鄭州，參加對宇通客車的調研。之後，又飛到深圳，參加雪球「中國價值投資之旅（廣東站）」的聯合調研活動，活動結束後，再次接到上交所的通知，參加對上海自由貿易區的優質藍籌公司的聯合調研......期間，張小姐多次催稿，甚至發來「對於打死不交的堅決抗爭到底」的雪球戰書，真是讓我心有慼慼！上海回來後，立即坐到電腦前，奮筆疾書，深怕辜負了 @盧山林 @王星Vincent @O_Livia 張美眉 @Conan的投資筆記 @雪球匯 @金融道 @wxgsh @鐘達奇 @驅熊人 @我是表好胚 @TOPCP 等好友們期望。

這次參加了深圳站全部6家公司的調研。上海回來後，發現其中兩家生產性企業：萬科、比亞迪寫的朋友最多（已經發表的調研報告已經彙總在本文篇末，方便大家檢索），而金融類的招商銀行、招商證券、平安銀行、中國平安一直無人寫。於是，索性就為大家補上吧。不過鑑於金融類的公司，對調研員和主筆的專業性要求極高，我本人是律師出身，這方面還不是特別專、特別深，所以，文稿基本以現場實錄為主，沒有個人發揮。如果大家發現文中有不嚴謹和錯誤的地方，也歡迎不吝賜教，及時指出，方便我修正，以免誤導。另外，這四家企業，招商銀行在接待上最為重視，這次重點寫。平安系的兩家公司，相對簡略，其中也有客觀原因，稍後在兩家公司的報告中說明，請大家見諒。

招商銀行是深圳站的第一家公司。招行管理層對我們的到來非常重視，招行副總經理，招行董事會秘書兼香港分行行長，董事會辦公室負責投資者關係的全部工作人員，董事會辦公室的研究員等多人專程出場接待我們。查看原图

整個過程分三個部分，第一部分，招行介紹三季度業績；第二部分，互動問答；第三部分，合影留念。第一部分，大家可以詳讀三季報，第三部分照片已經上傳。以下便是互動環節：
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問：請管理層介紹一下目前股份制銀行業務細分領域的情況。

請管理層談談招行對興業銀行、民生銀行、平安銀行的評價，以及應對策略和方法。

答：相對於國有銀行，股份制銀行業務領域相對細分，而出於應對利率市場化和降低經營成本的考慮，也必須細分業務。

就業務細分而言，目前剛起步，處於成長中，當前各行本質上區別不大，差異在服務上。可以說，股份制銀行走在國營銀行前面；而股份制銀行中，招行又走在前列。

投資銀行先看：1.機制：招行作為中國第一家法人持股的股份制銀行，要求重收益、重風控、求發展、重服務。

2.區位、環境：南方的企業重服務，服務帶動民營銀行的發展（技術、品牌、高端客戶）。民生銀行的小企業服務這塊做得好。

銀行的核心競爭力要動態看。興業銀行、浦發銀行的小企業這塊的業務都在發展，那麼風險控制就顯得尤為重要。對於小企業、小微企業的貸款，招行是按照標準化流程、進行制度分流：按照風險「高、中、低」這三個標準來分流。走流程、模型的方式。

目前，銀行業風險控制模式有美國式和歐洲式。招行的小企業、小微企業貸款風險控制模式目前也在不斷學習、變革中。

作為招行董事會秘書，我本人對招行的理解和認識有以下四點：

1.看機制：招行機制不錯，法人持股的股份制銀行，機制比較商業化。

2.比較穩健：二十年來，理性發展。銀行業要看長跑結果，尤其在經濟不確定的情況下，穩健發展是王道。不看一朝一夕。

3.管理基礎：招行系統安全，招行的內部管理、資產轉移定價，負債資產管理等都作得不錯，內部風險控制做的好。

4.二次轉型：銀行加強內部管理、降成本、提效率、才有競爭力。戰略方向清晰、提升管理能力、規範流程、嚴格考核、過程實效、執行力到位。查看原图
問：招商銀行股價長期低迷，給投資者印象，招行已經從青年步入中年，那麼未來成長性在哪裡？投資者看不清楚。個人觀察：問題出在人的身上。個人認為，招商員工素質高，招行AR經理水平已經達到一般上市公司經理的水平。但現在出現人員流失、人員發展碰天花板的問題。招行出現了大企業病、國企病。招商銀行二次轉型中，突出了管理、考核、競爭力，但是唯獨未考慮人。現在員工的職業生涯、發展如何考慮。解決人的問題，就是解決人的內在能動性，如何激發人的幹勁？

答：在企業的生產要素中，人是最重要的。招商銀行成為金融業的黃埔軍校，興業銀行、平安銀行等很多高層都是在招行成長起來的。「銀行好，人好」。培養人、造就人的基礎，是對員工的管理、進步的關懷和培養——「任何一個好的企業都要經得起挖」。

目前招行發展速度放緩的原因：（1）90年代，增長快，宏觀環境快，銀行基礎小，發展快。目前所有的銀行增長都出現放緩。（2）銀行自身規模大小的問題。招行目前規模大了。此階段生命週期放慢，但任然保持了合理、均衡、協調的發展。

招商銀行目前的表現和投資者的期待有落差，出現大企業官僚的問題——拳頭產品推出少了的原因：一方面是管理流程複雜，另一方面是風險偏好的原因。

招行對大企業病的問題已經有認識，包括市場所期待的前景和願望，包括員工也能看到的，能夠共同實現願景。

變——要看到變的基礎，要綜合起來看變的基礎與狀態。是管理基礎上的慢慢變化。

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問：請管理層談談利率市場化的影響和應對。

答：在利率市場化的競爭中，比的是，「誰收縮得慢，誰轉型得快」——收縮和轉型的方法和手段，就是二次轉型。轉型也包括客戶轉型；管理和戰略的長期轉型變化。

問：請談談招商銀行對房價的看法。

答：謹慎！中國地產是一個社會問題，銀行也希望房價穩定，不暴漲不暴跌。關鍵是社會宏觀環境如何穩定。招行關注地產開發的貸款環境。目前，不是地產行業的問題，而是地產價格的問題，是房價有問題。

問：請介紹一下招行遠程銀行系統。

答：通過立體化、無型、遠程等渠道來改善服務，增加客戶接觸面。遠程系統是金融互聯網的基礎。對於金融互聯網要從人才、風險控制等更為廣泛的的領域進行變革。要從一個更為廣闊的平台來理解。

問：招商銀行目前出現存款乏力、淨息差下降、增長緩慢的原因是？

答：要從存款，理財等多角度來觀察總量有無下降。目前存款這塊縮減快，縮減的原因正在檢討中。希望利差下降的慢一些，不良貸款少一些。
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問：招商銀行新行長上來後，招行變年輕了，但投資者出現擔心——風險控制。

答：關於風險控制——統計數字顯示穩健、合理增長；均衡協調發展；不冒進發展。穩健發展的思路不變。

問：招行能否在二級市場上，按目前的底部價位回購股票？用回購代替分紅，少繳稅。

答：招行目前仍然處於不斷作大資本的階段。回購會影響核心資本充足率。目前不會回購。

問：請談談招行在優先股上的態度。

答：如果淨資產收益率（ROE）提升，招行「一定會考慮」優先股，,未來必定會考慮的一個項目。

問：請再介紹一下招行的系統開放問題，是否願意開放，開放有無時間表？

答：關於互聯網金融，目前，興業銀行已經在作開放性平台。銀行系統和互聯網系統連接。對於銀行來說，這是一個矛盾、兩難的問題。銀行系統平台作得好的銀行不願意與互聯網企業合作開放，作得越好，越不願意開放。平台作得不好的，越不好的，越願意開放。

未來，招行會探討，是否開放、那些部分開放都會慎重考慮。

那些部分會開放，什麼時間開放——是一個認識的問題，目前還無法回答。
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最後，招行銀行管理層對「中國互聯網金融；不良貸款風險控制；差異化經營、業務護城河」——這三個大家非常關心的熱點問題，集中作了總結性的發言，這裡作成三個小專題：

一、關於中國互聯網金融

中國互聯網金融正處於方興未艾之時。目前給互聯網企業提供了非常好的機會。目前，政府監管部門對線上業務監管松，對線下業務監管嚴。從這個角度看，互聯網企業有一定的優勢。

從「交易行為」和「交易結果」上觀察，互聯網企業在行為和結果之間扮演了重要的角色。而銀行目前主要是在交易結果這個環節上發揮作用。

互聯網金融對銀行零售低端業務有影響，比如支付、理財。

互聯網金融的弱點：

（1）人才缺失，比如產品設計、複雜產品營銷。

（2）有公司提出未來可以建立可視平台，但是複雜金融產品任然需要面對面管理。比如交易雙方的誠信、風險管理。

（3）資金終將回流到資本市場獲利、藏富。

（4）未來對線上互聯網金融業務的監管正在探索，如系統監管，風險資本金的計提。

招商銀行的應對措施：

（1）產品儘可能上網。（2）提高用戶體驗。（3）通過盡力挖掘客戶需求數據，來挖掘機會與利潤。

最後，要注意區別兩個概念：「互聯網金融」和「金融互聯網技術」

對於互聯網企業來說，從低ROE向高ROE提升，這是可行的——互聯網企業提供了很好的平台，電商平台的優勢被發揮的淋漓盡致。目前從事日常化小額交易，未來向銀行平台發展。

但是對於金融業來說，從高ROE向低ROE提升，這是不可行的——現在銀行處於劣勢，未來也可能打造高端的電商平台。比如，招商準備好好打造的全球高端奢侈品購物平台。

二、關於不良貸款和風險控制

問：招行目前不良貸款的實際狀況？對於地方債務風險、地產融資風險、造船業的融資風險等的控制，招商銀行是如何運作的？與民生等同行相比，招行風險控制的優勢在哪裡？

答：鋼貿、造船等行業，現在已經處於谷底。同時，鋼貿、造船等行業在貸款中的佔比小，風險不高。而且，地產在貸款中的實際佔比比較小，未來不排除加大佔比。

目前中國經濟增長，招行認為仍處於穩健階段。招行總體不良貸款比率小，「沒有大問題」。

中國銀行業目前和中國經濟發展狀態是互相吻合的。銀行大資產仍然在主流行業中。風險控制的立足點是對中國宏觀經濟有無信心。

對於「風險控制和不良資產」——招行想作「跑得最快的那隻老虎」，主要比對手跑得快就ok！具體措施：（1）適應經濟變化去改革；（2）改革不能激進，否則招致風險。

目前，招行的新增不良資產，主要是在長三角地區；新增不良資產，主要集中在製造業、批發、零售、和地產、礦產。

2013年三季度數據未顯示經濟惡化，目前不用過度擔心不良資產的問題。

關於小企業、小微企業貸款風險控制的問題在這裡專門做一闡述：

就貸款風險控制而言，小企業的風險高，而小微企業風險相比較低。

小企業因為是法人，金融貸款額度一般在500萬—1000萬；小微企業一般都是個人行為，金融貸款額度一般在幾十萬到幾百萬。

在中國，個人信用大於企業法人信用；企業法人信用大於ZF信用。由於個人承擔無限清償責任，銀行一催款，個人馬上還款。

目前，小企業生命週期只有3—5年，風險較大，不良資產率高。（就民生銀行商貸通來說，民生銀行客戶經理要對貸款承擔風險責任，招行客戶經理不承擔相關風險——有雪友對此提出質疑，招行未作正面回應）

三、 招商銀行的差異化經營

（1）招行的差異化經營就是招行的業務護城河。

目前，主要是個人零售業務這一塊，未來還將推出類似「一卡通」這樣的革命性產品。以及其他改良性產品。

其次，小企業、小微企業貸款這塊還會繼續發力。

同時，資產管理，高端財富管理，也會繼續作為業務重點。

（2）風險管理水平的提升。

（3）招行的二次轉型，互聯網轉型，體制再造。人才吸引、產品服務。過去幾年體制改革偏慢，未來將提速。
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在互動交流的尾聲階段，有雪友提到「天地俠影」事件和「廣東新快報與中聯重科」的恩怨，並就此詢問招行，如果有人不斷在媒體上質疑招行，招行是否會帶領深圳的公安千里奔波抓人？

對此，招商銀行董事會秘書、兼香港分行行長，許世清先生作出了明確答覆：質疑——有不合理的，也有合理的。對於招商銀行來說，無論是合理的質疑還是不合理的質疑，都不怕。好企業不怕質疑，企業要寬宏大量。只有透明、開放、自由、坦誠的交流，才能讓股東和投資者們安心！！

GT周「雪球之夜」演講實錄 GT周

http://xueqiu.com/2465455092/26471378
雪球12月7日在北京龍潭湖公園舉辦首屆「雪球之夜」活動，在近5個小時的論壇中，可容納1200人的會場始終座無虛席，甚至台階上、過道里都坐滿了人。第四位演講嘉賓為@GT周 ，演講文字實錄如下：

主持人：

時間過得很快，下一位演講嘉賓是今天最後一位給大家帶來分享的嘉賓了，這位嘉賓現在的本職工作是做職業的IT培訓，同時他也是一名「未來學家」。因為他對未來的科技發展大趨勢有非常深入的研究，他自己的理想實際上是把自己對於未來趨勢的深入研究轉換成在股市上的收益。據他自己透露，從2007年以來他自己的年化收益率達到了44%，他自己說他自己今年的業績也達到了350%的水平。更值得一提的是，我們今天最後這位嘉賓前兩天剛在雪球裡和一個知名人物，大家都知道，有過一場很著名的論戰，不知道今天「釋老毛」來了嗎？（沒來），為什麼要找一下釋老毛呢？今天我們例行的要跟嘉賓溝通，讓他講一講他自己做什麼的，包括自己比較欣賞哪位雪球上的朋友，問到GT周的時候，出乎我們工作人員的意料，GT周最欣賞雪球上一位球友就是釋老毛。不管怎麼樣吧，下面讓我們大家以熱烈的掌聲歡迎今天下午最後一位演講嘉賓GT周。

GT周：

球友們，大家下午好！

我們很多人總喜歡把最好吃的東西放在最後（停頓），這就是我上台的原因（場下大笑），還好現在沒有鞋子砸過來，釋老毛也不在，我就可以暢所欲言，其實我很欣賞釋老毛這個同學，他很優秀，就好像你在吃一碗做的很好的面的時候（停頓），這碗麵吃完了（停頓），發現碗底還有一顆蒼蠅。不好意思，開了個玩笑，別介意。

今年我的投資收益非常不錯，我07年到現在的年化投資收益也很不錯，我03年入市，全倉五糧液，04年賺了一點錢，04年我把錢全部拿出來去買房，買完房之後06年12月我又重新殺入股市，從3000點不到的地方滿倉到6124，一直再滿倉到1664。中間換過倉，但是是滿倉。

今年我投資收益這麼好的一個最主要的因素，我想是因為一件事情的發生，是因為我今年生了一個千金，（現場祝福聲）當然，精確一點來講，是我愛人生的，（現場掌聲），謝謝大家給我祝福，我相信這一招你們都學得會。

我天天看著我的女兒在成長，她每天都有很多的變化，我非常開心。我很喜歡那種有變化的東西，我覺得她長大之後這個世界一定和我們現在是不一樣的，她會生活得更好，這是我堅信的。我們可以發現，在我們身邊這兩年有很多的變化，你們現在如果要和加微信，拿出手機我們拍一個二維碼就可以了，但如果08年前還做不到這一點，那時候智能手機還沒有普及開來，我們可能要手寫你的電話號碼。受益於智能手機快速的普及，2008年設計CPU的公司，ARM公司它的股價從08年的80塊漲到昨天的1000多塊錢，它就是受益於這樣的變化，所以我很喜歡這種對未來可能會有革新、引領我們進入新時代的公司。事實上我在這邊今天想告訴大家一個真相：歷史上幾乎所有的超級明星股，它們都可以在短時間內漲幅驚人，它們幾乎都是來自於高科技行業。

所以我今天在這邊是在和大家講一個歷史的真相，什麼是高科技行業呢？我給大家一組數據：

1882年至1886年，里士滿——丹維爾鐵路公司。沒有聽錯，是鐵路哦，鐵路就是1882年的高科技，它的股價從32漲到190，到1890年它在美國竣工3300英里的鐵路，當之無愧的高科技股。

1896至1901年北太平洋鐵路公司22塊到600塊，它建設了第一條橫貫美國大陸的鐵路。

1911年至1916年通用汽車22塊到500塊，它在1914年的時候發明了八汽缸引擎，這是汽車歷史上一次重大的革命，也受益於汽車的快速普及。

1925年杜邦公司，它是一家化工企業，也是一個科技領導者公司，它研發了很多新的化工工程方法和一些新的材料，影響了汽車、電影、農業等很多行業，它的股價從19塊漲到了220塊。

1925年至1929年，有一家很小的公司，它的名字叫做IBM，它當時在做穿孔卡片機，這是一種最早的存儲器，把數據存儲在紙板上，由穿孔機打孔，它的股價在這段時間從32塊漲到了220塊。

1924年至1929年，萊特航空公司，它的創始人就是飛機的發明者，它的股票從12塊漲到了300塊，因為它發明了革命性的空氣冷卻引擎，在軍用市場得到迅速普及。

1924年至1929年，美國無線電公司5塊錢漲到120塊錢，廣播在20年代的美國年輕人中迅速流行普及，改變了世界，影響了世界啊。

1956至1960年，德州儀器12塊到220塊，它是新興半導體產業的領導者。

1957至1962年，施樂公司5塊漲到160塊，它是第一台全自動，普通紙張通用複印機的發明公司。

1962至1966年美國國家航空公司6塊漲到100塊，這是第一次噴氣機取代螺旋槳在航空業迅速民用化普及，從60年代開始航空民用化已經是蓬勃發展。

1962到1966年同樣一家公司，這個行業的西北航空公司，5到120塊，也是噴氣機，並且它開闢了美國到日本的新航線。

1961到1966年先達公司股價從4塊到120塊，它推出了一個新產品，口服避孕藥，當然這是生產企業，發明者不是它。

1963至1968年莫納格萊姆工業公司從2塊漲到70塊錢，它是波音公司的供應商。

1977至1981年飛安國際3到60塊，它是通過模擬器進行飛行培訓的一家公司。這些公司都是受益於六七十年代民航業快速地起步，當時都是屬於高科技，新業務、新產品、新模式。

1986年到1987年，微軟公司1986年第一季度在美國納斯達克上市，上市時候的股價是28塊錢，到了1987年股價120塊錢。為什麼上市？因為它在IPO前幾個月推出了Windows1.0系統，微軟公司當時的股價28到120塊，最低的時候到達過25塊錢，今天微軟的歷史復權價達到了15000美金。伯克希爾哈撒韋也沒這麼厲害，大概漲了五六十倍，從1986、1987到現在。

1986年Adobe公司6塊到40塊，它是打印腳本程序PostScript的發明公司，引領了桌面印刷革命。

1987至1992安進公司3到80塊，生產癌症患者化療用藥；

1989到1994年，思科3到70，受益於互聯網萌芽期的快速發展，生產路由器和交換機。

1989到1993年，EMC1到30塊，開發暢銷的存儲系統，受益於計算機快速普及。

1992到1996年，美國在線2到60，開始提供網絡接入服務，互聯網開始蓬勃發展，迎來一個春天。

1993到1997年，戴爾公司3到90塊，互聯網蓬勃發展，推動PC業繼續前進，那麼多人去買電腦，戴爾公司受益。

1995年至2000年，高通公司4到180塊。

1996到2000年，雅虎公司2到180。

2004至2013年，Google公司100塊到1000美金。

2004到2013年，蘋果公司10塊錢到昨天的560塊錢。

歷史的經驗告訴我們，最牛逼的超級領導股都是來自於高科技行業，在高科技那麼多行業當中產生大量牛股的集中營板塊就是IT業。

第一段做一個小結。

選擇能夠代表未來社會的行業，選擇那些極具創新並在人類文明進步中有一席之地的公司。

對這些科技領導股來說別太在意市盈率，微軟公司上市時它的市盈率幾十倍，Google 2004年上市的時候它的市盈率是338倍，幾乎所有的高科技行業他們上市時的市盈率都相當高。

新高之後有新高，可以在創新高或接近創新高時去買入符合上述條件的公司。切勿自以為是，向下攤平成本對抗趨勢，而是應該順勢而為，向上攤平你的成本。

業績增速減緩或股價向上趨勢停止之後止盈，那是我們勝利大逃亡的機會。

我在想未來的生活又會怎麼變化，我突然想到，為什麼我們和猩猩不一樣，為什麼它們在籠子裡，我們在外面欣賞它而不是倒過來？這主要是因為我們從猿到人，我們能有那麼高的智商是因為我們學會了直立行走，我們第一次解放了雙手。隨著科技的發展，現在我們有一點倒回去的感覺，我們的雙手又被束縛了。員工們每天都趴在電腦前用鍵盤、用鼠標，所以我們還必須要有一次解放雙手的革命，讓人再變回人！

Google眼鏡，它可以讓我們的生產再提高到一個高度，可以讓我們的雙手解放出來，一邊幹你想幹的事情，一邊讓我們的大腦連上互聯網。

去年年底到今年我一直在想Google眼鏡最大的受益者是誰，Google市值很高，想再翻幾番很難。我想有沒有供應商公司能找找呢，有一天我Google了一下，搜了一下，我找到了一個台灣網站，有人發了一篇小微博在抱怨，他說他正在測試一些投影的樣品，是要送給Google的。我在想這是不是Google眼鏡的微投設備，它是什麼公司呢？這是他的微博，我再翻他的歷史記錄找出來，這個人在一家公司，公司的名字叫做立景光電，它是奇景光電的子公司，於是我看到了一絲希望，我可能可以找到Google眼鏡的供應商，就是奇景光電。

但也不能完全確定，有可能其它的廠商也在往Google送樣品。我查了一下，當今世界上投影技術最流行的，無非就是LCD和DLP。如果要縮小到微投，現在能實現的就是LCOS，硅基液晶。現在世界上生產的廠家非常少，而奇景光電是可以做到的，為了確信這一點我找了一下網上Google眼鏡的宣傳片，去年底Google的I/O大會開完之後有一個視頻，Google其中一個創始人Sergey Brin戴著眼鏡亮相，人家拍了視頻，我把它找出來。還有他們的廣告視頻我也找出來，逐幀分析視頻。看是否是用這種FSC-LCOS場色序法硅基液晶顯示技術，它是利用人眼的視覺殘留，每一幀給你紅綠藍三元素，人眼視覺殘留效應會把這三個色彩整合變成全彩。我分析這個視頻，發現跟我想的一模一樣，就是有這麼一個色塊一幀一幀的缺陷，後來我就認定是這家公司。

之後出了很多事情，不多講了，後來我發現到6月16日的時候Google的I/O大會5月份開的，開完後有人拿到眼鏡回家拆解了一下。他把微投的芯片放到網上，然後我找到2010年的時候香港有一個博覽會，奇景光電拿著它的微投設備去參展，也拍了圖片，我找出來和美國的那個拆眼鏡的網友的圖片拿出來一對比。我靠，板子幾乎一模一樣，上面的線路走線和針腳排位幾乎一模一樣。所以6月16日我發了一條微博，99.99%的確定，Google眼鏡的供應商一定是奇景光電！這是6月份，但我買的時候是3月份，當時是4塊錢，後來跌到3塊多，我也沒有拋，中間出了一些事情，現在股價已經漲到了11塊左右。

為什麼在我的這個重倉股裡面沒有，因為它漲到8塊多，正式確立消息以後我把我所有已經盈利的股份全部了結掉，全部買了它的期權，賭它明年3月之後的價格到11塊以上，這裡面是我的股票持倉，不是我認購期權的持倉。我幾乎所有的選股，包括當中的操作，都是根據我剛才去買Himax的這種做法去做的，

獨立思考，才能有未來，要能有快速學習，超短時間熟悉行業的能力，雪球上有一篇帖子，「如何在一週內快速瞭解這個行業」，這個帖子我希望大家看一看。要發現新產品背後的出品公司、生產公司、供應公司，找到機會，正確執行交易，要有堅定的持股信心。

時間不多，這就是我現在的持倉股。（朝著大屏幕方向望去）

我隨便找了一下就發現裡面有很多東西是不對的，SolarCity的漲幅今年怎麼可能只有70%？（場下爆笑）

第四第五應該有一個網宿科技，6月份我把樂視網拋掉買了網宿科技，基本上今年我持倉股全是十大牛股，怎麼選出來的呢？你看我怎麼選Himax就知道我是怎麼選出股票的。還有藍汛，非常看好，看好藍汛無非是因為我看好網宿，但網宿比較貴，而藍汛的估值是相對比較便宜的。

所以我既不是財務專家，也不是技術面分析的專家，我是這種行業趨勢的專家，所以那些細枝末節的東西，我不關注的。價值投資可能給一張圖，比如微軟的股票，86年的圖拉到現在，波動波動，價值投資者已經在分析這邊有沒有溢價，有沒有折價，溢價，折價，溢價拋，折價買，這邊有沒有，這是價值投資者關心的問題。我關心的問題就是1986年的時候微軟到2013年會怎麼樣，掌趣科技2012年的時候我覺得它到2014年會怎麼樣，網宿科技2012年在這個時候，我認為它在2014年有什麼前景，SolarCity今年是這樣，我認為2020年SolarCity會怎麼樣，這就是我選擇股票操作的方法，我把它稱之為我的「大趨勢投資之道」。

謝謝大家！

現場提問：

我有一個問題想請教一下GT周，你的股票投資比例和你期權投資的比例是怎樣分配的？你看期權投資的機會，比如翻五倍，翻十倍的機會會不會比你股票投資更大一點？

GT周：

是這樣的，期權一般來講我都是比股票少，因為期權的風險是非常高的，但是也有例外，奇虎的期權，現在我的收益，整個倉位，奇虎Call和正股是一樣的，當時我奇虎的正股五倍於奇虎Call倉位，但現在Call和正股一模一樣了，我是這樣的，沒有一個很強的標準，比如10%應該去買什麼，20%去買什麼，我的精力不在這個地方，我的精力在於，我覺得這個東西確定性更強，我給它更多的資源，這個東西不靠譜，我給它更少的資源，辦公司也是這樣，比如我搞兩個小團隊出來，賣這個產品，但我的資源是有限的，這個銷售組這個月營業額完成得很好，我下個月就會把更多資源給他們，而不是把更多資源給另外一個銷售組去辦，是這種思路。

剛才我看掌趣，現在我的第一大倉位，不是掌趣就是網宿，來回跳。之前還有樂視網，實際上我的倉位的排列也是根據我心中的確定性排位的，所以我覺得投資不能完全是講很科學，一定能量化的，還是有一些藝術的程度在裡面的。

現場提問：

你對後期Himax的走勢怎麼看？

GT周：

上升，繼續上，繼續上，因為當時買Himax的時候我也分析了一下它的財務數據，當時它的增長率還是非常高的，因為它屬於製造業，但它這個製造業淨利潤的增長還是在百分之三四十以上，當時我第一筆買的時候市盈率只有6，本來我是很不想買的。我一看，高科技股的市盈率這麼低，這能行嗎？一般我買高科技股，一般都是先養肥到三四十倍市盈率我才殺進去的，所以掌趣科技在很低的時候我沒買，網宿科技很低的時候我沒買，因為低，就代表了它的前景可能不太好。總有一些人可能提早知道內幕，衡量股票的價值很多人是用市盈率的方法，因為價格是很絕對的，你不能說100塊高，10塊低，市盈率可以衡量高低，我們到菜場買菜，為什麼這個花菜比那個花菜貴，然後老闆告訴你，因為這個是有機花菜，所以好的東西一定是貴的，又想好，又想便宜，這種機會很少，那是很難找到的，所以Himax一開始我有些猶豫，但現在Himax的市盈率開始貴起來了，我就比較放心了。

（此篇文章為GT周在雪球舉辦的「雪球之夜」活動上的演講全文，轉載請註明出處）

「雪球之夜」小小辛巴演講實錄 小小辛巴

http://xueqiu.com/5964068708/26469651
（小小辛巴演講現場照片）

雪球12月7日在北京龍潭湖公園舉辦首屆「雪球之夜」活動，在近5個小時的論壇中，可容納1200人的會場始終座無虛席，甚至台階上、過道里都坐滿了人。首位演講嘉賓為@小小辛巴 老師，演講文字實錄如下：

各位球友：下午好。

很高興，今天能有機會和大家在這裡相聚。

說實在的，我根本就沒有想到我會被選上，以我的收益率而言，我最多也就是中上水平而已，比不上在座的很多高手，所以對於能被推選來這裡和大家交流，我也感到很奇怪，

為了查明原因，我翻看了球友們的推選評論，才發現，說得最多的居然不是「小小辛巴炒股水平高······」
而是——「小小辛巴人品好。」
奇怪了，又不是推選感動雪球十大人物，是選聊股票的，人品好又有什麼用。（觀眾笑）

有趣的是，推選期間還有球友在評語中說：「小小辛巴，德藝雙馨。」我很無語，我記得網吧裡說德藝雙馨是有所指的，好像是在講一位著名的日本女演員。

很快，就有球友在下面急著說：「德藝雙馨是在說蒼老師的好不好。用來說小小辛巴好像有點那個······」
噢——
讓我更無語的是，居然還有人在下面不解地問：「蒼老師是誰？」（觀眾大笑）

對於如此奇葩的問題，當時我和我的小夥伴們都驚呆了，為了保持人品好的形象，我就主動、熱心地代為解釋說：「蒼老師啊，我也不認識，有可能是水晶蒼蠅拍老師吧。」（觀眾笑）

也不知道水晶蒼蠅拍李老師今天有沒有來，多有得罪啊，也只有抬出拍子老師來，才能鎮得住樓，不然還不知道這幫兄弟會說出些什麼東西來。

其實，我只是一個普通的股票交易者，閒居在鷺島百家村，平時也就抽空寫點股票博文，從來沒有在這麼大的場面和大家交流，我的普通話也不好，如果有說不清楚的，還請大家原諒。

根據雪球網的要求，是要主講2013年的交易情況。雪球事先也已經公佈了我的持倉情況：

一、交易簡況

五隻重倉股分別是：桂林三金、浦發銀行、數字政通、好想你、堅瑞消防。
剩下的呢，還有約30%的倉位分散到大約十五、六隻股票上。

而這五個股票呢，剛好是五個不同行業的不同類型股票。有主板的，有中小板的，還有創業板的；有冷門的，也有熱門的。
體現了我佈局均衡、喜好分散的低風險風格。

但我的分散並不是像猴子射飛鏢一樣，隨意亂分散的，而是有潛在的共性規律的。
而這個共性是由我的核心交易理念所決定的。

二、交易感悟

1、核心理念

有一定交易經歷的人都會有自己的核心思想。

@但斌 是「時間的玫瑰」；
@林園 是「確定性投資」；
@李劍 是「好股收藏家」；
德藝雙馨的@水晶蒼蠅拍 是「尋找未來優勢型企業」；

我只是一個普通人，既不會種玫瑰，也不懂價值投資，更沒有能力辨別好股和未來優勢，以前想要做確定性投資，結果碰來碰去的都是不確定性，讓平凡的我一錯再錯。

所以我的交易系統主要是為了防止和應對錯誤，核心交易交易理念也就是「容錯」。（包容的容，錯誤的錯，大意是「包容錯誤」，大家千萬別記成「容易出錯」，一個系統要是老是出錯，那就糟糕了）

2、容錯要訣

每個體系都有自己的基本要訣，「容錯」的要訣是：「錯了也要贏」。
朋友@錢蓓貝 說我這句「錯了也要贏」很霸道，人家錯了，都是趕緊止損，落荒而逃，哪有像你這樣的，明明錯了還要想硬扳回來的。

不是我霸道，是這個世界很霸道。
我都非常勇敢地承認錯誤和包容錯誤了，如此好的人品，而這個世界還不讓我贏，你說是誰霸道？

3、容錯防線

對於強者來說，「彪悍的人生不需要解釋」，可對於普通人來說，倒霉的人生根本沒有解釋。

既然霸道的老天從來不會憐憫我們這些容易犯錯的普通人，那麼我們只能自求多福，多構築幾道防線。

我的容錯防線大概有五道：
第一道防線：長線交易；只做長線不做短線，不做波段交易，防止短期投機的錯誤。
第二道防線：困境好企；主做困境反轉的好企業。
第三道防線：分散投資；陷入困境的也未必都會反轉，所以要防止單押個股誤判的滅頂之災。
第四道防線：容錯尋底；五檔買入，爭取買到歷史極限最低價，或者永遠跌不回成本的價格，不論市場有多熊，也無法給自己造成傷害。
第五道防線：預留現金；加強倉位管理，始終保有適度的現金，以應對難以預測的系統風險，整體性的大暴跌。

這五道防線是相互融合，共同作用的，它們交織在一起構築了我的容錯護城河，包容了我很多主觀錯誤，即使犯錯，也不會錯得太多。

通過嚴守資產安全，確保差的年份不虧錢，好的年份賺大錢。
這幾年主板市場很不好，可以說是熊冠全球，我在這種市道里，一樣是錯誤連連，但從2010一直到2013年，還是連續四年取得了百分之二十以上的正收益。

雖然比不上很多大神，只能說是普通而已，但是贏得穩健、穩定、持續、長久，可複製。

4、困境好企

做長線、做組合和現金準備，都是策略安排，比較虛，時間有限，我這裡就「好股和好價」兩個具體問題，談談怎麼把握：

好股，我眼裡的好股是「困境反轉的好企業」，而不是簡單地挑「好企業」。

我依據的是好學生定理，也即好學生長期來看一直是好學生，一、兩次考砸可能會讓人覺得他很平庸，但是，遲早他們又會變好回來的，雖然極少數會犧牲掉，真的越滑越遠，變成差生，但大部分好學生符合這個規律。

而細分行業的龍頭，大多是各個行業的好學生，當他們陷入困境時，特別是遇到各種挫折到了最糟糕的時候，不可能更差了，要變也只有可能變好，由戴維斯雙殺到戴維斯雙擊，我就會重點考慮，雖然不能完全排除挑錯，但我會儘量參照彼得·林奇、巴菲特、費雪等人提出的各種原則精挑細選，同時用組合來減少單一判斷的錯誤。

而我前面所舉的五隻股票，雖然不同行業、不同類屬，但大多符合這一共性規律。

比如說桂林三金，它的兩個拳頭產品三金片、西瓜霜，分別是各個細分行業的龍頭，符合我的好企業要求；
而2010年時業績曾出現短暫下滑，主要是公司加強渠道管理，防止串貨，導致經營受到影響，陷入短期困境，符合我的標準。
目前來看，公司已出現好轉和提升跡象，大部分醫藥企業受調控的影響，第三季度業績是下滑的，而公司卻出現了營收和淨利增速雙雙提升的好現象，明年將會更好。

又比如說數字政通，它是數字城管的龍頭企業，市場佔有率達50%以上，符合我的好企業要求；
2011年因地方政府換屆，導致訂單減少，業績下滑，陷入短期困境，也符合我的要求。
目前來看，公司從去年已開始反轉向上，現在發展勢頭很好。

又如我近幾個月買的好想你，它是棗業中唯一全國知名的品牌，符合我的好企業要求；
但是2012年到2013年上半年，它卻受到政策調控影響，高端消費與高檔禮品的需要受到制約，導致公司經營下滑，而公司還加強管控，連續關閉大量門店，市場負面評價很多，陷入調控困境，它也符合我的標準。
目前，公司正轉型，加速佈局商超和大力發展電子商務，第四季度已經開始反轉。

再比如說堅瑞消防，是個很冷門的小盤股，它是S型氣溶膠滅火細分行業的龍頭企業，技術領先，符合我的好企業要求；
而2011-2012年，因為市場競爭激烈，很多低端產品也聲稱具備S型氣溶膠功能，既擠佔了堅瑞的市場份額，又敗壞了該技術的名聲，導致公司陷入虧損困境，它也符合我的標準。
目前，公司正大力發展消防工程，營收增長很快，今年有望扭虧。（小小辛巴後註：因時間有限，下面雪球工作人員已舉牌「只剩五分鐘」，故劃線內容沒有講）

堅瑞消防也是類似，時間有限我就不一一說了。

當然啦，除了這些共同點外，我挑的企業還有不少共同點，比如說負債低、現金多，不容易死掉；毛利高、獲利能力強；企業小，成長空間大等。也這就是些基本素質，決定了這些困境好企有希望再創輝煌。

5、只抓底價

在確保了長期不容易錯後，下面解決的是具體執行中短期價格錯誤的問題。我從不忽視短期價格下跌的風險。（後註：沒講，理由同上）

巴菲特老爺子早就說了，股市投資的秘決，第一是不虧錢，第二是不要忘記第一條。

不虧錢，是非常客觀的硬指標，是沒辦法隨意忽悠的。

這個不虧錢，不應該像某些人理解的那樣：「用合理的價格買入，雖然無法避免市場波動而短期虧錢，但是隨著企業的長期成長，就能填平損失，這樣從長遠來看，不容易虧錢。」

這種鬼話你如果也能相信，老母豬都會翻牆上樹了。

我會上樹，但我不是母豬。

其實這種方式等於又回到找好企業去了，做為普通人，不應該把不虧錢的希望寄託在不可預計的未來，這是一種僥倖心理上，事實上，寄希望於好企業可以秒殺一切，是一種偷懶的想法，這樣很容易放鬆對價格風險的管控。

很多人既難以碰到好企業，更沒有足夠的水平判斷什麼是合理的價格。

不注意短期價格下跌的風險，等於自己放棄了一條重要的容錯防線。

用葉瘋狗的話來說：「別人放棄，我堅持」，我對「不虧錢」採取最嚴格的標準：「我買的這個價格，即使在最危險的市場波動中也不容易短期虧錢。」

雖然不一定能達到，但我一直會去努力。

而要想怎麼跌都不虧錢，只有兩點：「只抓底價，不破買價」，具體來說：
第一點「只抓底價」是強調要買到歷史性的最低點價格，雖然它可能是一個區間，但是越接近極限低價越好，沒人比我成本低。
注意：這個成本低，不包括那些通過高拋低吸反覆波段操作降低成本的，這種方式，本身就放棄了對最安全價格這一客觀事實的追求，而妄圖用自己的主觀操縱來形成客觀事實，那本身就是一種投機的壞習慣；（註：沒講，理由同上。）

第二點「不破買價」是只抓底價的變種，如果沒有第一點的最優方案可選，那就是自己買入的價格，成為很難再跌回來的位置。
注意：這個位置有可能是從長期底部的向上突破點，而且一去不回頭；也有可能是從長期底部開始上升後第一次或第二次回檔的最低點。雖然不是歷史最低點，但因為不會損失，也基本符合要求，只是心理成本要高一些，失誤的概率也更大一些。

很多人肯定會問了，多少英雄都死在抄底的路上，你又怎麼能做得到？

我說我做得到，實證是最能證實的，我的很多交易記錄都有在微博中記錄，很多長期的朋友都知道：

再來看看我所買的這五隻股票：桂林三金，我的成本價是12.5元左右，後來這個股票的極限最低價是10.41元，誤差只有16.7%。

數字政通，我的成本價是12元左右，這個股票的極限最低價是10.54元，誤差只有12.2%。但是，從我買後，就基本沒再跌到成本價以下，因為我是向上突破買的。

堅瑞消防，我的成本價是4.5元左右，最低一檔買入的是3.96元，這個股票的極限最低價是3.75元，誤差只有16.7%。

好想你，我的成本價大約是14.7元左右，最低一檔買入的是12.15元，這個股票的極限最低價是12.11元，誤差只有17.6%。

而浦發銀行是買回檔，我是換股調倉在10.18元買的，從我買後，最低也只跌到9.4元，都屬於不容易虧錢的位置。（後註：因時間有限，已舉牌「只剩一分鐘」，故劃線內容沒有講）

我能做到這點，用的是容錯尋底「五檔買入法」，雪球網也不少人轉了，我這裡就不細說了。

總之，我要強調的是，應該說是巴菲特強調的，沒有超低的價格就沒有超高的利潤。
換我的說法，我的說法就是：「一底勝千牛，我的愛在最深處。」

6、容錯之錯

但是，這套體系也不是沒有缺點。

（1）最主要的是：熊市梟雄，牛市平庸。也可以說是牛市像狗熊。
由於預留現金、分散抄底，在熊市中表現得很堅強，可是到了牛市，現金就成了負資產，會拖累整個帳戶的表現，沒辦法火力全開，也就無法贏過那些全倉押到大牛股的大神們。

（2）買了底價，一躺三年

買底價，雖然較安全，不容易虧錢，但也可能碰到躺底三年的股票，也沒辦法賺錢。
以前的市場比較小，整體聯動性強，很少有持續躺底的，多少都會漲一點。
但是，現在市場大了，分化很嚴重，越來越多的股票躺在沒人關照和炒作的角落，常年都不怎麼動的，這幾年的大盤藍籌股就是這樣，不管業績有多好，市盈率有多低，就是不漲。

如果不注意按類別分散，都集中到了某一類股票上，可能三、五年都躺在底上不會賺錢。

（3）起步較慢，考驗耐心

由於我的容錯尋底，建立在緩慢進入，分檔抄底，循環運作的基礎上，所以，剛開始見效較慢，要較長時間建立起多個長線牛股的底倉，才會形成合力，慢慢發力，所以開始不容易做出較高業績，會讓人沒有耐心。

（4）說得容易，做起來難

任何一套交易體系，即使內在邏輯正確，但具體執行起來卻很難。

比如說挑選困境好企，要求交易者要有較強的企業分析能力與獨立判斷，不人云亦云，這就相當難。

又比如說只買安全底價，要求交易者要有強大的耐心和嚴格的紀律，不符合設定的安全區，就堅決不買，即使看上去機會很多，也要捨得放棄，這種心理控制也很不容易。

再比如說預留部分現金，絕大多數交易者都沒辦法做到,普通人都是全進、全出，哪有那麼麻煩想那麼多，最難戒除的是人的貪慾。

除了以上四點外，還有一些其它的小毛病。（後註：時間有限，該部分劃線內容均未講）

但總體而言，我的容錯體系仍不失為穩健獲勝的交易體系，成果大小取決於交易者的自身份析水平和時運，至少能做到不容易虧錢。

沒有包打天下的完美體系，有的跑得快，有的跑得穩，想要又快又穩跑第一那是神，又是誰是真正的神？

一句老話說得好，在危險的戰場上，有活得很久、很老的戰鬥機飛行員，也有很勇猛的戰鬥機飛行員，但沒有又老又勇猛的戰鬥機飛行員。

我們也可以換句話說，在某些特殊的服務行業，有德行很高的某特殊行業女老師，也有技藝很高的某特殊行業女老師，但是，有沒有德藝雙馨的女老師呢？

這個答案只能靠大家自己去挖掘，去實地調研。

考慮到我只是普通人，沒有能力做藝高人膽大的事情，所以我的選擇就是：做一個活得更久、人品更好的普通人。

最後，我要向一位仍關在看守所的英雄致敬，希望他好運。

我的發言完了，謝謝大家。

主持人：

  謝謝辛巴，下面進入問答環節，台下有問題的朋友可以舉手示意，我看到後場還有很多站著的球友，他們到現在為止還沒有找到座位，大家看一下自己左右有沒有空的位置，讓後面現在一直站著的球友盡快落座。

現場提問：
  我想請教辛巴兄弟一個問題，剛才你說都會留20%的現金倉位，所以我想問一下，你除了這部分現金，其它永遠是滿倉嗎？我看你也是在不斷下跌時還加倉，如果遇到2012年創業板一直跌，很多好股票在跌，主板也沒怎麼漲的情況，你會不會把那20%的現金都買滿？在多快的節奏上買滿了才是你規劃的倉位？

小小辛巴：
其實建倉我的時間是比較長的，之前我的現金留存，並不是一開始就只留20%，我大概在2011年的時候有減過一部分倉，當時現金留存達到了60%以上，所以我是慢慢建的。當然買的情況下，有時候資金剩得多，有時間剩得少，幾次大跌剩到只有10%左右，有時候只有7%，8%了，但我儘量還是保持，再危險的時候也儘量要把資金留住。

等到回升的時候我會把它糾正出來，留下的都是股票底倉，把前面那些高位買的，賺了20-30%的我都撤出來。

現在很多股票位置都比較高，我也沒什麼特別想買的，所以我也不需要怎麼購買，我認為持有多的底倉，隨便怎麼振盪對我來說影響都不是太大。

  謝謝。

現場提問：
  既然辛巴老師說了夫人很漂亮，那就出來跟大家打個招呼見個面吧。
（小小辛巴夫人站起來，揮了一下手）
我想問您一個具體的問題，辛巴老師在論壇裡進行了詳細的論述，我想請問你，你覺得「好想你」能不能長期發展，對它的發展前景你是怎麼看的？

小小辛巴：
  這個題目很大，我要完整的說出來恐怕比較難，我只能談談自己的感受。

  消費品最重要的是它的品牌影響力，有比較強大的品牌就有很強的生命力，我覺得「好想你」能夠把一個很普通的棗做出不一樣來，以前我們吃的棗，都是很差的地攤貨，它能把它做得這麼好，得到這麼多人喜歡，哪怕貴一點大家也願意買，我覺得這是相當不容易的。

我覺得石總在整個「好想你」裡對質量的管控要求非常高，用醫藥級的生產管理質量（GMP標準來管理），一個品牌最基本的是安全，起碼要能夠做到這一點。

同時我覺得「好想你」整個公司有一種向上的精神，善於學習，在電子商務這一塊，我感覺他很善於學習一些新興的理念，發展得也很快，今年「雙十一」能夠做到第二名到第十名加在一起的總合，很了不起，在電子商務方面他們能夠做到這樣，相當好，我覺得整個企業一定會有未來，我認為它的前景是相當好的。

現場提問：
  辛巴兄你好，我是從廣東來的，我曾經三年前就在網上與你相識了，我想問的問題是這樣，在你整個股票持倉配置裡，你很強調藍籌，像興業銀行。

小小辛巴：
  我沒有興業銀行。

現場提問：
  浦發和三金這種比較穩健的配置，今年這種情況，中小板裡，我知道數字政通和理邦儀器，漲幅非常大，可能會把你整個持倉裡中小板的比例抬得非常高，這種情況下你會調整它的資產比例嗎？

小小辛巴：
 我不會調。

現場提問：
  會繼續保持它的比例？

小小辛巴：
  你說是佔總倉？我不會調，我是按原來的倉位在計算。

現場提問：
  今年年底這種情況，中小板這種，可能漲得比較高，在整個持倉比例配置……

小小辛巴：
  會偏大，但還會跌回來。（現場大笑）

主持人：
  時間關係，最後一個向辛巴的提問。

現場提問：
  辛巴老師你好，非常感謝您寫的書，對我幫助很大，我想提個問題，我想請您談一下利率市場化對招商銀行未來發展的影響。謝謝。

小小辛巴：
  我其實還是從股息率的角度配置，具體政策對企業的影響，基本不太考慮，我覺得招商銀行是好學生，它自然能應對各種問題，我換招商銀行不是不看好，主要是招商銀行不如浦發那麼有活力，整個企業偏大了，而且這幾年感覺招行有點國企化的感覺，有點保守，不像以前那麼有活力，當然浦發也有點考慮自貿區對它的長期有利影響，是有點概念化投機，但價值是通過市場的一些事件來實現的。

（此篇文章為小小辛巴在雪球舉辦的「雪球之夜」活動上的演講全文，轉載請註明出處）

雪球之夜演講全文 我是表好胚

http://xueqiu.com/9089343523/26476857
稍微改動了下，原因一是記錄上有瑕疵，糾正了，二是當時口語，語法上有點問題，有些東西沒闡述清楚，所以改動了下！

雪球12月7日在北京龍潭湖公園舉辦首屆「雪球之夜」活動，在近5個小時的論壇中，可容納1200人的會場始終座無虛席，甚至台階上、過道里都坐滿了人。第三位演講嘉賓為@我是表好胚 ，演講文字實錄如下：

主持人：

  下面即將出場的第三位演講嘉賓，對他比較熟悉的人都親切稱他為「表哥」，他自己評價說自己是因為只有邏輯思維方面的特長，以及生性愛自由，不愛被人管著，所以才進入了投資這個行當。據他所透露，從2009年到今天，他的年化復合收益率大概達到了每年76%的水平，他在2013年的業績也竟然達到了520%的水平，他到底是靠什麼達到了這麼瘋狂的收益率呢？下面就讓大家以熱烈的掌聲歡迎下一位演講嘉賓：我是表好胚。

我是表好胚：

  謝謝。我今年投資的公司不只主持人介紹的這些，因為如果在雪球上經常關注我的人應該知道，我是一個徹徹底底的趨勢投資者，當然可能稍微加入了一點基本面分析。

  我今年買入的股票應該說比這四個（福瑞特裝、網宿科技、電科院、省廣股份）要多得多，我估計是這個數量的3、4倍都不止，這麼多年下來整個復合收益率比較高，76%的話，今年佔很大一部分，為什麼會這樣子呢？我07年10月份才開始自己做股票，09年是一個完全不懂得投資的人。因為當時是證券公司員工，身邊很多人教我都是技術面，殺進殺出，殺進殺出，賺到錢回撤，這個事情一直到2010年才慢慢開始改善。這麼多年下來，能夠學會的最重要的一件事情就是怎樣避免回撤，我不會像有些人一樣完全沒回撤，或是非常的追求安全邊際，我不會，但我會在一個大的趨勢中持有，然後在儘可能少的回撤發生時就及時退出。雪球上應該有很多人看到我，基本每一次大的波動之前我都會全身而退。

  我選股有很多系統，至少有兩三個，因為我很多東西都是拿來主義，美國有那麼多大師，我從來不認為誰是最優秀的，我只是覺得他們能夠成功，每個人身上肯定都有長處，只要他們這些長處，不衝突的地方，我都是可以拿來學習的，甚至我可以想辦法把它跟A股融合，找到一個更適合我、更適合A股的辦法。

  舉個例子，富瑞特裝，去年選出來的是純粹的基本面投資，我當時考慮的情況是這樣的，首先我們中國的碳排放量基本上可以確定會成為世界第一，在2010年哥本哈根會議上中國承受的國際壓力就很大，這是第一；第二你可以看到美國在南海放了兩支艦隊，中國近48%的石油都是從馬六甲海峽這邊運進來的，可以想像中國的能源安全有多大問題，中國以前從來不急造航母這件事情，為什麼現在急著造航母，因為中國大多數飛機的航程飛不到南海上，你就可以考慮到，如果我們國家要成為一個強國，必須要解決能源安全的問題，能源的結構多樣化是必然的。

  很多人當時在提頁岩氣，頁岩氣是一個概念，中國的技術不夠，能不能挖出頁岩氣不知道，說實話我到現在都不確定中國的地質是不是適合挖出頁岩氣，但無論如何能源安全的問題一定要解決，我們肯定要努力推動它解決，到最後被證明不行，再說。

  在這個過程中第一個要推動的一定是下游應用，因為只有在下游應用足夠大的時候你去開採才有可能盈利，下游應用完全沒有時就去開採，絕對是拚命投入，最後技術實現了也照樣虧損，這對整個產業發展是非常不利的，所以當時去選了傑瑞、富瑞兩個，但富瑞當時比較不受認可，不認可導致它有超額收益；第二，它是下游更有爆發力而傑瑞不是，所以當時是這麼選擇的。

  大家擔心的很多問題也確實存在，比如富瑞做的東西相對沒有壁壘，不如傑瑞那麼有壁壘等等，這些問題當然都存在，但在去年是不存在的，去年沒有那麼大的問題，因為投資這個事情，尤其在A股，我們可以看得非常短視，A股爆發力是很強的，說得難聽一點就是比較瘋狂，波動性很大，說得好聽就叫爆發力強，你完全不用考慮一家公司能不能成為騰訊，事實上騰訊也不是一夜成功而是一步步壯大的，你完全可以走一步看一步，最後不能成為偉大企業也沒有關係，即使你拿的是中青寶，拿到10月底，賺十倍你跑了，你就是贏家。

 關於網宿科技，省廣股份。省廣股份是我朋友推薦的，我純粹從趨勢上選時，網宿科技，一開始其實是沒有關注到，包括電科院也是，都是朋友推薦，6月份大跌的時候，我說過我是一個純粹的趨勢投資者，6月份大跌的時候我可以很明顯的發現，雪球裡很多人知道，我從很低開始拿富瑞特裝，20出頭拿，拿到90塊賣掉，幾乎賣在最高位，然後換進了網宿、省廣和電科院，電科院我又幾乎賣在最高位，回調再買入，又賣在最高位，網宿是，省廣股份也是一樣。

  為什麼這樣呢？其實有一個原因在那兒，趨勢投資者有兩點，一個是趨，一個是勢，趨就是方向，勢是強度，我最推崇的投資大家不是巴菲特，我最喜歡的是傑西利弗莫爾利弗爾，很多人都跟我說不要學他，最後會破產，我不這麼認為！而傑西利弗莫爾說過一句話：當一個股票要漲或是要跌，它會告訴你。

  6月份當時天然氣漲價，因為之前漲價對LNG都沒什麼影響，所以當時我們大多數人都認為對這個東西對富瑞特裝沒有影響，包括我自己都認為可能沒有影響，但盤面上我非常非常不舒服，就像傑西利弗莫爾說的那句話，我感覺富瑞特裝在對我說「把我賣了」，然後網宿對我說「買我」，我當時真的不知道原因，到後面才知道什麼原因。

  網宿後面你可以看到超預期，超預期出來，直接跳空漲停，富瑞特裝出來，它的銷量下滑，這個東西提前真的是不知道的，甚至有朋友去問過下游廠商，得到的答案是這個下滑只是季節性原因，每年都這樣，如果你信了那就回撤了！實話實說，如果你每天看，當你復盤復到足夠量的時候你真的會有感覺，當年安然在最高位的時候非常多的投資大家買了安然，而且當時安然的財務報表非常好，歐奈爾卻在安然高位橫盤時就全賣完了，歐奈爾當時的評價是這樣的：我不知道誰在賣它，但我知道有大量資金在賣出它。你可以想像一下安然當時做假帳的事情不會沒有人知道，幫它做假帳的四大會計事務所之一安達信會計事務所肯定知道，還有被它控制的下游廠商肯定有人知道，這些人可不可能在那個時候做空呢？所以在這個市場越來越有效率的情形下，必然會有人提前知道這些信息，而這些信息必然反映在盤面上，這就是剛才說的為什麼能從盤面上感受出來。

  我當然也不是純粹的趨勢交易者，偶爾我也會逆勢，趨勢交易成功預期只有34%，非常非常低，而且在A股做趨勢交易很容易死慘，因為沒T+哦，如果你買進，當天就下來，不好意思，10%就沒有了，如果你買的位置不好，20%就沒有了，有時候是漲上去買進，漲5個點追進，跌5個點，10個點就沒了，所以必須要增加基本面的選股系統，但我不是行業專家，A股的行業太多我根本看不過來，有了雪球好很多，很多行業專家你可以跟他溝通，但本質上在股票上面我是一個不相信二手信息的人，別人給我的分析可能是對的，也有可能他沒我看得全面。這時候我怎麼篩選股票呢？

  第一是自上而下，自下而上一個個股看你會非常累而且不一定有效，舉個例子，一個公司增長非常好但行業很慢，於是就給不了高估值，今年A股就發生了這樣的事情，很多公司一年增長30-40%，但市盈率從20倍跌到10倍怎麼辦，完全沒有辦法，你就算是在相對低位買進，可能今年全年依然是虧的，自上而下，先從行業選，效率會高很多，這是第一點。

  第二點，當股票在低位的時候，我非常願意逆勢去做，因為低位的時候大家都低估，只要它的強度不低於這個市場，它只是跟隨市場下跌，並非說它基本面有我不瞭解的事情。在低位當你資金量足夠大的時候你必須得逆勢做，順勢是進不去的，到高位的時候，只要不是太高，我覺得順勢是可以的，但這時候你的資金肯定進不去，因為流動性差，比如今年的創業板，這時候你需要分散投資，而當非常高位的時候你必須要做的一件事情就是減少倉位，而且必須要分散投資。尤其在非常高位的時候我甚至會以一個非常低的倉位試倉，比如前一陣子大量股票通過，我也買，但你會發現我的倉位比較輕，一般控制在30-40%，因為趨勢投資者很簡單，當一批股票都突破，尤其是同一個板塊大量股票突破的時候，你就要買進去，結果過了三四天你卻不得不止損，錯了一次，過幾天再這麼幹一次，又錯了，你就會發現有問題了，因為正常情況下股票要漲是很流暢的，傑西利佛莫爾說過「有一陣子我買了股票之後我感覺非常非常不好，但前思後想就是沒發現有什麼不對的地方，於是我就拿著股票，但是過一陣子基本上都是虧的！「其實大家應該都經歷過這樣的情況，你買了一個股票，非常非常不舒服，大盤在拚命漲，它就是不漲，於是你又想拿一拿看它漲不漲，拿一個禮拜它不漲，再拿一個禮拜它還是不漲，如果這時候大盤調整了，那麼它大概率就是率先跌的，反過來如果你買對股票，它一定是強於大市，一般買進後橫幾天直接就上去脫離成本位了！而我這種趨勢交易者買進，兩三天以後就下來了，套牢了，再過兩三天就不得不止損了，再幹一次，又錯，那麼這個市場基本上就不適合我交易，這個市場要麼是震盪市，要麼就乾脆完蛋了，否則最好、最強勢的股票是不會這麼走的，因為股票突破以後必然是想往新高去，結果突破了卻見頂了，那說明什麼？首先突破是因為有非常看好它的資金在往裡面進去把所有套牢籌碼解放，結果解放之後卻有更強大的力量把它攔下來，這就有問題了，是誰在明顯可以順勢而上的時候也非要賣出，而且力量如此之大，這就是傑西利佛莫爾說的，股票會告訴你它要怎麼走！大家也看到我需要止損兩次，所以我在高位倉位控制很嚴，只有當我對了我才會加倉，否則就是30-40%倉位進去，後面幾天有3-5%的下跌就止損了，連續錯兩次一般也就是虧總倉位的3%左右而已，但是一旦對了，我加倉是毫不猶豫的！

  但在市場低位，尤其是市場極其恐慌的時候千萬不要用這個說法不敢去抄底一些好的行業、好的公司，這時候怎麼看，我建議大家用一個方法，紮紮實實的站在PE跟它明年盈利預期以及行業方向發展的角度來看，當所有股票跌的一塌糊塗，PEG全在0.5、0.6以下的時候你只要找強度最強，而且後面最有可能爆發的行業裡的領頭羊就可以了。

  這時候你真的不需要細究它今年財務指標怎麼樣，明年財務指標怎麼樣，很簡單，在市場最低迷的時候強度最高的公司一定是市場最認可的公司，這時候你只要確保它的行業明年還能繼續向好就夠了，並且如果它是行業龍頭的話，正常情況下你沒有那麼倒霉的話你是不會踩地雷的，就是這麼簡單。

  我要說的就這些，謝謝大家。

現場提問：

  你好，我對你的「趨勢操作」的觀點非常贊同，想代表在場觀眾請教一下，在你主要的操作方法中，短線趨勢中，剛剛講到低位，我們可以用您提的方法，平時判斷一下股票的動能，高位有哪些操作方法，你最主要的幾個操作方式是什麼呢？

我是表好胚：

 首先我講的是趨勢交易，並不是短線交易，舉個例子，國老選顛覆性行業，其實這也是一個大的趨勢，這是行業趨勢，趨勢不只是股價趨勢，還包括行業趨勢，包括我們社會發展的趨勢，所以趨勢交易不一定是短線，我會根據估值考慮做短還是中還是長線！趨勢交易在平時或是在高位怎麼做，第一，是不是高位無法絕對判斷，07年成長股可以到100被市盈率，現在成長股在明年40倍，今年五六十倍，你說它是不是絕對高位，不知道，它如果真到100倍你也沒辦法，我7月份犯過這個錯誤，7月份我當時看空創業板，但後面傳媒股就是瘋漲，所以你不能人為認定它一定是高位！你可以認為它可能是高位，但如果錯了你要認錯，去思考為什麼會這樣！所以我一般來說在白馬股估值都很貴的時候我會認為可能是高位，並且會提高警惕，但一定不要去強制認定它一定是高位，包括今年7月，我一直說如果創業板漲幅超過我認為頭部的區域一定點位的時候我會空翻多！那麼在相對高位，我認為大多數股票都貴的時候我會怎麼做呢？

  第一，我一定分散投資；第二，我一定只選強度最強的股票，因為在低位你選強度弱的股票只要大勢好轉它大概率還是會上來的，只要基本面夠好，但是在高位的時候一旦下跌，一定是強度最弱的開始暴跌，強度最強的它還能撐幾天，往往不是漲得最厲害的先暴跌，除非有突發性的，比如證監會查它，舉個例子，去年的浙江東日，漲那麼大一波，在最上面一根陽線追進去稍微拿幾天還真虧不多，但是如果這時候買的是最弱的比如中國聯通之類的，不好意思，拜拜了，大盤一跌它就創新低，所以真正高位的時候，強度最高的股票，一開始跌的時候一般都是最抗跌的，這就給了你觀察大盤的反應時間，所以真正規避風險的方法就是高位控制倉位，分散投資，並且只買強度最強的股票，最後做好止損！

現場提問：

  很感謝。我想問你一個問題，我也是一個趨勢投資者，我也喜歡買創新高的股票，我想問一下您，當您買的股票創新高了以後你會加倉嗎？你會在原來的倉位上加多少？謝謝。

我是表好胚：

  這個要看情況，因為我說了，我雖然是趨勢投資者，但我還加基本面的，當股價非常貴的時候，估值非常貴的時候，創新高我不一定加倉，我可能就隨它去了，大家如果前兩天看我博客就知道，我認為創業板的白馬最好能跌一下，結果之後卻直接上去了，當時我寫了一篇博客，我說既然上去了那就隨它去吧，這裡漲到多少就是多少，強度不變我就拿著，強度一旦變了就拜拜了。如果你對這個股非常看好，認為後面有空間，現在估值在一個極其低的低位，它一旦創新高我一定重倉進，有多少錢加多少錢，或者這樣子，創新高加一倉，後面幾天回調的時候再加一倉，第二倉就是有多少錢加多少錢，因為當你非常確定它基本面足夠好而且它非常強勢的時候幹嘛不把所有錢都買進？但是高位我不願意輕易追漲我覺得貴的股！

現場提問：

  你好，我是今年4月份剛開始學炒股，我剛才聽你說了一下，炒股這一塊您都是從技術面進一步做分析，我也是跟著拜了師，學做技術這塊，我想問您一個問題，您的技術是自己摸索學習的，還是跟一個老師學習的？

我是表好胚：

  第一，我要重申我不是做技術面，我技術面真的完全不懂，什麼指標什麼的，完全不懂，我只看強度，趨勢，不管是股價趨勢，行業趨勢，公司基本面趨勢，我看的是趨勢；第二，技術面有沒有高手，有非常高的高手，我見過幾百萬做到幾個億的，但我可以說句不好聽的話，純做技術面，確實大多數人是死掉的，然後我還真沒遇到過特別好的老師，而且即使他願意教你，你也會非常非常難受，因為到最後你就是要違反人性，而且越短線越需要違反人性，我遇到有人做短線做得非常好，現在他只能做期貨了，因為短線容不下這麼大資金，但他就是反人性，你先問自己能不能做到反人性，如果能做到，你再去不斷克服，然後才有可能，但我覺得我每天都逼自己反人性我是做不到的，雖然趨勢交易也挺反人性的。

現場提問：

  你好我想問一個問題，你說強度，我想問強度有沒有具體指標？

我是表好胚：

  強度還真沒指標，如果有指標，我就輕鬆很多，所謂強度就是抗跌領漲！剛才我說了，趨勢交易有60%幾的錯誤率，也就是說三分之二都是失敗的，三分之一才是成功的，你用指標篩選沒有用，可能你一天就能篩選出200個股票突破，第二天砍一半，加到前100名，第三天再砍一半，加到前50名裡，這麼做完全是能賺錢的，但是突破的指標我不會做，而且這樣很累，賺的錢也未必多。大家可以看一下07年大牛市裡的調整，包括09年的調整，包括今年的行情，你會發現每一次調整完，它的領頭羊都會變，而每一次的領頭羊一定是率先創新高的那一批股裡面的一部分，你首先要找到的是那一批股，然後這一批股裡面看看有沒有一群股是一塊兒的，是兄弟，舉個例子，6月25日漲完後一起創新高的全是互聯網、傳媒、手游，當時我沒注意，錯過一個大機會，但你回頭去看，那些就是領漲股，而且是兄弟，如果你那時候發現了這2個特徵，那就符合趨勢交易的強勢股原則，果斷的平均追入這些股票，然後不斷把最弱的去掉，加倉最強的那幾個，你完全不用做基本面就可以賺大錢，所以我也跟朋友開玩笑說我即使不看基本面也能賺錢，不過犯錯的幾率會更高，波動會更大而已。

  你要做的最後一件事情就是只要它把上升通道跌破，你就必須賣出，你肯定不會是賣在最高點的人，但你一定能賺大錢。    謝謝。

參加雪球之夜後的思考 DAVID自由之路

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12月7日參加了龍潭湖雪球之夜，與會嘉賓的投資收益率都非常驚人，作為一個低風險投資者，控制風險是放在第一位的，但也不會拒絕高收益，畢竟一次超過300%的收益率，可以大幅提高一段時間內的復合回報率。
  所以我開始思考，低風險投資者的高收益機會在哪裡？回顧我的投資歷史，收益率較高的時間出現在2006、2007、2009三個年份，其他年份基本沒可能獲得高收益率，也就是說，低風險投資者拿到高收益率的機會，是在一波較好的牛市中獲得的。
  2006年，是股改最熱的一年，當時即使不是拿著封閉式基金，股改套利的機會也多得驚人，記得最明顯的一個機會就是萬科的股改方案，大比例送認沽權證，方案公佈後，股價仍然低於認沽權證的行權價，等到股改方案實施後，股價連續暴漲，練認沽權證也是幾個漲停，記得光是套利萬科股改，就有30%的收益率，2006年很多低風險投資者依靠股改套利，拿到了超過300%的收益率。
  2007年，也是套利機會多多，中國鋁業換股山東鋁業，剛復盤差不過就是100%的收益率，即使到了2007年底，打新股+套利債券基金，1個月都能超過10%的收益率。
  2009年，機會也不少，就不多敘述了。
  那麼熊市中，低風險投資者是不是有機會獲得超額收益率呢？按照我的模型來分析，是不能做的。因為牛市中套利收益率高，是因為市場亢奮，估值水漲船高，套利很容易退出。但是熊市中，低估值股票一大把，牛股絕塵而去，一旦有風吹草動，有低估值板塊做比較，殺跌會非常嚇人。記得2000年-2005年，也有些小盤股漲得很高，但後來殺跌的時候，從100元跌到了幾元錢。這是低風險投資者不能承受的。
  當然，做趨勢分析的人會說，我看有資金逃出，我就先賣出，可是萬一突發利空停盤，連續10個跌停怎麼辦，做行業分析的人也會說，只要是偉大的公司，每一次調整都是機會，但我如何能判斷這家公司是未來的騰訊或者百度呢？就連馬化騰自己，都差點把騰訊公司超低價格賣掉，我的眼光難道比這家公司的CEO還看的遠嗎？
  所以，熊市的時候，我的策略是保住力量，就像北極熊一樣冬眠，通過風險的控制，拿住籌碼，在不賠錢的情況下，能穩定的賺到一些小錢，等到熊轉牛的時候，利用手中籌碼估值提升和泡沫，爭取賺到一個較高的收益率，通過牛市大賺+熊市小賺，才爭取在低風險的情況下，努力獲得較高的收益率。