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低風險投資(金博會雪球專場演講稿) DAVID

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4dd330190101mmgt.html
主持人:我們下面一位將要演講的嘉賓是徐大為先生,徐大為先生認為低風險的投資是一種穩定的獲得收益的投資方法,巴菲特這樣的投資者每年增長率也不高,但是穩定下來之後平均收益就非常高。比如說每年都能夠保持30%的收益增長,那麼八九年下來就是10倍,十幾年下來就是20倍。如果投資風險高的產品,比如說如果像碰到了2008年的這種大熊市,可能你六七年的本都回不來。之前在接受雪球採訪的時候他曾經透露,他入市9年以來,平均個人年化的收益率達到了30%以上,總收益率達到了1000%以上。下面就有請他給大家分享如何做低風險投資,大家歡迎!

 徐大為:大家好,我是徐大為,我的雪球ID是「自由之路」。先說說我自己,我的投資從2004年正式開始,主要的投資方式是低風險的這種平衡型的策略。主要的能力圈包括宏觀估值,倉位管理,概率的一些分析,套利方面。弱點的話,我主要是在個股分析上可能存在一些弱點,2010年在中國平安上有較大的虧損。下面是我的歷史,2013年截止到上週週末的一個收益率,總的收益率是1076,年化收益率是31.3%。

 講一下我的投資策略,目前我的投資策略是四個部分,最基礎的就是參閱市場,我們去投資或者是不投資是有很大的差別的,就是說你存銀行和投資大概有10%的差異。在你參與市場的這種基礎上,如果能做好估值和倉位的一個管理,比較理想的情況下能再提高年收益率10%。在這兩個的基礎之上,如果能做好這種套利以及品種優選,以及相應的一些概率分析的話,那可以再做到10%。這樣的話,其實總的收益就等於是你參與市場的收益加上估值,加上品種優選,再加上套利,爭取是年化30%的收益模式。

 先講一下我們為什麼要參與市場?我們這邊給了兩張圖,一個是深綜指,從1996年6月30日開始的一個年K線圖,第二個是上證指數從1995年1月1日起的一個K線圖。我們可以看到,深圳的綜合指數從1996年開始,從191點上漲到目前的887點,年平均漲幅在9.45%。上證的指數從637點到2013年6月31日上漲到1979點,但是上證指數是不包括分紅的,如果包括分紅的話,可能還會再增加1-2%的收益率及我們看到一年期的存款利率在3%的收益率左右,企業債大部分稅後收益率不超過6%,也就是說,長期看的話,只要你參與中國股市,你只要獲得平均指數漲幅的話,也能夠跑贏定期存款和債券。這個在美國道瓊斯指數也是一樣的,有人統計過,長期投資美國股市、美國債券和在美國存銀行三個相比的話,投資股市的收益率是最高的,其次是債券,然後其次是銀行存款。參與市場就是我們第一個基礎,你只要參與市場,你就成為一個股東,能獲得企業給你的回報。

 在參與市場的基礎上,我們需要去做一些安全邊際和估值。因為市場有時候會有很大的波動,可能像2006年、2007年的時候一下子就估值變得很高,2005年的時候估值又很低。如果在不恰當的時間點買入的話,可能就會有很大的損失。比如說在2007年5000點以上買的話,也許有一天會盈利,但是這一天可能要等很久,可能要等十年都有可能。我們要統計一下為什麼5千點估值就很高能賣,1千點就能買了呢?其實主要是通過PB和PE這兩個數據的歷史統計來看。我們可以去對上證的PB去做一個圖像,就是說它的一個年的變化情況。很明顯PB到4以上的時候,基本上都是屬於比較高的。但是到2以下的時候,或者說是更低的話,它肯定是一個低谷的時期。從PB來看,目前的估值其實是已經達到了2005年的市場底部的估值。

 再從另一個角度看就是市盈率PE,PE的話其實也是隨著市場的波動有很大的變化,在2007年高峰的時候到達了60倍以上,低估的時候又只有20倍以下。目前其實整個市場的市盈率已經算是歷史上的低點。我們再看香港主板,其實是很平穩的,不像我們這樣的大幅度波動。他們的一個PE中樞基本上是在20倍左右,當然現在其實也是比較低的一個值,在歷史上來看。我們知道我們可以通過一些簡單的方式來估值,就是說看你到底目前是一個高庫還是低庫,並且利用估值來合理分配倉位。但是對於這種超底和逃頂,其實對收益率的貢獻並沒有想像中的那麼大,有些人可能想像在波峰的時候逃頂了,在底部抄底就可以是多高的收益率。我做一個大致的估算,舉個例子,20年來上證指數,如果指數為正的時候你是參與市場的,如果年的指數為負的時候你不參與市場,就相當於你的利潤是零。這樣的話,整體算下來只能是比平均的漲幅再多10%的年化漲幅。所以就是說,這個方面的話,倉位控制是要有一個合理的預期。當PE或者PB明確的低於平均線時投資,明顯高的時候做倉位的互換。

 怎麼去互換這個操作?當高庫的時候該買什麼,低庫的時候該買什麼?我分為兩種實行,一種是權益的收益,還有一種是固定的收益。權益是以股權的方式參股公司,說得直白一點就是股票型基金、掛鉤股票的一些金融衍生品,比如說估值期貨認證憑證等等。還有就是固定收益的投資,它就是說把資金借給上市公司、銀行以及部分的這種短期投資,比如說存款、企業債、新股申購、債券基金、還有分級基金A類、優先股等等,這些都可以認為是固定的收益的投資。我們如果能夠判斷出整體股低估或者高估的時候,低估的時候我們可以加大這種權益投資,當高估的時候我們可以加大這種固定收益的投資。

 當我們確定了大致的一個投資模型以後,我們怎麼去優選某一個品種呢?這裡我有一個自己的經驗,叫做通過概率來尋找高的年化收益的品種,因為我認為,我買一個品種都會要計算它的預期收益,其實是這樣一個計算公式。就是說我獲勝的概率和獲勝的盈利的比例,我有多大的機會能賺,能賺多少,這兩個數字相乘,減去一個我失敗,就是多大的幾率會虧,能虧多少這樣做一個算法,如果這個算法是正的話,那就是可以考慮的,如果得出來是負的話,那肯定不是考慮的。如果說這個算出來是正的話,我們也會做把它平均到年,比如說我這裡有一個例子。我的勝率是50%,獲勝以後能賺100%,虧損的話也是只會虧50%,這樣的話,我預期的收益率就是25%。如果說這個事件是在一年內發生的話,我預期的年化收益率就是25%。我要總是去尋找這種高的年化收益率的品種,如果我現在持有的是年化收益率15%的品種,突然因為波動出現了20%的,我肯定會把這個15%的賣掉,去買這個20%的。當然在倉位上要有所控制,我們不能滿倉去操作,根據國外的一些成熟方式去計算一個最佳的倉位。去做分散,這樣才能保證投資的回報。

 低風險投資品種有哪些呢?在這裡舉幾個例子,固定收益的投資品種,包括銀行存款、國債、貨幣基金、逆回購、企業債、債券基金、分級基金的A類、期現套利。還有就是折價權益投資品種,折價其實是帶來了一些超額的收益,才能跑贏大盤,包括封閉式基金、LOF、分級基金、股指期貨、合併換股的股票、B股、H股、認購權證等等。保底權益投資品種,不是折價的,甚至是溢價的,但是有保底,比如可轉債、現金選擇權股票、綠鞋機制股票、邀約收購股票等等,也是作為低風險投資的品種。

 先說固定收益品種,其實很多人都有一個誤區,就是認為固定收益品種是無風險的,其實存在三大風險,包括信用風險、利率上升風險和流動性風險,很多人認為是很低的收益率,沒有超額收益率,這是錯誤的,因為有三大風險,風險釋放以後就會有超額收益,包括信用風險釋放後的超額收益,還有利潤下行後的超額收益。對於固定收益品種怎麼去做風險控制?有這麼兩個方式:一是對於這種有信用風險的這種品種的話,那就是儘量通過分散來控制風險,這個在投資者裡面是俗稱攤大餅的方式。再就是當利率低的時候,儘量買短久期固定收益品種,這樣的話,當利率下行的時候,他可以獲得很強的超額收益。舉個例子,像華銳,當時處於信用風險的時候做了一個很大的下跌,而風險釋放以後又是大幅度的上漲。另外就是雙禧A,當利率上行的時候他下跌25%,當利率下行的時候他又漲回去了,等於是在合適的時機買入的話,應該是有很高的收益率。

 折價權益品種,我們為什麼要投資折價的權益品種呢?因為為了跑贏指數,因為股市是變幻莫測的,漲跌都起伏不定。折價的這種品種不能保證你肯定是不虧,但是可以幫你戰勝指數,因為你能吃掉這個折價,當指數下跌的時候,你的虧損可以小於它。股市長期看是上行的,所以這個來看,這是一個根本,所以長期來看,投資總是能盈利的。如果說是再有折價的話,那肯定就是只能在現有的盈利基礎上獲得更高的一個收益。當然,低風險投資者一般都追求這種低的波動性的模式,通常是被會滿倉權益品種的,我滿倉權益品種是在出現在2005年的時候,當時封閉基金折價50%,應該是滿倉了。典型的折價投資品種,封閉式基金是很明顯的,它的淨值基本上指數肯定每年大約有10%的漲幅,價格回歸的話,就是到轉開的時候折價就會歸為零。同時有分紅,因為它的淨值肯定會漲,折價部分可以返還。下面是一個K線圖,基本上離2007年的高點不遠,大概2005年到現在是6、7倍的漲幅,遠遠超過了這一段期間的上證或者是深證指數的漲幅。

 折價換股的例子,是今年的一個例子,白雲山A換廣州藥業,這個歷史就是說,2012年的時候廣州藥業和白雲山換股吸收合併,通過了證監會的審核。按照相關約定,1股白雲山將強制轉換成0.95股的廣州藥業股票。2013年3月13日,白雲山A最後一個交易日收盤價23.27元,按照換股協議,置換成廣州藥業對應的價格應該是24.49元/股,而廣州藥業收盤價是26.54,折價7.7%。2013年5月23日換股新增白雲山A上市,收盤價36.21,參與換股者,獲取了48.7%的高額收益(若3月13日直接購買廣州藥業,則收益為36%),這是非常可觀的。折價的股指期貨,2013年7月的時候,08期貨是貼水70點,大約3%的折價。而8月到期的時候,肯定是貼水會收斂的,最後是變成了升水,所以一個半月的時間就跑贏了滬深300指數3%,可以用其他錢做其他的收益,就算做其他債券的話,一個半月再做1%的收益,總計超越滬深300指數4%。分級基金合併贖回,一般是通過折價的時候買入,然後合併,再贖回,通過這種方式來套利。保底權益的話分為兩種,一種是可轉債,它就是高過債性和股性,一般債性的話不如土地的債券,但是股性的話比正股也差一點,是既保底又伸張的品種。選擇權益的股票,比如太行水泥換股金隅股份等等,這些都是有一定的保底,下跌是可控的,上漲的話會好控制很多。

 量化投資的概念,我們為什麼有價值扭曲呢?其實我們經常可以通過價格扭曲方式來獲取超額收益。因為投資者的風險偏好不同,比如說當股票大漲的時候,可轉債價格慢開,信息不對稱,比如說股票大漲的時候,重倉該股票的基金也慢開,因為很多人沒有意識到,還有某些大股東甩賣的時候也會提供這種機會。我們如何找到這種扭曲的機會?一種就是停牌股的復牌,這是一個很好的機會,比如說像前一段時間的美的電器中轉債,預期復牌會有一個大漲。相對收益的扭曲,比如說像封閉式基金,它的折價率也是在不斷的變化,但是你賣出折價小的,買入折價大的,也會有這種額外的收益。固定收益的話也可以有這種做法,比如分級基金A類,年化收益率會受到分拆和贖回的影響,但是如果我們有一種方式,我們手上總是持有年化收益最高的A類基金,如果說它一旦價格漲上去,再換其他更好的,這樣的話就可以獲得超額的一些收益。

 我們在賺誰的錢?我覺得分三個部分,參與市場這是我們在賺上市公司的錢,估值+倉位,那是在賺長週期市場衝動的錢和過度悲觀的錢。品種+套利,這是在賺大眾心理的誤區。其實大眾有很多心理誤區為套利交易提供土壤,比如跌的時候很止損,漲的時候就趕緊賣掉,停牌的時候大家不願意停牌總喜歡交易,它的折價就變大了,提供一些分享的這種,就是利用這個心理誤區的人給那些套利者提供機會。所以通過這種方式,如果能很好的進行組合的話,我們是有機會去獲得年30%的收益率的。

  以上就是我的演講內容,謝謝大家!

 主持人:謝謝,David講得非常有操作性,看看現場的觀眾有沒有提問的。

  提問:請您預測一下中國的利率會不會市場化?

  徐大為:利率市場化我覺得應該是大概趨勢。

 提問:David,我想請教你一個問題,我在網上看到你也在做模型,套利的機會。我想請教一下,你那個模型是事先做好的呢?還是說像您剛才講的,就是那種折價,有好多品種,還有針對每一個品種都做一種模型,當市場出現機會的時候,你那個模型會自動提示你?

 徐大為:我會做一些模型。比如像封閉式基金的話,其實它的淨值都是在週五才公佈的。週一到週五這一段時間我們就要去估計它,到底這個淨值有多少,他會有年報,會有季報,都會公佈重倉股。我會在一個Excel表當裡面,會把這些基金重倉股的漲幅和對這個淨值的對應關係計算出來,預估一下盤中的淨值。因為大部分交易者可能是沒有這個機會的,我就相當於掌握一個更精確的信息,所以這也是一個套利的辦法,其他的品種也會做,像可轉債,這些我基本上是每個都會做一個模型的。

  提問:我問一下可轉債,現在有沒有機會進來?

 徐大為:我認為目前可轉債是非常低估的,因為從可轉債的歷史來看,一般來講都是到110元左右的時候它的轉股溢價才降下來。但是現在幾隻這種大盤的轉債,它在100元的時候,或者100多一點點的時候整體價已經非常低了,所以現在買入可轉債的話,你的風險是非常小的。同時如果真正的股市有一波行情的話,你又可以分享到它的一個收益率,所以這是一個很好的機會。

  提問:你能不能提供一下最近還有哪些大的低風險的套利的具體機會?

 徐大為:您的問題是說有哪些低風險套利的品種,我認為低風險套利的品種應該有這麼幾個,比如像可轉債,像封閉式基金、分級基金,、LOF的基金、股指期貨。其實只要是出現這種折價的機會的話,它都會有套利的機會。所以我覺得套利的話,其實就總結起來就是說,你怎麼去找到折價,又恢復最快的一個品種。

  主持人:謝謝,由於時間關係,我們這次的演講就到這裡,大家掌聲感謝。
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