Sosme：洞悉自我、張弛有度，我的投資策略 雪球匯
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大家好！
剛才主持人也介紹了我一下，實際上我是一個沒有任何背景，真正是靠自己學習探索，然後進入這個投資行業的。但是我的時間比較長，在這個市場裡面大概有一二十年的時間，今天我跟大家分享的主要是兩個方面的內容：一是我想談談我的投資體系，我是怎麼做投資的，或者說我的這個投資體系是怎麼形成的。二是我想談一談大家比較關心的我們在現在這個市場情況下怎麼做投資，怎麼選股票。我現在先講第一個問題，就是我的投資體系。
我的投資體系包括三大支柱。首先我覺得我們要做好投資，首先你對投資這個事情要有一個比較正確的認識，這是我講的第一個問題。就叫洞悉自我，對自我及市場要有正確的認知。實際上剛才有一位大姐她問了一個問題，中石油的48元怎麼辦，我就要反過來問，你為什麼48元要進去？那個錢到哪兒去了我們不用管。實際上作為我們投資者，我們在市場裡面是隨市場波動的，但我們有一個主動性，我們投什麼，什麼時候投，投多少是我們都是自己決定的。所以我們要非常謹慎的對待我們的每一次投入，做投資其實跟做其他生意是一樣的。你需要對這個市場有所瞭解，根據我做投資一二十年的經驗，你比如說經歷過兩輪牛熊下來，你會感覺到做投資賺錢是非常難的。剛才張總也說了一些歷史數據，實際上這個地方我想再重複一下，比如說像巴菲特做了40多年，他的複利收益率不到20%。包括卡拉納，他現在也算是投資大師，他20年的投資業績也只有20%。所以說我覺得大家做投資一定要有一個比較適當的預期，不要有那麼暴利的心理。為什麼中石油48元我們要去？因為在那種牛市高潮形勢的渲染下，他覺得48元進去它可以漲到58元到68元，因為有一種害怕錯過牛市的心理，對這個暴利他有預期，所以說那麼高的點位他會衝進去。所以說我覺得對於這個市場要有一個比較適當的預期，降低我們的心理預期。在這個市場，因為現在在國內有這種長期投資記錄的很少，上十年都很少。如果上了十年、二十年以後，那個15%的複利增長率真的是非常難以實現的。所以說我們有時候不要在這種比較火爆的場面，特別是在牛市的中後期的時候，那個時候不要說百分之二三十，好像一隻股票你不翻倍，你好像都不好意思說自己在搞股票，這就是一個心理預期的問題。
我說做投資一定要解決這個預期的問題。而且從長期的時間段來看，比如說我們從二三十年的時間週期來看，市場的收益率大概就是8%到10%左右，比國債稍微高一點，長期來看比房地產也要高一點，股票確實是一個很好的，很有效的長期的投資工具。但是它的收益率也就是8%到10%左右，而且這個收益率，75%的機構還達不到。我說的還是機構，包括我們所謂的公募、私募，包括我們做資產管理的，這個8%到10%都達不到，都無法戰勝這個市場的平均水平，一般的中小散戶戰勝這個市場的比率更低一些。這個就是市場的現實，你參與了這個市場，只能給你提供這麼高的回報率，你只有調整好自己的心理預期，你才能有一種比較理智的觀點來看待這個市場。因為每一輪熊市下來都會催生一批股神，我們不要說太長的時間，只需要一個牛熊輪迴，我們就可以看到。確實我們在牛市的時候有這樣的現象，非常容易賺錢，但是在熊市的時候，你虧錢同樣的容易，畢竟參與這個市場是長週期的，所以說我們做投資要看待市場，要有這麼一個比較長線的慣例，要認識這個市場。而且這個市場門檻比較低，說白了你只要有錢就可以進入這個市場，競爭非常激烈，這不是一個輕易能賺錢的地方。所以說我覺得，我經常跟我的那些朋友，一個是要打掉他的自信，第二個我要降低這個市場收益率。而且從長期來看確實是這種情況，從中國這個情況，因為持續十幾年以上的投資記錄我們現在很難看到，以後我們會越來越看得到。但是它的這個收益率也就是在10%左右，所以說這個預期一定要降低。我們在進去的時候不要只想著我要賺多少，而且你還要想一想，你進去的時候你的風險有多大。你看待市場一定是雙向的，不要只看到那個好的一面，你也要預想到，如果那種比較差的情況出現你怎麼辦？你有沒有應對措施，你能不能承受這種預期的風險？我覺得這個才是作為投資者對市場的一個全面的認識。
現在股票市場很奇怪，是一個充滿傳奇、充滿故事的領域。有很多莫名其妙的一些東西把投資者裹進這個市場。實際上這個市場不是說任何人都可以進來的，你可以進來，但是不是適合於任何人的。我舉兩個簡單的例子：一是我們要看通貨膨脹，所以說我們要投資股票，這是一個很奇怪的見解。作為我們大多數投資者來說，你連本金都不能保住，你怎麼抗拒通貨膨脹？所以說你進股市的時候一定要非常謹慎。二是一個比較形象的說法，就說我們做股票就是要滾雪球，每年複利多少，一二十年會怎麼樣。實際上我剛才已經說了，投資是一個門檻最低，競爭最激烈的領域。所謂的長長的坡和濕濕的雪，沒有那麼多供大家選擇。那個長長的坡在什麼地方？你知道嗎？你可能知道，比如說48元中石油的那個是不是長長的坡？還有那個濕濕的雪在哪裡？因為這是一個競爭激烈的領域，當你發現所謂的長長的坡的時候，已經人滿為患，你爬不上去。當你爬上去的時候，再厚的雪已經被關了，沒有那麼容易賺錢的事情，在這個市場上。所以我覺得降低預期。
我的投資策略分三個部分，實際上前兩個部分，一個是認知的部分，一個是態度的部分，第三個才是具體策略的部分。因為你沒有一個好的認知體系，任何好的策略，你是無法執行下去的，所謂的投資幾率，那個都是虛無縹渺的，你可以定幾率，你也可以修改幾率，你甚至可以忘記它，沒有用的。怎麼樣去執行幾率？是你的認知系統和你對待投資的態度決定的，所以首先我講了對於市場的認識。我覺得相對於對於市場的認識而言，對於自己的認識更是困難。
我講一個最普遍的，而且我覺得對於我們投資者影響也最大的一個認知誤區。能力和運氣，實際上我們做投資這個行業，是運氣和能力最分不清楚的一個行業，比如說我們選擇一隻牛股，到底是因為我們運氣好還是因為我們做了分析？或者說我們做了投入，這個是非常分不清楚的。可以做一個比較有趣的比較，比如說我們買彩票，有人掙錢，也有人掙大錢，但是我們會很自然的認為那是運氣好。實際上做股票有的時候也是這個原因，你僅僅是因為運氣好，你買了一兩隻牛股。但是很少有投資者他會認為自己選到牛股，是因為運氣好。所以說在我們選到一隻牛股的時候，或者是在我們成功投資的時候，在我們賺錢的時候，這個認知的扭曲就開始發生了。因為我們做任何投資決策都是有我們的想法，有我們對投資的一個認識，我們會把這種成功的東西和我們在做這個投資決策的時候某些東西進行一些關聯，實際上這可能只是一個隨機的波動。但是在我們的一個認知心理上，我們會把投資成功和某種固有的東西聯繫在一起。實際上很多時候成功只是隨機波動而已，但是這種隨機波動，隨著我們投資的成功，它產生兩個副產品，我覺得對投資的影響是非常大的。一個就是過於自信，第二個就是自以為是。為什麼會過於自信？因為我們曾經用某種方法曾經賺過錢，所以說我相信某種方法是持續有效的。實際上任何一個有效的方式，它都是有階段性的，有條件的。但是因為我們在賺錢的這個過程當中發生了認知扭曲以後，我們會把這種方式和賺錢建立一種必然的聯繫，容易過於自信，或者是自以為是。那麼在投資的時候容易做一些比較極端的，比較絕對化的一些判斷。
這是我做投資這麼多年，我感覺最容易發生的一個認知的東西。我們以為我們對市場認識清楚了，我們把市場看透了，掌握了投資的秘訣，這種東西實際上是來自於以前某次成功的波動，潛移默化的帶給你的。但是這種東西有可能是錯誤的，或者是在條件變化以後，這種東西是無效的，甚至是反向的，這是非常容易犯的一個認知的誤區。所以我說覺得做投資就比較奇怪，像我們特別是在牛市的時候，看了一本巴菲特的書，選擇一兩隻牛股，我基本上可以判斷，大家都會覺得自己是巴菲特，因為我也這樣認為過。實際上這就是一種認知的誤區，我們一定要從這種東西跳出來。
剛才主持人介紹我的時候說到了一個對於萬科的投資，實際上我是萬科和茅台最早期的一批投資者，很早了，大概七八年、十年以前，我們確實賺了很多錢，特別是像萬科，我們確實賺了幾十倍，而且這幾十倍是賺到手裡的，沒有回給這個市場。但是現在回頭來看，實際上我這個萬科32倍的投資是非常失敗的，因為當時我在投資萬科的時候，我在構築投資組合的時候，萬科不是我的重倉股，的重倉股當時是一隻叫做岳兆林的一隻股票，當時如果我聰明的話，我應該把所有的資金壓萬科這一隻股票，回過頭來看，當時我的判斷是比較失誤的。我就從我一個貌似成功的案例會反思我自己，實際上是一次很失敗的投資。所以我建議我們的投資者大家一定要經常反思一下自己的東西，不要以為賺了多少倍，就把你失敗的東西忘掉，會強化你一些錯誤的認識。包括研究萬科，包括現在我們研究個股的方式，跟我當年研究萬科的方式有點類似。當時我投資萬科的時候，蒐集了萬科所有的資料，曾經我覺得，有一次還跟公司發生了一點爭議和衝突。當時我投資萬科成功我感覺是因為我努力，我做了很多研究，蒐集了很多資料，甚至連萬科的任何一個花邊新聞我都蒐集起來了，當時我有一個強烈的印象，我投資萬科成功是因為我努力。實際上你返過來看，你曾經投資的東西，你同樣努力，但是沒有回報。說明這個市場有一定的波動性，我們在這個波動當中，往往會迷失自我，所以我覺得對於自己的認識比較艱難。
現在我又發現了一種新興的認知誤區，跟網絡工具有關，巴菲特是滾雪球，現在有一種所謂的這個群，那個幫，這個東西不敢用，我覺得對投資者是有害的。因為既然是一個群，是大家觀點相同的人會聚在一起，大家相互碰撞，相互強化，很容易得出一些極端的絕對化的判斷，所以說大家要慎用這個工具。我建議大家反向來用這個工具，如果你看好茅台，你就要專門加入那種黑茅台的群。為什麼？因為你想要投資的東西，你一定要去尋找一些反面的東西來平衡它，這樣你才能得出一個比較客觀的、符合實際的判斷。你的粉絲多了，你宣揚的東西多了，粉絲接受了，把你捧到一定高位了，你覺得你對粉絲有責任了。當你需要改變你的錯誤的時候，你要背叛你自己的時候，你要背叛你的粉絲。但是我覺得做投資，一定要真誠、坦然的面對你自己，不要受外界的這些東西影響你的扭曲。因為我們很多認識的東西是因為外在的東西影響的。所以說我做投資的時候，從來不迴避我失敗的投資。比如說我當年對粵照明的投資，我2001年在中國中鐵12塊多跌到4塊多，然後在港股雨潤36塊跌到4塊的時候，實際上我進去以後都被腰斬了。我願意把我失敗的東西放出來讓大家評估，因為人很多時候是認不清自己的，所以說網絡是什麼？在我的意識裡面，網絡是一個平台，是一個讓別人來剖析你的觀點，通過別人的觀點來觸動你，讓你認清你自己，在這個過程當中逐步完善你自己對於市場的一個認知體系，當然這是我的建議，可以給大家分享一下。實際上認知的現象很多，我只說最重要的部分。
我的投資體系的第二個支柱就是安全邊際。我覺得安全邊際不是一種單純的估值技術，是應該涉及到一個投資者的態度的問題，一個心態的問題。我們做投資都感覺到價格的波動比較大，實際上我發現一個很有趣的現象，這個估值的波動比價格的波動更大。一個股票可能在8塊到10塊之間波動，可能我們做的估值在50和20塊之間波動，因為我們在估值的時候，實際上是做價值判斷，而價值判斷本來就是一個很主觀的東西，是我們自己每個人都會自己做判斷，實際上是一種客觀的因素和主觀的因素相互混合以後得出的一個比較模糊的東西。如果這種估值都在很大的一個空間波動，那麼我們以估值為基準做的投資，我覺得就沒有意義了。你比如說我們要投資某個股票，它的估值從10塊到30塊，那麼我們怎麼來以這個估值為基準來做價值判斷呢？所以說我覺得，安全邊際的第一層意義應該是保守、謹慎的態度，而我們在做估值的時候，如果是不保守謹慎的這種態度，和那種嚴謹的，帶有一點科學意味的那種計量的估值結合起來，對投資的傷害那個誤導作用是很大的。比如說我們做一個樂觀的估值，然後這種估值又加上了一些計算的因素，又加入了一些大家的研討，一個廠家或者是公司的拜訪，加上自己的勞動成果在裡面，那麼這個估值它會很依賴。但是如果你的態度不保守謹慎，你會得出一個比較偏高的估值。那麼在知道你做投資決策的時候，它會是有誤導作用的。所以說我們做投資一定要強調安全邊際，但是更重要的是要保守謹慎的一個態度。
我在做投資的某幾年是非常迷信這個估值的，什麼三階段模型，什麼五階段模型，包括我自己做了很多表格，因為當時我有一個想法，我把估值給你估准了，我把所有的資料都融合在裡面了，我把你這個股票已經算得很準了，難道我還不能賺錢嗎？確實有時候你還是不能賺錢。因為你在做估值的時候，你可能會加入很多主觀的一些參數。因為像我們做估值都知道所謂的現金流直線，還要加上高等數學的東西，參數一個微小的調整會在這個估值上產生非常大的波動。如果估值的波動很大，你難以用估值為基準做出你的投資決策。我剛好這幾天看到一篇新聞報導，現在有一隻股票是攀鋼桓泰，當時也有一個很離題的估值，當時出來的是180，隨後又修正到50多。當然這個估值報告還是機構出來的，我覺得缺乏一點起碼的嚴謹。現在的價格是2塊多，這種估值有意義嗎？所以我覺得只要你沒有保守謹慎的態度，估值就不是一個靠譜的東西。實際上現在我做估值非常簡單，因為我只做保守的估值。我判斷這個股票很簡單，比如說成長股，我就要假設你零成長，或者說行業平均成長，我只會給你這個假設，我只在這個基礎上做保守的估值。當然這個估出來的值肯定很低，我們會錯失很多成長股，但是這個沒有關係，我們要冷靜，我們沒有虧錢。因為在估值的時候，一些不謹慎的東西會讓我們陷入一些成長陷阱。包括這種成長股也很奇怪，成長股是越漲，好像它的估值優勢越明顯。因為越漲你越樂觀，越樂觀你的參數就會有調整，你的估值就會放大。我們現在會頭看，當年網絡股的泡沫，當時的分析還是很嚴謹的，有很多機構也做估值的。而且按當時的泡沫定位還是低谷的，因為樂觀情緒把所謂的成長率、成長年限已經無限的放大了，那種已經沒有意義了。包括我們現在所謂的創業板，最近也比較火爆，實際上我也看到其中有一些研究，實際上很多人還不是純投機，他還真的是在做投資，按投資的思路在做。因為他對這些公司的估值會有一些偏樂觀的因素。所以說我覺得我們做投資的時候，這個態度太重要了。
剛才我也已經說了，我們回顧二三十年有長期投資記錄的一些投資人，那些成功的投資人我看了一下，真正投資的話，他們都有相對共同的一個品質，那就是保守謹慎。特別是有30年成功記錄的，他可能沒有很高的文憑，沒有受過專業的教育，但是你只要有這個保守謹慎的態度，你在投資領域就佔有一個比較重要的位置。
我們都知道安全空間是講價格和價值的背離，剛才我講保守謹慎的態度是在估值的時候我們要做保守的估值，我們在做了保守估值的情況下，我們怎麼樣建立這個投資呢？怎麼樣進入一個實際的操作過程呢？這就涉及到建立價格的問題。所以說我覺得安全空間還有一層含義，那就是價格意識。我們做投資的時候一定要對我們建立的價格控制好，一定要低成本的介入。因為我們這一隻股票賺多少實際上算起來非常簡單，兩個因素：一是你建立一個價格，二是你建立一個份額，決定了你在這只股票上的最終回報。所以說所謂的回報不是來源於公司偉不偉大，是來源於你的投資成本。比如說茅台有人賺幾十倍，也有人腰斬。所以說我們在看好一個公司，我們做保守估值，然後我們要進去的時候，那麼一定要控制好我們支付的成本。這一點我也比較有體會，有時候我們獲得好的價格，有時候要等幾年，有時候等不到，一定要有成長，一定要有成本優勢，這是投資很關鍵的一個領域。我在這裡就簡單的說了一下我投資體系的第二個支柱，安全邊際，實際上都不是技術性的東西，都是屬於思想上和意識上的東西，保守謹慎的態度，強烈的價格意識。
我的投資體系具體的操作策略，現在我基本上經過一二十年逐步的調整和完善，我基本上就是現在比較認同這種策略，我自己實踐當中也是這麼做的，這種策略叫做動態再平衡策略。這種策略是攻守兼備，張弛有度的策略。我解釋一下這個所謂的動態再平衡，實際上現在就是比較簡單的、均衡的資產配置理論，實際上這套東西在西方，在國外已經非常成熟了。但是在國內研究的人不多，看好的人不多。後來也分析了一下原因，為什麼大家不太接受這個東西。因為所謂的這種資產配置策略，它在市場的一個任何階段都不是作為最優的策略。在牛市的時候這種策略會顯得很保守，那個時候你會被嘲笑過多的一些牛股上下車，被嘲笑為錯失歷史機遇。在熊市的時候，這種策略又顯得有一點冒進。我們不斷了加深，會被人嘲笑是賭徒，不認輸所以這種策略任何階段不是最優的。
今天我重點闡述一下這套策略的優點，我覺得這個動態再平衡的理論至少有以下三個特點：
一是我們面對的市場都是隨機波動的，我們一旦進入這個市場，基本上我們就很難把握這個命運，我們的命運已經交給市場了。而市場又是不確定的，怎樣在這種不確定性的市場環境裡我們尋找一種相對確定性的操作策略呢？帶著這種思考和實踐的探索，我最終選擇了動態再平衡的策略。因為動態再平衡的這套策略的操作方向是非常明確的，它跟市場是反向的，我們舉一個簡單的例子，比如50%的債券和50%的股票，當股票上升的時候我們會逐漸賣掉股票，增持債券，這個就是一個牛市的特徵，牛市的時候我們不斷的要賣股票，實際上和大家的操作是完全逆向的，包括我們48元買中石油，那個實際上牛市後期的特徵已經很明顯了，作為我們來說，已經是一個戰略撤退的位置了。如果我們有動態再平衡，在那個階段我們肯定是在撤退階段，在股票這個資產上，我們不會進行一個新的投資。
二是資產配置策略的寬週期，我們不會錯過牛市，我們會分享牛市，所以我們一定要有跨週期的思維。因為在牛市當中，即使你賺很多錢，如果在上一輪熊市當中你損失太大，你可能賺的錢還不足以彌補你上一輪熊市的虧損，你同樣一無所獲。所以說我們做投資千萬不要考慮要賺多少，一定要考慮防範風險，一定要在一個市場不好的時候，極端的情況下，一定要控制你損失的幅度，這個才是長期投資的關鍵。所以說動態再平衡這套策略可以達到我們的這個要求，剛才我已經說了，它不是最優的策略，但是返過來看，它在任何情況下，它都不是最差的策略。它是一套平衡、跨週期的長期策略，大家一定要有跨越牛熊的長週期。
三是剛才我們講的資產分佈，均衡的資產配置，50%的債對50%的股票，在市場變化以後，資產價格變化以後，我們要恢復一個平衡，這個恢復平衡的過程就是賣掉好的，買入差的，完全是逆向的操作。這個動態再平衡，是在這個再平衡的基礎上，它會做一些逆向放大的調整。比如說在牛市上升的時候，我們要賣掉更多的股票，把股票的配置從50%降到30%，降到20%。也就是說，市場熱度越高，我們的持股比例越低，反向操作。在熊市的時候，市場下跌的幅度越大，那麼我們在恢復股票配置的時候不是簡單的回顧50%，可能會恢復到52%，55%。也就是說，我們在資產調整的時候會加入一些逆向放大的效應。但是我不建議對市場沒有長期實踐經歷的人採取這種策略。因為這種策略在使用的時候如果不大，他的效果可能還不如再平衡的策略。
我簡單總結一下，做投資就是知不易，行更難。認知不容易，你做投資不容易，認識市場更不容易。行更難，我們對自己，對市場有很多錯誤的認識，包括我們在心態上都會影響我們的投資策略。所以說我們進入市場都是池塘裡的鴨子，我們隨著市場的水位上下起伏，但是我們有兩個地方可以撲打一下我們的翅膀，第一個就是在資產價格變動不平衡的時候，我們通過再平衡的策略進行適當的調整，在股票和債券之間進行調整。所以說解決了一個我們什麼時候賣股票，什麼時候買故跑的問題。現在如果給大家一筆錢，如果我們要投資怎麼投資？我們的投資組合變化以後怎麼來進行調整？實際上這套策略給出了非常明確的一個方向。第二個可以撲打翅膀的地方就是我們進行再平衡的過程中，我們稍微在逆向的方向走遠一點就是再平衡，實際上這個動態的再平衡就是調整配置結構。目前我實驗了幾年，效果還是不錯，這就是我的投資體系。
目前情況下我們怎麼做投資？實際上剛才張總的觀點我比較同意，中國人最大的財產就是房產，不停的增值，但是房價跟股價一樣，它不會漲上天，你佔是遲早的事情。所以我覺得，我們能夠提前的，至少我們在做投資的時候可以把這個股票擺在一個相對優先的位置。從大的資產配置上來說，我覺得現在可以逐步建立一個以股票投資為主的投資組合。我們在做證券市場投資的時候，我還是強調剛才的動態再平衡策略，在債券和股票上還是做一個均衡的配置，我的建議是現在這個股票的對等投資不要低於50%的比例。剛才說到中石油的那個事情我一直印象比較深刻，如果是我們在牛市的高點冒然的進去會有很大的損失。但是如果是在熊市，或者是在接近熊市底部的地方，如果我們錯失，實際上也是一個很大的損失。因為現在我們不能說是投資的最好階段，但是它肯定不是最差的階段，這個時候做投資佈局，我覺得是一個比較適當的地方。還有做投資的時候我再提一個戰略思維，我們可以看歷史股價的波動圖表，實際上我們做投資的最好時期是在熊市中期到後期這個階段進行佈局。我們真正的獲利階段實際上是從熊市到牛市的跨了一個階段。到了牛市的階段或者牛市瘋狂的階段，是我們的戰略擴張期。目前的階段來說，我覺得可以適當的進行一個股票戰略的配置。
如果從長期的觀點來說，從5到10年的觀點來說，我們想要我們的資產增值，最近兩三年我們最期待的事情就是這個市場不停的下跌，然後你通過紅利再投資，然後通過債券為我們創造的現金流我們在低位基本更多的籌碼。所以說這個熊市持續的時間越長，未來我們分享牛市的機會就會越大，大家看市場的時候一定要用雙向的觀點，用平衡的觀點來看這個市場。
如何構築股票投資組合，我提三個建議：
一是不是直接就要買股票，我覺得可以選擇一些股票的替代品，可轉債。那種在面值及面值以下的可轉債都可以列入我們的關注目標，請大家注意我說的前綴，是面值及面值以下，可轉債如果到了100多、200多也跟股票一樣了，失去了債券的保護性，這是中國A股市場的一朵奇葩。在制度設計上，對投資者的保護上，這個產品是很有特點的，而且中國的A股的可轉債比香港的B股和美股的可轉債對投資者的保護力度更大。在市場蕭條的時候，我們也有可能買到六七十、七八十的可轉債，那個時候你一定不要猶豫，但是現在你要強化自己的意識，當它來的時候你才覺得這是一個機會。我們曾經價值投資者最喜歡的東西，折價型的封閉性基金。這一塊曾經給我們帶來很高的收益，但是現在至少在我們選擇基金的時候，我覺得它應該是作為一個最優的選擇。剛才我們已經分析了，從基金或者公募、私募都無法戰勝市場，但是這個折價型基金戰勝市場的概率比較大，因為這個折價率既提供一種保護，也給我們提供了一種未來的收益。更簡單的，在目前這個情況下，在這個藍籌股人見人愁，人見人恨的情況下，我覺得50指數、300指數基金都可以作為我們的一個配置目標。
二是關於A股，實際上剛才我已經說了，我也比較認同剛才張總的觀點，銀行、藍籌股大家都不看好，但是更不看好的是市場的價格。我覺得這個市場價格持續下跌或者是盤整這麼多年，把這種不好的預期基本上已經做了一定的反映。還有就是電力類，有些困境類的，包括航運、鋼鐵，實際上這種東西都可以考慮，包括白酒。因為現在我覺得白酒這一塊還要再謹慎一下，明年再蕭條一下，大家也可以列入關注機會。
三是大家配置一部分資金，配置到港股和美股上，不要圈在A股上，我做港股我感覺是另外一片天地，到了香港市場，我好像回到了格蘭姆時代，因為我發現了很多比較典型的、經典的價值投資的潛在標的。剛才張總也說了，包括香港，有很多股票，所有的負債出完，淨現金已經超過市值。也就是說你有100元的現金，你可以買120元的現金，在香港真有這種股票，我覺得可以做一些適當的投資分散。
我就介紹這些內容，謝謝大家！
主持人：謝謝Sosme老師充滿激情的演講，我們歡迎朋友提問！
提問：您剛才提到港股，我舉一個例子，中國眾旺是工業品型材比重非常大的領跑者，您怎麼看待這個行業和這個企業？
Sosme：港股這一塊，剛才你提到了中國忠旺，這個股票我真的還不熟悉，真的還無法提供建議。我說一說我選港股的思路，我現在選港股的目標就是兩類：第一是困境類，第二是極度的悲觀類。比如說有這種困境可能的這種標的，比如說我選擇雨潤，包括聯邦製藥，他們都是現在遇到很大的困境。但是稍微展望遠一點，似乎前景又很好，這種股票是我港股投資的重點。還有一類港股，也算是一個非常奇特的，就是沒有成交的一個群體，我現在研究港股非常享受，我每天打開軟件，看的就是沒有成交的那些股票。現在很奇怪，每天有幾百隻股票沒有成交，因為這一類股票沒有買家，沒有賣家，是屬於比較蕭條的市場。我覺得從市場環境和心態的角度來說，在這個領域能夠買到真正的便宜貨。剛才你說的那些行業領導，或者是市場的熱點，實際上跟我在A股一樣，都不在我的研究範圍。
提問：您剛才講到目前這個股票的配置您建議是在50%以上，您覺得市場要是持續漲的話，一般股票到了多大比例的時候您會做一個再平衡的調整？我想請教一下您，您可能也買港股，有很多的股票，除非你對它有特別的自信，要進行展望，或者成交量價格特別低。我個人感覺就是，我覺得在我的理解看來，你能夠戰勝市場的話，才能夠去做。所以我個人作為一個一般的投資者，你以後要去買一個由少數人關注，或者較多人關注的，你可能心理壓力小一點，如果完全沒有人關注的話，這一點對於普通投資者是不是比較大的挑戰？
Sosme：提到了動態再平衡裡面一個操作的非常核心的問題，我們如何動態。因為動態這個東西我們作為投資者是自主選擇的東西，所以說我們這個動態的節奏和力度如果把握不好，有可能把一個好的策略操作出一個非常糟糕的結果。所以剛才這位先生問到如果股票一直上漲我們怎麼來配置。這個說句心裡話，我覺得沒有標準答案，這個可能要根據投資者的經驗。當然不管是熊市還是牛市都有一定的週期性，所以說我們在做這個資產配置的時候，還是不要輕易的錯過牛市帶來的收益。也就是說在做再平衡的時候，這個時間的週期，我自己做這個平衡或者再平衡調整可能是半年到一年，不會頻繁的操作。如果一旦這個市場或者是某隻股票有一定週期性的時候，不管是週期性的上漲或者是週期性的下跌，我們都能夠儘量的做好一個應對，這個主要是投資者根據自己的選擇來做判斷，但是方向不能做反，就沒有大的問題。這一塊我也在探討，如果下一次還有機會跟大家分享的話，如果我也有這種探索的結果的話，再跟大家分享一下。
還有剛才這位先生說了在港股這一塊，因為我們要研究那種死亡股票，沒有成交，沒有人關注，確實那個壓力比較大，我覺得它不太適合於一般的投資者。為什麼？因為這種股票你一進入，你一調入它的所有資料，你看不到任何研究報告，你要對這個公司進行評估，要依賴你的獨立分享，那麼你的一個財務知識，你的一個判斷，這些都非常重要。所以說我覺得，港股這一塊像一般的投資者，我覺得還是買入類似的基金。因為我是比較喜歡這一塊，因為我做投資從來都帶有研究性質的，我希望不斷的去探討，去投資我自己從來沒有接觸過，從來不熟悉的東西。所以說剛才這位先生我覺得他的建議很好，港股這一塊只是我的一個建議，大家切勿模仿，確實這一塊難度比較大。
提問：我先說一個問題，我今天早上覺得張老師講的課比剛才那個張經理好很多，剛才主持人一直在催張老師的時間，張老師還沒有講完，所以很遺憾，我看你時間上有安排，我希望張老師接著講，大家願意聽的就聽，不願意聽的就走開，我是非常希望張老師講的。
我有一個問題想問一下張老師，現在中國的房地產交易額非常高，導致的問題就是總的經營成本非常高，我們說的租金，還有街邊很多店，可能開一段時間就換一茬，租金成本很高，導致整個社會的這種實業的收益率非常低。像中國這種經營成本的高低是怎麼樣平衡的？我發現一個現象就是，實際上很多中國人跑到國外去買房。現在出現相當於是落差，中國很多資產價格是虛高，國外相對於資產價格是偏低。我覺得像中國經濟要有一個能夠進入良性發展的話，需要有一個中國內外的這種成本平衡。我自己有一個判斷，我覺得像這種平衡的話，我也有一個認識，可能有一個平衡。但是這個平衡是怎麼平衡的？我是覺得可能人民幣會貶值。我覺得可能是通過人民幣貶值達到一個平衡，不知道張老師對這個有什麼認識。
Sosme：我大概聽明白你說的了，我做投資比較奇怪，一個是從不看指標，宏觀分析的東西我也關注得比較少。所以你說的這些東西我確實無法給出建議，不要出給建議，我的看法都給不出來。我覺得還是用那種資產配置，平衡策略，實際上資產配置可以應對任何變化，如果是悲觀的話，我們可以通過我們的資產配置來進行調整。樂觀的話，或者說我們覺得市場會好的話，也可以通過這種資產配置來調整。所以說現在問我的話，我可能覺得還是有這種動態平衡的東西來調整，現在這個已經成為我的萬能武器了。
提問：從資產配置的角度來看，您是一個專業的投資者，但是一般的老百姓都是普通的投資者。作為普通的投資者來講，他的資產配置當中可能有股票這種成份。但是一般普通的老百姓可能他也有一些收益比較低的這種固定的配置。我們在這個市場來了的時候，其實我們應該是已經配置好了一部分，能夠做這種如期轉換的這種，就是在這種投資配置當中，您看能不能推薦幾個？我的意思是，肯定有一部分是固定的，有一部分是要轉股票的，另外一種是投資股票的，就是中間這些，您能推薦幾種嗎？從操作上來講比較好的這種配置的股票嗎？
Sosme：我們要做50%對50%。現在我的現金怎麼樣來完成這個過程，所以說我覺得這也是一個非常經典的問題。剛才我說的平衡再平衡，實際上是對於一個組合進行平衡再平衡，我們首先要有一個投資組合，涉及到一個投資組合的建立。我建立投資組合可能花費4到5年的時間，實際上我覺得還是有很多替代方式。比如剛才我說的，我們可以用50、300指數基金，包括可轉債來替代股票的配置部分，這個可以。作為股票這一塊，剛才我覺得有一種說法要更正一下，剛才那位先生說突然這個市場來了怎麼辦，實際上我們在做投資的時候，都應該假設這個市場突然會來，也許是向上，也許是向下。所以說我們在做投資的時候不是被動的去應對這個東西。
提問：我本身也是在上市公司做，我想問兩個問題：一是您對風電行業怎麼看？二是對A股的券商行業怎麼看？我希望關注的是一個長週期。
Sosme：行業這一塊，實際上我一直都覺得是一個投資誤區。也就是說是不是我們一定要在行業進行投資，或者說我們投資的時候是按行業來進行分類還是按什麼標準。所以說現在我做投資的時候沒有行業的一個限制，或者說我必須要在某一個行業進行投資。現在我投資比較簡單，我就用那種謹慎的態度，用一些價值投資的工具，我會在市場裡面進行選擇，選擇我覺得值得研究的一些東西。包括這位先生說的這個風電行業，因為這個風電行業確實沒有在我的這個研究的範圍裡面，如果風電哪一天可能進入我們的範圍裡面，可能這個行業是大批倒閉的時候，非常蕭條的時候，沒有成交的時候，可能會成為我的一個關注點。所以你說問你一個具體的行業，確實從我做投資的角度難以做出比較明確的回覆。
提問：你的投資觀念我覺得特別樸素，思想特別真摯。我看到你好像說對於投資類似於檢驗力的這樣一種觀念。我想看一下，對於像成銘紙業這樣紙類的行業跌的幅度很大了，類似於環保這一塊，你對這一類的觀點是什麼樣的看法？肯定大家對於銀行業和藍籌股的部分配置有很好的預期。我現在比較矛盾的就是說，現在國家房地產行業相對來說從股票的配置上市盈率是相當高的，而且從國家不斷出台的政策來說，實際上是通過房產稅，各個調控方面不能說是打壓應該說是限制的。但是從股票市場的反應來看，像市盈率的表現實際上不是很理想的，我想問問您的這個看法。包括對於紙類行業的評估判斷，再就是對房價和房地產股價的背離，還有就是對蘇寧電器未來的判斷。
Sosme：第一個問題我覺得是最有意思的，比如說我們買入很多破淨資股，比如說已經是0.5倍PB了，這個時候我們進去以後，可能不僅賺不了錢，這個股價還有可能繼續下跌。所以說我在進入港股市場的時候，我的第一個感覺是恐懼。為什麼？因為港股市場有大批股票PB0.2倍，這個意味著什麼？這個意味著PB0.4倍的股票親自低估了，還有可能被腰斬。所以說我覺得，應對這個方法。第一點我覺得是不是低估，你是不是做了保守的估計，對這個公司你是不是瞭解，這是一個基礎，這個地方就要用到一個公司分析和公司研究了。還有一個我們可以用那種動態再平衡的策略，實際上也可以用在個股上。他如果價格再下跌，我們可以在更低的價位積累更多的籌碼。當然我們也希望我們的標的，這種低估能夠因為某種外在的原因把這種低估的價值釋放出來。所以在我選擇的股票裡面我比較看好一個指標，就是分紅率。實際上一個股票如果是5%的分紅率，如果股價下跌一半，它的分紅率會提到10%。所以說每年你只需要用分紅率你就可以多積累10%的股票，你真的是歡迎它下來，它越下來，你可以用這種內生性的資金就可以完成資產配置。所以說我覺得我們做投資真的要謹慎。也就是說再低估的股票我們進去以後，它也有可能下跌，這就是我們在做投資的時候預判的，不能說下來以後你驚慌失措，你做投資的時候它就是一種可能出現的結果。你在採取這種策略的時候就要先有預期，然後你才能夠很好的執行下去，這個就是我覺得一種EMT類。實際上大家不要把它看成是好像拿起來就完了的東西，裡面也有黃金的東西。我們可以回顧巴菲特的投資，你比如說他原來做私募的時候，他投資孕酮怎麼投進去？陷入色拉油醜聞，那是被市場通緝的股票，巴菲特賺了大錢。所以說分析巴菲特不要看他買什麼東西，看他怎麼買的，到什麼價格買的。所以說巴菲特這個老頭我一直對他都有點意見，因為他宣揚了很多東西，他沒有把他真正賺錢的東西告訴我們，他真正賺錢的，厲害的地方實際上就在資產配置上。他知道在什麼時候該配置股票，什麼時候該退出來。所以說我覺得剛才說的低估以後再下跌，包括成長股也一樣，我們很看好，它成長率可能比你預期的還要高，但是股價有可能下跌，因為這個裡面有隨機波動。所以說我覺得我們用動態再平衡，不是簡單的去應對波動，我們還可以利用波動創造額外的收益。所以說越往下跌，這個時候對於我來說做投資很難有這種止損的操作。為什麼？因為我進去的時候就很低估，價格下來那個自然的反應是補倉，而不是止損。而止損只有一個可能，就是你的估值出現了錯誤。
提問：這個市場到底是有效的還是無效的？我發現做了一段時間之後，到了一個坎兒過不去，我想請教一下。
Sosme：到底是有效還是無效的，美國的經濟學家爭吵了幾百年也沒有得出一個明確的結論。但是我覺得這個應該說市場有時候有效，有時候無效，這個相當於廢話，但是我覺得我們做投資應該還是要在有效的基礎上去尋求一種無效的一種市場創造的機會。包括我們做價值投資，我們是因為價值最終是決定因素，價格會圍繞著價值轉的，實際上這個就相當於是一種有效性。如果我們不相信有效性，我們不相信安全空間，我們做投資就沒有任何基礎。所以說我覺得還是要在堅持這個價值評估安全空間基礎上，我們相信市場有效，或者說我們相信市場會有價值回歸。但是這個過程有可能是無效的，實際上這對於我們做投資的來說，它就是我們可以利用的一個機會。反正作為有效和無效是這樣理解的，我覺得要相信它的有效，但是它的一個日常表現可能是無效的。
提問：我關心一個問題，就是說您是否認可了不同的投資策略在人生的不同階段應該不一樣？比如說您現在的資金巨大，一年有10%就很Happy了，所以你要安全，你要低估值。但是對於一個剛開始做投資的人，資金量比如說中等，如果採用這種策略，多少年以後才會有一個可觀的收益？這個路是不是太長了？是不是在剛開始做的時候有一些更機械的？比如說和他的年齡也有關係，他年輕，資金也不是特別多，他有一種方法能夠快速有一定的積累，然後他再開始採取您這種一年8%、10%的安全第一，比如你有1千萬，先別損失1千萬，每年增長100萬已經很好了，別損失，這是您的方法。但是對於不同的人，您也認可這種別的投資思路。
Sosme：我大概明白你的問題，實際上我覺得要破除一些比較模糊的認識，好像我們必須要全倉買股票才有可能實現所謂的財務增長，或者是財務自由之類的東西。實際上你看巴菲特，他的股票配置實際上只有百分之二三十，他也能夠實現那麼高的增長。實際上股票在巴菲特的投資組合裡有時候還不是主要投資。所以說我覺得資產配置，特別是再配置提供了一種我們在這個市場去獲取稍高收益的一種手段。所以說現在讓我選擇再回到10年以前，如果當時有今天這個認識，我還是會選擇動態再平衡的策略。包括這個資金大小和投資策略，我覺得沒有必然的關係。比如說100萬，10萬，你都可以做50%到50%的平衡組合。比如說我100萬，50萬的股，50萬的債，如果再進來100萬，平均再按照你的配置比例進行分配。所以說我覺得這個投資策略跟資金大小沒有多大的關係。比如以前我資金很小，現在資金也不大，如果以後有可能做大資金，同樣是這個配置策略，我覺得沒有什麼變化，還是要比較坦然的來面對這個東西。因為你想那種高收益，那種賭博，我全倉，殺住牛股，那種心理有可能會賺錢，但是風險也太大，還是要滿足於8%到10%。但是你按照這種心態做，你得到20%的可能性比你剛才那種心態那種可能性還要大一點。我們先要得到我們能夠得到的東西，然後我們再去想比較高的那個收益，所以我現在基本上是這個態度。因為剛才那個市場收益，75%的專家都達不到，我們8%或者是10%，如果我能獲得這個收益，現在我已經很滿足了。因為只有你得到這個收益，你才可能去想那個15%或者20%。所以說動態再平衡，特別是再平衡策略，它是可以跟上市場的，你可以獲得市場收益，我們通過再平衡動態調整，我們爭取創造更大的收益。所以說我現在的建議，我們先要獲得我們能夠獲得的收益，然後通過我們的學習付諸實踐，去創造稍微高的收益，預期都不能太高。