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雪球人物訪談:@追尋高ROE的林地 圈兒

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低市盈率下追求高分紅,把握大概率,且看老A 如何——
回歸投資本源
本刊記者  袁園

心路歷程
「對我們來說,醜陋的股票往往是漂亮的」
——美國價值投資大師約翰·聶夫

老A,誓做中國「約翰·聶夫」

有兩個機會:一個是賺10賠3,一個是穩定賺1。你會選擇哪個?這事擱3年前,老A 肯定毫不猶豫地選擇前者,賺10倍!這多誘人啊!可是現在他卻選擇了後者。雖然今年以來面對創業板的狂躁,一些人口吐狂言「談基本面你就輸在了起跑線上,」但是試驗過各種交易方法的老A 還就認準了基本面投資。

老A 浸淫A股15年,是個地地道道的「股精」。這15年間,2006年-2010年可是他大展拳腳的收穫季節,期間他廣閱天下炒股秘籍,苦練各種「吸星大法」,以為終於找到了做投資的終南捷徑。可是事後方才驚醒,所有收益來自牛市階段,並不是自己水平多高,交易策略多有效,頂多不過是一隻「池塘裡的鴨子」而已。等暴雨過後,一切恢復原貌,而鴨子從來都不能控制池塘水位。

老A看透了這點,他不要做鴨子,他想做天鵝。「大概率的12%遠比中概率的22%更值錢。」老A如今頓悟了,以前他根本不屑於這麼低的收益率。老A的股市生涯開始於一段只要買進就能賺錢的歲月,跟所有新手一樣,他也醉心於技術分析,花費了大量的時間和精力去研讀無數技術分析書籍,頻繁換品種操作,甚至為了實現極速獲利,他還曾經頻繁操作權證。這樣在2007年的大牛市,著實瘋狂了一把。

熊市令他開始反思,直到有一天老A徹底放棄了原來的交易系統,「人生不應該僅僅只有K線,現在已經不再追求高收益,只要求長期看,複合增長率達到10%-12%就可以了,也不再追求短期的絕對收益和精確,騰出大量的時間,回歸應有的生活,才是真正的自由。」現在他的自選股只有十幾隻,多數是那些別人瞧不上眼的低市盈率、高股息率的藍籌股,而他投資的目的也從暴富變成了資產保值、增值,跑贏同期CPI。

老A 頗有美國大牌基金經理溫莎基金約翰·聶夫的操刀風格,即看重市盈率和股息回報率,對公司增長率則要求不高,當年他憑藉花旗銀行一戰而聞名天下,其背後憑藉的正是對花旗正確的判斷以及堅韌的毅力。老A現在就是這樣,

看重公司未來可持續的自由現金流,關心上市公司的股息回報率和估值水平。

「股市不是擊鼓傳花的遊戲,投資的對象應該是資產,這是一種會帶來現金流的東西。」老A 從技術分析派完全轉向了價值挖掘。這種轉變,一個人擔任了催化劑因素,這位私募基金的合夥人原本是博時基金社保基金經理。在這位基金經理看來,黃金是世界上公認的「硬資產」,如果企業可以持續地創造自由現金流,考慮到複利的神奇力量,對企業股權的長期投資顯然遠遠好於黃金,這就是「硬資產」!

這種「硬資產」的概念已經深入老A的骨髓,很自然地,他目前持有的組合很「老年」,基本配置是債性股+銀行,債性股比如國投電力、大秦鐵路。而銀行股既有債性的一面,有穩定的股息率,又有彈性的一面。老A 把自己的組合戲稱為「養老組合」,這個配置無關乎指數的漲跌而是跟老A所處的人生階段和人生目標有關,「不見得適合所有的人」。

投資理念

「低市盈率投資者可以一邊等待公司業績的增長,一邊又可以把佔了複合增長率相當比重的分紅放進口袋」

——美國價值投資大師約翰·聶夫

追求低PE下的高分紅,簡單即是優美


《紅週刊》:如果以投資理念來劃分您的投資生涯,您會怎麼分?
老A:2000年之前我只有幾萬塊錢,投資金額也不大,還是學習嘗試期。2000-2005年期間,我讀了很多這方面的書,也不斷加大了投資額。2006年-2010 年算是收穫期吧,我不僅賺了錢,而且經歷了牛熊市,體會各種操作方式和交易系統的利弊,積累了一些經驗。2011-2013年進入了投資期,我放棄先前的交易系統,開始慢慢買「硬資產」,把身心從盤面波動中解放出來,追求長期的、超越GDP增速的市值增長。

《紅週刊》:現在有什麼結果了嗎?
老A:到目前為止還沒什麼明顯收益,但每年有現金流,而且能夠熬過更長的熊市,並在下一波牛市中補足我預期中的12%-15%的複合增長率。

《紅週刊》:請談談您的投資邏輯。
老A:以合適的價格尋找「硬資產」的機會。也就是,選擇平平常常的品種,靠常識來判斷,等待價格低估時買入,等待價格高估時賣出,平時靠分紅提供現金流,讓時間來創造價值。

《紅週刊》:請解釋下「合適的價格」、「硬資產」、「現金流」這幾個關鍵詞。
老A:「硬資產」是指在未來可以穩定地帶來現金流的弱週期品種,比如水電站,一眼就能大概率確定10年甚至20年應用場景和現金流,這類資產如果股息率高於銀行利率,也就是說上市公司的ROE超過15%,那就是美好的硬資產;現金流是可持續的現金回報,主要是每年分紅派息;合適的價格是要求現在或者可預見的未來公司股息率不低於5%,最好是不斷增加,這是對成長性的要求。

《紅週刊》:聽起來很美好,但何為高估,何為低估呢?分歧很大。
老A:比如大秦鐵路和長江電力,都屬於印鈔機一樣的東西。每年鐵路不會閒著,而且運費比公路、航空便宜,長江水也不會斷流,所以它們能不斷地賺錢,而且還會提價,確保跑贏通脹。大秦鐵路2012年每股分紅0.39元(稅前),未來每年EPS大概率會在0.8元以上,目前股價在7元附近,相當於每年盈利超過10%,股息率大約5.5%;長江電力2012年每股分紅0.33元(稅前),未來每股收益大概率會在0.6以上,目前股價約6.5元,每年的盈利也大約是10%,股息率接近5%;這兩家公司的分紅率基本上達到了國債收益率,這意味著不管是否出現經濟蕭條,我收益基本上有保障。當收益率低於7%,或者市盈率大於16倍,對於穩定但是沒有增長預期的股票我會考慮賣出,另外有資產注入預期時也要重新進行判斷。

很多人看空中國上市銀行,認為息差變窄,不良貸款增加……總之是非常複雜,但我用「奧卡姆剃刀」刪繁就簡後,認為中國GDP要增長就需要不斷「印」鈔票,短期內這種模式難以改變,這種增長體現為廣義貨幣M2每年不斷增長。「印」出來的鈔票要通過銀行集散,銀行可以吃利差,可以做很多中間業務,所以我依然認為銀行會長期增長,哪怕是緩慢的增長,只要股息率高於5%,有成長性,6倍市盈率股票對於我來說是便宜的。

《紅週刊》:「奧卡姆剃刀」是什麼?
老A:「奧卡姆剃刀」是一種思維邏輯,刪除枝枝蔓蔓,留下本質的東西。推崇奧卡姆剃刀意味著我內心有一種信念,簡單即優美,看起來愚笨的方式方法很可能是最有效的。以投資舉例,比如我現在評估國投電力股價在2016年以前將會達到7-10元,主要是基於雅礱江水電目前已投運的裝機容量690 萬千瓦,在建規模780 萬千瓦。而2013-2015 年是雅礱江水電投產高峰期,預計到2015 年雅礱江水電裝機容量達到1470 萬千瓦,較目前容量增長113%。另外,公司還有其他火電機組。基於以上分析,我預測2013-2015國投電力每股收益預計能達到0.45元、0.6元、0.8元。如果這一切預測靠譜,對估值的判斷也靠譜,那麼對於這個7-10元以什麼路徑達到,會表現出何種K線模式,我就不必去關心了。

《紅週刊》:講一個高估後您賣出的案例吧。
老A:比較典型的是歲寶熱電(600864,即現哈投股份)。2007年1月末,當時它的股價不到15元,我考慮它作為民生銀行法人股股東,初始投資成本較低,民生銀行不到半年股價已經翻了好幾倍,以市場價格計算,歲寶熱電的每股淨資產已超過股價(屬於母公司的股東權益+民生銀行當時的股價*持股數量-持股成本)/股本=(421552021+11.5*215392900-49354318.85)/136594549=20.9),
但是我認為18元左右已經可以算合理分寸,所以在18元附近賣出大部分,留下30%享受市場瘋狂,沒想到的是僅僅三個月,股價就沖上了75元!

《紅週刊》:難道您對成長股一點都沒有動心過嗎?
老A:高增長只是企業生命週期的一個階段,這與人的生命週期是一樣的,只有在青少年時代身體、心智成長速度最快。之前我做過一個測算,假設無論多麼牛的公司,7年之後增長率都會勻速下滑變成增長率僅有15%的普通優秀公司,(在兩市歷史中,7年增長率一直保持在15%以上也不算多),測算結論表明高增長大概率最後會陷入「戴維斯雙殺」。所以,我對成長股的看法是,昨天和今天的高增長不代表明天仍然能夠持續,即使理想的狀態,僅僅也是平穩回歸,也不會有超額收益。而15%的年增長目前看上去不起眼,但如能持續下來、長期來看,比如5-10年,那它就是極優秀的公司,所以我用這些股票作為長期均衡的基準。
今年法瑪因為有效市場理論獲得了諾貝爾經濟學獎,而希勒因為抨擊「非理性繁榮」也獲得了諾貝爾經濟學獎,所以我的觀點是有經濟學大師背書的。
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