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巴菲特與馬里蘭大學MBA學生的交流發言（雪球眾包翻譯） 每天發現一個更好

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很有價值的一篇文章，未翻譯完，正在繼續。

2013年11月15日
（本交流內容為馬里蘭大學羅伯特.史密斯經濟學院金融系教授DavidKass所整理）

2013年11月15日，沃倫.巴菲特會見了包括馬里蘭大學在內8個大學的約20位MBA學生，學生們按順序提出了如下16個問題：

（1）隨著規模越來越大，伯克希爾.哈薩維已經降低了它的預期投資回報率嗎？

巴菲特：伯克希爾沒有1個預期投資回報率。更多的資本會使取得優秀的投資收益率變得更困難。如果我管理1百萬美元，相對於目前管理2100億美元（伯克希爾的淨資產），將會取得更高的投資收益率。規模是投資表現的敵人，但我仍然更喜歡管理2100億美元相較於管理1百萬美元。

（2）過去，你說你是85%的本傑明.格雷厄姆和15%的菲利普.費雪，這個比例如今改變了嗎？

巴菲特：我建立自己的投資策略是基於格雷厄姆，我進入哥倫比亞大學並師從於格雷厄姆。持續運用格雷厄姆的方法，你不可能損失金錢。實質上它是一種非常定量的方法，運用它你會做得相當好。在另一方面，當你的公司和資金量越來越大時，這種方法會變得越來越難以適用。以合理價格買入好公司好於以低價買入普通公司。

運用「煙蒂投資法」，你會在地上找到令人厭惡的煙屁股，還剩一口，撿起來，點著你能免費吸一口。你能夠持續這麼幹，並撿到許多免費煙蒂。這是一種方法，這是我曾經做過的。定量的，我尋找到了許多非常便宜的股票。在遇到費雪和查理之後，我開始尋找更好的公司。以前，我兩者都做，現在我們尋找好公司，而不僅僅是便宜的公司。

鐵路非常龐大，他們在10年、100年後仍然會很好。伯靈頓北聖達菲鐵路現在的稅前盈利為60億美元，而在我們買入幾年前稅前盈利為30億美元。目前，我們是更多的費雪和更少的格雷厄姆，因為我們運用的資本更大了。若是較小的資本，我們會尋找更高安全邊際和更便宜的股票。

當我大學畢業後，我逐頁的翻閱穆迪手冊，翻到1433頁發現有好東西在裡面。1951年西部保險公司淨利潤為29.09美元每股，一年之前為21.66美元每股。股票價格在過去12個月處於3到13美元之間。當我看到時，股價為16美元，低於1倍市盈率。

多年前，在2004年，有人告訴我應該看看韓國。我從花旗集團得到一本書，上面每頁有一個股票，描述了韓國市場上公開交易的公司。我翻閱後，找到了約20家公司。這本書提供了淨資產、每股收益和價格，除了價格沒有告訴你股票的其它任何信息。一下午，找到了這樣的20家公司，每個股票買了一些，但是沒有足夠的信息支撐以便於重倉持有。如果你買了20個2倍市盈率的股票，你將會賺錢。

這就是本.格雷厄姆的方法，這樣做你能夠賺錢。如果你有更大的資金，你必須按費雪/查理的方法，買大生意。伯克希爾正在尋找大的、非常強壯的公司。例如1983年收購的內布拉斯加家具超市，至今其利潤大約已經增長了約20倍。查理告訴我——「你從不想不和我觀點一致，因為你很聰明，但我一直是對的」

（3）你每年寫致股東信的流程是怎麼樣的？你怎麼決策去寫什麼內容？

巴菲特：我已經完成了2013年的致股東信，但我將在2月28日發出。我已經知道了我將講什麼，只需要填一些數據並發出。

我試著把我的股東當作合夥人，我在換位思考，如果我處在他們的位置，我希望得到什麼信息？這正是我告訴他們的。我的第一稿，我會發給了我的姐妹們，她們對金融知道的不多。「親愛的姐妹們」-我向她們解釋處在她們的位置想知道的內容。

我也喜歡寫一些常識性投資教育內容，這些和伯克希爾沒有直接關係。今年有2600個詞（共有11500個詞）是關於投資的。我是在和所有熱衷於投資的人對話，告訴他們該如何投資。每年我會選一個主題去寫一章關於如何投資，有人感興趣，有人不感興趣。如果有人準備把他們大部分資金投給我，我會像在一起面對面交談一樣，告訴他們伯克希爾的投資原則，股東們都會知道我們是怎麼做的或在做什麼。

1956年，我花0.49美元買了個賬本，關於合夥關係只用了2頁紙，但我不擔心合夥協議。我只用半頁紙解釋了基本原則：哪些我能做，哪些我不能做，我準備怎麼去做，我如何衡量我的成功。如果你覺著行，就投錢進來。如果你不想投錢，就不投，我們仍然是朋友。這些基本原則至今都放在伯克希爾年報致股東信的末尾，以告知我們的投資者。我們基本原則之一，雖然我們以公司的形式管理，但我們視股東為合夥人。我們把你們當合作夥伴，需要有共同的觀念，就像婚姻一樣。如果在重要問題上有分歧，結婚會是可怕的。

年度報告現在已經準備好了。伯克希爾有非同尋常的股東，許多股東把他們80%的財產放在了伯克希爾，我幾乎把100%的財產放在了伯克希爾。但如果市場下跌50%，我們會重新寫（笑聲）。

（4）你為何把高盛的認股期權轉換成了公司的小比例股份？

巴菲特：高盛和通用電氣，在2008年我們幫助支援他們，這個我做夢都沒想到（想像一下，通用電氣打電話告訴你他們需要你的財務援助）。伯克希爾獲得附有股票認購期權的優先股，期權的期限為5年（2013年9月到期）。股票期權可以購買50億美元的高盛普通股和30億美元的通用電氣股票。如果我們行權，我們將要另外投資80億美元。這兩個公司不希望發行這些新股。今年早些時候，我們決定，既然他們不想發行這些新股，我們也不想花80億美元，我們就做個解決方案，雙方都樂意。我們不想花錢，他們也不想發行新股。

最終，伯克希爾獲得價值約20億美元的高盛集團股票，而不用花現金，而通用電氣僅2億美元。伯克希爾目前只剩一個美國銀行發行的期權。我們擁有的期權可讓我們以7.14美元每股購買7億美元的股票（約50億美元），2021年8月份到期。我們將持有這些期權直到價值提高，或者持有到期。

高盛和通用電氣的交易挺有意思——5年前誰能想到這些。因為雷曼，貨幣市場坍塌了。貨幣市場基金持有大量雷曼票據。形勢一夜之間改變了，雷曼倒閉，3000多萬相信貨幣市場基金是安全的美國人損失慘重。這導致主要的貨幣市場基金「跌破面值」並貶值。貨幣市場進行著一個巨大的無聲電子賽跑，在雷曼倒閉後的三天內，有35萬億美元的貨幣市場基金和1.75萬億美元的基金流出。所有的貨幣市場基金都持有商業票據，像通用電氣等公司也持有大量商業票據。之後，美國工業幾乎停滯。喬治.布什說：「如果貨幣不放鬆，這些混蛋都會完蛋」——我相信這是有史以來最偉大的經濟描述。這是為什麼他支持鮑爾森和伯克南，因為公司都依賴商業票據市場。

在2008年9月，我們到達了深淵。如果鮑爾森和伯克南不干預，再過2天，一切都完蛋。伯克希爾一直持有約200億美元的現金，聽起來比較瘋狂，不大可能需要這麼多現金，但若在未來100年的某些天世界又停止運轉了，我們將做好準備。將來會有些危機，也許就在明天，到時你會需要現金，那個時候現金就像氧氣。當你不需要時，你沒有注意到它，當你需要時，它成了你唯一需要的東西。

我們運營的流動性超過其他公司，我們不想依賴銀行。美國財政部沒有權限去給貨幣市場基金提供擔保，他們的權力來源於國會。鮑爾森在2008年9月份建立了一個外匯穩定基金去給貨幣市場基金提供擔保，這個措施阻止了貨幣市場基金的繼續流出，危機結束了。

在你們的一生中，這種情況可能還會發生幾次。當這種情況再次發生時，注意兩點：1.保護你不被傷害，2.如果你有現金和勇氣，你將有機會以不可思議的價格購買東西。恐懼會迅速蔓延，具有傳染性。這和智商無關。信心只會一點點恢復，不會立刻恢復。會有一個投資市場癱瘓的時期，此時你不希望欠別人錢，如果你有錢，就去買入。「別人恐懼時你貪婪，別人貪婪時你恐懼」。

(5)How has your understanding of markets contributed towards your political views?
WB: I wouldn't say knowledge of markets has. My political views were formed bythis process.  Just imagine that it is 24 hours before you are born. Agenie comes and says to you in the womb, 「You look like an extraordinarilyresponsible, intelligent, potential human being. Going to emerge in 24 hoursand it is an enormous responsibility I am going to assign to you –determination of the political, economic and social system into which you are goingto emerge. You set the rules, any political system, democracy, parliamentary,anything you wish, can set the economic structure, communistic, capitalistic,set anything in motion and I guarantee you that when you emerge this world willexist for you, your children and grandchildren. What's the catch? One catch –just before you emerge you have to go through a huge bucket with 7 billionslips, one for each human. Dip your hand in and that is what you get – youcould be born intelligent or not intelligent, born healthy or disabled, bornblack or white, born in the US or in Bangladesh, etc. You have no idea whichslip you will get. Not knowing which slip you are going to get, how would youdesign the world? Do you want men to push around females? It's a 50/50 chanceyou get female. If you think about the political world, you want a system thatgets what people want. You want more and more output because you'll have morewealth to share around. The US is a great system, turns out $50,000 GDP percapita, 6 times the amount when I was born in just one lifetime. But notknowing what slip you get, you want a system that once it produces output, youdon't want anyone to be left behind. You want to incentivize the topperformers, don't want equality in results, but do want something that thosewho get the bad tickets still have a decent life. You also don't want fear inpeople's minds – fear of lack of money in old age, fear of cost of healthcare.  I call this the 「Ovarian Lottery」. My sisters didn't get the same ticket.Expectations for them were that they would marry well, or if they work, wouldwork as a nurse, teacher, etc. If you are designing the world knowing 50/50male or female, you don't want this type of world for women – you could getfemale. Design your world this way; this should be your philosophy. I look atForbes 400, look at their figures and see how it's gone up in the last 30years. Americans at the bottom are also improving, and that is great, but wedon't want that degree of inequality. Only governments can correct that. Rightway to look at it is the standpoint of how you would view the world if youdidn't know who you would be. If you're not willing to gamble with your slipout of 100 random slips, you are lucky! The top 1% of 7 billion people.Everyone is wired differently. You can't say you do everything yourself. We allhave teachers, and people before us who led us to where we are. We can't letpeople fall too far behind. You all definitely got good slips.

(6) You are one of the few male CEO's whochampions women in the workplace. Can you talk about your reasoning and how wecan contribute our intelligence to the workplace? (from a woman speaker)
WB:  We wrote the Declaration of Independence in 1776 – 「All men arecreated equal」 etc. In 1789 we wrote a Constitution – on second thoughts…blacks are only 3/5 of a person. They slipped up. They wrote in such a way thatthey didn't have to use gender pronouns. They gave themselves away inpresidency, they said 「He」. Pretty soon all men are created equal became allmales are created equal. Move forward to the Gettysburg address, Lincolnrepeated the line about All men are created equal. Slipped over the fact thatwomen couldn't vote, couldn't even inherit money in some states. Finally, in1920, 131 years into this new venture of governance, 「Oh yea, women should havea fair stake in vote.」 After this, many justices were appointed before O'Connorwas. Everyone had expectations of me as a child, but my sisters who were justas smart, were delegated to something different. Here is this country, thinkabout how far we came from using half our talent. Now we are beginning tounleash the potential of the other half. If we only allow people to be CEO's,accountants or lawyers if they are above 5』10〞, and people under 5』10〞 mustbecome nurses, etc. that would be crazy, we could not unleash potential. Samething was the case for women. No one realized it, my dad didn't, and myteachers didn't. Women are obviously just as smart and work just as hard. No one is better at running our annual meetings than Carrie. I think itsnuts for a CEO to pass up the most talented person based on their gender. Butwe are going in the right direction. We're moving towards the ideals we set,but these ideals set by Jefferson weren't practiced until much later.

（7）當收購一個公司時，你如何評估管理人員

我遞給B夫人（內布拉斯加家具超市）一個大支票，他們（管理層）都不需要再去工作。但是在他們拿到錢，我拿到股票後，他們表現的有所不同嗎？他們工作起來和給自己賺錢一樣努力嗎？

我們四分之三的管理層非常富有，這些人不需要去工作，但是他們仍然全情投入。如果我給他40億美元，下個月會是相同的結果嗎？下一年呢？我不會處理合同，我必須判斷管理人員是否會以相同的方式繼續工作。我的評估表明我是正確的，且我做的越來越好。他們不需要我，我需要他們。

我為什麼工作？我能做我想做的任何事情，然而每天早上起來，我都等不及想去工作。我喜歡週六工作，和學生交談。為什麼我這麼做？我要去畫我自己的畫作，伯克希爾就是我的畫作。人們喜歡創造事物。我認為我是米開朗琪羅，正在給西斯廷禮拜堂作畫，但對於其他人可能看起來像塗鴉。第二，我想獲得喝彩。當人們欣賞我的畫作時，我很高興。如果其他人有他們自己的畫作，作為我會去指導他們怎麼畫嗎？（就像公司管理）我感謝他們所作的一切。我知道遊戲規則，當我稱讚他們時，他們知道正在從他們喜歡的評論家那裡得到認可。我有他們的股票，但這仍然是他們的生意。當管理層真正關心生意時，即是一個好的文化。

（8）現在信息到處都有，如果你今天出生在秘魯，你會以相同的方式崛起嗎？

巴菲特：是的，我能。世界各地正在發生變化。人們可以在各社會經濟階層移動。美國並沒有比其他國家更加努力的工作，但國內生產總值增長超過其他，因為我們給予平等機會。不是更聰明的工作，而是釋放出更大的潛力。世界是正在給所有人創造機會。

（9）對於今天想進入投資業的人，你會給哪些職業建議

巴菲特：你應該學習所有關於投資的事情。有如此多的東西要學習。學習哪些管用哪些不管用，哪裡價值會存在，哪裡價值不會存在。我11歲時開始涉足投資，以38.25美元買了3股城市服務優先股。同時，我大姐桃瑞絲也買了3股，我爸爸買了4股，所以我們共有10股。我姐姐桃瑞絲在上學校的路上每天抱怨這個股票的價格，所以我以42美元的價格賣了，2年後這個股票價格為200美元。

我會對管理的資產進行審計，以便於做的好時能夠吸引更多人。相對於投資，我更喜歡經營公司，經營生意比調動資金更有樂趣。

Todd Combs 和Ted Weschler每人管理65億美，如果他們自己運營對沖基金，他們會賺的更多，但是他們喜歡在伯克希爾，他們有足夠的錢，他們有我非常稱讚的品質。

（10）請給女性一些建議

巴菲特：建議閱讀凱瑟琳.格雷厄姆的個人傳記。總統都來看她。她克服了她母親和丈夫忽視她的心裡障礙。如今許多女CEO很成功。波仙珠寶的CEO蘇珊.雅克正在離職準備去領導世界寶石協會。

（11）你是第一個使用「護城河」這個詞作為競爭優勢的人，星辰公司建立在這個基礎之上，你怎麼評價星辰在護城河上的工作？
巴菲特：我認為他們做了一個偉大的工作。我提到這個詞是在40多年前，因為在資本主義制度下，會有這些經濟城堡，例如蘋果、微軟等。一些公司有比較小的城堡。如果你有一個資本主義制度下的城堡，人們會試圖奪取它。你需要2件事——1個城堡周圍的護城河，另外你需要1個試圖擴寬護城河的武士。

可口可樂怎麼建立他們的護城河？他們在人們的腦海中深深地印上了可口可樂是快樂所在的認識。這個護城河在你們心裡。鐵路的護城河是進入門檻。GEICO的護城河是低價格。每天我們都試圖擴寬護城河。喜詩糖果在人們心中建立了護城河，在情人節，它是一個比RussellStover更讓人印象深刻的禮物。喜詩糖果已經連續41年在12月26日這天提高價格。伯克希爾在1972年以2500萬美元購買了喜詩糖果公司，現在它的年利潤為8000萬美元。理查德·布蘭森的維珍可樂在十年前已經失敗。士力架巧克力（Snickers）成為糖果棒第一品牌已經40年。

（12）你如何平衡工作和家庭生活，你會給年輕的專業人士什麼建議？

巴菲特：你要做的最重要決定是和誰結婚。最重要的是，你的心思都放在大事情上，而且必須確保你的配偶在同一大事情跟你有同樣的想法。不要與你希望去改變的人結婚。與比你更好的人結婚，與比自己強的人同行。

（13）你是不是有一個每年擊敗道瓊斯工業指數10個點的目標？

巴菲特：多年前，我試圖擊敗道瓊斯指數（目前是標普指數）。目標是每年擊敗道瓊斯指數10個點，如果道瓊斯指數下跌20%，而我們下跌10%，這樣就好。對於具體的業務和債券，我們沒有預期標準。我們儘量做我們認為在當時最好的交易。這是我們能夠做的最聰明的事嗎？在能力圈以內嗎？會讓我們的資源緊張嗎？希望答案是肯定的。通常我認為一個公司的價值是未來現金流的折現。

回到投資，2600年前的表達是「一鳥在手勝於二鳥在林」。但你需要質疑——有多大確定性林子裡有兩個鳥？林子有多遠？利率多少？（笑聲）

在投資中，你現在支付金錢並在之後得到更多的錢。伯克希爾一直在向林子放更多的鳥。

如果你現在管理1百萬美元，你應該能夠在無風險無槓桿的情況下打敗標普500指數10個百分點。

（14）你參與過的最艱難的談判是哪個？你是怎麼提高你的談判策略的？

巴菲特：我僅僅是從我爸爸那學的談判方法。人們擁有不同的談判風格，我不希望參與到那種只能在某些點上達成一致的談判，不希望與他們在一個點上爭吵。要麼我們放棄要麼一方壓倒另一方。我的風格不同於大多數人，我只會說我做什麼，如果你這樣做一輩子並堅持下來。我能夠從任何事情上走開，我會說我會付X美元，通常情況下，這是最好的交易。我不會虛報價格，然後你反擊，然後達成某個價格。你在花時間和金錢做這個事。我只會說我將支付多少，而且一旦有了聲譽，這招很好用。你不會希望參與一個你不敢走開的談判。與你愛的人討價還價是一個可怕的錯誤，破壞性的錯誤。世界上最強大的力量是無條件的愛。

（15）什麼是你最大的投資失誤，你從中學到什麼？

巴菲特：最好是從別人的錯誤中學習。即使審視全部各種類型的失敗案例，我也不相信你能夠戰勝自己，你還是會犯錯誤。我最大的錯誤是買了伯克希爾.哈薩維，並試圖使它變好。我們把所有錢投在了一個糟糕的生意裡，把資金浪費在裡面長達20年。你不可能玩這個遊戲不犯錯誤。我們花費4億美元的伯克希爾股票購買了德克斯特鞋業，現在這些股票價值50-60億美元，德克斯特鞋業最終由於國外的競爭而破產。我們在未來能源公司債券上(EnergyFuture Holding bonds)損失了20億美元，KKR參與投資也損失了80億美元。

（16）但管理別人的錢失誤時，你怎麼處理責任和包袱？

巴菲特：我會告訴他們我將來還會失誤，但目標是去做這個和這個和這個。我可能為了做這個而犯錯，但我仍然有可能完成目標。我試圖以一種不會顯著虧損的方式持續操作。這種方式我可能不會賺最多的錢，但我會把永久損失的風險最小化。如果有千分之一的概率可能造成他人資金的永久損失，我就不會做這個決策。

小小辛巴的只言小思206（雪球夜譚） 小小辛巴

http://xueqiu.com/5964068708/26631708
天方夜譚，記錄了一千零一夜神奇而美麗的故事。

雪球之行雖短，但對我而言，奇幻程度也不輸於天方，所以作文以記之。

第一夜：初見大神

1、會面

2013年12月6日下午，與夫人從鷺島飛赴帝都，雖然晚點一個小時，但從機場到飯店的路上還算順利，居然沒怎麼堵車，連司機都覺得自己人品大爆發，順得讓人詫異。

到天壇飯店後，與好友 @三胖 見面後，稍事休息。

按雪球的要求，是六點半在大堂與大家碰頭，但其他幾位嘉賓卻紛紛因堵車或晚點而遲到了，七點多，才到大堂見到了 @GT周 ，年青，帥氣有風度；方總則沉穩有度，果然有江湖第一大幫派——雪球幫幫主的大氣； 江濤 很乾練，有很好的親和力。

剛開始我把 GT周 的同行好友 @王半仙 當作了 我是表好胚看到他們那麼抱團，心下還有些泛酸水，也許在他們這些年收益達到350％以上的奇蹟創造者眼裡，我這年均20％左右的收益，不值一哂吧，不過，這種事，以前的我也不是沒有做過，事實上，大部分交易者都曾有過數倍甚至十倍以上的年收益，也就是這種曾經的輝煌讓我們有信心可以把資本市場的遊戲繼續下去，既然現在的我選擇了以穩定收益為主的交易之路，就要接受遠不如超級收益者的事實，想當年，年輕氣盛的我還不是一樣目空一切地低看保守交易者。

那我就抱定了「道不同，不相與謀」的心思，硬著頭皮走過場吧，反正高談闊論也不是我的強項，席間能跟著聽聽也不錯。

2、晚宴

到了晚宴點， @國老 已在包間等候了，第一印象很好，既有企業家的實幹精算，也有投資家的遠見卓識，談吐中時出妙語，經常顛覆我們的想法。（呵呵，當時我還不知道他的演講主旨就是「顛覆」）

坐下來後，邊吃邊聊，天下股民一家親，有股票這個最好話題，彼此間再不熟悉的也能扯起來。

我坐在 王半仙 的邊上，原來他主要研究美股的軍工股，是一個軍迷發燒友，講到武器系統，那真是順手拈來，沒去當軍火販子真是太可惜了，我也向他請教了國內軍工股的幾個問題，聽了他的見解，很有啟發。

當然，最精彩的還是聽 GT周 和 國老 聊美股：特斯拉、奇虎360等，還有一些英文名的公司，我不熟，聽不大懂。

國老 講的主要是小牛公司之所以能顛覆大恐龍公司，關鍵在於這些公司有自己的顛覆性東西，而且它的對手即使想學也學不會。此外，有些大公司之所以在轉型中失敗，就是因為它們在當前情況下也能賺錢，所以懶得改變，不想冒險去轉型，然後就坐看著小猛獸一點點把自己吃掉。

而 @不明真相的群眾 方總雖然說話不多，但一開口，就很有份量，他接著話題說，這些大公司也不是不想轉，經常是前一天晚上開會說：「危機來了，一定要轉，死活都要轉，不轉就是死」；結果第二天睡一覺醒來，還是老樣子。

「轉型很難，絕大多數都以失敗告終，其實它們最關鍵的不是急著轉型，而是應該趁現在還有錢，且能賺點錢的時候，投錢在這些小猛獸身上，趁這些小猛獸迅速發展還急缺錢時，入點股份，即使自己將來是死了，但投資卻在對手那活了下來。」

聽他這麼說，我心裡一驚，果然是悶聲咬死人的大鱷啊，難怪巴菲特說他自己首先是企業家，然後才是投資家，方總對投資的理解果然更深遂（所以他的投資收益率也高達100％）。

普通人對付困境的策略（包括經典諮詢機構）的策略，大多是想著轉、轉、轉，反覆掙紮著轉，可一個團隊已經定型，要轉哪有那麼容易。

而方總卻是這樣灑脫，乾脆不轉，讓它直接死掉。

雪球幫的夥計們要當心啦，現在你們是小猛獸，而到了大恐龍級別時，方總遇到滅不了的新型小猛獸來襲時，考慮的將不是怎麼防止被對方吃掉，而是怎麼割肉喂虎變成對方中的一分子，通過投資於對手來借屍還魂。

各位小夥伴們，到時也只能自求多福了。

當然啦，屆時方總也可能過於顧面子，講兄弟情義，然後一起把船給開沉。

另外，這個經驗也是對於自己的警醒，我愛買困境反轉的好股，但對於真正的滅殺困境（通常難以識別），要特別小心。

3、瘋狂

@釋老毛 沒來，現場就成了 GT周 的演說場，以前雖然也看過GT周 寫的一些東西，但是，見到真人以後，才體會到什麼是真正的瘋狂。

聽他侃比特幣的理解，以及如何把一個500塊的虛擬貨幣在幾個月時間持到6000多塊，包括他對比特幣未來的展望，他的所思所想，已經超過了我的想像力極限。

瘋狂如果只是想像力的話，那麼理性的瘋狂更有傳染性。

為了證明創新的價值，以及創新所帶來的瘋狂飈升， GT周 居然花費了相當多的時間與精力，從美股歷史中蒐集了眾多革命性創新所產生的十倍、百倍大牛股，一一講給我們聽，第二天還會講給球友們聽。

很多人有瘋狂的信仰，但卻沒有瘋狂的行動力。

但 GT周 有，他不僅堅信自己的研究和理論，還大筆投入，不僅重倉，還用期權放大交易，瘋狂的極致就是卓越，他確實做到了神一樣的奇蹟。

聽著他怎麼完成350％的華麗戰績，我和我的小夥伴都驚呆了，再一回頭，我的小夥伴們都不在，只有夫人用寧靜的雙眼注視著我。

其實，他所說的不少例子我早在十多年前威廉·歐內爾的《笑傲股市》中看過了，以前，我也曾試圖追隨這種創新型股票，但我並沒有 GT周 這樣的科技行業從業背景，無法識別真正的革命性創新，所以碰到的更多只是泡沫，其下場苦不堪言（這也是 GT周 後來說的，我們普通人沒有那種眼光）。

後來，雪球之夜上，專業分析師 @郭荊璞 說這些大牛股是倖存者偏差，一般人是難以提前發現的，創新浪潮中的很多公司最終都成了泡影，是啊，死人不會說話，看不見的彈痕才是致命傷。

可惜， 釋老毛 沒來，他如果有來，肯定會從這個角度跟 GT周 大戰一番，東風吹，戰鼓擂，烏龜對鐵錘，這個世界誰怕誰。而我這人笨口拙舌，很少與人當面交流，所以也就沒有生事了。

雖然，我不認同 GT周 的操作方式，但是， GT周 對TMT行業的見解與分析是很值得學習的，只有身處瘋狂中的人，才能更簡明地解釋瘋狂的迷幻之美，他們才能更直接地打開我們舊思想的桎梏，讓我們耳目一新地看到新天地。

作為理性的交易者，沒有理由嘲笑任何一種瘋狂，而是要冷靜評估這種瘋狂所帶來的機遇和風險。事實上，任何一個大的革命性創新或者是一個大的經濟運動，都是以相當瘋狂的形態出現的。很多自以為是的專家反而不如那些能夠提前識別並勇於投入這種大規模運動的行動家。

比如說，在房地產的黃金十年裡，投資股市的人大多是一種資產錯配，絕大部分專業投資者的投資成果，還遠遠不如不餘遺力貸款買房的眾多普通人，其放大槓桿所博取的超額收益率，更是讓股市的頂尖交易者汗顏。

我想，理性的交易者既要尋找確定性高的安全標的，也要善于衡量不確定性瘋狂浪潮對安全標的所帶來的影響和衝擊，價值需要通過不確定性實現。

如果我所持有的安全標的，也能因不確定性的瘋狂而暴漲，同樣也是我可以接受的，反正我站在安全底基往上看戲，看它們直上云端也感覺良好。

事實上，我當初挑選數字政通時，根本就不知道TMT會大行其道，我當時是有冷靜計算的，其安全基礎依據於軟件行業的不錯公司能夠賺取很好的現金流，數字政通是有這個能力的，我選擇的又是極限底價進入，我知道瘋狂一定會到來，但對它在什麼時候到來卻無法預料。

只不過，我做得不好的是，對行業基本面的理解遠不如 GT周  國老  我是表好胚所以我挑選的不少股票都沒有趕上這波狂潮而已，呵呵，不過，我固執地認為，它們今年還遠沒到發力的時候，明、後年才是它們的好時光。

儘管在 GT周 等三人演講後，很多球友，都說他們三位風險度太高，不可複製，期間，我與幾位朋友私人會談時，也有說過一些類似言論，但是，現在回來靜心寫文時，仔細想來，作為交易者，不應該去置疑他人的神蹟，而應該去努力創造類似的神蹟（前提還是在我所強調的安全底價上），而我給自己所劃定的三分之一佈局組類本身就要圈定這些小猛獸型奇企，只是我的分析能力不足，所以沒有做到提前發現。

以前我不知向誰請教，但現在我認識了 GT周 這樣一個能詮釋大浪潮、大趨勢的好老師，也不虛此行。

4、辯證

飯吃得差不多了， @我是表好胚 和他的兩個朋友才匆匆趕來，入座後。大家一開始問的是表哥這個奇怪的名號的由來，他解釋了以後，才知道「表好胚」是他們的家鄉話（浙譯中的音譯），意思大致是指不聽話的壞小孩、小混混等。

從這個名字來看，表哥是很有破壞力的，好在他把自己的精力用在了交易市場上，如果在江湖混世界，那肯定是帶著兄弟們沖沖殺殺的黑道大哥的不二人選。

感謝證券市場，雖然表哥在交易中搶走了我們的傻錢，但是卻不會在現實中舞刀弄槍了，我們生活因而減少了一份潛在的威脅，也就獲得了更多的河蟹與安全。

表哥歲數不大，卻很鎮定，剛開始話不多，大概是在尋找盤感，後來慢慢熟悉起來，聽他問 GT周的幾個問題，邏輯性很強，思路很開闊，一般人問 GT周 挑掌趣是因為掌趣好在哪裡，而表哥還要追問為什麼沒挑行業內其他的股票，······

席間，大家還問了他對 GT周 與 釋老毛 的賭約如何看待，他也對創業板的未來做了長、短分析，可惜時間有限，很快就散席了，無法聽他細談。

由於彼此還陌生，所以與表哥扯得不多，好不容易在回去的路上對答幾句，我還因為社交恐懼症而鬧了點糗事。

我跟他說，我有一個朋友 @湖湘歐陽子 特意從湖南起來，就是為了認識你。

（歐陽子認為，表哥可能是最有可能成為王亞偉式的人物）

然後，這句話到了我嘴裡，卻成了「最有可能成為巴菲特、林奇式的人物」，可能是我潛意識裡，只認同這兩個吧。說完，我就後悔了，明顯腦袋短路嘛，傳話都傳成這樣子。

表哥倒是很直接說：「我又不想當他們兩個。」

呵呵，我只好顧左右而言他，掩飾過去。

同行時，表哥的朋友老林說，表哥經常去各個公司實地調研，他對企業基本面的把握是很嚴格的，並不像大家那樣簡單地認為他只是一個趨勢交易者，是啊，很多人只看到了他趨勢交易的一面，卻沒有看到他所做的大量基礎研究，而他之前所寫的幾篇雄文《論投資》、《論趨勢》、《投資很大程度上是一個邏輯思考的過程》都寫得相當精彩，我也反覆讀過。

在雪球之夜上，也是如此，很多人問得更多的是他對趨和勢的把握，卻無視他反覆說的他在市場位置低的時候，他也做了很多基本面研究，在這方面，沒有任何一個人去提問他是怎麼做的，這也許更值得挖掘。

其實，沒有充分準備、全面的瞭解，僅靠盤面感覺與資金流向來做交易決定，那是價格賭徒，他們最終的歸宿往往是期貨市場。

而努力做到對政策、基本面、市場波動等各種因素的全面瞭解，才是成熟的交易者。

準確地一擊，來源於之前的千百遍查看。

感覺從來不是天生的。

5、建議

應該說， GT周 和 我是表好胚 的交易思路都是威廉·歐內爾的CAN SLIM交易法的拓展，他們都很好地結合了自己的特質與專長，充分發揮了這個體系的優勢：

GT周 的行業知識使他更能理解創新這一面，也就是CAN SLIM的N（New Products, New Management, New Highs，新產品、新管理層、股價新高）；

而 我是表好胚 則明悟了強度，也就是也就是CAN SLIM的L（Leader or Laggard，領導股）。

十幾年，我與師友也是威廉·歐內爾的信徒，也曾經反覆實踐過，可惜，當時的市場與經濟背景很不成熟，我們所能得到的資訊與研究條件，包括股價波動的計算依據都與成熟市場相差甚遠，用成人思維與方法在幼稚園裡玩小孩遊戲，顯然是錯得離譜，所以，我們失敗了。

我的教訓總結也寫在了《笑傲股市》一文中，當年那些瘋狂實驗給我留下了唯一還有點價值的東西，也就是強度的理解：形態不重要，成交量大小不重要，強度才是最明顯的明牌。

理解了極強，也就理解了極弱，並進而理解了否極泰來與終極強弱的辯證轉換，所以，很多時候，我的交易時點，也是相當準的。只不過，我較少用於賺取波段利潤，而是用於優化我的買入，以及在長線持有過程中，能夠看懂大部分異常波動的真實含義，不容易受其干擾。

作為威廉·歐內爾體系的失敗前行者，也許我沒有資格點評這兩位神人，但是，我還是結合以前的一個實例，分別給兩位提點建議：

GT周 是優秀的行業分析師，但是，越優秀，破壞能量也越大，你自己瘋狂可以受得了，但是，把一大幫不明真相的群眾帶得瘋狂，可能就很危險。雖然大浪潮、大趨勢可以催生出漲幅無比多倍的大牛股，但是，即使是這樣的大牛股，期間的波幅，也不是普通交易者所能承受的。你可以從6124點一路持到1664點，那是因為你是個人資金，且量應該比較小，而跟著你的人可能是拿著全部身家，甚至是上槓桿放大交易在冒險，捧你時可以捧上天，砸你時絕對可以砸得半死，雖然你很帥，但沒有死在石榴裙下，卻淹死在口水裡，實在是可惜。

所以，我很希望你既能清楚說明瘋狂是怎麼到頂的，也能清楚說明瘋狂是怎麼崩潰的，我相信，以你的能力，肯定能做到。

這樣子，就像某官方機構整天說：「古屍有風險，入屎需謹慎」，輸贏都是我等小民自己的事，也沒人會去砸場子，最多也就舉舉牌子。

在具體研究上，可以考慮一個規律，雖然大浪潮、大趨勢的週期較長，但是，在大周期裡也是有數個小高潮組成，一般來說，也就是兩年而已，個別會延伸到三年。

第一年，大約是由先知先覺的人發現的；

第二年，是由眾多人士共同參與的；

第三年，就是滅殺群體的時候。

以前，我跟著師友老歐（現更名為同福），1997年交易東大阿派（現改名為東軟集團），當時也是概念向美國看齊，科技股大行其道，東大阿派號稱「中國未來微軟」，其所引領的科技股行情，漲幅與瘋狂程度絕不亞於現在，但也隻牛了兩年而已。


查看原图這個股票是同福在該股上市的第一個底17元左右（1996年）發現的，他始終堅信科技創新的力量，他當時說起美好前景時的感染力，絕對不亞於 GT周 的水平，但我那時才入市一、兩年，什麼都不懂，只能跟著買一點。

很快，我就見識到了什麼是強度，當時股指奔頂，很多股票開始下跌，然後東大阿派開始發力，從17跑到23塊上下，這是最難界定的，通常市場回調是由領導股下跌所引發的，同時新的領導股在崛起，可是它混在一群弱勢補漲股中，你很難辨別它的真實身份，讓人追也不敢追，這是一個難點。

查看原图
緊接著，歷史事件出現了，1996年12月16日《人民日報》特約評論員文章發表，大家擔心股市關門，大盤跌停（兩市只有東大阿派這一家沒跌停，跌了2.88％），第二天大盤跌停（東大阿派又很抗跌，拒不跌停股又多了幾隻），如果加上之後的補跌，大部分股票都是腰斬的，想逃都逃不跳，而東大阿派卻很快收復失地，讓我見識到了什麼是強者恆強，下跌時強股風險最小，所以，我很快就把所有的股票都集中在東大阿派上，結果它不久就翻了好幾倍（我只賺到第一波，三倍左右，具體多少忘了），兩三年內漲了十倍，然後又開始沉淪，不過這都是後話了。

有了這個成功戰例後，同福不知道是什麼感受，反正我是信心暴棚，認為這是很好的贏利模式，後來我們分別走向不同的研究方向，同福繼續尋找創新型好企業，我則試著通過強度傾聽市場的聲音，交易成果有對有錯，然後遇到的就是2001到2005年的大熊市，滅殺一切風潮，真的什麼方法都不管用······具體過程，我就不細說了。

所以，對於 GT周 來說，要注意的是，中國的產業創新週期很短，最多也就是兩、三年，大多也只是新股的發現行情而已，即使真的有什麼大浪潮、大趨勢，也是有階段性的，這點在分析時要特別注意。

而對於 我是表好胚 ，我沒有太多建議，因為我以前在《笑傲股市》中所總結的自己的失誤，你大多已經避免，且你的悟性、盤面感覺、企業基本面研究、資訊與人脈信息來源遠勝於十多年前的我，我唯一要提醒的是，這樣做久了，會很累，壓力會很大，最終也會影響到操作績效與盤面感覺。什麼時候，你能把自己的盤感概括成普通人都能借鑑的模式，那麼，你就有了更高的穩定性，更接近強度的真相，希望你能成功，到時別忘了傳授給我們這些感覺遲鈍的交易者。

相信表哥還很年輕，有足夠的時間經歷幾回大的起落，我不知道你的極限在哪裡，但我看好你，因為我看到了你光芒神蹟後面的思辨和冷靜。

6、平靜

回到天壇飯店後，見到了神交已久的好兄弟 @歲寒知松柏 ，以前看過他的鳳凰衛視講座的視頻，知道他很帥，但是見到本人，直接帥呆了。

歲寒是幾年前的博友，經常答問，交往久了，才知道他在港股已經拚殺多年，我素來對有能力在港股、美股中生存的交易者充滿敬意，因為他們所碰到的股票殺跌，完全超出A股交易者的想像。

歲寒一直都很勤奮，為人謙遜，骨子正直，那時候，他還沒有搞倒雨潤。

我也不知道他能搞倒誰，但是我看他研究認真、思考細緻，很有誠信，就知道他是可以信賴的朋友，所以我經常向他請教一些財務分析方面的問題，他也總是詳細地為我解答。

而他搞倒雨潤後，名動江湖了，也從來沒有趾高氣揚，忘了兄弟，還經常照顧我這個閉門造車的老哥。

貧賤不能移，威武不能屈，富貴不相忘，一如他的松柏名號。

雖然這回是初次相見，但我的精神放鬆的程度遠勝於之前的盛宴。

歲寒屋裡還有一位客人 @山雨飄緲 ，不久 @陰陽魚 也回到了房間，我們繼續海侃。

人以類聚，物以群分。

前面那一撥朋友，講的都是未來、顛覆、創新，我們這一夥則說的更多的是風險控制、體系思維、穩健持久，雖然我們的側重點各有不同，比如說我只做A股，歲寒更長於港股，山雨飄緲 主抓可轉債的低風險套利， 陰陽魚 研究美股更多，但是，在注重安全的精神層面，我們的心靈是相通的，談話氣氛悠閒、鬆快。

可惜，我第二天還有很多活動安排，只能匆匆作別。

回到賓館，向夫人致歉，並連夜刪改演講稿，因為晚上如此雪球通知，原定的演講時間由20分鐘縮短到了15分鐘，只好坐在床上邊打瞌睡邊刪改，不知何時睡去。

第二夜：雪球之夜

1、友聚

上午9點多去了龍潭湖公園，熟悉一下場地，順便拍了張公園風景照，發了一條微博。

10點多，回飯店見了多位朋友，有 @80級颱風  湖湘歐陽子 靈天藍  lwhsflht  @天遠山高煙水寒  @心靜致遠  @玉泉散人等一幫朋友，歲寒、陰陽魚剛好也在，大家歡聚一堂，合影留念，相談甚歡。

80級颱風 很有意思，身為IT從業人士，卻自己釀葡萄酒、米酒，自己整了一個菜園子種菜，然後對各地的知名溫泉多有親歷，如數家珍，寫了很多遊記和點評，有圖有真相，還有文采，很不錯。

中午，和 靈天藍  心靜致遠  天遠山高煙水寒在天壇飯店吃了一頓簡餐，讓我驚訝的是 靈天藍 人長得漂亮，還這麼有自制力，在入股市前模擬操盤了五年，覺得有能力安全獲利後才入市，眼光又高，本身有做過實業，善於識別真相，所以收益率高於我們幾個也是正常的，另外兩位朋友也有40％-60％左右的年收益，他們說均有參照運用我的交易系統，做別的股票也很成功。這讓我更是高興，一個方法如果只能自己用，那絕對不是一個好方法，說明它不可複製、很難持續，但是，如果一個方法能夠被少數守紀律、有見識的聰明人共同使用（絕不是所有人都能用），那它就有其存在的價值。

2、夜臨

匆忙吃完飯，再匆忙與夫人趕到會場，已是人山人海。想不到好想你的副總石聚嶺先生也來了，這可是我小盤成長股組類中的第二大持倉股票，每個股民都是所持公司的編外員工，平時宣傳好想你，我也是不遺餘力的，現在見到自己的「單位領導」過來，自然是分外親切。

連忙和石總握手、合影，雖然接觸時間很短，但我覺得石總大氣、穩重，讓人很有信任感。可惜，後來我因為演講完到後台貴賓室接受記者採訪，所以，沒聽到石總的精彩訪談。
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與石總短暫交流後，很快我就被瘋狂的各地球友淹沒了，合影、簽名，一波接一波，當然啦，我也乘機與歲寒、表哥合了影，難得有緣，今生還不知何時能再會。

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查看原图很快，會場熄燈，雪球之夜開始了，時間雖然只是下午一點，但因為呆在封閉的會場，果然有夜晚的感覺。

方總先發表致詞，讓我看到了他幽默的另一面。

雪球的幾個年度人物也非常有趣。

大家笑得很輕鬆，我在下面卻坐得很緊張，因為接下來要輪到我上場。

說實在的，上這麼大的場面，我還是頭一回，就像我在演講稿裡所說的：「我只是個閒居在鷺島百家村的普通人」，我從小就只是個中等生，缺乏上台經驗，出社會以後也很一般，一般都是別人在台上大放厥詞，然後我在台下裝模作樣地大抄厥詞，加上我生性不愛與人辯論，不想強迫別人接受我的觀點，所以很少逞口舌之利，連跟人泡茶聊天都少見，談吐歷來是我最弱的一個短板，但這一回也不得不趕小獅子上架。

我是獅子，但我不會上架。

3、上場

把大衣脫了，放手一搏，然後我就拿著稿子到了後台場邊等候，心裡緊張得冒汗，手腳卻凍得冰涼，會場沒有開暖氣，演講台實際上是一個溜冰場，就中間鋪了幾塊紅地毯。

上去後，腦袋就懵了，從來沒有這麼多眼睛同時盯著我，本想脫稿講的，發現不行，也只好半念稿子半說的，而手又凍僵了，翻稿子都翻不利索，要很長時間，夫人說，她在下面看得都替我難受。

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講得慢，翻稿子又拖拉，原來預計的時間就不夠了，雪球工作人員又不斷在下面舉牌子：「還剩五分鐘。」「還剩一分鐘。」我只能草草結束。

到現場提問環節時，我的狀態才慢慢正常起來。而球友們的提問也越來越難答，有位球友，問我倉位怎麼調，要不要減持漲得過高的，而我這種做長線的，一般在市場低位佈局後，就不輕易動來動去，如果總是在做動態平衡，就有點陷入短線買賣的不良行為，只不過是換成了分散的形式進行而已，又回到了以主觀臆斷與豬打架的模式，所以，不到非常大的轉折期，我是不會調整的。結果那位球友，還堅持問說，那你的小盤成長股很多都漲上去，會不會導致該部分倉位顯得偏大，我只好老老實實地回答說：「是會偏大，但又會跌回來!」結果全場哄堂大笑。

其實，這不是一個笑話，因為在長線持有的過程中，本身各類股就是一個輪動的過程，但要是想抓住這個輪動，越短期越容易錯，最好是讓組合中的類股多來兩、三次大的漲跌輪迴，才會產生極不合理的高估、低估價格差，這時候再來依據價值差別進行調整就比較妥當。

如果沒賺幾個錢就急著跳來跳去，其結果就真的是沒賺幾個錢。

然後，又有朋友問我利率市場化對銀行的影響，天哪，這是經濟學家該解決的問題，我考慮的是企業素質，一好戰千難，體強破百困，所以，也只好亂七八糟地答了一下。

最後落荒而逃，趕緊退到後台貴賓室接受記者採訪。

事後，夫人說只能給我打及格。

而歲寒則委婉地說，看來老天是公平的，能寫大多不會說。

rianhearty 寫的實錄稱：「辛巴兄估計還是有點緊張，有時候表達不是特別流暢（當然現場刺骨的溫度，也可能影響了兄台的發揮）。」

喵星人雄霸天下 則直接說：「雪球之夜組織的太亂套了，還讓花錢買票的人挨凍。嘉賓水平不如預期，能算得上有實在投資體系的只有辛巴，但是語言表達實在不行，那個私募老總（註：指張可興）有些話說的也算靠譜。」

劉志超 乾脆稱：「full of XXXX」。

呵呵，可能是指我們四位嘉賓就四把叉，我講得這麼差，應該是當仁不讓了，說其他三位，似乎有些不公平。

4、嘉賓

等我從後台接受完記者採訪回來，已經錯過了 國老 的演講，回來落座後，夫人陪我看完了表哥和GT周的演講，但實在是凍得受不了，加上她自己還約了北京同學，所以提前離場了，還好有歲寒過來陪我坐。

表哥、GT周的演講與歲寒的訪談都很精彩，歲寒作為踩雷踩出來的財務專家，說了幾點財務造假關注點，對我也很有啟發，幾個人的文字記錄，雪球上都有，我這裡就不再轉述了。

在圓桌論壇時，格雷投資公司的總經理 @張可興 語重心長地直接提醒大家說：「他們所看好的行業全在高科技，甚至是IT的行業，而這些股票在最近兩年，不論是香港、美國還是A股，都是表現超級好，所以我們看到的收益率很高，而且如果這四位嘉賓是經過票選出來的，那也意味著一件事情，大家對這些行業和股票，甚至對他們的收益率非常非常好奇，目的就是非常想賺這波錢。我覺得做投資人一定要有一個週期性的意識，漲多了一定會跌，跌多了一定會漲，這就是所有所有的週期性。」（台下熱烈鼓掌）「你們拍手的可能都是持有一些藍籌股的人」（觀眾大笑）。

我覺得 張可興 就很正直，他明知可能得罪很多人，該說的話一樣說（歲寒也是這樣，他後面專門發文來說），所以，也就得到大家的尊敬，即使他的部分內容是錯的（我顯然不完全和另三位一樣），但我也沒什麼怨氣，至少我知道他所指正的是什麼方面。

5、抽獎

接下來的是抽獎活動，方總抽出了本場一等獎，接下來是抽我抽二等獎，要抽三位球友，抽到第二輪時，雪球之夜最爆笑的一幕發生了：

抽出第一位後，我又接著抽出了第二位，但想不到，該座位號的人已提前離場，是空號，只好作廢；

我再抽一次，似乎現場又無人回應，我心想，我這什麼手氣，那麼多人，我就偏偏兩次都抽到空號，正準備再抽一次，結果剛才被抽中區域一陣喧嘩，抬眼望去，似乎那個方向有人跳出來，主持人就請他上來。

只見，此君飛速地穿過層層座椅，快速跳上台，然後在台上摔了個四腳朝天，原來他上來的地方是檯子的左側，而檯子左、右側均有部分地方是沒有鋪紅地毯的，他跳上來的地方剛好是冰面，結果摔得爬不起來，現場一片大笑，看來大家都對自己不是抽獎的幸運兒心有不甘，幸災樂禍的思想多少還是有一些的。

我對他有如此的抽獎好運也深表同情，把頒獎牌給他時，他明顯被摔懵了，我只好表示慰問，握手結束，他從右側下台，我則準備抽第三位。

剛一轉身，現場突然又一陣爆笑，回頭一看，此君居然鬼使神差地在右側再次摔趴在地上，我真的無語了。

後來，有人在留言中舉報說，溜冰君是冒名的投機者，他親眼看到，台上報出抽獎座號時，那個座位也是沒人的，而溜冰君正站在那個位置的後方，看看無人認領，就跳出來說是他，周邊的人還沒反應過來，溜冰君就飛奔著去領獎去了。

我沒有辦法核實這個事件的真實性，也不好說投機有風險，追獎須謹慎。

只能說，幸運總是有代價的。

第三位抽上來的球友就小心多了，盡顯保守主義的安全品質，他很小心地走上台，報出了自己是雪球ID號，是 @辛無疾 原來是老朋友，以前就有在雪球上有過交流，但是，沒見到本人，能夠在抽獎台上這個特定場合相識，有種「他鄉遇故知」的親切感，很有緣分，趕緊合影留念。

由於，來京之前就與 張可興 約好了，活動以後共進晚餐，張總在做完圓桌論壇後已提前在外面等了，他沒想到會場沒開暖氣，穿得太少，已經凍得受不了，急著要走，所以我頒完獎後，也趕緊離開了會場，去與他及格雷投資的副總 @馮立輝 先生一起會合。

第三夜 舊友新識

1、舊友

離開熱鬧的會場，走在夜幕降臨的龍潭湖公園小路上，完全是另外一種閑靜的感覺，雖然對張總聞名已久，而與馮總在雪球上也有互相關注，但見到兩位真人還是第一次。

保守的投資人很容易抱團，因為他們總是市場的孤獨少數，所以，與兩位專業投資者相見後，沒有絲毫生分的感覺，隨便聊幾句，馬上就能產生共鳴。

其實，我與張總的緣份並不淺，12年前我寫過一篇《孤獨者生存》，針對價值投資提出了九個值得深思的問題，既是對自己1995-2001年投機生涯的反思，也是徹底向價值投資轉向的研究方向，當時發表在「天下第一樓」的股票論壇上，然後就隱跡江湖了。

沒想到這篇文章的生命力還很頑強，居然在江湖中流來流去，也沒有消亡。過了7、8年後，我在但斌的博客裡再次看到自己所作的舊文時，感觸頗多，就像突然遇到年輕時的自己，為此，我還專門寫了篇點評《堅持也是芬芳的》。後來，我有仔細查看轉載源頭，才發現大多是從張總的博客那裡轉出來的，也就是那時候起，我就對張總留下了很深的印象，也就很關注他的言行。

看過他的很多訪談和文章，才知道張總是從做教育培訓的實業起家，取得較大成功後，才轉型為投資的。

他的實業經歷，讓我在心裡多打了一個＋，能夠把實業做好的人不容易，那是真正經歷過商戰的，比起很多從學校就直接混到金融這一行的書生之流要更能夠理解投資的真諦。

而他的「逆向思維，用常識做確定性投資」也很對我的胃口。

舊友相逢，其樂融融。


查看原图從我所居住的「鷺島百家村」扯起，天南地北地海聊了一晚上。
他們堅持自己的操守，不談自己的持倉股票；我堅持自己的獨立分析，也不想探聽機構們的內幕。

彼此能尊重對方的界限，所以也就有更好的探討自由度。

我嚴正聲明，張總在發言時把我與另三位嘉賓等同，顯然是對另三位高收益的大神的侮辱，而我之所以能票選第一，也說明雪球用戶還是以保守的交易者居多。

張總表示理解與讚賞，並補正稱當時發言有誤，但是，他又再次聲明，如果不是我的小股操作不錯，也不會得到那麼多認同，所以，從這個角度說，他把我與另三位歸為一類是合乎國際慣例的。

雙方經友好磋商，達成共識，決定擱置爭議，開展更深入的友好交流。

我們暢談了倉位管理的策略，對市場的整體看法，未來演變的方向，註冊制對個股估值的影響······

讓我感受最深的是，張總、馮總對風險的重視，他們很注重實地調研，注重長遠收益的確定性。

他們也指出，隨著註冊制的施行，中國市場將加速向成熟的西方市場靠攏，很多股票可能跌到0.2或0.3倍PB，因此，他們對我熱衷於抄底的思路（小盤成長股多把握在1.5倍PB）表示了擔憂與關切。

而我則表示，成熟是一個長期漸進的過程，而且即使是在成熟的市場中，好股票的定價一樣很高，甚至會更高。隨著發行股票的增多，大批股票的估值是會普遍降低，且很多會淪為冷門股，冷門股交投稀少，導致資金進出困難，所以，大資金將來只能選擇能夠引起大家注意力的、可以得到較多認同的三類股票：有著名品牌的公司；萬眾睹目的大藍籌，真正優秀的的科技股。

這些都是稀缺資源，在任何一個市場都有它的價值所在。

我的體系本來就是隨同市場在自適應的，我對個股估值的底部本身就是要綜合考慮市場整體定價偏好的，而且我的容錯尋底，並不是什麼垃圾都去尋的，而是把前提建立在好行業的龍頭好企業上，只不過我加了兩把價格風險鎖：「困境反轉、只抓底價」而已。

不過，對於他們的建議，也還是引起了我的深深反思，對於如何把握確定性與不確定性，什麼才是最真實有效的安全之底，還要進一步地深化研究，當時我就打算等回廈以後，向我的師友討教，看看他對這個爭議性問題有什麼好的觀點和分析性意見。

2、新識

回到賓館後，雖然已是九點半了，又與 歲寒知松柏 、 陰陽魚 、 山雨飄緲 一起喝咖啡，也聊了一些資產管理的問題，歲寒已經進入了該行業，目前正在起步階段，希望他能走得更好。

過了一會兒來了，來了一位球友 @STpeace　他也是專門做美股的，說起自己主做的搜房網來，相關數據說得頭頭是道，對公司經營的分析也鞭辟入裡，讓我別開眼界。

這次來雪球之夜最大的收穫，不僅僅是舊友新識結交了不少，而是使我打開了更大的眼界，將來，我也許會按照 管我財　的建議，先以10%左右的資金在港股、美股試水，儘早熟悉成熟資本世界的估值偏好與風險管控。

這也算是一種新認識吧。

3、後感

回到廈門後，第二天，我就和師友見了面，談了在雪球與各個風格迥異的投資者之間的觀點碰撞。他提出了一些觀點，值得借鑑。

（1）投資與投機

交易者要自己清醒地知道，到底是在賺投資的錢，還是在賺投機的錢，投資大多來源於確定性的股息收益；而投機則是賺市場波動的錢；二者有時會重疊，但交易者應該明白哪些是根本驅動，哪些只是群體激動。

（2）確定性

確定性不應該簡單地理解為股息率，真正的確定性是財務指標所不能衡量的，雖然確定性會體現在財務指標上，但如果僅從財務指標去尋找高確定性，可能會喪失方向。

確定性最核心的內容，應該表現在競爭地位的消長上。

也即競爭地位最強的企業，具有最高的確定性。

也只有這種最強競爭地位所帶來的最高確定性，才能帶來長線資本的極度認同。

確定性最高的未必能夠帶來高收益，高確定性的東西，所有人都知道，人人都能分析出它的價值，再怎麼樣也很難生出什麼新的變化，因此，高確定性的東西股價往往很死，很難讓人賺到額外的錢。

（3）不確定性

不確定性才能帶來高收益與高損失，分歧越大，才越可能產生大的價格波動，聰明的交易者，可以利用這種機會。

高確定性（但不是極高到成為死股）的東西，同時具備一些不確定性的因素，才是大型資金應該重點關注的標的，一方面，可以利用高確定性產生的安全底價，確保資產安全，另一方面，當市場週期性地發生波動時，不確定性高的東西波動幅度更大，利用得好的話，可以取得更高的收益。

（4）股息率

股票價格經常波動，但股息卻很少逐年大幅增加。

股息更能體現企業的真實價值，因為派息是企業真金白銀地拿出大筆錢分給股東，需要有強大的持續現金流入才能維持，有這種能力的企業才是真正有價值的企業，它們在任何市場中都是有底的。

對於高確定性的標的，當市場突然下跌，股息率高達5%上下時，也就讓長線資金覺得有利可圖，他們的買進形成了支撐，從而產生了某個階段的終極底部。

同樣的股息率，不同的質量。即使都是5%的股息率，華能國際的巨額負債，也讓人擔心這些負債是會否會吞噬公司的現金流，相較而言，負債較少的大秦鐵路就好得多，而擁有無形資產的品牌效應的青島啤酒，賺取現金的能力更強，派息也更長久可靠。

對於較高確定性同時兼具一些不確定性的，市場會給予一定的折扣，比如說桂林三金、全聚德等，其地位很穩固，具備較高確定性，同時又可能還有一些不確定性的發展可能，那麼市場給它的底部可能就是3%的股息率，少掉的2%，市場則用這些股票可能獲得的市場較大波動差來作為持有者的補償。

（5）財務分析的要點

不僅要考慮利潤的增長，更應關注債務的變化，債務水平是越來越安全？還是越來越危險？很多企業雖然利潤不斷增加，甚至現金也不斷流入，但債務負擔卻越來越嚴重，就應警惕，哪有越賺越虧錢的，要特別注意。

······

還講了不少，但我不是一個好學生，能夠大致記在心裡就這些。

學而不用，更不像個學生。我活學活用，把握其精神實質，馬上用自己的錢做實驗，下定了買入京東方的決心，我對京東方的觀察由來以久，只是對於如何把握它的底價心存疑慮。

國內長期大量進口液晶顯示屏，進口量僅次於石油、鋼鐵等，排第四，如此大的供求缺口，嚴重制約了國內電子信息產業的發展，且威脅到了國防安全，所以，這個行業肯定是國家重點扶持的行業，值得長期看好。

應該說，就京東方的市場競爭地位而言，確定性較高，雖然不如國外企業，但國內第一是靠譜的；以前這家企業在技術上長期落後於外企，現在差距在不斷縮小，目前的液晶面板技術基本發展到了極限，再提高也差別不大，京東方的技術水平已經從追趕者變成了挑戰者。

目前，該股市淨率1倍左右，市銷率1倍左右，負債比率55%，毛利率從去年的11.56%提升到24.2%，營業收入與淨利潤均大幅增長。

從財務分析來看，由不斷燒錢、不斷虧損，到連續三季反轉盈利，說明了競爭地位的加強。而非公開發行四百多億，是會攤薄股本，降低一、兩年的收益，但是，其長期的競爭地位無疑將進一步增強，其確定性也將進一步提高。

而從不確定性來說，市場對這家企業的分歧非常大，看空的慣性思維很多，但我們也應該注意到，今年TMT的火爆，也給不少交易者埋下了看好科技股的火種，京東方作為最便宜的科技股，將來極有可能在智能可穿戴設備方面得到市場瘋狂熱捧，使其具有了高不確定性。

所以，我決定在2.13元位置先買入少量。

買入量，仍然是經典的1%。1%的投入，100%的努力，1000%的回報，10000%的搞笑，呵呵。

一底勝千牛，我的愛在最深處。

小小辛巴2013年12月15日夜寫於鷺島百家村。

和雪球朋友的對話（只對錯誤語法和錯別字做了修改） jh786

http://xueqiu.com/8102984655/26753164
A：你是做空調行業的嗎？感覺你對格力很瞭解
B：我做了20年的空調了，以中央空調為主。
A：怪不得，所以你才對那些文章裡沒提及的技術瞭解的那麼清楚。
   你投資了格力嗎？
B：沒有，我是不太看好格力的，是雪球上有名的「格黑」。
A：那倒是，看別人說你是格力出什麼新聞你都要反駁一下
   你為什麼不看好格力呢？
B：我只對新聞中吹牛逼的地方反駁而已。
    不喜歡空調企業的商業模式，很容易被競爭者打倒。
A：我覺得10年之內拿格力還是可以的，再長了就看不清了
B：10年？我不相信。
A：你投資股票多久了？
B：我97年就投資股票。那時候春蘭還如日中天呢。
A：格力在空調領域做到了全產業鏈的閉環，這也是護城河啊
B：製造業的東西，你別想太好了。
A：嗯，春蘭不是就因為在空調還沒做紮實就多元化失敗的嗎
B：市場環境一變，馬上稀里嘩啦。
A：那倒是，說垮就垮了
B：格力的成功一方面有他自身的優秀
 另一方面不過是搭了空調普及的外部環境快車，猶如當年的長虹。
A：嗯，坐了順風車
 現在中央空調和家庭的解決方案不也是正確的方向嗎？
B：8、9萬的員工，人均利潤才多少？工資一漲就沒了。
A：人的確是多
  我也覺得家裡裝幾個空調和熱水器很麻煩，集成起來很不錯啊
B：對於中央空調，格力的方向都是錯的，我的個人觀點。
A：為何？
B：格力的優勢僅僅在家用空調和家用中央空調（多聯機還不算，只是單元機上）
   格力在用做家用空調的方式在做中央空調。而這完全是兩個不同行業，儘管都叫空調。
A：效率如何呢？
B：什麼效率？中央空調的嗎？
A：嗯
B：中央空調是提供客戶一個系統，任何單機效率都必須適合於特定的系統，否則是沒有意義的。格力的宣傳機組多少多少效率，典型的家用空調模式。況且如果它的效率真實，為何不敢送AHIR檢驗公佈。
公開場合我不好講ZJ這類語言，但事實就如此，AHIR查不到它宣稱的這些產品。
格力這些宣傳手法對我毫不陌生，以前遠大就干過，太陽底下沒有新鮮的事情。
A：哦，領教了
B：你前面提到的空調和熱水集成，最早大金就做出來了，美的也在格力之前做出了。但這個產品沒市場，大金已經停產。
A：太超前的東西可能反而不行
   摩托羅拉的衛星電話是多好的計劃
B：這種集成的東西，最大的問題是可靠性，壞一個都不能用了。
A：做好了不是更好控制嗎？只用維護一個主機，對用戶來講售後也只用找一家了，用戶，企業，社會成本都下降了
B：這只是理想狀況，至少現在市場沒有接受。
A：嗯，的確是處於培育期
B：這個產品受空間限制，主要用於別墅。而格力算不上高端品牌，連大金都賣不出去更何況格力和美的了。
A：把這種東西裝進商用住宅，那可是藍海啊
    不知道格力能否做到
B：普通的住宅不可能裝下
A：目前也許不能，格力也肯定從別墅客戶做起，估計那一套也不便宜
B：別墅的客戶，錢不是問題，主要是面子，好聽點叫品牌。
 格力就是空調的小米，看重性價比的大眾才會買。
A：倒是有相似的地方。不過你也把這兩家公司說的太不堪了
  小米的miui還是很好用的
  誰贏得用戶誰就是贏家
B：事實如此啊，我周圍有點地位和經濟實力的沒有用小米的。我做過的別墅中央空調就沒有過格力美的。
A：像這種產品如果是小眾的話是做不長的，就像摩托羅拉的衛星電話，都是富豪才用的起，結果撐了幾年就撐不下去了
B：富人產品和小眾產品不是一回事，大金的全球銷售額可是大於格力的。
 iPhone的量也不小啊
 還有茅台五糧液
A：剛有事了，說實話，大金的中國大眾這裡真是沒影響力的
B：是的，基本上在高端市場。日系品牌一直在高端市場，和格力沒有太大的競爭。
A：日本的製造業逐漸走向沒落了
B：這話說早了
中國的製造業不過是比較優勢，而不是絕對優勢。
A：嗯，我只是覺得長期看中國贏面大一些
B：中日之間空調產品的品質和技術差距是相當大的，多數人更不不瞭解這個差距有多大。
即便同一個品牌，在日本生產和在中國生產，都有很大差距。
A：嗯，我就不知道，那日本是因為什麼錯誤導致在家用空調失利的呢？
B：我不認為日本在家用空調失利，在中國家用空調被格力美的做成了別人不願意做的市場而已。日系產品在高端市場一直都過得不錯，猶如美系產品在大型水系統也過得不錯。他們根本不在乎去和國產品牌去拼價格而已。
A：可是100多億的利潤那也不小啊
    現在就看格力的技術積累能不能達到質變的結果
B：希望如此吧，作為中國人總是希望民族品牌能起來。
     以東芝為例，我做過的一個項目，日本本土生產的一台空調末端有洩漏想像。可工廠就是不相信，他們認為日本本土產品從未出現洩漏。如果是上海工廠的立馬給我換，要求我現場做水壓實驗並有工廠的人見證。雖然最後證明的確是質量問題，但也可見他們對自己產品的信心。
     相對於美系日系，格力這100億的利潤太累。就像我工地上有些農民工掙的錢比管理人員還多，但沒多少管理人員願意去做農民工。
     格力銷利潤100億人民幣，員工9萬人。開利利潤24億美元（約150億人民幣），員工6萬。如果打群架，我肯定押寶格力。
A：呵呵
    現在中國製造業的確掙的是辛苦錢
    做為投資來說，投資格力的確要時不時的檢查它是否安全
    籬笆是否牢固
B：投資格力，我認為有兩個風險是目前大多數投資者沒有引起重視和忽視的。
A：格力目前我觀察也正在往產業鏈高端走
    嗯，願聞其詳
B：一個是勞動力價格的大幅度上升，這在建築市場已經感覺到了。如果人工的大幅度上漲會吃掉格力很多利潤，而且很難在價格上轉移給消費者。
     另一個是商業模式轉變，新增銷售設備不再賺錢，轉而靠售後，這是成熟市場的模式，必然會到來。格力必然轉型，不死也要脫層皮。
     現在沒多少人相信天花板，但我看沒那麼樂觀。即便沒有到天花板，但也是清晰可見了。
     在雪球上，我寫了一些文字，有詳細敘述。
A：第一點是有影響，但是現在格力已經只有7萬員工，5000技術人員，銷售，管理也得有5000，隨著機器人大量使用，人員還會下降的
B：機器人的投入本來就是一大筆資金，一樣有成本。
A：第二點我不太明白，如果是售後掙錢，那不是也代表品質不行嘛
B：美國、香港很多年前就是這個模式了，其實很容易想明白，售後不光是有質量問題，保養、零部件等等。猶如汽車的4S店。
A：那麼可不可以像蘋果手機一樣的，通過技術的更新來獲得利潤
B：剛入行時我也不明白，為什麼老外要讓公司的售後要賺錢至少要養活自身，後來逐漸才理解了。
到國外去看看，別人的街道幾十年不變，中國整個就是個大工地。這種情況下，銷售設備確實不賺錢。
溴化鋰機組為例，開利在美國一年的銷售只有幾台。而在中國，一年80多台的時候就是最糟糕的一年了。
A：那在國外基本就是夕陽產業了
    那也的確是只能靠售後來養活了
B：也不是吧，開利一年有170億銷售額。中央空調方向是建築綠色化和智能化，和樓宇自控等方向滲透融合。
開利收購安防公司，江森收購約克，都是如此。
A：哦，就是做整體的解決方案了
B：是的，中央空調的精髓就提供是系統解決方案。格力的塊頭是很大，不過在這些國際巨頭面前，不過是小把戲
A：中央空調的確是新進入者
B：格力的玩法還停留在單機上，什麼雙級壓縮、太陽能空調之類的，典型的家用空調的玩法。
A：但這些的技術壁壘大嗎？
B：比家用空調要大吧
A：太陽能空調難道不能做為綠色建築的發展方向？
B：不是
太陽能電池生產本身就不綠色
太陽能不過是能源的提供方式之一
綠色建築是講要把人的生活和自然有效融合，不等於節能建築。
A：和你聊了這麼多，的確如你所說，製造業的確是讓人操心
還是投資茅台，五糧液好
B：從商業模式將，茅台五糧液當然好很多
A：有天然的保護啊
如果格力的企業文化能像寶潔，GE那樣，也值得投資的
B：另外，你前面提到春蘭多元化。我認為多元化和專業化不是企業成功或失敗的原因，沒有多元化也就沒有GE，沒有現在的大金空調。大金以前做什麼？二戰中鬼子的三八大蓋就是大金製造的。
A：日本的著名企業差不多都是軍工轉過來的
    春蘭那是還沒走穩就開始跑了
B：春蘭就是不多元化，也會失敗。我有同學就在春蘭，而且位置不低，那時候漠視質量是讓人震驚的。
A：哦，這應該是主要原因，也是製造業的命門了

雪球人物專訪：@小小辛巴 追求長勝的容錯之道 圈兒

http://xueqiu.com/2310812643/27054105
     小小辛巴，18年股票投資經歷，閒居於美麗的廈門鷺島百家村。多年實現了約20%的年化收益率，這個看似不太驚豔的數字背後，更是置身喧囂股市之外的一份理性與淡然。老師送了我一本2011年自己寫的書《重劍無鋒》，並在首頁贈予這樣一段話「古之所謂善戰者，勝於易勝者也。故善戰者之勝也，無智名，無勇功」。你我他多是平凡人，如果很難做到高瞻遠矚、慧眼識珠，那麼完善合理的一套交易系統也是一個利器——使自己處於不被戰勝的境地，也不放過任何擊敗敵人的機會。


查看原图我的修行之路

《紅週刊》：從資料中得知，您比較喜歡中國傳統文化，中國傳統文化對投資理念的影響體現在什麼方面？

小小辛巴：傳統文化對我的影響，主要是道家學說。

     老子的道法自然、上善若水等思想理念對我影響很大，因此，我在交易中，注意依據事物的客觀規律順其自然地取得有利於自己的合理回報。

     在思維方式上，我喜歡辯證思維，就像陰陽太極圖所揭示的，極盛蘊含著轉衰，極衰孕育著轉盛，沒有絕對的對錯，對中有錯，錯中有對，辯證統一，總有一個錯誤在我們身邊。想要萬無一失地不犯任何錯誤，既難以做到，也無法持續。相反，承認自身的不足，多為自己必將出現的錯誤留有餘地，要遊刃有餘得多。

      當然，這種態度本身也有自身的錯誤，因為留有餘地，必然無法全力出擊，自然難以做到極致，很難實現卓越，但道家崇尚清靜無為，貽養天年，並不求一時之盛，以這種追求而言，與巴菲特等投資大家追求長期持股的勝利，在精神態度上是一致的，也只有理解了這點，才能更理解巴菲特。

     天道縱橫，有對錯交織的長勝之道，也有精準無誤的速勝之道，但不允許又准又持續的全勝之道出現，因為按照複利規律，這樣的方式會毀滅整個世界，交易者應該明白自己內心到底崇尚哪條天道，並且使自己的言行符合這個道，這也是一種修行。

    我的修行就是追求長勝的容錯之道。


《紅週刊》：可否簡介一下「容錯交易系統」？

小小辛巴：第一，核心理念：儘量避免出錯，即使錯了也能贏。

      第二，容錯防線：①長線交易：只做長線，不做波段交易，防止短期判斷錯誤。②困境好企：長線目標主要選擇好行業中的困境反轉好企業。③分散選股：困境好企未必都會反轉，應適當分散風險。④容錯尋底：五檔買入，爭取捕獲歷史極限最低價，或者很難跌回成本的價格，不論市場有多熊，也無法造成短期傷害。⑤預留現金：加強倉位管理，始終保有適度的現金，以應對難以預測的整體性大暴跌。

     第三，追求目標：交易的極致是以最低價格買最優好股，而次優結果是以最低價買到較好股票，或以一般價格買到良好股票。精神態度上始終向極致目標努力，但也接受體系化運作得來的次優結果。


《紅週刊》：對於估值，您的書中主要給出了兩種估值方法，市盈率法和市淨率法，但是針對目前互聯網行業，其中不乏一些企業處於「搶用戶」階段，有一定的用戶規模，但是還沒有形成穩定的盈利，這樣的企業如何進行估值？

小小辛巴：首先聲明，我不擅長此類股票的研究。一定要研究的話，我會採取如下思路：根據市值替代原理，也即新興行業的最終估值大致等於被它所消滅的傳統企業的原有最高估值，所以計算這種企業時，它們的天花板大致也就是將來所消滅的對象（也可能是多個對象的市場份額）巔峰時期的市值，如果目標估值只有天花板市值的十分之一甚至百分之一，那麼是低估的；如果達到一半，那麼空間已經不足，風險隨時降臨；如果達到天花板，大多已失去交易價值。

《紅週刊》：容錯交易系統中對於「賣出」是如何操作的？

小小辛巴：四種賣出：（1）被迫賣出：在持有的過程中，發現買錯了，不管贏多少，賠多少，一律賣出；（2）換股賣出：在持有的過程中，發現了更安全更好的目標，為了換股調倉而賣出，大部分情況下，最好是已實現盈利才換股，不輕易虧錢換股，除非存在近似於「被迫賣出」的理由；（3）補現賣出：設定買入價格有誤，被迫用現金補買了第二檔、第三檔，股價回升後，如現金不足，或重新分析後認為第一次買入的價位確實不夠安全，那麼有可能將較高位的第一檔、第二檔賣出，僅保留最低價位的第三檔做底倉，賣出的資金用以回補現金池的先前流出；（4）最優賣出：通過長期持有、穿越牛熊，獲得了巨大收益後，判斷該股到達歷史性最高位附近，即將經歷較長時間的大調整，徹底清倉，兌現盈利。

       第（1）種對我來說，已經較少碰到；（2）（3）（4）經常相互交織。

《紅週刊》：容錯交易系統講「錯了也要贏」，可否舉一些判斷失誤、利用交易系統將虧損降到最低的例子？

小小辛巴：（1）大勢判斷錯誤：用組合對沖。

      2010年誤以為大勢向好，倉位較重，近80%，由於佈局均衡，40%的穩定增長股（主要是貴州茅台），30%左右的週期股，雖然週期股大多下跌幅度達30%—40%不等，但穩定增長股卻上漲80%，因此，仍能獲得20%以上的正收益；

      （2）個股判斷錯誤：挑錯了股票，但價格控制得好，也能將虧損降到最低。

例如，我在2011年底認為上海醫藥通過A股增發及H股融資，獲得了大筆資金，可以通過併購迅速擴大實力，但是沒想到這家老國企內耗嚴重、黑天鵝事件頻發，屬於個股選擇錯誤。

我建倉的價位分別為12、11、10元（未經復權處理，下同），整個交易區間長達一年半，期間最低價為9.69元，三個買入價位的均價為11元，離極限最低價的最大虧損額12%，屬於在大熊市中損失較少的。而隨著市場回升，我在14元－15元之間將12、11元的倉位減持，既能獲取一定收益，也回收了資金，此外，我仍保留了10元買入的底倉，這一部分倉位的收益目前達40%－50%。

      （3）價格判斷錯誤：挑對了股票，但價格買得不好，一樣也會大損失，有些人會選擇止損，變成實虧，而我是將錯就錯，分檔低吸，把買入成本變得更低。

比如說2012年我建倉的尤洛卡、理邦儀器等，如果以第一檔買入價計算的話，尤洛卡第一檔買入價為21.8元，距離最低價13.34元相差39.8%；由於我實際買到三檔（21.8元、18元、15元），均價為：18.26元，最大虧損額為27%。理邦儀器第一檔買入價為20元，距離最低價14.96元相差25.2%；由於我實際買到三檔（20元、19元、15.6元），均價為：18.2元、最大虧損額為17%。

由於這兩隻股票的基本面不錯，市場一旦轉好，股價就很快回升，我保留了底倉，在23.10元將18元、21.80元買入的尤洛卡減持；在23.46元將20元、19元買入的理邦儀器減持，既實現了盈利，又騰出了資金，為後階段買入另五隻股票創造了條件（啟明星辰、福瑞股份、佳訊飛鴻、好想你均翻倍，還有一隻奧克股份，表現也不錯）。

目前尤洛卡與理邦儀器的底倉仍持有，盈利分別達60%與85%。

貴州茅台「否極」卻未「泰來」

《紅週刊》：2010年9-10月，您曾以為市場下跌已經充分，買入低市盈率的大盤藍籌，時隔三年有餘，現在大盤藍籌仍然低位徘徊，對目前的大盤藍籌是如何分析判斷的？

小小辛巴：目前的大盤藍籌股大多已跌到位，只是市場資金缺乏，因此，很難有較大的行情，只適合於逢低吸納，耐心守候，預計最遲不會超過三年（2016年的概率較大），藍籌股將會迎來估值修復，不排除重演大盤股革命的歷史行情。十年一個大周期，1996年、2006年都開啟了牛市，這兩年越熊，2016年的概率就越大。藍籌只有到大牛市才能發力。

《紅週刊》：目前的貴州茅台是否符合困境反轉股？在容錯交易系統下，您的分析以及操作策略是如何制定的？

小小辛巴：目前的貴州茅台當然是困境股，但是不是反轉，還不確定，也即「否極泰來」的「否極」已接近實現，但是「泰來」還未明確顯現。它的困境主要是在於市場銷售不暢，零售價格下跌，營業收入增長乏力，且讓人難以推斷復甦將在多長時期後才會發生。

      一般來說，對於真正能賺取現金的快消品牌企業，我給的估值是比較高的，當然，我也要考慮它的預期增長率，由於茅台的規模已經較大，如以十年估計的話，營收年均增長大約5-7％左右，大致也就是跟上國家GDP的增幅而已。

     而對於困境好企，我一般有兩種買入方式，第一種是出現了明顯低估的事實，先買入一部分；第二種是出現了明顯反轉的事實，如果價格依然符合明顯低估的要求，我會再追買一部分。

      因此，我制定了一個貴州茅台的交易計劃，並發微博：目標位：140元、105元、70元、35元。跌破140元，將持倉中保本或小盈的其他倉位換入；跌破105元，將持倉中套牢的換入；跌破70元，用剩餘的現金（10%上下）買入；跌破35元，賣掉所有股票換入，全倉。一底勝千牛，我的愛在最深處，在那些個最清靜無人的夜裡。（該計劃公佈時未分紅除權，分紅後調整為135元、100元、65元、30元）。

      目前，我已經在175元、134元各買入了1％。買入主要是根據明顯低估的事實，兩個價位對應的股息率分別為3.5％，4.55％，從長期投資來看，屬於能夠回本的位置，當然啦，如果讓我再捕獲100元底倉的話，我會在股價回升中將175、134元買入的倉位減持。如將來業績反轉的事實證明這些價位仍超級便宜，我也會改變計劃，不減持甚至增倉。

沙場點兵


《紅週刊》：「全聚德、安科生物、貝因美、康芝藥業、乾照光電、華測檢測、美亞柏科、格林美、桑樂金、堅瑞消防」2011年12月5日入選您的書中《重劍無鋒》「潛力股」籃子中，以此組個股為例，可否詳解下如何操作？如何修正？如何調倉換股？如何資金分配？

小小辛巴：在股市制定買入計劃，如同派多只軍隊到一個不熟悉的戰場去會師，迷路走散或被敵人消滅的居多。所以，我也很難逃脫這種宿命，和實際情況出現偏差是很正常的。如果對照原計劃的話，基本是符合預期的。

（1）  場景回現：

2011年12月初我在《重劍無鋒》中選定了10只潛力股，原文小結為：「潛力股之所以為潛力股，是因為其本身還很弱小，儘管我們從各個方向去考察其風險，但仍有失敗的風險。」

另外一方面，素質不錯的潛力股，大多被各種市場交易者盯上，價格高估是必然，而隨後的價值回歸往往會讓出價過高的交易者吃盡了苦頭。對待這些股票，唯一的方法，就是劃出一些很低的價格靜心等待，多準備一些備選股票耐心等待，在市場循環性下跌中，總有一些會慢慢滑入早已設定的緩衝帶。但總體而言，這種機會應該是比較少的，十隻能夠等到三、四隻，就相當不錯了。如果劃定十隻，卻等到了七、八隻，那只能說明我們的劃定有問題，對潛力股的設置有整體高估的因素。

     總之，對於潛力股的價格設定上，不得不嚴格一些，寧可錯過一些機會，也不要因被套而永失機會，保守的投資人夜夜安枕，是永不會過時的大實話。

（2）回顧檢查：

      過兩年後回顧，可以看出，10只潛力股中只有4只潛力股落入了預設的買入區（原計劃為：「十隻能夠等到三、四隻，就相當不錯了」），分別是：貝因美、桑樂金、堅瑞消防、乾照光電。

貝因美，分析起點：28元左右，預設目標價格20元，實際出現的極限最低價為16.37元，比目標價下跌18.2％；

桑樂金，分析起點：15元左右，預設目標價格9元，實際出現的極限最低價7.8元，比目標價下跌13.4％；

堅瑞消防，分析起點：16元左右，預設目標價格9元，實際出現的極限最低價7.5元，比目標價下跌16.7％；

乾照光電，分析起點：16元左右，預設目標價格11元，實際出現的極限最低價6.86元，比目標價下跌37.6％。

     相對而言，貝因美、桑樂金、堅瑞消防的預測值離最低點在20%以內，這是大半年前的預測，準確度已經相當高了；乾照光電的預測值誤差會高一些，這反過來說明我不是神，是普通人就存在失誤率。用十個潛力股來衡量，就是十分之一的失誤率；用進入目標區的四個潛力股來衡量，就是四分之一的失誤率。組合自然會對沖掉風險，如果不做組合的話，以前的我，很可能就單押在了最差的乾照光電上。

     如果傻傻地根據四隻股票的目標價買入，則合計最大損失為21.47％，到2012年年底收盤，則虧損1.45％。如以2013年底收盤價（截止日期為2013年12月24日）計算，則盈利66.8%。

（3）實際操作：

      貝因美我因為受限於倉位組類的限制（其他穩定增長股已超限佈局了），所以不能買，只在20.38元建觀察倉，錯失大牛；桑樂金買了兩檔：9.48元、8元；堅瑞消防買了兩檔：9.18元、7.9元，後來還有在9.5元換股加倉（但與該體系無關，不宜計算）；乾照光電買了兩檔：9.9元、7.7元，實際最大損失額10％，到2012年年底收盤，則盈利1.03％。

     也即通過分檔低吸後，實際虧損額小於預計虧損額，而實際盈利額也大於預計盈利額。如果再扣除我10.5元減持的9.9元這一檔買入的乾照光電倉位，那麼實際盈利更高。如果以2013年收盤價計算（時點同上），則盈利為49.81%，略輸原計劃，但也還不錯，主要是實際中少買了貝因美這個瘋子。

（4）乾照光電：

    乾照光電的原定買入價是11元，當時分析它時股價在16元左右，之後就是長期盤跌的過程，在這過程中，該公司報表顯示增長放緩，遇到經營困境，因此，我調低了目標價，並且劃定了計劃分9.9、8、6、4、2元五檔往下低吸區，從實際執行來看，僅買到兩檔，第二檔實際交易價為7.7元，未到達6元的第三檔交易區，該股即於6.81元見底。

     考慮到該股並沒有展現我所強調的龍頭風範，業績反轉力度表現不如其他光電企業，因此，我降低了該股的倉位，10.5元減持了9.9元這一檔買入的倉位，僅保留7.7元的底倉。目前仍持有，等到牛市估值提升與企業業績復甦的雙擊到來，再兌現該部分倉位的盈利。

（5）換股調倉：

    換股調倉，我主要有三類：

    一類是徹底不看好，虧錢也要放棄的品種,這個大家都一樣，我只能通過儘量提高分析水平與嚴格限定買價來減少這一品種的出現；

      第二類是高盈利的鎖定，由攻擊品種調換到防禦品種上，以前有過將牛市中漲了350％的券商股換成張裕的例子，不僅守住利潤，抵禦了熊市下跌，還利用熊市牛股多賺了百分之二、三十，實現了利潤疊加，考慮到目前顯然還不到那個時候，因此，也沒必要多研究；

      第三類是資金管理的換股調倉，也即一旦捕獲了靠近個股極限最低價的底倉後，我會依據個股質量與業績反轉時間的遠近，而決定是否要抽離第一檔、第二檔的盈利資金，通過不斷滾動操作，蒐集的底倉牛股品種越來越多，留存資金越來越少，慢慢形成合力，推動帳戶總資產增值。

（6）資金分配：

      資金管理，既可以理解為化解系統風險之必須，也可以理解為個股分檔低吸之必備。如果沒有留存資金，體系也就無法運轉，更無法讓人在變化莫測的市場中安心。所以，原則上我都會保留10-20％的資金，市場整體估值越高，我所保留的資金也就越多。

      偶爾因市場極度大跌致使我被迫補入目標股的第二檔、第三檔時，雖然可能會危及我的10％資金底限，但是，恐慌性突然大跌通常也會帶來大回升，當我的建倉股迅速回升超過我的第一檔、第二檔成本區時，我並不會貪心地越漲越高興，而是堅守原則，寧可少賺些，也要抽離該倉位資金，讓現金留存回到原來的安全界限內。

     資金分配也有人理解為一種持倉組合分配，我一般來說，在市場大底階段，佈局攻擊類的倉位較多，可能是小盤股40％，穩定增長股30％，週期股20％，現金10％；跟隨牛市上升階段，可能是小盤股40％，週期股30％，穩定增長股20％，現金10％；牛市築頂階段，可能是穩定增長股40％，小盤股5％，週期股0，現金55％；熊市下跌階段，可能是穩定增長股40％，小盤股10％，週期股0，現金50％。(本刊記者：袁園）

雪球人物專訪：@梁劍 圈兒

http://xueqiu.com/2310812643/27350750
導語：「再難再苦再迷路，拒絕黃賭毒」——現實生活中，在國內「黃賭毒」一直都是見不得天日的違法行為，而在資本市場上，有人卻專門琢磨「黃賭毒概念股」——

互聯網投資中的「黃賭毒」

    2010年5月底i美股正式上線，2011年投資者社交網絡「雪球」發佈，2013年7月份i美股宣佈「變道」，一舉變身為i美股資產管理有限公司，在開曼群島註冊成立，致力於美國、香港二級市場投資。截至2013年12月31日美股收盤，i美股基金收益達約29%，如果說這個收益率是在30%的持倉、運行不足3個月情況下取得的，你會不會驚訝與疑惑？本期《紅週刊》、雪球與手機騰訊網合作的投資人物專訪欄目嘉賓是i美股基金創始人梁劍先生，請他娓娓道來公司三年「兩連跳」的背後故事，以及i美股基金「出海揚帆」的情況。

專注於國際互聯網的私募基金

《紅週刊》：公司三年實現「兩連跳」，是事先深思熟慮還是誤打誤撞？媒體轉型的思路是怎麼考慮的？

梁劍：我在網易工作了近10年，期間帶領過新聞、產品、技術等團隊。但很晚才接觸投資。由於獲得一些期權，2008年年底開通了美股賬戶，此前我連A股都沒參與過。當時中文的美股資訊非常缺乏。2009年年末，和前同事方三文商量決定創業開辦一個美股資訊網站。2010年5月底i美股上線，作為一個1.0的美股資訊網站，我們運氣比較好，下半年就有一批中國的互聯網公司上市，比如優酷、噹噹、奇虎等，在當時相對空缺的市場裡，我們做一些美股資訊的翻譯和內容分析、評論，很快就取得了市場壟斷地位，並獲得天使投資和VC投資。但我們發現市場整體的容量是有限的，國內做美股的群體大概30萬人，在這樣的體量下做一個媒體的發展空間比小，也想過往更大的市場去擴張，比如A股，但是A股財經資訊市場的市場格局已經確定，有門戶的財經頻道（如新浪財經）以及專門的財經網站（比如東方財富網）， 按照我們原來的編輯（分析師）主導的模式，即使僱用幾百人，投入他們幾倍的金錢，也很難取得多少市場份額。後來決定用微博、Facebook這樣的形式來做財經內容，雪球就應運而生，擺脫了依靠編輯產生內容的傳統模式。
    雪球的內容來源分兩部分，一是新聞，從各大財經網站上抓取，二是分析評論來自參與的用戶，這樣擴展到A股、港股市場上，內容產量有了保證，用戶粘性也比傳統模式強，具備更深的護城河。雪球其實是不區分美股、港股、A股市場的，對投資來說，只要資金是自由流通的，就沒有市場的差別。雪球通過機器檢索，給用戶提供了個性化的股票新聞訂閱；同時，雪球的用戶（投資者）源源不斷地生產上市公司的內容，又供其他投資者訂閱和討論，建立起投資社交網絡。這個背景下，i美股作為美股中文資訊的作用將日漸式微。因此，我們決定放棄i美股的內容生成，相當於將原來的i美股關閉掉，團隊轉去做資產管理。這就是目前i美股的狀態。
    i美股激流勇退，確實有很多人覺得可惜，但是從更長遠的角度來看，i美股作為一個小眾群體的媒體，天花板很容易看到。而做資產管理，有長遠的未來。

《紅週刊》：i美股基金跟國內QDII產品的區別在哪裡？

梁劍：最大的區別就是我們將投資的方向定位在美國、香港市場上中國互聯網公司為主，而目前國內一些QDII產品在這個領域的配置非常少，它們出去後，要麼是買海外上市的中國國企，要麼是國際著名的一些能源、礦產公司。但中國最優質的互聯網上市公司都是在美國和香港，比如騰訊、新浪、百度、奇虎等民營企業。

《紅週刊》：為什麼選擇美股市場、互聯網行業？

梁劍：首先，越來越多的投資者有將自己的資產全球化配置這樣的需求，而國內的渠道還不是很便捷。第二，美股市場幾乎匯聚了全球最優秀的企業，不乏我們非常熟悉的公司，比如蘋果、星巴克等，而中國優秀的互聯網公司又集中在美國上市。第三，整體上美國可以出現更多低估的機會，這與市場的准入制度是相關的，美股上市門檻很低，導致供應幾乎是無限的，而A股市場審批制下，很多標的由於稀缺性而常年維持估值溢價。第四，從更長遠的時間點來看，互聯網行業仍處於高速增長階段中，而中國互聯網的增速遠遠高於發達國家同行業，一方面中國人口基數龐大，互聯網普及還沒有那麼高，另一方面，中國互聯網替代傳統經濟的侵蝕速度快於發達國家。另外，基於自身和團隊背景的優點考慮，所以選擇了美股和互聯網。

《紅週刊》：不同制度因素、做空機制、黑天鵝事件、渾水報告等，如何把控海外資金的這些風險？

梁劍：風險是任何市場都存在的，區別比較大的是A股市場中「殼」是值錢的，公司退市的概率比較低，在美國對公司造假等懲罰力度非常大，出現問題可能直接面臨死刑，從這個角度講，美股風險更高。我覺得減低、避免風險的辦法更多在於公司以及買入價格的選擇上——是否投資了更可靠的公司，以及是否在安全的價位買進。只是美股市場，信息更為透明以及監管全方位，為我們提供了更多鑑別的辦法和更豐富的投資標的。所有的中國公司裡，相對而言，我認為互聯網企業，是最陽光最健康的。

《紅週刊》：i美股基金的投資理念和思路是什麼？

梁劍：投資理念還是買股票就是買公司，花主要的時間找到好公司，在具有安全邊際的價格下買進，分享公司成長帶來的果實。雖然今年短時間內我們的年化收益非常可觀，但是我們清楚的知道，這有不可重複的偶然因素在裡面，也有市場本身的因素，長遠考慮，不會期待每年非常高的回報，平均下來每年20%的年化收益就很不錯了，所以仍會採用比較保守的投資，分享公司的利潤，基於前面的判斷，是能夠達到這樣的收益目標的，所以並不打算採用太冒險激進的投資策略。

《紅週刊》：這樣的投資理念是不是和您本人的經歷有關？

梁劍：是的。我的投資經歷不長，但比較幸運的是，很早我就不相信那些電視、廣播裡講股的專家，也不認為股價過去的圖形曲線與未來股價有什麼關聯，這是依靠簡單的常識和邏輯思考得出的結論。

但至於什麼方法靠譜，開始也沒有清醒的認識。後來偶爾看到段永平的博客，看到談投資網易、GE(通用電氣公司)、以及雅虎等案例，以及看了一些投資方面的書，才逐漸認識到「買股票就是買公司」的道理。

另外，之前個人做投資時也吃過一些虧，對於美股做空和槓桿性風險有很深刻的教訓。2011年我的個人賬戶曾經在30多美元做空優酷，市場的非理性無法控制，優酷在幾個月之內最高上漲到近60美元，這筆操作虧損嚴重。之前虧損的經歷使我認識到兩點，第一，在做空的時候，即使你的判斷和方向是對的，但也有可能熬不到黎明，市場有時候是無理性和瘋狂的。第二，要慎重使用期權等槓桿，因為期權是有時間價值的，是時間的敵人，而投資要以時間為友。做多時如果公司沒問題，市場先生情緒出現了變化，仍可以放心持有，畢竟持有公司的股份還在，但如果用了槓桿，資金有可能在股價漲跌中變為零。

如果能堅持「買股票就是買公司」的理念，心態就會平和很多，對投資回報的期望值也更理性。

鍾情「黃賭毒」概念股


《紅週刊》：您曾經說過「如果還創業搞互聯網的話，必然是黃賭毒相關的」，這句話怎麼理解？

梁劍：這裡的「黃賭毒」不是狹義上的理解，而是指合法地直接滿足人類原始慾望的服務。比如，好逸惡勞、貪生怕死、貪財好色，這些都是人類本性。洗衣機的發明和流行，都是人類本性驅動的。未來說不定還有全自動化的廚房機器人，一籃子解決做飯、洗碗、打掃等問題。為懶人提供服務的這些行業無疑都是非常有錢途的。

至於彩票行業，則是和賭相關的，遊戲行業可以看做另外一種「毒」。政府為什麼對「黃賭毒」限制打擊？從另外一個角度來看，凡是需要大力鼓勵的東西易用性或者粘性都很差；凡是被嚴厲打擊的則非常吸引人。從商業模式的角度來看，「黃賭毒」這類行業的用戶粘性非常高，賺錢也就很容易；從投資的角度，儘量買滿足用戶高頻、終身（至少長期）需求的公司。比如，網遊，曾被認為是精神鴉片。在網絡遊戲裡面，玩家付出了感情、精力、時間、金錢，裡面有他的朋友、敵人、情人等，建立起一個完整的社會生態鏈條，用戶的消費意願也非常高，因為在那樣的虛擬世界裡，花較少的錢就可以買到現實世界裡無法體驗到的東西，比如榮譽感、成就感等。所以，這些公司都是非常好的投資標的，合法地做「黃賭毒」生意。

《紅週刊》：手游的護城河似乎沒那麼高？

梁劍：如果籠統的說，我看好的是在線娛樂行業，而非僅僅指網遊和手游。YY音樂、唱吧、9158也屬於在線娛樂產業。具體到投資哪家公司，還要考察公司的產品、管理層、公司文化、公司所在細分市場的競爭性，以及整體市場空間等等，而不是只看行業。以前遊戲行業利潤比較高，吸引了很多競爭者進來，導致競爭非常激烈。比如手游，現在進入的門檻很低，大多都是吃快餐的搞法。如果這個時候投資單個產品或者公司，和押寶並無差別。如果從保守的投資角度來講，還是要依據現有的產品來投資，上游競爭激烈，最關鍵的一環就是渠道和平台了，最終還是落腳在奇虎360、百度、騰訊等公司上，所以我們雖然看好這個行業，但不一定會根據某一款產品去投資單個公司，還是更多從產業鏈上來分析。

在線娛樂產業還在往電視機和家庭客廳這個市場去擴展，我看好這個產業未來的發展空間。比如現在我們父母這一輩人，退休之後除了身體健康，最大的問題就是孤獨寂寞，他們沒有這樣在線互動的娛樂方式。我覺得，等到我們使用互聯網這一代人行將就木的時候，在線娛樂可能就是一種非常重要的精神慰藉方式了，那個時候的的顯示屏幕主要不是電腦和手機，輸入方式也可能不是鍵盤。

《紅週刊》：您說過，「經過一年大漲之後，在美股上市的網遊公司可能還是比國內相關公司便宜」，為什麼？

梁劍：在美國上市的中國網遊公司更偏重於PC端的網遊，國內跟遊戲沾邊的上市公司更側重手游，遊戲從PC端轉移到移動互聯網是一個趨勢，所以手游概念股炒作火熱，可以理解。整體來說，優質的遊戲公司大部分是在海外上市，國內上市門檻較高，而且上市過程不具可控性，導致國內市場互聯網和網遊行業公司可選擇的標的非常少，市場稀缺性又導致溢價過高。另外，國內上市的公司原本主業並非網遊，而是通過併購類似的業務實現，被併購的資產不見得優質，只是因移動互聯網概念以及國內資本市場特性獲得非常高的溢價。但作為二級市場投資者，我們這個時候再通過上市公司去投資這些業務，就顯得性價比很低了。所以要投資中國最優秀的互聯網公司，港股和美股仍是唯一的選擇。如果資本流動是自由的，為什麼不去選擇質優價廉的東西呢？

《紅週刊》：您看上在美國上市的「500彩票網」也是基於「黃賭毒」的投資理念吧？

梁劍：對，彩票是中國唯一合法的博彩行業——如果股市不算的話，500彩票網又是互聯網運作模式。我們在研究中發現，這個公司起碼應該是10億美元級別的。原因在於：第一，或許和民族特點有關，中國的博彩業未來還有巨大的增長空間；第二，彩票這樣的東西，其實是最適合互聯網無紙化的。而中國彩票業的互聯網份額還非常小，如果不是因為政策限制，互聯網將大規模侵蝕線下市場；第三，我國彩票主要分為福利彩票和體育彩票，淘寶等互聯網巨頭佔據的多是數字彩的地盤，吸引的是打醬油用戶，而500彩票網吸引的是專業彩民，主做體彩，專業彩民下單量大、購買頻繁、平均購買量高，網站還為彩民提供了論壇等交流平台，客戶粘性高。所以我們除了IPO認購，在市值6億多的時候又加倉了一些。

雪球人物專訪：@耐力投資 圈兒

http://xueqiu.com/2310812643/27464388
導言：在基本面投資領域，關乎價值股還是成長股孰優孰劣的爭論一直沒有停止。最傳統的價值投資，強調的是「以4毛錢的價格買1元錢的東西」，這一理論的鼻祖是本傑明·格雷厄姆；菲利普·A·費舍是「成長股」的投資先驅，信奉「買入最優秀公司的股票並長期持有」理念。巴菲特在費舍的滋養下，將其從格雷厄姆學到的投資哲學昇華至「以合理的價格買入優秀的公司」。有人將此比喻成公雞和母雞的區別，如果4毛買了價值1元的公雞，最終得到的僅是估值回歸，不妨也可考慮1.2元買入價值1元的母雞，因為母雞還會源源不斷的「生蛋」。
什麼是合理的價格？成長型投資與價值型投資到底有無本質區別？本期《紅週刊》、雪球與手機騰訊網合作的投資人物專訪欄目嘉賓是耐力投資，他認為成長與價值兩者「本是同根生，相煎何太急」，並提出一個新的比喻，暫且稱之為「付款理論」。

嘉賓簡介：耐力投資，《菜鳥看財務報表一學就會》一書作者，數學碩士，畢業後做了幾年大學老師，之後服務於北電、華為、思科、IBM等多家知名IT企業，先後從事IT工程師、銷售經理、渠道經理等職務。2007年股市最高點殺進資本市場，開始時業績一塌糊塗，之後通過學習和思考總結取得佳績，目前主要以美股和A股投資為主，港股剛剛介入。採訪過程中，嘉賓給記者最大感受不在於技巧，而是其極為理性的的性格特點。

耐力投資的投資語錄：投資最核心的任務是管控風險和減少犯錯。

四個原則三條紅線

《紅週刊》：您的投資理念是什麼？

耐力投資：我的投資理念體現在四個原則：保值增值原則、滴水穿石原則、股權投資原則、低買高賣原則。投資的核心目的第一是保值，第二才是增值，不同的理念決定了不同的行為方式，這決定了我的投資策略是保守主義，即先保證不虧錢，先考慮風險，再想怎麼賺錢。滴水穿石即長期投資的原則，這裡指的是長期複利的威力，第一是收益率，可能不會很高；第二是時間，即收益率的長期積累。股權投資，即把股票看成公司股權的一部分，而不僅僅作為交易標的。我給自己定了三條不可踰越的投資紅線，即不融資、不做空、不參與IPO。

《紅週刊》：為什麼不融資、不做空、不參與IPO？

耐力投資：主要是從風險角度考慮。邏輯上講，做多的最大損失是100%，但做空的風險可以是無窮大的，因為上漲的空間可以無窮大；做空時是希望股價下跌而賺錢，但通常市場無法預測，即使你的判斷最終是正確的，但短期內市場未必會按你判斷的方向走，當股價向上快速上漲時，空頭倉位將面臨很大損失。另外，做空和融資都是保證金交易，主動權在別人手裡，當虧損增大時，保證金的催繳和被強制平倉的可能性將會成倍放大風險係數。至於不參與IPO，也是因為投資理念中的股權投資原則。

《紅週刊》：避開幾個風險較大的行業，其中您提到初創型行業，如3D打印、可穿戴等初創行業也很可能跑出大牛，完全不碰是不是可惜了？

耐力投資：這也是基於我個人的保守主義策略和大概率思維。我們可以看一下整個資本市場的歷史，任何一個時代都有屬於當時的新技術、新產業的東西出來，都出現過大牛公司。但是你會發現，少數大牛公司出現的同時，伴隨的是大批同業公司的失敗和倒下，成了這個新行業和新技術的鋪路石。這裡就有一個問題，就是判斷若干年之後，初創型公司的存活概率有多大。長期看，很多初創型行業的公司在短期內看上去很牛，其實僅僅曇花一現，是被市場當做「概念股」而炒作的。

我做出這樣的迴避性選擇，是與自己確定的「股權投資原則」一脈相承的。我想真正尋找的是長期走牛的公司，而不是短期的大牛股票。因此，這種迴避只是從風險角度考慮的優先性選擇參考，而不是絕對的禁地和教條。

《紅週刊》：沒有盈利歷史的公司也不碰，很多優秀的互聯網公司豈不是也被拒之門外？

耐力投資：在日常的商業貿易活動中，商品採購的付款方式通常有三種，第一種先付全款，對方收到錢再發貨；第二種是分批付款分批發貨；第三種是貨到付款。為什麼會有不同的付款方式呢？其中一個很重要的原因是買方對賣方的信用和發貨風險的判斷。互聯網公司商業模式通常是先發展客戶規模，然後將規模和流量貨幣化，轉化為利潤。很多時候，投資互聯網公司是典型的「先付款，後發貨」模式：你先給我付款（投資），我發展用戶，等我用戶規模做大了，再給你交貨（出利潤）。問題在於：如果我先付款，你最終不能按時交貨或者根本交不了貨，怎麼辦？這裡舉一個例子：當初新浪微博上線的時候，市場對這個新生事物一片掌聲，新浪股價也一路上漲到140美元，然而，隨著微博熱度的下降和貨幣化預期的不斷落空，新浪股價又一路下跌到40美元左右。

現在很多中概股已經漲的很高了，其中有一些公司是真正的成長型公司，但也有一些公司僅僅是炒概念而已。因此，在你「先付款」投資互聯網公司的時候，你必須對它未來「交貨」的能力有正確的判斷和充分的信心；本質上，這還是一個風險判斷的問題。



《紅週刊》：您不斷提到風險，那麼您對風險和收益的關係是如何理解的？

耐力投資：把短期的風險和收益預期當做兩個坐標軸，畫出四個象限：橫軸是風險，由低到高，縱軸是收益，由小到大。這樣，根據投資者短期風險和收益預期的偏好選擇不同而劃分為四種類型：保守主義投資者（低風險，低收益）、激進主義投資者（高風險、高收益），理想主義投資者（低風險、高收益），傻瓜主義投資者（高風險、低收益）。

對保守主義投資者來說，最重要的是管控風險和減少犯錯，其次才是收益預期；因此，很多時候，寧願選擇安全係數比較高但收益也相對較低的機會，就需要依靠長期複利的累積而獲得長遠的收益，這就叫滴水穿石、積沙成塔。

對激進主義投資者來說，首先看到的是可能產生高收益的機會，但是，為了獲得高收益而經常性地承擔高風險時，就很有可能出現「一著不慎、滿盤皆輸」的局面。

因此，我認同《投資最重要的事情》一書中的觀點：「歸根結底，投資者的工作是以盈利為目的聰明地承擔風險」。我還是寧願做一個保守主義投資者。


《紅週刊》：您所理解的安全邊際是什麼？

耐力投資：安全邊際，按照傳統的觀點，就是用4毛錢的價格去買1元錢的價值。我個人的理解，這其中最核心的思想還是對於風險的管控。

第一，你對風險的認識和理解有多深入，存在的風險因素有哪些，有沒有認識盲區；第二，你對風險的容忍度有多大。比如，一隻股票在我的投資組合中只佔10%的倉位，如果股價下跌50%，整體組合的損失也僅是5%。

其次，安全邊際另一個核心是基於對公司的深入研究之後的合理估值。估值的核心是價值判斷，而價值是一個可變的動態指標，如果今天以1.2元的價格買入了價值1塊錢的公司，但未來的價值會上升到3塊5塊，這就會填平今天的購買溢價。

因此，我認為安全邊際，不僅僅是「買便宜貨」。當然，在「質地」能保證的前提下，肯定是價錢越便宜越好了，看性價比。

「成長」與「價值」之爭

《紅週刊》：現在市場上很多人為投資「成長股」還是投資「價值股」而打的不可開交，您的觀點是？

耐力投資：淺談一些自己的看法。

第一，市場上存在著大量的「偽價值投資者」和「偽成長投資者」。比如，有人甚至連什麼叫「自由現金流」這個基本概念都沒搞明白，也號稱自己是做價值投資；還有一部分人，實際上在炒垃圾股概念股，卻號稱自己是成長型投資者。

  第二，市場上的參與者，大體上分為兩類，一類是「賺市場的錢」，如技術分析和趨勢投資者；還有一類是「賺公司的錢」，即隨著公司價值的不斷增長而獲得投資回報的增加。當然，如果有能力把兩種錢都賺了，就是最牛的。

第三，真正意義上的價值型和成長型投資者，其實都是要「賺公司的錢」，我把兩者統稱為「基本面投資者」。本質上，兩者是一致的：即公司的價值。我是一個「基本面投資者」，在我的投資邏輯中，會將「風險、估值、成長空間」這三點綜合來看。

第四，真正的價值型和成長型投資者在買入時對估值的要求標準有點不一樣。最傳統的價值型投資者強調以4毛錢的價格買入1元錢的價值，更多看重定量指標；成長型的投資者強調的是創造公司價值真正成長的驅動因素，更多看重定性因素。

第五，我不太同意「只要價格足夠便宜，我都敢買」的看法。今天哪怕以1毛錢的價格買了1塊錢價值的公司，如果公司只有便宜而沒有未來，這就是「價值陷阱」。

第六，我個人給出一個公司價值的判斷公式：公司內在價值=顯性價值X+隱形價值Y，X就是用傳統的價值評判方法計算出可以量化的價值（如DCF模型）。然而，在現實的商業環境中，公司經營中還存在著許多無法嚴格可量化的因素，如技術專利、品牌影響力等，用公式中的「Y」表示。因此，在實際的估值過程中，這個X+Y的彈性空間就比較大了。因此，從這個意義上講，估值更多還是一門藝術，在估值時，寧要模糊的正確，不要精確的錯誤。

《紅週刊》：在採訪過程中，有人堅持一定要以4毛的價格買到好公司，也有人表示，願意以1.2元的價格買到價值1元的「母雞」，因為「母雞能下蛋」！您是怎麼看這個問題的？

耐力投資：我對這個問題的判斷核心是優先看公司，即公司是不是真正的「好公司」或「母雞」，如果是，當然最好能以4毛錢買到，如果買不到，以1.2的價格買到也可以接受。我最想強調的是「公司價值是一個動態的變量」而不是靜態的數字。今天算出的價值是1塊錢，未來可能變成3毛錢或3塊錢，這才是真正需要理解和判斷的。當然，「好公司，未必是好投資」，再好的公司，如果你買入的價格過高，依然不會獲得好的回報。

因此，我的觀點是，主要精力應該放在對公司的深度理解和判斷上，首先尋找好公司，其次才看是不是好價格，或者是可以接受的價格，而不必太苛求是4毛買還是1.2元買。

《紅週刊》：市場先生不可控，如何解決「三年不漲」的問題？

耐力投資：我現在的策略是，千萬不要把寶壓在一隻股票上，要適當分散，這包括持股數量的分散（大致8-12只），行業的分散，公司類型也相對分散，甚至是市場的分散。目前在我的持倉股票中，有低價股，有成長股，也有困境反轉型的，甚至在美股中還配置了不同國家的股票。

《紅週刊》：市場先生悲觀時，即使是一個「母雞」，難保不會跌倒4毛，中間止損麼？

耐力投資：止損是技術分析或者趨勢投資的做法，我是做基本面投資，沒有止損的概念，完全是判斷公司價值。在我的概念裡，只有錯誤，沒有止損。如果確實是我判斷錯誤了或者公司基本面在惡化，就會賣出股票，但不會因為價格從1塊跌到4毛而止損賣出，反而會在價格不斷下跌時加倉，當然，這需與倉位管理、現金流管理配合，但最核心的還是基本面判斷。

針對目前幾個焦點問題的看法

《紅週刊》：目前主板和中小板、創業板之間的剪刀差幾乎達到近幾年的極致，如何看待這種現象？

耐力投資：從市場整體來說，我認為：創業板嚴重泡沫，主板整體低估。但選擇具體的投資標的時，我是沒有市場和板塊歧視的。

  關於創業板與主板的這種「冰火兩重天」的格局形成原因，毋庸置疑，是制度性缺陷所造成的。客觀的說，是泡沫的，一定會破裂；低估的，也一定會回歸。但是會在何時？我不知道。很多時候，市場保持非理性的時間，有可能比我們想像的要長得多。

我能做的，就是堅持自己的長期原則，知道自己應該做什麼和不應該做什麼，正如霍華德·馬克斯說的「我們或許永遠不知道要去往何處，但最好明白我們身在何處」。投資，需要有所為，有所不為，更多的時候，不為反而是更好的選擇。

《紅週刊》：注意到您2014年買入的第一隻股票是民生銀行，為什麼選銀行？為什麼選民生？

耐力投資：我的投資策略是適當分散，會在不同行業的不同公司上做分散，銀行在我的組合中是標配。

  從銀行業本身角度看，一看未來發展，二看股權結構，三看估值。具體來說，如果看中長期，起碼3-5年。我相信中國經濟在改革和轉型的短期內會有一個陣痛期，但是最終會向好的方向發展，這是大趨勢，我持比較樂觀的態度；第二，在中國經濟未來向上的過程中，銀行體系和經濟體系是完全綁在一起的，經濟好轉了，銀行不會差到哪裡去。儘管利率市場化和自由競爭會對銀行業務本身有一定影響，但是看看美國的金融業，比我們開放和自由早了多少年，不是一樣有大牛公司嗎？第三，在具體挑選哪家銀行時，我採取排除法，中農工建交五大國有行先排除掉，國有銀行是國有企業，它的優先利益安排是為國家服務，而不是股東利益優先；其次，地方銀行規模較小，相對風險較大，也排除掉；剩下的就是全國性的股份制銀行，只有五六家了，招行和民生我都配置一點，而且分批買入；第四就是估值便宜，只有五六倍的PE，都差不多到淨資產以下了。

《紅週刊》：您在科技行業工作多年，談談4G元年將會產生什麼變化吧？

耐力投資：本質上講，4G並不什麼新鮮的東西，它只是一種移動互聯網平台而已。正如原來的信息是跑在一條兩車道的公路上，現在4G的出現就是把公路加寬到五車道了，有一些應用在原來的兩車道中跑不起來，有了五車道就可以暢跑了，比如視頻類的應用。科技行業不斷都有新的概念、新的技術出現，比如雲計算、大數據、虛擬化等等。從投資者的角度看，還是要「落地」，把注意力集中在由於這些技術的發展和應用所帶來的公司價值的真正增長上面。我們這個市場上，永遠有炒不完的「概念」。

《紅週刊》：有人認為，未來手機可能成為各種終端的核心？

耐力投資：這當然是毫無疑問的大趨勢。互聯網的本質是為商業和人類的生活提供服務的工具，而各種不同類型的終端，是人與互聯網的接口，也是工具。手機作為互聯網移動終端，滿足了移動性和便攜的需求，同時，帶寬加大，安全性提高，各種移動應用不斷豐富，自然會推動這種趨勢的快速發展。

可穿戴設備又是移動互聯時代的進一步發展。未來除了現在的數據傳送和交換之外，還將與人的生理、生命相關的數據通過傳感器採集之後，用移動互聯網進行傳輸、交換和處理，從而在醫療、健康、人身安全等領域獲得大量的應用，在具體的產品物理形態上，也會千姿百態，而不會僅限於目前的手錶眼鏡之類。

作為科技行業的從業人員，對於任何科技的發展，我都會持續的關注，跟蹤，對於任何的科技進步，我都會擁抱、歡呼。但是，作為一個投資者，永遠關注的都是具體的公司，而不是技術本身，我都會秉持一種疑問的態度：「這家公司價值幾何？」，「我今天投資一塊錢，成為公司的股東，公司未來能為我創造幾塊錢的價值？」（本刊記者袁園）

方三文：雪球的下一步

http://new.iheima.com/detail/2014/0315/59547.html

方三文，前網易副總編輯，福建省武平縣人，畢業於北京大學中文系，曾先後在《南方週末》、《21世紀經濟報導》等媒體工作。本文來源於《創媒工場》,i黑馬分享本文希望對大家有所幫助。

創媒工場：雪球目前完全是免費的，以後會不會引入廣告模式?

方三文：我一點兒不擔心掙錢的問題，流量到了，掙錢就很容易。我們不會做傳統的展示廣告，轉化率非常低。用戶來你這個社區，與社區本身的商業化行為之間可能是矛盾的，展示廣告只能分到用戶殘存的注意力。如果想轉化成商業行為，最好在當時的場景下能夠轉化。

創媒工場：如果用戶在雪球社區裡活躍，是否意味著他們有很強的投資衝動?

方三文：非常現實，我們可以直接放交易的。

創媒工場：你覺得哪些東西可以在雪球社區這個場景中交易?

方三文：雪球覆蓋的各種投資產品都可以在雪球上賣。

創媒工場：有沒有想過與某些互聯網金融產品對接?

方三文：我們會做新的，但不會去做餘額寶這種。

創媒工場：金融投資市場比較複雜。以往，投資人的風險承擔能力、投資金額等構成了投資門檻，如今這一門檻因為互聯網的碎裂效應而瓦解。你怎麼看這個趨勢?

方三文：從技術而言，高品質的用戶選擇網上交易是沒有問題的。當然，最終的決定因素還包括法規和交易流程的支持。

創媒工場：雪球做金融產品交易接口有沒有障礙?需不需要申請牌照?

方三文：不需要。如果你有牌照別人反而不會跟你合作。我們只需建立接口。

創媒工場：打算首先做什麼產品的交易接口?

方三文：券商接口。我們將雪球用戶導過去，可與券商分享一定收益。

創媒工場：下一步呢?

方三文：先從證券這樣的標準產品做起，以後再設計其他非標準類產品。

創媒工場：僅做接口就無法掌握交易賬戶，雪球如何創造價值?

方三文：我們先掌握客戶的信息賬戶，先瞭解他關注什麼。掌握交易賬戶並不容易。

創媒工場：類似「股吧」這樣的投資類社區難免產生垃圾信息，比如網友罵人、宣洩等。有些投資社區則看起來很乾淨高端，但用戶活躍性不高。投資類社區如何保證高質量內容的同時又保持高活躍度?

方三文：挺難。解決辦法是，用個性化方式來解決，讓用戶自行組建、參與不同的社區。分類分層的社區建設，需要用產品來解決。

創媒工場：微信社區以朋友、朋友的朋友來構建社交網絡，雪球社區的交流群裡基本是陌生人，這會否受到微信群的挑戰?

方三文：雪球社區不是基於線下的熟人關係，而是基於共同的關注、思維方式、投資標的。你在微信裡想加入一個陌生群組基本不可能，但在雪球卻能做到。這正是我們的差異化特色。在雪球社區，我們為用戶實現了「被找到」和「找到」——你建的群組被人找到以及你能找到符合你興趣的群組。

創媒工場：如何產生用戶粘度?

方三文：互動體驗。最主要的是投資者之間的互動，共同探討一個問題。

創媒工場：在微博社區構建的廣場效應中，大V和明星佔據著舞台的中心，其他用戶大多是圍觀者。雪球社區裡是否也如此?

方三文：在我們這裡，大V、明星比較少，用戶靠言論建立自身的地位。另外，我們這裡顛覆性更強，因為你的言論隨時會受到投資市場的檢驗。比如你推薦的投資品種或策略有沒有效，市場馬上就會證明。

創媒工場：雪球如何生產和分發資訊?

方三文：首先是用戶自己生產(UGC)，其次也會抓取市場公告及媒體報導。通過用戶訂閱或主動匹配兩種方式，送達用戶。

創媒工場:雪球抓取的資訊大多僅做標題和一句話摘要，然後反鏈回信息源。這樣產生的內容能吸引住用戶嗎?

方三文：文章源頭在哪裡並不重要，用戶會把評論留在雪球社區。

創媒工場：如果全是別人的內容，那雪球的內容特色在哪?

方三文：互動和UGC。雪球的信息是活的，隨時生產、更新和校正。沒有一錘定音，這裡的資訊永遠在「敲鼓」。

創媒工場：雪球每天抓取的內容內容有多少，UGC又有多少?

方三文：現在每天十萬量級的信息，90%以上來自用戶評論，報導報導或公告也就2000條左右。

創媒工場：上海報業集團正在醞釀「界面」項目，要以高額的資本、人力投入，來製造高品質、廣覆蓋的上市公司新聞資訊。雪球怎麼應對?

方三文：雪球是靠幾十萬用戶的UGC，自行完成這項工作。受薪僱員生產的市場信息，不如投資者自行生產的信息有價值。

創媒工場：但投資者自行生產的信息往往不客觀，甚至充滿誤導。

方三文：在雪球，用戶自行辨別信息，我們不保證。另外，UGC的表達是基於自身的真實意願，不是為了寫而寫，更不是為了獲得薪酬而寫。我認為這樣的內容更有價值。

創媒工場：雪球的創新點在哪裡?

方三文：我最關注的是，有沒有人用雪球?用的爽不爽?

雪球人物專訪：@歲寒知松柏 圈兒

http://xueqiu.com/2310812643/28509672
  「『歲寒知松柏』是我的網名，我用它來警戒虛榮與浮躁，磨練毅力和鬥志」，在採訪歲寒之前，看到他著述的這篇「自我人生寫照」，敬佩之餘，更多的是感動，感動於一個互聯網大V的真實與真誠。

    歲寒1999年隻身來到深圳，從基礎會計核算到整體稅務籌劃和預測決策，在一家大型製造企業一幹就是9年！也正是這種會計的經歷，讓他有底氣投身於證券市場：

     「2005年起開始關注A股，2008年底進入港股市場，而由於全倉買入認購權證，2009年底港股賬戶只剩下200港幣，幾欲自殺……」

     「2010年開始大規模查看國內、香港上市公司財報及公告，堅持每天將當日所有上市公司公告過一遍。」

     「2012年底質疑雨潤食品財報粉飾，致使公司股價暴跌、董事會主席辭職等，差點染上官司。」

      在一次次失意之後，歲寒終於找到了自己的投資體系，「我一直在工廠基層工作，覺得自己也不是很蠢很笨的人，也比較努力，為什麼在經濟物質、社會地位上遠遠不如水平跟我差不多的人？心理與現實有反差，比較著急，這導致在行為上急功近利。操作層面上，當時的視野比較窄，僅看到極少一部分股票，又沒有朋友交流，整個知識面和研究深度都不如現在。」在經歷一次因學歷而工作碰壁之後，目前的歲寒在家中看看盤，中午給兒子做做飯，閒暇之餘看看書，和朋友一起研究研究公司……之前那個緊張、焦慮、鬥志昂揚的「戰士」從容下來了。

看財報，要抓住哪些點？

《紅週刊》：我注意到，您之前更關注損益表和資產負債表，現在為什麼覺得現金流量表很重要？

歲寒：公司的現金流體現在三個方面：經營活動、投資活動、籌資活動。打個比方，我們在餐館吃飯用現金付費，還可能辦會員卡（即預存款），這些都是餐館的經營性現金流。只要餐館生意很好，翻檯率很高，完全覆蓋了前期的裝修、店租等費用這些投資活動產生的現金流出，那麼餐館就將擁有很好的自由現金流。投資者一般很注重公司的定性分析，比如是否有好的生意模式或者公司質地，其實，這種定性分析也可以通過對現金流量分析量化出來。有一個指標叫現金轉換週期（現金轉換週期=應收天數+存貨天數-應付天數），這個指標能夠判斷公司生意模式的好壞，還可以和管理學大師邁克爾．波特的五力模型分析相印證。

《紅週刊》：對於穩健消費行業來說，經營性現金流不好的公司要迴避，此前在這方面您吃過不少虧，舉個例子吧。

歲寒：經營現金流差說明生意模式不好。公司有利潤沒現金一般情況下是公司應收賬款收不回來，應付賬款可能還要進行預付，這表明公司在上下游產業鏈條中話語權不強。當然，也可能是公司生產期過長，庫存管理差，整體資產周轉率低。這個要結合具體情況來判斷，比如說企業為了搶市場佔有率而放寬信用政策，這種公司如果未來可以保持較高成長，很大可能是大牛股。

      不過，現金流量表的確有助於投資者鑑別去偽存真。過去公司造假常常在流動資產上動手腳，來虛增營業收入和利潤。其中，虛增存貨、應收賬款等做法最為常見。比如，某家公司貸款把存貨搞的非常大，能供生產數年之用，如果在銷售價格不變的前提下，公司毛利率並沒有提高，那麼很大可能性是公司虛增了存貨，因為不會有企業老闆傻到背著債去備可能跌值的存貨。

      現在上市公司在流動資產科目作假已經比較少了，很多是放在固定資產或者在建工程裡，比如說雨潤食品，我吃虧多是在這方面。固定資產和在建工程可能虛佔了大量的現金，也可能是這個行業確實有很大的發展空間，這裡要做出真實性判斷還需要有財務以外的知識輔助，比如行業的發展格局等。

《紅週刊》：另外，我看到您此前關注PB，有撿煙蒂的習慣，現在有改變嗎？

歲寒：現在我認為ROE及其變化趨勢很重要，特別是對於長線投資者來說。如附表所示兩家公司，ROE分別為10%、20%，如果前者以10倍市盈率（PE）買入，後者以40倍市盈率買入。現在假設持有兩家公司均為30年，期間公司的ROE不變，而30年後都以10倍的市盈率來定價。結果是:前者獲利16倍，後者獲利58倍;前者年復合收益率10%，後者達到15%;這就像芒格所說，應該以合理的價格買入優秀的公司，並且長期持有。長期來看，高ROE帶來的回報遠高於初始成本低的回報。

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      這裡有一個問題，案例中有預期的假設，即30年間ROE保持不變，本質是在要求企業未來ROE的穩定增長。為什麼巴菲特不買高科技的股票？科技股變化太大了，而可口可樂、吉利刀片等則很難被顛覆。

      不過，任何投資收益都由兩個因素決定，第一是空間，第二是時間。一年收益20%和20年合計收益20%一樣嗎？完全不同！一個「煙蒂股」在一定時間裡，有比較大的把握達到一定漲幅，為什麼不可以買入？關鍵在合理估值的基礎上確定時間週期。之前我忽視了時間因素，所以我不認同價值投資不需要擇時這樣的觀點，我認為買好的不如買的好。

     如果有兩種選擇，一個是好公司，一年內可能漲幅有限，但是持有十年內可能漲好幾倍；另一個公司是持有十年可能不會上漲，但是最近一年很大概率漲30%以上，那麼我會選擇後者。空間、時間要結合起來判斷，只不過時間這個因素很難確定，如果不是精於計算的人，建議選擇前者，因為判斷行業和好公司比判斷時間更容易。



《紅週刊》：在財務上，業績拐點確認的關鍵點是什麼？

歲寒：任何一個行業都有週期性的波動，投資者可以用財務裡的「量本利」分析來進行把握。你看海底撈和多數平庸的餐廳最大區別是什麼？翻檯率！一個餐館需要很大的固定資產支出，即使餐館毛利率很高，但是客人不多的話，也不會掙大錢，從賠錢到掙錢有一個點，這在財務上叫做叫保本點，當達到這個點之後，利潤會成倍增長，比如電影院的保本點在於上座率。我認為每個行業都會有一個關鍵指標，而產能利用率和盈虧平衡點是關鍵，在這個點達到之前公司不掙錢時，市場不會給很高的估值，如果你發現離這個點很近了，或者已經過了，市場的關注會有很大變化。

《紅週刊》：上面咱們談了很多財務，但是財務判斷不是投資的全部，早年您因為「財務」吃了不少虧，看來知識也是一把雙刃劍。

歲寒：之前我對於財務的理解層次不到。很多人對於財務能做到考試優秀，但卻很難和投資股票的實踐結合起來。我舉一個最簡單的例子，什麼叫資產？理論上「資產就是企業擁有並控制的、預期未來能夠帶來現金流入的資源」，如果是現金流出就是負債。這個概念在會計書中第一章闡述，被很多人忽視，但我認為這是財務中最重要的。這個概念中最關鍵的一個詞是「預期」，現在賬上有1億，未來就能帶來1億嗎？根本就不是！鋼廠和茅台同樣有1個億的資產在賬上，未來現金流入可能會相同嗎？很多會計只看賬上的數字，但更重要的是分析資產的質量，以及管理這些資產的人，要根據行業狀況和公司的商業模式來判斷。財務要動態的看，未來才是決定回報和收益的關鍵。

《紅週刊》：財務指標很多都是已經發生了的事實，是後視鏡，怎麼用這些數據判斷未來？

歲寒：首先要有一個思維上的轉變，就是從財務會計轉變為管理會計。上市公司公佈的財務報表是按照會計準則編制的，更多的是反應公司的過去和現狀，所以投資者應將報表中的數據和公司的動態結合起來看，多看環比，多看收入，粉飾營業收入比粉飾利潤更難一些，因為大部分行業是要求對應增值稅發票的，而利潤受到很多費用、成本影響，有很大的調節餘地。

      在具體指標上，比如主營收入增長在加速，但是利潤還沒有同步增長，這可能是一個非常好的機會。一般來說，收入的增長會提前於利潤的增長，當淨利潤增速大於收入增速時，已經到拐點以後了，這裡面有個經營槓桿的問題，而且這樣好的階段很多人都會關注到，如果大家都關注了，還會有好價格麼？

      當然，也有些公司的收入剛開始增速不大，但毛利率有所提升，三項費用控制得好，淨利潤也會大幅增長，之後收入再大增，利潤可能成倍的增長。這方面最好關注季報，半年報和年報拉的時間太長，容易錯失良機。還可以關注目標公司每月的產銷數據，以及研發支出和拓展項目、訂單變化並結合存貨變化、廣告推銷費用、行業上下游產品價格的週期變化數據等等，這些數據都比報表更及時。

《紅週刊》：如果對一家上市公司進行簡單財務評估的話，要抓哪些要點？

歲寒：第一評估公司所處行業的基本特徵、財務特點、發展空間、回報水平，結合目前的估值，憑經驗同行業內的其他公司橫向對比一下。

      第二看股權，不看好股權過於分散的公司。若大股東持股比例低於20%一般就不理想，低於30%要警惕。股權過度分散一是說明大股東沒動力做好公司，二是說明連大股東自己都不看好。

      第三是企業歷史縱向對比，看看過去5年以來公司財務數據的變化。可以先看ROE的近5年變化,再結合淨利潤率、總資產周轉率，財務槓桿對公司財務進行杜邦分析，重點關注近5年平均ROE在15%以上或明顯呈上升趨勢的公司。

     具體到三張表，利潤表中要看利潤和主營收入的增長情況；若某一年大賺或大虧則需要翻查詳細的報表。再看最近幾個季度的連續數據，如單季度的收入增長率、毛利率、淨利潤增長率等，瞭解最新的趨勢；資產負債表中，看固定資產、流動資產的構成，特別留意相對數值較大、波動劇烈的科目；現金流量表中，如果經營活動下的現金流量比淨利潤還少，需警惕資金鏈風險。

     第四可以看公司分紅和回購情況。

     需要注意的是：首先，我認為報表上有數據欄目越少越好，尤其是資產負債表和現金流量表，說明公司很專注，專注才能突出主業優勢；其次，看趨勢比靜態的數值更重要；第三，財務指標沒有固定的標準，必須對不同的行業、不同的週期、不同的成長階段靈活運用；第四，單一的指標很難說明問題，需要多個指標結合起來判斷，甚至需要配合公司的特定商業模式去理解；第五，如果個別數據或指標不理想，可以翻查詳細的財報瞭解原因和評估影響。公司和人一樣，不可能十全十美。

青睞新能源細分領域機會


《紅週刊》：簡述一下目前的投資體系吧。

歲寒：2011年開始著手建立投資體系，我不做空。長期來看，股市會反映經濟走向，即使中國的GDP和M2增長速度有所下行，但是如果我每年的相對收益率都高出10%，長期來算就是約20%的年收益率。宏觀經濟有週期波動，很難準確地判斷出峰值和低谷，但只要在好行業裡挑選好公司，長期平均下來達到20%以上的年收益率並不算難事。

       倉位控制方面，我以大盤的整體估值作為主要參照物，當整體估值偏高時，還是要減倉，此時可以像格雷厄姆一樣30%債券和70%股票動態配置，行情轉好時，股票市值在不斷增加，就降低股票倉位、加倉債券，反之亦然；投資組合和配置方面，一般持有5-10只股票（具體可參考《投資組合和收益率》），分佈在幾個行業，組合內會按進攻和防守進行換股調整。

     最後是個股的估值和買賣操作，首選行業前景廣闊但公司體量卻不大的標的，單看財報挖不出十倍牛股。具體操作我會選擇在基本面已經體現出很多確定性的積極因素，但估值仍然處於低位、股價並未及時反應的時機買入，賣出則相反。即在基本面已處於右側，但價格仍處於偏左側時交易。

《紅週刊》：港股有做空機制，你的財務專長更便利，為什麼不做空？

歲寒：做空最多賺100%，虧損卻可能是無限的；做多的話雖然最多可能虧損100%，但這個概率小很多，可是上漲的空間是無限的。這裡的風險收益不對等，當然如果你能夠在較短的時間內有30%-50%的收益，就可以去做空。 做空現在大概有兩種情況：一種是行業和公司出現拐點時考慮做空；第二種就是財務打假，這種情況爆發力非常大。

      其實，證偽比證實容易的多，我有財務打假的能力，但是我不會去做空。以香港的公司來說，央企沒有太大的動機去造假，最多做一些業績平滑；香港本地企業有些是沒有什麼實業的，頂多就是搞增發圈錢的名堂，老千股居多；真正造假的公司是國內的民企，凡是能夠沽空的股票，市值一般會在50億以上，大資金做空小公司很難翻轉騰挪。做空時因為要公開沽空報告，個人信息很容易暴露，人身安全是個大問題，所以與其提心吊膽掙錢不如踏實選好公司。

《紅週刊》：目前在研究的行業有哪些？

歲寒：能源和醫藥。

《紅週刊》：能源類關注哪些細分子行業？

歲寒：主要關注火電、水電、風電、光電、核電、天然氣產業鏈，還包括一些海上採油工程、國外能源工程承包等，原材料和設備等能源上游也會關注。

     我覺得能源市場的需求是很剛性的，不管是個人還是國家，能源需求越來越多是大趨勢，另外這個領域有一些確定性的機會。比如火電，大家不看好這個行業，所以估值非常低，但這裡有估值回歸的預期。

      水電成本很低，使用壽命非常長，前期投入很大，後期基本不用再投入，隨著電價慢慢增長，水電公司的現金流很好。水電其實在玩一個財務槓桿的遊戲，即剛開始建立電站時，資金大部分來自銀行貸款，之後第一年運營產生的現金流裡包含了利潤及折舊攤銷，將這筆現金流入還掉部分本金，第二年本金和利息變少，一直持續下去，本金還掉、利息消失，越到後面利潤和淨現金流越好，很多公用事業都有類似特點。另外現在中國電力價格管制，未來電力市場化時，水電價格上漲預期明確，所以我看好這個行業的商業模式以及價格提高的預期。     至於風電，未來幾年大概能維持30%左右增長，它已經是一種技術比較成熟、適合大規模商業化的新能源，盈利模式確定，發展較快。

     太陽能現在的主要問題是成本比較高，不過，由於中國石油50%以上需要進口，基於中國能源的戰略考慮，政府給予新能源特別是太陽能的補貼力度很大，現在光伏電站的內部收益率已經比較有吸引力了，分佈式屋頂發電更好，有些地方政府在國家補貼0.42元每度的基礎上還追加補貼，導致投資回收期可能低至5年，內部收益率（IRR）高達16%以上。

     天然氣是個好行業，幾乎整體鏈上的公司效益都不錯，特別是中下游的管輸和批零、特種運輸車輛以及上游的非常規氣、LNG等，天然氣發電因為成本太高，效益不理想，但二聯產三聯產的分佈式電廠可能有機會。

     海工裝備我也非常看好，有句話叫世界油氣看海洋，中國油氣看南海，想想近年南海爭端為什麼日益激烈就明白了。目前全球海工已經進入景氣週期，自升式鑽井平台集中進入更新換代期，中國海工不但要滿足本國急劇增長的海洋開採新增需求，還有裝備進出口替代需求。

《紅週刊》：您最看好哪一個？

歲寒：核電，它最大的特點是成本較低。發電企業成本主要來源於兩個：一是造價，比如建電站，核電的造價1瓦在12-15元，而煤電可能5元就夠了，造價的高低直接影響單位發電的成本，因為折舊費可能較高。但影響折舊的因素除了造價外，每年的發電小時也很關鍵，在這方面，核電相比其他發電方式更有優勢，每年核電發電高達近8000小時，遠高於其它發電方式。

       對於發電企業來說，折舊和相關的貸款利息是最大的成本，然後看是否為可再生能源。水和太陽是免費的，煤電七成成本是煤炭，而核電的材料成本不到一毛錢。並且核電無空氣污染，可以建在大城市旁邊而不需要多少電網傳輸成本，因此政府和電網很願意使用這種低成本高回報的發電模式。李克強在2014年政府工作報告上明確提出，要鼓勵風電和太陽能電，同時要重新開始核電建設。（本刊記者：袁園）

乾貨滿滿，噹噹為什麼那麼值？@李成東 雪球群組

http://xueqiu.com/1987095818/29241984
對於國內各電商的估值情況，你怎麼看？特別是各種垂直電商。
李成東:我覺得整體上電商用PS估值覺得缺乏理性。平台型亞馬遜和京東是有想像空間的，但垂直性的電商，更趨於零售類型，應該用PE更加合理一些。
當然，如果是按照PS估值，顯而易見噹噹是最被低估的。如果從這個角度，大部分電商都是有泡沫的。最奇葩的是美國母嬰電商zulily和英國服飾電商ASOS估值太高了。

噹噹既沒有做到如唯品會聚美那樣的特色，做全品類的路也被京東封死了，你怎麼看？
李成東:從結果來看，噹噹已經是在線圖書市場份額老大了，50%的市場份額,圖書戰場已經結束了,從品類戰爭來說，噹噹已經成功了。
噹噹之前試圖拓展其他品類，但始終不成功，反倒拖累財報。現在戰略變得清晰了，圖書吸引流量，然後開放平台變現。

噹噹只是圖書這一個品類，限制還是非常大的，圖書毛利率很低的。
李成東：所以問題的關鍵在於圖書品類引流潛力還有多大， 噹噹的活躍用戶才2000多萬。中國讀書的，可不止2000萬。當然大部分人在淘寶和百度文庫看的是盜版書和盜版電子書。噹噹不是要去比肩阿里和京東，做出自己的特色就好了，有自己的空間。為什麼非要和他們比。

如果亞馬遜，京東再殺回圖書領域，你覺得可能嗎？
李成東：噹噹的圖書品類已經降到了交易額的50%以下了。圖書只是站穩的根基而已，是能幹死噹噹，早就干死了。亞馬遜是跟隨策略，沒有可能，京東進軍圖書市場搶了亞馬遜的市場份額，對噹噹沒有影響。京東上市，對每個品類都有自己的利潤考核。圖書對京東影響太小，沒必要投入更多精力。

京東，阿里，噹噹，亞馬遜，蘇寧，一號店都想做全品類，你覺得過幾年後可能的格局是如何呢？
李成東：淘寶天貓是純平台模式，不能放在一起看。綜合類平台只會有一家勝出，目前看是京東商城。其它電商我理解為垂直性綜合平台，就是在某個單一品類有絕對領先優勢的。目前看噹噹做到了圖書市場的老大，生存無憂。
亞馬遜中國、蘇寧易購、國美都會比較難，沒有一個品類在市場上是絕對領先的，用戶一定要找你的，而不是其它家。做電商，總要給一個用戶來的理由。這三家電商都沒有做到。很難。
亞馬遜中國靠全球總部補貼養著，蘇寧國美電商靠線下養著，實際上是沒什麼競爭力的。所以一時半會兒死不了，如果沒有什麼動作的話，肯定是沒未來。1號店稍微好一些，在商超品類建立起了口碑和影響力。但是門檻建立的又不是那麼高，商超部分遭到了天貓商超和京東的的強有力的競爭，接下來也會比較困難。

噹噹為什麼到現在還沒有接受戰略投資，和李國慶的脾氣有關嗎？
李成東：不知道，也許也有價格問題，噹噹自身是非常安全的，客觀上也不需要戰略投資，如果戰略投資本身不能帶來什麼，如果只是錢的話，李國慶的確沒必要接受。
如果要接受的話，1號店最合適，蘇寧一定不可能。百度自己的實物電商戰略沒想清楚，估計已經放棄了實物電商了，投噹噹，不容易。噹噹有兩個需要，一個是流量，一個是補充品類。1號店流量雖然沒有百度多，但1號店也有1000多萬活躍優質用戶，這個是互補的。

你怎麼看李國慶，劉強東，張近東這幾個老闆？
李成東：李國慶偏保守型，對戰略看的不是很清楚，至少不是很堅決，戰略總是左右搖擺，直到2012年底才堅定下來。但對零售，對電商本質是有很深洞察力的人。從1999年創立到現在，經歷了三波資本泡沫破滅活了下來。噹噹的保守戰略是很重要的，很多激進的電商創業者都倒閉了，噹噹還活著。還是比較稱職的電商創業者。

劉強東則要激進，做事情也更加堅決固執，想清楚的事情不會改變。比如之前大家反對的自建最後一公里物流，擴品類做大家電。從現在來看，大家都覺得很明智，但當時內外部是很反對的的。反過來說，劉強東本人的確很有遠見。
在競爭如此激烈的情況下，劉強東還能花時間出去讀書，沙漠飆車探險，不問公司事務，的確非常難得。當然也說明，京東已經是靠一套系統來管理運營，而不是單一靠創始人監督。
所以劉強東越來越退出一線的運營管理，而花更多時間在公司未來戰略上的事情。當然，對用戶體驗的事情，劉強東一直都是身體力行，一直在重視的。

張近東非常了不起，紮實認真做零售的，是極少數積極轉型的傳統零售大佬。有點像泰坦尼克號的老船長，經驗很豐富，但過於自信了。前面是冰山，船大難掉頭，不是他個人所能夠左右的。一個是危機意識還是有些晚了，蘇寧易購真正啟動是2009年；一個是還不夠堅決，直到2013年才做出全線轉型，太晚了。
從具體轉型的業務戰略上也有問題，2009年蘇寧做電商，在京東在家電3C通訊立足未穩的時候猛攻家電3C通訊，變成線上最大家電3C通訊首選平台，然後漸進擴圖書百貨品類。 而不是一開始積極擴百貨圖書，然後發現不行，又倒過來在做家電3C，發現已經晚了。京東已經遙遙領先。
當然，這種戰略選擇的原因是，一個是張近東低估了電商的難度和門檻，尤其是物流和技術系統。一個是低估了京東的自我快速進化。一個是沒用戶體驗的概念，不顧用戶體驗瘋狂擴張，結果到現在不得不戰略收縮。蘇寧電商的管理團隊基本來自線下，所以是沒有電商經驗的，甚至骨子裡就不認同電商。連網購都不會，或者很少。而下面中間和執行層，又大多來自沒有經驗的，新招的應屆生。江蘇南京，不是中國電商人才的聚集地，也難找到合適的人才。

1號店於剛還是很執著的，當然最主要的是1號店背靠大財主，大財主在零售領域有很好的供應鏈資源。

聊聊垂直電商把，以前有人說垂直電商是個偽命題，東哥你怎麼看？
李成東：最近三年最大的趨勢就是，垂直電商活了，之前沒人看好。垂直電商，分兩類。一類是垂直渠道電商，一類是垂直品牌。當然，我們說的垂直電商，偏向於渠道電商。噹噹網、聚美優品和唯品會都是典型垂直電商，都有平台化變現趨勢。除此之外的垂直電商，還有汽車之家、58同城、500彩票。大家不太知道的奢侈品電商寺庫網，國內最大的票務公司大麥網，國內最大的酒類電商酒仙網。都是垂直電商。

中國消費市場不成熟，給新品牌成長提供了機會，服飾裡有凡客，手機裡小米，電視裡面有樂視。垂直品牌一直都有機會。凡客折戟2011年，有自身供應鏈和節奏的問題，也有外部競爭環境發生變化有關。互聯網品牌會越來越多，不會因為凡客一家出了問題，就不行了。

全品類電商目前只有京東做到了突破，很好的進入了其它品類。成為綜合電商購物平台。噹噹，第一印象還是賣書的。1號店，是賣商超商品的，聚美優品，是賣化妝品的，唯品會是賣特賣服飾百貨的。

當然，從格局來看，京東和這些垂直電商，不是一個數量級，理所應當給予更高的想像空間。你們老闆方三文 說過，老二非死不可。在自營模式的B2C裡面，綜合性網購平台只需要一家，每個垂直領域只需要一家。垂直電商綜合化，實際上只是在自己原有的優勢品類鞏固的用戶裡面，增加變現能力。

垂直電商能興起，是在哪方面相較於綜合電商更有優勢呢？
李成東：專注，自然會在供應鏈，和差異化的用戶體驗設計上會有差異。綜合平台不可能每個品類都做的很強。

是不是說在電商領域，基本上的格局已經出來了，每個細分領域的老大已經確定，全品類的戰場也基本確定了？
李成東：差不多，一些新的品類，或許還有些變數，比如生鮮食品，家居建材，醫藥

那關於阿里和京東，東哥你覺得B2C和C2C兩種模式，哪種的份額會越來越大？
李成東：B2C在美國歐洲市場，越來越強，ebay也開始轉向部分自營了。在國內B2C的市場份額也越來越高。大勢所趨，只是說淘寶的確太強大了。整個過程會比較漫長

唯品會怎麼看？對比噹噹，似乎你覺得很貴了
李成東：零售應該按照PE估值，而不是PS。如果是PS，有比唯品會更奇葩的。對照英國的ASOS,唯品會還不貴。

京東，阿里和聚美都是即將上市，對比哈東哥對於投資者有什麼建議沒。
李成東：對標唯品會，聚美優品，京東估值真的不高。這裡要特別提示一下阿里，阿里並不如大家所想像的那麼樂觀。

阿里並不如大家所想像的那麼樂觀——此話怎講？
阿里收入未來會面臨三大挑戰，一個是賣流量用戶的商業模式的自我顛覆，去中心化，微淘和支付寶公眾號都有這個意思；一個是移動化，無廣告流量可賣；一個是品類被垂直電商洞穿。存量的C2C和增量的O2O市場都會面臨騰訊微信的競爭。

《卡拉曼致股東信（1995-2008）》精華摘要——轉自雪球 黑猫

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《卡拉曼致股東信（1995-2008）》精華摘要——轉自雪球

1．我認為槓桿也非常危險，對沖基金的失敗幾乎全是因為採用了過多的槓桿。

2．我認為，對於我們特別是價值投資者來說，自律是一個很大的手藝元素。就像沃倫·巴菲特所說，投資就好比一場沒有裁判、沒有非打不可的球的棒球賽，你可能扛著球棒長時間不揮棒。「不，今天沒有什麼好機會。不，仍然沒有好機會。」日復一日地等待是很重要的手藝元素。

3．因為追捧成長性，追捧高價股票的人們，其實是在用溢價買入東西，所以他們都難免會遭受損失。他們會被有更多耐心、更自律的人們擊敗。

4．作為一個管理投資組合的投資者，最大的恐懼是什麼時候，我的答案是：在市場下跌時買入太早以至於買入價格依然處於過高定價的水平。

　　在股市下跌過程中出手太早，對所有的投資者來說都具有很大的風險，包括價值投資者。可以確定的是，隨著牛市的繼續，當少數幾個證券開始顯得便宜時，飢渴的投資者勢必將出手買入它們，很快，這些證券將被證明一點都不便宜，因為導致它們在牛市中不漲的缺陷將隨著市場的轉弱而變得更加醒目。

　　在股市下跌30%之後，我們無法判斷市場還要繼續下跌多少才能觸底。預期每一個熊市都會變成大蕭條是愚蠢的，但是，預期市場從過高定價的水平跌至合理定價的水平之後不會繼續下行，這同樣是不智的。

　　我的經驗是當有人開始以低得荒唐的價格拋售東西的時候，而且他們這麼做是因為他們不得不如此而不是想這樣做時，這個時間是一個很好的買入時機。順便說一下，經驗一般都是好事，不過它偶爾也能引誘你買入太早或做錯事。

5．最大的擔心是在市場從過高估值的水平上開始下跌的過程中買入過早，投資者必須要明白市場崩盤是有可能的，有時候要想像自己回到了1930年。在市場下跌的過程中，肯定會出現讓人動心的廉價的股票，有些廉價股在之後3年中將跌得一文不值。從某種程度上說，買入過早是錯誤的。

　　入場太快會給投資者帶來風險。在市場下跌了20%至30%之後，沒人能判斷市場大潮何時才會轉向，預期每一次熊市都將轉變為大蕭條是愚蠢的。價值遭到低估的證券何時向公平價值回歸也是無法預測的，試著這麼做是愚蠢的。

6．隨著市場不斷下跌，你會有購買公司股票的衝動，會受到讓你動心的投資機會的狂轟亂炸，但你永遠無法知道底在哪裡。當信貸收縮的時候，流動性潮水也就退去了，這時投資者需要重溫格雷厄姆和多德的智慧。在這個時候，你不應該去把握市場時機，而是應該堅守價值投資信仰。你將看到誘惑性的廉價投資和形形色色的價值騙子，不要管宏觀經濟如何，盡力以便宜的價格進行投資。

7．由於我們不能預知未來，不能在一個週期行進的中間看到週期的結束，甚至都不一定能看到週期的開始，因此在市場下滑的過程中我們將被明顯的機會淹沒。我們將看到誘惑性的便宜貨和價值騙子、虛假的反彈以及合理的復甦、聰明的底部淘金者以及碰到便宜貨就買的笨蛋，我們永遠無法在事前知道熊市的底在哪裡。

8．價值投資者的信念使得它們不僅不會受到這些短期損失的傷害，反倒讓他們喜歡或者至少能夠理解這些損失，因為短期的價格下跌可以讓投資者降低他們的平均買入成本，可以在更好的價位買入更多，與股價完全沒有下跌相比，最終投資者將收穫更高的回報。

　　有選擇地並果斷地逆著市場盛行的潮流而動。價值投資者的表現在一段時間之內會低於大盤，但價格短暫的下跌可以讓你增倉、降低平均持倉成本。不要為暫時的損失所苦，利用並享受短暫的價格下跌。

9．格雷厄姆和多德傳授給我們的不僅僅是如何投資，還有如何思考投資。他們的智慧的核心並不是要求我們盲目遵守機械的教條，而是一種思維方式，這種思維方式使我們永遠不被快速變化的事實和環境遮蔽雙眼。機械的教條是危險的－－要求我們生活的世界比實際情況更加恆定、更加可測並且更易於分析。從這個角度講，或許把格雷厄姆和多德的原理當作篩選標準使用最好－－像一張網一樣從眾多證券之中找到最感興趣的少數幾隻股票，然後通過精確的分析和敏銳的判斷作出最終的投資決策。

10．穩健的價值投資者一定要避開每天的噪音，避開短視的投資者，與大眾分道揚鑣。

11．價值投資者必須把注意力放在價格和價值的對比上，買進是因為價格相對於價值很便宜。價值投資者的問題在於，價值被低估的股票可能會被低估很長時間。

12．價值投資，不論是在今天還是在格雷厄姆和多德的時代，基本做法就是購買低於其價值的證券或資產－－即俗語所謂「半價而購之」。購買特價證券可以獲得安全邊際－－即留出餘地以應對出錯、信息不準確、運氣不好，或經濟和股市變化無常的影響。雖然有些人可能錯誤地認為價值投資是尋找低價證券的機械工具，但它實際上是一個全面的投資理念，強調進行深入的基本分析的重要性，追求長期投資的結果，限制風險，並抵制從眾心理。

13．投機者關注的是迅速獲得收益，而與他們形成對比的是，價值投資者通過儘量避免損失，展示出他們規避風險的能力。厭惡風險的投資者，認為預期損失遠比任何收益的利益的權重要高。

14．處在下行週期時，經營業績惡化，廉價的股票變得更加便宜，投資者必須學會處理這一切。同時，他們也必須忍受上行週期時便宜股票稀少，投資資本充足的問題。

　　在便宜的投資產品稀缺的時候，價值投資者必須有耐心，放棄標準，退而求其次往往會導致災難。雖然我們不知道機會處於何時何地，但我們知道新的機會終將會出現。如果缺乏令人信服的機會，投資組合中應至少有一部分是現金等價物，與此同時等待機會的來臨，這應是最明智的選擇。

　　價值策略對於缺乏耐心的投資者是沒有多大用處的，因為它通常需要一定的時間才能獲得回報。

15．假如市場的估值水平處於創紀錄的高位，支撐市場的是資金流而不是基本面，那麼整個市場崩盤的風險就特別大，歷史上發生過幾次。

16．但我還是要提醒各位，價值投資的目標並不是跑贏牛市。在牛市中，任何人使用任何投資策略，或者甚至根本沒有策略，都能獲得很好的回報，常常能跑贏價值投資者。只有在熊市中，價值投資的紀律才變得特別重要，因為在所有的投資策略中，只有價值投資才能讓投資者獲得充分上漲潛力的同時承擔非常有限的下跌風險。

17．簡單地說，我們正在前所未見的市場環境中前行，其中基本面分析被投資者扔到窗外，邏輯被投資者忘到腦後。我們1999年的表現落後於大市，不是因為我們沒有遵守嚴格的投資準則，而恰恰是因為我們堅持了投資準則；不是因為我們忽視了基本面分析，而恰恰是因為我們踐行了基本面分析；不是因為我們避開了價值投資機會，而恰恰是因為我們一直追尋價值；不是因為我們投機，而是因為我們沒有參與美國股市的投機而受到傷害。

　　有時候，有人問我們，是否應該修改我們的投資策略，從而適應現在的市場氣候以改善業績。您可能也猜到了，我們的回答是不！向失控的牛市投降，跟風買進成長股和科技股是很容易的，但這是傻瓜的做法，也是很不負責的做法，而且有違我們的良心。隨大流總是很容易；離開人潮，獨自前進需要很多的勇氣和自信。不過，長期投資成功的一個關鍵要素就是與大眾保持距離。

18．我們對價值投資方法依然堅信不疑，努力以相對於潛在價值大打折扣的價格買進資產或企業。便宜的東西之所以存在，是因為金融市場缺乏效率，而很多投資者缺乏利用這些無效所必需的耐心和自律。價值投資可能會在不同的時段跑贏市場，也可能會跑輸市場，這是因為投資者的情緒在不停變化。不過我們相信，價值投資哲學永遠不會過時。當投資者們對某個價值被低估的領域的厭惡程度達到頂點之時，就是價值投資者買進的好機會。

19．投資的真正樂趣在於識別和積累廉價貨。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　作者：Seth Klarman（塞思·卡拉曼）