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熊市回憶錄（二）——2001年—2005年的熊市(2008,9,23)
    2001年5月份，在與一位當時國內最大券商做自營的老總交談中聽到如下的話：
    「……中國的股市會像現在這樣慢慢地一直漲下去。……理由？政府會讓股市走熊嗎？走熊對誰有好處？如果連我們都不行了，那中國的證券或整個金融業恐怕都崩潰了，可能嗎？」
    一位當時隨行的朋友私下問我，他說得有道理嗎？我當時真的無言，因為雖然不同意他的看法，但我的確找不到任何有力的理由去反駁。當時，已是1996年以來牛市持續的第5個年了，連垃圾股都可以在10元以上不跌，真的想不出為什麼股市將要走熊。
    但是，好在「股票的價值」這個最樸素的觀念在我腦子裡還根深蒂固，但那時別說給別人說，當時的市場紛圍，連自己也懷疑：價值價值，再價值也抵不過「莊家」的力量。雖然明知股票完全不值真實的價錢，但似乎想要讓股票跌？太難了！
    但是，6月中旬，國有股市價減持10%的辦法出台，大盤跌了一下，但隨後又基本啟穩，市場陷入爭論中。在爭論中開始走軟。但市場的真正崩潰和加速暴跌，其 實還是8月份當時的「超級明星績優股」（基金重倉股）銀廣夏、東方電子的業績「造假」暴光。隨後，象商量好似的，一貫「績優高成長」的風華高科、清華同 方、環保股份、大唐電信等等業績紛紛出問題的中報披露，連當時力量尚薄的基金也開始加入到了砸盤絕望的陣列中，而「資產重組」這個炒了幾年的「題材」終於 也在管理層重組的放緩審核中消失了。市場還炒什麼？牛市思維徹底沒了市場。大盤隨之一瀉千里。而憤怒的股民、輿論則紛紛開始把熊市的誘因歸為「國有股減持 辦法」上來，於是這邊一個勁跌，那邊火藥味十足的聲討「國有股減持」之聲一浪高過一浪，憤怒、失望的交織都在大盤的狂跌中宣洩。
    在輿論把矛頭全對準「國有股減持」這個政策上時，2002年年初披露的01年年報才揭示出一個不太引人注目的核心問題來：上市公司的業績已經滑落到歷史最 差，以ROE計，僅5%左右，剛剛夠銀行的貸款利率！且當時看不到任何經濟上的亮點，如何改變這一低效益的狀況完全沒有希望。更可悲的是，剛剛經歷了銀廣 夏、東方電子等等「高業績股」造假的市場，完全不相信哪家公司能再次「烏鴨變鳳凰」。市場的悲觀已經蔓延到任何類型的投資人意識裡。炒題材的，找不著北在 哪，炒業績的，更是搖頭，哪有業績股？有也是假的！於是當「624」的政策「大利好」來了後，也就僅僅一兩天的行情，竟成了後知後覺者的「勝利大逃亡 日」。
    這時，反思A股市場的人士開始真正陷入了絕望：連國家國務院都首次向市場認錯，收回了「熊市主誘因」的國有股減持政策，為什麼還要熊？於是，「這一輪熊市是對改革開放以來的總調整」的觀點基本達成共識。既然如此，那麼大盤不跌個80%、90%是不會結束熊市的。
    說實在，在我腦子裡，這個結論在01年熊市一開始我也是這樣認為的。理由是：1996年以來，市場完整的炒作週期，績優、成長（IT股）、垃圾股的價值發 現（重組）全部進行了一遍，故事講完了才發現，炒了一圈後公司業績竟然變為歷史上最差的了，股市既然開了個這麼個大玩笑，那不還「總賬」行嗎？
    但是，2003年年初，有關經濟數據促使我重新反思這一觀點。2245的牛市頂峰，居然是在我國經濟不怎麼繁榮時產生的，這樣的「頂」真的很厲害嗎？

——2001-2005的熊市反思
    2003年在中國經濟明顯的強勁增長中，股市也開始慢慢復甦。對此，我曾表達過一種觀點：新牛市可能在2003年年初就已經開始了（03年年初寫了篇《瑞 雪兆豐年》小文）。理由就是中國上市公司的ROE可能已經見底，而利率在可見到的未來也不會再明顯上升，新牛市的推動力已經很清楚：汽車房地產業的繁榮並 由此推動經濟的全面復甦。
    但是，在2004年年初，我又反思了上述判斷，這輪經濟復甦基本上是以週期性行業的投資拉動的，它們很容易也很快會達到景氣高峰，隨後會怎麼樣？按我當時 的理解，資本收益率圍繞資本成本波動的規律必然會使股市重新走熊，而且將是很慘烈的走熊，於是在2004年年初寫篇《2004：風險防範仍是第一要 務》），說由當時1307點起來的行情既不是所謂「大B浪反彈」，更不是所謂的「新牛市」，而只是兩年多中繼整理的「尾段行情」，應警惕「指數未來不但會 破1300點，且一破即不回頭地向下」。
    很幸運，指數在2004年的確是這麼走了，1783點下來後直破1300，直到2005年的998。而2005年的ROE在宏觀調控下也的確在增長了兩年 後開始下降。但是我也發現，象茅台、蘇寧、張裕、鹽湖鉀、白藥、中興、上機場等一批批股票，根本不隨大盤的下跌，不斷地上漲，頗有點95年時蘇常柴、川老 窖等熊市牛股的勁。這使我意識到，這是否是熊市的中末段呢？但是，如果是熊市的中末段，那麼未來新牛市的推動力又是什麼？還會是那些週期性行業的重新繁榮 嗎？為什麼這麼短時期內這些週期性行業在一片「產能過剩」的預期中又快速地復甦？
    這些顧慮，使我在2005年的投資上縮手縮腳，陷入不知所措之中，「做波段」成了我的主要策略。
    而06-07年開始的大牛市，則使我對於資本、資本收益率的認識有深一步的理解，公司的價值究竟是什麼，投資又意味著什麼。熊市教育人，牛市也同樣教育人。這對於認識現在的市場、現在的投資都是啟迪的財富。

——熊市期間「頂底」的經歷
    在我1994年年初剛入市就遇到大熊市，回顧起來讓我感到幸運，正因為受到傷害才讓我真正的去感受和思考投資的問題，走到投資這條路上。「333」行情為 什麼會在那麼絕望的情況下拔地而起？1996年年初又為什麼會爆發新牛市？1997年5月為什麼會嘎然見頂？為什麼當初業務相同且齊名的金田、萬科命運後 來完全不同？……一系列的經歷讓我對投資有了不斷深入的認識。
    96年之前的見底見頂我只目睹了一些股評人「技術分析」的結果，對錯不說，但那種似乎與股市本身的基本面意義完全無聯繫的「技術分析方法」給我留下了神奇 和神秘的印象。但是，真正給我啟發的「見頂見底」現象則是1996年年末「人民日報」社論導致的股市連續跌停（上面說過）。就先說說1997年股市的見頂 吧！
1997年5月的見頂
    1997年4月末，我的一位在銀行工作的朋友告訴我，國債發不出去了，因為股市太火爆，居民包括各機構沒人去認購國債，都去買股票了。他說有些擔心，我聽 後也有點冷水洗脊樑骨。1996年末為什麼會出「人民日報社論」打壓股市？儘管有100個理由股市上漲擋不住，但我仔細考慮後對他說，可能會要出問題了。 果然，5月份一到，政府的比幾個月前更具實質意義的「三大利空政策」出台了：提印花稅、增加新股額度、國有企業不得炒股票。轟轟烈烈的牛市行情嘎然見頂！
    我慢慢理解了。我覺得我如果是政府，我也會發利空把股市給幹下去的。國債是干什麼的？養軍隊、養政府的！你股市的這種漲法已經威脅到政府的根本利益了，你已經出格了！——市場已經到了其中一方不能忍受的程度了，政策，就是這樣被「逼」出來了！
    政策是市場的一部分——從此，我對之的認識深入了一步。

1999年5月的「見底」
    1998年東南亞金融危機愈演愈烈。中國儘管有之一定的隔離，但是人心惶惶，當時我並不懂任何經濟層面的事（現在也不怎麼懂），根本不知道會對中國產生什 麼影響。但是我當時所跟蹤的幾家公司業績卻是在出乎意料的下滑。各種新聞媒體裡開始談「通貨緊縮」這個當時的經濟學中尚沒有的新名詞，與此同時國外流行 「中國崩潰論」（下個金融危機要降臨到中國）。但中央媒體並不承認，國務院某中心說中國的問題是有效需求不足而不是通貨緊縮，東南亞金融危機對中國影響很 小。直到1999年3月，朱總理在視察內蒙時首次承認中國已經陷入「通貨緊縮」。結果，媒體180度的大轉彎，統統都在談「通縮」及其危害、如何避免通縮 等等。國家當時的政策就是「積極的財政政策」——發國債大搞基本建設和寬鬆的貨幣政策——連續減息，僅98年就減了3次息。這樣的經濟背景下，我注意到悲 觀的情緒才一步步深入到我這樣層次的投資人心中。而A股此時已經調整快2年了，B股則創了歷史新低，也成為完全的「死市」（好幾個交易日竟無一筆成 交！）。
    但是，我此時作為完全不懂經濟的投資人卻不知怎麼頭腦出奇地清醒。我當時對一位剛認識不久的大機構朋友說：政府現在鼓勵做多，雖然有力的政策還未出，但是 種種跡象表明，各種悲觀的情緒已經甚囂塵上，我不懂經濟但我覺著中國既然能閉關鎖國幾十年都不倒卻要現在倒下？股市應該很快見底。底是什麼？就是最可怕的 前景讓人人都知道的時候！政策一定會出手的！你們現在發基金，真是最好的時機！
    「519」行情在一個多星期後正式爆發！行情起來後，「人民日報」又發了「恢復性上漲」的社論（《堅定信心規範發展》），對做多搖旗納喊，象定性政治事件 一樣對股市上漲給予讚揚！兩年，僅僅兩年，人民日報對於股市的態度就這樣發生180度的大轉彎！而且是同一個最高領導人（朱）審閱後簽發的！。
    政策是什麼，又讓我領略到了。政策是市場逼出來的！當時經濟政策和國家領導人要啟動國內市場，要搞住房、醫療、教育的市場化改革，但股市已經跌了兩年，大 量個人和機構們虧損纍纍，誰敢放心去消費？尤其是下個金融危機要到中國（當時中國的銀行技術上已經破產，這種觀念使中國經濟崩潰論深入人心）的論調，怎麼 才能讓老百姓接受關係到他們最基本生活的大消費政策改革方案？怎麼用直接融資來啟動經濟，給長期主要靠國內貸款支持經濟的銀行鬆鬆傍？不把股市搞活能行 嗎？！「519」行情起來後，我更加意識到這輪行情的深層政策意義。
    這是我第一次真正「預測」和抄到股市大底的經典案例，不靠內幕消息，更不靠宏觀經濟的深奧分析，只憑最基本的常識判斷。「519」行情，發生在通貨緊縮甚 囂塵上的99年5月份，發生在大機構投資者認為「基本面完全不支持反轉」的時候！——這次經歷給了我在投資上獨立思考真正的信心。還有，當時很多績優股股 票的股價是兩年來從未有多的低，也吸引了我。這次經歷和認識在我的記憶中永遠抹不去。

2008年以來的熊市(此文寫於2008,10,25)

   2008年的熊市，產生了歷史上最大的年跌幅。其誘因先不說，看看當時出現的幾個跡象：
1。大量的「虛擬」公司產生了。市值超過其帳面值的10倍以上，我把它叫做「虛擬公司」。去年8月份，我發了一個貼《"虛擬"公司研究》，發現這些公司居 然大部分來自典型的週期性行業：如地產、航運、金融、化工和材料，……。這個世界變了？最基本的道理都變了？還是我的認識落伍了？
2。業績好得不可思議。讀一些公司07年報表時一個典型的感覺時，各週期性行業的公司業績群體性的出現極高的超額收益。可這些公司哪有哪怕一點意義的競爭優勢呢？難道今後競爭沒有了？
    過度繁榮必然導致過度衰退。很多這些去年業績紅得發紫的股票今年短期內已經迅速跌去了80-90%。等待這些公司的可能將是越來越難看的業績。價值究竟是 業績決定的還是由重置成本決定的——本來這是托賓的諾貝爾經濟學獎的成果，但並未出現在我們的各機構投資者的腦子裡。我曾問過一位基金公司的朋友為什麼基 金公司這樣經濟博士一大堆的機構裡很少有拿托賓的q理論說事的？他說如按托賓的理論，那股票就不要漲了。

但資本市場卻不會顧及大家的喜好。這些股票倒下了。今後還會起來嗎？資本市場並不是象鐘擺一樣的震盪遊戲。有些公司股票一旦見頂，可能就是永遠的頂。去年 年末，我寫了貼《歷史之鑑——97年績優股倒下的回憶》，擔憂一些股票不但見頂，而且可能是永遠的頂。為什麼上一輪牛市的「最的紅股」往往到下輪牛市仍然 一蹶不振？其中蘊藏著什麼資本後面的深層道理？
    在經濟繁榮時期股票市場見頂的可怕，這次熊市算是初步讓投資人領略了。但是，週期性行業的股票真的就統統沒有價值了？其實，看看歷史這並不難回答。決定股 票今後能否再起來的，不是別的，正是公司是否具備內在的競爭優勢以及在牛市泡沫時期是否過度繁榮過。週期性公司並非沒有價值，只是其價值不穩定。熊市也並 不可怕，可怕的是仍然是誤把那些借「機遇」爆發而披著「高業績」但毫無競爭優勢內涵的公司當作「皇冠上的明珠」式的「最好的公司」而幻想。

——熊市日子裡的酒後話（2008，10，16）

    股市就像人類的歷史。熊市的時候就是「當牛做馬」，悲觀得無以復加；而牛市的時候則是「翻身道情」，得意得屁顛屁顛。
    「百年一遇」的……，現在成了流行語了。但似乎講這話的人其實並沒有經歷過什麼苦難。不是嗎？那位令人尊敬格大先生不要說沒過過窮人的日子，可能連真正 「危機」與苦難的心情是什麼也沒有經歷過。居然很多國人現在把這樣的「精英人士」的話奉為語錄，好像中國未來要有多麼的「麻煩」、「危機」似的！
    苦難危機？上個世紀的一百年，哪個國家的人民最有資格說「危機和苦難」呢？我看至少有咱中國人！
    美國有過什麼危機呢？不就是那個30年代的經濟大蕭條嗎？但是當時的中國處於什麼？軍閥混戰，老百姓民不聊生，「經濟」問題恐怕還排不上號吧？隨後小鬼子 也趁火打劫，還妄想滅掉我中華。什麼叫危機？在這樣的國破民亡的形勢下，「經濟危機」那還能叫「危機」嗎？可結果又怎樣了呢？不就是十來年的時間就讓中國 人重新感到了新的希望了嗎？
1949年新成立延伸到現在的中國，又什麼沒經歷過？歷次的政治漩渦運動；三年餓死成千數萬人的自然災害，兩個超級大國輪番的核戰威脅、幾十年的全面經濟 封鎖……中國還是在連鐵釘都不能生產的基礎上硬是建成了世界上不多的具有獨立配套完整的工業體系和兩彈一星。「封鎖吧，封鎖十年八年，中國的一切問題都解 決了」——毛偉人的豪邁在中國人這裡該實現的都實現了。看看世界上到目前為止，還有沒有第二個在全面封鎖的情況下不但能搞出「兩彈一星」，還能建立獨立的 工業體系、敢於對最強的列強說「不」的國家？！
    那二十多年經濟發展速度沒那麼快是事實，但是從80年代以後呢？經歷了88年的物價失控的搶購風、90年的市場疲軟、93年的通脹失控、98年的通縮衰 退、07年的高通脹……，這麼多「危機」後一算，怎麼又是中國的經濟增速這期間全球第一了呢？現在又來了「百年不遇」的什麼什麼警示了。呵呵，在中國人面 前，不要談什麼「百年不遇」，就跟小毛孩子，哪怕是富豪家多看了幾眼電視節目的小毛孩，去跟飽經風霜的大人談什麼「歷史性的教誨教訓」的話一樣可笑。還太 嫩！輪不到你毛孩子跟中國人說事！
    進入21世紀，中華民族的全面復興的歷史大趨勢，已沒有什麼可阻擋了！領導人的更替、國家制度的演變、時尚的改潮、經濟的波動……都只不過是這個大趨勢發展的螺旋方式而已。
    我為生在這個時代的中國並作為一個中國人而自豪！我更對能成為這個時代的投資人而幸運！
    黑暗只不過是休息的片段，打會盹就過去了；明媚的陽光日才是我們生活經歷的主題和常態！

……

——既然是酒後的話，就不必太較真。
    不過，這酒後的話也是內心的一種感受。回到狹義的股市上，未來真的有那麼悲觀嗎？僅僅因為中國股市跌了個全球第一就推測中國什麼都有問題了，那與去年漲幅全球第一時什麼都「黃金十年」有什麼區別呢？情緒波動而已。
    如果回到上世紀60年代或文革時期，現在再怎麼樣也不如那時的惡劣吧？對內階級鬥爭、經濟還被世界封鎖幾十年，餓死、斗死千萬人，中國以後就倒了嗎？
    中國的經濟處於學習、追趕階段不假，但是，聽聽巴菲特怎麼評價中國吧，我覺得是一針見血！
    「……我們（美國）做得不錯，但中國做得更好，而且他們起點低，所以……」
    經歷過1994年325時的人，恐怕不會動不動就「百年一遇」的大熊云云，就跟個沒見過世面的小家子氣孩子式的。

——凱恩斯在股市大崩盤時如何應對?(2008,10,24)

    凱恩斯可以說是歷史上最有影響的一代經濟學泰斗，同時也是一位資本市場的投資大師，他經歷了1929年的大蕭條。雖然他沒有躲避開那場大蕭條，但他直到今日仍然被譽為讓華爾街所有人都「相形見絀的人物」。
    讓我們看看這位大師在大蕭條時的精闢見解吧。1931年，在長期大熊市即將達到底部時，凱恩斯的投資也蒙受了巨大的市值損失。這場大蕭條是史無前例的，作 為投資人當時他寫了份備忘錄，討論他擔任主席的國民保險公司未來的投資策略。很多董事主張清倉股票向市場認錯，但他則認為，儘管已經損失巨大，市場還看不 到任何希望，但「急切清倉將是一個錯誤」。事實上，他的這份備忘錄解答了機構投資管理的一些傳統難題。其主要觀點包括：
——有些事情，比如世界末日，是無法防範的風險，所以擔心也沒有用。
——如果我們逃離了股市，一般不會立刻回頭，等到回去時總是已經太晚了。如果復甦真的到來，我們肯定會被甩在後面；而如果復甦永遠不來，那就怎麼做也沒用。
——從我們的信譽等等角度來考慮，我能想到的最糟糕的事就是錯過了復甦的機會。
——傳統的原則是：投資機構在熊市時應當儘量搶在別人前面清倉，但這種做法的後果令我躊躇。當清倉總的來看不太可能時，爭相拋售將導致整體系統的癱瘓，使熊市更加嚴重。我相信有時我們應當繼續持有，而不是試圖斬倉。

——2009年開始的熊市(2012,9,20)

    剛剛經歷了慘烈急劇的2008年下跌，2009年在「4萬億投資」預期下，市場又來了個翻番式的大反彈。2007年曾經耀眼的明星們——同質化的週期股又 開始輪番表演了。但是，之後的事實證明，對於這些2008年大幅下跌的週期股只不過是「迴光返照」，更長期的慘烈下跌還在後面，只不過由2008年的急跌 換了個形式——陰跌。

與此同時，那些代表著未來「轉型」經濟業務的公司——由經濟的「數量」轉而為提高經濟的「效率」的行業，則似乎在繼續著2006-2007年以來的牛市。 其中，這類公司大多數都是些中小類公司。還有一類股值得一提，那就是既與4萬億投資無甚關聯（甚至是競爭關係），而又與未來經濟轉型無關的公司——公用事 業股，如港口、機場、鐵路運輸類股，則似乎完全無視市場的總體反彈，而是「我行我素」的長期陰跌，新低不斷。

    這期間的A股市場，上演了之前20年從未有過的景象：你跌你的，我漲我的；你的估值頻創新低，我的估值又回牛市。很多投資人糾結於40倍PE 難道比7倍PE 還有投資價值嗎？於是，很多人疾呼，市場「不理性」、「看不懂」了，云云。這期間不同投資人的業績相差萬里：注重個股長期前景的投資人則似乎繼續享受著 2007年時的牛市；而2007及2009年的明星們基本都慘不忍睹，他們還沉浸在2003-2007年間那些「五朵金花」式的行業景氣的投資美夢中。特 別是其中那些靠判斷經濟形勢來決定投資策略的，更是感到了前所未有的困境，伴隨他們的是矛盾、徬徨、失望……。

   市場真的「前所未有」了嗎？如果整體看（比如看整體指數），其實與之前的市場，甚至與國外的市場歷史相比，並無任何不同。08年短暫急跌，09年反彈，之 後長期陰跌……這是多麼「教科書」式的標準走勢！特別是，在之後的陰跌市道中，投資人的絕望和受損失程度要遠高於08年急跌時的。現在不正是這樣嗎？對股 市的謾罵、嘲諷、批判、絕望、……這一切就跟看著戲劇中的小丑表演一樣好笑！

    也許見識了上世紀90年代國內一些把技術分析當成科學一樣認真研究的人士的真實實踐，我一直有個明確的看法：將市場整體作為研究對象的「技術分析」人士 （姑且這麼叫吧），他們對市場整體走勢的把握準確度和理解力，遠高於這些年來我見過的任何券商投行們用所謂的「經濟形勢」來作投資決策的「策略師」們。這 些技術分析人士的學歷、資歷遠低於這些博士頭銜的經濟學者策略師，但他們在市場上的內心幸福感似乎遠超過這些精英們。一位著名的經濟學者（他把一切技術分 析都叫做「算命先生」）嘲笑那些看著走勢圖做股票的人說「你們應該退出市場了」。而我見到的其中一位優秀的技術分析人士則反唇相譏道：「對不起，你們這些 看著經濟數據做股票的人這些年『受刑』了……」。

    我這裡無意介入這場爭論。但是，認識到投資的風格、投資的方法多樣化，尊重每個市場參與者，是一個成熟投資人必有的心理特徵。動輒以人師式的口吻嘲諷其他 投資風格、方法的，其實他們本身被市場嘲諷的時候更多。「價值投資」又成為這些年來很多投資人的口號，但是，我見到的自稱「價值投資人」中，有膽小鬼，也 有狂妄自大者；有沉默寡言者，也有巴不得一夜之間在全世界都出名者；有埋頭研究者，也有像詩人一樣愛激動但卻沒什麼真正研究的……。「價值投資人」群與其 它投資人群，我還真沒看出有什麼區別。貼標籤，而不是深入具體思考，是很多人的思維習慣。

    雖然，這兩年來注重公司價值的人(真懂的人)總體取得了遠超過市場的很好的投資業績，但應認識到，這也許只是市場一個階段的現象，而並非所謂的「從此不一 樣」了，或者你的投資能力與之前相比真有了多大的提高。只有把投資當成長期的事業，注重公司價值的投資人，才會有總體上不錯的投資業績,才能坦然面對投資 業績的波動。要知道，這幾年業績再好，以後被市場修理那是常事，到那時別再反思懷疑「重個股不重大勢」的策略又不對了。

    陽光下無新鮮事，股市也一樣。該牛的時候誰也擋不住，該熊的時候，怎麼叫喚也沒用。以平常心看待市場，就像觀自然界現象一樣的坦然，才能真正經歷好熊市——無論是什麼樣的熊市。

   水滸梁山泊的好漢，最終不得不招安。小時讀這部小說時總在想，好好的梁山泊守著有吃有喝，天然阻擋，官兵不犯，多好啊，為何非要招安？慢慢地，我才覺得，梁山泊雖好守，但僅靠此地無法養活越來越多的「弟兄」，長期來看要麼繼續打仗擴張城池，要麼歸順官府。而前者只要走出水泊梁山，均無勝算；後者雖屈但或許是條出路。因此，梁山泊的歸宿似必然，或者從「價值評估」上看，只在附近有護城河的梁山泊的「價值」並不很高。

   近年來，在投資領域，國內一陣陣的「巴菲特」熱。被巴迷們傳得最廣最多的就是「護城河」的說法：一家公司要有堅不可摧的「護城河」才是最好的。好像只要有了護城河，那麼這家公司就一定是高價值公司，或者，要高價值公司，一定是有強大無比的護城河。但是，如果細究起來，其實只有公用事業型公司才是真正具最強「護城河」的公司，比如機場、地方性的水電煤氣供應商、旅遊景區等等，其經營完全沒有競爭，絕對的壟斷。但很顯然，這類公司價值並非很高。

   近20多年，世界工商企業中出現了一個突出的現象:很多僅有十來年歷史的公司，其市值可以一舉超越那些具有幾十年、上百年卓越經營歷史積累的大行業中的大公司，即使在最傳統的「工廠」型企業中也出現類似案例，比如在上世紀90年代長達10年的歷史上，華爾街最紅的明星竟然是戴爾（十年其股票超過1000倍的漲幅）：一家細究起來無任何護城河的「電腦組裝商」公司。戴爾的成功其實僅僅是經營方式上的領先——領先於同行借助互聯網採用大規模定製的方式，快速、零庫存的經營。如今，這一招已成為包括中國的「聯想」等業內普遍採用的經營方式，戴爾於是風光不再！

   戴爾的案例很能說明問題。經營資源中沒有堅固的「護城河」，其輝煌遲早要被行業的競爭抹去。但是，無論是對戴爾本身還是其投資人，早就值了——只要它能領先於同行多年，在一個快速增長的需求環境中，它創造的價值遠遠超過那些看似深具「護城河」、但無力有效擴張的企業幾十年的經營價值。

   價值的本質是超額收益的積累，而不是某期超額收益能力的強弱。對此，很多「巴迷」們忽視了巴菲特投資思想中真正精粹的東西：要在一個長長的跑道中去滾雪球。這裡，滾雪球的技術和長長的跑道是兩個基本要素。高的「滾術」可以構成護城河，但僅靠此遠遠不夠，即使是世界冠軍，讓他在一個短距離的雪道上怎麼也滾不出大雪球來。而一個「滾術」哪怕只稍微領先別人的人，就可以在長長的雪道上滾出大大的雪球！

   同樣，競爭優勢的對公司價值的貢獻也在兩方面：一是「護城河」作用——阻擋競爭者的競爭；二是「放大器」作用（這是徐星公司獨有的名詞）——在更大的資本上實現複製超額收益或護城河。能否有效「放大」與公司的競爭優勢的強弱並無太大關係，而主要取決於行業特徵。這兩個作用只有結合起來，才能創造更大的價值。

   無疑，競爭優勢是「放大器」產生價值最有力的保障。沒有競爭優勢的擴張，遲早要走進「資本邊際收益遞減」的泥潭中。2003年以來，很多毫無競爭優勢的企業看到行業景氣，而大肆資本擴張，造成行業的供需失衡景氣不再而陷入困境。這種擴張不但不能創造價值，而是毀損價值的利器。因此，從價值評估看，如果這類公司的股票的價格跌破其上一輪熊市（上證998點）時的低價，一點也不奇怪。

   但應注意，並非只有競爭優勢才能保障有效擴張。高效的經營同樣能使得資本擴張產生價值，只不過，其保障作用不定或較差而以。其實，戴爾的成功就是高效經營的結果，如果論競爭優勢的要素，戴爾並沾不上多少邊，或者說戴爾的「護城河」幾乎沒有，它只是騎了匹比人快一點的駿馬而以，但在一個康莊大道上，人家仍然創造出了巨大的價值！

   競爭優勢的兩種作用往往是矛盾的。因為「護城河」的本意是局域性或專一性的，如果經營超過此區域，或進入其他領域，則優勢減弱或不再。因此，尋找高價值股票，往往需要將兩者進行合理取捨——這就是經營戰略所要研究的。一個能找到高價值公司的投資人，一定也是深諳企業經營戰略的人——甚至比企業管理層更懂企業的經營戰略。而思維刻板、對號入座式的投資人（比如只知道拘泥於「護城河」的），只能感嘆「投資太艱難」如「守活寡」。