徐星投資福爾莫斯 投資雜感（三十二） 張東偉
http://xueqiu.com/9587077332/22141680對投資人來說，投資中最致命的失敗不在於錯過了一家好企業或好股票，而在於持有了一家看似很優秀、但事實上已經悄然進入經營優勢的中後段、或者將進入成熟
期甚至即將步入衰退期的公司股票。公司步入優勢期的中後段的標誌並不會寫在財務報表上。當一家公司的利潤還在增長甚至高速增長的時候，這家公司的問題可能
已經出現並在積累了，股票市場是如此的敏感，在一家公司已經明顯顯露出這些徵兆前比如顯露在經營業績上時，其股價往往早已見頂並很早就步入了長期的漫漫熊
途了。
一家優秀的企業，是如何告別輝煌乃至走向衰落的呢？ 為什麼很多公司的業績看似還在增長，但股價卻早早見頂長期陰跌？
在我看來，具有良好歷史業績的企業可分為兩類，一類是因行業存在經營壁壘而享有競爭優勢的企業，另一類則是因為企業經營環節的卓越高效而形成的雖無競爭優勢，但屬經營優秀的企業。但不管哪類企業，其存在經營擴張的衝動，這也是股東的天然要求和壓力。
對
於前一類企業來說，競爭優勢的存在往往侷限於區域性或某特定產品領域。有兩種情況下企業的競爭優勢可能會出現問題。第一，在預感主業經營的擴張空間不大、
增長不快時，為了更快、更大的擴張，企業在積累了足夠的資金後向尚不具備競爭優勢或高效經營的領域投資，這必將給企業未來的經營帶來風險，降低公司未來的
整體資本回報率。目前A股中這類公司有相當數量，不一一例舉（這是公司戰略可能出現的問題）。如果原來具備競爭優勢的產品或主業繼續保持和增強優勢，那麼
問題尚不大，最可怕的是原來的主業的擴張空間已經不大而新領域的投資遭受競爭壓力，那麼公司的整體資產回報率將大幅下降而迅速走向衰敗。第二，迫於擴張壓
力或企業錯誤估計了本身競爭優勢，將原來區域性的競爭優勢向全局性的市場或產品領域擴張時，整體競爭優勢將不斷下降。很多百貨業的擴張而企業資產回報率下
降正是這種情況。此外，還有一種情況，如果行業形勢發生變化，比如市場規模出現高速增長或新的需求產生，那麼一些區域性的市場活某細分領域就出現空白，一
些新的競爭者就可能趁機而入並站穩腳跟。行業新的競爭結構就改變了，原來存在競爭優勢的消弱只是時間問題，企業即便經營業績還在增長，投資人的預期也將發
生大的改變，股價的溢價必將持續降低。
對於後一類企業來說，由於原本就不存在競爭優勢，只是企業在多個經營環節的效率領先於對手，但由於
取得了較好的經營業績而成為「行業榜樣」，競爭對手的模仿必將成風且並不困難，例如經營體制可以學習、複製，優秀的人才和技術可以挖過來或仿製來，管理質
量更是容易被效仿，……原來效率高的企業就如同賽場上暫時領先的運動員，被後來者超越只是時間問題。上世紀80年代，我清楚地記得，日本的企業一時成為全
球各行業企業學習的標竿，但差不多同時正是日本股票市場即將見頂的標誌性事件。
對投資人來說，學習研究失敗的企業，與研究優秀的企業同樣重要，甚至更重要。
縱
觀巴菲特的投資，與其說他是個選股大師，不如說是個識別失敗企業的大師。很多批評人士曾抱怨，近幾十年來美國最牛的公司，巴菲特幾乎沒有投資過一家。但是
他卻是長期投資中業績最好的投資人，其中最關鍵的就是他的投資中很少有讓他損失巨大的錯誤投資，或者在這些企業即將走向衰落之前，巴菲特就已出售了。例如
美國的房利美，巴菲特也曾投資過，但他在這家企業輝煌時期就已經看到了其未來的問題，及時將其出售。很多人學巴菲特，以為只要買好公司股票就行了，但對於
如何識別即將失敗的企業卻缺乏研究。這是這些投資人遭致投資失敗的重要原因。