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投資雜感37 "領先"的價值 張東偉

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   水滸梁山泊的好漢,最終不得不招安。小時讀這部小說時總在想,好好的梁山泊守著有吃有喝,天然阻擋,官兵不犯,多好啊,為何非要招安?慢慢地,我才覺得,梁山泊雖好守,但僅靠此地無法養活越來越多的「弟兄」,長期來看要麼繼續打仗擴張城池,要麼歸順官府。而前者只要走出水泊梁山,均無勝算;後者雖屈但或許是條出路。因此,梁山泊的歸宿似必然,或者從「價值評估」上看,只在附近有護城河的梁山泊的「價值」並不很高。

   近年來,在投資領域,國內一陣陣的「巴菲特」熱。被巴迷們傳得最廣最多的就是「護城河」的說法:一家公司要有堅不可摧的「護城河」才是最好的。好像只要有了護城河,那麼這家公司就一定是高價值公司,或者,要高價值公司,一定是有強大無比的護城河。但是,如果細究起來,其實只有公用事業型公司才是真正具最強「護城河」的公司,比如機場、地方性的水電煤氣供應商、旅遊景區等等,其經營完全沒有競爭,絕對的壟斷。但很顯然,這類公司價值並非很高。

   近20多年,世界工商企業中出現了一個突出的現象:很多僅有十來年歷史的公司,其市值可以一舉超越那些具有幾十年、上百年卓越經營歷史積累的大行業中的大公司,即使在最傳統的「工廠」型企業中也出現類似案例,比如在上世紀90年代長達10年的歷史上,華爾街最紅的明星竟然是戴爾(十年其股票超過1000倍的漲幅):一家細究起來無任何護城河的「電腦組裝商」公司。戴爾的成功其實僅僅是經營方式上的領先——領先於同行借助互聯網採用大規模定製的方式,快速、零庫存的經營。如今,這一招已成為包括中國的「聯想」等業內普遍採用的經營方式,戴爾於是風光不再!

   戴爾的案例很能說明問題。經營資源中沒有堅固的「護城河」,其輝煌遲早要被行業的競爭抹去。但是,無論是對戴爾本身還是其投資人,早就值了——只要它能領先於同行多年,在一個快速增長的需求環境中,它創造的價值遠遠超過那些看似深具「護城河」、但無力有效擴張的企業幾十年的經營價值。

   價值的本質是超額收益的積累,而不是某期超額收益能力的強弱。對此,很多「巴迷」們忽視了巴菲特投資思想中真正精粹的東西:要在一個長長的跑道中去滾雪球。這裡,滾雪球的技術和長長的跑道是兩個基本要素。高的「滾術」可以構成護城河,但僅靠此遠遠不夠,即使是世界冠軍,讓他在一個短距離的雪道上怎麼也滾不出大雪球來。而一個「滾術」哪怕只稍微領先別人的人,就可以在長長的雪道上滾出大大的雪球!

   同樣,競爭優勢的對公司價值的貢獻也在兩方面:一是「護城河」作用——阻擋競爭者的競爭;二是「放大器」作用(這是徐星公司獨有的名詞)——在更大的資本上實現複製超額收益或護城河。能否有效「放大」與公司的競爭優勢的強弱並無太大關係,而主要取決於行業特徵。這兩個作用只有結合起來,才能創造更大的價值。

   無疑,競爭優勢是「放大器」產生價值最有力的保障。沒有競爭優勢的擴張,遲早要走進「資本邊際收益遞減」的泥潭中。2003年以來,很多毫無競爭優勢的企業看到行業景氣,而大肆資本擴張,造成行業的供需失衡景氣不再而陷入困境。這種擴張不但不能創造價值,而是毀損價值的利器。因此,從價值評估看,如果這類公司的股票的價格跌破其上一輪熊市(上證998點)時的低價,一點也不奇怪。

   但應注意,並非只有競爭優勢才能保障有效擴張。高效的經營同樣能使得資本擴張產生價值,只不過,其保障作用不定或較差而以。其實,戴爾的成功就是高效經營的結果,如果論競爭優勢的要素,戴爾並沾不上多少邊,或者說戴爾的「護城河」幾乎沒有,它只是騎了匹比人快一點的駿馬而以,但在一個康莊大道上,人家仍然創造出了巨大的價值!

   競爭優勢的兩種作用往往是矛盾的。因為「護城河」的本意是局域性或專一性的,如果經營超過此區域,或進入其他領域,則優勢減弱或不再。因此,尋找高價值股票,往往需要將兩者進行合理取捨——這就是經營戰略所要研究的。一個能找到高價值公司的投資人,一定也是深諳企業經營戰略的人——甚至比企業管理層更懂企業的經營戰略。而思維刻板、對號入座式的投資人(比如只知道拘泥於「護城河」的),只能感嘆「投資太艱難」如「守活寡」。


投資 雜感 37 領先 價值 張東
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