熊市回憶錄（二）——2001年—2005年的熊市(2008,9,23)
2001年5月份，在與一位當時國內最大券商做自營的老總交談中聽到如下的話：
「……中國的股市會像現在這樣慢慢地一直漲下去。……理由？政府會讓股市走熊嗎？走熊對誰有好處？如果連我們都不行了，那中國的證券或整個金融業恐怕都崩潰了，可能嗎？」
一位當時隨行的朋友私下問我，他說得有道理嗎？我當時真的無言，因為雖然不同意他的看法，但我的確找不到任何有力的理由去反駁。當時，已是1996年以來牛市持續的第5個年了，連垃圾股都可以在10元以上不跌，真的想不出為什麼股市將要走熊。
但是，好在「股票的價值」這個最樸素的觀念在我腦子裡還根深蒂固，但那時別說給別人說，當時的市場紛圍，連自己也懷疑：價值價值，再價值也抵不過「莊家」的力量。雖然明知股票完全不值真實的價錢，但似乎想要讓股票跌？太難了！
但是，6月中旬，國有股市價減持10%的辦法出台，大盤跌了一下，但隨後又基本啟穩，市場陷入爭論中。在爭論中開始走軟。但市場的真正崩潰和加速暴跌，其
實還是8月份當時的「超級明星績優股」（基金重倉股）銀廣夏、東方電子的業績「造假」暴光。隨後，象商量好似的，一貫「績優高成長」的風華高科、清華同
方、環保股份、大唐電信等等業績紛紛出問題的中報披露，連當時力量尚薄的基金也開始加入到了砸盤絕望的陣列中，而「資產重組」這個炒了幾年的「題材」終於
也在管理層重組的放緩審核中消失了。市場還炒什麼？牛市思維徹底沒了市場。大盤隨之一瀉千里。而憤怒的股民、輿論則紛紛開始把熊市的誘因歸為「國有股減持
辦法」上來，於是這邊一個勁跌，那邊火藥味十足的聲討「國有股減持」之聲一浪高過一浪，憤怒、失望的交織都在大盤的狂跌中宣洩。
在輿論把矛頭全對準「國有股減持」這個政策上時，2002年年初披露的01年年報才揭示出一個不太引人注目的核心問題來：上市公司的業績已經滑落到歷史最
差，以ROE計，僅5%左右，剛剛夠銀行的貸款利率！且當時看不到任何經濟上的亮點，如何改變這一低效益的狀況完全沒有希望。更可悲的是，剛剛經歷了銀廣
夏、東方電子等等「高業績股」造假的市場，完全不相信哪家公司能再次「烏鴨變鳳凰」。市場的悲觀已經蔓延到任何類型的投資人意識裡。炒題材的，找不著北在
哪，炒業績的，更是搖頭，哪有業績股？有也是假的！於是當「624」的政策「大利好」來了後，也就僅僅一兩天的行情，竟成了後知後覺者的「勝利大逃亡
日」。
這時，反思A股市場的人士開始真正陷入了絕望：連國家國務院都首次向市場認錯，收回了「熊市主誘因」的國有股減持政策，為什麼還要熊？於是，「這一輪熊市是對改革開放以來的總調整」的觀點基本達成共識。既然如此，那麼大盤不跌個80%、90%是不會結束熊市的。
說實在，在我腦子裡，這個結論在01年熊市一開始我也是這樣認為的。理由是：1996年以來，市場完整的炒作週期，績優、成長（IT股）、垃圾股的價值發
現（重組）全部進行了一遍，故事講完了才發現，炒了一圈後公司業績竟然變為歷史上最差的了，股市既然開了個這麼個大玩笑，那不還「總賬」行嗎？
但是，2003年年初，有關經濟數據促使我重新反思這一觀點。2245的牛市頂峰，居然是在我國經濟不怎麼繁榮時產生的，這樣的「頂」真的很厲害嗎？
——2001-2005的熊市反思
2003年在中國經濟明顯的強勁增長中，股市也開始慢慢復甦。對此，我曾表達過一種觀點：新牛市可能在2003年年初就已經開始了（03年年初寫了篇《瑞
雪兆豐年》小文）。理由就是中國上市公司的ROE可能已經見底，而利率在可見到的未來也不會再明顯上升，新牛市的推動力已經很清楚：汽車房地產業的繁榮並
由此推動經濟的全面復甦。
但是，在2004年年初，我又反思了上述判斷，這輪經濟復甦基本上是以週期性行業的投資拉動的，它們很容易也很快會達到景氣高峰，隨後會怎麼樣？按我當時
的理解，資本收益率圍繞資本成本波動的規律必然會使股市重新走熊，而且將是很慘烈的走熊，於是在2004年年初寫篇《2004：風險防範仍是第一要
務》），說由當時1307點起來的行情既不是所謂「大B浪反彈」，更不是所謂的「新牛市」，而只是兩年多中繼整理的「尾段行情」，應警惕「指數未來不但會
破1300點，且一破即不回頭地向下」。
很幸運，指數在2004年的確是這麼走了，1783點下來後直破1300，直到2005年的998。而2005年的ROE在宏觀調控下也的確在增長了兩年
後開始下降。但是我也發現，象茅台、蘇寧、張裕、鹽湖鉀、白藥、中興、上機場等一批批股票，根本不隨大盤的下跌，不斷地上漲，頗有點95年時蘇常柴、川老
窖等熊市牛股的勁。這使我意識到，這是否是熊市的中末段呢？但是，如果是熊市的中末段，那麼未來新牛市的推動力又是什麼？還會是那些週期性行業的重新繁榮
嗎？為什麼這麼短時期內這些週期性行業在一片「產能過剩」的預期中又快速地復甦？
這些顧慮，使我在2005年的投資上縮手縮腳，陷入不知所措之中，「做波段」成了我的主要策略。
而06-07年開始的大牛市，則使我對於資本、資本收益率的認識有深一步的理解，公司的價值究竟是什麼，投資又意味著什麼。熊市教育人，牛市也同樣教育人。這對於認識現在的市場、現在的投資都是啟迪的財富。
——熊市期間「頂底」的經歷
在我1994年年初剛入市就遇到大熊市，回顧起來讓我感到幸運，正因為受到傷害才讓我真正的去感受和思考投資的問題，走到投資這條路上。「333」行情為
什麼會在那麼絕望的情況下拔地而起？1996年年初又為什麼會爆發新牛市？1997年5月為什麼會嘎然見頂？為什麼當初業務相同且齊名的金田、萬科命運後
來完全不同？……一系列的經歷讓我對投資有了不斷深入的認識。
96年之前的見底見頂我只目睹了一些股評人「技術分析」的結果，對錯不說，但那種似乎與股市本身的基本面意義完全無聯繫的「技術分析方法」給我留下了神奇
和神秘的印象。但是，真正給我啟發的「見頂見底」現象則是1996年年末「人民日報」社論導致的股市連續跌停（上面說過）。就先說說1997年股市的見頂
吧！
1997年5月的見頂
1997年4月末，我的一位在銀行工作的朋友告訴我，國債發不出去了，因為股市太火爆，居民包括各機構沒人去認購國債，都去買股票了。他說有些擔心，我聽
後也有點冷水洗脊樑骨。1996年末為什麼會出「人民日報社論」打壓股市？儘管有100個理由股市上漲擋不住，但我仔細考慮後對他說，可能會要出問題了。
果然，5月份一到，政府的比幾個月前更具實質意義的「三大利空政策」出台了：提印花稅、增加新股額度、國有企業不得炒股票。轟轟烈烈的牛市行情嘎然見頂！
我慢慢理解了。我覺得我如果是政府，我也會發利空把股市給幹下去的。國債是干什麼的？養軍隊、養政府的！你股市的這種漲法已經威脅到政府的根本利益了，你已經出格了！——市場已經到了其中一方不能忍受的程度了，政策，就是這樣被「逼」出來了！
政策是市場的一部分——從此，我對之的認識深入了一步。
1999年5月的「見底」
1998年東南亞金融危機愈演愈烈。中國儘管有之一定的隔離，但是人心惶惶，當時我並不懂任何經濟層面的事（現在也不怎麼懂），根本不知道會對中國產生什
麼影響。但是我當時所跟蹤的幾家公司業績卻是在出乎意料的下滑。各種新聞媒體裡開始談「通貨緊縮」這個當時的經濟學中尚沒有的新名詞，與此同時國外流行
「中國崩潰論」（下個金融危機要降臨到中國）。但中央媒體並不承認，國務院某中心說中國的問題是有效需求不足而不是通貨緊縮，東南亞金融危機對中國影響很
小。直到1999年3月，朱總理在視察內蒙時首次承認中國已經陷入「通貨緊縮」。結果，媒體180度的大轉彎，統統都在談「通縮」及其危害、如何避免通縮
等等。國家當時的政策就是「積極的財政政策」——發國債大搞基本建設和寬鬆的貨幣政策——連續減息，僅98年就減了3次息。這樣的經濟背景下，我注意到悲
觀的情緒才一步步深入到我這樣層次的投資人心中。而A股此時已經調整快2年了，B股則創了歷史新低，也成為完全的「死市」（好幾個交易日竟無一筆成
交！）。
但是，我此時作為完全不懂經濟的投資人卻不知怎麼頭腦出奇地清醒。我當時對一位剛認識不久的大機構朋友說：政府現在鼓勵做多，雖然有力的政策還未出，但是
種種跡象表明，各種悲觀的情緒已經甚囂塵上，我不懂經濟但我覺著中國既然能閉關鎖國幾十年都不倒卻要現在倒下？股市應該很快見底。底是什麼？就是最可怕的
前景讓人人都知道的時候！政策一定會出手的！你們現在發基金，真是最好的時機！
「519」行情在一個多星期後正式爆發！行情起來後，「人民日報」又發了「恢復性上漲」的社論（《堅定信心規範發展》），對做多搖旗納喊，象定性政治事件
一樣對股市上漲給予讚揚！兩年，僅僅兩年，人民日報對於股市的態度就這樣發生180度的大轉彎！而且是同一個最高領導人（朱）審閱後簽發的！。
政策是什麼，又讓我領略到了。政策是市場逼出來的！當時經濟政策和國家領導人要啟動國內市場，要搞住房、醫療、教育的市場化改革，但股市已經跌了兩年，大
量個人和機構們虧損纍纍，誰敢放心去消費？尤其是下個金融危機要到中國（當時中國的銀行技術上已經破產，這種觀念使中國經濟崩潰論深入人心）的論調，怎麼
才能讓老百姓接受關係到他們最基本生活的大消費政策改革方案？怎麼用直接融資來啟動經濟，給長期主要靠國內貸款支持經濟的銀行鬆鬆傍？不把股市搞活能行
嗎？！「519」行情起來後，我更加意識到這輪行情的深層政策意義。
這是我第一次真正「預測」和抄到股市大底的經典案例，不靠內幕消息，更不靠宏觀經濟的深奧分析，只憑最基本的常識判斷。「519」行情，發生在通貨緊縮甚
囂塵上的99年5月份，發生在大機構投資者認為「基本面完全不支持反轉」的時候！——這次經歷給了我在投資上獨立思考真正的信心。還有，當時很多績優股股
票的股價是兩年來從未有多的低，也吸引了我。這次經歷和認識在我的記憶中永遠抹不去。