投資雜感39——投資需要什麼樣的知識結構和研究 張東偉
http://blog.sina.com.cn/s/blog_a345a7b40101f967.html 證券投資中，遇到的問題是多方面的：既要對所考察的投資公司的經營業務有清楚的瞭解、還要對其執行經營的人有明確的判斷；此外，還需要理解市場的股價的意義。顯然，要做到這些，單一領域的專門知識顯然是不可能勝任的——這就是學歷與投資能力並無必然關聯的基本原因（尤其是，很多「經濟學」者或財務會計出身的人，以為股市就應是自己「專業」範圍內的事，結果總是對股市「百思不得其解」）；也不可能有任何投資人具備各行各業所需要的專業知識，同時又能對人的品性、能力的把握，以及對股價波動的認識都到很位。如此，股市上投資所要求的知識結構和能力豈不是過高而難以達到了嗎？
是的。投資正是這樣一個行當：看起來誰都可以做，但要想做好，其要求卻是非常的高。投資的技能並非天生或靠所謂的靈感天分，更非單一學科、專業的事（這也許就是學歷教育培養不出「專業投資人」的道理）。其實是一個人綜合的理解能力和行為方式的體現。查利.芒格因此稱投資（挑選股票）是「處世藝術的分支」，並有過這樣的比喻：「對於只有一把斧子的人來說，每個問題都像一個釘子」。這句話的意思是說，對於只習慣的單一方法，或思維方法及知識構成很單一的人，他常常會用「一根筋」看問題或解決問題。這樣的人，常常不自覺地好走極端：憑藉自己的那一點「專業知識」掐指一算，要麼這家公司是「掌上明珠」式的公司，要麼那家公司是在「財務造假」；一會以為找到了投資的「訣竅」而豪情滿滿，一會又覺得是被市場捉弄而憤憤不平（指責市場不規範、不成熟）；投資行為上要麼自負而大起大落，要麼膽小謹慎微沒有信心。
對此，芒格給治好這類「拿斧子」的人的特效藥方：如果這個人有一整套各個不同學科的方法，自然地他就會選用許多工具。如果「A」是狹隘的專業教規，「B」是其他許多學科組合成的偉大並特別有用的概念，很明顯專業知識「A」加上綜合知識「B」，比單單一個孤伶伶的「A」強得多。
世界上各種學科、各類行業間雖然「隔行如隔山」，但也並非都互相隔絕的，而是具有類似的規律。因此，投資雖然要求的知識面很廣，但並不需要對所有行業的專門知識都要成為「行家」，只要能通曉很多不同領域裡的思想方法，就可自如地處理投資上的大部分情況。芒格把這種通過多學科的學習，建立清晰的多種思維模型叫做思維的「格柵」。有了這種格柵，就可以按自己直接和間接的經驗、知識將其擺放在格柵模型裡，長期積累成為一個投資人的投資能力。
在徐星公司多年的投資研究和實踐中逐漸認識到，證券投資首先是門科學——無論是公司價值的評估，還是市場股價的演變，與自然界的很多事物一樣，並非是不可把握的隨機現象，其研究方法和邏輯與其它領域學科類似；其次才是門藝術——以日常信息的收集整理及各種現象的知識經驗為積累，通過合理的邏輯和類比來做的具體投資分析決策。因此，在投資研究中，「基礎研究」是徐星公司區別於同行的最大特色——其成果主要體現在每年都在更新的給客戶、員工的《價值評估》講義中；其次，才是日常的具體證券資訊收集、整理和公司分析（而這是目前同行們證券研究的主要內容）。通過吸收多學科思想而集成的《價值評估》理論研究，與具體的日常證券信息處理相結合的「格柵」，就是徐星公司證券研究、員工培養、客戶服務和培訓的主要內容。這些年來，在各種市場狀況下，徐星公司持續、穩定良好的投資業績和客戶關係都是這一工作的佐證。
投資雜感40——"安全邊際"的本質 張東偉
http://blog.sina.com.cn/s/blog_a345a7b40101kouu.html投資雜感40 安全邊際的本質
「安全邊際」可謂是投資的核心原則。但很多人想到「安全邊際」，就是想著市盈率、市淨率要如何的低。但市場早已證明，低市盈率並不代表投資必定「安全」。
對這個問題，不妨換個角度看問題。芒格說過一句看似簡單很富哲理的話：我知道可能在死在哪裡，那我儘量少去那些地方。想知道如何找到安全邊際，只要搞清楚一個股票何時最容易高估就好辦了。
一家公司的經營，大都要經歷兩個階段：一個是價值擴張階段——在這個階段中，要麼公司的權益收益率不但具有超額收益且持續上升，要麼公司的超額權益收益率可以在更大的資本上實現。但是，無論是哪種情況，都有個限度。這是市場有限及競爭的必然結局。於是，公司遲早要進入另一個經營階段——價值保持階段。在這個階段中，之前公司通過以往的經營積累已經保持了一定的業務優勢，績效顯著，企業當然試圖保持這種優勢，但是不同的公司結局是不同的：少數具有競爭優勢的企業，將繼續保持超額收益，但卻難以將收益繼續擴大，留存的收益要麼變成現金變為低效資產，要麼分紅派息。而大多數的企業，缺乏穩固競爭優勢（即所謂護城河），平均而言，長期看頂多能獲得與資本成本一致的收益率，而很多這類企業必然步入衰退。
由此可見，對投資人而言，如果清楚一家企業上述的經營過程，恐怕沒有人願意在其「價值維持階段」去投資，或者如果願意，那麼其期望值最多也就是「債券型」的——至少不要指望這類投資能獲得兩位數字的年均回報率。於是，證券市場必然對之作出「高效「或提前的反映：給與這類公司非常低的市盈率或市淨率，使之僅具有債券的收益率。
因此，那些已步入價值擴張中、末段的公司，這時其經營業務看起來很繁榮，都具有很好的收益率，最易為廣大投資人接受，但是，真正懂價值的精明投資人卻已意識到公司經營的輝煌階段已步入中、末期因而不會接受其正常的溢價，因而這類股票往往具有遠低於市場平均水平的市盈率。詳細的計算可表明，即使這類公司未來收益率能維持，其公允的溢價也應比市場平均水平低。但看似很低的市盈率，卻容易吸引了很多很「價值」的投資人，其實，這正是典型的價值「陷阱」——高估最容易發生的時候！
當然，市場上出現低市盈率並非都是如此而來。但在一個經濟經過繁榮後步入調整後的時期，可以說低市盈率主要就是這麼來的。2007年後，中國經濟結束了自2003年開始的多年來以重資本投資而來的經濟繁榮期，以此背景而取得超額收益的公司從2009年開始，實際上已經在不可避免地走向「價值保持階段」，即使很多這類公司帳面利潤還在增長，但一點也不改這種經濟的必然趨勢，這是不以投資人的意志為轉移的價值規律的必然結果。還停留在2003-2007年投資盛宴思維（所謂的「大藍籌」）的投資人，不得不面對這幾年市場的殘酷現實。
相反，這個時期的中國經濟，正處於轉型之中，經濟結構調整使得很多之前從未繁榮過的細分的子行業出現了新的景氣，研究表明，這類行業的公司很多集中在中小企業之中——它們就像2003年時的「五朵金花」，市場賦予這類股看起來較高的溢價，其實並不為過。如果願意可以計算一下，按照正常收益率折現，03年時的那些景氣行業的股票，那時即使40、50倍PE也算公允（但是，那時這類股票哪有這麼高的PE呢？因此才有了後面06-07年的大牛市）。
所以，安全邊際問題，很多時候並非在於計算所謂的市盈率的高低等，首要的，是識別公司經營處於什麼階段。不同經營階段的公司，其公允的溢價應有極大的不同。重要的是要記住，市場在任何時候都沒有能力去高估一個深具內在競爭優勢，但價值擴張僅處初期的公司——即使在大牛市的頂端，比如97年牛市頂峰時期的云白藥、萬科，或者07年牛市頂峰時的天士力。但最容易高估的就是看起來市盈率很低，但其經營本質不過是借行業景氣而輝煌，且已持續了多年的公司——就是我們一直強調的經營已處於價值擴張中末段的公司。明白了這點，可以說才真正明白「安全邊際」的本質。
安全邊際的本質——張東偉 閒看花
http://xueqiu.com/1456239271/25838513「安全邊際」可謂是投資的核心原則。但很多人想到「安全邊際」，就是想著市盈率、市淨率要如何的低。但市場早已證明，低市盈率並不代表投資必定「安全」。
對這個問題，不妨換個角度看問題。芒格說過一句看似簡單很富哲理的話：我知道可能在死在哪裡，那我儘量少去那些地方。想知道如何找到安全邊際，只要搞清楚一個股票何時最容易高估就好辦了。
一家公司的經營，大都要經歷兩個階段：一個是價值擴張階段——在這個階段中，要麼公司的權益收益率不但具有超額收益且持續上升，要麼公司的超額權益收益率可以在更大的資本上實現。但是，無論是哪種情況，都有個限度。這是市場有限及競爭的必然結局。於是，公司遲早要進入另一個經營階段——價值保持階段。在這個階段中，之前公司通過以往的經營積累已經保持了一定的業務優勢，績效顯著，企業當然試圖保持這種優勢，但是不同的公司結局是不同的：少數具有競爭優勢的企業，將繼續保持超額收益，但卻難以將收益繼續擴大，留存的收益要麼變成現金變為低效資產，要麼分紅派息。而大多數的企業，缺乏穩固競爭優勢（即所謂護城河），平均而言，長期看頂多能獲得與資本成本一致的收益率，而很多這類企業必然步入衰退。
由此可見，對投資人而言，如果清楚一家企業上述的經營過程，恐怕沒有人願意在其「價值維持階段」去投資，或者如果願意，那麼其期望值最多也就是「債券型」的——至少不要指望這類投資能獲得兩位數字的年均回報率。於是，證券市場必然對之作出「高效「或提前的反映：給與這類公司非常低的市盈率或市淨率，使之僅具有債券的收益率。
因此，那些已步入價值擴張中、末段的公司，這時其經營業務看起來很繁榮，都具有很好的收益率，最易為廣大投資人接受，但是，真正懂價值的精明投資人卻已意識到公司經營的輝煌階段已步入中、末期因而不會接受其正常的溢價，因而這類股票往往具有遠低於市場平均水平的市盈率。詳細的計算可表明，即使這類公司未來收益率能維持，其公允的溢價也應比市場平均水平低。但看似很低的市盈率，卻容易吸引了很多很「價值」的投資人，其實，這正是典型的價值「陷阱」——高估最容易發生的時候！
當然，市場上出現低市盈率並非都是如此而來。但在一個經濟經過繁榮後步入調整後的時期，可以說低市盈率主要就是這麼來的。2007年後，中國經濟結束了自2003年開始的多年來以重資本投資而來的經濟繁榮期，以此背景而取得超額收益的公司從2009年開始，實際上已經在不可避免地走向「價值保持階段」，即使很多這類公司帳面利潤還在增長，但一點也不改這種經濟的必然趨勢，這是不以投資人的意志為轉移的價值規律的必然結果。還停留在2003-2007年投資盛宴思維（所謂的「大藍籌」）的投資人，不得不面對這幾年市場的殘酷現實。
相反，這個時期的中國經濟，正處於轉型之中，經濟結構調整使得很多之前從未繁榮過的細分的子行業出現了新的景氣，研究表明，這類行業的公司很多集中在中小企業之中——它們就像2003年時的「五朵金花」，市場賦予這類股看起來較高的溢價，其實並不為過。如果願意可以計算一下，按照正常收益率折現，03年時的那些景氣行業的股票，那時即使40、50倍PE也算公允（但是，那時這類股票哪有這麼高的PE呢？因此才有了後面06-07年的大牛市）。
所以，安全邊際問題，很多時候並非在於計算所謂的市盈率的高低等，首要的，是識別公司經營處於什麼階段。不同經營階段的公司，其公允的溢價應有極大的不同。重要的是要記住，市場在任何時候都沒有能力去高估一個深具內在競爭優勢，但價值擴張僅處初期的公司——即使在大牛市的頂端，比如97年牛市頂峰時期的云白藥、萬科，或者07年牛市頂峰時的天士力。但最容易高估的就是看起來市盈率很低，但其經營本質不過是借行業景氣而輝煌，且已持續了多年的公司——就是我們一直強調的經營已處於價值擴張中末段的公司。明白了這點，可以說才真正明白「安全邊際」的本質。
投資雜感42——估值定理的研究體會 張東偉
http://blog.sina.com.cn/s/blog_a345a7b40101s5yr.html投資雜感42：估值定理的研究體會
價值評估有沒有專門的理論？這個問題說起來很簡單，有哇？「現金流折現」嘛！
但是，「現金流折現」這一詞可能就像萬金油治病一樣，中看卻不中用，跟喊句空洞的口號差不多。可以列舉如下的問題就清楚了：
1. 現代公司經營績效的主要信息披露體制是「會計」——按權責發生制編制的經營數據，而現金流則是另外一種「語言」——收付實現制編制的經營數據。兩套「體制」很多時候是不同的、矛盾的。一家自由現金流為負的公司，經營的會計利潤卻是正的，統計意義上看，市場對哪個指標更敏感？不言而喻，顯然是後者。我們專門的統計計算也表明，比如徐星指數20家樣本公司自上市以來的股價表現與會計利潤的相關度遠高於現金流與股價的相關度。如此，用一個非正式的信息披露「語言」，且與市場相關度不高的「現金流」指標來折現，其對公司價值的評估和實際操作意義究竟何在？
2．即便現金流折現有其終極意義上的理論價值，但它能揭示內在價值與何種經營要素有關嗎？從現金流折現公式中得不到任何啟示。其次，估值大小的趨勢應是怎樣的？內在價值隨時間應如何變化？……
……
有人說，什麼是股票的價值，就是「現金流折現」。從上面的問題可以看出，這話等於什麼也沒說。
其實，跟任何學問一樣，只有個定義式的概念公式，而沒有深入的理論研究，這樣的思考必然問題百出、且容易陷入無休止而又無意義的爭論、思辨中，特別是似乎在投資上取得點成就只能靠「天才」，投資成為一項靠天份的「只可意會不可言傳」的神秘東西。證券投資業正是這樣的情況：要麼就是股神崇拜症，要麼就是異化的、個性化經驗結論——如盲人摸象般。
這其實正是理論缺乏症的典型表現。只有有了估值的基礎理論研究，才能對林林總總的市場現象有高屋建瓴的認識，就如同因為有了牛頓定律、麥克斯韋方程及量子力學、相對論等，在任何大自然現象面前才能以平常心面對，也才能進行行之有效的發明創造、工程設計等等。
徐星投資歷經十四年來的持續的深入、獨立的價值評估研究，除了之前給無數客戶所展現的價值構成的三要素、「未來優勢型」的形成、「超複利增長」、競爭優勢的無形資源和無形資產構成……等等，在《價值評估V14》中，還通過準確的定義和嚴密的數學邏輯推演，首次發現並創立命名了「估值定理」。估值定理可以回答或為下面的問題提供了獨有的工具和思路：
1．估值的趨勢性。何種經營條件下估值的溢價應隨時間遞增或遞減趨勢？其趨勢變化的條件是什麼？
2．內在價值的趨勢性。內在價值應如何隨時間變化？
3．公司經營的邊界。「價值」的演變最後的結局問題——均衡期的由來，均衡期的估值問題。
4．在公司經營邊界確定後，如何來評估各個時期直到目前的公允估值？
5．市場是否有效？何時才容易有效？何時難以有效？
……
徐星投資公司在長期的投資研究和實踐中，深深體會到，投資要做到確定，首先是把價值評估當作一門科學。在科學系統的基礎上，個性化的投資經驗才有了有效的「積累」性，投資能力水平才有進步的可能，才能做到以平常心面對市場、投資的波動。投資事業，不僅僅是獲得投資收益，很多時候，就像科學事業，當體會到其中內在的美而感嘆時，投資何嘗不是一個快樂的事業呢？
投資雜感41——2013年度投資總結 張東偉
http://blog.sina.com.cn/s/blog_a345a7b40101phvf.html
（一）
2013年市場演繹了「強者恆強，弱者更弱」的現象：雖然2013年主要市場指數（如滬深300和上證指數）呈現跌勢，但創業板、中小企業板類的指數卻有強勁的上漲，這種背離是A股歷史上前所未有的，甚至顛覆了很多投資人的投資觀念（如低PE投資風格等）。其實，這是正常的，中國股市僅有20來年的歷史，動輒拿過去短暫歷史中的現象來套當前，是一種很不嚴格、也不可靠的投資方法。但也不能因為這種現象，就認為市場從此就要進入「新階段」、「新時期」、投資需要「新思維」等等。投資的基本原理並沒有任何的改變，改變的只是價值的表現形式。對企業價值的準確理解和認識，才是在任何市場環境下應有的投資思維。
作為一個「追趕型」經濟體，中國經濟快速進入了重工業化時代，尤其是在2006-2007年及2009年的非常景氣階段後面臨的主要問題，一是大量基礎產品和設施的產能過剩，二是環境（環保壓力）和人力成本的制約。但作為中國經濟的基礎，傳統基礎產業依然是支撐整個經濟的主力，因此直至目前依然保持了較高的ROE水平，但未來景氣和擴張下降的趨勢是明顯的。另一方面，無論是政策還是產業本身的發展邏輯，培育新型需求、新型供給成為中國經濟結構調整和轉型的主要方向。信息服務、信息消費和醫藥健康、環保等產業（新興產業），正是這個經濟轉型調整中新的景氣上升行業的代表。上證指數、滬深300等基本上是傳統基礎產業經濟的指數，其「高ROE低溢價」的估值正是在景氣高峰已過後的市場定價規律的必然；而以創業板所代表的很多中小企業，由於其上市的業務定位，大多屬於新興產業，一方面由於近年的高IPO資金對其ROE的攤薄，但本身業務又處於新的景氣上升階段，因此其呈現了「低ROE高溢價」估值狀態。這些現象完全符合我們《價值評估》講義中所闡述的估值原理。
因此，對價值的準確理解，才是在任何市場環境中取得預期收益率的保障。
（二）
本年度我管理的五礦信託-徐星證券投資集合理財產品的淨值增長了+36.06%，這一增長率超過了一家優秀企業正常的帳面值增速。這主要為組合中主要品種當年的經營業績的增長，同時，其估值溢價在去年較低的基數下伴隨市場對公司的重新認識而相應地提高。
作為以市值衡量業績的股票投資，我們的投資組合策略也要考慮兩個方面：即如何找到一家公司在業績增長的同時，市場對之未來前景的認識不至於變差使得其溢價水平不顯著下降。公司的業績增長通常是公司獲利能力的結果，而溢價水平則是市場對公司未來經營前景的預期。按照我們研究的「價值增值定理」，如果一家公司未來長期的經營格局預期不再變化，那麼其合理溢價通常將隨時間逐漸降低，除非公司的業務發展受到市場新的樂觀認識。
從市場表現看，市場對某一股票保持溢價不降低，或不降低到顯著侵消公司利潤增長的程度，這通常有兩種可能：一是公司可能不斷出現市場未普遍預期的新的業績增長的動因，二是原有的導致公司收益增長有限、乏力乃至下降等因負面因素消退，或被證明只是暫時的。在目前的市場格局下，我們的投資組合更偏向於前者，即不僅公司具有經營的優勢因素或領先地位，且目前行業雖較景氣但只是局部或不久，這類股票就具有較高的靜態溢價水平。但這並非是我們未來一成不變的投資策略。更低的溢價水平顯然更有吸引力，但這類股票的把握不僅需要排除那些未來會步入成熟或衰退的公司，而且更需要去把握其經營的轉折動因，這往往需要更深入的觀察、對行業經營的準確認識，其認識難度往往更大且更易誤入陷阱。
（三）
展望未來，投資策略不需要大的改變。但同時需要考慮和觀察的是：
一、在經濟結構調整和轉型到一定程度後，隨著新型城鎮化的深入，一些基礎性的傳統產業也會進入新的景氣階段。特別是在其目前較低的估值溢價基礎上，一些這類股票可能會率先走出目前的低迷。更重要的考慮的是，在這一過程中哪些企業會真正建立起競爭優勢？
二、對目前高溢價狀態的新興經濟類公司，在關注其產業前景和公司戰略時，更要研究其經營風險。歷史已反覆證明，很多新興行業，其格局並不穩固，其中大多數的公司未來並不能真正成為具有爭優勢的公司而不斷壯大。
如果新一年的經濟環境與2013年相仿，由於新興行業類股票的溢價普遍已經顯著提高，2014年的投資業績要想再取得超過優秀公司經營的帳面值增速，難度就要加大。但投資是個長期的事業，投資機會一直在召喚著有準備的投資人。而且中國作為長期的全球經濟熱土，其中不斷湧現出這個時代的優秀企業，這始終是我們投資信心的保障。我們生在一個充滿機遇、希望的時代，更讓我們幸運的是，有了你們這些寶貴的價值觀一致的客戶朋友的認可和信任。持續不斷的淨申購，就是給我們的無窮動力。謝謝你們！我們希望用自己的努力來給各位帶來好運和好心情，也祝福各位：
新年快樂，身體健康，幸福美滿！
2013，12，31
（本文選自給客戶2013年度的投資報告總結，有刪節）
快樂的事業——徐星公司10週年暨《價值評估V13》（上）講座會上的致詞 張東偉
http://blog.sina.com.cn/s/blog_a345a7b40101l4i4.html 快樂的事業
各位女士、各位朋友：
時間過得真快啊！轉眼間，我們這家公司已經十年了。就在前幾天，一位老同學問我：你離開了原來的專業，怎麼有信心轉行去做其他呢？
其實，在畢業不久剛來深圳時我就是這樣考慮的。自知自身的能力完全不足以來獨自來創辦實業，只好固守在原來的專業領域。後來在我接觸、瞭解了證券投資後，才逐漸對這一行感興趣：雖然自己不能去經營那些偉大的企業，但與它們一道成長，不也可以實現夢想嗎？
但是，證券投資似乎又是這樣一個行當：任何人都可以進入，因為看起來誰都會對投資有自己的見解。只有在其中呆久了才會發現，這個行當的要求甚至更高。它需要的不僅是專門化的知識，更需要優異的思維習慣和能力。投資並不是博弈的遊戲，社會上看似圓滑的世俗聰明技巧，在證券市場上互相博弈後，結果往往是其本身科學邏輯決定的——當我意識到這一點後，這一行便在我心裡成為純淨的科學思維的行業，是可以實現夢想的行業！
正是這樣的認識，徐星公司從十年前創辦開始，就顯得很「異類」：我們的所有員工，當然也包括我，沒有一個曾在現在的證券業（基金、券商）內供職過。我們既沒有業內的所謂人脈資源，也沒有任何可以憑藉的名氣、資歷來吸引客戶，更枉論天然的客戶資源、內部消息和所謂的豪華「投研團隊」等等。現在想想，正是這種表面的「一無所有」，成就了徐星公司經營和投資上獨有的「基因」，那就是投資要建立在科學基礎上的信念，以及對這一行真摯的熱愛。
這十年，我們一直在兩方面努力著：
第一、我們在進行著一場思想之旅。就像科學家發現自然奧秘的探索一樣，去研究發現投資的內在邏輯：只有把投資建立在科學的基礎上，才會有事業常青的可能。這十年，也是客戶朋友和我們一起，在《價值評估》這一領域探索的十年，今天所要講座的《價值評估》已是第13版了，是長期以來我們投資思考和研究的一個結晶。擁有深厚的證券基礎研究，也是徐星公司區別於同行最顯著的標誌。徐星投資長期以來所取得的良好而穩定的投資業績，也主要得益於《價值評估》的持續研究。
第二、我們在進行著一個自我學習、自我培訓之旅。真正的投資研究人才，既不是學歷教育能培養出來的，也不可能從現成的同行中「挖」來。在長期的投資事業中，深入、持續的投資研究過程，也是自我教育、培養本身投資團隊的過程，從中也形成自身的投資研究文化。
這兩方面的探索，已經超過了公司經營的一般意義。如果投資只是一種賺錢的手段，那麼上述兩方面的探索就顯得多餘了。對我們來說，投資正在成為一種生活方式，一個快樂的事業。
也許，這十年，徐星公司發展的太慢了，因為和同行相比，到現在我們在管理資產規模上還是個「小布點」。但我們用了十年的時間，打下了我們投資研究的基礎，打下了雖然不很多，但互相間真正瞭解、信任和牢靠的客戶基礎，也打下了執著熱愛這一事業的員工隊伍基礎。我們深知我們還做得很不夠。但對我們來說，穩比快重要；客戶的認可滿意比名氣重要；投資收益率比管理資產規模重要；員工的滿足和熱情比公司的利潤重要；人才的內部培養比外來招聘重要……作為一家資產管理公司，公司的這些經營文化，將長期地保持下去。
此時，我想起了愛因斯坦曾這樣解釋他的相對論：當你和一位漂亮的姑娘在一起時，你會覺得時間過得會很快；而如果你坐在一個火爐旁，你會覺得時間過得是那樣的慢。
這十年，對我們來說，與其說是奮鬥的十年，不如說是快樂的十年。我想說，陪伴我們的「快樂女神」，就是《價值評估》的持續、深入的研究。有這位「快樂女神」，雖然我們不知道投資這一旅途的具體目標，但客戶和我們自身的投資資產一起，將共同分享這一好奇之旅，包括其中的快樂、風景和顛簸。
謝謝各位！
投資雜感43——投資思考中的三個重要問題
張東偉
來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_a345a7b40102v29j.html
最近看到一篇華爾街專業人士在財富雜誌上的反思文章，“別買谷歌股票——十年前為何看走眼？”。十年前，在谷歌IPO上市時，作者對谷歌做了個DCF的估值：他認為該公司的實質價值還不足其上市時的股價50美元的一半——頂多在20美元上下，並建議“千萬別碰這只股”。結果十年後，谷歌不但從未到過他估值的20美元，反而是不斷上漲到了586美元，回報率高達1084%。他當時估值的具體做法是：即使按最樂觀的谷歌未來十年年均增30%，考慮到未來的通脹，取折現率為15%得到谷歌的估值最多不過20美元/股。
作者反思的態度是誠懇的，他無不遺憾、羞愧地講到，這是他最離譜的錯誤。
從這一事例中，我們也可以從中得到一些啟發。
一、認識公司的本質，而不是預測具體的財務
有人說投資或估值就是預測一家公司未來的財務表現。這話看起來似乎沒錯，但實際上在實踐中卻是不可行的。一家公司未來是年複合增長20%、還是40%？不必去費盡心思在這些問題上。在我看來，投資的本質是要找到一家你放心的、你清楚它是怎麽創造出業內最大價值的企業。這樣，它必定有你可理解的成長邏輯和可預期的表現，而且也經常性地超過人們的預期。而一家平庸的企業，才會讓人始終有“高拋低吸”、斤斤計較的謹慎和懷疑。徐星公司自身所研究的Q估值中，最重要的一點就是以企業經營品質的分析判斷代替了財務預測。
二、搞清楚價值是怎麽形成的
作為一個以投資企業價值為依據的投資人，取得投資成功的關鍵是要搞清楚這筆投資的價值是怎麽形成的。這就要對價值評估有深入的、專業性的了解和認識。比如，把美股2004年時的折現率取到15%，也許只是照貓畫虎按流行的觀念做的，但也許壓根就沒搞清楚折現率是怎麽回事，其決定因素究竟是什麽。又如，一家企業在何時市場難以反應其價值，在何時市場容易反映其價值，都是股票價值形成的基本問題。在這些沒有清楚前，就去冒然地套用個模型算來算去，完全無助於對投資價值的了解。
投資在我們看來並不是靠聰明的腦袋瓜或天才的靈感來做的，而是需要科學的精神和態度來對待的事業。芒格說，投資其實是處世的分支，需要“多學科格珊”的思維。其實就是要以科學的方式來思考、研究投資。把流行的做法拿來套就不是科學的態度。搞清楚價值的來源，就必須先要研究清楚價值評估的基礎問題。這個基礎不牢，就容易隨大流、形式主義。
三、相信企業價值，別去信神仙
如果要投資的是企業的內在價值，那就別去信與其無關的東西。尤其是一些所謂的神仙人的信息、判斷、行為等等。比如，某某人對宏觀形勢的最新判斷、某某透露的利率和政策走向、某某人對市場的預測、某某對某個公司內幕信息和判斷……在我看來，證券市場上如果有“神”存在，唯一的就是企業價值。價值在市場價格形成中可以在90%的時候看似不重要，但在10%的時候可以決定其長期的趨勢轉折。其他的東西和企業價值比起來，最多就像旅行中的天氣預報。如果頻繁地以天氣預報來決定行程，那這樣的旅程只能說是無聊的，也達不到旅行的目的。
投資雜感44：徐星指數六週年及感受 張東偉
張東偉
來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_a345a7b40102v5bq.html
2014年10月16日，徐星指數收盤419.77點，這一指數已經整整運行6周年了。按收盤價計，這6年來，徐星指數總計上漲了+319.77%（未計股息分紅的收益），而同期上證指數僅上漲+22.73%。，深綜指上漲+166.4%，中小板指上漲+280.2%。徐星指數6年的年複合收益率達到27%。這一收益率，即使放在同期發行的A股任何公募、私募產品那里，也鮮有達到的！或者說，簡單地以做徐星指數的指數投資，不用做什麽策略分析、時機分析，更枉論所謂宏觀經濟判斷等等繁文縟節，簡單地買入（中間有過更換樣本公司的操作）持有，這6年的業績也很理想！，
相比實業投資，股票投資的一大優越之處就是可以享有估值提高的好處。6年+27%的年均複合收益率，正常來說，是任何實業經營都很難達到的。詳細的分析可看到，這6年，徐星指數每股賬面值的增長率僅+80.67%（經營的財務增長），而估值（市凈率）則提高了+132%。我們在選擇樣本公司時，並沒有選取那些財務指標“紅得發紫”的所謂“藍籌股”，而是按我們理解，未來會逐漸顯示出其優勢的公司。因為按我們徐星公司的選股理念，“安全邊際”的基本意義是至少能分享優秀企業的經營成果（達到企業經營的財務收益率）而不僅僅是獲利或獲得相當於折現率的收益水平。所以，在投資的目標期，估值不降低就是一個基本的要求。從實際看，徐星指數的樣本公司的估值水平這些年來並沒有降低，反而是穩中有升。於是就有了令人滿意的實際市值收益率。
從徐星公司對估值理論的研究，公允估值指標在優勢成長期內是長期遞減的。要想使得股票估值上升，從長期看通常是很難的事情。如何才能做到長期投資的標的未來的估值指標能不降低呢？
首先，這要求對企業的經營本質和經營階段有清楚的把握。一家看似長期業績優良、估值也不高的公司，但如果分析後發現其高度競爭性的業務本質，或者已經接近業務成熟期的經營屬性，那麽這類公司作為股票來說，即使其估值看似很低，也沒有多少長期投資價值。市場一旦感到這類公司的這種屬性趨勢，那麽其估值只能是長期地陰跌降低，即使其業績還在增長。相反，估值提高的兩大機會，一是在公司經營的低潮期而公司優良的內在要素還沒有得到釋放而低估，在公司業務未來顯示出優勢時，市場估值必然提高（所謂的“估值修複”），二是公司處於優勢的初中期，未來的優勢空間和時間都巨大，無論其業績如何成長，其實際的估值的趨勢也難以下降。
其次，能利用好市場恐慌的時機以較低的溢價買入，那麽這樣低的溢價未來再現的機會就很小。例如，2008年10月份，已經連續跌了一年、跌去市值60%多的A股，又遇到全球金融危機，中國經濟也急速下滑。於是那麽多經濟學家、策略師一個勁地叫“危機才剛剛開始”、“趨勢看，這次危機顯然還要持續很長”……。甚至那時連巴菲特呼籲買股票時還遭到一些“好心人”的恥笑。按照趨勢派的看法，那時當然是對投資躲閃不及的時候。但是，市場的任何估值指標卻顯示，那時無論市場的平均估值還是很多具有潛質優良素質的公司的估值，都是多少年來難得低的時候。對於以“價值”為主要投資標準的人來說，這樣的市場時機實在太少。什麽未來會持續跌不跌的，按我的經驗，市場這麽慷慨和仁慈的時候太難得了！
於是，徐星指數經過一段時間準備，就從2008年10月16日開始。那天，正好是巴菲特發表《Buy American I
am》美文的同一天。半個月後，徐星指數就跌去超過10%至89點。從此見底，開始了長期的上漲過程，至今，指數的年均複合收益率27%。
徐星指數是幸運的，它誕生在一個恐慌無比的市場時候，一切在那時都看起來都慘不忍睹、黑不見底。它的故事再次告訴我們，市場恐慌時正是買入股票的大好時機。這麽個簡單的道理，只有在危機來臨時才知道是否真懂！其次，選擇那些當時看起來不起眼，不放彩，但優良品質深藏於內的公司，如果又逢低估值，管他什麽市場危不危機，那樣的機會難得！相反，因為市場看似漲勢誘人，於是有人跟你喊“大牛市要來”，或者“這股票業績這麽好”，……快跟我買股票吧，你反倒要警惕！
上海家化任命張東方為董事長 曾是維達、芬美意高管
上海家化晚間公告稱，董事會選舉張東方女士為公司第六屆董事會董事長。
據了解，張東方，女，1962年出生。廣東外語外貿大學文科學士，曾在瑞士IMD國際商學院學習。曾任芬美意集團高級管理職務(包括北亞日化香精副總裁及大中華董事總經理等)、維達國際控股有限公司(香港上市公司，股票代碼：03331)執行董事兼首席執行官(CEO)。張東方女士擁有豐富的國際與國內企業管理經驗，具有二十多年快消品行業經驗，熟悉家居護理，個人護理以及化妝品行業。
韓星輪住襲中港台張東健訪港 師奶也瘋狂
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GS(14)@2014-10-23 13:36:14
韓流在亞洲各地氣勢依然強橫，本星期更有不少韓星輪住強攻中港台頴真銀，昨日先有韓國大叔型男張東健親民襲港，台灣方面有《奇皇后》女星河知雲日前抵台進行為期七天六夜的工作，緊接就會有宋慧喬孖緋聞男友姜棟元（前譯姜東元）於本周六來港，而少女時代的前成員Jessica今日亦會到海口觀瀾湖出席高爾夫球明星賽活動，認真星光熠熠。
■張東健昨日率先抵港，準備出席今日在中環舉行的時尚活動。攝影：陳順禎
韓劇《紳士的品格》男星張東健昨日襲港，出席今日在中環舉行的FENDI活動，屆時韓國女團2NE1的CL亦會現身。穿上白色T恤及FENDI價值$36,800黑色皮褸的張東健昨午從韓國仁川機場出發來港，並於下午約4時45分抵港，現場約有10名保安維持秩序，雖然只得三名師奶粉絲接機，但張東健表現十分友善，三名粉絲亦趁人少少，即把握機會與偶像握手。張東健透露將會留港三至四日，被問到會否品嚐香港美食，他即點頭示意會。一眾師奶粉絲送完張東健上車後，即拿出手機欣賞她們的「戰利品」，場面十分搞笑。
■《奇皇后》河知雲前日為幫時裝雜誌拍照，捱肚餓足足八小時。台灣《蘋果日報》
河知雲忍口減腩
另一邊廂，韓劇《奇皇后》女星河知雲上周抵台工作，繼大前日在台灣上山下海拍寫真集後，前日河知雲轉場到台北市東區，為時尚雜誌《VOGUE》拍封面。由於大前日她被拍到在貼身裙下失策凸腩，搞到她當晚不敢在拍照前放肆大吃，即使眼見同行工作人員食烤肉作晚餐，她亦只敢食沙律醫肚。前日她一早就到東區攝影棚拍照，在場內忍餓足足八小時，為保持美態，休息時間也不敢亂吃東西，直到工作人員「進貢」台灣著名的芒果冰，捱肚餓多時的河知雲才最終失守，大口大口地品嚐，更大讚：「好好吃！」逗得在場的工作人員笑不停。
緋聞情侶齊現身
除了張東健、CL和河知雲外，早前自爆「被退團」的Jessica亦會於今日到海口觀瀾湖出席高爾夫球明星賽，據知Jessica的緋聞男友權寧一（K先生）亦會陪伴現身，二人同場出現必定成為焦點。而另一緋聞男女宋慧喬和姜棟元亦將於後日來港出席新片《我的忐忑人生》的宣傳活動，兩人會先於後晚到鑽石山出席電影的宣傳啟動禮，大後晚就會現身圓方The Grand戲院出席首映禮，一眾追韓星粉絲近日認真疲於奔命。採訪：文國駿
■另一韓國女神宋慧喬後日會與姜棟元來港宣傳電影。
■Jessica和緋聞男友K先生今日將會現身海口出席觀瀾湖活動。
【三個粉絲去首爾】追星實錄，即上韓劇讀:
http://hk.apple.appledaily.com/kstar
來源:
http://hk.apple.nextmedia.com/entertainment/art/20141023/18908834
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