投資雜感36——高效、完美市場與投資 張東偉
http://blog.sina.com.cn/s/blog_a345a7b40101blsd.html參加過競技體育比賽的人都知道，最好對手都是一幫水平很「菜」的選手，那麼自己得冠軍就很容易了；或者比賽中如果能自個鑽比賽規則的空子而不被發現就好了。
當然，比賽不會總這樣。這實際上說明，凡是涉及到競爭的，要想有好的成就，要麼同行的水平差，要麼自己佔據著有利的地位。如果一切都很「公平」，那麼要想取得超出別人的成就就很難了。
公司的經營正是這樣。如果一個行業的遊戲規則是非常「公平」的，即存在所謂的「真正公平的競爭環境」，那麼這樣的行業不會有長期超額收益的公司存在。對投資人來說，這樣的行業內的任何公司，都不值得長期持有。所以，競爭優勢的本質其實正是「不公平」——不管這種不公平是自然稟賦形成的，還是後來某企業通過經營努力人為造成的。
股票市場其實也是這樣。假如這個市場上投資人的信息來源、理解力都完全一樣的準確，那麼股票的定價肯定是非常合理的，結果就是誰也賺不到比別人的錢多，或者根本就無錢可賺。這個道理被經濟學家深入研究後得到的一個學說就是「有效市場」理論。有效市場，就是高效、完美的市場，這個市場的定價能力非常準確，準確到既涵蓋過去、現在的公司經營信息，甚至連未來的經營價值也能充分反映。這樣的市場下，不但絕無可能有人能賺到超額利潤，連資本成本的利潤都賺不到。
當然，這樣的高效完美的市場是不存在的。但這個學說的一個推論倒是應該清楚的：投資人能賺的超過資金成本的錢，其實是市場「錯誤定價」的結果。市場的「出錯」是超額收益的前提。或者說，一個市場越高效，平均而言投資人賺錢的難度就越大。市場怎麼出錯的呢?一是有大量本該「有效」披露的信息未「有效」的披露（比如只給少數內幕人知曉或未及時披露）；二是信息披露體制本身存在難以解決的問題。比如，決定一家公司價值的最重要的信息其實是其「無形資產」，但這無形資產卻無法以公眾理解的方式在年報等財報中直接披露，造成不同投資人的解讀能力出現很大不同。相比較而言，第一種情況雖然是大多數投資人都痛恨的（也是各國證券監管部門都要打擊的），但其實這並不影響市場的基本定價格局。而第二種情況，才是決定市場定價格局的主要原因。而這正是決定投資能力的關鍵。
因此，明白這個道理，就應清楚，投資人把自身糟糕的投資業績歸結為或去抱怨「市場不公」是不足取的。投資業績的好壞，與市場交易運行規則的「公平與否」沒有什麼關係。一些學者借此情緒激動地去呼籲要建立一個完美的市場、有效率的市場，願望很好，但其實毫無意義。市場的「三公」只是讓那少數內幕人士獲利機會減少，讓那些少數（永遠是少數）更理性、更會解讀公司內在價值信息的投資人凸現了「相對」投資優勢，而對大多數投資人來說，市場的「公平」和「高效」反而會更加大了其投資難度。要知道，不但A股市場永遠不會完美，已經兩百年歷史的華爾街也從無完美（看看巴菲特對華爾街經常性的嘲笑吧）。但這些都不妨礙普遍的投資人「1賺2平7虧」基本格局的存在。對監管者來說，也許有好市場與不好市場之分，但對投資人來說，並不存在這樣的區分。
那些動輒就對市場抱怨、埋怨甚至長期持批判態度的人，至少不是好的投資人。這個市場由多種人組成，批評家永遠有（要不這個市場也忒冷清了），吵炒聲總存在，尤其是在市場自然運行到單邊趨勢的時候（比如下跌時。當然，上漲時也有人批判，所謂市場「太投機太泡沫」了等等）。但如果你是個投資人，不要去埋怨市場。當你批判怨恨市場的時候，其實是在向外表明你在投資上低能的時候。