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投資雜感36——高效、完美市場與投資 張東偉

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參加過競技體育比賽的人都知道,最好對手都是一幫水平很「菜」的選手,那麼自己得冠軍就很容易了;或者比賽中如果能自個鑽比賽規則的空子而不被發現就好了。

   當然,比賽不會總這樣。這實際上說明,凡是涉及到競爭的,要想有好的成就,要麼同行的水平差,要麼自己佔據著有利的地位。如果一切都很「公平」,那麼要想取得超出別人的成就就很難了。

   公司的經營正是這樣。如果一個行業的遊戲規則是非常「公平」的,即存在所謂的「真正公平的競爭環境」,那麼這樣的行業不會有長期超額收益的公司存在。對投資人來說,這樣的行業內的任何公司,都不值得長期持有。所以,競爭優勢的本質其實正是「不公平」——不管這種不公平是自然稟賦形成的,還是後來某企業通過經營努力人為造成的。

   股票市場其實也是這樣。假如這個市場上投資人的信息來源、理解力都完全一樣的準確,那麼股票的定價肯定是非常合理的,結果就是誰也賺不到比別人的錢多,或者根本就無錢可賺。這個道理被經濟學家深入研究後得到的一個學說就是「有效市場」理論。有效市場,就是高效、完美的市場,這個市場的定價能力非常準確,準確到既涵蓋過去、現在的公司經營信息,甚至連未來的經營價值也能充分反映。這樣的市場下,不但絕無可能有人能賺到超額利潤,連資本成本的利潤都賺不到。

   當然,這樣的高效完美的市場是不存在的。但這個學說的一個推論倒是應該清楚的:投資人能賺的超過資金成本的錢,其實是市場「錯誤定價」的結果。市場的「出錯」是超額收益的前提。或者說,一個市場越高效,平均而言投資人賺錢的難度就越大。市場怎麼出錯的呢?一是有大量本該「有效」披露的信息未「有效」的披露(比如只給少數內幕人知曉或未及時披露);二是信息披露體制本身存在難以解決的問題。比如,決定一家公司價值的最重要的信息其實是其「無形資產」,但這無形資產卻無法以公眾理解的方式在年報等財報中直接披露,造成不同投資人的解讀能力出現很大不同。相比較而言,第一種情況雖然是大多數投資人都痛恨的(也是各國證券監管部門都要打擊的),但其實這並不影響市場的基本定價格局。而第二種情況,才是決定市場定價格局的主要原因。而這正是決定投資能力的關鍵。

   因此,明白這個道理,就應清楚,投資人把自身糟糕的投資業績歸結為或去抱怨「市場不公」是不足取的。投資業績的好壞,與市場交易運行規則的「公平與否」沒有什麼關係。一些學者借此情緒激動地去呼籲要建立一個完美的市場、有效率的市場,願望很好,但其實毫無意義。市場的「三公」只是讓那少數內幕人士獲利機會減少,讓那些少數(永遠是少數)更理性、更會解讀公司內在價值信息的投資人凸現了「相對」投資優勢,而對大多數投資人來說,市場的「公平」和「高效」反而會更加大了其投資難度。要知道,不但A股市場永遠不會完美,已經兩百年歷史的華爾街也從無完美(看看巴菲特對華爾街經常性的嘲笑吧)。但這些都不妨礙普遍的投資人「1賺2平7虧」基本格局的存在。對監管者來說,也許有好市場與不好市場之分,但對投資人來說,並不存在這樣的區分。

   那些動輒就對市場抱怨、埋怨甚至長期持批判態度的人,至少不是好的投資人。這個市場由多種人組成,批評家永遠有(要不這個市場也忒冷清了),吵炒聲總存在,尤其是在市場自然運行到單邊趨勢的時候(比如下跌時。當然,上漲時也有人批判,所謂市場「太投機太泡沫」了等等)。但如果你是個投資人,不要去埋怨市場。當你批判怨恨市場的時候,其實是在向外表明你在投資上低能的時候。


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