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可持續發展企業的內在特性 金錢豹

http://blog.sina.com.cn/s/blog_483f36780102dz7w.html

人民幣持續弱勢

http://magazine.caixin.com/2012-06-01/100396197.html

　進入2012年，人民幣對美元中間價波動的幅度和頻率都明顯加大。從央行公佈的匯率中間價曲線圖可以看出，各個交易日的人民幣對美元匯率一直在圍繞著「6.30」上下波動，漲跌幅在0.6%以內。此特徵十分明顯。

　　相較於2005年匯改以來的其它年份，今年人民幣中間價出現貶值的次數更為頻繁。2012年前五個月，在總共96個交易日中，高達56個交易日出現貶值，只有40個交易日是升值的，貶值日數大幅超出其他年份。

　　以相同的方法測算，2011年前五個月，在總共98個交易日中，貶值的只有4個，升值的為94個；2010年前五個月，在總共99個交易日中， 貶值的個數為0，99個交易日全部實現升值。即使在人民幣對美元保持基本穩定的2009年，前五個月升值的交易日也依然達到了52個，貶值的交易日只有 45個。

　　顯然，受到海外市場和國內銀行間即期匯市人民幣貶值預期的影響，由官方公佈的人民幣對美元中間價也出現了經常性貶值。

　　從2011年下半年開始，人民幣在海外無本金交割遠期市場（NDF）上大部分時間的匯率，要低於央行制訂的人民幣現貨匯率，顯示人民幣的貶值預期已經顯現。

　　國務院發展研究中心金融所研究員吳慶告訴財新記者，長期看，人民幣的確具有升值潛力，但從短期來看，人民幣單邊升值已近盡頭，短期內人民幣匯率將會維持波動，更有可能繼續在波動中出現貶值趨勢。這個「短期」是指兩到四個季度。

　　吳慶認為，從2011年四季度開始，人民幣匯率已經開始接近均衡位置，單邊上行的趨勢已經結束，並進入波動區間；其次，是中國經濟增速正在下 滑，市場形成了對人民幣的擔憂情緒，投資者的風險偏好正在改變，貶值預期增強；同時，理論上貨幣在單邊升值過度以後，通常會出現一定階段的貶值。

　　人民幣對美元匯率接近均衡的主要依據是中國貿易盈餘趨向合理，2011年中國經常性賬戶貿易盈餘佔GDP的比重下降至2.8%，低於3%的國際公認標準。

　　同時，也有數據證明市場對持有人民幣表現出了擔憂情緒。

　　香港金管局此前公佈的數據顯示，截至3月底，香港的人民幣存款為5543億元人民幣，環比減少2.1%，這已經是香港自去年12月以來連續第四個月人民幣存款出現下降。

　　中國4月代客結售匯數據也佐證了這種趨勢。4月銀行代客結售匯逆差37億美元。這是自去年11月、12月以來，結售匯再現逆差。

　　而且，4月銀行代客結匯1102億美元，較3月大幅下降了225億美元，結匯規模收縮顯著；4月售匯1139億美元，較3月下降了109億美 元。結匯下降規模遠遠快於售匯，這說明企業、機構、個人更願意持匯。吳慶猜測，也不能排除當局有意讓人民幣匯率隨著市場預期適度貶值，以助力出口的可能。

　　對外經貿大學金融學院院長丁志傑對財新記者表示，還需要注意到近一段時間人民幣對美元具有明顯的雙向波動特徵，隨著美元的階段性走強，人民幣的階段貶值預期也將隨之增強。

　　進入5月以來，由於歐債風險加劇以及市場對美元避險作用的回歸，美元指數出現了一波近似於直線上升的走勢，而包括人民幣在內的非美貨幣卻應聲回落。美元走強或許還將持續。

　　恆生銀行私人銀行及信託服務主管陸庭龍認為，考慮到歐洲貨幣聯盟的經濟增長前景，以及可能出現的「希臘出走」重新構成風險，在避險情緒下，美匯指數還有機會上揚。

　　對於年內人民幣走勢，吳慶表示，如果真正讓市場決定人民幣匯率，人民幣有效匯率在今年貶值的可能性要大於升值。但現在面臨兩個不確定，一是銀行間即期匯市的波幅仍然偏小，二是當局並沒有承諾不干預匯市。這種制度上的限制使得市場不一定能反映更為真實的交易。

　　丁志傑稱，現在人民幣匯率正處於轉折期，波動比較常見。

　　但從長期看，中國經濟的基本面相較其它經濟體仍然較好，因此人民幣將保持強勢貨幣的狀態，只是升值幅度可能縮小。

銀行畸形增長不可持續之四 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dzwg.html

央行昨天宣佈了三年多來的首次降息，以本人愚見，在通脹還沒有完全下去，僅僅只是原油和大宗商品下跌就下調利率，這等於是拉開了中國經濟崩潰的序幕。但上 浮存款利率和下沉貸款利率，邁出利率市場化的第一步，這個我認同。某人自從喊出要讓實際利率為正，讓人民有財產性收益後，人民的噩夢就開始了。在歐美得病 的時候中國猛吃藥，而中國自己得病卻只知道抽鴉片。順便說一句，過去幾年堅定持有銀行股的價值投資者們，節哀順便！銀行股真的太悲催了！當然，鄙人也曾經 是悲催大軍中的一員。

 

李馳和但斌這幾年可謂冰火兩重天，不過我還真有點擔心，未來幾年要倒下的可能就是但總了。我說句很狂妄的話，A股的所謂價值投資者，99%未來都會被市場無情地毀滅，越是堅定的價值投資者，越是毀滅得徹底。原因是什麼呢？我認為是大家參照物沒有選對，刻舟求劍。這個問題，我在置頂博文《A股估值之四象八卦》裡有簡單闡述，可惜認同者極少，當然也可能是我自己短路了。

 

我還想提醒大家一句話，巴菲特說他投資成功的原因，是因為他很幸運的生在美國。有的人馬上複製過來，說自己幸運的生在了中國。據我看，巴菲特省略了後半句，他很幸運他生在美國，而不是中國。有歌謠叫少壯不努力，一生留內地；今生不積德，來世投中國；中國有風險，投胎需謹慎。

 

對於昨天的降息，我簡單推算，量化如下：銀行今年的利潤大體能維持不變，按M2年14%的計劃增幅，即總額為12萬億元，考慮到存貸比可能的下降（一季末銀行業加權平均貸款利率從去年底的8%下降到了7.6%，而去年上調過2次利率，加上去年9月貼現利率高達15%而目前已經跌到4%以下，說明市場不是流動性不足，而是有效需求不足），估計新增的貨幣按2.5%的息差計可以貢獻2000億左右的利潤。 這次存款可上浮10%的利率，包括活期只下降了0.1個百分點，而貸款可以多下調10%的利率，估計淨利差可能縮小0.2個百分點甚至更多（看今天各銀行基本對存款上浮10%來看，減0.2個百分點應該算比較樂觀的），按目前近90億M2的存量來看，將減少利潤1800億，利差減少與貨幣規模擴大增加的利潤能基本抵銷。如果下半年繼續降息，或者經濟出現通縮，銀行的利潤可能淨減少。

 

目前銀行業累計提取撥備有一萬多億元，能抵擋2個點的壞賬。如果壞賬達到4個點，也只是一年利潤為0而已，看起來還是有一定的安全邊際的。不過，如果中國經濟出現嚴重問題，壞賬達到10個百分點以上，那銀行就基本破產了。

 

所以，只要壞賬不大規模暴露，銀行可以維持去年的利潤，考慮到有些存貸款今年未必會執行新利率，銀行的實際利潤可能還要好一點。在壞賬沒有大規模暴露前，銀行股只是由成長股變成賬面價值低估的股而已，低PE低PB中ROE。

 

《銀行畸形增長不可持續》我前後寫過三篇帖子，寫第一篇帖子的時候，我都還沒有完整的看過銀行的年報，對銀行的具體經營一無所知，當時真是膽子大，無知無 畏，現在想想都汗顏，錯誤連篇啊！但我一直只是說銀行畸形增長不可持續，說銀行沒有大家想像中低估，並沒有說銀行高估，所以我認為自己對銀行基本的方向判 斷和邏輯推理是沒有錯的。銀行股等明年不用再融資圈錢了，如果歐美經濟明顯好轉，國內經濟增速下降不大，股價還是會有一波像樣的反彈的，畢竟估值看起來確 實不高。

 

不過，銀行股要獨立於非銀行股大漲，我看可能性不大，因此不買銀行股的機會成本也並不見得很高。其實我自己一直對中國的經濟和銀行抱有一絲希望，所以才留著中國平安，甚至考慮買回招商銀行或民生銀行，但我絕對不可能在一個行業配置40%的倉位，30%會是極限。

 

我發現很多朋友內銀股配置的比重很大，甚至有號稱全倉銀行打死都不賣的。我想說的是，從投資組合的角度看，配多一些美股港股，以及非銀行A股，是不是風險會更小些？中國經濟的系統風險明顯在快速積累，銀行做為超高槓桿的生意，在經濟蕭條期抵抗能力極弱，而經濟向好股市大漲時，銀行卻基本不可能成為漲幅最好的板塊。歐美日是這樣，中國也會是。

如今美國的銀行已經經歷了金融危機的洗禮，系統風險暫時釋放了，這是否表明美國的銀行股比中國的銀行股更確定？巴菲特持有富國銀行，抄底美國銀行，卻沒有來香港抄底4大行及民生招行，大家認為是他沒關注到，還是沒準備好，亦或根本認為內銀沒有他手上的美國銀行股好？

 

據我自己簡單的對比中外銀行的財報，我覺得歐美的銀行，風險資產的比重其實還沒有中國的銀行高。歐美銀行中的信貸資產佔比不到一半，交易性資產、衍生工具和投資佔到一半多，這部分資產它們基本都有做對沖的，對沖比值在80%-125%之間，風險敞口極小。

歐美直接融資渠道非常發達，通過銀行的存貸款，特別是存款很少，所以也逼迫銀行發展非息差業務。從國家系統風險的角度看，我覺得非息差的資產風險應該要小過信貸資產的。當然，這些有對沖的資產仍然是有系統風險的。過去20年，歐美的銀行資產與GDP的比值，翻了一倍還不止，在歐美實體經濟低速增長的環境下，銀行業確取得了較高速度的增長，這是不可持續的。所以，我認為金融危機是對這一問題的修復和糾正。

歐美的銀行，除了業務結構與中國不同外，他們的業務區域也不同，很多大行本國以外的業務超過了一半，這樣的組合也會導致抗系統風險的能力大為增強。不過，如果是全球性的金融系統風險，像08年這樣的，跨國銀行一樣難以倖免。

目前，美國政府仍有能力向全球徵收鑄幣稅，金融危機發生在美國，結果目前最慘的是歐洲，而金磚四國也開始掉入成長的陷阱，美國的核心競爭力反而增強了，發生次貸的美國，債券收益率竟然創出歷史最低，這與德國可能有點不一樣。

看現在的情況，大家認為全世界有哪個國家有能力挑戰美帝的霸主地位？相比08年前，美帝外的哪個國家相對實力增強了？所以，如果美國的印鈔能力沒有下降，甚至還增強了，那麼美國銀行的資產質量，就不是大問題。資本是水性的，關注的是相對的窪地。

 

富國銀行有160年持續盈利的超級歷史，無論戰爭還是大蕭條亦或是近年的金融危機。中國的商業銀行成立也不過20年，持續盈利大概也就10年多一點，對比富國銀行如何呢？富國現在的PE11倍，PB1.1倍，比四大行及招商等的估值如何？美國銀行雖然短期虧損，但人家也是上百年的持續經營歷史了，PB才0.3，比四大行又如何？

LinkedIn上市1年後如何自保並持續擴張

http://www.yicai.com/news/2012/06/1831253.html
LinkedIn是職業社交網站一顆耀眼的新星，去年它剛上市時先是股價翻番、然後5月份大幅下跌、之後又穩步回 升。《財富》雜誌最近專訪了LinkedIn CEO 傑夫·維納，訪問中他暢談了關於LinkedIn最近一年的股票波動、保持免受股價詛咒的秘訣、LinkedIn未來的走向、公司的營收方式、進軍中國的 計劃以及微軟收購 LinkedIn 的傳言問題。他為我們揭示了 LinkedIn 上市一年後如何免受股市衝擊並繼續前進的勵志故事。

1. ADAM LASHINSKY: LinkedIn 已經IPO一年了，它跟IPO之前有什麼區別？

維納：總的來說最大的驚喜就是上市本身，上市之後沒有太大驚喜，惟一的區別就是公司多了很多專業的行政、財政、法律人才。上市之前我們花了很多時間來加強內部文化、公司價值，但實際上用到的不多。我們不想為了上市而上市，並希望保持最真實的自己，我們有很多值得做的事情。

2. LASHINSKY: 現在每個人都盯著FaceBook IPO，因為表現欠佳，股價一直在跌。你們剛上市時先是股票翻番、然後下跌很多、然後又猛漲很多，所以這可以解釋為股市的波動沒有影響公眾對LinkedIn的信心嗎？

維納： 現在這個年代，我們很難認定外界的看法是對是錯，但 LinkedIn 保持不受外界詛咒的秘訣是「關注下一個」。就像杜克大學藍魔隊的K教練，他已經取得了難以置信的成功，每一次比賽結束後，他只會大聲吼著：「下一局」，因 為他不想讓他的隊員們沉浸在已經結束的比賽中。所以不管外面的呼聲怎麼樣，我們一直關注的是「下一個」，這樣我們能看清我們走到哪兒了。我們關注的是公司 的長期目標，短期的股票波動在我們看來並不是很重要。

3. LASHINSKY： LinkedIn 現在處於一個良好的狀態，我們知道它主要通過3個渠道盈利，能明確講一下嗎？

維納：最主要的和發展最快的是讓招聘人員來到 Linkedln 尋找合適的僱員，讓求職人員找到合適的工作。然後他們會付費，特別是招聘人員會付費， 因為免費服務裡有很多享受不到的東西。 第二部分是市場廣告和解決方案。因為我們的會員裡有很多各個行業的頂尖人才，許多大公司包括IBM願意在網站上打廣告以便吸引最好的人才。 第三部分是就是高級訂閱，因為會員中有高質量的聽眾，所以有些公司可以向這些聽眾發一些特定的東西、介紹它們的新產品、知識和專業的白皮書。我們從中收取 中介費就可以了。

4. LASHINSKY：所以 LinkedIn 就是這樣的一種工具：當別人需要它時，人們得呆在上面，不需要的時候，努力創造娛樂留住用戶？

維納： 讓用戶在上面花時間不是我們的最終目標，LinkedIn 不是讓別人打發時間的工具，而是為了節省時間，我們的使命是連接世界的職業人士，讓他們更多產更成功。

5. LASHINSKY：你提到 LinkedIn 最近發佈了iPad應用，而且用戶中有22%的訪問量來自移動設別，移動化最近是個很熱的話題， 那Linkdln會怎樣移動化呢？

維納：我們很興慶我們的3條產品線，招聘解決方案、市場方案、高級訂閱其中的第一條和第三條很適合接入移動客戶端，它只會為Web在線產品服務增加一種渠道，所以我們很有優勢。然後第二點關於在iPad應用上放廣告我們會仔細考慮平板以及智能手機的使用環境再做決定。

6. LASHINSKY：告訴我除了美國，你們還進入了哪個國家的市場？

維納：目前有25個國家，網站支持17種語言，主要地區包括歐洲、亞太、拉丁美洲、國外用戶佔總用戶的61%，帶來了36%的營收，而且一直呈穩步 上升的趨勢。從營收和用戶數考慮，目前歐洲貢獻最大，其中英國是最大的客戶，荷蘭是呆的時間最久的客戶，因為有許多跨國公司在那兒，真正意義上的跨國公司 的總部都設在那兒。

7. LASHINSKY：你們會選擇進攻中國市場嗎？

維納：亞洲目前在新加坡有設立一個總部。在進軍中國前我們會考慮得非常周到，我們很希望進入這個充滿活力的市場，我想我們會到達那裡的。

8. LASHINSKY：你怎麼看待收購？關於 Linkdln 被微軟收購的傳言可信嗎？

維納：從收購歷史來看，我們集中在一些小收購上，因為我們認為這樣更容易消化它們，然後最終為 Linkdln 創造價值。我們尋找的這些公司不僅有潛力，有很好的技術團隊，還有很好的產品，這些會幫助擴張我們的事業藍圖和產品戰略。 最近的收購是 SlideShare，它提供了一個平台可以讓商業人士更好地分享內容，包括幻燈片、視頻等。接下來，我們會考慮收購比 SlideShare 更大的收購。關於微軟收購我就不做回應了（笑）。

9. LASHINSKY：Linkdln有著龐大的數據，你們2年來一直在說 Linkdln 的龐大的數據為他們提供了服務？可以具體解釋一下嗎？

維納：Linkdln 平台和 Linkdln 生態系統是我們最值得驕傲的兩個地方： 1. 用戶越多，數據也就越多，然後這些數據可以為求職者提供更多經驗、為投資這個網站的人獲得更好的回報。 2. 數據通過後台算法會向每個人呈現相關的人，它會鼓勵你們組成一個類似的工作社交群； 3. 它會鼓勵在這個群裡分享有價值的職業信息和內容； 4. 它會鼓勵你變得更成功，會讓你找到最適合你的工作。

寫在連續降息後-銀行畸形增長不可持續之五 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e0gv.html


中國人民銀行決定，自2012年7月6日起下調金融機構人民幣存貸款基準利率。金融機構一年期存款基準利率下調0.25個百分點，一年期貸款基準利率下調0.31個百分點；其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金存貸款利率相應調整。兩年、三年、五年期存款利率分別下降0.35、0.40、0.35，而一年至三年、三至五年、五年以上貸款利率則都下降為0.25，也就是中長期定期存款降息幅度大於中長期貸款。

 

自同日起，將金融機構貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.7倍。個人住房貸款利率浮動區間不作調整，金融機構要繼續嚴格執行差別化的各項住房信貸政策，繼續抑制投機投資性購房。

 

我先說一下，央行的最後那句話，什麼抑制投機投資性購房云云，大家可以忽略，純屬廢話！

 

中國現在並不是流動性不足，現在是需求不足，在降息以前，票據貼現利率就已經從去年9月底的15%以上，一路下跌到目前的不足4%了。現在的理財產品，3個月期竟然有5%以上的，存款利率大都執行上浮10%，貸款利率據我所知，雖然沒有按下限調整，但已經不像去年那樣加幾成了，很多客戶執行了標準利率或是上浮一二成，幅度明顯低於去年。加上不對稱降息，所以，息差的縮小是顯而易見的。

 

央行降息這麼急，看來經濟比年初預期的要悲觀，以前我就分析過一季度的GDP，很可能沒有統計局公佈的8.1%那麼高，估計5%都不一定有。我在《央行1季度貨幣政策執行報告的解讀與質疑》裡，也推測1季度經濟不但沒有見底，2季度也見不了底。

 

前不久我參加一個企業座談會，龍崗區一主管經濟的副區長說，今年龍崗區的工業增加值只有4%多，他不相信。之後企業抱怨錯峰用電，他又說今年工業用電都沒增長了，為什麼供電局還在限電呢？我心想，既然用電都沒增長了，那工業增加值4%真不真實，還用疑問嗎？散會前，這位領導說，請各位回公司後，同統計人員說一下，不要少報數據，統計又不會讓企業多交稅，大家多支持一下。這一番話，讓我在回公司的路上想了很久。

 

自去年起，我連續寫過四篇《銀行畸形增長不可持續》，最初我連銀行股的報表都沒看過，也從未在銀行工作過，我也不是學金融的，但我就是敢寫，因為初生牛犢不怕虎，我頭皮也厚，不怕挨板磚。其實板磚挨得多，挨得重，人長進得快。

 

中國的銀行收入大致等於M2*存貸比*淨息差，我們的M2增速明顯在下降，淨息差也在降，存貸比聽說準備學歐美要取消掉，不過現在是需求不足，存貸比本來就沒有達到75%，工行都只有60%，不像匯豐接近100%。再說，中國的貨幣乘數提不上去，基礎貨幣降不下來，準備金減不了，存貸比自然就上不去。所以，銀行的收入增速下降是很明顯的，下半年利潤可能負增長。

 

經濟長期來看一定是增長的，人民創造的增加值，總會留下部分用於再投資積累，所以，在貨幣周轉速度不變的前提下，央行就必須同步增加基礎貨幣來對應這些新增的價值，即印紙鈔，然後通過貨幣乘數放大到商業銀行。

 

由於央行的這個基礎貨幣，只要政府不倒台，是可以永續發展下去的，紙幣就像是一張永不需要償付的債券，相當於央行白賺了（扣除印刷成本），最終這筆收入轉給了財政部。

 

過去20年，中國每年創造的GDP四成用於積累，6成用於消費，所以每年必須增加40%的M2來對應新增的GDP，中國的貨幣乘數是4倍，所以央行必須發行10%的基礎貨幣，這就導致了中國每年高達10%的鑄幣稅，這就是通脹的主要來源。

 

美國的GDP，用於積累的不到3成，消費佔了7成以上，所以每年只須要增加30%的M2來對應，由於它的貨幣乘數平均高達10倍，所以美國政府收的鑄幣稅只有3%左右，即美國的長期通脹率在3%左右。

 

雖然平均通脹率長期會與投資及貨幣乘數對應，但是在時間上的表現會有週期性，所以，投資最終要關注通脹週期，這個對股市影響巨大。

 

中國是外向型經濟，以前出口對中國的拉動力太大，雙順差和人民幣不升值，讓人民銀行被迫發行基礎貨幣，人民銀行收的這些鑄幣稅，實際上轉手奉送給了美國財政部。

 

有人說中國央行其實很無奈，我覺得那也是中國自己的經濟畸形導致的，當然，我也部分認同龍永圖所說的，中國只能也必須埋頭給美國打幾十年工，但是，我們早就應該逐步調整這種經濟增長方式了的。

 

在08年以後，出口對中國經濟的增長已經沒有了，甚至出現了負數，但這個時候寶寶犯了致命錯誤，人家得了病，我們拚命吃藥，用投資猛拉經濟，當投資佔GDP比重大幅升高後，根據前述分析，結果M2飆升。

 

而靠增加投入帶來增長的經濟，投入的不但有資源，還有廉價的勞動力，而留下的是則是污染、疾病，還有一幫被洗腦的奴隸。

 

中國現在其實不是沒有路可以走，只是天堂有路我們不想走，比如減稅。但減稅會減少財政收入，財政收入減少了，公務員可怎麼辦呢？不過銀行是條肥豬，不能殺也可以在後腿上先割上一刀，這個比讓政府減稅，疼痛感小。

「國家隊」收購難持續 胡祖六

http://magazine.caixin.com/2012-07-27/100415869.html

　中海油宣佈以182億美元全面收購加拿大上市石油公司尼克森（Nexen）。如果交易 如期順利完成，中海油將成為在具有重要戰略地位與高環境敏感度的墨西哥灣擁有油氣資產的第一家中國石油公司，並為躋身全球性能源巨頭跨越了一個重要里程 碑。此交易也將是迄今為止中國公司最大的海外收購案。

　　此次中海油汲取了2005年收購優尼科失手的教訓，除了出具極有吸引力的收購價格，還充分考慮東道國的立場，預設了一些政治與公關誘餌，如宣佈 保留尼克森現有管理團隊與員工，把尼克森所在地作為中海油未來在北美與中美洲的地區總部，並將中海油在多倫多股票交易所掛牌上市等。

　　中海油所選擇的收購時機似乎也合適。一方面，全球經濟與金融體系脆弱，海外資產價格估值較低；潛在國際競爭者在金融市場低迷、融資成本較高的環 境下，不敢輕易競價爭奪；另一方面，各國政府對於跨境投資的態度更為務實，對於給本國既帶來資本又帶來就業的投資機會，不敢輕易否決，以免挫傷市場信心。 雖然收購案尚需加、美、英等國政府的審批，在政治上仍有潛在阻力，但此次交易獲得審批通過的可能性很大。

　　此次收購的最大不確定因素是中海油對於未來財務價值的影響，而非所謂戰略或者政治上的風險。畢竟，中海油的收購價比尼克森過去20日的平均交易 價高出60%。短期內，中海油董事會與管理班子需要得到政府控股股東與行政部門的審批，亦需與中小股東有效溝通解釋。從中長期而言，中海油必須證明完成收 購後它有能力整合運營尼克森的全球資產，獲得最大經濟價值。不少觀察家，比如野村證券的分析師，對此持懷疑態度。

　　無論是從動機上還是從風險與回報上，資本市場應把中海油之收購視為一項正常的商業交易。然而，國內外分析家還是大多把它解讀為中海油實施國家既 定能源戰略，獲得油氣資源所有權與開採權的行動。如果追求的目標是滿足中國日益擴大的對於傳統化石能源的需求，在大多數情形下我們可以在國際市場以更便宜 的價格獲得原油供應，而非直接擁有上游資源。

　　可以預見，收購尼克森後，中海油所開採的石油也必須按市場價格供應全球市場，包括東道國市場，無論是政治上還是商業上並不能隨心所欲地單純以供 應中國為惟一目的。日本和德國沒有國內石油資源，也並沒有在海外直接投資與控制石油勘探與開採，但也基本上滿足了經濟起飛過程中的長期性能源需求。日本為 了鎖定長期供應合同，在澳洲等地投資參與了若干大型液化天然氣（LNG）項目。但國際天然氣價格近年來的大幅下跌，已大大減少了這些長期合同的經濟價值與 合理性。

　　中國的現行能源戰略過分重視了傳統能源的生產與供應，而在能源消費的合理調節方面下功夫不足。

　　與此同時，近年來中國政府積極推行走出去戰略，但收效甚微。中海油此項大手筆收購是預示著中國海外投資高潮的來臨，還只是一個難以複製的孤案？

　　遺憾的是，大型國企在國際市場大舉收購的前景總體而言並無顯著改觀。除了非洲，拉美與中亞等政治不穩定地區的「綠地投資」項目，國企在北美與歐洲發達市場收購上市公司或資產業務還將繼續面臨極大的不確定性，刺激東道主國針對中國的保護主義情緒。

　　可以預見，依靠「國家隊」進行全球投資與收購，在政治上、商業上都很難持續。實現走出去戰略，我看好更市場化商業化的中國企業。聯想收購IBM 的PC資產，吉利收購沃爾沃，三一重工收購珀茨麥斯特，雖不能與中海油收購尼克森的交易相提並論，但代表了未來中國企業走出去的更加持久的成功模式。■

林毅夫：持續增長之路

http://magazine.caixin.com/2012-09-07/100434245_all.html

對話人

　　林毅夫 北京大學國家發展研究院教授、名譽院長

　　葉偉強 霍侃 財新記者

［對話背景］

　　當越來越多的人對中國增長前景不再樂觀時，剛剛卸任世界銀行高級副行長兼首席經濟學家的林毅夫認為，中國經濟還有很大潛力，未來20年有望維持8%的增長，引發諸多爭論。更因林毅夫的「新結構經濟學」強調政府的作用而備受質疑。

　　「有爭論，沒關係。但期望能夠和大家往比較深的層次討論，而不僅僅停留在情緒化的表面。」8月24日上午，初秋的北大朗潤園綠樹蔭翳，蟬聲盈耳，林毅夫在接受財新記者採訪時詳述「新結構經濟學」的來龍去脈，並對下一步中國經濟如何走提出了具體的政策建議。

　　林毅夫1986年在美國芝加哥大學獲得博士學位，次年回國，是改革開放後首位「海歸」的經濟學博士，一直致力於將現代經濟學理論與中國實際相結合，尋找適合中國的發展戰略。當時林毅夫就提出，「比較優勢戰略」比重工業優先發展的「趕超戰略」更適合中國。

　　「新結構經濟學」與「比較優勢戰略」一脈相承，其主要觀點在林毅夫去世行之前已經形成。2007年10月31日和11月1日，他在英國劍橋大學的「馬歇爾講座」（Marshall Lectures）即提出「產業結構由要素稟賦結構內生決定」的核心觀點。

　　在世行的五年間，與多位權威發展經濟學家思想碰撞，對眾多發展中國家的躬身體察，使其理論邏輯更為縝密。繼發展經濟學的「結構主義」和「華盛頓共識」之後，林毅夫和其他學者的理論被視為第三波經濟發展思潮。

　　林毅夫的「新結構經濟學」在將市場作為基礎性制度同時，強調政府作用。這正是在國內引發爭議之處。政府在經濟活動中參與過度，難道不是現實？

　　林毅夫回應，無論市場參與者喜歡與否，政府總會參與經濟活動，給定這一現實，要點是如何讓政府發揮好作用，避免壞作用。他認為中國經濟有望保持 較高增速，也是基於政府要發揮好作用這一前提：首先，必須盡快解決「雙軌制」的遺留問題；其次，需要改變發展理念，按照比較優勢理論，在低工資的比較優勢 逐漸消失的情況下，尋找新的比較優勢，推動技術創新，再次實現產業升級。

　　哪一條都非易事。

［對話摘登］

第三波經濟發展思潮

　　財新記者：作為首位在世界銀行擔任高級副行長兼首席經濟學家的中國學者，你在世行的最大收穫是什麼？

　　林毅夫：行萬里路，讀萬卷書。世行有188個會員國家，我經常要去會員國訪問，跟當地政府、智庫、企業、農民交流。這使我有了更寬的國際視野，對發展問題，尤其是發展中國家的挑戰和機遇有更深刻的認識。

　　同時，世行是世界最重要的國際發展機構，聚集了大批一流的發展經濟學家。有來自發達國家的，也有來自發展中國家的。跟他們交流、交鋒，對我的理論發展很有好處。

　　財新記者：你倡導的「新結構經濟學」已有很大影響，被認為是第三波經濟發展思潮。這是否世行期間發展成熟的？

　　林毅夫：很多基本看法，我在2007年劍橋大學的「馬歇爾講座」中就系統闡述了。經過在世行的交鋒討論，理論系統更清晰，框架更成型，提出的問題也更有針對性和一般意義。

　　我在世行期間正好碰到國際金融危機。過去發展中國家和發達國家的人們總認為，西方發達國家有完善的制度安排，有成熟的理論作為政策依據，一切都 可作為發展中國家學習的典範。現在發現西方的制度安排和政策既不能避免危機的出現，理論也不能預測危機的到來，危機後不能提出有效的對策，所以，在西方引 發了很多反思。這給我們反思發展經濟學的理論提供了很好的機會。

　　斯蒂格利茨擔任世行首席經濟學家時被認為遲早會得諾貝爾經濟學獎，又擔任過克林頓的國家經濟委員會主席。他想推動對大行其道的華盛頓共識的反 思，但應者寥寥，最後任期未滿即辭職而去。我比他幸運，到世行後美國引爆全球金融經濟危機，發達國家同時發生危機，這時我提出反思容易引發大家認真思考。 不敢說能讓大家接受我的觀點，但至少必須思考我提出的問題。

　　現在的發展理論都是發達國家提出的，通常是發達國家的經驗總結，說明發達國家為何成功，或以其理論和經驗作標準來說明發展中國家應該如此才能成 功。在世行的另一大收穫是，到了那麼多發展中國家，和那麼多發展中國家的學者交流，讓我充分認識到，那些由發達國家的學者提出來的理論，由於發展階段不 同，不見得適用於發展中國家；發展中國家的學者有自主發展理論的必要，也應該有自主進行理論創新的信心。

　　在世行首席經濟學家這個職位上，做的事，講的話，提倡的理論在國際上容易引起重視。我在世行期間圍繞新結構經濟學進行了三場辯論，跟克魯格（Anne Krueger）、羅德里克（Dani Rodrik）、斯蒂格利茨（Joseph E. Stiglitz）等十來位國際知名學者進行爭鋒相對的辯駁，以前這是不可想像的。這有利於完善我的邏輯，而且能很清楚地看出新舊理論的差異。這些辯論都已經收集在我新出版的《新結構經濟學：反思發展理論和政策的框架》一書中。

　　財新記者：「新結構經濟學」的主要理論框架是怎樣的？這跟你此前的比較優勢理論有何關係？

　　林毅夫：新結構經濟學對現代經濟增長的本質有更深的探討。亞當·斯密的《國富論》（An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations），是對國家財富的性質和成因的探索。經濟學家應該用探索本質和成因的方式來研究問題，而不是簡單地用既有理論來研究問題。

　　一國的要素稟賦結構決定其產業結構，而隨著要素稟賦的變化，技術不斷創新、產業結構不斷升級是現代經濟增長的本質。不同國家的要素稟賦結構不 同，機會成本和預算約束就不同，有自生能力的技術和產業也就不同，和實體經濟所配套的軟硬經濟設施的要求，包括道路、港口、電力、教育、法制、金融等，也 會有所差異。我還明確地提出，以企業自生能力作為產業結構分析和發展政策的微觀基礎。

　　新結構經濟學與比較優勢理論是一脈相承的。一國稟賦結構升級的最佳方法是，在任一特定時刻，根據當時的稟賦結構所決定的比較優勢發展產業。持續的經濟發展由要素稟賦的變化和持續的技術、產業創新推動。

　　新結構經濟學對實體經濟與軟硬基礎設施的相互作用，也有更完善的表述。如果沒有軟硬基礎設施的完善，會增加交易成本，抑制實體經濟發展；同時， 當一國經濟攀著產業階梯拾級而上時，反過來要求基礎設施相應變化。在兩者相互作用中，沒有所謂最佳的軟硬基礎設施，重要的是要跟經濟發展階段和實體經濟特 性相配套。

政府是助產士，不是永久保姆

　　財新記者：在要素稟賦變化和產業升級過程中，市場和政府各扮演什麼角色？

　　林毅夫：兩者都很重要。為了讓私企有意願進入有比較優勢的產業，相對要素價格必須充分反映其相對稀缺程度，這只能在運行良好的市場上通過競爭來決定。因此，市場應該成為現代經濟的基礎性制度。這是新結構經濟學與發展經濟理論第一波「結構主義」的主要區別。

　　同時，進行產業結構升級和技術創新，有信息問題、外部性問題和協調問題，會出現市場失靈，僅靠「看不見的手」解決不了。所以，政府必須發揮積極作用。這是新結構經濟學不同於發展經濟理論第二波即「華盛頓共識」的地方。

　　財新記者：很多人對政府干預都持謹慎態度。為什麼新結構經濟學特別強調政府的作用？

　　林毅夫：並非特別強調政府的作用，而是對政府和市場都給予應有的地位；之所以會有人覺得新結構經濟學特別強調政府的作用，是因為和習以為常的華盛頓共識對比的結果。

　　財新記者：由於信息不對稱和分工不同，政府往往不如企業瞭解實際情況，產業政策弊大於利。根據你的理論，在產業升級中，政府應該扮演什麼角色？

　　林毅夫：當經濟體的要素稟賦結構變化後，潛在比較優勢會隨之變化。接下來哪些產業符合新的比較優勢，政府和企業都面臨信息不足的問題。從歷史經驗看，在技術創新和產業升級中，發達國家和發展中國家的政府都會進行干預，只是方式不同。

　　發達國家技術處於世界前沿，政府要給創新者一定的補償，有四種措施：支持基礎研究、專利保護、強制規定使用新技術新產品，以及政府採購。其中，只有專利保護是政府不需要做選擇的，強制規定使用某種新產品需要選擇，其他兩種方式由於政府預算有限，也只能擇優配置。

　　認為發達國家不對產業進行干預的看法與事實不符。當然，政府的選擇未必成功，但不見得比私營企業差，因為政府能動用的專家資源更多。

　　發展中國家的創新可以發揮後發優勢，參考發達國家現成的產業、技術。哪種產業和技術符合自己的比較優勢，企業和政府都可以收集信息。但信息的收 集和處理所費不貲。企業收集的信息最終變成私有信息，其他企業都要重新收集。政府收集信息則可以免費提供給企業。而且，政府收集的信息更全面，除了看發達 國家在做什麼，還可以看跟本國同樣發展程度的國家在做什麼。這樣更有利於作正確的選擇。

　　財新記者：即便出發點很好，但政府往往有自我擴張的傾向，很多人擔心政府管得太多。

　　林毅夫：許多人視政府管製為洪水猛獸。但完全靠市場自發的力量，產業升級的速度可能很慢或根本不發生。智利就是例子，推行新自由主義改革後，各種市場指標在發展中國家名列前茅，但數十年沒有新的有國際競爭力的產業出現，貧富差距越來越大。

　　所以問題不在於要不要政府干預，而在於怎樣幹預更有效。我們常說「過猶不及」，同樣「不及猶過」。發展經濟學的第一波結構主義，對政府的作用強 調得過頭了，但對市場的作用的認識則是不及；發展經濟學的第二波華盛頓共識，對政府的作用認識不及，但對市場作用的強調則是過頭了。

　　新結構經濟學對政府和市場的作用給出了一個參照系，指出政府應該是在競爭性市場的框架下，幫助具有潛在比較優勢的產業發展，降低其交易成本，解決外部性問題和協調問題，並提出了一個可操作的框架。

　　財新記者：具體是怎樣的框架呢？

　　林毅夫：我在新結構經濟學中提出了「增長甄別與因勢利導框架」（Growth Identification Facilitation Framework），為政策制定者在幫助企業順利進行技術創新、產業升級方面設計了一套按部就班的方法，分為六個步驟：第一，找出參照模型。通常，作為 參照模型的國家與本國有相似的要素稟賦結構，過去二三十年快速發展，被模仿產業的產品和服務在參照國已經成功生產超過20年。這類產業在參照國是夕陽產 業，正好是本國的朝陽產業。

　　第二，看是否已有國內民營企業自發地進入第一步選定的新產業。有則意味著企業已經識別出此產業具有比較優勢，政府可以考慮優先發展這些產業，幫助企業發展和其他企業進入，排除基礎設施的瓶頸限制，降低交易成本，使該產業迅速具備國內國際競爭力。

　　第三，若選定的產業對本國是全新的，政府可以吸引參照國的企業來投資，它們會有積極性利用當地廉價勞動力。政府要做的是解決外資企業投資的瓶頸障礙，同時採取便利國內私企進入這些行業的措施。

　　第四，由於技術進步的速度加快，有些新產業最近才出現，除了第一步已經選擇的產業，政府還應該關注國內企業的自發創新，發現具有市場潛力的創新時應該幫助先行企業解決在進一步發展上的各種障礙。

　　第五，針對發展中國家普遍基礎設施較差、全國同步改善有難度的現實，設立工業園區局部改善。工業園區還有鼓勵產業聚集的優越性。與同等發展程度國家的競爭優勢是專業化，需要有產業集群。

　　第六，政府可對有比較優勢產業的先行企業給予一定的補償激勵：可以是一段時間內的企業所得稅豁免，或提供共同投資的資金，或獲取外匯的優先權以進口關鍵設備、或優先獲得金融服務。

　　財新記者：怎麼把握補償激勵的度？擔心很容易就過了。

　　林毅夫：政府幫忙的確有過猶不及的問題，過了就是趕超戰略，扶持沒有自生能力的產業。原則是，政府必須針對有潛在比較優勢的產業，幫助信息收集、協調各方行動、補償先行企業「吃螃蟹」的風險外部性。政府是新產業的助產士，但不是永久性保姆。

　　具體到對先行企業的補償，應有時間限制和財務成本限制，通常是短期或一次性的。政府干預能起積極作用的僅限於有潛在比較優勢的產業，因此不應該 也不需要以壟斷租金、高關稅或者其他扭曲的形式出現。過去，政府經常使用那些手段是因為所扶持的產業違反比較優勢，企業在開放競爭的市場中不具自生能力， 那些扭曲創造了高額租金，尋租和政治捕獲也就不可避免。

　　財新記者：這個要求很高吧？要求政府非常理性，只幫助比較優勢產業。

　　林毅夫：任何人，包括政府都是理性的。政府的理性目標一是長期執政，二是青史留名。達到目標的最好辦法是經 濟穩定、快速、健康、包容性地增長，收入分配越來越公平，民富國強。如果有一套理論能幫助政府實現上述目標，相信任何政府都會積極採用，做出正確選擇。過 去他們沒有「只幫助具有比較優勢的產業」，不是不想這麼做，而是過去的理論叫他們不要這麼做，如第一波的結構主義叫他們支持不具比較優勢的趕超產業，第二 波的華盛頓共識則叫他們不要支持任何產業。過去他們沒有做好，是沒有合適的理論指導的結果。

　　如果政府不能只幫助具有比較優勢的產業，與其怪政府，不如怪經濟學家集體失職。我希望新結構經濟學作為發展經濟學的第三波，總結了過去失敗和成 功的經驗，給政府提供一個實用的理論框架，讓他們瞭解若支持符合比較優勢的產業，這種干預是會成功的，其他干預則都會失敗，以及怎樣來甄別具有潛在比較優 勢的產業，怎樣因勢利導地來幫助這些產業發展，使其成為國內國際市場具有競爭優勢的新產業。

　　財新記者：有些經濟學家在網上說林毅夫在世行考試不及格，也有的說林毅夫從世行帶回來的理論在國內不會有市場，你這麼看待這些同行評論？

　　林毅夫：新結構經濟學作為發展經濟學的第三波理論，對已經接受了甚至多年宣揚第一波或第二波理論的經濟學家 來說，要他們馬上心悅誠服自有難處，必然會找出各種理由而持有保留的態度。我在芝加哥大學的老師舒爾茨曾說過，「一個新理論很難被已經接受舊理論的學者所 欣賞，一個新理論只能被未學過舊理論的學生所接受」。19世紀德國著名哲學家叔本華也曾說：「任何真理都經過三個階段，第一個階段被嘲弄，第二個階段被激 烈地反對，第三個階段則被認為是不證自明的常識」。新的學說從提出到最後被普遍接受，同樣要經過這樣三個階段。

　　對我來說，新結構經濟學是否為現在的國內外同行接受是次要的，重要的是在各國發展經濟、消除貧困的努力中能否作一點貢獻。讓我高興的是自我打出 新結構經濟學的旗號以後，許多非洲、亞洲、拉丁美洲國家的政府興趣很高，主動邀請我去交流，去做試點。我有信心，總有一天學界會認為新結構經濟學所倡導的 都只是一些不證自明的常識。

改革如何推進

　　財新記者：中國經過30多年的發展，要素稟賦已發生了很大變化。很多人擔心，隨著勞動力成本優勢逐漸消失，中國有陷入「中等收入國家陷阱」的風險。中國下一步應怎麼走？

　　林毅夫：要素稟賦結構不斷升級，資本從相對短缺變為相對豐富，勞動力從相對豐富變為相對短缺，過去的比較優 勢消失，這是經濟發展的必然的結果，也是收入水平不斷提高的必要機制。會不會陷入「中等收入國家陷阱」，關鍵在於能否根據要素稟賦結構的變動而相應地進行 產業、技術結構的升級。調結構是永恆的問題，發展中國家是如此，發達國家也是如此，不單是中國的特性。

　　和低收入國家比，中等收入國家的特點是，有些產業由於發達國家已經退出而處於世界前沿，這些產業需要技術創新，政府能發揮的作用跟發達國家一 樣，需要支持基礎研究、專利保護，制定使用新技術、新產品的時間表以及政府採購。對於不在世界前沿的產業，中等收入國家還可以發揮後發優勢，用「增長甄別 與因勢利導框架」來協助企業發展新產業。

　　財新記者：中國當前的確正在提倡轉變經濟增長方式。問題是怎麼轉呢？

　　林毅夫：轉變經濟增長方式，是要從趕超戰略變成比較優勢戰略。實際上，到現在還普遍存在超乎中國實際發展階段的趕超思想，不僅是政府，學術界也是。

　　目前有兩方面的工作要做。第一，必須把過去「雙軌制」遺留的問題解決，第二必須改變發展的理念。

　　「雙軌制」當年的確有利於中國在轉型時同時實現了穩定和快速增長的雙重目標。但為了保護傳統趕超產業中不具自生能力的企業改採取的遺留措施，到 了該解決的時候了。這些措施包括：以大銀行和股票市場為主帶來的金融抑制，要素價格沒有市場化，資源稅過低，某些行業的壟斷，等等。

　　財新記者：這裡的隱含議題是改革壟斷行業。很多人建議，中國應將壟斷行業向民營經濟開放，你如何評價？

　　林毅夫：對這個問題，關鍵是回歸本質，而不是用意識形態的分析，不能套概念。

　　對於天然壟斷行業，國營還是民營，都有同樣的問題，重要的是加強監管。但天然壟斷行業不多。

　　如果是以大企業為主的競爭性行業，重要的是放開准入，公平競爭。需要強調，現在講私營一定比國營好的所有理論，都是基於經營者就是所有者。實際 上，大企業絕對不可能經營者就是所有者。沒有理由說，經營者作為分散的私營股東代理人就一定比作為分散公民的國營代理人好。所以，最重要的是公平競爭，優 勝劣汰。

　　如果是中小企業，所有者和經營者基本可以統一，當然是私營企業好。

　　沒有比較優勢的趕超企業，如果基於國防的理由一定需要存在，我認為國營比民營好。因為趕超企業沒有自生能力，一定要保護補貼，而理論分析和俄羅 斯的實踐都證明，民營企業從國家拿到的補貼更多。美國具有趕超性質的國防企業，即使是民營的，也有同樣的問題。這也是為何在大多數國家，包括歐洲，國防企 業是國營的主要原因。

　　財新記者：改革進入了深水區。許多專家提出，你提到的幾項遺留問題改革推不動，是因為來自既得利益者的阻力。

　　林毅夫：既得利益是永遠存在的。現在既得利益其實不比改革開放初期強，當時，單單重工業部門在國務院就有八 位部長，農村的公社主任都是土皇帝。只要政府把問題想清楚了，哪些有利穩定和發展，哪些阻礙中國進步，相信政府會積極去推動。最近新聞報導，雙軌制遺留下 來的金融過度集中，資源稅費過低，壟斷行業准入，收入分配等將是「十八大」所要解決的問題就是例證。

　　財新記者：政府干預會有許多副作用，比如說「4萬億」經濟刺激計劃。對此你如何評價？

　　林毅夫：國內對此有些意見。但如果沒有當時的調控，2000多萬民工失業，經濟急劇下滑，結果應該是更糟吧？

　　大家詬病的主要問題是，很多國企去投房地產，去搶本該屬於民企的領域。因為宏觀調控以貨幣政策為主，「4萬億」中來自財政的只有1.2萬億元，其他主要來自銀行貸款，流向不容易控制。國企拿錢容易，民企拿不到，是長期存在的金融結構的問題，不是宏觀調控的問題。

　　宏觀調控確有可以改善之處，但也不應否定上一輪調控。我覺得是利遠大於弊。如果有另一輪宏觀調控，應以財政政策為主，資金流向就比較容易控制。

　　財新記者：上一輪刺激政策導致政府債務加重，許多基礎設施供給過度，有路無車，項目可能血本無歸。是否還有財政政策空間？

　　林毅夫：目前的財政赤字，包括地方投資平台的負擔，只有國內生產總值的40%，在世界上屬於低水平。上一輪刺激政策後，是否會像很多外國評論家認為的都是壞項目，取決於中國的經濟增速。如果維持8%，那些項目都是好項目，如果降到3%，則許多會是壞項目。

　　推行積極財政政策，政府負債一定會增多。但如果是有效投資，當年創造需求和就業，未來提高經濟增長率，財政稅收增加，就能彌補現在的負債。我稱之為「超越凱恩斯主義」。

　　財新記者：那麼目前的經濟增速下滑又應如何理解？

　　林毅夫：我覺得是週期性的。一是因為外需，歐美還沒有走出危機，出口減少；二是內需中的投資需求，上一輪宏觀調控的大部分項目都已完成，如果不再投資，需求肯定下降。至於說結構問題，我們永遠需要以正確的方式不斷調整經濟結構。

　　財新記者：中國經濟增長怎樣才適度？

　　林毅夫：重要的是看怎麼增長。如果是趕超的增長，既不可持續，也不能創造就業，最後必然導致頻仍的危機；如果是按照比較優勢增長，則發展可持續，創造的就業也多，當然是越快越好。

　　中央政府考慮更多的是就業。創造就業不僅取決於增速，與增長方式有很大關係。按照比較優勢發展，創造的就業更多。地方政府更關心增速，因為是政 績，但是地方能這樣發展，跟現在的扭曲環境有關。貸款低利息，就會支持趕超產業。另外，認為中國能夠以低增長促改革，這完全是風馬牛不相及的事情。低增長 帶來的社會政治問題更多，更難改革。拉美、北非、中東許多國家的增速比我們慢，許多應有的改革也未能進行。所以，增長速度跟改革沒有關係，必須看到問題的 本質，較快速的增長中解決問題更容易。■

經營狀況悲觀 成本持續高企 ——2012年9月長江中國企業經營狀況指數（長江BCI）

http://magazine.caixin.com/2012-10-12/100446287.html
為反映中國宏觀經濟整體運行態勢，長江商學院案例中心和經濟研究中心於2011年9月起製作「長江中國企業經營狀況指數」（Cheung Kong Business Conditions Index，下稱長江BCI）。該項目通過對企業家的問卷調查來蒐集企業運營的一手數據，主要對象是在長江商學院就讀的企業家學員。

　　本文為基於第十輪問卷調查之上的長江BCI。企業將某指標在未來六個月的預期走勢與去年同期比較，並選擇「改善」「不變」或「惡化」作答。然後 我們計算該指標的擴散指數，即回答「改善」的百分比加上「不變」百分比的一半。指數以50為分界點，50以上代表改善，50以下代表惡化，這與PMI的標 準相同。需要說明，問卷答案表明受訪企業大多屬於行業內狀況較好的企業。

　　調查顯示，2012年9月的數據相對於8月保持了基本穩定，企業運營的具體指標數據如下表：

　　9月，長江BCI由上月的51.6跌至48.6，繼7月之後，該指數再次低於50的分水嶺。這一指數是衡量企業運營狀況的綜合指數，低於50意味著企業對未來六個月的經營狀況持悲觀態度。

　　企業用工成本前瞻指數由上月的87.6升至本月的87.9，同期企業總成本前瞻指數則由84.2跌至79.8。企業用工成本前瞻指數目前保持在 接近90的高位上，意味著絕大多數企業預期未來六個月在用工方面的支出會上升，而企業總成本前瞻指數則表明預期未來半年總成本上升的企業比例較8月有所下 降。

　　另外，企業招工前瞻指數由8月的71.1降至9月的62.2，下滑了8.9個百分點，但目前該指數依然明顯高於50，這意味著大多數企業都預期未來六個月會進一步增加人手。

　　從以上指數來看，雖然企業對未來半年的綜合經營狀況並不樂觀，但成本上升的趨勢卻非常顯著。企業用工成本前瞻指數長期維持在高位很可能意味著企 業需要為招工、用工付出更高的成本，企業招工前瞻指數的高企則說明企業依然有較強的動力去擴充員工隊伍，這些數據表明勞動力市場目前很可能處於一種供不應 求的狀況中。進一步說，雖然一些細分的勞動力市場存在供大於求、求職困難的局面（例如大學生就業），但從總體來看，企業面臨更多的可能還是招工難、留人 難，而這與媒體過去數年一直報導的「民工荒」和「漲工資」現象相符。因此，中國經濟目前可能出現了一種冷熱不均的現象，即經濟增長冷、就業市場熱。換句話 說，經濟增速的下滑可能對就業市場的衝擊相對有限。

　　企業投資前瞻指數在9月出現了明顯上升，由上月的55.9升至本月的64.3。該指數在經過了7月和8月的低迷後，再次回到了60以上，表明企 業的投資信心近期有所恢復。由於中國目前投資在GDP中的佔比約為50%，因此投資意願上升對未來的GDP增長很可能會是一個明顯的利好。

　　價格前瞻指數方面，消費品價格前瞻指數由8月的40.4升至9月的46.9，而同一時間內的中間品價格前瞻指數由42.4跌至42.2。兩者目前均位於50的分界線下，而這意味著大多數企業預期未來六個月的產品價格依然會處於下行通道。

　　長江BCI由五個分指數構成，這五個分指數9月與8月相比有2個實現了上漲，三個出現了下降（如下圖）。

　　2012年8月到9月，企業銷售前瞻指數從57.9升至58.4，企業利潤前瞻指數從52.0降至47.1。前者基本保持穩定，並略有上升，後者則有小幅下滑，並跌破了50的水平。

　　同一時間段內，企業進口前瞻指數由48.7跌至46.1，企業出口前瞻指數47.1大幅跌至38.8。前者保持了穩定，但後者的跌幅高達 8.3，目前的數據創調查以來的第二低位。出口前瞻指數不到40的數字意味著出口商對未來半年的出口形勢相當悲觀，進口前瞻指數表明與進口相關的行業可能 對短期內的宏觀經濟走勢也不樂觀。

　　企業融資環境指數是目前調查中少有的一個非前瞻指數，其9月的數據為45.5，與8月的45.2變化不大，而低於50的水平意味著大多數企業認為目前的融資環境與去年同期相比更難了。■

　　作者為長江商學院經濟學教授、案例中心和經濟研究中心主任

手機補貼持續困擾中國電訊和中國聯通 朱泙漫屠龍記

http://johnchrysostom.blogspot.hk/2012/10/blog-post_28.html
今年三月至四月，筆者四篇拙文剖析中國電訊業和三大國企電訊商中國移動 (00941：HK)、中國聯通(00762：HK)和中國電訊(00728：HK)前景，並指出「⋯中移動(00941：HK)優良的2G對客戶來說比 網絡不完善的中國聯通(00762：HK)和中國電訊(00728：HK)3G來得更有吸引力。⋯對於其數據業務增長的潛力，絕不可以等閒視之。⋯(見 2012年3月28日拙文《中移動數據業務增長潛力不可以等閒視之》) 」

迪士尼收購LucasFilm—豐富角色經營體系，獲取持續經營品牌資產 趙宇傑

http://xueqiu.com/1903723765/22418249
事件：

迪士尼公司10月30日宣佈採取現金+股權的方式（各佔一半）以40.5億美金收購盧卡斯影業（LucasFilm）。迪士尼將全權管理盧卡斯影業的真人電影製作、消費品生產、動畫以及音效後期等全部事宜，並擁有最重要的品牌「星球大戰」。

核心觀點：

我們從豐富角色形象、和獲取可持續經營的品牌資產兩個角度，對迪士尼收購盧卡斯影業進行解讀，同時結合此前迪士尼對皮克斯、漫威的收購進行對比分析，指出上述兩個分析角度也是迪士尼在收購內容創意公司時看重的核心價值。同時我們將迪士尼發展歷史劃分為內容驅動、渠道驅動、內生拉升3個階段，其中渠道驅動和內容拉升兩個階段，使迪士尼真正成為全球領先、覆蓋全年齡段的綜合傳媒娛樂集團。

1、迪士尼收購盧卡斯影業，再次豐富角色經營體系，收穫永續經營的巨大內容金礦。迪士尼收購盧卡斯影業，是看重「星球大戰」系列在品牌、電影、電視、周邊玩具及主題公園方面的持續獲益能力；通過這次收購，將進一步提升迪士尼的品牌價值，大幅擴充迪士尼的角色經營體系，並獲得永續經營的豐厚內容金礦。

2、迪士尼6年3次大手筆收購，強化其為全世界觀眾創造超乎尋常的創意內容的領先優勢。迪士尼2006年、2009年、2012年分別收購皮克斯（Pixar）、漫威（Marvel）、盧卡斯影業（Lucas Film），這3次收購，使迪士尼在動漫電影、超級動漫英雄系列、科幻電影類型中具有領先優勢，使其角色形象實現全年齡段覆蓋，內容類型更豐富。迪士尼的平台優勢和全產業鏈開發能力是迪士尼進行收購的有力支持。迪士尼這3次收購是有節奏的推進，每3年進行一次較大規模併購；收購的Pixar、Marvel、LucasFilm擁有豐富的經典形象或豐富的世界觀，具有可持續的開發經營能力，這也是迪士尼所看重的核心價值。

3、迪士尼是典型的靠原創內容起家，並借助資本手段通過大型兼併收購進而發展成為全球領先的傳媒娛樂帝國。我們研究迪士尼發展歷史，將其大致分為3個發展階段，其中渠道驅動和內容拉升兩個階段，使迪士尼真正成為全球領先、覆蓋全年齡段的綜合傳媒娛樂集團。有節奏的實施大的併購戰略是迪士尼實現自身跨越式發展的有效手段。進入90年代以來，迪士尼保持著每3~5年進行一次較大規模的併購，併購在使自身實現快速擴張的同時，也隱含著風險，迪士尼通過保持3~5年進行併購的節奏，利用中間間隔時間進行內部整合消化，降低併購風險，並通過整合更好的產生協同效應。

4、啟發及思考：影視動漫行業的長期投資價值。1、優秀經典的內容和形象是有價值的，但前提是具有可持續開發的價值。2、內容型公司最重要的經營資產是形象、系列內容品牌，這是核心價值，要精心經營。3、豐富而又充滿想像力的世界觀，是內容型公司必須要高度重視並予以創造。4、好的內容創意，需要和渠道結合，需要有很好的全產業鏈開發能力，才能更好的創造商業價值。

正文

一、迪士尼收購盧卡斯影業，再次豐富角色經營體系，收穫永續經營的巨大內容金礦。

迪士尼收購盧卡斯影業，是看重「星球大戰」系列在品牌、電影、電視、周邊玩具及主題公園方面的持續獲益能力；通過這次收購，將進一步提升迪士尼的品牌價值，大幅擴充迪士尼的角色經營體系，並獲得永續經營的豐厚內容金礦。《星球大戰》是擁有35年歷史的全球科幻領域第一品牌，是美國當代文化的經典，在80年代造成巨大的社會影響力並影響了一代人，包括《泰坦尼克號》和《阿凡達》的導演卡梅隆也受其影響。

迪士尼收購盧卡斯影業後將獲得豐厚的商業回報，《星球大戰》此前6部系列電影拿下全球45億美金的票房收入，創造的周邊商品收益高達近百億美金。

1、製作超級吸金續集電影及電視節目：迪士尼計劃「星球大戰後傳3部曲」將分別於2015年、2017年、2019年推出，計劃在Disney XD頻道製作星球大戰相關劇集。

Ø  「星球大戰3部曲」：1977年、1980年、1983年分別推出《星球大戰之1：新希望》（7.75億美元）、《星球大戰之2：帝國反擊》（5.38億美元）、《星球大戰之3：絕地歸來》（4.75億美元），講述了故事主人公盧克·天行者從一個年輕的農場男孩成長為一個對抗邪惡帝國的英雄，並不得不對抗帝國最堅定的領導人、掌握他父親命運的黑面人達斯·維達。

Ø  「星球大戰前傳3部曲」：1999年、2002年、2005年分別推出《星球大戰前傳1：魅影危機》（10.27億美元）、《星球大戰前傳2：克隆人的進攻》（6.49億美元）、《星球大戰前傳3：西斯的復仇》（8.48億美元），將「星戰」系列主角天行者盧克之父、天行者阿納金的故事搬上大銀幕。

Ø  「星球大戰後傳3部曲」：2015年、2017年、2019年推出《星球大戰》（7、8、9），將故事背景設定在「星球大戰3部曲」之後20年，講述銀河帝國湮滅後，中年天行者盧克（30~40歲）的故事。

2、電影周邊衍生產品空間廣闊：盧卡斯影業2012年在電影周邊獲得許可收益在2.15億美金左右，目前這些周邊收入主要集中在北美地區，迪士尼計劃未來幾年利用玩具、主題公園、服裝等更多樣的方式在全球範圍推廣「星戰」文化；其中《星球大戰》玩具主要授權商是孩之寶（Hasbro Inc.），該公司銷售的星戰玩具產品相關年營收約為1.4億美元，預計2015年推出新的《星球大戰》電影將讓該銷售額翻2番。

3、拓展新媒體領域：迪士尼還得了負責遊戲業務的盧卡斯電藝（LucasArts）的所有權，後者開發了多款大型視頻遊戲，包括《樂高星球大戰》（Lego Star Wars）、《星球大戰：原力釋放》（Star Wars: The Force Unleashed）和《星球大戰：前線》（StarWars：Battlefront）；盧卡斯電藝最近還與Rovio Entertainment Oy公司聯合推出了《憤怒的小鳥：星球大戰版》（Angry Birds：Star Wars），後續在新媒體領域還將有所動作。

二、迪士尼6年3次大手筆收購，強化其為全世界觀眾創造超乎尋常的創意內容的領先優勢。

迪士尼繼2006年74億美元買下皮克斯（Pixar，全股票方式），2009年42.4億購入漫威（Marvel，現金、股權各佔一半），又於2012年10月30日再次斥資40.5億將盧卡斯影業（Lucas Film，現金、股權各佔一半）收入囊中，這3家公司都是世界級的頂尖內容創意公司。

1、這3次收購，給迪斯尼帶來怎樣的改變？使迪士尼在動漫電影、超級動漫英雄系列、科幻電影類型中具有領先優勢，使其角色形象實現全年齡段覆蓋，內容類型更豐富。進入2000年以來，過去動畫領域中的傳統手繪動畫主導地位被更具視覺衝擊力和表現力的電腦CG動畫取代，世界觀豐富和極具想像力的電影成為21世紀以來最具商業價值的電影類型；迪士尼曾經的內容優勢正在逐步弱化，仍以傳統的兒童和女性這類形象為主，不適應新時代人們的內容消費需求；在新類型電影開發上，《加勒比海盜》和《國**藏》還算成功但後繼乏力，新開發的《創戰紀》、《異星戰場》這類大投入的項目以失敗結束。迪士尼需要在內容形象和內容類型方面實現突破：收購皮克斯（Pixar），使其在電腦CG動畫界重新掌握話語權；收購擁有5千多名超級動漫英雄的最大的漫畫公司漫威（Marvel），使其在如今最具吸金能力的超級動漫英雄電影中佔據制高點；收購盧卡斯影業（Lucas Film），使其擁有35年歷史的全球科幻領域第一品牌《星球大戰》。

2、迪士尼為何有能力進行這樣的收購？背後是迪士尼的平台優勢和全產業鏈開發能力的有力支持；好的內容創意，與迪士尼的整體平台結合後，可以創造更大的商業價值。迪士尼擁有全球的電影發行網絡，擁有全球品牌授權體系，擁有發達的電視網絡和高人氣的主題公園等，借助迪士尼的平台優勢，可以使有品牌的電影在全球取得更好的票房成績並更好的拉升電影在全球的勢能，進而使迪士尼全產業鏈開發能力得到充分發揮，使周邊衍生產品及主題公園等相關業務在全球市場取得更大的商業回報。

迪士尼在收購漫威（Marvel）後推出的首部大片《復仇者聯盟》（The Avengers）是今年全球最賣座的影片，是歷史排名第3的賣座影片，累計票房已過15億美元。

3、迪士尼這3次收購的共同特點有哪些？迪士尼最看重的收購標的哪些價值？迪士尼這3次收購是有節奏的推進；收購的Pixar、Marvel、Lucas Film擁有豐富的經典形象或豐富的世界觀，具有可持續的開發經營能力，這也是迪士尼所看重的核心價值。

迪士尼這3次收購是有節奏的推進：迪士尼2006年、2009年、2012年分別收購皮克斯（Pixar）、漫威（Marvel）、盧卡斯影業（Lucas Film），保持著3年進行一次大規模併購的節奏，這樣的好處是可以降低併購帶來的風險，同時通過較長時間的整合可以更好的發揮協同效應。

豐富的經典形象：Pixar擁有《玩具總動員》、《超人總動員》、《機器人總動員》、《飛屋環遊記》等；Marvel擁有蜘蛛俠、鋼鐵俠、美國隊長、雷神等超過5千多個超級動漫英雄形象；Lucas Film擁有《星球大戰》裡的眾多經典人物形象。

豐富的世界觀：Marvel和《星球大戰》都有自成系統的龐大的宇宙級的世界觀。Marvel世界觀是龐大的漫威宇宙，「英雄戰隊」的概念也是在這個基礎上發展起來，比如囊括了鋼鐵俠、美國隊長、雷神等的《復仇者聯盟》。星球大戰是將自成宇宙的「星戰」歷史延續下去。

三、迪士尼是典型的靠原創內容起家，並借助資本手段通過大型兼併收購進而發展成為全球領先的傳媒娛樂帝國，目前市值高達895億美金。

我們研究迪士尼發展歷史，將其大致分為3個發展階段，其中渠道驅動和內容拉升兩個階段，使迪士尼真正成為全球領先、覆蓋全年齡段的綜合傳媒娛樂集團。迪士尼1996年收購的ABC等電視頻道目前仍是迪士尼的利潤貢獻主力，2011年迪士尼淨利潤為88億美元，電視廣播網和影視娛樂貢獻的淨利潤分別為61億和6.2億美元，電視廣播網貢獻的淨利潤是影視娛樂的10倍，佔到迪士尼總淨利潤的近7成。而迪士尼在收購皮克斯（Pixar）、漫威（Marvel）、盧卡斯影業（LucasFilm）後，將改變迪士尼以兒童和女性為主要動漫形象的傳統印象，使其角色形象延伸到全年齡段，進一步提升迪斯尼的品牌價值、並豐富其內容和動漫形象，同時強勢的內容反過來也促進迪士尼平台價值的進一步提升。

Ø  內容驅動階段：1923~1983年，迪士尼創造出米老鼠、唐老鴨、白雪公主這些經典動漫形象，進而後續建立主題公園。

Ø  渠道驅動階段：此階段是艾斯納時代（1984年~2004年），標誌性事件是1996年以190億美金收購ABC（ABC）及其附屬的電視網、ESPN體育頻道等。這20年是迪士尼高速發展時期，收入從84年的16億美元增長到04年的300億美元，收益在此期間從1億美金增長到45億美金，股價也從1.33美元漲到25美元；想進一步瞭解該段歷史，推薦閱讀中信出版社出的《迪士尼戰爭》。

Ø  內容拉升階段：2005年10月1日羅伯特·A·艾格（Robert Iger）成為迪士尼歷史上第8任總裁，開創了「艾格新紀元」。從2006年開始，6年來3次累計斥資157億美金先後收購皮克斯（Pixar）、漫威（Marvel）、盧卡斯影業（LucasFilm），大幅擴充了迪士尼的角色經營體系，改變了迪士尼以兒童和女性為主要動漫形象的傳統印象，將迪士尼的角色形象延伸的全年齡段，使迪斯尼的品牌價值、內容和動漫形象進一步豐富和提升，同時優勢內容又能反過來促進迪士尼平台價值的進一步提升。

有節奏的實施大的併購戰略是迪士尼實現自身跨越式發展的有效手段。進入90年代以來，迪士尼保持著每3~5年進行一次較大規模的併購，併購在使自身實現快速擴張的同時，也隱含著風險，迪士尼通過保持3~5年進行併購的節奏，利用中間間隔時間進行內部整合消化，降低併購風險，並通過整合更好的產生協同效應。

Ø  1993年：6千萬美元收購當時風光的獨立電影片商米拉麥克斯，以擴充製片產業鏈，迪士尼以於2010年以6.6億將其售出。

Ø  1996年：190億美元收購美國廣播公司（ABC）及其附屬的電視網、ESPN體育頻道等，創下美國媒體業的併購紀錄。

Ø  2001年：29億美元及外加承擔23億債務為代價，購入新聞集團的福克斯家庭電視頻道，現在的ABC家庭頻道）。

Ø  2006年：74億美元的股權置換，收購全球CG動畫界領先公司皮克斯工作室。

Ø  2009年：42億收購美國擁有5千多個超級動漫英雄形象的最大的漫畫出版公司漫威。

Ø  2012年：40.5億將盧卡斯影業收入囊中。

四、啟發及思考——影視動漫行業的長期投資價值：1、優秀經典的內容和形象是有價值的，但前提是具有可持續開發的價值。2、內容型公司最重要的經營資產是形象、系列內容品牌，這是核心價值，要精心經營。3、豐富而又充滿想像力的世界觀，是內容型公司必須要高度重視並予以創造。4、好的內容創意，需要和渠道結合，需要有很好的全產業鏈開發能力，才能更好的創造商業價值。

1、優秀經典的內容和形象是有價值的，但前提是具有可持續開發的價值。1、迪斯尼本身就有大量豐富的優秀內容和形象，不過針對的人群較單一，在適應新時代人們的內容消費需求方面沒有大的突破。2、迪士尼收購的皮克斯、漫威、盧卡斯影業，都具有可持續的內容開發價值和眾多優質形象。

2、內容型公司最重要的經營資產是形象、系列內容品牌，這是核心價值，要精心經營。1、漫威擁有超過5千名超級動漫英雄，旗下包括蜘蛛俠、鋼鐵俠等已經有不少形象具有極高商業價值，在好萊塢的眾多超級動漫英雄系列電影中佔有絕大部分市場，成為好萊塢眾多商業大片的創意源泉。2、孩之寶作為全球最大的玩具公司，旗下有1500多個動漫品牌，目前激活在用的有150個左右，其他處於休眠的1千多個動漫品牌只要時機成熟，就可以激活使用，這些都是巨大的有待開發的金礦。

3、豐富而又充滿想像力的世界觀，是內容型公司必須要高度重視並予以創造。創造有吸引力的內容不難，難在如何將好的內容創意商業化、產業化，這是需要在有世界觀為基礎、為背景的情況下去創造，這樣創造的內容才更具商業價值。有世界觀的更具商業價值，也更有可持續開發的價值，這是我們一直以來堅持的觀點。

4、好的內容創意，需要和渠道結合，需要有很好的全產業鏈開發能力，才能更好的創造商業價值。我們將迪士尼的發展歷程分成內容驅動、渠道驅動、內容拉升3個階段，迪士尼最快速發展的20年正是迪士尼處於渠道驅動的階段，在迪士尼實現內容+渠道的經營模式後，更有利於對優秀內容進行整合。

5、在國內，起點中文網、華誼兄弟、華強文化具有不錯的發展潛力。

起點中文網：比擬對象漫威（Marvel），漫威是最大的漫畫公司，旗下眾多動漫內容和動漫英雄被架構在更加宏大的漫威宇宙世界觀中；起點中文網擁有大量玄幻、修真、科幻等文學類型，其中不乏優秀作品，具有東方傳統特色同時又有豐富的世界觀，這是一個值得挖掘的寶藏，目前已經不少網絡文學作品被開發成網頁遊戲、手機遊戲這類輕遊戲，一方面這類輕遊戲能接觸的玩家更多，另一方面這類遊戲也能比較好的展現這類網絡文學的豐富世界觀；後續期待其中具有豐富世界觀的優秀網絡文學作品能搬上大銀幕，從而創造更大的商業價值。

華誼兄弟：已經開始有意識打造自己品牌的系列電影，比如《狄仁傑》系列、《太極》系列、《封神榜》系列等；並將電影由產品經營向項目經營升級，將電影作為火車頭，以此帶動遊戲、音樂、品牌授權、未來的主題公園等相關業務發展。

華強文化：具有不錯或具備全產業鏈開發能力，目前需要突破的是創造或尋找優質的動漫內容，要將旗下不同動漫品牌進行更好的經營。