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理性投資 －續相馬；投機交易系統， 量化風險，量化優勢，雜碎（6） 港股博弈

http://clcheung.wordpress.com/2012/12/01/%E7%90%86%E6%80%A7%E6%8A%95%E8%B3%87-%EF%BC%8D%E7%BA%8C%E7%9B%B8%E9%A6%AC%EF%BC%9B%E6%8A%95%E6%A9%9F%E4%BA%A4%E6%98%93%E7%B3%BB%E7%B5%B1%EF%BC%8C-%E9%87%8F%E5%8C%96%E9%A2%A8%E9%9A%AA%EF%BC%8C%E9%87%8F/

－ 續相馬，不幸運和隨機因素，隨機指數

 

不知隨機指數是神馬？再解釋一遍，隨機指數是量度在市場胡亂買入股票的平均回報。隨機指數暫時只有此處有紀錄，這幾年的數字是：

2012年至11月 ： +7.6%

2011年： -36.2%

2010年： +16.4%

2009年： +144.94%

2008年： -63.2%

2007年： +99.7%

 

 

大家可以回看之前關於一滴香的文章，一般而言香港的價值基金回報率跟隨機指數差別不大，沒有量度工具下，大家不知如何比較而已。

 

隨機指數有+15%以上，股神數量會突然大量增加，如2007及2009-2010年。

隨機指數有+5%以上，大致上一般投資者的回報會很不錯，如今年。

如果是 -10%以下時，不少明星級的分析員都會被KO，如在2011及2008年。

 

林少陽先生是我最喜歡最欣賞的分析員及基金經理，不少人對他的2011年表現很失望及開始放棄了，不過今年他又回復大勇。當中，不幸運因素亦會令一般人不懂分辨實力的真偽，大家可要好好觀察。

 

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上回提到一本有關投機交易系統操作的書，交易系統操作，跟一般股票長倉分別很大，但是不同之中，又有不少值得學習及反思的之處，非常有趣。

 

1. 風險及回報曲線

 

原來投機交易系統的回報曲線equity curve，愈是平滑暢順，所含的風險愈是無法估計。這個理論跟長倉系統為很大分別。筆者舉出Long-Term Capital Management LTCM基金例子，由一堆天才數學家發展的交易系統，回報曲線平滑暢順，每年平均有40%回報，結果一次性災難中一日玩完。另外一個例子是做期權莊家，不斷胡亂販賣價外期權，賺少少輸身家的好方法。

 

一個有不短歷史的成功交易系統，就算是天才操盤人，也不能完全掌握其中風險。我相信是一項對投資者長期不利的因素。不敗的，只是將殘廢系統或基金賣給你的天才聰明人而已。

 

2. 出得來行預左要還

 

投機交易系統一般回報不低，但是在風險管理中，要預計還債的一日。不少操盤人在市場突然全面轉差時，可以將多年累積回報及資本都當掉；一次性災難，可以將操盤人對自己交易系統失去信心，無法作出適當及理性決定。

 

至於量化風險方面，使用歷史數據及如同之前討論的量化痛苦方法一般，好好準備大日子來臨，而不是去估計大日子何時來臨。

 

3. 量化交易優勢

 

大家投資前有沒有先考慮自己的交易優勢去作出最適合自己的方式？

 

交易優勢，可以是財務分析力，可以是行業資訊認知力，可以是財力，就算是沒有財力也可以是優勢（如向股神借幾千萬的人，只有沒有財力的人才可行），技術分析能力，寫軟件能力，吹水能力，產生現金流的能力（我失業多年所以沒有這個能力），伯樂能力，視富貴如浮雲的耐力，堅持價值投資信念的內力，怕死的性格，不怕死的性格，勤力，時間，沒有道德感覺力（我可見過不少，一路話大家好friend一路發放流料希望你幫手炒高散貨都做得出的好友也不少啊！），…

 

交易優勢可以量化嗎？書中的投機交易系統優勢是定義為： An edge in trading is an exploitable statistical advantage based on market behavior that is likely to recur in the future. 交易優勢是利用統計優勢去判斷很可能在未來再次發生的市場行為。

 

投機交易系統的好處是其交易優勢可以用統計學方法去量化。此概念其實可以引用到event play的博值率方面，雖然量化方法不易統一及簡化，但是其吸引力很大，因為短線回報可觀，相關風險可以較低，對回報曲線很有幫助。

 

要做到博值率估計，就要掌握一般人，基金操盤人，投資者投機者等等的思路，知道其對某顃event的想法及盲點，掌握其估值方法，比他們更貪婪，比他們更怕死，很難啊。如果沒有正確方法及經驗的話，你就是容易被博值了，不免會成為別人的早午晚茶點。

 

4. 掌握你自己的心魔

 

一個可以寫幾千字的題目。投機交易產生的心魔比一般長倉交易很是不同，心理質素比一般要求更高，不是每個人都適合。

 

各有前因莫羡人，不要眼紅別人的成功，尊注自己的優勢，忍耐力及財務能力，發展適合自己的交易方法較好。

 

5. 投資一個投機交易系統 ？

 

投機交易回報真的很吸引，可以買一套投機交易系統嗎？跟股神股棍上課可以嗎？真的有興趣，我覺得是可以交交學費去學習，因為萬事起頭難，沒有依據去發展系統是對一般人有難度。

 

可是，一般而言投機交易系統在正常情況下是不錯，但是如果你不明白其中運作道理，在市場要跟你作對時，你有能力有信心駕馭它嗎？畢竟市場經常有不正常情況發生，就算股神交易系統都是需要不斷調節改善。

 

我認為較好的方法是先重溫你的數學知識，找個較好的軟件，去圖書館抓堆書，上上外國的網站，先打好基礎再說。畢竟你是需要有一定能力去分辨股神股棍的質素，用血汗錢去實戰不是硬道理。

 

6. 為何要量化優勢量化風險

 

為何很少人提及量化優勢及風險？為何你沒有考慮過？

 

檢視一下閣下的持倉組合，如果明天來一個大檸樂，一個月，三個月，一年，三年，都沒有改善希望，你支持得了多久？你的回報預期是建立在風險平台上還是你的優勢上？你的優勢是你的選股力，炒股力，估市力，運氣，努力，腦力，還是神馬？

 

不作量化的話，你可以回答嗎？

 

(待續…)

理性投資 － 再論風險（7） clcheung

http://clcheung.wordpress.com/2012/12/02/%E7%90%86%E6%80%A7%E6%8A%95%E8%B3%87-%EF%BC%8D-%E5%86%8D%E8%AB%96%E9%A2%A8%E9%9A%AA%EF%BC%887%EF%BC%89/

1. 前傳

 

此系列標題為理性投資，為何不斷討論風險呢？其實資本市場的發明及存在是為了轉嫁風險，我們每天的投資行為，是買賣風險，不是一個簡單買入等發達的故事。

 

我以前也沒有什麼一套理論去解釋自己的投資行為，只是自覺自己是理性，投資回報合格。開始買賣股票時，看了很多股聖Peter Lynch的書，得知他經常持有1000支股票時，覺得有點累，有點懷疑；在買賣股票一段時間後，發覺組合的回報曲線開始平滑暢順時是持有大概20多支股票；從一些文獻中，又得知組合持股分散於10至20支以上就理論上可以有效分散風險；從此，持股數量日漸增加，至某日網友問到時，才驚覺組合中常有60至80支股票；當然，持股數量多少跟回報率沒有必然關係，但是持有1隻，3隻，10隻，20隻，40隻，80隻，總是有分別吧？為何自己的組合會比一般基金持股還要多？是身痕嗎？

 

其中我有些解釋是：因為sector buy，如2010年買入零售及醫藥板塊，2007年買入航運資源金融板塊，SARS年買入工業板塊，今年買入餐飲，燃氣，REITS，等等，都可以令持股數量上升；其二是因為有event play；其三因為自己有不少軟件幫助….；其實都不足以解釋原因。

 

2. 身痕

 

有網友表示同意我的身痕策略，也有網友表示懷疑。同意我的，對不起，害了你。不同意的，很好，沒有被荼毒。我的買賣策略已經由精準變為是但，所以20隻跟100隻分別不大了。是是但但有其好處，將來多點概念才自圓其說吧。

 

3. 未來現金流

 

直至去年一個blogger聚會，其中一位朋友突然問大家，單一投資一支股票時，大家會用多少資金呢？好問題，大家的答案都不同。有人以該股是不是穩健作為主要考慮；有人以一個數字作出考慮；有人以一個百分比作出考慮；…

 

我最後以一個現金流方向去解釋了自己行為。多年前，我最大單一股票投資是一隻林少陽先生介紹的工業股# 0669創科實業，高峰時應該是佔50%。近年最大單一股票投資應該是 # 0590六福集團，佔8%。為何分別如此大呢？原來未來自由現金流因素對風險胃納有很大影響。年輕時大家總是有勇氣用1-2年自由現金流去作單一風險投資，用15-20年自由現金流去投資物業。如果你25歲月入2萬，2年自由現金流20萬，買入300萬元物業或是單一股票20萬元，表面上不算是太大風險，因為你預期未來20-30年收入有增無減，絕對輸得起。

 

而我的自由現金流已是由強勁轉為負數多年（因為失業），所以對單一投資風險胃納大減。

 

很好的解釋，不過是理性嗎？

 

4. 不冒險，是零風險？

 

我認識一些朋友，高學歷，高智力，可能比我更高，可想而言是多麼強 ，不過對投資是完全沒有忍耐力，很害怕輸錢，甚至沒有買入自住物業，只會做港元及美元定期。

 

問題是你的事業穩固嗎？未來健康一定沒有問題？有財務自由的目標嗎？不冒險，不是零風險，絕對是有風險。

 

5. 股神柯斯托蘭尼 :「有錢的人，可以投機，錢少的人，不可以投機，根本沒錢的人，必須投機。」

 

如果將投機行為解釋為較高風險的投資行為，理性的決擇是增加投機行為，當你：

－有較高的財務自由目標；

－有較高的未來自由現金流；

－較為年輕；

－簡單地說，有本錢，輸得起，放得下。

 

6. 風險取向個人化

 

之前在chatroom中曾經表示對一些網友投資組合大惑不解，如一個500萬元的，為何只操作3隻股票，其中都有不少OT股？為何有人可以一注獨買一隻OT股？有網友表示除了# 1175福記食品，大部份OT股玩完之前都應該有機會止蝕，不過，你的身家如果都押在一隻可疑的股票上，可以接受嗎，可以安睡嗎？而投機交易系統，面對難以精準量化的風險，最可怕是百年一見一次清袋的風險。

 

寫了多篇廢話，現在總算是有多點概念了。回看此系列的文章，相信答案是風險胃納應該是非常個人化，沒有一套準則合適每個人的每個人生階段。

 

所以你問我持有多少股票，持有多少現金，是很有意思，也是沒有意思的問題。至於一注獨買一隻OT股也不能說是不好的投資。風險個人化，沒有客觀原則去批評或接受別人的選擇。

 

現在對我來說，回報率不是一個唯一值得考量的準則，不要過份追求及比較回報率，因為風險取向才是關鍵。各有前因莫羡人，每人最後會得到應該得到的。

 

(待續…)

風險銀行中國遇阻

http://magazine.caixin.com/2012-11-30/100467073.html

拿不到的期權

　　方星海指出，銀行不能持有該企業期權的規定和中國金融業分業經營有關，國家希望銀行和證券完全分開。不讓銀行介入股權投資這個領域，也因為股權投資風險比較大，怕銀行承擔太多風險。

　　但方星海也表示，即使現在法律完全不允許銀行持有企業期權，浦發硅谷銀行也可以通過運作「繞過去」。例如和第三方公司簽署協議，通過第三方持有期權等。

　　魏高思表示：「總體而言，中國的市場不如美國成熟發達。在硅谷的酒吧喝杯酒，就能找到最好的律師、VC、銀行，一切都很集中。在中國，創新環境依然很分散，本土VC經驗也不足，期望值還不太清晰。」

　　魏高思澄清了一個誤區，許多中國人將「股權+債權」融資錯誤理解為「股權和債權來自同一個投資機構」，其實不然，最好的商業模式是：債權來自銀行，股權來自VC，這兩者有不同利益、不同側重。

　　「VC更關心科技本身，許多VC有著堅實的科技背景。我們的員工則不太懂科技，更注重市場，從VC對這項科技的理解出發，考慮它能夠轉換成怎樣的產品，是否有市場需求，是否好賣。也考慮公司領導是不是有經驗的、值得信賴的人。」魏高思表示。

　　魏高思認為，VC也能幫助浦發硅谷銀行更好地多種抵禦風險。許多中國商業銀行喜歡依賴「電腦公式」，但其實電腦不可能計算出一個創新企業的成功概率。

等待人民幣牌照

　　對浦發硅谷銀行而言,比核心經營模式面臨政策壁壘更為緊迫的，則是拿到人民幣經營牌照的問題。

　　按照《中華人民共和國外資銀行管理條例實施細則》的規定，浦發硅谷銀行最快也要三年才能經營人民幣業務。

　　和其他商業銀行一樣，浦發硅谷銀行放貸資金主要依靠吸儲。在美國，硅谷銀行的客戶都是科技公司，在硅谷銀行有大筆儲蓄。然而，在中國境內,擁有在岸美元的公司並不多，所以儘管有興趣的公司很多，實際很難吸收儲蓄。而且境內公司大多需要人民幣貸款。

　　「浦發硅谷銀行現在只能經營在岸美元，但我們合作的公司需要人民幣。如果沒有人民幣經營權，如何給中國的企業融資？」魏高思表示。

　　早在2005年，硅谷銀行在中國還是一個代表處時，曾先後給中國的近300家創新企業提供過離岸美元貸款。作為一家美國銀行，硅谷銀行給中國企業貸款的程序非常複雜。

　　其所屬的硅谷銀行金融集團入資了中國的擔保公司中新力合（UPG），通過UPG向國內的客戶提供過橋貸款。即某中國企業獲得美元風投，風投的結匯大概需要6-12個月。在此之前企業需要人民幣，就由硅谷銀行對該企業進行測評，如果合格，就由硅谷銀行向UPG出具美元擔保，再由UPG向某國內銀行提供人民幣擔保，從而讓該企業在這6-12個月期間提前拿到人民幣。

　　即便如此，由於浦發硅谷銀行目前經營的是在岸美元，在岸美元不能通過上述流程變成人民幣貸款。因此，浦發硅谷銀行還無法像硅谷銀行之前那樣和UPG合作，只能等待三年期滿。

　　面對如此困境，魏高思表示，三年內一個可行的方案是：由浦發硅谷銀行背書，讓浦發銀行出面提供人民幣。但他也指出：「這樣也很昂貴，等於一個項目，浦發銀行和硅谷浦發銀行都要從中分羹。在這樣的風險市場中，企業的融資成本已經居高不下。」

　　浦發銀行相關負責人告訴財新記者，作為參股銀行之一，浦發銀行和浦發硅谷銀行之間的確有服務協作方案，合資銀行不能做的業務，浦發銀行提供相應的配合，具體包括客戶端、產品、外匯結售匯等。

　　但他也指出：「但畢竟是兩個不同法人，雙方有各自收益需求。如是他們介紹客戶，我們放人民幣貸款，那肯定算我們的業務；如果是他們放貸款，我們提供結售匯服務，那就算他們的業務。」

　　魏高思認為，有關監管規定是為了保護本土銀行，他認為：「我們不會威脅任何中國商業銀行，而且我們的業務和中國大部分銀行的業務截然不同。」

　　方星海認為，監管方如此規定是為了讓外資銀行逐漸熟悉中國市場，有一個學習的過程。但他也提出：「三年是不是長了一點？何況硅谷銀行在國內有合作夥伴，對中國業務已很熟悉了。」■

廣匯能源風險幾何

http://magazine.caixin.com/2012-11-30/100467237.html

　　過去兩三年間，弱市中的大牛股廣匯能源（600256.SH），財務現狀與行業風險開始備受爭議。

　　11月28日，廣匯能源董秘倪娟來京與機構投資者、分析師面談，詳細介紹廣匯能源的發展現狀，為投資者釋疑。

　　自從經過與控股股東廣彙集團的資產重組，變身為能源企業後，這家位於新疆、民營背景的上市公司，股價一飛衝天，且相當堅挺。11月的近10日內，大盤兩次跌破2000點，廣匯能源的股價逆市維持在14元以上的高位。與其他能源企業如冀中能源（000937.SZ）、中國神華（601088.SH）等10倍左右的市盈率不同，廣匯能源的市盈率直進仍維持在40倍以上。市場人士無不以發掘到廣匯能源這樣的黑馬公司作為成功的象徵。

　　廣彙集團對廣匯能源傾囊相向的是液化天然氣（下稱LNG）、煤化工、煤炭等能源業務。但能源項目的資金需求巨大，投資週期長，在等待產能釋放的期間，還需要承擔能源產品價格下降或其他週期性因素影響，多個項目齊頭並進，更考驗著廣匯自身的管理能力。

　　與巨大的資本性支出幾乎同步的是，廣彙集團大量質押上市公司股權向銀行貸款，比例高達70%。一些市場人士認為，這是廣匯能源目前在會計處理上頗為激進的內在動力：保持賬面好看，以維持現行高股價，降低資金鏈的壓力。

　　針對市場對廣匯能源半年報財務問題的種種質疑，中國證監會新疆監管局曾於8月20日發出責改通知。「證監會已經盯上廣匯能源了，等著看它2012年的年報吧。」投資人說。

　　「廣匯能源實際控制人和機構投資者充分溝通，目的就是為了穩定股價。」一位投資公司高層人士表示。最近一年多，包括公募、私募基金在內的多位機構投資者代表到訪廣匯能源，市場人士的看法越發分歧：雖都看好其進入能源行業的中長期前景，但對相應的風險如何估量，卻莫衷一是，甚至諱莫如深。

　　近日來，廣匯能源一直居於券商融資餘額的前五位。雖然融資意味著做多，但「有賣才有買，這說明對廣匯能源，現在市場分歧很大。」上善若水投資公司合夥人兼投資總監侯安揚說。

報表粉飾爭議

　　在持續兩年多的看好之後，2011年底，市場開始出現質疑的聲音。

　　廣匯能源上市之初是一家從事花崗岩石材加工業務的公司，2007年開始轉型，先後剝離了非能源業務，廣彙集團從2009年起向上市公司置入LNG、石油開發等資產。2012年三季報，廣匯能源單季度實現了1.31億元的淨利潤，同比下降35.78%。2012年前三季度其主營業務利潤率只有19%左右。

　　利潤還來自營業外收入如轉讓資產。9月，廣匯能源以12億元轉讓其全資子公司瓜州廣匯能源物流公司持有的伊吾廣匯能源開發有限公司（下稱伊吾能源）9%的股權，預計貢獻淨利9.89億元。截至2012年上半年，伊吾能源淨資產僅為2億元。伊吾能源由廣彙集團在2011年6月出資成立，主要從事煤炭的開採加工及銷售，至今尚未開展業務，2011年無營業收入、營業外收入及投資收益，但淨利潤為104.70萬元。

　　 利潤亦來自投資收益如委託理財，上半年有59筆，累計委託資金57.88億元，實現收益914.36萬元，另有一筆利率21.6%、數額為1.5億元的委託貸款。

　　維持賬面好看的另一個辦法是將利息、費用等資本化，不計入當期。

　　廣匯能源的哈密煤化工項目竣工近一年，2012年9月生產出甲醇並銷往湖北，11月下旬也已有穩定的LNG產品產出，但至今仍未納入固定資產。

　　一位投資能源化工產業的人士提出，「如果計提固定資產折舊，估計每年會減少約1億元利潤。另外每年會有約3億元的借款費用資本化為在建工程，計入財務費用，減少當期利潤。」

　　會計專家、無憂會計網創始人馬靖昊認為，如果在建工程中的生產線都製造出產品或辦公樓都已經入住了，居然還未轉為固定資產，任何沒辦理竣工決算的託辭都是狡辯。

　　倪娟向財新記者表示，將在12月的董事會確認該項目是否達到驗收狀態及轉固的標準，一旦確認，就會進行轉固並計提折舊每年約4.03億元，隨後正常實現銷售和計入利潤。

　　廣匯能源還有巨額的長期待攤費用，且增長幅度大，其中90%以上為剝離成本。2011年三季度末，計入長期待攤費用的剝離成本僅為幾千萬元，隨後一路飆升，2012年初為4.76億元，6月底漲至8.71億元，到三季度長期待攤費用已達10.55億元，較去年同期大幅增加。

　　和同行業煤炭業上市企業相比，廣匯能源長期待攤費用佔總資產的比重明顯高於全行業平均水平，為4.97%，而大多數企業則不足1%。

　　廣彙集團、廣匯能源審計師大華會計事務所會計師郭春俊告訴財新記者，按照會計準則，露天煤炭開採的剝離成本可以計入長期待攤費用，「這塊我們和當地的稅務部門也溝通過，稅務方面也比較認可。」倪娟亦回覆，露天礦的剝離費用一般先在待攤費用過渡，待採掘煤達到設計量時再按設計的采剝比分攤進入採礦成本。

　　對廣匯能源財務粉飾的爭議，到三季報出爐後再被熱議，雪球網上有關帖子引發多空雙方激烈的爭議。

　　一位關注廣匯能源的機構投資方研究人士認為，費用等資本化率如此之高在國內確實罕見，但是國外能源行業不少企業有更高的資本化率，「關鍵是看未來的利潤能否補足這塊被資本化了的利息或者費用」。

大股東財技騰挪

　　扮靚報表的目的也許比較複雜，但可以輕易觀察到的一個動機是，廣彙集團質押了所持廣匯能源的大部分股權，股價保持穩定很重要。

　　截至2012年11月1日，廣彙集團所持廣匯能源股份15.04億股，質押比例達到近70%，按照當日股價計，市值達162.49億元，以此估計，股權質押貸款額至少在50億元。

　　廣匯能源的股價在2010年探高至49元/股後回調，近一年以來整體呈現上行走勢，2012年初從20元左右上漲至5月底的27元左右，隨著每10股轉增8股的實施，股價壓縮至15元附近，但表現仍遠好於大盤。

　　倪娟稱，股權質押情況符合企業生產經營過程中的正常資金周轉需求，2011年以來已完成的解押達11筆，不存在任何資金風險。

　　「如此高比例的質押股權，說明大股東想要拚命融資。」上善若水投資管理公司合夥人兼研究總監岳大攀指出。

　　為了發展能源業務，尤其是在2009年拓展了上下游產業線之後，廣匯能源債務負擔呈直線上升之勢，雖然資產負債率未達到警戒線，但負債規模由2009年年初的24.26億元，到2009年末至48.31億元，再到2012年三季度，負債已達到126.89億元。

　　「集團的負債情況更引人關注。」岳大攀分析。廣彙集團資產負債率由2008年的56.67%上升到2009年的63.63%，此後三年一直在67%左右，似乎不高。但負債規模則每年以近50%的速度增長，2009年廣彙集團負債197.40億元，至2012年上半年，已達546.80億元。其中銀行貸款是最主要的融資渠道，長期、短期借款在2011年底為200億元左右。

　　「我們到境外取得能源上游資源再銷往國內，受到國家政策的支持。只要一說有項目，銀行全都搶著給我們貸款。」倪娟告訴財新記者。前期國開行給予廣匯能源6.79億美元的授信額度，期限13年，寬限期66個月，利率僅3%。

　　烏魯木齊市工商銀行當地支行的一位信貸人士告訴財新記者，能源企業的融資除了可以走商品融資的渠道，亦可以用拿到批覆之後的項目來融資，「這算是對能源行業的一種支持」。

　　截至目前，廣彙集團及其子公司已發行未兌付的債券累計89億元，其中過半兌付日期在2016年、2017年。今年8月，廣匯能源計劃再發行不超過20億元的短期融資券。

　　此外，廣匯能源在2011年5月非公開發行募集21.4億元，為上市十年首次定向增發，「主要原因是實際控制人孫廣信不願意攤薄其股權。」廣匯能源的一位高層人士說，「三年之內不會做股權融資。」孫廣信在廣彙集團持有74%的股份，廣彙集團持有廣匯能源43.10 %的股份。

　　「廣彙集團少數股東權益和歸屬母公司的所有者權益相差不多，即集團控制人通過控股的形式控制了大約兩倍於自身的資產。」岳大攀指出。截至2012年上半年，廣彙集團重要子公司的少數股東權益由年初餘額68.01億元增長為110.08億元。

　　岳大攀分析，所有者權益的增長一般來自三方面，增發股票、收購子公司及利潤滾存。扣除每年滾存的利潤，可以看到廣彙集團通過增發、收購造成的所有者權益在2009年之前增長緩慢，而後則開始陡然上升，由約42億元急漲至92億元。

　　「在股權槓桿的基礎上使用債務槓桿，就能實現用1元錢撬動六七元錢的效果。」岳大攀說。廣彙集團2012年6月股東掌控的淨資產是153億元，通過控股其他公司併入121億元，由此本金為274億元，負債547億元，總資產就達到了821億元，這有效地降低了表面的資產負債率。

　　從其發債的公開財務數據看，廣彙集團債務規模大幅增長，但利潤的增長尚未能同步。其利息保障倍數從2009年開始逐年下降，至2011年，該指標分別為10.37倍、7.39倍、4.98倍。

　　根據2012年廣彙集團半年報，經營活動淨現金流量淨額為-7.75億元，而2009年到2011年均在20億元以上。現金淨增加額亦從2012年轉為負值，為-12.15億元。從2011年末開始，廣匯能源的應收賬款增長較快，應收賬款周轉天數增加，存貨亦增加很多。從經營活動現金流量與流動負債的比率來看，2009年到2012年三季度呈下降趨勢，從0.35下降至0.14，顯示其短期現金流覆蓋不足。

　　「高槓桿是把雙刃劍。使用如此高的槓桿來募集資金，假如資金投入的業務好，那就會大賺，相反就麻煩了。」上述從事煤炭化工行業投資的人士表示。

　　 「集團三大主營業務中，房地產和汽車服務業發展較為成熟，資金需求已經基本能自給自足，資本支出主要集中在能源業務上。」 銀河證券石化行業分析師王強指出。

狼進了獅子莊園

　　重重疑慮之下，10月底，多家機構投資者赴新疆對廣匯能源進行了實地調研。深圳東方港灣投資管理公司董事總經理但斌在其微博上透露，通過與廣彙集團董事長孫廣信溝通，對淖毛湖礦區及煤化工工廠的調研和所見，打消了之前的疑慮。但當財新記者聯繫但斌時，他卻表示對廣匯能源不夠瞭解，還是要問行業專家。

　　廣匯能源是民營企業中較為罕見的挺進能源領域的上市公司。2004年，廣彙集團建成鄯善LNG項目，投資15.75億元，主要用於購買中石油吐哈油田的天然氣。

　　「和中石油合作七年，沒有一年實際產量超過3.5億方，始終不會讓你吃飽。」廣匯能源的一位高層人士表示，「七年間漲價11次，從0.21元/方原料氣漲到1元/方。」

　　廣匯因此走向了尋找自有資源之路。2009年，廣匯能源以4052萬美元收購TBM公司49%股權，獲取其在哈薩克斯坦東部擁有的天然氣、原油等資源勘探許可證49%的權益，齋桑油氣田項目總投資6.8億美元，2012年11月廣匯能源稱對該項目追加逾6.89億美元的投資，預計年產５億立方米天然氣。廣匯能源為此修建了115公里跨國天然氣輸氣管道，目前該管道還剩位於兩國邊境軍事管制區的最後3公里未建成，廣匯能源公告稱已獲兩國官方批覆，將盡快完成管道的鋪設和對接。

　　據知情人士介紹，齋桑項目還有100萬噸－110萬噸/年的稠油預期產能，「目前還沒有拿到原油進出口牌照，油暫時運不回來。」上述高層人士表示，但預計很快將有突破，石油這塊的產能釋放預計在2015年。

　　在新增LNG項目和煤化工尚在投資期的階段，廣匯能源2011年新增煤炭銷售為主營業務。

　　廣彙集團目前擁有新疆淖毛湖煤田東部的探礦權，集團承諾待完成前期的巨額的勘探等費用投入，直至能產生效益時再注入上市公司，「集團從未要過上市公司一分錢。」倪娟表示。

　　2011年上半年廣匯能源實現煤炭銷售的淨利4321.08萬元。2011年實現煤炭銷售342萬噸。倪娟稱，預計2012年煤炭銷量在700萬-800萬噸，增長超一倍。但今年煤炭價格走低，7月，寧煤入甘又搶佔其市場份額，對廣匯能源的煤炭銷售略有衝擊。業內不少專家對2013年煤炭整體銷售價格依然持悲觀態度。

　　「我們打算對地銷至礦區周圍蘭炭廠的煤炭漲價。9月後我們認識到淖毛湖的煤炭是國內罕有的油氣含量高的煤炭，現在賣1噸都覺得可惜。」 倪娟說。

　　 「我們預計明年煤炭市場會有一些恢復性增長。」另一位廣匯能源的高層人士預計到2013年年底，公司盈利狀況能有較大改觀。

　　上海彤源投資發展有限公司是廣匯能源的機構投資者之一，其研究總監詹凌燕此前為申銀萬國煤炭行業分析師，她在其微博上表示，在2011年9月前往廣匯調研之前，她對廣匯能源將煤炭銷售至蘭州甚至更遠的成本等問題很擔憂，但經過調研，她認為甘肅是廣匯能源值得奮鬥的疆場。

　　「能源歷來是大國企傳統領地，民企涉足，相當於狼進入了獅子莊園。」新疆東西部經濟研究院院長唐立久表示，廣彙集團這一戰略是正確的，即最大限度地先行獲取可觀煤炭和境外油氣資源儲量，但能否掌握和建立起多聯產模式的綜合能力，把已經獲取的資源穩定地轉換成產品、現金流和利潤，才是真本事。成功的關鍵在於與政府、央企關係處理，投資節奏把握，轉化模式選擇及內部管理。

機會下的風險

　　機會雖不小，但眼下無論煤炭、煤化工產品還是LNG，效益都不盡如人意。

　　廣匯能源累計投資近80億元的哈密煤化工項目，試生產階段長達一年，當前的生產負荷為50%以上，至今沒有實現收益。廣匯能源此前預測，該項目的年均銷售收入為32.22億元，年均利潤總額21.12億元。

　　但現在不少業內人士指出，哈密煤化工項目的產品定位可能存在偏差，投入巨大，達產、達標期過長。

　　「11月27日晚，此項目的最後一個產品LNG已經實現穩定生產，此後產能會很快提升，預計明年1月可開始貢獻利潤。」倪娟稱。

　　煤科總院北京煤化工分院副院長陳亞飛認為，目前國內醇醚等煤化工產品產量過剩，利潤率薄。比如甲醇的銷售市場主要在東部地區，新疆地區儘管成本較低，但運輸成本高導致市場競爭力降低。因此廣匯能源能否實現此前的收入和利潤預期，還存在很大的不確定性。

　　倪娟稱，哈密煤化工在產出甲醇的同時會產出LNG產品及部分其他副產品。整個項目轉固後的折舊為4.03億元/年，合計所有生產成本和費用約12億元。但從產品銷售看，該項目生產LNG5億方/年及22萬噸的焦油之類的副產品銷售能沖抵所有的生產成本和費用，甲醇就算賣1元/噸都賺錢。廣匯能源的甲醇產品出廠價為1800-1850元/噸。

　　隨著對淖毛湖煤炭含油量較高的品質的全新認識，哈密煤化工二期項目打算轉變方向，朝煤炭分質利用發展，對煤炭低溫分流提煉油，同時將分離的甲烷氣體製造成LNG，該項目預計將於明年年初啟動，投資大約80億-100億元。

　　但有機構投資方研究人士認為，煤制油項目在國內外的運用並不普遍，雖然技術難度不大，也有一些較小規模的項目已運行成熟，廣匯能源擬形成1000萬噸規模的煤制油，對相關的先進設備和穩定可靠的技術有較高要求。

　　受石油和煤炭價格下跌的影響，當前國內LNG市場從緊缺轉向過剩，LNG市場價格降至盈虧平衡點水平。中石油經濟技術研究院天然氣分析師徐博指出，「廣匯能源作為LNG陸基銷售（即通過陸地運輸）第一大提供商的地位已經被崑崙能源所取代，因為中石油和中石化近兩年新推出的LNG項目很多，並且佔有很好的上游資源。新疆的運輸距離太長了，廣匯能源的LNG業務目前只能侷限在西北發展。」

　　安迅思天然氣分析師黃慶則認為，廣匯能源現在有加氣站下游分銷體系，可以規避一部分市場資源過剩的風險。根據安迅思數據，全國LNG加氣站共385座，其中中石油最多，大約為100座，廣匯能源為80座，目前新疆境內絕大部分加氣站都是廣匯的。

　　對於10月25日廣匯能源子公司廣匯石油參與國土資源部頁岩氣探礦權招標，廣匯能源人士告訴財新記者，此舉是順應政策號召，目前投入僅限於一些研發成本，未來三年都不預期有突破。

　　廣匯走的煤炭、LNG、天然氣、煤化工的多聯產轉換模式，對資金的需求總量以千億元計。據集團公司2011年審計報告，七個主要在建能源項目的預計總投資額將達到199.69億元，截至2011年底已經投資84.76億元（包括已投資完畢的哈密煤化工項目）。目前，廣匯在能源上游、物流配套、下游項目仍在同時推進大量項目，需要持續的資金支持，累計需耗費資金預計約251億元，其中紅淖三鐵路項目，在未來兩年需支出資本約104億元。

　　在受到多重壓力和約束之下，廣匯能源的項目產出速度低於預期變成了現實，而亟待投入的資金缺口還有幾百億元。「除了鄯善、哈密以外，廣匯能源又在喀木斯特、吉木乃、哈薩克、啟東、寧夏、南疆等多處鋪開了多個戰場。對股票市場是題材多多，但項目都要平行推行，資金壓力很大。如果公司沒有很好的全面提升管理能力，搞不好可能閃了腰。」一位對廣匯能源長期觀察的企業研究者表示。

　　 「與其他企業不同，我們的增長是階梯式的，一個項目沒有達產時增長為0，但達產時增長會跳到100%。」倪娟舉例稱，2014年下半年，紅淖三鐵路運行半年時間，鐵路運力帶來的運費增長將是爆髮式的。

　　「我本人持觀望態度。」一位曾在華夏基金供職的投資者說。華夏基金是最早投資廣匯能源的機構投資者。

　　「企業生生死死，不是投資人可以斷言的。我只能說，從現在的公開資料和數據判斷，廣匯能源現在的估值對風險估計不足，太貴了。」一位能源行業的海外投資人如此認為。■

　　本刊記者楊璐對此文亦有貢獻

BIS警告：全球風險助長信貸泡沫

http://wallstreetcn.com/node/20500

國際清算銀行警告，全球資產價格已經漲到了5年前信貸泡沫以來的最高水平，可能將再度與真實經濟失去相關性。

國際清算銀行（BIS）在一份季報中表示，「考慮到其風險的大小程度，一些資產的價格顯然處於歷史記錄中的高水平位置。」

抵押貸款債券的收益率已經降至記錄最低水平。而且公司債的息差也已經縮小至2007年的水平了。國際清算銀行警告稱，在經濟預期普遍走弱的背景下，這是一個非常罕見的情況。

此前，IMF和OECD都相繼下調了2012年和2013年的全球各地經濟增長預期。國際清算銀行表示，「不同尋常的是，股票和固定收入的增長背景是全球經濟前景低迷。過去，經濟增長的預期降低通常會導致違約率上漲和債券收益率上漲。」

更奇怪的是，美歐公司都警告稱利潤有可能會大幅下滑，國際清算銀行稱，華爾街的盈利預期下降「尤為明顯」，下調預期的公司比例「不同尋常的高」，但是股價卻還在上漲。

下圖為公司股價和盈利的走勢對比：

國際清算銀行還表示，債券投資者稱，相比過去而言，現在的風險回報越來越少，但在銀行存款利率接近零、其它低風險投資走弱的背景下，實在沒有什麼別的選擇。

如今的情況與2006年到2008年的情況相呼應，當時「存款過量」讓世界到處都是便宜資本、低收益率，保險公司和養老金因此承壓，去購買希臘和冰島的國債，就是為了尋求高一點的收益率來滿足自己未來的償債需求。

國際清算銀行還稱，目前的資產價格上漲主要是由於歐洲央行開始放鬆對歐洲銀行貸款而引發的，顯然，歐洲央行扮演了最後貸款人的角色。這在很大程度上見底了歐元區分裂和主權債務違約的風險。

此外，中國經濟開始回暖也是一個因素，此前的數月中，對中國需求的擔憂一直困擾著大宗商品市場，現在顯然已經開始消散了。

而全球央行紛紛削減利率以及美聯儲的QE3也對資產市場起到了提振作用。

還有一點比較奇怪的是，資產價格上漲是發生在銀行去槓桿化、紛紛出售資產的背景下：

歐元區銀行一直在拋售資產來達到新的資本要求，不斷地退出新興市場，同時削減了對「歐豬五國」的主權債券風險敞口至2010億美元，在2010年初，這一數字是1萬億美元。

國際清算銀行的數據清楚地顯示，自從歐洲銀行間市場關閉之後，歐洲銀行業系統已經「理智化」了，同時也暗示歐元區北部的銀行現在能夠經得住歐元區破裂的衝擊了。

傳統典當業務及其風險控制（一）

http://www.yicai.com/news/2012/12/2332357.html
中國的典當業，據傳最早起源於魏晉南北朝時期的南朝寺院，稱為質庫。此後長盛不衰，在唐代呼為當鋪，兩宋稱為質庫、解庫、長生庫，元代稱為解庫、典庫，明清稱為典當、質押。

典當業的性質和特點

在清代，典當業一直被政府作為慈善事業加以扶持和管理。誰想創辦典當行，必須有二至三家殷實同行作擔保，然後向官府遞上申請，獲得許可證方准經營。官方對於典當業的利率、當期的長短等等都有規定，不使利率過高，不使條件過於苛刻，以免損害平民。當然典當行也因此獲得官方的照顧和保護，清代各級政府大量官款可以寄存在典當行中，充實典當行的運營資本，存款利率也比一般存戶的要低一些。私人存款利率可達月息7~8釐（0.7%~0.8%），而官款存款月息只要2~3釐。另外，典當業不小心收到的抵押物是贓物時，也需要官府出面才便於解決。

和典當行打交道主要是平民，包括城市中下層和鄉村的農民，再就是一些破產的工商業者、破落貴族乃至賭徒等。這些人的特點大體說來一個是窮，因為窮，所以沒有積蓄，又沒有足夠信用向朋友告貸，所以要來和典當行打交道；另一個就是困，生活上有上頓沒下頓了，只好把隨身衣物當掉換錢吃飯；或者還債日期已到，無處逃遁，只好把家中值錢物品當掉還債。

明清兩代，大體來說全國的典當業北方為山陝商人把持，南方主要為徽商把持，因為這兩大商幫的資本實力雄厚。到了清後期，各地的地方資本也逐漸滲入，成為股東，但管理人員仍然主要是山西人或者徽州人，因為開辦典當業的經營管理技術仍然為晉商徽商掌控。到了清末民初，管理和經營技術也逐漸為當地業者所習得，晉商和徽商「一統江山」的局面才逐漸鬆弛下來。但是儘管經營者可能是當地人員，但經營管理的規範和慣例，還是沿襲兩大商幫。比如徽商將為當品定價的人員，稱為「朝奉」，而長江流域的典當行，不管是否徽商經營，也都將此類人員稱為「朝奉」，這就是傳承徽商慣例的表現。

典當行有獨資也有合資；有股東自行負責經營典當業務的，也有股東是當地人，而經營者則是與股東非親非故的晉商或者徽商業者的。

典當業的風險與控制

如果說中國傳統金融業務的主體是信用貸款的話，那麼典當業就是一個例外。典當業屬於典型的抵押貸款。這反過來也可以說明典當業的客戶為什麼都是非貧即困之人，因為在中國人的關係邏輯裡，一個人即使是沒錢了，只要有信用，也可以通過在圈子裡積累的人脈信用借到錢，只有信用已經被透支幹淨，迫不得已，才會來典當行。沒有信用，那就只能靠抵押物品獲得貸款，所以也可以說典當行的抵押貸款是中國信用社會的一種補充形式。

正是因為典當行經營的是抵押貸款，所以向來被商界認為風險很小。當代有句口頭語叫做「穩當」，據民間考據家的考證，就是來自典當行。典當行的貸款都有抵押物，不怕吃倒賬，所以叫「穩當」。

但是從實際的業務運作來看，典當行也同樣是存在風險的。先簡單介紹一下典當行的業務流程：客戶上門抵押物品獲取貸款，首先要由「朝奉」負責驗貨、估價；然後開具收貨憑證——當票；然後當物被封存和保管；到期以後顧客來贖當，交上當票中所約定的貸款本金和利息；如果到期不來贖當，當物就被稱為死當（或者滿當），當鋪有權做拍賣處理。在這個過程中，處處都存在潛在的風險。

傳統典當業有個慣例叫做「逢當必應」。也就是說凡是顧客拿來的物品，不論什麼東西，不論價值高低，都必須估價。那麼典當行最大的風險，首先就在於驗貨估價。各種貨品的真偽，質量的好壞，當前市場價格如何？後期保管是否方便？萬一當物變成死當，未來的變賣價格又會是什麼行情？全都要靠鑑定人員的一雙眼，一張嘴。

如前所述，按照徽商的慣例，負責當品鑑定和估價的人員，叫做朝奉。朝奉在典當行管理人員中的地位，僅次於總管，薪酬也是最豐厚的。如果說典當行真的是「逢當必應」的話，那麼，朝奉就必須是百科全書式的人物，腦子裡必須精通三百六十行的知識，相當於一個流動圖書館，可見的其地位才能優秀，人才之稀缺，必為典業所推重。

但是，實際上每一種物品的相關知識，都涉及到一個行業，一個人窮極一生，也不能參透太多的行業，所以，「逢當必應」，只是個理想，實際上是做不到的。比如，在典當業，古玩字畫一般不當，就是這個道理。至於很多小的當鋪，由於沒有專業人才，有時候連金銀首飾也不當。

一般來說，傳統當鋪的典當品，主要分為四類，按當物所佔比例來分：首先是衣物、皮貨，其次是金銀首飾、玉器，再次是家具，再次是銅錫器皿。儘管如此，這些當品的鑑定和估價，還是夠人好好學一輩子的，所以沒有專業的朝奉是開不了典當行的。

有人曾質疑，當物的價格為什麼要被壓得很低？就全國一般情況而論，上述幾個大類的當品，各地的開價有大致的規律，就是金銀玉器，一般按照當品實際價值的7折估價；新衣服一般按照衣物價值的5折開價；舊衣服則只能打2~3折。

實際上，這裡首先有一個誤會，朝奉對當品的估價——當價，本來就不是當品的價格，而是當品所應獲得的抵押貸款數量。好比說顧客拿來一件皮衣，當班的朝奉開價5兩銀子，並不是說他認為這個皮衣值5兩銀子，而是說，顧客用這件皮衣可以獲得5兩銀子的貸款。這是顯然的，因為典當行只是一個貸款機構，而不是一個收購機構。

而且從抵押貸款的意義上來講，朝奉所開當價的高低，對當鋪和顧客來說，都是中性的，誰也沒佔便宜沒吃虧。朝奉對當品開個高價也無所謂，因為當價就是貸款額度，貸款多，則當鋪收貨的利息多，何樂而不為？有些地方的當鋪，對於比較有錢有信用，但出現一時困難的客戶，就敢於開很高的當價。反之，朝奉所開當價低，顧客也未必吃虧。因為這意味著將來同樣可以用很低的款子，贖回自己的物品。

但從實際情況來看就不一樣了，當物的都是窮困人士，自然希望用當品獲得更多的貸款額度救急，顧不上將來能不能贖回去。所以都希望當價高。而朝奉開價低，原因顯然不是說不願意增大貸款多收貨利息，而是顧忌到萬一將來顧客不贖當怎麼辦？顧客不贖當，則當品滿當，只能按照市價拍賣處理。那麼我們就看到，當初朝奉對當品的估價越低，則滿當物品越可能高於估價出售，收回當本（也就是貸款）和利息，甚或還能有進一步的盈餘。

設若朝奉當初的開價高，不僅顧客不容易贖當，甚至可能故意不贖當，那麼滿當的貨物勢必大增，又由於估價太高，滿當拍賣就很可能虧本。如此以往，則當鋪利潤菲薄，甚至虧損。

一言以蔽之，朝奉壓低當物估價，主要還是為了規避風險。（作者係中央財經大學經濟學院副教授）

從微觀看銀行的風險 波羅揭帝01

http://xueqiu.com/5578757649
關於銀行的風險控制問題，現在比以住任何時候都嚴格，實際上是一個不斷發現問題，並持續提升風控能力的過程。八九十年代，信貸員個人在一張煙盒紙上就可批貸款，沒有任何抵押擔保，也沒有事後監督，可想而知，90年代那個資產質量糟糕到什麼地步，連責任人處理都沒有制度可依。

從微觀上談談本人對目前銀行風險控制方面的一些體會。

1、實行分層管理。根據各級行的資產規模、質量、業務水平、風控能力以及所在區域經

濟發展等綜合評價後，授予相關行調查、審查、審批、客戶管理維護等權限，低風險業務如全額質押貸款，經營行就可以直接做，以提高效率。專業性比較強的如項目貸款調查至審批都集中在總、省分行；

2、從業務流程上看。一是新營銷法人客戶首先要進行准入審批，權限在省分行，以保證信貸客戶整體資產質量不斷優化；二是進行年度授信。各級行先橫後縱，直至有權審批人；三是進行用信審批。也是先橫後縱，直至有權審批人；四是進行貸後管理。按客戶管理權限跟蹤貸款使用情況並定期報告，直至收回；五是事後監督。上級行前後台部門要對下級行信貸資產質量進行定期檢查，內設審計部門有針對性的開展專項審計；六是外部監管。四大審計公司要對資產質量進行定期審計，銀監局的檢查也延伸到企業。

3、從抵押擔保看。必須要有AAA+級的客戶才有可能提供信用貸款，一般只有資產質量不錯的央企才能達到。目前抵押擔保最主要的還是土地、房產，抵押率在50-70%不等。新的機器設備一般在20%左右，每年還要扣減折舊，如果感覺風險偏大的，還要把業主的關聯企業作保證擔保，自然人股東提供連帶責任擔保。過去為什麼風險大，機器設備可以評估增值，土地連出讓金都沒有交，就可以評估增值一兩倍。

4、其他方面。如對單一行業、單個客戶、區域等方面信貸規模都有嚴格的控制，現在資產質量稍好一點的企業，基本上都有N家銀行在裡面。大銀行往往是一些大中型企業的主辦銀行，佔有優良的抵押資產，小銀行主要吃拼盤，經營靈活，企業出現問題時，退出快。如果出現像汶川地震、鋼貿風險、溫州企業跑路、光伏衰退等情況，對銀行整體資產質量影響都不大。在銀行的發展中，每個時期都有類似的情況出現，而這正是銀行經營風險的體現，不然幹嘛搞那麼多風險控制措施。銀行實際上已經融入到社會經濟生活的方方面面，只有中國經濟崩潰，才會有真正的風險。GDP增長在3%以上考慮這個問題也沒有什麼意義。

5、責任追究。不細說了，沒見過哪個公司的制度有銀行的複雜完備。光說講政治這一條，銀行員工每年要學類似三個代表、自我剖析、規章制度、先進教育、反面教材、外聘司法系統資深人員法制講座，抄寫制度，考試答題，接受恆河沙數次的洗腦。

6、存在的問題。制度是死的，人是活的，貸款管理中也存在網友說的一些問題，比如為了績效考核，隱藏風險，延遲暴露，其實很多東西大家都心知肚明，在風險可控的前提下，進行一些調整，但如果是確定要進入不良的，絕大多數人是不敢隱瞞的，也是難以隱瞞的。比如一筆1億元的貸款，企業現金流不能覆蓋貸款本息，按規定要進入不良的，但企業光土地資產現價就就值2個億，也許這筆貸款就會在關注類，而不會進入不良。又如，該筆貸款無論從哪方面看都是不良而不進，在暴露之前行長也許可以跑路，但客戶經理和風控人員的下半輩子就會出問題了，只有盡職才能免責。總的來說，貸款企業中，國有公司因為有各種政策資源的傾斜，風險不大。民營企業也是把個人財產納入擔保，還不起貸款，企業被起訴破產，個人財產被執行，也跟乞丐差不多了，見過苦逼的焦愁地害了絕症，過早離開人世。當然還存在虛假注資、抽逃資本、挪用資金等現象，但已經被關注到的問題就難以掀起大浪。

井蛙之見，也許看到的恰好是那一片耶穌光，未識之處全是灰云。

2013年的三大經濟風險 陶冬：談經濟全面回升 為時尚早！

2012-12-31  TWM

揮別與風險相伴的二○一二年，陶冬表示，一三年開始，全球經濟將可望脫離不確定的年代，然而在量化寬鬆仍未見止歇的環境下，歐美、中國卻都各自擁有貨幣政策難解的結構性難題。 撰文‧葉揚甲 二○一二年金融市場會以何種姿態收尾，無非取決於美國財政懸崖的談判結果。但無論如何，隨著財政懸崖的落幕，全球將可望暫時脫離不確定性的年代。 日前，在由︽經濟日報︾與台經院共同主辦的﹁看見希望的二○一三﹂論壇中，瑞士信貸亞洲區首席經濟分析師陶冬發表演說，他表示，「美國一旦跨過財政懸崖，不確定性的風險因素將大為減少。」只是，隨後的經濟成長亦會變得相對溫和許多。 風險一 美國債務不減 長期隱憂根據瑞士信貸所估，一三年全球ＧＤＰ︵國內生產毛額︶年增率將會提速到三．五％，雖然較一二年的三．一％有所進展，但不難發現這個數字，明顯低於金融海嘯前四．五％到四．九％的水準。由此可知，未來的這一年若無意外，全球經濟將按低速成長的軌跡前進。短期或許無虞，然而長遠看來，陶冬對歐美、中國這三大經濟體，則各自有著不同程度的憂心。 面對短期首當其衝的財政懸崖，陶冬沒有太多的擔憂。他認為，美國不存在財政懸崖，最多，可視之為「財政斜坡」。 陶冬進一步解釋，只有在不可控制的情況下，發生無可挽回的結局，才可稱為墜入「懸崖」。因此，即使美國兩黨仍為減稅斡旋，乃至於無法達成共識，其實都還算在政治家的掌控範圍內。「過程中或許會協調不順，但預期在耶誕節過後，財政懸崖終將塵埃落定」。 「但這並不是故事的結束」，長遠看來，陶冬認為美國財政問題，沒有得到真正的解決，而只是將問題技術性地往後推遲。況且，美國近年來的財政支出，確實有相當程度直接受益於低利率的貨幣環境。「一旦利率調升，美國財政負擔將遠比現在的情勢嚴峻許多」。 不過在那之前，聯準會主席柏南克將貨幣政策與失業率掛鉤的創舉，讓量化寬鬆政策有了新的思惟，﹁流動性仍將是貫穿一三年金融市場的主旋律。﹂ 風險二 歐洲償債高峰 危機再襲先前令市場恐慌至極的歐債危機，似乎隨著時間推移而淡化。本該屬於歐債震央的重災國，股市表現在最近六個月更是極其耀眼。對此，陶冬不諱言，這一切無疑都將歸功於歐洲央行總裁德拉吉︵Mario Draghi︶。 但是，市場很快會發現，當前的榮景，是由貨幣擴張所堆砌出來的，而期盼看到的財政改革、銀行同盟等舉措，至今其實仍未見進展，「量化寬鬆肯定無法解決入不敷出的財政問題」。 因此，在下一波歐債償還高峰時，也就是在一三年的一月到四月期間，歐債危機隨時都可能死灰復燃。之所以如此判斷，陶冬提到，若再納入屆時義大利大選的紛擾考量，市場風險情緒恐將被再度引燃。 此外，法國的問題亦將逐漸浮上枱面。陶冬預估，法國失業率一三年或將升至一三．五％，這樣一來，法國的稅收、消費勢必都會受到嚴重影響。尤其，法國至今仍與經濟實力強國德國相提並論，一旦市場對此認知出現疑慮，甚或改變，「很快地，對沖基金就會向法國如野狗般地，群起而攻之」。 後續的演變，可關注法國公債殖利率是否急速躥升。即使法國國債負擔不大，但民間銀行的槓桿非常高，這是陶冬認為，歐債可能雪上加霜的理由所在。 風險三 中國房市泡沫 不定時引爆最後，許多分析師認為中國將隨時反彈，樂觀派甚至認為，中國已進入復甦的起始階段。然而看在陶冬眼裡，中國卻只是進入一段政府營造的「偽週期」。 根據過往經驗，中國在黨代表大會隔年會持續擴大固定資產投資，但這一次(一三年)，速度或將有所放緩。陶冬補充，「因為地方政府已經破產了」。中國地方政府預算赤字的加總占ＧＤＰ達到八．五％之高，財務狀況堪稱是希臘的水平。再者，民間企業的融資重心，開始從正常的銀行管道，轉移向非常規的信託貸款籌資。新的融資渠道，短期雖能為地方注入流動性，甚至還能拉高ＧＤＰ，只是長此以往，將為中國埋下無窮後患。 陶冬舉例，市場上許多提供七％到八％投報率的理財商品，實際上就是信託貸款的衍生性產物，有點類似於金融海嘯前，美國投資銀行推出的結構債，情況頗令人擔憂。不過，「只要房地產不出大事，任何事情都可以由政府出面解決」。 然而，一旦中國內部流動性正常化、貿易順差減少或者轉負，以及美國停止量化寬鬆，這三件事情同時出現時，中國房地產將面臨一次接近五成的調整。時間點可能落在一五年到一七年間。陶冬強調，時間只是預估，重要的是前述條件何時成熟。

風險投資人Dave McClure：餐飲科技市場隱藏商機

http://www.yicai.com/news/2012/12/2381536.html
據國外媒體報導，儘管風險投資人戴夫·麥克盧爾（Dave McClure）沒有對2013年進行重大預測，並認為大部分關於未來的預測都毫無根據，但是他還是談到了餐飲科技市場的未來發展，並指出該市場隱藏著巨大商機。

麥克盧爾最近在其個人博客500hats上寫道，現在餐館裡的菜單非常糟糕，這為餐飲科技市場提供了巨大機會。

麥克盧爾在博客中寫道：「所有人都要一日三餐，並且有些人不是每天，但至少是每週還會出門在餐館就餐。然而，在餐館我們需要花費大量的時間等待，等待，再等待……，這是一種非常低效，且令人非常不滿意的點菜體驗，然而對於餐飲業來說應該為顧客提供完美、舒適的就餐體驗，這一點應該是顧客與家人或朋友在外就餐時最為看重的。」

麥克盧爾在博客中指出了餐飲業目前存在的一些問題：

·菜單只是簡單羅列太多的菜品條目；

·沒有配以足夠的圖片；

·菜單沒有提供以前顧客點菜的記錄和評價；

·並且顧客在點菜和結帳時等待時間太長等。

為此，麥克盧爾提出了相應的解決方法：

·如在菜單上添加高質量的菜品圖片。麥克盧爾認為，這樣做既可以提高效率，降低成本，又可以最終提升顧客的滿意度。

·麥克盧爾還指出，餐館應該提供菜單所列菜品的基本情況，以及顧客點菜的記錄和評價。

·允許顧客向服務員和廚師發送消息進行溝通。

·在顧客等待時，餐館應該為顧客提供電影和遊戲等娛樂服務。

中國金融風險——銀行貸款佔比或創新低

http://wallstreetcn.com/node/21290

本月15日即將揭曉中國銀行貸款佔比數據，據彭博調查，經濟學家和分析師預計，去年12月中國銀行貸款佔GDP比率有可能同比下降14%，至歷史新低。這是一個重要警告，提醒大家中國的替代性融資渠道（影子銀行）的飛速發展和越來越高的信貸風險。

銀行貸款佔比數據的下滑，標誌著官方貸款數據越來越不能體現出中國債務規模的真實情況了，許多需要貸款的人和投資者都傾向於少監管、高回報的影子銀行產品。中國央行對社會融資總量問題越來越重視，而IMF也表示，非銀行信貸增長「對金融穩定是一個新的挑戰」。

的確，在傳統銀行放貸規模收縮的情況下，現在影子銀行融資活動對中國經濟變得越來越重要了，如果限制影子銀行的發展會發生什麼呢？

方正證券分析師Shi Lei表示，「中國監管部門對非銀行融資處理的嚴厲程度，將對2013年中國經濟起到顯著的影響。忽視不管可能能夠幫助經濟發展，一次嚴打有可能真的會衝擊到GDP增長。」

關於中國對影子銀行監管的問題，可參見華爾街見聞另一篇分析 中國影子銀行監管虛實

中國央行從2011年4月開始提供社會融資總量的數據，其中包括銀行貸款和非銀行貸款。盛松成也曾表示，相比於新增人民幣貸款數據，社會融資總量數據與GDP和通脹水平的相關性更高一些。

2012年1-11月間，所謂信託公司的貸款量比2011年全年總量激增了5被，達到1.04萬億元。IMF稱，「這其中有很大一部分貸款的對象都是高風險實體，包括地方政府融資工具和房地產開發商，投資者可能低估了這其中的風險。」。

瑞銀預計，2012年中國社會融資總量可能達到15萬億元。彭博調查則預計這一數字為1.2萬億元。

此外，中國將於本月18日公佈去年第四季度GDP增長和12月工業生產、零售及固定資產投資數據。彭博調查預計，去年第四季度中國GDP增長將達到7.8%。