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中小散戶投資漫談之二：如何控制風險。 葉鋒

http://xueqiu.com/privatebanking
股市投資波動天天存在，有的波動可能是市場噪音，有的波動很可能就是市場轉向或者下跌的信號。問題是，什麼波動可被認為是市場噪音，什麼波動才可認為是市場下跌的信號呢？對於這個問題，一百個人之中往往會有一百個不同的看法。專業人士可能會通過一些複雜的模型和交易工具來控制投資組合的風險，那麼對於散戶或中小投資者，有什麼好的辦法來控制風險呢？

個人認為，散戶其實毋須複雜的模型和交易工具，其實也可以將風險控制做的很好。方法很簡單就是：分散和規避。

所謂分散就是組合投資，您的投資絕對不可以100%集中到某一隻股票。千萬不要以為，我對什麼公司非常瞭解，我絕對有信心之類的理由來誘惑自己集中投資某隻股票。如果您是干一票就走人那種投機客，您可以投機一把，如果您把投資股票當作一種長期的行為，建議您還是老老實實的分散投資。常在河邊走，哪有不濕鞋。很多投資失敗的人往往都是失敗在賭上，過於集中投機。股市裡沒有什麼是確定的，唯一確定的就是它的不確定性。因此，對於想長期投資股市的散戶，記住任何時候都要分散投資。個人建議分散投資一般為持有股票不超過10只，最少不少於4-5只。

所謂規避就是止損，剛才提到市場波動到底是噪音還是下跌的信號，很難辨別。面對這種情況，該如何對待呢？除了分散投資之外，我認為最好的控制風險的方式就是止損離開。市場下跌，往往都是事後才能確認，也就是說市場下跌只是作為被證實的現象，而不是作為被預測的現象存在。往往證實了的下跌也就意味著投資人實實在在的損失。市場遭受劇虧的散戶投資者，往往都是沒有止損的人。股票投資的買入對象，買入時機的選擇是非常困難的一件事情，選擇錯了也是十分正常的事。任何一個投資人都應該意識到這個現象，那就是我是會經常做錯的。要敢於承認錯誤，及時止損。

如果散戶投資者，始終堅持組合投資和及時止損的策略進行長期投資行為，我相信遭受劇額虧損的機會要小很多。至於能不能賺錢，那就看他的選股思路，水平和天賦了。

投資香港電視的風險 止凡

http://cpleung826.blogspot.hk/2013/02/blog-post_15.html
昨日止凡討論過香港電視 (1137)的投資價值, 原本想在文章尾加一小段說說它的風險提醒網友, 但越想越多, 不如開一篇新文章有系統一點列舉更好。今天一於芒格上身, 芒格對巴菲特推介的股票, 有99%以上都會說不, 可能因為芒格偏向看見風險。

首先說說股價, 今天股價得淨資產的一半, 談巴菲特的 'margin of safety' 的確不少, 算是安全, 但安全不等於不會再跌, 買入後可跌至淨資產的四分之一甚至更少, 誰說股價低殘就沒風險, 只是風險相對少一點而已。


有人會說, 股價比現金儲備還少, 哪來風險? 大家還記得中國動向 (3818)嗎? 股價相對現金水平相對低, 但小股東阻止不了公司管理層如何動用現金, 後來中國動向用了不少現金回購分銷商的貨尾, 現金水平回落不少, 股價已經跌了不少, 但突然所謂支持著股價的現金水平也消失了, 股價可以低處未算低。

又假設現金水平不變, 股價跌時就扮股神, 認為股價越跌越吸引, 對不? 大家又記得電盈(0008)嗎? 當年股價低殘至連現金儲備也不足, 公司主席立即提出私有化, 後來不成功, 但手持這股的小股東仍不好過吧。

試想想, 今天香港電視值$2.2, 他日跌至$1, 主席計一計, 公司市值只得8億多, 只要問銀行談個方案借8億多出來, 私有化成功後就能把公司內的26億現金袋袋平安, 到好市時又拿出來再上市。不會出現這種情況嗎? 完全講個「信」字而已, 阿里巴巴(1688)就完整地表演過一次了。

所以今天雖然抵買, 但仍有機會承受價跌的能力, 股價跌殘後再玩私有化就立即被鎖定損失, 他日發牌後的盈利也輪不到你。


王維基已經多次說過, 等待發牌至發牌後3年亦不會派發股息, 雖然我認為這對一家發展期的公司是十分合理的, 但不少股民十分重視派息, 靠息生活的股民在考慮時要留意這點。

還有, 沒有人說發牌一定會成功, 雖然我覺得不發牌的可能性近乎零, 只是時間問題。但如果真的失敗了, 這間公司立即失去方向, 因為所有電訊的主業已經賣盤, 今天只是一家概念公司, 如果發牌失敗了, 這就是一家沒有實業的公司, 投資價值大減。

而發牌之後又如何? 能爆升嗎? 沒有人保證過獲發牌之後股價一定大升, 這只是偏向合理的預期而已, 因為一獲發牌, 公司盈利不會一下子流入, 只是一個新業務的開始而已。

加上, 王維基及其公司在電視行業中的實力仍未正式受過驗證, 成功發牌後, 他們的對手是兩大電視台, 是賺是蝕亦是未知數。至今天, 王維基對這方面亦不能肯定, 甚至沒有精細地計算過(從他的網誌看到), 靠的全是信念及毅力, 這些東西並沒有保證。

整盤數還未能看見, 王維基的投資, 機器, 頂級拍攝, 能否一定有回報呢? 香港市場是否真的容得下5家電視台呢? 到時毛利率多少呢? IPO也有未上市前3年的數供研究, 香港電視就完全沒有, 今天看香港電視的過往年報也沒有意思, 過往的生意完全不相關, 因此投資香港電視比投資IPO更無跡可尋, 又是一個「信」字。

我會想像到, 拿這家公司到芒格面前, 他一定否決得很厲害。如何也好, 投資前做足功課、計足數, 知道自己買了什麼, 賺了、蝕了也是自己能力。可能網友會覺得我有點精神分裂, 昨天說得香港電視如何抵買, 今天就說得如此不值, 這篇還跟昨天的差不多長吧, 哈哈。相信這樣多角度分析會比較全面, 我也正在學習中。

風險高就回報高? 止凡

http://cpleung826.blogspot.hk/2013/02/blog-post_20.html
又說王澤基的書, 他對風險與回報關係有一個不錯的演譯, 止凡先用基金人仕的語言來談風險以作討論 (雖然我一直不認同「風險」是這樣定義的)。基金人仕用語, 風險大概指波幅, 波幅越大表示價格可以大上大落, 即一下子可以賺很多, 一下子又可以蝕清光。

今天金管局要求銀行跟客戶所做的風險承受問卷, 亦是以這個演譯。銀行亦認為越能承擔高風險就越有機會取得高回報 (當然亦有機會蝕大本), 但原來這也有兩個層面。

如果只看組合波幅, 要做到高風險, 只需用槓桿就行, 多點槓桿就能令風險擴大。這樣的話, 對輸贏機會率完全沒有幫助, 即本來輸贏機會各佔一半, 用槓桿後的輸贏機會亦是一半, 但風險就會被「所謂」放大了, 合理嗎?

原來這是錯誤的概念, 要減低投資組合的波幅應該用組合內不同投資種類之間的關聯性著手, 即如果滿手是關聯性甚高的投資, 市升就一起升, 市跌就一起跌, 波幅自然大。但如果投資項目相互的關聯性不高, 甚至是反關聯性的投資, 即投資組合內總會有些升時就有些跌, 投資組合的波幅就自然低很多。

王先生在書中清晰了這個風險的定義, 減少了很多混水摸魚的財演亂解釋。不過正如之前所說, 我不太認同「風險」是指波幅, 我比較喜歡巴菲特的演譯, 「風險」是來自你對自己投資項目的認識不足, 並不是指波幅。但也不要緊, 這只是用字問題, 好像富爸爸一書中演譯「資產」及「負債」亦跟會計界的有所不同, 如果知道背後概念而融會貫通的話, 叫什麼也可以。

鑑別偽價值成長股利器：ROIC 價值at風險

http://xueqiu.com/9769652619/23077992
總結一下我的選股的標準，12個步驟先後對股票進行評估，依次是核心競爭力、行業地位、成長性分析、盈利能力分析、公司治理、財務健康度、EVA（股東增加值）、機構認同度、市場強度、VAR（風險價值）、流動性、安全邊際，最後對每步評估得分給與一定權重，加權平均得出該股票的綜合評級得分。

  名詞解釋EVA——股東（經濟）增加值，等於稅後淨營業利潤與全部資本成本之間的差額。其中資本成本包括債務資本的成本，也包括股本資本的成本。在傳統的會計利潤條件下,大多數公司都在盈利。但是，許多公司實際上是在損害股東財富，因為所得利潤是小於全部資本成本的。管理人員在運用資本時，必須為資本付費，就像付工資一樣。EVA是股東定義的利潤。假設股東希望得到10%的投資回報率，他們認為只有當他們所分享的稅後營運利潤超出10%的資本金的時候，他們才是在 "賺錢"。在此之前的任何事情，都只是為達到企業風險投資的可接受報酬的最低量而努力。EVA是衡量企業價值創造能力的好指標，此指標受到現代學術界、諮詢界及投資界的普遍好評，並得到了廣泛應用。

  注意，以下博文大部分引用「豹豹」觀點：

  EVA=稅後營業淨利潤-資本總成本=期初IC*（ROIC-WACC)，保持合理的經營政策和財務政策的情況下，儘可能的提高公司的ROIC，是提升公司價值的關鍵一步。

   總的來說，是4組驅動力決定了公司的價值：

  1、戰略價值驅動，即公司設計一個獨特經營模式的能力，獨特的經營模式使公司在成長中相對於競爭對手得到更多的超額利潤和更多的價值。這組價值驅動與ROIC是高度相關的。

  2、可操作性的價值驅動，即：必須解決利潤的控制和資本利用的有效性。這其實是解決投入資本IC的問題，即儘可能對盈利能力強的業務進行聚焦，並儘可能多的減少非核心資產。

  3、財務價值驅動，即：公司的財務政策和資本結構決定了公司的WACC，因此公司應該選擇合適的資本結構，儘量減少WACC。

  4、組織價值驅動，即：公司應該根據EVA的思想，設計出合理的薪酬體系，使管理層的利益與股東的利益趨於一致。

  名詞解釋WACC：加權平均資本成本(WACC) 是指企業以各種資本在企業全部資本中所佔的比重為權數，對各種長期資金的資本成本加權平均計算出來的資本總成本。加權平均資本成本可用來確定具有平均風險投資項目所要求收益率。因為融資成本被看作是一個邏輯上的價格標籤，它過去被很多公司用作一個融資項目的貼現率。WACC反映一個公司通過股權和債務融資的平均成本，項目融資的收益率必須高於這個加權平均資本成本該項目才具有投資價值。

  接下去重點說一下ROIC：

   如果簡單地來看，現金投資回報率ROIC可以轉化為ROE這個簡單計算的指標。但是ROE即杜邦分析法也有缺點。投資回報率ROIC更為準確。

  我們須具備對ROIC進行快速心算的能力，我個人認為，這一點很重要，只有將公司歷史的長週期數據分析清楚了，才能真正洞悉公司有沒有競爭優勢，其業績是不是曇花一現式的驚豔。此外，市場偏愛成長股，但同樣是成長，其質量是大有差異的：有的公司是「低投入、高產出」式的成長，有些公司則只是「高投入、高產出」式的成長；有的公司的成長創造價值，而有的公司的成長毀滅了價值。

  巴老也對某些「利潤增長」的噱頭嗤之以鼻，他說過「我就算將同樣的淨資產存在銀行，利息滾存也能有一個利潤增長」。

  利潤增長完全可能是個偽命題，因為要考慮基數問題，如A同學去年的學習成績是20分，今年是40分，可謂進步很大；而B同學去年的成績是80分，今年是90分。哪一個更好？在現實生活中，這是不言自明的。而在資本市場上，可能就是有很多人認為A同學更好。

   ROIC正是破解成長難題的利器。之所以不用ROE，是因為ROIC在很多方面比ROE要好，ROE在很多方面的確有很大缺陷。1、ROE容易存在績效與佔用資源不匹配的問題；2、ROE可能包含非經常性損益，不具有代表性；3、ROE可能過度使用了財務槓桿，使得公司在過高的風險下經營；4、更重要的是，與ROIC相比，ROE並不能直接證明價值創造的能力，高ROE也許說明不了什麼，而高ROIC明顯是價值的正面因素，根據EVA=IC*(ROIC-WACC）公式，在風險可控的情況下，ROIC越高越好。比如說某公司的一個100億地產項目，對公司收益影響極大。如果光看ROE，問題就出來了：這個項目用銀行借款、債券融資與權益融資，計算出來的EPS及ROE的差異可能會極大。按現在某些人的PE估值法，公司的估值水平就有很大差異了。但這是很荒謬的，不同的融資方式代表不同的風險水平，高EPS完全可能是以更高的風險水平為代價的。

  值得注意的是:ROIC的計算的確比ROE要難一些,要注意某些細節:1)ROIC=NOPLAT/IC,其中IC指的是期初的投入資本而不是期末投入資本,包括有息負債、股東權益,並扣除非核心經營資產;2)要注意的是,有些優秀的公司有大量的超額現金,在計算IC時超額現金則要扣除;3)NOPLAT直接剔除掉了資本結構和非經常性損益的影響。

  ROIC直接反映了公司的投入產出的效果，而且從理論上說，這種衡量尺度比較科學、嚴密。我們常爭論A公司好或者B公司好，往往提了一大堆理由，仍是說不清楚，其實ROIC就是一個很好的尺度。

   我們可以看一個例子：貴州茅台、萬科A、海螺水泥07年、06年的ROIC，這幾家公司的業務結構都比較簡單，非核心資產、非核心收益均不多，其中假設貴州茅台的現存現金有70%是超額現金，計算IC時要扣除。

  下面是計算結果，儘管不一定特別準確，但應該相差不遠。我們會發現，同樣是優秀的公司，這3家公司的真實盈利能力有天壤之別：

查看原圖查看原圖  同樣是績優公司,這3家公司的盈利水準是有差異的,茅台幾乎算得上是賺錢機器,而萬科和海螺則只能算一般般的「高投入、高產出」的公司。當然,萬科和海螺的ROIC已經接近20%的水準(海螺的實際稅率只有20%左右,不到33%,此處未考慮這一點),肯定是遠遠超出了8-12%左右的WACC水準,絕對算得上是創造價值的公司,但這2家公司賺錢的能力與茅台相比,的確不在一個檔次上。

  投資的過程中需要定性分析,尤其是選股的時候,但ROIC則可以讓我們過濾掉一些幻覺,讓我們明白同樣是賺錢,賺錢的能力是有差異的,有些公司賺錢很輕鬆,就是賺錢機器,投入少賺得多,而有的公司也賺錢,但需要不斷融資。而最糟糕的公司就是那些「高投入、低產出」的公司。

  A股中有太多的偽成長股,相當多的公司長期以來的ROIC值只能維持在6%以下,這類公司利潤基數低,就算是利潤突增幾倍,又有什麼意義呢?

   價值投資者並非排斥成長股本身,而是懷疑有些成長股的成長是否真正創造了價值,懷疑其進入壁壘是否夠高、競爭優勢是否能持續。找到那種「低投入、高產出」的公司,以合適的價格買到它

  目前國內的券商機構的投研方法確實浮於表面,其實再怎麼努力去做EPS預測也改變不了什麼,一時的利潤增長也說明不了什麼。投資需要的是理性,需要對公司的業務特性、所處行業的產業結構、公司的競爭優勢進行深入分析和根本理解。浮於表面的EPS預測又有什麼意義呢（註：注意到一些外資券商，如高華、瑞銀、摩根證券等很多時候採用的是EVA估值模型）?

  對公司進行ROIC透視，的確能讓我們理性的分析哪些是真正的成長股，識別出公司真實的盈利能力。

  時下流行的「銷售增長」、「利潤增長」及主流投資界沿用的「唯EPS論」不值一駁，再次強調，只有ROIC超出WACC的成長，才是真正有意義的成長；除此以外的成長，全部是不值一提的偽成長。（當然，在此強調，看待「成長」和新事物也要理性一些、寬容一些，要認真思考，有些業務和項目也許從目前來看是虧損的，但這並不能說明項目沒有長期前景，這也許只是由各種各樣的原因造成的，如：消費者的培育和教育是一個長期的過程、規模不經濟、社會效益的因素等，對此價值投資者也不應該短視，對這類項目的引導和關注，取決於價值投資者們資金的性質及其根本理念了。）

   我們知道，ROIC是直接顯示價值創造能力的，ROE則不能顯示價值創造能力。儘管通常情況下高ROE是正面因素，但凡事總有例外，因此我個人認為，「唯ROE論」也是有問題的，至少是值得警惕的，只有將ROE與ROIC、利息率r及淨財務槓桿DFL聯繫起來看才能得出正確的結論。

   只有ROIC能清晰的顯示出公司的競爭優勢和經營模式，超高的ROIC無疑是正面信息，而高ROE並不與價值創造直接相關聯，目前典型的例子就是華僑城A（000069），還有海螺水泥（600585），從本質上講，這些公司也算很優秀的公司，但跟「高ROIC+較高的ROE」如貴州茅台之類的公司比起來還是遜一籌。

樓宇出租知風險(答)

http://www.homebloggerhk.com/?p=6458

首先回答讀者問題(1+2)，如果現時(2013年)將按到七成既樓出租，而又被銀行發現，後果多為兩個。一係就銀行即刻加你(大約)3%利息，直至你轉去第間銀行為止。另一可能係即時call-loan，風險為樓市下跌時係原先借左銀行200萬，而到call-loan時尚欠160萬，間樓當時市值之五成又唔到呢個價既，你就要補水(即補差價)。趕走租客當自住到市值七成已穩陣。現時市況大升，冇咩人有此情況。但風險先要明白。

至於刑事責任，除非銀行職員問你點解報出租時，你同佢講你係存心虛報既，或銀行唔想收你貴息，而報警搵商業罪案調查科查下你，咁先有機會招惹官非。當然你要請教律師啦，我係諗樣而唔係大狀。話唔埋政府他日真係整招刑事化以推低樓市。

另外租約滿左去加按當然好些少，到時咪又多個藉口扮唔知。但分別就不是十分大。經過劏房、僭建、地下皇宮事件後，真係唔知咩先至為嚴重房屋問題。9

但有樣野要留意，你同銀行做按揭時，借款人同擔保人都承受一個ALL-MONIES-OBLIGATION，即佢一叫你還錢可能連該行所有結欠都一齊清還，此條文對於擔保人亦一樣，擔保人成日以為淨係幫借款人擔保間樓條LOAN，其實借款人在該行之信用卡、私人貸款，都需要為他承擔的! 不少香港大銀行都有此條文，小心為上。

 

不少打工仔都用加按方法由一層變兩層，夠膽可以二變四。但在信貸資料庫資料全公開後此做法已收斂。你去銀行申請按揭時佢都要你簽份同意書，等該行去信貸資料庫查閱你個人之信貸資料，如果唔簽要捱貴息，更可能唔批。資料庫資料會同你申請表上所報稱之借貸款項作比較，如所報與查到既信貸資料有所不同，又要再解釋。咁樣做係為左將實力較差既投資者拒諸門外，大跌時減少粉身碎骨。

 

係租客方面，佢亦有權要求你出示出租同意書先租樓的，但如你未得銀行批准而將樓租出，補救辦法為叫租客簽署同意未睇銀行同意書既情況下租入單位，以防租霸用此為由欠租，當然最好既做好梗係只借五成，講明係投資按揭啦!

華爾街的煉金術（下）——風險守恆？

http://wallstreetcn.com/node/22700

銀行表示，它們可能無法承擔引入抵押品變形業務可能帶來的更大風險。如果銀行持有太多的低質量資產，將消耗了其資產負債表的一大部分，這會損害銀行原本的業務。

客戶可能會發現更簡單廉價的方法，「重組」他們的投資組合，釋放更多的合格抵押品。摩根大通上週告訴客戶，「優化」現有抵押品的成本，只有把3月期美國公司債變形為3月期美國國債成本的1/10。

如果銀行不願意或沒有能力提供它們客戶所要求的抵押品變形，其它金融機構也可以加入——包括歷史上最厭惡風險的貸款者，比如說養老基金。

紐約梅隆銀行執行總裁Gerald Hassell表示，並不是所有的變形業務都發生在該銀行的資產負債表上，他們也可以扮演第三方中介的角色。

那些持有大量低收益高質量證券投資組合的基金，可能會希望借出證券來提高回報率。一些主權財富基金和資本充足的養老基金可能會進入這個業務，為該市場提供更多的流動性。

但一些銀行家擔心，越來越多抵押品提供者進入這個市場，可能會在金融市場形成潛在的系統性風險。

一個匿名的高級銀行家表示：「如果越來越多影子集團加入這項融資業務，它們並不知道其中的風險，也不會計提足夠的折扣率，那麼這將可能給金融系統引入更多的系統性風險。」

抵押品變形業務的風險在於，可能製造更長更複雜的抵押品鏈條，當抵押品的市值開始下跌，可能會引起一個自我毀滅的惡性循環。

美聯儲官員Stein警告，參與抵押品變形的投資者可能最終會面對「惡性地追加保證金」。比如說，一家保險公司把垃圾債變形成美國國債，如果垃圾債的市值下跌，該保險公司就不得不提供更多的現金維持抵押品變形，或開始平倉所持的衍生品交易頭寸。

專注於抵押品問題的IMF經濟學家Manmohan Singh擔心，銀行可能會操縱它們的法定資本要求，提高這些新業務的利潤水平。如果市場大跌，這些銀行可能也難以倖免於難。

Singh表示：「不可能沒有成本地把BBB評級的資產變形成AAA評級的資產。如果銀行大量從事這種業務，將會使風險加權資產水平大漲。我認為，這是監管者應該關注的問題。」

現在，包括巴克萊、花旗、德銀和道富銀行的大型銀行正在準備提供這項新業務。最近美聯儲的調查顯示，超過2/3的大型銀行與客戶談論了關於抵押品變形的業務。養老基金也表示，他們正在討論借出所持安全資產的可能性。

高盛Lake補充道，這樣下去，希望管理整個金融業的監管新規可能無意識地製造出一個更不透明的重大風險。

天然氣投資標的簡談，燃氣股的黃金十年已經開始！ 價值at風險

http://xueqiu.com/9769652619/23518370
2012年國內天然氣表觀消費量達1471億立方米，同比增長13%；天然氣進口量達425億立方米，同比大幅增長31.1%。天然氣目前在我國一次能源消費結構中的佔比約為4%，遠低於世界平均水平的24%。發改委數據顯示，2012年，中國天然氣對外依存度已達28%以上，逼近了國際公認的30%的能源安全警戒線。國內天然氣相關行業已經進入發展的黃金時期！歷史車輪滾滾，誰也擋不住。天然氣作為清潔能源，這幾年得到大力推廣是必然的（普及後價格回歸全球水平也是大勢所趨），其相關產業鏈也會快速成長。

     發改委的闢謠並未阻擋住各地天然氣漲價的腳步（註：國家發改委主要是規定天然氣出廠價格，而天然氣終端價格定價權在地方。國家發改委表示氣價不會大幅上漲，主要是說天然氣出廠價，而這次各地調整的主要是終端價格，兩者並不矛盾）。稍微查一下資料就可以發現，天然氣漲價的背後是成本倒掛下的虧損不斷。國內天然氣價格低已是共識。由於然氣經營公司多年都是高價買入原料氣，卻低價賣給終端用戶，我國從2006年開始進口天然氣，2010年天然氣對外依存度還只有11.6%，到了2012年這一數字就已躥升至28.9%。目前進口管道氣每立方米虧損1元以上，一些LNG進口項目虧損3元/立方米左右，這從中石油2012年因銷售進口天然氣及LNG虧損約419億元上可窺一斑，從國外購更多，價格也貴，自然使企業不堪重負。我國的天然氣價格僅為原油價格的30%左右，而成熟市場經濟國家天然氣與原油比價通常在0.84—1.21之間。與其它傳統能源相比，天然氣價格在國內一直偏低。事實上，上屆政府也很清楚這一市場發展問題，只是出於一些因素的考量，一直壓著天然氣不漲。

　　繼長春、邯鄲、無錫上調天然氣價格之後，4月9日下午天津市發改委舉行居民生活用管道天然氣價格聽證會，提出當地居民生活用管道天然氣價格每立方米由2.20元調整到2.40元，上調幅度為9.1%，而蘇州和南通的民用管道天然氣價格也分別擬漲12.7%、15%。

     我國新一輪天然氣價格改革箭在弦上不得不發。最近的地方漲價將倒逼天然氣價改提速。目前中國天然氣價改集中在中下游領域，也就是門站價及終端用戶結構價，而出廠價、管輸價方面的價格改革仍顯停滯。上游及管輸領域的價格改革需要同步推進，最終目的是開放上游，然後拆分中下游業務，最終形成競爭市場。英國作為成熟的市場，是一個很好的例子，其天然氣生產、輸送、配送分開核算，單獨計價收費，井口價格與競爭燃料的價格相關聯，價格水平由市場供需調價，輸配送服務費率按成本定價並由政府監督的定價。

       剛剛走馬上任的國家發改委主任徐紹史，在今年兩會以後，首要完成的是對上一任制定的能源改革方案付諸實施。從4月起，我國天然氣價格將進行大幅度上漲，其各地零售終端價格將達到3元-3.5元/立方米區位，進而逼向4元大關。　

     天然氣相關行業是這幾年高度確定性的機會，這種機會錯過了 就不會再來了，可以看到港股優質燃氣股已經先知先覺，如中國然氣0384、華潤燃氣01193、崑崙能源0135股價已經從去年開始漲了好幾倍了。 繼續看多然氣股終端供應商，積極加倉。同時看多然氣相關上下游產業。

 具體分兩個方向看個股：

  1.此輪漲價集中在終端用戶價格上，A股終端然氣供應商相關上市公司：長春然氣、陝天然氣、深圳然氣、大通然氣、廣州發展、申能股份、大眾公用，港股的上市公司：華潤燃氣、中國燃氣、新奧能源、華潤燃氣等（港股有燃氣業務的有13家公司）
注；由於A股的燃氣相關公司大部分估值太高，所以大部分標的以港股為主。

  ①廣州發展：廣州市天然氣高壓管網唯一建設和運營主體、天然氣唯一購銷主體，擁有覆蓋廣州大部分地區的燃氣管網和燃氣用戶市場，建立了從氣源接收、管網傳輸到終端市場的天然氣一體化產業鏈。截至2010年底，燃氣集團已擁有約2371公里城市燃氣管網，並負責廣州市天然氣利用工程的建設與運營。公司自籌資金收購控股股東發展集團屬下廣州電力企業集團100%股權。燃氣集團和廣電集團注入後，公司形成電力、燃氣、煤炭三大支柱產業。2009-2011年廣州發展股價波動中樞在6-7元/股，對應市值123.6-144.1億元。    對比深圳，廣州和深圳經濟體量與人口規模類似、當前和遠期供氣量目標來比較都處於同一水平，廣州發展的然氣部分市值為30-50億元，而目前深圳然氣市值213億元，廣州發展總市值和深圳然氣幾乎一樣。然氣部分明顯低估。

 ②申能股份：持有負責開發東海平湖油氣田的上海石油天然氣有限公司40%的股權，為進一步滿足上海市的天然氣需求，東海平湖油氣田二期擴建工程---八角亭平台工程已於點火投產。今後東海平湖油氣田對滬日供氣規模可望從120萬立方米增加到180萬立方米，東海平湖油氣田供應量佔上海天然氣供應總量30%。

③中國燃氣：中國燃氣是中國領先的城市燃氣供應商和LPG分銷商。按照所獲得的城市特許經營權計算，公司已獲得148個特許經營權，是國內最大的天然氣分銷商。同時公司也是國內最大的LPG分銷商，佔有國內LPG批發市場約5%的份額。

  從中國燃氣的股權結構來看，歷史上中燃的股東結構一直很分散，最大的股東劉明輝僅持有13.4%股權，也是唯一持股量超過10%的股東。其餘的大股東包括韓國的SK集團，阿曼石油，中石化以及印度石油，持股量在5%-9%不等。2011年12月，中國燃氣、新奧能源與中國石化共同發佈公告，新奧和中石化將以3.5港幣的價格對中國燃氣提出要約收購，收購價相當於目前股價溢價25%，對應2012/2013PE為17.5倍和14倍， PB1.75倍。新奧將支付總對價的55%，中石化將支付45%。

  ④華潤燃氣：華潤燃氣的大股東是紅籌央企華潤集團，佔股71%。2008 年借殼華潤勵志登錄港交所主板市場，彼時僅擁有5 個城市項目。此後三年公司開始通過母公司華潤集團的資產注入，以及其他收購大舉擴張，至2011 上半年已在15 個省份擁有57 個城市項目，2 個LNG 接收站，93 座CNG 加氣站。公司的燃氣分銷業務主要可以分為兩個部分，燃氣接駁和燃氣銷售，收入佔比分別為17%和83%，利潤佔比分別為47%和53%。2011 年上半年共銷售33.6 億方燃氣，同比增長45%。公司未來增長的動力將是外延和內涵並舉，一方面來自母公司資產項目的收購將繼續，另外公司項目偏低的滲透率將保證現有項目的增長。

⑤新奧能源：民營天然氣龍頭，15個省份運營100個城市燃氣項目，203座CNG加氣站，10座LNG加氣站。公司的燃氣分銷業務主要可以分為兩個部分，燃氣接駁和燃氣銷售，收入佔比分別為23%和77%，利潤佔比分別為51%和49%。未來天然氣業務的增長點將來自現有項目經營量的增長，我們預計未來五年新奧的銷氣量複合增長率將達到18%。

  ⑤新天綠色能源：河北省國企，是該省最大的天然氣分銷商，現在擁有兩條天然氣長輸管道、四條高壓分支管道、十四個城市天然氣項目、以及兩座壓縮天然氣加氣母站，2011年本集團銷售天然氣量為12.1億立方米。另外，新天運營風電場20個，控股裝機容量1,201兆瓦，權益裝機容量1,048兆瓦。以控股裝機容量計算，該公司在中國居第十位，是河北省最大的風電運營商。上市前幾年的銷售和盈利複合增長率分別為45.8％和47.8％。ROE在2009年和2010年分別高達12.4％和18.6％。2011年市盈率5-6倍。市淨率為0.7倍。股息率高達5.5％。

  下屬單位河北省天然氣公司未來幾年將繼續跟中國石油，北控集團（三家的股比分別為20％，51％和29％）合作打造唐山市曹妃店的LNG接收，存儲和加工設施。這個項目的總投資66億元人民幣，其中資本金26億元。首期注資10億元已經完成。第二期注資將於2012年完成。


  2.天然氣價格市場化的另一大受益者來自油氣供應、裝備及服務業（LNG產業鏈及下游氣體運營）。同時儘管此次漲價並未涉及上游及管輸領域，但隨著終端然氣供應商盈利好轉，勢必帶來新一輪井口價的調整，因此將有可能改善中國石油、中國石化等然氣上游供應商的虧損狀態，且井口天然氣供應商的受益程度要大於終端然氣供應商。A股上市公司金洲管道、惠博普、傑瑞股份、富瑞特裝、通源石油、吉艾科技等，港股上市公司包括：崑崙能源、安東油田服務、中集安瑞科、宏華集團。

  ①崑崙能源：公司是中國石油控股66%的子公司，目前業務主要有兩塊：原油勘探與生產，以及天然氣分銷業務。收入佔比分別為45%和55%，利潤佔比為81%和19%。預計崑崙能源將繼續作為中石油天然氣中下游業務整合的平台。而中石油目前尚未注入到上市公司的天然氣資產還包括長輸管道忠武線、澀寧蘭線、以及唐山和大連的LNG 接收站等。

  ②安東油田服務：公司是一家技術全面的專業油田技術服務公司，覆蓋鑽井技術、完井技術、井下作業技術、鑽具服務和管材製造等四大業務集群，天然氣相關業務佔了整體收入的70%，使用水平井技術的業務佔到60%。

  ③中集安瑞科：主要從事於能源、化工及流體食品行業的各式運輸、儲存及加工設備的設計、開發、製造、工程及銷售，並提供有關技術檢測保養服務，已成為業內具有領先地位的集成業務服務商和關鍵設備製造商。能源裝備：此分部專注於製造及銷售多類型用作儲存、輸送、加工及配送天然氣的設備，例如壓縮天然氣拖車、密封式高壓氣體瓶、液化天然氣(LNG)拖車、LNG 儲罐、液化石油氣(LPG)儲罐、LPG 拖車、天然氣加氣站系統及天然氣壓縮機。化工裝備：此分部專注於製造及銷售多類化學液體及化學氣體的儲運裝置，例如罐式集裝箱。液態食品裝備：此分部專注於供儲存及加工啤酒、果汁及牛奶等液態食品不鏽鋼儲罐的工程施工、製造及銷售。

  公司在 LNG/CNG/LPG 儲運設備方面是國內的絕對龍頭，未來有望繼續領跑整個行業。LNG 領域佔40-50%市場份額，CNG佔70%，LPG佔50%。背靠中集集團。未來公司將從銷售模式和產業規模兩個方向和競爭對手拉開距離。

  ④宏華集團：公司是全球第二大的鑽機生產商，業務包括鑽探鑽機和鑽機零件，並已投入頁岩氣開發相關設備製造和開採工作。鑽探鑽機業務包括傳統鑽機和數字鑽機，後者是主要的銷售種類。由於世界鑽井活動沒有完全恢復，這兩項業務在2010 年均出現下滑。鑽井零部件收入增加主要是因為客戶延緩了對鑽機整機需求而增加零部件更換的需求，公司在鑽機列車平移裝置、鑽機改造等零部件領域有較快增長，泥漿泵則由於新售鑽機數量下降而同比下降。2011年，公司借力地方國資進入頁岩氣開發，選擇與今年剛成立的四川省能源投資集團合作，合資組建頁岩氣開發公司。

⑤傑瑞股份：公司業務涵蓋油田和礦山設備維修改造及配件銷售、油田專用設備製造、海上油田鑽采平台工程作業服務三大板塊。在油田固壓設備及進口礦山地下採掘設備維修改造及配件銷售領域佔據約20%的市場份額，是唯一一家為海上油田鑽采平台提供整套岩屑回注服務的國內企業，在國內岩屑回注這一細分領域中具有領跑者的競爭優勢。2011年公司獲取全部訂單26.03億元，比上年同期增加14.11億元；2011年末存量訂單19.15億元，比上年末增加10.53億元。

  ⑥富瑞特裝：主營為金屬壓力容器的設計、生產和銷售。主要產品劃分為以LNG應用設備為主的低溫儲運及應用設備、以海水淡化設備為主的換熱設備和用於分離空氣的氣體分離設備三大類。近年來公司一直把發展重心放在以清潔能源LNG為主的低溫儲運及應用設備，特別是成套裝備的設計、生產和研發上。通過掌握核心技術已經成為業內屈指可數的具備提供LNG儲存、運輸、應用一站式解決方案和裝備配套能力的製造商。

註：A股的兩個公司和港股的幾個公司雖然去年開始同樣漲幅巨大，但就目前估值而言，傑瑞股份和富瑞特裝遠高於港股，港股的燃氣股更具有吸引力。



PS.天然氣相關知識 ：

  從廣義的定義來說，天然氣是指自然界中天然存在的一切氣體，包括大氣圈、水圈、生物圈和岩石圈中各種自然過程形成的氣體。而人們長期以來通用的「天然氣」的定義，是從能量角度出發的狹義定義，是指天然蘊藏於地層中的烴類和非烴類氣體的混合物，主要成分烷烴，其中甲烷佔絕大多數，另有少量的乙烷、丙烷和丁烷，此外一般有硫化氫、二氧化碳、氮和水氣及微量的惰性氣體，如氦和氬等。在標準狀況下，甲烷至丁烷以氣體狀態存在，戊烷以上為液體。 　　

  天然氣主要存在於油田氣、氣田氣、煤層氣、泥火山氣和生物生成氣中，也有少量出於煤層。天然氣又可分為伴生氣和非伴生氣兩種。伴隨原油共生，與原油同時被采出的油田氣叫伴生氣；非伴生氣包括純氣田天然氣和凝析氣田天然氣兩種，在地層中都以氣態存在。凝析氣田天然氣從地層流出井口後，隨著壓力和溫度的下降，分離為氣液兩相，氣相是凝析氣田天然氣，液相是凝析液，叫凝析油。

  與煤炭、石油等能源相比，天然氣在燃燒過程中產生的能影響人類呼吸系統健康的物質極少，產生的二氧化碳僅為煤的40%左右，產生的二氧化硫也很少。天然氣燃燒後無廢渣、廢水產生，具有使用安全、熱值高、潔淨等優勢。但是，對於溫室效應，天然氣跟煤炭、石油一樣會產生二氧化碳。因此，不能把天然氣當做新能源。

 （一）液化天然氣(LNG)　　

  天然氣在常壓下，冷卻至約 -162℃時，則由氣態變成液態，稱為液化天然氣（英文LiquefiedNaturalGas，簡稱LNG）。LNG的主要成分為甲烷，還有少量的乙烷、丙烷以及氮等。 　　天然氣在液化過程中進一步得到淨化，甲烷純度更高，幾乎不含二氧化碳和硫化物，且無色無味、無毒。

 （二）液化石油氣（LPG）

　　液化石油氣是石油產品之一。英文名稱liquefied petroleum gas，簡稱LPG。是由煉廠氣或天然氣(包括油田伴生氣)加壓、降溫、液化得到的一種無色、揮發性氣體。由煉廠氣所得的液化石油氣，主要成分為丙烷、丙烯、丁烷、丁烯，同時含有少量戊烷、戊烯和微量硫化合物雜質。由天然氣所得的液化氣的成分基本不含烯烴。

　　由於天然氣的產地往往不在工業或人口集中地區，因此必須解決運輸和儲存問題。天然氣的主要成分是甲烷，其臨界溫度為190.58K，在常溫下無法僅靠加壓將其液化。天然氣的液化、儲存技術已逐步成為一項重大的先進技術。 　　

  目前，液化天然氣（LNG）在中國已經成為一門新興工業，正在迅猛發展。液化天然氣（LNG）技術除了用來解決運輸和儲存問題外，還廣泛地用於天然氣使用時的調峰裝置上。 　　

（三）液化煤層氣（HCL）　 　　

  中國是世界煤炭生產大國，煤層氣相應的儲藏量也很大，儲藏量和天然氣基本一樣。其基本成分是甲烷。它除了是廉價的化工原料外，主要作為燃料使用，它不僅作為居民的生活燃料，而且還被用作汽車、船舶、飛機等交通運輸工具的燃料。由於煤層氣熱值高，燃燒產物對環境污染少，被認為是優質潔淨燃料。

3W咖啡：加入創業公司的風險和機遇

http://www.iheima.com/archives/38223.html

我判斷投資早期項目有一個小的模型：第一，符合行業的趨勢，有創新，有效率優勢；第二，這個團隊能勝任這個項目；第三，以前的經驗在現有項目上用得上。

這有些像我2000年加入百度。1999年聖誕節前後，我還在北京郵電大學讀研究生，看到百度在清華BBS發佈招聘帖子，說硅谷留學回國者準備做互聯網的公司，招程序員，做什麼不知道。當時，我們身邊的同學90%多都會去電信體系，如中國移動，華為等運營商和設備廠商。但我不太願意去這樣的體系，熬三五年才是科長。思路雖清晰，但非常漫長。我一直有創業的想法，我想加入新興行業、小的公司去學習公司組建、長大的過程。

我認為互聯網這個新興的行業充滿機會，增速會很快；再者，百度的初創團隊比較好，硅谷留學歸來，瞭解硅谷文化，有成熟經驗，這是我嚮往的；我自己有編程的經驗，能夠做一個合格的程序員。基於這三點，我放棄了戶口，放棄了大公司福利和保障，加入到百度。

現在很多大企業的中高層加入早期公司面臨的風險非常大，也會有福利，管理方面的顧慮，只要認準了就可以義無反顧的加入到合適自己的初創公司去。

加入創業公司最大的好處，就是學到很多前所未有的知識和經驗。一旦踏入靠譜的創業公司，你的道路就變得更開闊。你擁有跟隨產品或業務做大做強，轉型向管理或者技能提升，構建自己的合作夥伴，學習行業或者一些基礎技能的機會。

 

創業公司如何估值？

創業公司的價值，很難衡量，有很多不確定性，但有規律可循。

第一點，行業趨勢是否吻合。我在百度的最後一年多負責百度無線業務，戰略規劃了四個方向，最後一個是手機上的智能通訊工具，基本上是微信的原形，但百度沒有做。行業趨勢的預判是加入創業公司的必修課，能讓成功幾率更大。

第二點，看是不是剛性需求。像搖搖招車，的確解決了大城市打車難的問題。

第三點，業務趨勢是否已經顯現。判斷一個小公司有沒有機會，不在於公司規模多大，而是在於抓到多大的高性能的點，做到極致。就像百度早期把搜索做到極致。

第四點，創始人團隊是否大氣，有胸懷。大氣與否也不僅僅在於錢財，而是在於他是否給你機會；有胸懷是一個創始團隊非常重要的一個部分。

第五點，是否有天使投資或早期投資。創業公司得到融資是一個必備的功能，生存的週期越長，成功的概率就越大。但是，不能花很多錢，不停的在融資，而業務卻垮掉了。

 

何時是加入初創公司的最佳時機？

作為第一批員工加入，在大公司做到中高層用合夥人身份加入，自己創業，是三種不同的加入方法。需要根據你的能力，工作年限，資源、行業的判斷和理解來選擇。

我非常不讚成還沒畢業就出來創業，即便方向認可，做事不錯，但是帶團隊，溝通融資會非常費勁，建議至少在一個公司干兩三年再創業。

在相對傳統的公司或者說干到比較高的職位之後加入到A輪或者B輪的創業公司做合夥人或高管比較合適。百度原副總裁朱紅波，從用友一線的銷售到銷售副總裁，再被百度挖去，幫助百度業務收入建立了代理商的體系。他是在成型的公司裡塑造了各方面的管理經驗和職業技能以及人脈，都做到一定程度之後再去轉型跳到已經有一些規模的公司去做高官。如果他直接創業難度還是非常高的。

自己創業組建團隊也是一種選擇。我認為學習能力強，喜歡挑戰自己，意志堅定的人更適合創業。在不同的趨勢上，創業者的特質是不一樣的；最大特質是能夠敏感地判斷出行業機會；要有一定領導能力，把團隊管理好。

加入初創公司是雙向選擇，要做好幾個準備。技術儲備，管理能力，產品積累或者行業深入的學習。進入創業公司後，要適應快節奏的變化，不斷學習，堅持，善於從團隊中吸收經驗，才能在創業公司中站穩腳並贏得發展。

私募債券基金重估風險

 

2013-04-15  NCW

經歷了盆滿缽滿的豐收後，風險正在悄悄逼近，私募債券基金需要主動減杠杆◎ 本刊記者 王申璐 文wangshenlun.blog.caixin.com 從2011年四季度開始，中國債券市場迎來新一波牛市。與以往不同的是，這次債市牛市催生了一批私募債券基金，運用多重杠杆，賺了個盆滿缽滿。 進入2012年，私募債券基金的數量繼續增加，發行量亦水漲船高。2012年1月，僅佑瑞持投資公司一家就同時成立了12只債券私募產品。佑瑞持投資公司成立于2010年，2012年將其投資重心轉向債券。 以往關注于權益類投資的一些私募基金，也開始轉向做債券投資。 根據融智 - 中國對沖基金數據庫統計，截至2012年12月底，包括到期清算、提前清算、開放運行和封閉運行的債券私募產品共計349只，而2010年及之前共同才發行了15只。 業界估計私募債券基金總體規模應在千億元以內。這與25萬億元左右的中國債券市場規模相比，仍為九牛一毛。 與美國著名的固定收益投資管理公司太平洋（PIMCO）相比，後者實現8% 左右的常年投資回報率，資產管理規模超過1萬億美元。換言之，私募債券基金的發展空間還很大。 雖然原則上私募債券基金可利用基金、券商、信托等各類渠道投資于銀行間市場及交易所市場任何品種的債券產品，但私募債券基金最主要的投資品是高票息的城投債。 根據Wind 資訊的統計，私募債券基金目前的市場存量大約在2萬億元。 當外界開始對債券基金興趣濃厚後，自2012年四季度到2013年至今，隨著資金的不斷湧入，城投債的收益率被逐步攤薄，而私募債券基金的募集成本，也即與投資者約定的收益率並沒有出現明顯的下滑，這壓縮了私募債券基金的利差空間，風險也在暗暗逼近。 是轉變策略，更加謹慎，還是繼續 利用杠杆放大，以此博取債券基金管理者更高的收益？這是一道風險與收益的選擇題。 “私募債券基金的興起發展有利於債券市場健康發展，但是如何做到陽光化、規範化，如何防範風險，同樣值得關注。 ”一位大型合資券商的固定收益部主管說。 “債券私募熱鬧了兩年了，接下來該考慮風險了。 ”北京樂瑞資產管理有限公司（下稱樂瑞資產）董事長唐毅亭說。樂瑞資產目前管理債券基金規模為70億元。 債市第三次牛市 近年來，債市不斷擴容，可投資的債券品種日漸豐富，尤其是高收益債券的跌宕起伏，直接刺激了私募債券基金湧現。 2011年下半年，A 股市場波動下行，年底兩個月上證指數跌幅超過15%。 2012年股票市場更是不振，2012年11 月，上證指數跌破2000點，而12月私募債券基金即新增成立15只產品。 伴隨股市的“漫漫熊市” ，投資者的理念在悄然轉變，尤其2011年之後變化更為明顯。經過2011年初雲投事件的衝擊，債市在當年7月到8月間陷入風聲鶴唳，經歷一波慘烈的下跌，主要城投債券種價格暴跌卻有價無市，債市的風險露出崢嶸。 但到了當年10月，隨著地方政府干預雲投重組，銀行間債市沒有發生實質性違約，整個債市的情緒發生顛覆性反轉，在零違約、剛性兌付的樂觀情緒下，高票息的城投債轉而成為投資者最熱愛 的券種。加之2012年宏觀經濟政策調整為穩增長，城投債的融資限制有所放鬆，同時貨幣政策方面兩次降息，城投債的基本面發生變化，年初建倉配置城投債的投資者，收益頗豐。 這是中國債券市場五年內的第三次牛市。據民森投資的副總裁蔡小輝參加第七屆私募高峰論壇時稱，前兩次是2008年股市大崩盤時期和2010年10月。 “我們投資的債券品種以信用債為主，城投債是占比較大的投資品種。 ”上海耀之資產管理中心（有限合伙）市場總監王鳴介紹。 在如此市場機會來臨之際，諸多固定收益界“大佬”相繼轉戰私募領域。 2010年11月，原景順長城機構部總監高蕾成立北京佑瑞持投資管理公司。2011 年4月，唐毅亭成立樂瑞資產，他曾相繼負責過農業銀行和安信證券的債券投資交易業務。2011年10月，原華夏基金固定收益總監楊愛斌創立北京鵬揚投資管理公司。 根據私募排排網發佈的《中國對沖基金2012年度發展報告》 ，從2012全年來看，債券信托產品實現了6.41% 的平均收益率，2012年清算的債券信托產品共有15只 ；從產品到期時的累計淨值來看，平均累計收益率為5.5%。 2012年收益率表現最好的為深圳民森投資旗下的五礦信托－民晟盤馬，年度收益率為 15.37%，北京樂瑞資產管理有限公司旗下長安信托－穩健2號收益率約為9%，相比同時期的公募債券基金和私募證券基金業績較好。 “我們並不追求過高的投資回報，關鍵是要穩定。 ”唐毅亭說，其追求的長期投資收益率能在7% 到8% 就不錯了這是債券投資類產品能提供給客戶的真正價值所在。為了實現長期穩定的收益，私募債券基金以債券投資作為基本的手段，再配合其他的低風險投資工具，如其他偏權益類的資產，如可轉債、新股申購等，相機而動。 “債市的黃金十年剛剛開始。 ”4月9日，中誠信資訊科技公司副總裁郇公弟在其實名微博上熱情預言。 服務銀行理財 當前私募債券基金主要服務的對象是銀行理財資金。 “發展初期比較艱難，需要去說服委托方比如銀行理財資金信任我們，認識到我們的優勢，經過近兩年的發展，現在基本上得到監管層、委托方、通道方、賣方等各方面的認可。 ”多位私募債券基金的管理層人士告訴財新記者。 隨著銀行理財市場的高速發展，2010年前後理財資金產生了投資債券的巨大需求。 債市的主要投資者本來為商業銀行、保險公司等機構投資者，但這些機構受資產風險權重管理、監管限制，不太配比高票息的城投債。 但銀行理財資金的收益率，多在4.5% 到5.5%，一般債券無法滿足這樣的收益率要求。而商業銀行自身的激勵機制也無法使得他們自己有更多的積極性去管理，於是，商業銀行選擇將理財資金委托給第三方債券投資的專業資產 管理團隊，利用結構化設計確保所需要的收益率，成為方式簡便、成本可控的管理方式。 “我在2010年就感覺到了市場上的這個重要變化，看到了銀行理財資金對債券投資的需求。於是，我從安信證券辭職，在2011年4月成立了樂瑞資產。 ”唐毅亭說。 一位券商從事固定收益業務的主管指出，目前有投資債券需求的理財資金有三種渠道，一是銀行自建的資產管理中心，二是銀行委托券商、公募基金，前兩者占絕大多數比例，2011年之後也有一小部分選擇私募債券基金。 融智評級研究中心分析師彭麗娜認為，債券界“大佬”主要是看重私募基金相對靈活的機制更有利於發揮資產管理人的投資理念和投資能力。楊毅亭認為，客觀上私募基金受到的監管和要求不如公募集金那麼嚴格。而公募集金在近幾年的經營環境下，過分追求業績和規模，忽略了客戶真正的需求，做私募可以更認真地聆聽客戶的聲音，提供定制化服務。 “實際上，私募比起公募並沒有太大優勢，分辨優秀的團隊更重要。 ”他認為。 一位合資券商的固定收益部主管介紹，除了上述從銀行、公募基金轉向私募債券基金的人士，私募債券基金的資產管理人還有一類，即民間自發形成的機構， “比如以前在發債主體公司從事發行債券的人士，對債券交易也很熟悉，幾個人一起湊點自有資金，就能成立了” 。 一位公募基金固定收益部高級研究員指出，私募債券基金最早的業務模式是借助信托平台、券商集合理財計劃、期貨資產管理專戶、基金一對多專戶等渠道發行債券型產品，或者以信托作為有限合伙人成立合伙制企業。 目前，市場上多數私募債券基金，採取最早支持陽光私募的信托渠道發行產品。根據融智- 中國對沖基金數據庫統計，2012年全年349只債券私募產品中，信托產品227只，券商集合理財有122只。 但隨著證監會對券商、基金創新業務的放開，再加上2013年6月，修訂後的新《基金法》實施之後，私募基金被納入監管，允許符合條件的私募債券基金髮行自己的私募產品，私募債券基金不必再僅僅依賴信托公司作為通道。 “通道業務，法律上我們不是真正的資產管理人，而是投資顧問。通道是可以拒絕我們某些投資建議的，比如，通道可以不徵求我的意見直接止損。 ”唐毅亭指出。 杠杆內有乾坤 從這些債券基金的公開收益率看，平均6.41%，似乎波瀾不驚。對債券基金的管理者而言，卻是另有乾坤。 同其他私募基金類似，私募債券基金的產品也分為結構化分級型產品和非結構化主動管理型產品。在私募債券基金髮展的初期，多數都選擇了發行結構化產品，2012年新發行的162只私募債券基金產品中，結構化產品有117只，占比72%。 結構化產品募集資金來源分為優先級資金和劣後級資金，配比比例通常為9 ︰ 1。其中優先級資金通常來自銀行理財資金，劣後級資金多為私募債券基金的自有資金。 優先級資金所要求的收益率是固定的， “大約在5% 到6％左右的年化收益率。 ”一位國內證券公司債券銷售主管說，高于同期的國債收益率，與公募基金髮行的分級債券基金產品的優先級收益率大體相當；剩餘收益則歸劣後級資 金所有。 “銀行理財產品有保底的需求，甚至會主動找上這樣的私募債券基金，願意提供9 ︰ 1的資金配比，希望具有專業債券投資能力的機構能夠進行管理。 ”大型合資券商的固定收益部主管說。 這意味著1億元規模的私募債券基金，自有資金如果是一成即1000萬元，銀行配比的理財資金9000萬元，假設約定6% 的固定收益，1億元資金買了年息8% 的高收益債，收益是800萬元，給銀行理財支付收益600萬元，200萬元即為私募債券基金管理者的收益，與之投入的成本1000萬元相比，僅僅持有到期，收益就是20%。 私募債券基金還可以通過將債券做正回購的方式抵押融資，再買入債券博取收益，如此，再放兩三倍的杠杆，收益率就非常可觀。 “去年通過回購的杠杆實現40% 到50% 的短期收益率是很常見的情況，好的甚至到了80% 到100%。 ”上述合資券商固定收益部主管說。 不過， 按照現行的《信托公司管理辦法》 ，信托公司是不能做回購業務的。但是券商、基金等其他通道可以通過做正回購來繼續放大杠杆。 “但是回購也受到一定的限制，比如基金進行債券回購的資金餘額不超過基金淨資產的40%。 ”一位公募基金固定收益部高級研究員說。 唐毅亭指出，委托人即銀行理財也會對杠杆比例做出限制，比如做一個資金比例為1 ︰ 5的分級產品，可以通過回購來放大杠杆， 但總量不能超過1︰9，這是市場通行比例。 業內人士透露，目前一些大銀行如工行等，理財資金已經下調了分級產品的資金配比比例，一般1 ︰ 5或1 ︰ 6，以控制風險。 遍地黃金不再 “現在已經很難找到2011年中期那種遍地撿黃金的行情了。 ”王鳴說 2013年情況已然大變。3月27日，銀監會發佈《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》 （下稱8號文） ，限制資金投向非標準債權資產。 海通證券債券研究分析師姜超認為 ： “相比其他資產，信用債與非標準債權資產支持理財產品替代性較強，因此追逐高收益的理財需求仍然旺盛，而供給減少的情況下，資金轉移至信用債的概率大。 ”唐毅亭表達了對今後一段時間城投債的擔心： “信用風險很難說會不會爆發。但應該沒有系統性違約風險，因為有一系列監管措施，控制了平台融資的規模進一步擴大。 ”楊愛斌則持區別對待的態度： “對監管層限制的那一類城投債我們會謹慎，對政策所支持的那一類，隨著大家對經濟弱複蘇的共識，比如保障房、副省級城投債，還是具備比較好的相對投資價值。 ”長期看來，8號文利於債券類私募或公募基金的發展。短期來看，理財資 金湧向債券市場，造成了目前供不應求的現象，壓縮了利差空間，給債券基金的操作增加了難度。 唐毅亭指出，現在確實需要關注城投債的利率風險。 “現在利率太低了，從高點差不多跌了200多個基點。 ”他表示，2013年要提高風險意識，準備應對措施，同時做一些規範化的工作。 “也許這個市場還會繼續上漲，但是我們覺得現在的風險已經承受不起了。 ”唐毅亭透露，樂瑞資產目前對城投債做了較大幅度的減倉，現在的倉位比例不到30%。 鵬揚投資總經理楊愛斌判斷，2013 年的債券市場可能是一個小牛市行情，在這種行情下，如果一段時間漲的特別快，就會產生價格回調的風險。出于對城投債信用風險的擔憂，並認為2013 年監管層對地方債務擴張的態度趨於謹慎。鵬揚投資2月已經對評級較低的城投債進行了調倉，對低評級城投債進行減持換倉，換成相對來說更加安全、絕對收益率也不低的中期票據。 “債券基金的利差空間已被壓縮得很小了，只要再跌30個基點就要爆倉。 ”券商從事固定收益業務主管人士指出。 雖然如前所述，債券基金的魅力在於杠杆能放大收益，但這時一把雙刃劍。 與股市不同的是，債市約定的平倉線一般只有10% ，實際操作中，債券價格跌5% 甚至更低就要強行平倉。因為債市流動性很差，一旦有風吹草動，債券只能砸在手里賣不出去。 “2011年9月爆倉跳樓的情景還歷歷在目。 ”券商固定收益部主管人士說。 債券基金中的謹慎者正在主動減杠杆。 “鵬揚今年基本上不考慮發行分級產品，今年總體形勢相對謹慎，不適宜發行大規模的分級產品。 ”楊愛斌說。 2012年年中，鵬揚資產、樂瑞資產首先開始嘗試，上海耀之也準備于2013年推出非結構化主動管理型產品。 “今年管理型產品是鵬揚投資的側重點，需求較大。另外還有一些創新策略的分級產品。但個人認為應該偏謹慎一點。 ”楊愛斌說。

 

警惕把企業送入猝死風險的「殺手」

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「誰能改變人生的長度，誰知道永恆有多麼恐怖，誰瞭解生存往往比命運還殘酷，只是沒有人願意認輸，我們都在不斷趕路，忘記了出路。」——這不是我的追問，這是電影《無間道》主題曲的歌詞。我的問題是：如果已經忘記了出路，那麼，越是不斷地趕路，是否就越是一個愚蠢的錯誤?

對於那些曾經在十年前登上一個名為「中國成長企業100強」排行榜前列的企業來說，他們如今都知道了永恆究竟有多麼恐怖——在毒牛奶、毒膠囊事件中被曝光的兩家知名公司，曾經分別以1999—2001三年期間高達1947.31%和1876.48%的成長速度奪得「首屆中國成長企業100強」評選的第一名和第二名，被稱為「超速成長冠軍」，那也是他們在全國媒體面前的第一次光鮮亮相。十年後，他們雖已有超大體量，但仍然被同一批媒體掀翻在地，儘管掙紮著起身，但難免灰頭土臉、姿勢難看。十年之間，這張榜單的狀元寶座上還出現過五穀道場、出現過太子奶、出現過小肥羊。

如今我們陷入了某種「泛奧運化」的生存方式：一切都必須更高、更快、更強，以及更新。我們面對的不是賽場，而是角鬥場。我們不能容忍平穩保守，也不允許呼吸吐納，降速就是弱者、調控就是危機，彷彿除了你死我活就別無他途。如果說體育場上的更高、更快、更強是為了不斷突破人類體能極限的話，那麼，企業界的泛奧運化生存就是不斷挑戰人們商業操守的底線。在趨利避害之間，人們眼中只有趨利，全無避害。而事實上，命運命運，趨利為「命」，避害才是「運」啊!

有人說，在這樣一個環境裡，不給自己注射違禁藥就活不下去。意指企業無辜兼無奈，是環境逼良為娼。對此，我倒是有個近距離觀察樣本可供商榷：我的辦公室碰巧和一家不知名的媒體在同一個大院兒裡，所以彼此有點熟悉。據說這家媒體由於生存困難，不得不改走下三路：專司曝光企業的質量事故或者市場投訴事件謀財。基本的程序是：收集企業的「黑材料」——給企業發排好版的傳真件——徵詢企業「核實意見」——告知發稿時間——接待企業來「反饋」。所以，每週我都會碰到某些知名企業的代表來找這家媒體理論，磋商的結果，只見媒體撤稿，從未見企業翻臉。一家媒體居然能靠這一手而過得甚是滋潤。為什麼?拋開是非對錯不談，這操作手法，實乃綁架，絕非敲詐也!

堂堂一家企業之所以能夠被「綁架」，一定是有值錢的把柄在對方手上，不怕要價高，只怕被撕票。究竟是逼良為娼，還是自甘墮落，由此可見一斑。

在那些謀求非常規成長的企業中，必然有這樣一種人：他們紮根在企業內部，手中握有十足的決策資源，他們有強烈的成名成功欲，他們狼性十足，賭性極強，甚至不惜「以他人的鮮血染紅自己的頂戴」。在眾人看來，他們是摧枯拉朽的企業領袖，但是如果把時間軸放大到十年、二十年甚至更長來看，他們，往往就是把企業送入猝死風險的「殺手」。

這些「無間殺手」有著共同的行為特徵：顧前不顧後，知進不知退，恃強不示弱。

所謂顧前不顧後，無間殺手最關注的永遠是前台的市場操作，是典型的營銷驅動模式，為了品牌炒作其尺度可以超過娛樂行業，但是，會忽略或者故意捨棄後端的系統建設和整體價值鏈打造。因為，前台走紅易，後端穩定難。他們等不及。

所謂知進不知退，無間殺手往往對自己的行業直覺有強烈的盲目自信。他們在資源整合、市場操控方面有過人的天賦，但也產生了驚人的自負，因此永遠都會制定那些超出人們想像的發展目標，不斷給市場打雞血。而同時會自動屏蔽那些與他們自己的能力特長不那麼匹配的信息，也因此而導致對環境變動的微妙之處缺乏真正的敏感度。他們成為封面人物的速度和他們過時的速度一樣快。

而所謂恃強不示弱，無間殺手絕不向人低頭，特別是在遇到挑釁時相信錢能擺平一切。所以，當公司遭遇重大的危機時，無間殺手的反應模式絕不是從源頭上研討如何根絕問題或者承擔責任，而是一馬刀殺到公關公司面前：你們為什麼沒摁住?摁住、搞定，往往是他們的指令中的關鍵詞。與從根本上解決問題相比，摁住的成本可低廉多了。

弔詭之處在於：在這樣一個無間殺手橫行的時代，沒有人可以獨善其身。毒膠囊的製造者，回家也買到了毒牛奶，毒牛奶的生產者，也正在品嚐著毒蜜餞，同時他們可能都在使用偷流量的流氓軟件。人人都是自己所痛恨的這個環境的一部分，出來混，總是要還的。

本文摘自《公司的壞話》一書