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廣匯能源風險幾何

　　過去兩三年間，弱市中的大牛股廣匯能源（600256.SH），財務現狀與行業風險開始備受爭議。

　　11月28日，廣匯能源董秘倪娟來京與機構投資者、分析師面談，詳細介紹廣匯能源的發展現狀，為投資者釋疑。

　　自從經過與控股股東廣彙集團的資產重組，變身為能源企業後，這家位於新疆、民營背景的上市公司，股價一飛衝天，且相當堅挺。11月的近10日內，大盤兩次跌破2000點，廣匯能源的股價逆市維持在14元以上的高位。與其他能源企業如冀中能源（000937.SZ）、中國神華（601088.SH）等10倍左右的市盈率不同，廣匯能源的市盈率直進仍維持在40倍以上。市場人士無不以發掘到廣匯能源這樣的黑馬公司作為成功的象徵。

　　廣彙集團對廣匯能源傾囊相向的是液化天然氣（下稱LNG）、煤化工、煤炭等能源業務。但能源項目的資金需求巨大，投資週期長，在等待產能釋放的期間，還需要承擔能源產品價格下降或其他週期性因素影響，多個項目齊頭並進，更考驗著廣匯自身的管理能力。

　　與巨大的資本性支出幾乎同步的是，廣彙集團大量質押上市公司股權向銀行貸款，比例高達70%。一些市場人士認為，這是廣匯能源目前在會計處理上頗為激進的內在動力：保持賬面好看，以維持現行高股價，降低資金鏈的壓力。

　　針對市場對廣匯能源半年報財務問題的種種質疑，中國證監會新疆監管局曾於8月20日發出責改通知。「證監會已經盯上廣匯能源了，等著看它2012年的年報吧。」投資人說。

　　「廣匯能源實際控制人和機構投資者充分溝通，目的就是為了穩定股價。」一位投資公司高層人士表示。最近一年多，包括公募、私募基金在內的多位機構投資者代表到訪廣匯能源，市場人士的看法越發分歧：雖都看好其進入能源行業的中長期前景，但對相應的風險如何估量，卻莫衷一是，甚至諱莫如深。

　　近日來，廣匯能源一直居於券商融資餘額的前五位。雖然融資意味著做多，但「有賣才有買，這說明對廣匯能源，現在市場分歧很大。」上善若水投資公司合夥人兼投資總監侯安揚說。

報表粉飾爭議

　　在持續兩年多的看好之後，2011年底，市場開始出現質疑的聲音。

　　廣匯能源上市之初是一家從事花崗岩石材加工業務的公司，2007年開始轉型，先後剝離了非能源業務，廣彙集團從2009年起向上市公司置入LNG、石油開發等資產。2012年三季報，廣匯能源單季度實現了1.31億元的淨利潤，同比下降35.78%。2012年前三季度其主營業務利潤率只有19%左右。

　　利潤還來自營業外收入如轉讓資產。9月，廣匯能源以12億元轉讓其全資子公司瓜州廣匯能源物流公司持有的伊吾廣匯能源開發有限公司（下稱伊吾能源）9%的股權，預計貢獻淨利9.89億元。截至2012年上半年，伊吾能源淨資產僅為2億元。伊吾能源由廣彙集團在2011年6月出資成立，主要從事煤炭的開採加工及銷售，至今尚未開展業務，2011年無營業收入、營業外收入及投資收益，但淨利潤為104.70萬元。

　　 利潤亦來自投資收益如委託理財，上半年有59筆，累計委託資金57.88億元，實現收益914.36萬元，另有一筆利率21.6%、數額為1.5億元的委託貸款。

　　維持賬面好看的另一個辦法是將利息、費用等資本化，不計入當期。

　　廣匯能源的哈密煤化工項目竣工近一年，2012年9月生產出甲醇並銷往湖北，11月下旬也已有穩定的LNG產品產出，但至今仍未納入固定資產。

　　一位投資能源化工產業的人士提出，「如果計提固定資產折舊，估計每年會減少約1億元利潤。另外每年會有約3億元的借款費用資本化為在建工程，計入財務費用，減少當期利潤。」

　　會計專家、無憂會計網創始人馬靖昊認為，如果在建工程中的生產線都製造出產品或辦公樓都已經入住了，居然還未轉為固定資產，任何沒辦理竣工決算的託辭都是狡辯。

　　倪娟向財新記者表示，將在12月的董事會確認該項目是否達到驗收狀態及轉固的標準，一旦確認，就會進行轉固並計提折舊每年約4.03億元，隨後正常實現銷售和計入利潤。

　　廣匯能源還有巨額的長期待攤費用，且增長幅度大，其中90%以上為剝離成本。2011年三季度末，計入長期待攤費用的剝離成本僅為幾千萬元，隨後一路飆升，2012年初為4.76億元，6月底漲至8.71億元，到三季度長期待攤費用已達10.55億元，較去年同期大幅增加。

　　和同行業煤炭業上市企業相比，廣匯能源長期待攤費用佔總資產的比重明顯高於全行業平均水平，為4.97%，而大多數企業則不足1%。

　　廣彙集團、廣匯能源審計師大華會計事務所會計師郭春俊告訴財新記者，按照會計準則，露天煤炭開採的剝離成本可以計入長期待攤費用，「這塊我們和當地的稅務部門也溝通過，稅務方面也比較認可。」倪娟亦回覆，露天礦的剝離費用一般先在待攤費用過渡，待採掘煤達到設計量時再按設計的采剝比分攤進入採礦成本。

　　對廣匯能源財務粉飾的爭議，到三季報出爐後再被熱議，雪球網上有關帖子引發多空雙方激烈的爭議。

　　一位關注廣匯能源的機構投資方研究人士認為，費用等資本化率如此之高在國內確實罕見，但是國外能源行業不少企業有更高的資本化率，「關鍵是看未來的利潤能否補足這塊被資本化了的利息或者費用」。

大股東財技騰挪

　　扮靚報表的目的也許比較複雜，但可以輕易觀察到的一個動機是，廣彙集團質押了所持廣匯能源的大部分股權，股價保持穩定很重要。

　　截至2012年11月1日，廣彙集團所持廣匯能源股份15.04億股，質押比例達到近70%，按照當日股價計，市值達162.49億元，以此估計，股權質押貸款額至少在50億元。

　　廣匯能源的股價在2010年探高至49元/股後回調，近一年以來整體呈現上行走勢，2012年初從20元左右上漲至5月底的27元左右，隨著每10股轉增8股的實施，股價壓縮至15元附近，但表現仍遠好於大盤。

　　倪娟稱，股權質押情況符合企業生產經營過程中的正常資金周轉需求，2011年以來已完成的解押達11筆，不存在任何資金風險。

　　「如此高比例的質押股權，說明大股東想要拚命融資。」上善若水投資管理公司合夥人兼研究總監岳大攀指出。

　　為了發展能源業務，尤其是在2009年拓展了上下游產業線之後，廣匯能源債務負擔呈直線上升之勢，雖然資產負債率未達到警戒線，但負債規模由2009年年初的24.26億元，到2009年末至48.31億元，再到2012年三季度，負債已達到126.89億元。

　　「集團的負債情況更引人關注。」岳大攀分析。廣彙集團資產負債率由2008年的56.67%上升到2009年的63.63%，此後三年一直在67%左右，似乎不高。但負債規模則每年以近50%的速度增長，2009年廣彙集團負債197.40億元，至2012年上半年，已達546.80億元。其中銀行貸款是最主要的融資渠道，長期、短期借款在2011年底為200億元左右。

　　「我們到境外取得能源上游資源再銷往國內，受到國家政策的支持。只要一說有項目，銀行全都搶著給我們貸款。」倪娟告訴財新記者。前期國開行給予廣匯能源6.79億美元的授信額度，期限13年，寬限期66個月，利率僅3%。

　　烏魯木齊市工商銀行當地支行的一位信貸人士告訴財新記者，能源企業的融資除了可以走商品融資的渠道，亦可以用拿到批覆之後的項目來融資，「這算是對能源行業的一種支持」。

　　截至目前，廣彙集團及其子公司已發行未兌付的債券累計89億元，其中過半兌付日期在2016年、2017年。今年8月，廣匯能源計劃再發行不超過20億元的短期融資券。

　　此外，廣匯能源在2011年5月非公開發行募集21.4億元，為上市十年首次定向增發，「主要原因是實際控制人孫廣信不願意攤薄其股權。」廣匯能源的一位高層人士說，「三年之內不會做股權融資。」孫廣信在廣彙集團持有74%的股份，廣彙集團持有廣匯能源43.10 %的股份。

　　「廣彙集團少數股東權益和歸屬母公司的所有者權益相差不多，即集團控制人通過控股的形式控制了大約兩倍於自身的資產。」岳大攀指出。截至2012年上半年，廣彙集團重要子公司的少數股東權益由年初餘額68.01億元增長為110.08億元。

　　岳大攀分析，所有者權益的增長一般來自三方面，增發股票、收購子公司及利潤滾存。扣除每年滾存的利潤，可以看到廣彙集團通過增發、收購造成的所有者權益在2009年之前增長緩慢，而後則開始陡然上升，由約42億元急漲至92億元。

　　「在股權槓桿的基礎上使用債務槓桿，就能實現用1元錢撬動六七元錢的效果。」岳大攀說。廣彙集團2012年6月股東掌控的淨資產是153億元，通過控股其他公司併入121億元，由此本金為274億元，負債547億元，總資產就達到了821億元，這有效地降低了表面的資產負債率。

　　從其發債的公開財務數據看，廣彙集團債務規模大幅增長，但利潤的增長尚未能同步。其利息保障倍數從2009年開始逐年下降，至2011年，該指標分別為10.37倍、7.39倍、4.98倍。

　　根據2012年廣彙集團半年報，經營活動淨現金流量淨額為-7.75億元，而2009年到2011年均在20億元以上。現金淨增加額亦從2012年轉為負值，為-12.15億元。從2011年末開始，廣匯能源的應收賬款增長較快，應收賬款周轉天數增加，存貨亦增加很多。從經營活動現金流量與流動負債的比率來看，2009年到2012年三季度呈下降趨勢，從0.35下降至0.14，顯示其短期現金流覆蓋不足。

　　「高槓桿是把雙刃劍。使用如此高的槓桿來募集資金，假如資金投入的業務好，那就會大賺，相反就麻煩了。」上述從事煤炭化工行業投資的人士表示。

　　 「集團三大主營業務中，房地產和汽車服務業發展較為成熟，資金需求已經基本能自給自足，資本支出主要集中在能源業務上。」 銀河證券石化行業分析師王強指出。

狼進了獅子莊園

　　重重疑慮之下，10月底，多家機構投資者赴新疆對廣匯能源進行了實地調研。深圳東方港灣投資管理公司董事總經理但斌在其微博上透露，通過與廣彙集團董事長孫廣信溝通，對淖毛湖礦區及煤化工工廠的調研和所見，打消了之前的疑慮。但當財新記者聯繫但斌時，他卻表示對廣匯能源不夠瞭解，還是要問行業專家。

　　廣匯能源是民營企業中較為罕見的挺進能源領域的上市公司。2004年，廣彙集團建成鄯善LNG項目，投資15.75億元，主要用於購買中石油吐哈油田的天然氣。

　　「和中石油合作七年，沒有一年實際產量超過3.5億方，始終不會讓你吃飽。」廣匯能源的一位高層人士表示，「七年間漲價11次，從0.21元/方原料氣漲到1元/方。」

　　廣匯因此走向了尋找自有資源之路。2009年，廣匯能源以4052萬美元收購TBM公司49%股權，獲取其在哈薩克斯坦東部擁有的天然氣、原油等資源勘探許可證49%的權益，齋桑油氣田項目總投資6.8億美元，2012年11月廣匯能源稱對該項目追加逾6.89億美元的投資，預計年產５億立方米天然氣。廣匯能源為此修建了115公里跨國天然氣輸氣管道，目前該管道還剩位於兩國邊境軍事管制區的最後3公里未建成，廣匯能源公告稱已獲兩國官方批覆，將盡快完成管道的鋪設和對接。

　　據知情人士介紹，齋桑項目還有100萬噸－110萬噸/年的稠油預期產能，「目前還沒有拿到原油進出口牌照，油暫時運不回來。」上述高層人士表示，但預計很快將有突破，石油這塊的產能釋放預計在2015年。

　　在新增LNG項目和煤化工尚在投資期的階段，廣匯能源2011年新增煤炭銷售為主營業務。

　　廣彙集團目前擁有新疆淖毛湖煤田東部的探礦權，集團承諾待完成前期的巨額的勘探等費用投入，直至能產生效益時再注入上市公司，「集團從未要過上市公司一分錢。」倪娟表示。

　　2011年上半年廣匯能源實現煤炭銷售的淨利4321.08萬元。2011年實現煤炭銷售342萬噸。倪娟稱，預計2012年煤炭銷量在700萬-800萬噸，增長超一倍。但今年煤炭價格走低，7月，寧煤入甘又搶佔其市場份額，對廣匯能源的煤炭銷售略有衝擊。業內不少專家對2013年煤炭整體銷售價格依然持悲觀態度。

　　「我們打算對地銷至礦區周圍蘭炭廠的煤炭漲價。9月後我們認識到淖毛湖的煤炭是國內罕有的油氣含量高的煤炭，現在賣1噸都覺得可惜。」 倪娟說。

　　 「我們預計明年煤炭市場會有一些恢復性增長。」另一位廣匯能源的高層人士預計到2013年年底，公司盈利狀況能有較大改觀。

　　上海彤源投資發展有限公司是廣匯能源的機構投資者之一，其研究總監詹凌燕此前為申銀萬國煤炭行業分析師，她在其微博上表示，在2011年9月前往廣匯調研之前，她對廣匯能源將煤炭銷售至蘭州甚至更遠的成本等問題很擔憂，但經過調研，她認為甘肅是廣匯能源值得奮鬥的疆場。

　　「能源歷來是大國企傳統領地，民企涉足，相當於狼進入了獅子莊園。」新疆東西部經濟研究院院長唐立久表示，廣彙集團這一戰略是正確的，即最大限度地先行獲取可觀煤炭和境外油氣資源儲量，但能否掌握和建立起多聯產模式的綜合能力，把已經獲取的資源穩定地轉換成產品、現金流和利潤，才是真本事。成功的關鍵在於與政府、央企關係處理，投資節奏把握，轉化模式選擇及內部管理。

機會下的風險

　　機會雖不小，但眼下無論煤炭、煤化工產品還是LNG，效益都不盡如人意。

　　廣匯能源累計投資近80億元的哈密煤化工項目，試生產階段長達一年，當前的生產負荷為50%以上，至今沒有實現收益。廣匯能源此前預測，該項目的年均銷售收入為32.22億元，年均利潤總額21.12億元。

　　但現在不少業內人士指出，哈密煤化工項目的產品定位可能存在偏差，投入巨大，達產、達標期過長。

　　「11月27日晚，此項目的最後一個產品LNG已經實現穩定生產，此後產能會很快提升，預計明年1月可開始貢獻利潤。」倪娟稱。

　　煤科總院北京煤化工分院副院長陳亞飛認為，目前國內醇醚等煤化工產品產量過剩，利潤率薄。比如甲醇的銷售市場主要在東部地區，新疆地區儘管成本較低，但運輸成本高導致市場競爭力降低。因此廣匯能源能否實現此前的收入和利潤預期，還存在很大的不確定性。

　　倪娟稱，哈密煤化工在產出甲醇的同時會產出LNG產品及部分其他副產品。整個項目轉固後的折舊為4.03億元/年，合計所有生產成本和費用約12億元。但從產品銷售看，該項目生產LNG5億方/年及22萬噸的焦油之類的副產品銷售能沖抵所有的生產成本和費用，甲醇就算賣1元/噸都賺錢。廣匯能源的甲醇產品出廠價為1800-1850元/噸。

　　隨著對淖毛湖煤炭含油量較高的品質的全新認識，哈密煤化工二期項目打算轉變方向，朝煤炭分質利用發展，對煤炭低溫分流提煉油，同時將分離的甲烷氣體製造成LNG，該項目預計將於明年年初啟動，投資大約80億-100億元。

　　但有機構投資方研究人士認為，煤制油項目在國內外的運用並不普遍，雖然技術難度不大，也有一些較小規模的項目已運行成熟，廣匯能源擬形成1000萬噸規模的煤制油，對相關的先進設備和穩定可靠的技術有較高要求。

　　受石油和煤炭價格下跌的影響，當前國內LNG市場從緊缺轉向過剩，LNG市場價格降至盈虧平衡點水平。中石油經濟技術研究院天然氣分析師徐博指出，「廣匯能源作為LNG陸基銷售（即通過陸地運輸）第一大提供商的地位已經被崑崙能源所取代，因為中石油和中石化近兩年新推出的LNG項目很多，並且佔有很好的上游資源。新疆的運輸距離太長了，廣匯能源的LNG業務目前只能侷限在西北發展。」

　　安迅思天然氣分析師黃慶則認為，廣匯能源現在有加氣站下游分銷體系，可以規避一部分市場資源過剩的風險。根據安迅思數據，全國LNG加氣站共385座，其中中石油最多，大約為100座，廣匯能源為80座，目前新疆境內絕大部分加氣站都是廣匯的。

　　對於10月25日廣匯能源子公司廣匯石油參與國土資源部頁岩氣探礦權招標，廣匯能源人士告訴財新記者，此舉是順應政策號召，目前投入僅限於一些研發成本，未來三年都不預期有突破。

　　廣匯走的煤炭、LNG、天然氣、煤化工的多聯產轉換模式，對資金的需求總量以千億元計。據集團公司2011年審計報告，七個主要在建能源項目的預計總投資額將達到199.69億元，截至2011年底已經投資84.76億元（包括已投資完畢的哈密煤化工項目）。目前，廣匯在能源上游、物流配套、下游項目仍在同時推進大量項目，需要持續的資金支持，累計需耗費資金預計約251億元，其中紅淖三鐵路項目，在未來兩年需支出資本約104億元。

　　在受到多重壓力和約束之下，廣匯能源的項目產出速度低於預期變成了現實，而亟待投入的資金缺口還有幾百億元。「除了鄯善、哈密以外，廣匯能源又在喀木斯特、吉木乃、哈薩克、啟東、寧夏、南疆等多處鋪開了多個戰場。對股票市場是題材多多，但項目都要平行推行，資金壓力很大。如果公司沒有很好的全面提升管理能力，搞不好可能閃了腰。」一位對廣匯能源長期觀察的企業研究者表示。

　　 「與其他企業不同，我們的增長是階梯式的，一個項目沒有達產時增長為0，但達產時增長會跳到100%。」倪娟舉例稱，2014年下半年，紅淖三鐵路運行半年時間，鐵路運力帶來的運費增長將是爆髮式的。

　　「我本人持觀望態度。」一位曾在華夏基金供職的投資者說。華夏基金是最早投資廣匯能源的機構投資者。

　　「企業生生死死，不是投資人可以斷言的。我只能說，從現在的公開資料和數據判斷，廣匯能源現在的估值對風險估計不足，太貴了。」一位能源行業的海外投資人如此認為。■

　　本刊記者楊璐對此文亦有貢獻