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定向增發課稅背後

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100254481&time=2011-05-01&cl=115&page=all

 

　　與土地增值稅一樣，中國資本市場的稅金亦是一個超級富礦。不過，在很長一段時間內，除了印花稅，這還是一個基本被「雪藏」的「金礦」。不光是自 然人的資本利得稅，相當多的資本市場交易都享受著暫不徵稅的政策。不過，這樣的優惠正開始被收回，資本市場稅收的「袋口」正在逐步收緊。

　　4月15日，國家稅務總局（下稱國稅總局）下發《關於切實加強高收入者個人所得稅徵管的通知》，徵收範圍涉及個人投資上市公司的方方面面。從上 市前的增資擴股、股權轉讓到上市之後自然人股東的限售股轉讓，再到針對利息、股息、紅利的所得徵管，個人參與上市公司投資的方方面面，均將受到稅收的重點 監管。這是對3月國稅總局稱將資本交易項目列為全國稅務稽查工作要點的細化。上市公司和非上市公司的股權項目，將作為2011年國稅總局稅務專項檢查的指 令性項目。

　　更引發市場騷動的是2月17日，國稅總局向江蘇省地方稅務局下發的《關於個人以股權參與上市公司定向增發徵收個人所得稅問題的批覆》（國稅函 【2011】89號，下稱89號文），明確了一宗三年前發生的交易，即自然人以評估增值後股權參與定向增發的案例，需要繳納個人所得稅。

　　由此推算，這宗案例的兩位自然人要補交稅款可能高達10億元。此案透露的政策信號，以及稅收徵管政策的歷史追溯的特點，借由89號文傳達的精神，觸動了資本市場的敏感神經。

　　「手中的股票還沒有變現，就要先繳納巨額稅款，這對於自然人來說，風險太大了：萬一股票出手時貶值還退稅嗎？」一位證券界律師表示。

　　長城證券併購部總經理尹中余認為，這將改變資本市場的部分交易結構，在重組案例中，有可能採取「股權加現金」的交易模式，「現金部分用來供自然人交稅。」

　　儘管實施細則尚未出台，「很多省市已經開始核查這部分個人所得稅」。君合律師事務所合夥人王毅透露。

10億元補稅

　　89號文針對的交易發生在2008年。其年6月，蘇寧環球（000718.SZ）完成了一次定向增發，方式是向公司實際控制人張桂平和張康黎分 別非公開發行股票，用於購買二人分別持有的南京浦東46％和38％的股權，最終實現南京浦東資產注入上市公司。二張實為父子關係。

　　當時採用這一發行方式的原因是張桂平表示，為優先支持上市公司發展，願將各類資源向上市公司傾斜，推動上市公司發展房地產開發類業務，從而發生了此次資產注入。

　　南京浦東成立於2002年，註冊資本為2億元。經會計師事務所評估後，南京浦東資產在2008年價值60.66億元，六年間估值增長了30倍。

　　如果按照89號文的精神，張桂平父子以26.45元/股的價格換得約1.93億股蘇寧環球股票，扣除入股南京浦東公司成本，應納所得額約為50億元，根據個人所得稅20％的比例，張桂平父子在參與完成蘇寧環球定向增發之時，應繳納約10億元的稅款。

　　此類交易本來是免徵所得稅的。據國稅總局2005年4月出台的《關於非貨幣性資產評估增值暫不徵收個人所得稅的批覆》(下稱319號文)，對個人將非貨幣性資產進行評估後投資於企業，其評估增值取得的所得在投資取得企業股權時，暫不徵收個人所得稅。

　　而稅務局在這一優惠是否延續上幾經躊躇，2008年正好是這一時間窗口。當年國稅總局出台《關於資產評估增值計徵個人所得稅問題的通知》（下稱 115號文）曾明確標註：「個人以評估增值的非貨幣性資產對外投資取得股權的，對個人取得相應股權價值高於該資產原值的部分，屬於個人所得，按照『財產轉 讓所得』項目計徵個人所得稅。稅款由被投資企業在個人取得股權時代扣代繳。」對此，各大稅務師事務所曾當做重要文件學習，但這一文件隨即被內部收回，並未 執行。

　　這次江蘇地稅局申報的案例，並非蘇寧環球與張氏父子做成的第一筆換股交易。2007年，蘇寧環球即以定向增發形式收購張氏父子持有的乾陽地產的100％股權。交易金額為3.7億元。若該稅收政策追溯，則張氏父子可能為上市公司注入資產行為面臨更加嚴重的稅負。

　　稅法界律師表示，稅務政策可以追溯。2008年115號文曾標明：「對本通知發佈之前已經發生的個人以評估增值的非貨幣性資產對外投資暫未繳納 個人所得稅的，所投資企業應將個人股東所投資的非貨幣資產的原始價值和增值情況、個人股東基礎信息等資料登記台賬，並向主管稅務機關備案。」

　　不過，目前國稅總局尚未發佈細則，比如稅基如何確定，還有待進一步觀察。

瞄準高溢價

　　投資界人士介紹，該政策出台主要是針對目前中國資產估值經常出現的高溢價現象，「如礦產、房地產等重資產公司，資產評估增值往往都是比較高的。」

　　「礦業公司幾乎所有的重組和資產注入都涉及資產增值偏高的情況。」王毅表示。例如，在2010年中金黃金（600489.SH）發佈的定向增發 收購控股股東預案中，待收購的嵩縣金牛有限責任公司礦業權賬面價值為150萬元，而收購時的估值已經高達6億元。業內人士介紹，這類溢價過高的情況在礦業 資產的注入中幾乎是100％出現。但也有道理可言。因為有價值的礦業資產如果還沒有大規模開採，賬面價值是有限的，但待開採的礦業資產的估價則相當可觀。

　　王毅表示，這一政策可能會影響原接受特殊稅務處理的特別重組。《關於企業重組業務企業所得稅處理若干問題的通知》（下稱59號文）規定，當企業 進行重組時，股權支付部分符合一定比例時，可享受特殊稅務處理，即按照原有稅基確定納稅基礎，對評估溢價部分不予徵稅。這一比例被確定為收購或轉讓的股權 或資產比例不低於企業整體股權或資產的75％，且發生該收購時企業的股權支付金額不低於總支付額的85％。

　　該人士介紹說，上市公司尤其是ST企業，借資產注入而進行重組的背後，既可通過高估資產公允值而使大股東輕易取得股權，又可以促使原低迷的股價暴漲，盡快從市場中套現，達成所謂雙贏。

　　以*ST威達（000603.SZ）為例，資產重組中被置入資產為北京盛達、紅燁投資、王彥峰、王偉持有的銀都礦業62.96％股權，雖然銀都礦業賬面價值僅為1.9億元，但現在經評估後的資產價值已經高達28.6億元。

　　2010年5月5日，停牌兩年多的*ST威達初次公佈了重組方案並復牌，連續16天漲停，股價從停牌前的7.72元，漲至16.87元，並於 12月7日達到最高價31.84元，全年漲幅達278％，資產注入對於股價的影響以及礦產資源在評估中的增值程度，在此案中可見一斑。

　　2011年以來，已經有梅花集團（600873.SH）等四家公司完成定向增發。梅花集團創始人孟慶山在內的七名自然人將淨資產賬面價值為29.75億元的資產最終作價57.87億元注入上市公司，如按照89號文簡單推算，七人將需繳納近4億元現金稅款。

　　此外，在蘇寧環球交易之後，還完成了很多宗由上市公司定向增發方式向自然人收購股權的交易，涉及三一重工（600031.SH）、東華軟件 （002065.SZ）、濮耐股份（002225.SZ）等多家上市公司，如果均按89號文嚴格繳稅，三一重工董事長梁穩根需要補交的稅款可能過億元，東 華軟件、濮耐股份定向增發中涉及的自然人需繳納的稅款也均超過3000萬元。

　　此類重組徵稅帶來的巨額成本，客觀上會切斷部分上市公司通過重組而進行的利益輸送。不過，「魔高一尺，道高一丈，稅還沒收上來，避稅的辦法可能已經出來了。」一位券商保薦人如此表示。

爭議與避稅

　　「目前多個省市都在核查這一所得稅徵收情況。」王毅表示。89號文既出，儘管稅基和徵繳方式、追溯時限均未確定，各地稅務局已經開始行動。由於蘇寧環球案件發生在2008年，部分地方稅務局以2008年為追查始點。

　　但對於2008年115號文，當時即有稅務專家認為：「個人以非貨幣性資產投資於企業取得股權的價值不是確定的價值，而是一個變動的權益，因此不宜以此作為計稅依據並徵稅。」

　　「這從稅法上說是合理的，但是在實踐中又有其不合理性。」投資界有人士認為，在股權尚未變現之前，即要負擔如此重的稅負，那麼一旦股權價值下跌，自然人要面臨的風險極大。

　　孖士打律師事務所高級稅務顧問王青松表示，此前美國即有類似做法，即對於自然人轉讓非貨幣資產獲得股權徵收個人所得稅，這符合稅法精神，因稅法徵收對象為轉讓財產所得，而這一所得形式絕不僅僅侷限於現金。

　　甚至不少投資界人士也認為，風險比較有限。只因通過參與定向增發獲得的股權變現能力較強，即使在鎖定期內，也可通過用質押等方式變現。

　　「如果怕冒風險，可以不採取這種交易形式嘛。」尹中余表示。他認為，這對上市公司來講是有好處的，因為現在資產評估過程中增值部分虛高是一普遍現象。包括他在內的多位投資界人士認為，這將推動交易模式的轉變，股權加現金的模式將流行，現金部分即供自然人交稅所用。

　　「這也是平衡收入差距的一部分。」尹中余表示。從國稅總局的一系列動作來看，2009年出台政策，從對限售股轉讓開徵個人所得稅，到嚴打「大小非」，再到定向增發補稅，都主要是針對資本市場高收入者的平衡與限制。

　　此類稅收是否是國際慣例？一位香港證券律師表示，香港本身原為「避稅天堂」，並無此類稅收設計。一位熟悉美國重組相關法律的律師告訴財新《新世紀》記者，美國的重組中亦有類似所得稅設計，但規定了重組方持股佔到一定比例，可減免部分相關所得稅。

　　也有投資人士建議，可以採用在自然人與定向增發的公司之間再設一層法人的方式來避免個人所得稅的沉重稅負。但專家認為這只是改變了徵稅的時點， 因企業也要負擔25％的企業所得稅。可以考慮的辦法是到如上海浦東等對個人所得稅有優惠的地區，這些地區為了招商引資，在地方稅收方面往往有部分返還或其 他優惠政策。

　　此前，當稅務局嚴打「大小非」之時，就出現了「鷹潭現象」，即由於江西鷹潭等地區提供的地方所得稅部分返還或優惠政策，導致限售股交易在這些地 區的券商營業部扎堆（參見本刊2010年第47期「限售股避稅全攻略」）。據業內人士表示，在89號文出台後，目前尚未出現成規模的「交易轉移」。

　　本刊記者鄭斐、楊娜對此文亦有貢獻

注入國際三期等港口資產 鹽田港重組擬啟定向增發

http://www.21cbh.com/HTML/2012-2-8/wMMzA5XzQwMDUwMA.html

「公司重組是準備注入集團手中鹽田三期和三擴各35%股份，以及一些港口資產，比如拖輪資產等，具體資產還在協商中，」2月8日下午，記者以投資者身份從鹽田港董秘辦處得到如此答覆。

2月7日晚間，鹽田港（000088.SZ）公告稱，深圳市國資委已將持有的控股股東鹽田港集團100%的股權劃轉至旗下全資的特發集團。作為深圳市的融資平台，特發集團接手鹽田港引發市場猜測，鹽田港的重組是否與特發集團有關？

「重組跟特發集團無關聯，那是深圳市政府國資委的整體安排。特發集團實際上只是個空殼的融資平台，並無經營性資產。」該人士強調，「等復牌公告出來後一切都會很清楚。」

公 開資料顯示，鹽田港主業為惠鹽高速、主要利潤來源於鹽田港區的投資收益。2011年初管理層換屆上任以來，已進行一系列動作，包括轉讓梧桐山隧道，增持鹽 田一二期2%股權，增資西港區，投資惠州煤碼頭，曹妃甸港口公司35%股權投資。至今鹽田港累計持有鹽田國際一二期29%和西港區一二期35%的股權。而 鹽田國際三期及三期擴建部分35%的股權則由鹽田港集團持有。

截至2010年底，鹽田國際一二期實現營業收入15.83億元，淨利潤 7.96億元；西港區一二期碼頭實現營業收入2.18億元，淨利潤1.32億元。2月8日，鹽田港業績快報披露，2011年全年獲得營業收入3.61億 元，同比下滑13.33%；營業利潤5.48億元；歸屬於母公司所有者的淨利潤4.29億元，同比上漲4.53%。其中，隧道公司股權轉讓投資收益增加 8706萬元；曹妃甸港口公司新增投資收益1789萬元。

而去年三季報則顯示，鹽田港賬上現金達27億，資產負債率僅8%。「公司在手現 金充裕，具備持續擴張的能力。」2011年12月28日，平安證券分析師儲海在報告中指出，「最可行的當屬收購集團手中鹽田三期和三期擴建各35%的股 份。」 2月8日，鹽田港方面部分證實了上述資產注入內容。

實際上，鹽田港收購鹽田三期和三期擴建部分股權有其必然性。2004 年鹽田港三期和三期擴建工程逐步投入使用以後，對鹽田國際一、二期開始產生分流影響，鹽田國際一、二期利潤持續下降，公司投資收益也連續下滑。隨著鹽田國 際三期擴建工程最後一個泊位在2010年投入使用，三期及三期擴建對鹽田國際一、二期的分流接近尾聲。

儲海表示，通過收購鹽田三期和三期 擴建股權，將徹底解決鹽田港區內同業競爭問題。而儘管西港區二期也會對整個鹽田港區目前所有泊位產生分流，但由於公司在西港區股權比重為35％，因此實際 收益更大。「我們對公司注入鹽田國際三期和三期股權的影響做了簡單的分析和測算，若注入成功，業績增厚可達50%，」

「此次重組將以定向增發的形式進行。」前述鹽田港董秘辦人士向記者證實。

而 儲海則在去年6月的報告中給出了資產注入方案預測。「根據測算，鹽田港集團擁有三期和三擴各35%的股權，2011年盈利預計達到7.64億元，按14倍 市盈率進行計算，預計三期和三擴估價將達107億元。」在此估值背景下，儲海認為 「最可能的資產注入方案為以40億現金去收購（20億的自有資金，20億的負債），增發募集資金67 億。」儲海稱。但這意味著鹽田港將要從額外的渠道來籌集部分資金。

值得注意的是，鹽田港新任董事長李冰，在2011年7月21日，經深圳市人民政府決定兼任特發集團的董事長。而特發集團正好是深圳市政府的重要融資平台，「此次深圳國資委將鹽田港集團的股權轉讓給特發集團，或許正是出於融資方便的考慮。」有投資人士如此評估。

興業銀行定向增發爭議

http://magazine.caixin.com/2012-03-09/100366120_all.html

在讓市場焦急期盼了數天後，興業銀行（601166.SH）3月5日晚間揭開了引資的謎底。興業銀行擬向中國人保資產管理股份有限公司等四家特定對象非公開發行至多20.72億股A股，募集資金不超過人民幣263.8億元。方案已經通過公司董事會審議，尚需股東大會審議。

　　3月6日早盤，興業銀行開盤報14元，下跌2.17%。

　　「以這樣低的價格進行定向增發，是對老股東利益的嚴重損害，也是對新股東的利益輸送。」一位基金公司人士表示，「確實有人在收集投票權，準備在股東大會上投反對票。」

　　至於該基金公司會在股東大會上投什麼票，他表示：「還在跟上市公司溝通過程中，不便作答。」

　　一位賣方資深銀行分析師對財新記者稱，「如果興業銀行配股，小股東覺得是在圈錢；人家自己找好股東，你又覺得太便宜了。便宜主要是因為在二級市場銀行股估值太低。」

四機構入場

　　根據公告，興業銀行本次非公開發行股票的發行對象包括中國人保資產管理公司（下稱人保資管）、中國煙草總公司、北京市基礎設施投資有限公司、上 海正陽國際經貿有限公司。在此次增發完成後，興業銀行第一大股東福建省財政廳持股比例將稀釋為17.6%，恆生銀行和中國人保（通過人保資管）持股比例均 為10.7%，並列第二大股東。

　　人保資管註冊資本為8億元。中國煙草總公司是經國務院批准組建的特大型國有企業，註冊資本是570億元。北京市基礎設施投資有限公司是北京市國資委100%持股的國有獨資公司，註冊資本為548億元。

　　由於人保集團的淨利潤總共不過100億元，集團急缺資本金，故市場一直認為人保不可能參與興業銀行的定向增發。根據最後的增發公告，人保將以集 團的名義，委託人保資管用保險資金入股興業銀行，並非採用資本金入股模式，因此並不涉及股權投資範圍或者牌照問題。2011年，中國人壽投資民生銀行 （600016.SH）也採取了同樣的出資方式。

　　人保集團董事長、總裁吳焰在「兩會」上表示，與興業銀行只是合作關係，人保集團不會簡單地走多元化發展道路。

　　與這三家戰略投資人相比，上海正陽國際經貿有限公司（下稱上海正陽）的名字頗為令人陌生。興業銀行披露，上海正陽於2012年2月剛完成增資工 作，註冊資本增至10.64億元。但工商資料顯示，截至2011年底，其總資產為3506.86萬元，股東權益為1011.6萬元。

　　資料顯示，上海正陽的主要股東分別為上海國和現代服務業股權投資基金和上海金融發展投資基金，上海國際集團資產管理有限公司僅直接持有0.7% 的股份。上海國和與上海國際資管由上海國際集團發起，上海金融發展投資基金是上海國際集團和中金聯合發起，而上海國際資產管理公司則為上海國際集團旗下公 司。

　　興業銀行表示，上海正陽是一家上海地區的大型金融投資基金的平台，他們非常看好銀行藍籌股的潛力和興業銀行未來的發展前景，高度認可興業銀行的長期投資價值並承諾三年的鎖定期。

定價之爭

　　比起引資的「戰略意義」，興業銀行的老股東更關心定價。在興業銀行公佈此次《非公開發行股票預案》後，有老股東公開表示，自己的每股收益和每股淨資產都被攤薄了。

　　隨後，國信證券發表了題為《定增價偏低，方案存在一定不確定性》的研報，稱預計此次增發會在四季度完成，預計2012年興業銀行會保持20%以 上的利潤增速，預計到2012年末，興業銀行由於利潤積累，其融資前的每股賬面淨值預計約12.88元，已經高於12.73元的定增價。

　　該研報稱，「低於淨資產的銀行融資在歷史上還未出現過，因此這一融資方案可能會面臨一定的不確定性。」

　　報告亦指出，興業銀行這次融資可能面臨的困難和變數本質上是由於目前銀行板塊的低估值，「在過低估值下融資對原有股東的利益不是增厚，而是明顯攤薄」。

　　興業銀行為所有銀行裡盈利質量最高的銀行，2010年年底的每股淨資產是15.35元，2011年由於每股分紅0.46元，並進行了10送 8，2011年年底的每股淨資產是10.68元。增發公告稱，為兼顧新老股東的利益，由公司新老股東共享本次發行前的滾存未分配利潤。

　　根據定向增發的規定，這次興業銀行引入戰略投資人，股票的鎖定期是36個月，但依據規定，新股東能夠享受打9折的待遇。根據興業銀行《非公開發 行股票預案》顯示，本次非公開發行的定價基準日為董事會決議公告日，即2012年3月6日。本次發行價格最終確定為，定價基準日前20個交易日交易均價的 90%。

　　對此，興業銀行董事會辦公室對媒體回應，興業銀行預計在年中完成增發，根據該行最近三年的加權ROE（淨資產收益率）約在25%左右推算，屆時淨資產將增長13%，目前相對2011年末的PB（市淨率）是1.2倍，此次定向增發的價格還是高於每股淨資產。

　　「另外，一個公司的盈利能力不能只看每股盈利的絕對數值，相對數值ROE可能更有說服力。」該行董事會辦公室人士表示，雖然短期看來每股盈利會有攤薄，但從長遠來看，資本補充後，通過業務擴張和盈利能力增強，ROE水平將逐漸回升。

　　該行董事會辦公室人士還指出，「定價非公開發行的認購方，需要鎖定三年甚至更長，較二級市場的投資者而言，需要承擔更大的波動性風險，適當的折價是合理的補償。」

　　不過市場人士質疑，興業銀行如何能保證在年中就完成定向增發？此前的案例證明，大部分再融資都要拖上一年左右。市場雖呼籲證監會及早放開再融資審批，但至今還沒有相關政策出台。

其他選擇

　　興業銀行目前迫切需要融資。此次所募資金扣除發行費用將全部用於補充核心資本。

　　不過，一位賣方銀行業分析師表示，雖然定向增發價格打9折是市場慣例，無任何違規之處，但在銀行股的估值非常低的情況下，理論上講，銀行不宜選 擇這個時候增發。他指出：「不是所有在政策範圍內的價格，都是符合股東利益的。增發是按照發行前的每股淨資產計算，看起來還可以。但是實際上，如果動態地 看，等於以很大折扣把銀行的股份賣給別人。」

　　截至2011年9月末，興業銀行的資本充足率和核心資本充足率分別降至10.92%和8.08%，市場對其融資需求早有預期。本次增發募集263.8億元可提升2012年末核心資本充足率/資本充足率1.6個百分點至9.60%/11.85%（動態）。

　　針對老股東提出的配股方案，一位買方銀行業分析師表示，配股最公平，不涉及定價問題，對所有股東都是按比例配，但是很可能難以通過，對公司募集資金有風險。

　　「招行就是一個例子，哪怕很便宜，所有人都公攤了，但上一次剛配完股，如果馬上再次配股，監管層不一定同意，可能會隔很長時間。定向增發溢價是比較罕見的，如果溢價，還不如在二級市場買呢。」這位人士說。

　　這位買方分析師表示，定向增發和配股，價格都不能低於每股淨資產。現在雖然定價如此，但是中間有個時間差，等銀行募集資金到位時，銀行自身有大 約20%利潤增長，那時會發現增發價正好是低於每股淨資產。從遊戲規則上來說，不是按照會計上收付時間算，而是按照權責發生制來算，交易買賣從現在開始， 從這個角度來講，只要沒有觸犯現行規定和遊戲規則，並無不妥。

　　另外，配股時如果有些股東沒錢，就只能放棄，那就徹底被攤薄了。一般配股是現有股價的6或7折，如果不參與配股的話，基本上要被攤薄30%-40%。

　　國信證券分析師邱志承也表示，「如果銀行不融資或少融資，代之以放慢規模擴張速度，逐步轉型為內涵式增長模式，是對原有股東而言，可能是更好的選擇，更符合股東利益。」

　　興業銀行則表示，從估值的角度來說，此次發行定價與國內外同類銀行的市淨率估值大致相當，反映了這個階段資本市場對銀行股給予的總體估值水平。 從歷史數據看，興業銀行2010年完成配股後，當年的加權ROE還略高於2009年。因此若動態來看，興業銀行能夠把募集資金有效轉化為利潤、提升盈利能 力，股東將因此受益。

增發電視牌照不容再拖 林本利

2012-6-21  NM

立法會資訊科技及廣播事務委員會討論免費電視牌照，議員指斥政府遲遲不肯批出三個新免費電視牌照，是否受到政治干預。問責官員蘇錦樑因未能交代牌照審批進度，被議員斥為「廢到極端」。 香港一直自詡為亞洲通訊中心，資訊暢通無阻，但觀乎政府過往的電訊及廣播政策，便知道資訊流通並不自由。政府的有形之手不時藉着發牌制度，阻礙市民傳送和接收資訊。 在電訊市場，英資的香港電訊一直操控本地及國際電訊市場，妨礙香港的資訊科技發展。到1998年，特區政府與香港電訊達成賠償協議，提早七年結束國際電訊專營權，之後本地電訊市場才真正出現百花齊放的局面。 在廣播市場，政府同樣採取保護政策，以大氣電波屬有限資源為由，限制免費電視和電台的發牌數目，局限市民的選擇。 過去二十年傳送技術急速發展，互聯網及數碼科技變得普及，政府限制發牌的理據再難以站得住腳。於是政府官員便嘗試找其他藉口，例如市場可否容納多間電視台或電台，公眾關注電視台或電台的財政狀況和節目內容等，企圖繼續保護現有經營者。 不 錯，過去確曾出現過免費電視台倒閉的事例。香港首家免費電視台是無綫電視，成立於1967年。至於亞視，前身是麗的呼聲，在1957年啟播，以有線頻道提 供收費電視服務，到1973年因應市場環境轉變，才改以無線頻道提供免費電視服務，並改名麗的電視。到1982年，麗的電視改名亞洲電視。1975年，佳 視成為第三間免費商營電視台。幾個主要股東投入資金，製作大量經典歷史及武俠小說劇集，當中包括《隋唐風雲》、《射鵰英雄傳》、《神鵰俠侶》等。佳視成為 全球第一間改編華文武俠小說成為電視劇的電視台，開業期間培訓大量新人，亦讓一些幕前幕後的員工有更佳的發揮機會。只可惜到1978年，佳視因財政出現問 題而倒閉，自此之後便逐漸出現無綫一台獨大的壟斷局面。事實上，佳視營運的幾年（1975年至1978年），正是香港電視發展的黃金時期，無綫和麗的多套 傳誦至今的電視劇集（包括《狂潮》、《家變》、《十大奇案》、《鱷魚淚》），都是在這個時期製作。不少紅極一時的歌星和影星，都是在這段時間憑着電視劇集 而被捧紅。 自從無綫壟斷免費電視市場後，本地電視節目的製作水準便有倒退迹象。免費電視台的製作傾向滿足大眾口味，觀眾的 選擇變得愈來愈少。即使過去十多年，多了幾間收費電視台投入服務，但由於觀眾始終要繳付月費，收費電視的滲透率仍然遠遠不及免費電視。過去幾年，難得有投 資者願意投資，開辦數碼電台和提供免費電視服務，增加聽眾和觀眾的選擇。由於市場競爭變得激烈，這自然會促使現有公司努力提升節目質素，以免流失聽眾和觀 眾，令廣告收入受損。但政府在發牌方面卻一拖再拖，不單損害投資者的利益，亦令市民失去選擇更多服務的機會。 其實，特區政 府早於1998年已就未來電視政策進行過公眾諮詢。當時政府表明會採取開放政策，不會限制電視牌照數目。現在有意見認為政府要重新諮詢市民，實在不知道還 要諮詢什麼。有投資者肯投資和承擔虧損風險，又是免費服務，市民又怎會反對增加發牌呢？至於市場可以容納多少經營者，就應由市場決定，政府無須為此操心。 因此，政府不宜再拖延，應速速發出三個新免費電視牌照，以免損害廣大市民的利益。 林本利曾任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監（http://www.livingword.edu.hk）作者網誌：http://lampunlee.blogspot.com

增發是識別企業的方法之一 專注-聚焦

http://xueqiu.com/9714943192/22288519

我為什麼不喜歡公司增發股票？ 天地俠影

http://blog.sina.com.cn/s/blog_55afa4bb010127eu.html

黑黛增發：一個都不錯過

http://www.chuangyejia.com/archives/23738.html

創始人：羅林川
公司名稱：上海黑黛增發服務有限公司
擴張目標：現有20多家門店，2014年目標200家
擴張策略：體驗型行業的成長初期，尋找及調動與行業有關的資源，從員工到客戶、從互補性公司到同行，黑黛不錯過任何一個合作。

2008年，羅林川開出了第一家黑黛增發店，到2012年年初，他已經開了22家店。在這個一盤散沙的行業裡，黑黛已立下了自己的名頭，但離羅林川的夢想還很遠。他打算到2014年底，開出200家店。

之前，羅林川都是用自己和投資人的錢開店。今年，羅林川忙著琢磨如何能更快速地開店。他並摸索出4條新路。簡單來說，就是調動一切與這個行業有關的資源，從員工到客戶，從互補性公司到同行，一條少花錢多開店的路都不錯過。

與員工合作—少花錢多開店

羅林川是一名脫髮患者，也是黑黛用戶，因為深感脫髮痛苦及意識到其中的商機，他創辦了黑黛增發。他招收的員工90%以上也是脫髮患者。由己及人，羅林川覺得這些員工可能也有開店的願望。

2012年，羅林川向兩位員工打開了開店大門。一家投資100萬元的店，員工出資20萬元，相當於押金或是給黑黛的借款，即可享有新門店20%的分紅權。黑黛負責開店，員工擔任店長一職。

由於首次嘗試，為了防止員工利益受損，羅林川設計了一道5萬元的止損線。本金虧損5萬元時，員工可停止開店，收回剩餘的資金，防止更大風險。

這個嘗試效果很不錯，開店後的2個月，兩家店的收支已經打平。「我要的就是員工的積極性。」羅林川說。

與客戶合作—不花錢開新店

對於客戶，羅林川開出的條件沒有給員工的優惠。

在與客戶的合作中，雙方要簽訂一個為期5年的合作協議，共同出資100萬元成立一家新公司，其中黑黛佔股不低於51%。新公司必須向黑黛總公司繳納加盟許可費、系統使用費等總計60萬元。也就是說，黑黛在投入51萬元的同時，已收回60萬元。

新公司成立後，黑黛為之提供品牌授權、設備及相關服務，對方負責經營，風險共擔。羅林川2012年開出了這種模式的第一家店，合作方是曾經的客戶。

與產業鏈上互補型公司合作—化別人的店為已用

2012年11月，羅林川與雍禾植髮醫院談成了一個合作，醫院免費給黑黛提供辦公室，這為羅林川新增了一條開店之路：在植髮醫院裡開店中店。用羅林川的話，是「與產業鏈上互補型的公司合作」。

植髮醫院治本，黑黛治標，植髮醫院治療小面積脫髮，而黑黛增發大小面積均適用。植髮醫院單價較高，黑黛增發單價較低。雙方的客戶因此有交叉的可能。黑黛過往的記錄顯示，約1/3 客戶是植髮醫院的潛在對象。

合作的另一個基礎在於植髮醫院獲取用戶的廣告成本太高。黑黛把自己不能成交卻可能在植髮醫院成交的客戶介紹給醫院，相當於充當了醫院的業務員。植髮醫院的單價通常在2萬元左右，每成交一個客戶，黑黛會獲得一定比例的返利。

而在植髮醫院裡開上一家增發店，也解決了植髮醫院的一個小難題。做植髮，通常需要剔除原有頭髮，這讓很多客戶產生恐懼，甚至有客戶因畏懼剃髮而不敢接受植髮服務。如果在剃髮期間，配合黑黛增發服務，即可標本兼治，減輕客戶心理壓力，增加成交的機會。

雍禾植髮醫院是一家連鎖醫院，這一合作意味著黑黛即將一次性開出幾家門店。更重要的是，這提醒了黑黛與產業鏈上互補型公司合作，提升了開店效率。

收編同行—零成本擴張，獲取客戶

黑黛現有門店27家，主要分佈在一二線城市，其中北京4家，上海5家。在開店的過程中，羅林川也感到了這個行業的散、亂、小，缺乏有知名度、影響力的大公司。在日本，一家老牌增發公司已有數百家店。這刺激了羅林川快開、大開，一統江湖的夢想。

「我們已是這個行業裡的老大，」羅說，「管理相對現代。那些零散的增發店多是夫妻店，但是積累了一些老客戶。我們向它輸出管理和品牌，對產品升級，服務他的原有客戶。

對於正在嘗試的這一新模式，羅林川暫時還難以評估價值，他希望可以與收編的門店共享增量收入，以增加對方合作的積極性。

對話深喉：2億現金加增發換股，這是360控股搜狗的最終協議

http://www.iheima.com/archives/45060.html

「360控股搜狗作價12億!」這是2013年7月11日晚「搜狗出嫁」這樁肥皂劇的最新版本，當然更新的版本則是搜狗CEO王小川給出的回應「不靠譜」。

誠然，將記憶倒帶， PPS在被百度收購的傳聞落地之前，官方微博也曾義正言辭的回應稱,關於百度收購PPS的傳言是「對PPS詆毀、捏造事實的低俗無恥手法。我們低調,但是我們絕對不好欺負!我們會用一切行動來證明!」當這樁塵埃落定後，記者再次問起當初官方為何否認時，得到的答案無非是「呵呵」、「哈哈」、「哦哦」。

所以說，一切回應在公告之前都是紙老虎，有時「謠言」才是最具可讀性的產品。

昨夜，黑馬哥突然接到一個匿名電話，自稱「深喉」，希望談談360和搜狗這些事，大部分聽起來像真的，這裡只做轉述內容真!假!自!辨!

對話：協議是什麼樣子

i黑馬：360控股搜狗是真的?

深喉：此事不假，上週四、五確定的條款，上週末董事會通過，並有第一波消息傳出。如網上所說今天(美國東部時間7月11日)簽約的可能性非常大。

i黑馬：收購還是控股比例多少?

深喉：是控股，超過50%，應該是51%-60%之間，不會超過70%，其中還會附加部分增持條款。

i黑馬：估值呢?

深喉：12億至14億美元之間。

i黑馬：具體交易形式是?

深喉：2億美元現金+360公司增發8-10%的股票價值4-6億美元的股票增發並與搜狐進行換股。

i黑馬：承銷商是誰?

深喉：花旗是承銷商，瑞銀(UBS)也有可能參與其中。

i黑馬：什麼時候公佈?

深喉：不會超過兩週，理論上耐性好會等到財報發佈，但夜長夢多，不屬於360的性格。

i黑馬：王小川為何否認?

深喉：呵呵。

(弦外音)聊天止於「呵呵」——不過隨著謠言，在20天內已股價大漲20%的奇虎，今日又大漲3.53%。

之前唱的是哪出

這已經不是第一次出現，搜狗被「某某」收購的傳言了，百度、阿里、騰訊甚至小米蘇寧，只要是市面上有流量需求的公司，大多都會和這筆交易沾上或多或少的緋聞。據深喉透露，其中小部分是真的，大部分非常不靠譜。

在此次360收購前，最具表演天賦的便是與阿里有關的傳聞，但據另一消息人士透露，阿里巴巴由始至終，從未參與到併購傳聞之中，同時該人士還向樹先生分析了其中的門道：

一方面，對於出售方，增加議價能力。可能當時已進入了(目前看來的確是)談判的白熱化階段，對於估值、增持條款一直沒有落定，出售方需要出現大的虛擬買家來增加議價權，至於事情真假，即便購買方有足夠的信息對此確認，但一經媒體過度忽悠，所有人心裡都會打退堂鼓，即便是再冷靜的談判者也會出現心裡波動。

另一方面，對於搖擺者，形成刺激。眾所周知，在這樁交易中，收購搜狗對於百度來講，並沒有太多的商業和技術價值，唯一的購買理由，則是減小360的競爭力，因此一直是其中的搖擺者，同時市面上其實除了360以外，騰訊依然對於搜索「賊心不死」，但搜狐則相對清楚搜狗的價值，賣是一定可以的，拿來現金去為視頻鋪路才是正道，賣給誰反而顯得無所謂。

為什麼是這個價格?

在《用估值模型計算，搜狗到底值多少錢?》一文中，T. H. Capital(天灝資本)CEO兼首席分析師侯曉天曾通過乘數法來對搜狗進行過估值，並認為：

百度去年總收入為35.71億美元，流量所佔市場份額為74.5%，因此，每一個百分點的流量的收入是47.5美元。搜狗去年的收入是1.24億美元，流量所佔市場份額為7.7%，因此，每一個百分比的流量收入是16.1美元，它變現能力是百度的33.6%。如果以搜狗的市場份額6.2%、5%和4.5%的情況下計算，現在出售的價格應該在7.4 – 10億美元之間。

 

按照估值模型，上述分析較為合理，但實際上，在實際中有幾個因素會造成價值的波動，其中包括，首先，同樣的搜索份額，360與搜狗的變現能力的差異以及輸入法和瀏覽器對於估值的價格會有所出入。其次，出售者由於議價能力強從而出現的估值溢價。其三，由於交易存在換股，雙方均會對目前的市值進行重新的評估，市場上是否出現了某方市值高於內在價值的情況。

可以看到以上三個因素皆對搜狐(搜狗)有利，因此獲得搞過10億美元的估值也較為合理。

未來資本走勢會如何?

圍觀者看著鬧，持股人玩心跳。這筆交易除了對行業格局有較大影響外，由於利益相關方搜狐、百度、360均是上市公司，因此該信息反射到資本市場也會出現較大波動，且讓我們來看下對資本走勢可能產生的影響：

搜狐：(昨日上漲0.78%，近20天上漲10%)最大的獲利者，雖然失去了搜狗的絕對控股權，但作為股東之一，依然可以通過搜狗對其進行流量輸入。在獲得2億美元現金後，加上現有的10億短期投資和現金，其在視頻產業的投資與併購上有了更大的騰挪空間。同時在獲得8-10%的360股票後，這一優質資產無疑是公司較好的背書，類似的故事雅虎和阿里巴巴似乎曾經上演。

奇虎360：(昨日上漲3.53%，近20天上漲20%)較大的獲利者，控股搜狗後，根據CNZZ的報告360搜索的市場份額將達到16.58%+9.27%=25.85%，同時搜索技術也將獲得進一步的提升。但考慮到此前股價已經有較大幅度，同時搜狗此前並未公佈公司的完整財報，無法獲知其獨立盈利能力，這將是控股後，360二季度財報最大的「X」因素，同時由於整合的困難以及王小川的去留問題存疑(按照程苓峰說法，王小川手中有1億美元單干的OFFER，同時對360價值相對較低)，這均是360投資者需要判斷和考慮的。

百度：(昨日上漲3.91%，近20日上漲7%)再次在資本市場上「有所不為」，在這次併購中，呈現進退兩難的局面，但由於昨天消息放出後，股價依然有所提升，可以認為市場目前相對認可其300-350億之間的市場估值。

深度剖析京東方增發案 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/24648638
——市場一聲嘆息：終不是良人也！


正文：


人們口誅筆伐，只因對融資圈錢這種惡劣行為深惡痛絕，這很容易理解。京東方在過去多年，已經增發四次，融得200多億，期間業績卻六年五虧。上市十多年，僅僅分紅過1.89億。這樣的企業，這次又血口大開，居然在接近歷史最低價的附近，增發224億股，募集460億。大多數股民，只要看到這樣的報導，對類似的公司和行為，都會強烈譴責和抵制的。

那麼，究竟中國面板業是怎樣的行業，京東方是怎樣的公司，本次增發又是怎樣的方案呢？筆者作為面板行業的觀察和研究者，從各角度為讀者仔細剖析，一起來探討個究竟。

一、先聊聊主角

透過表象看本質，必須承認，其實面板業是一個好行業，京東方是一家好公司，王東昇也是一個好企業家。這是需要先正本清源的。

面板業不是一個經營上深不見底的無底洞。就在2012年，這個行業在經營上，已經翻身了。尤其是中國面板業者，包括京東方和華星光電，最近幾個季度都賺的盆滿缽滿。在近半年液晶面板價格疲軟，不斷跌價的大環境下，仍然保持了環比業績增長。以華星光電為例，投資245億，年淨利潤超過20億，考慮折舊的影響，該項目四年即可收回投資，這還是在政府不支持的情況下，考慮貸款豁免，三年就可以收回成本。京東方目前四條產線，包括北京五代線，程度4代線，合肥六代線，和北京八代線在內，每條線都滿負荷運轉，盈利可觀。

從技術層面說，就目前而言，中國的面板業已經不可能因為某一個新的技術名詞，比如Oled，就被滅掉，重歸冰窟。必須注意到一個現實，那就是電視機這個產品，從硬件角度，經過90年的發展，已經接近史上最強，所以該行業的技術發展已經趨緩，全產業鏈向大陸轉移是個確定趨勢。技術不足，不再是中國面板廠家的命門。這一點，有很多說服力的證據。比如華星光電或京東方的客戶結構都是世界主流品牌，可以說明他們融進了世界產業分工體系；該產業鏈裡無論上游原材料工廠還是面板生產線，過去幾年和未來幾年都投資在中國，說明地域競爭力明顯；國內消費者高達85%的比例買了國產品牌，意味著消費者對品質或品牌的差距已經不再敏感……等等。

所以，現階段要說中國面板業的黃金時代開啟，是完全可以的。從京東方公司層面，或王東昇來個人說，我認為他們是為中國面板產業做出巨大貢獻的。過去四次融資，已經開花結果，不僅如此，還為面板產業如今的三國四地競爭格局的形成，立下了最大功。若沒有京東方的努力，恐怕現在連5%的關稅也不敢收。王東昇若說是中國顯示產業教父級人物，是不為過的。

最後，這些項目必須要上麼？就新項目而言，我以為重慶項目是個好項目，不論是地緣位置，還是產業鏈配套，該項目必然盈利能力強勁。拿下這個山頭，對京東方意義重大。合肥觸摸屏項目，也是應該上的，面板廠商內置觸摸屏是未來大趨勢，應該投資。老項目因為已經接近投產，沒有必要評議。

以上描述，可能和公眾印象，或媒體渲染不符，但這就是事實。人們的確充滿了誤解或偏見，這一點和整個過程比較艱辛，成長週期又比較長有關。我們須要先正視這一點。從股市也可以看出來，TCL集團是一季度機構增持最多的股票，京東方也在近二個季度獲得大幅增持，尤其是二季度。人們如果有興趣看看歷史上的研究報告，對比會非常強烈，行業研究員的態度和評級在近一年紛紛出現了轉變。

這一點其實可以反過來想，如果面板業仍然毫無希望，增發就當是國家支持了，股民有啥好抗議的？

二、那這次增發到底合理麼？

現在我們來分析一下這次增發。

1、會是競爭戰略麼？

從公告來看，肯定是這個出發點，增發融資必須是跟著項目走的。但仔細分析後，邏輯是不通的。增發所涉及的三個主項目，人們都知道，並不是新項目。尤其是合肥和鄂爾多斯二個項目，二年前就在準備或開工，現在幾乎就快完工投產了。這二個項目，無論是股權比例，還是資金安排，早已經有定論，沒有理由需要現在再來討論融資。重慶項目，也早就曝光，按照協議，京東方只需提供90億本金即可。這筆錢，京東方自己的賬上就可以隨時拿出來，而且以他自身日益強化的經營現金流造血能力看，自己為合肥再掏50億，也是沒有問題的。

所以，不增發，並不會影響到京東方現有這幾個項目的實施，不會影響到京東方跑馬圈地的產能規劃，或綜合實力進入世界前四的競爭戰略。

2、會是財務考量麼？

財務考量一般是二個角度，一是收購權益，二是降低有息負債。本次增發，其中一項是收購北京國管中心的價值85億元的權益，其實就是財務考量。這筆錢是2010年為啟動北京八代線，政府支持了85億代持了相應比例的股權。這種方式相當普遍，深圳也為華星光電幫過這樣的忙。京東方在合肥和重慶的項目，也通過了類似的方式。

我在前面分析過，不增發並不會影響到京東方的競爭戰略，其實就是因為地方政府有類似的支持，導致京東方可以高槓桿地完成競爭戰略。既然這樣，那麼什麼時候把權益收回來，以什麼方式收回來，那完全是一種財務考量。

降低有息負債是另一種財務考量。過去的融資投了四個項目，背負了大約200億的銀團貸款，今年一季報顯示長期貸款是185億。不過財務費用是1.4億，實際負荷有限。

如果不增發，即便是有地方政府的扶持，京東方的有息負債仍然要增加不少的。估計要再背負200到300億的長期貸款或債券，大概要增加年財務費用15億左右。

所以，與其說為了競爭戰略，還不如說是財務考量。增發募得460億後，幾乎可以把各個項目的權益全部都買回來，同時也不會增加多少有息負債。問題是：現在的股價非常低，需要增發224億股。這筆帳是須要算的：是否應該考慮先硬撐過去，不考慮權益比例，也承受高強度有息負債，等到項目投產表現出強勁盈利能力後，結合現金流情況，結合下一步擴展新項目，再考慮增發呢？

從合理性角度，肯定是未來增發划算。如果不增發，以現有的股本，三年內股價上攻10元，可能性還是很大的。畢竟按全部權益算，京東方可以有接近百億的淨利潤，千億級別營收，和250億以上的經營現金流淨額，以及在世界上接近前三的實力地位，值得上千億市值。屆時，如果要募得460億，僅需要增發46億股就可以了。

從現金流的角度，未來京東方三四年可以造血460億，為了將這個數字變成「現值」，付出將近三倍的股本擴大，代價實在太大。

所以，目前不是財務考量的好時機。

3、會是利益輸送麼？

從人性陰暗面出發，利益輸送是第一直覺。但是，仔細分析看，似乎也難以服人。利益輸送，送給誰呢？

管理層？問題是京東方是管理層持股的企業。天量增發後，管理層的權益肯定會被稀釋，這一點毫無疑問，個人那裡會有相應的比例的資金實力參與增發呢？比如TCL就肯定不會為第二條線增發。李東生個人僅有6%的股權，還是靠MBO、參與增發、不斷增持攢起來的。當年增發，靠質押了最初MBO來的股權，用2.5億參與增發的。如果現在動輒增發幾百億，李東生哪來的錢參與增發呢？增發後股權不是被稀釋到2%了麼？TCL只有可能在二年後，為了發力後續項目進行增發，但是那時可能股價已經在10元，那才是正常邏輯。

輸送給地方政府？這也說不通。地方政府首要目標是招商引資，意在產業和稅收，其他是次要考慮的。三年前參與增發的幾個合肥國資股東，解禁後在今年不斷減持，從股價看是幾乎沒有盈利的，考慮到三年的利息成本，肯定是虧損了。他有必要一邊減持，現在又來參與增發，再持滿三年麼？北京國資委，有必要現在來為三年前的85億錢，換取42億股權麼？這樣做，不僅還要等三年後才能兌現，還稀釋了管理層的股權。——即便是從利益角度出發，問題是這樣股權擴大後，換股還有利可圖麼？

輸送給基金公司，或其他機構？可能性是有的，但是仔細想意義也很小。一方面他們可以在二級市場直接購買，這麼多錢，做莊都不是問題。另一方面也不需要擔心低價收集籌碼困難，因為多年來的增發股份累計高達百億股，拋盤多的是。甚至他們也考慮可以通過股權轉讓獲取相應股份。這樣不是獲利空間更大麼？現有股本，到千億以上市值，有五倍空間，而增發以後，頂多一倍了。基金如果看好這家公司，去接受利益輸送，這不傻麼？

其實，利益輸送只要是管理層受損，其他可能性就較小了。對吧？

4、會是陰謀論？

從增發金額看，扣除國資部分，大約還需要252億的缺口。對象一共不超過十名，扣除現存三家，還剩七家。基金公司是肯定沒有那麼多錢的。所以必然有二家類似平安人壽這樣體量的財務投資者，會達到公告約定的單家45億股上限。如果滿額增發通過並得以實施，這二家巨無霸大約會出資近200億，剩下60億留給其他五家湊數。為保留大股東地位，所以管理層或北京方面，才不得已需要42億股，以獲得一種均衡。增發完成後，勢必會出台大規模的股權激勵計劃，再部分彌補管理層的股權稀釋。

那為什麼這二家機構要如此投資京東方呢？從財務角度是較難解釋的。目前資金很緊張，貸款收益很高，搞搞信託理財就更可觀了，甚至拆借同業也可以獲益不菲。200億錢，折合到一百億股，相當於合計持股30%，即使按京東方未來百億利潤算，也就不到15%的年收益。問題是看上去投資效率雖高，但是實際上不然。首先股票上難以套現，如此龐大的解禁拋售是難以想像的；其次，由於未來京東方未來仍然要進一步大額資本開支，分紅估計也難以指望，再說未來還說不定出現液晶盈利週期，導致盈利下降甚至虧損呢。即使只往好的方面想，京東方會輝煌時間比較長，巔峰市值可能更高，中間盈利能力可能繼續增長，但是，時間一長，比如十年以後，面板業終究會變成中國的成熟行業，資本回報率下降，市盈率下降，甚至不排除經營惡化，就像現在的台灣面板企業一樣。——何苦呢？

但是，這是唯一有可能性的解釋。意圖不明，只能以陰謀論莫須有之。至少這樣在邏輯上可以勉強貫通。當然，陰謀論也可能是陽謀論：這些投資者實在過於看好面板業或京東方，認為其前途無限好，同時，管理層以犧牲自利引進戰略投資者。三星或台積電，是電子/半導體領域裡高淨資產高固定資產高市值的代表，以筆者對面板業的研究，京東方在面板業的最大空間營收空間，可能是三千億人民幣。如果這樣，那麼京東方未來十年仍需要2000億元左右的進一步資本開支，並在景氣週期頂峰獲得最多3000億人民幣的市值——也就四倍空間。

補充一下，這家戰略財務投資者難道是執行國家意志麼？我的理解是難以說通。從競爭角度，目前產業的天平已經向中國傾斜，僅僅依靠正常公開的市場化運作，就可以實現面板產業的繁榮，無需國家秘密幫助。

三、小結

沒有合理審視自身行業的變化，也沒有利用自己已經質變的經營能力，在如此低迷的股價，定增的如此高額的股份，著實匪夷所思。從競爭戰略、財務考量和利益輸送各個角度都難以解釋。企業形象全毀，行業印象被妖魔化，散戶跟著遭殃，管理層也受損，幾乎是全輸的局面。

唯一的好處，就是在世界面板業的短期競爭拳台上，未來京東方將可以更加從容地參戰，形象如同外國大力士，而非李小龍。——問題是，李小龍本來就可以打敗大力士。

然而，從長期來說，他又將永遠地為自己設置了絆腳石。我們可以設想另一種情形。上半年京東方的走勢是如此穩健，五月下旬幾乎就要放量爆發，但很可惜，由於種種原因（比如合肥減持），上攻變為探底。如果京東方可以去五元上方，發行200億可轉債，不是一個皆大歡喜的局面麼？這次增發後，市值將擴大到700多億。股價按未來現金流折現的算法（這是一次幾乎不影響未來現金流的增發），本也可以支持700億的市值，5元的股價。當年的增發解禁就這樣影響股價，未來的解禁怎麼辦呢？

一個公司如果不學會向資本市場融資，只會對政府增發，即使暫時領先一步，從長遠來說，也遲早打不過能迎合善用資本市場的對手。三星2011年的折舊是116億美元，當年固定資產是560億美元。三星長期資本開支大於折舊，2013年計劃資本開支216億美元。當然，京東方是不能和三星去比了。但是京東方這類企業未來要發展，遠期的投資規模肯定會遠勝於現在。難道京東方可以一直通過越來越低效率的增發，來支持越來越大的資本開支？

對比藍色光標，市場一聲嘆息：終不是良人也！

定向增發3：定增實施前的投資策略 獵手11-hawk

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在第二篇里，我們主要講述了當一個定增方案公布時，我們如何通過邏輯推理來預測後面的股價走勢會怎樣。但是預測畢竟只是預測，後面的走勢萬一跟我們想象中的走勢不大一致時，應該怎麽辦？是走還是留？什麽情況下要走？什麽情況下可以繼續留？第三篇就是為了回答上述問題。主要是闡述幾點：1、假如遇到定增公布前就大幅飆升的股票，定增公布後是否還能繼續持有或買入？何時賣出？2、假如遇到那種定增公布後，股價不漲不跌的情形，是否還可以買進？3、假如遇到跌破增發價的股票，是否可以買入？何時賣出？

Part3方案公布後實施前的護盤行為

從定增方案公布到定增正式實施，還有一段日子。流程如下：董事會通過——股東會通過——證監會審核通過——半年內實施。由於時間拖得太長，中途股價的波動往往會大幅偏離定增價。股價的運動分為三種情況：第一種在等候期間股價大幅高於定增價。第二種在等候期間，股價位於定增價上方，但偏離幅度小於30%。第三種情況在等候期間，股價跌破了增發價。

對第一種情況的分析：

假如股價大幅度偏離定增價，那麽在定增實施完畢後，股價往往就會階段性回調或者見大頂。原因是投資者都有“錨定心理”，他們會以定增價作為參照物來衡量當前股價是否被高估。一旦定增實施完畢，他們心理就會想：定增參與者成本那麽低，套利空間太大了，還是趕緊落袋為安吧。因此會觸發大量獲利拋盤。此外，在定增正式實施完畢後，上市公司已經如願拿到錢，護盤動力就明顯下降，因此股價上漲就會停頓。

那麽如何區別股價是階段性回調還是見頂？定增圈錢目的無非只有三種：1、找個利好借口，配合主力逢高出貨（如大股東解禁、參與IPO的牛逼PE解禁）。2、公司其實並不缺錢，定增只是為了引進戰略投資者；3、大股東確實想搞好市值管理，希望股價一直漲。對於第一種情況，股價見頂的概率較高，後兩種情況，往往只是橫盤震蕩，然後每隔一段時間就停牌一次，發布一個重大利好，例如宣布收購鋰礦，然後又宣布業績大幅預增，然後又高送轉，然後又定增。。。遇到這種經常“做事”的上市公司，股價想不翻3倍都難。

問題在於：小散又沒內幕消息，如何識別到底是三種情況中的哪一種？指標有三個：1、大股東是否積極參與了本次定增？假如大股東積極參與（一定要註意“積極參與”的定義），橫盤的概率就比較高。假如大股東只是想配合主力出貨，由於他知道後面股價會大跌，他不會非常積極的認購股份。2、這次定增的目的是否為了引進金融資本大鱷協助公司做市值管理？（此時大股東不一定會積極認購，但不能以此認為後面股價要跌）3、這次定增是否大股東打算把控股權轉讓？假如大股東沒參與定增，並且定增後持股比例跟第二、第三股東的持股比例很接近，往往就意味著大股東打算把股權都賣掉（除非第二、三股東是他兒子，僅僅為了新老交接）。遇到大股東要賣股權，股價漲幅往往不會大，原因是在舊大股東沒徹底退出之前，新老板不會馬上做事，舊大股東也有可能會通過二級市場或大宗交易市場繼續拋售他的股票，新老板會按商定好的價格接貨，因此會導致股價一直下跌或停滯在某個區間，直到舊老板完全退出為止。而這個時間跨度可能需要半年或1年。

舉例：大康牧業2013年引入“鵬欣系”（同時還引入天堂矽谷協助公司做市值管理）。在定增完成後，股價一直橫盤並沒有大幅下跌。2014年，在“鵬欣系”的兩個農場項目培育成熟後，再次定增註入到上市公司。第一次定增的目的是為了引入戰略投資者，因此定增完成後，股價並沒有大幅回落。而第二次定增的目的就有圈錢走人的味道了，因第二次定增是上市公司掏錢購買“鵬欣系”的資產。一般來說，股東傾向於把自己的資產高價賣給上市公司，有掏空上市公司的嫌疑。一旦完成此次收購，鵬欣系落袋為安，股價後面就堪憂了。除非金融大鱷打算把該股作為其長期運作的平臺，但是鵬欣系的運作平臺是鵬欣資源，因此在資金緊張時，他就會拋售其他股票來籌資。


丹邦科技，12年10月大股東開始減持，這個減持行為一直持續到13年8月。13年1月推出了定增方案，但一直到9月7日才拿到證監會批文，方案到13年10月才正式實施，期間股價從13元漲到45元。最終定增價為26.5元。不用細問都知道，大股東根本沒參與這次認購。因此我們可以認為此次定增純粹是為了高位圈錢，想套牢一批跟風者。後面的走勢果然如此，定增實施完畢之後的股價一直都沒創新高，須知這一年里，許多股票都翻倍了，要不是大盤氛圍好，估計這票會跌的更慘。因此遇到這種推出定增vs定增實施時股價相差很遠，並且大股東沒有積極參與，並且不是引進了金融大鱷的情況，在定增實施時（或者在證監會批文下達時），就要撤離。



簡單總結一下：1、假如定增公告發布前，股價大幅飆升（從最低算起漲幅超過300%），並且大股東沒積極認購，那麽定增公告發布後，就要趁利好慢慢出貨（通常會有最後一段沖刺行情，不必馬上就全拋）。接下來的走勢不是橫盤就是見頂。至於到底是橫盤還是見頂，見上面的詳細分析。2、假如在定增公告發布前沒大漲，而在定增公告發布後，股價大幅飆升（從最低算起漲幅超過300%），那麽當證監會批文下達之時，就是勝利大逃亡的時機。此外，市值規模在任何分析里都很重要，市值太大會抑制股價短期上漲空間。

第二種情況：

公布定增方案前股價沒有大漲（從最近一年的最低點算起，股價漲幅小於50%最佳），宣布定增後，股價也沒大漲，一直都在做區間震蕩（有別於那種定增公布前大漲，定增後震蕩的股票）。出現這種情況往往是由於大股東故意隱瞞利好導致，目的就是為了不引起股價的大幅波動，例如只對外宣布“募集資金用於補償流動資金”，由於大家“不明覺厲”，且大股東故意壓制股價，因此漲幅就會比較小。但是這種類型的定增最有想象空間，特別是定增實施完畢後，股價還在底部震蕩的。因為這種現象“很不正常”，越是反常的事物，其背後所隱藏的故事就越大。

簡而言之，出現下面幾種現象組合就是最佳的潛伏對象：大股東大比例認購+定增方案公布前股價漲幅不大+定增公布後漲幅也不大+以“補充流動資金”為借口。

例如在《定增1》里提到的雛鷹農牧，2013年6月27日公司發布公告:擬用15.46元/股價格向大股東侯建芳定向增發5291萬股,募集資金8.2億元,用於償還銀行貸款和補充流動資金。增發完畢後,公司大股東持股從46.44%增加到51.27%,相當於大股東增持股份。該股就符合上述原則：1、大股東全額認購，且認購比例達到總股本的5%左右。2、定增公布前股價沒大漲。3、定增公布後股價也沒大漲。4、資金用途是“補充流動資金”。結果一年後停牌了。


又例如恒逸石化。2014年9月10日宣布定增：本次非公開發行股票募集資金的發行對象為恒逸投資，恒逸投資為公司控股股東恒逸集團之全資子公司。定增價7.1元。本次非公開發行募集資金總額10億元人民幣（當前市值88億，認購規模超過總股本的10%），扣除發行費用後全部用於補充流動資金。其行為和走勢特征跟雛鷹農牧完全一模一樣。


又例如中順潔柔。2014年10月9日宣布向董事長鄧穎忠先生非公開發行2,466萬股股票，募集資金總額19,999.26萬元，扣除發行費用後擬全部用於補充流動資金。複牌後已經連續漲停。在此之前，股價一直都趴在底部。那麽為何中順潔柔宣布定增後走勢跟恒逸石化差別那麽大？關鍵還是在於市值大小，恒逸石化市值88億，雛鷹農牧的總市值也接近90億，中順潔柔公布定增前市值才36億。



第三種情況：

定增公布後，跌破了定增價。通常遇到這種情況，為了能夠讓增發順利完成。大股東必然會想辦法把股價拉回定增價之上，因此這里就存在套利機會——跌破定增價買入，等定增實施完畢後獲利出局。但是在跌破增發價的案例里，也有一些保增發價失敗的，最終上市公司不得不放棄定增，特別是在08年熊市里，很多上市公司在08年初提出定增方案，價格高高在上，結果公司股價被腰斬，最後只能被迫放棄定增。換而言之，不是每一個跌破定增價的案例都值得投資者參與，有些是地雷。那麽如何才能最大限度避免踩雷？

指標一：當前市場處於牛熊的哪個階段？

牛市跌破增發價非常罕見，假如遇到，你就大膽放心的抄進去吧。熊市分兩種，一種是單邊熊，特征是指數一直受到均線壓制，所有均線呈現空頭排列，例如08年。遇到這種情況，千萬別接飛刀，尤其是那種在牛市末期推出定增方案的，後面定增失敗的概率很高。一種是猴子市，股市震蕩下跌，特征是均線時而互相纏繞，時而空頭排列。2010-2013年就屬於這種情況。這次情況下才有希望保增發價成功。通常在熊市的第一年里，流產的概率會比較高，原因是定增方案都是在股價高位時推出，很難保住增發價。

指標二：這是否屬於二次定增？

所謂二次定增指的是上一次定增流產了，上市公司再次發起定增。通常第二次定增，上市公司是誌在必得的，一旦股價跌破增發價，必定會全力保增發價。原因是第一次流產後，上市公司由於沒圈到錢，資金鏈會變得更加緊張，因此假如第二次還失敗，後果很糟糕。此外由於第一次失敗，第二次找定增對象時會產生負面影響，大家會懷疑你到底有沒有能力“保證”大家賺錢？假如連定增價都保不住，還能指望將來解禁時你能把股價拉高好讓大家逢高出貨？為了證明自己的能力，大股東會使出吃奶的力來維持股價。

指標三：這家公司的資金鏈是不是異常緊張？

假如該公司資金異常緊張，那麽他保增發價的動力就足。如何衡量一家公司的資金是否緊張。首先看財務指標，負債率超過80%，現金流入量無法覆蓋短期負債（現金流入/短期負債<1）。其次還可以通過一些草根指標來觀察。常見的草根指標如下：1抵押貸款時需要擔保或需高額資產做抵押；2拖欠工資；3逾期貸款；4頻繁跟高利貸接觸；5現金流每年呈下降趨勢；6拖欠賬款現象越來越頻繁。

指標四：當初想投產的項目是否已經產能過剩？

由於中國的宏觀政策變化無常，往往會導致企業家無法很好的預測未來一兩年的形勢，他們可能會在行業景氣時一窩蜂的上馬項目，結果國家政策突然轉向，下遊景氣度急劇下降，加上過度投產導致產能嚴重過剩。那麽此時定增失敗的概率就比較高了，08年很多項目就這樣黃了。假如股價雖然在跌，但行業景氣度還好，那麽保住增發價的概率就加大。此外，有些行業會突然從政策扶持一夜間變政策抑制，往往會導致原本已經談好的定增項目遲遲無法得到證監會通過，最後導致定增失敗，例如2010年的房地產。

上述四個指標，重要性逐級下降。最好的套利機會是：處於猴子市（或熊市已經持續了2年以上）+二次增發+大股東積極認購+跌破增發價。後面保住增發價的概率非常高。

為了保住增發價，上市公司才采取各種手段來釋放利好，例如通過會計粉飾讓業績短期內暴增、在炒年報和中報行情時宣布高送轉、宣布集團整合計劃。。。總之，只要該手段不需要花大錢，就會采用（本來就因為沒錢才來圈錢的）。

例如恒定天鵝。2010年11月27日宣布定增，價格為6.14元。大股東承諾認購30%-48%之間的數量。10年12月-11年2月份期間，由於大盤不好，股價首次跌破了定增價，但很快就被大股東拉了起來。但由於證監會遲遲沒批下來，大盤又變得越來越糟糕，結果在2011年5月份，股價再次跌破定增價，公司被迫重新開會修改定增價：本次非公開發行股票的定價基準日為公司第五屆董事會第二十四次會議決議公告日（2011年9月14日），發行價格不低於定價基準日前20個交易日公司股票交易均價的90%，即5.01元/股。2012年1月29日，證監會終於批準，但此時股價已經跌到3.74元。但股價很快就從底部一直飆到5元以上，正當大家都覺得莫名其妙時，謎底終於揭開：2012年3月13日，公司發公告：根據實際控制人央企中國恒天集團有限公司指導意見，保定天鵝“十二五”發展規劃總體發展定位為恒天集團新型纖維材料業務板塊的核心運營主體、資產整合平臺。趁著利好，公司趕緊於4月27日完成定增。完整後，公司失去了護盤動力，且當時整個市場處於熊市階段，股價很快就從高位一直跌。有人可能會疑問：那大股東和定增者豈不是被套住了嗎？由於普通定增參與者鎖定期1年，大股東鎖定3年，因此在解禁來臨之前，大股東是沒有護盤動力的，也沒必要護盤，只需在解禁後把股價拉回定增價之上就行。





在上述這個案例里：1、大股東積極認購；2、被迫修改了一次定增價（相當於二次增發）。3、跌破定增後通過機構把股價拉起來，然後釋放利好忽悠散戶接盤（好讓負責護盤的機構可以收回成本）。4、這個定增方案是在熊市前期開始出臺，因此保增發壓力極大，大股東花了九牛二虎之力才勉強增發成功。

從這個案例里，我們至少可以總結出幾個規律：1、首次跌破定增價，股價往往會有一次修複性行情（不管處於熊市哪個階段，也不管最後保增發價能否成功），但別對反彈高度抱有太高期望，通常回到前期壓力位時，就會再次回落。2、假如第二次跌破增發價，千萬別參與，說明大股東已經無力把股價維持在定增價之上。特別是那種每次回調碰到定增價就再次受阻下跌的走勢（恒定天鵝就屬於這種）。3、假如證監會審批通過，基本就意味著公司要馬上開始搞定增了，因為在熊市里拖的越久，不可控因素就越多，假如發現公司開始釋放利好，往往就意味著護盤行動已經開始了。4、參與這種搶反彈，必須在定增實施完畢就走人，因為此時還處於熊市，大股東沒辦法把股價長期維持在定增價之上。5、在牛市里很少會出現定增實施以前就跌破增發價，因此這個定增價可認為是股價的安全價位，跌到這附近時，不要急於割肉，後面大概率會觸底反彈的。

又例如海南海藥，10年9月推出定增，11年1月跌破後快速反彈，之後在前期阻力位就回落，5月再次跌破定增價，一直到了7月22日才獲得證監會通過，公司在8月8日公布半年報，凈利潤大增59%，趁著利好，公司趕緊於8月16日實施定增。之後股價就一蹶不振了。



最後要特別強調幾點：1、大股東不是萬能的，假如遇到特別不好的行情，他也有被套牢的時候，於是有些時候你會看到大股東全額認購，但是最後股價還是跌破了增發價，雖然這種情況比較少見，但還是會有的。2、股市沒有100%成立的規律，這里所列的指標和方法只能保證大部分案例符合上述規律，千萬別把任何教材當成《聖經》來膜拜。3、萬一你遇到“特例”，唯一能拯救你的就是倉位控制和止損。

第四篇將講述參與定增的資金開始解禁時能給我們帶來哪些機會，以及如何避免踩雷。

附前幾篇文章的鏈接：

市值管理綜述：http://xueqiu.com/1339778771/31925345

定向增發第一篇：http://xueqiu.com/1339778771/31969691

定向增發第二篇：http://xueqiu.com/1339778771/32030361




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