深度剖析京東方增發案 舒顏
http://xueqiu.com/8528235036/24648638——市場一聲嘆息：終不是良人也！
正文：
人們口誅筆伐，只因對融資圈錢這種惡劣行為深惡痛絕，這很容易理解。京東方在過去多年，已經增發四次，融得200多億，期間業績卻六年五虧。上市十多年，僅僅分紅過1.89億。這樣的企業，這次又血口大開，居然在接近歷史最低價的附近，增發224億股，募集460億。大多數股民，只要看到這樣的報導，對類似的公司和行為，都會強烈譴責和抵制的。
那麼，究竟中國面板業是怎樣的行業，京東方是怎樣的公司，本次增發又是怎樣的方案呢？筆者作為面板行業的觀察和研究者，從各角度為讀者仔細剖析，一起來探討個究竟。
一、先聊聊主角
透過表象看本質，必須承認，其實面板業是一個好行業，京東方是一家好公司，王東昇也是一個好企業家。這是需要先正本清源的。
面板業不是一個經營上深不見底的無底洞。就在2012年，這個行業在經營上，已經翻身了。尤其是中國面板業者，包括京東方和華星光電，最近幾個季度都賺的盆滿缽滿。在近半年液晶面板價格疲軟，不斷跌價的大環境下，仍然保持了環比業績增長。以華星光電為例，投資245億，年淨利潤超過20億，考慮折舊的影響，該項目四年即可收回投資，這還是在政府不支持的情況下，考慮貸款豁免，三年就可以收回成本。京東方目前四條產線，包括北京五代線，程度4代線，合肥六代線，和北京八代線在內，每條線都滿負荷運轉，盈利可觀。
從技術層面說，就目前而言，中國的面板業已經不可能因為某一個新的技術名詞，比如Oled，就被滅掉，重歸冰窟。必須注意到一個現實，那就是電視機這個產品，從硬件角度，經過90年的發展，已經接近史上最強，所以該行業的技術發展已經趨緩，全產業鏈向大陸轉移是個確定趨勢。技術不足，不再是中國面板廠家的命門。這一點，有很多說服力的證據。比如華星光電或京東方的客戶結構都是世界主流品牌，可以說明他們融進了世界產業分工體系；該產業鏈裡無論上游原材料工廠還是面板生產線，過去幾年和未來幾年都投資在中國，說明地域競爭力明顯；國內消費者高達85%的比例買了國產品牌，意味著消費者對品質或品牌的差距已經不再敏感……等等。
所以，現階段要說中國面板業的黃金時代開啟，是完全可以的。從京東方公司層面，或王東昇來個人說，我認為他們是為中國面板產業做出巨大貢獻的。過去四次融資，已經開花結果，不僅如此，還為面板產業如今的三國四地競爭格局的形成，立下了最大功。若沒有京東方的努力，恐怕現在連5%的關稅也不敢收。王東昇若說是中國顯示產業教父級人物，是不為過的。
最後，這些項目必須要上麼？就新項目而言，我以為重慶項目是個好項目，不論是地緣位置，還是產業鏈配套，該項目必然盈利能力強勁。拿下這個山頭，對京東方意義重大。合肥觸摸屏項目，也是應該上的，面板廠商內置觸摸屏是未來大趨勢，應該投資。老項目因為已經接近投產，沒有必要評議。
以上描述，可能和公眾印象，或媒體渲染不符，但這就是事實。人們的確充滿了誤解或偏見，這一點和整個過程比較艱辛，成長週期又比較長有關。我們須要先正視這一點。從股市也可以看出來，TCL集團是一季度機構增持最多的股票，京東方也在近二個季度獲得大幅增持，尤其是二季度。人們如果有興趣看看歷史上的研究報告，對比會非常強烈，行業研究員的態度和評級在近一年紛紛出現了轉變。
這一點其實可以反過來想，如果面板業仍然毫無希望，增發就當是國家支持了，股民有啥好抗議的？
二、那這次增發到底合理麼？
現在我們來分析一下這次增發。
1、會是競爭戰略麼？
從公告來看，肯定是這個出發點，增發融資必須是跟著項目走的。但仔細分析後，邏輯是不通的。增發所涉及的三個主項目，人們都知道，並不是新項目。尤其是合肥和鄂爾多斯二個項目，二年前就在準備或開工，現在幾乎就快完工投產了。這二個項目，無論是股權比例，還是資金安排，早已經有定論，沒有理由需要現在再來討論融資。重慶項目，也早就曝光，按照協議，京東方只需提供90億本金即可。這筆錢，京東方自己的賬上就可以隨時拿出來，而且以他自身日益強化的經營現金流造血能力看，自己為合肥再掏50億，也是沒有問題的。
所以，不增發，並不會影響到京東方現有這幾個項目的實施，不會影響到京東方跑馬圈地的產能規劃，或綜合實力進入世界前四的競爭戰略。
2、會是財務考量麼？
財務考量一般是二個角度，一是收購權益，二是降低有息負債。本次增發，其中一項是收購北京國管中心的價值85億元的權益，其實就是財務考量。這筆錢是2010年為啟動北京八代線，政府支持了85億代持了相應比例的股權。這種方式相當普遍，深圳也為華星光電幫過這樣的忙。京東方在合肥和重慶的項目，也通過了類似的方式。
我在前面分析過，不增發並不會影響到京東方的競爭戰略，其實就是因為地方政府有類似的支持，導致京東方可以高槓桿地完成競爭戰略。既然這樣，那麼什麼時候把權益收回來，以什麼方式收回來，那完全是一種財務考量。
降低有息負債是另一種財務考量。過去的融資投了四個項目，背負了大約200億的銀團貸款，今年一季報顯示長期貸款是185億。不過財務費用是1.4億，實際負荷有限。
如果不增發，即便是有地方政府的扶持，京東方的有息負債仍然要增加不少的。估計要再背負200到300億的長期貸款或債券，大概要增加年財務費用15億左右。
所以，與其說為了競爭戰略，還不如說是財務考量。增發募得460億後，幾乎可以把各個項目的權益全部都買回來，同時也不會增加多少有息負債。問題是：現在的股價非常低，需要增發224億股。這筆帳是須要算的：是否應該考慮先硬撐過去，不考慮權益比例，也承受高強度有息負債，等到項目投產表現出強勁盈利能力後，結合現金流情況，結合下一步擴展新項目，再考慮增發呢？
從合理性角度，肯定是未來增發划算。如果不增發，以現有的股本，三年內股價上攻10元，可能性還是很大的。畢竟按全部權益算，京東方可以有接近百億的淨利潤，千億級別營收，和250億以上的經營現金流淨額，以及在世界上接近前三的實力地位，值得上千億市值。屆時，如果要募得460億，僅需要增發46億股就可以了。
從現金流的角度，未來京東方三四年可以造血460億，為了將這個數字變成「現值」，付出將近三倍的股本擴大，代價實在太大。
所以，目前不是財務考量的好時機。
3、會是利益輸送麼？
從人性陰暗面出發，利益輸送是第一直覺。但是，仔細分析看，似乎也難以服人。利益輸送，送給誰呢？
管理層？問題是京東方是管理層持股的企業。天量增發後，管理層的權益肯定會被稀釋，這一點毫無疑問，個人那裡會有相應的比例的資金實力參與增發呢？比如TCL就肯定不會為第二條線增發。李東生個人僅有6%的股權，還是靠MBO、參與增發、不斷增持攢起來的。當年增發，靠質押了最初MBO來的股權，用2.5億參與增發的。如果現在動輒增發幾百億，李東生哪來的錢參與增發呢？增發後股權不是被稀釋到2%了麼？TCL只有可能在二年後，為了發力後續項目進行增發，但是那時可能股價已經在10元，那才是正常邏輯。
輸送給地方政府？這也說不通。地方政府首要目標是招商引資，意在產業和稅收，其他是次要考慮的。三年前參與增發的幾個合肥國資股東，解禁後在今年不斷減持，從股價看是幾乎沒有盈利的，考慮到三年的利息成本，肯定是虧損了。他有必要一邊減持，現在又來參與增發，再持滿三年麼？北京國資委，有必要現在來為三年前的85億錢，換取42億股權麼？這樣做，不僅還要等三年後才能兌現，還稀釋了管理層的股權。——即便是從利益角度出發，問題是這樣股權擴大後，換股還有利可圖麼？
輸送給基金公司，或其他機構？可能性是有的，但是仔細想意義也很小。一方面他們可以在二級市場直接購買，這麼多錢，做莊都不是問題。另一方面也不需要擔心低價收集籌碼困難，因為多年來的增發股份累計高達百億股，拋盤多的是。甚至他們也考慮可以通過股權轉讓獲取相應股份。這樣不是獲利空間更大麼？現有股本，到千億以上市值，有五倍空間，而增發以後，頂多一倍了。基金如果看好這家公司，去接受利益輸送，這不傻麼？
其實，利益輸送只要是管理層受損，其他可能性就較小了。對吧？
4、會是陰謀論？
從增發金額看，扣除國資部分，大約還需要252億的缺口。對象一共不超過十名，扣除現存三家，還剩七家。基金公司是肯定沒有那麼多錢的。所以必然有二家類似平安人壽這樣體量的財務投資者，會達到公告約定的單家45億股上限。如果滿額增發通過並得以實施，這二家巨無霸大約會出資近200億，剩下60億留給其他五家湊數。為保留大股東地位，所以管理層或北京方面，才不得已需要42億股，以獲得一種均衡。增發完成後，勢必會出台大規模的股權激勵計劃，再部分彌補管理層的股權稀釋。
那為什麼這二家機構要如此投資京東方呢？從財務角度是較難解釋的。目前資金很緊張，貸款收益很高，搞搞信託理財就更可觀了，甚至拆借同業也可以獲益不菲。200億錢，折合到一百億股，相當於合計持股30%，即使按京東方未來百億利潤算，也就不到15%的年收益。問題是看上去投資效率雖高，但是實際上不然。首先股票上難以套現，如此龐大的解禁拋售是難以想像的；其次，由於未來京東方未來仍然要進一步大額資本開支，分紅估計也難以指望，再說未來還說不定出現液晶盈利週期，導致盈利下降甚至虧損呢。即使只往好的方面想，京東方會輝煌時間比較長，巔峰市值可能更高，中間盈利能力可能繼續增長，但是，時間一長，比如十年以後，面板業終究會變成中國的成熟行業，資本回報率下降，市盈率下降，甚至不排除經營惡化，就像現在的台灣面板企業一樣。——何苦呢？
但是，這是唯一有可能性的解釋。意圖不明，只能以陰謀論莫須有之。至少這樣在邏輯上可以勉強貫通。當然，陰謀論也可能是陽謀論：這些投資者實在過於看好面板業或京東方，認為其前途無限好，同時，管理層以犧牲自利引進戰略投資者。三星或台積電，是電子/半導體領域裡高淨資產高固定資產高市值的代表，以筆者對面板業的研究，京東方在面板業的最大空間營收空間，可能是三千億人民幣。如果這樣，那麼京東方未來十年仍需要2000億元左右的進一步資本開支，並在景氣週期頂峰獲得最多3000億人民幣的市值——也就四倍空間。
補充一下，這家戰略財務投資者難道是執行國家意志麼？我的理解是難以說通。從競爭角度，目前產業的天平已經向中國傾斜，僅僅依靠正常公開的市場化運作，就可以實現面板產業的繁榮，無需國家秘密幫助。
三、小結
沒有合理審視自身行業的變化，也沒有利用自己已經質變的經營能力，在如此低迷的股價，定增的如此高額的股份，著實匪夷所思。從競爭戰略、財務考量和利益輸送各個角度都難以解釋。企業形象全毀，行業印象被妖魔化，散戶跟著遭殃，管理層也受損，幾乎是全輸的局面。
唯一的好處，就是在世界面板業的短期競爭拳台上，未來京東方將可以更加從容地參戰，形象如同外國大力士，而非李小龍。——問題是，李小龍本來就可以打敗大力士。
然而，從長期來說，他又將永遠地為自己設置了絆腳石。我們可以設想另一種情形。上半年京東方的走勢是如此穩健，五月下旬幾乎就要放量爆發，但很可惜，由於種種原因（比如合肥減持），上攻變為探底。如果京東方可以去五元上方，發行200億可轉債，不是一個皆大歡喜的局面麼？這次增發後，市值將擴大到700多億。股價按未來現金流折現的算法（這是一次幾乎不影響未來現金流的增發），本也可以支持700億的市值，5元的股價。當年的增發解禁就這樣影響股價，未來的解禁怎麼辦呢？
一個公司如果不學會向資本市場融資，只會對政府增發，即使暫時領先一步，從長遠來說，也遲早打不過能迎合善用資本市場的對手。三星2011年的折舊是116億美元，當年固定資產是560億美元。三星長期資本開支大於折舊，2013年計劃資本開支216億美元。當然，京東方是不能和三星去比了。但是京東方這類企業未來要發展，遠期的投資規模肯定會遠勝於現在。難道京東方可以一直通過越來越低效率的增發，來支持越來越大的資本開支？
對比藍色光標，市場一聲嘆息：終不是良人也！