http://magazine.caixin.com/2012-03-09/100366120_all.html
在讓市場焦急期盼了數天後，興業銀行（601166.SH）3月5日晚間揭開了引資的謎底。興業銀行擬向中國人保資產管理股份有限公司等四家特定對象非公開發行至多20.72億股A股，募集資金不超過人民幣263.8億元。方案已經通過公司董事會審議，尚需股東大會審議。
3月6日早盤，興業銀行開盤報14元，下跌2.17%。
「以這樣低的價格進行定向增發，是對老股東利益的嚴重損害，也是對新股東的利益輸送。」一位基金公司人士表示，「確實有人在收集投票權，準備在股東大會上投反對票。」
至於該基金公司會在股東大會上投什麼票，他表示：「還在跟上市公司溝通過程中，不便作答。」
一位賣方資深銀行分析師對財新記者稱，「如果興業銀行配股，小股東覺得是在圈錢；人家自己找好股東，你又覺得太便宜了。便宜主要是因為在二級市場銀行股估值太低。」
四機構入場
根據公告，興業銀行本次非公開發行股票的發行對象包括中國人保資產管理公司（下稱人保資管）、中國煙草總公司、北京市基礎設施投資有限公司、上 海正陽國際經貿有限公司。在此次增發完成後，興業銀行第一大股東福建省財政廳持股比例將稀釋為17.6%，恆生銀行和中國人保（通過人保資管）持股比例均 為10.7%，並列第二大股東。
人保資管註冊資本為8億元。中國煙草總公司是經國務院批准組建的特大型國有企業，註冊資本是570億元。北京市基礎設施投資有限公司是北京市國資委100%持股的國有獨資公司，註冊資本為548億元。
由於人保集團的淨利潤總共不過100億元，集團急缺資本金，故市場一直認為人保不可能參與興業銀行的定向增發。根據最後的增發公告，人保將以集 團的名義，委託人保資管用保險資金入股興業銀行，並非採用資本金入股模式，因此並不涉及股權投資範圍或者牌照問題。2011年，中國人壽投資民生銀行 （600016.SH）也採取了同樣的出資方式。
人保集團董事長、總裁吳焰在「兩會」上表示，與興業銀行只是合作關係，人保集團不會簡單地走多元化發展道路。
與這三家戰略投資人相比，上海正陽國際經貿有限公司（下稱上海正陽）的名字頗為令人陌生。興業銀行披露，上海正陽於2012年2月剛完成增資工 作，註冊資本增至10.64億元。但工商資料顯示，截至2011年底，其總資產為3506.86萬元，股東權益為1011.6萬元。
資料顯示，上海正陽的主要股東分別為上海國和現代服務業股權投資基金和上海金融發展投資基金，上海國際集團資產管理有限公司僅直接持有0.7% 的股份。上海國和與上海國際資管由上海國際集團發起，上海金融發展投資基金是上海國際集團和中金聯合發起，而上海國際資產管理公司則為上海國際集團旗下公 司。
興業銀行表示，上海正陽是一家上海地區的大型金融投資基金的平台，他們非常看好銀行藍籌股的潛力和興業銀行未來的發展前景，高度認可興業銀行的長期投資價值並承諾三年的鎖定期。
定價之爭
比起引資的「戰略意義」，興業銀行的老股東更關心定價。在興業銀行公佈此次《非公開發行股票預案》後，有老股東公開表示，自己的每股收益和每股淨資產都被攤薄了。
隨後，國信證券發表了題為《定增價偏低，方案存在一定不確定性》的研報，稱預計此次增發會在四季度完成，預計2012年興業銀行會保持20%以 上的利潤增速，預計到2012年末，興業銀行由於利潤積累，其融資前的每股賬面淨值預計約12.88元，已經高於12.73元的定增價。
該研報稱，「低於淨資產的銀行融資在歷史上還未出現過，因此這一融資方案可能會面臨一定的不確定性。」
報告亦指出，興業銀行這次融資可能面臨的困難和變數本質上是由於目前銀行板塊的低估值，「在過低估值下融資對原有股東的利益不是增厚，而是明顯攤薄」。
興業銀行為所有銀行裡盈利質量最高的銀行，2010年年底的每股淨資產是15.35元，2011年由於每股分紅0.46元，並進行了10送 8，2011年年底的每股淨資產是10.68元。增發公告稱，為兼顧新老股東的利益，由公司新老股東共享本次發行前的滾存未分配利潤。
根據定向增發的規定，這次興業銀行引入戰略投資人，股票的鎖定期是36個月，但依據規定，新股東能夠享受打9折的待遇。根據興業銀行《非公開發 行股票預案》顯示，本次非公開發行的定價基準日為董事會決議公告日，即2012年3月6日。本次發行價格最終確定為，定價基準日前20個交易日交易均價的 90%。
對此，興業銀行董事會辦公室對媒體回應，興業銀行預計在年中完成增發，根據該行最近三年的加權ROE（淨資產收益率）約在25%左右推算，屆時淨資產將增長13%，目前相對2011年末的PB（市淨率）是1.2倍，此次定向增發的價格還是高於每股淨資產。
「另外，一個公司的盈利能力不能只看每股盈利的絕對數值，相對數值ROE可能更有說服力。」該行董事會辦公室人士表示，雖然短期看來每股盈利會有攤薄，但從長遠來看，資本補充後，通過業務擴張和盈利能力增強，ROE水平將逐漸回升。
該行董事會辦公室人士還指出，「定價非公開發行的認購方，需要鎖定三年甚至更長，較二級市場的投資者而言，需要承擔更大的波動性風險，適當的折價是合理的補償。」
不過市場人士質疑，興業銀行如何能保證在年中就完成定向增發？此前的案例證明，大部分再融資都要拖上一年左右。市場雖呼籲證監會及早放開再融資審批，但至今還沒有相關政策出台。
其他選擇
興業銀行目前迫切需要融資。此次所募資金扣除發行費用將全部用於補充核心資本。
不過，一位賣方銀行業分析師表示，雖然定向增發價格打9折是市場慣例，無任何違規之處，但在銀行股的估值非常低的情況下，理論上講，銀行不宜選 擇這個時候增發。他指出：「不是所有在政策範圍內的價格，都是符合股東利益的。增發是按照發行前的每股淨資產計算，看起來還可以。但是實際上，如果動態地 看，等於以很大折扣把銀行的股份賣給別人。」
截至2011年9月末，興業銀行的資本充足率和核心資本充足率分別降至10.92%和8.08%，市場對其融資需求早有預期。本次增發募集263.8億元可提升2012年末核心資本充足率/資本充足率1.6個百分點至9.60%/11.85%（動態）。
針對老股東提出的配股方案，一位買方銀行業分析師表示，配股最公平，不涉及定價問題，對所有股東都是按比例配，但是很可能難以通過，對公司募集資金有風險。
「招行就是一個例子，哪怕很便宜，所有人都公攤了，但上一次剛配完股，如果馬上再次配股，監管層不一定同意，可能會隔很長時間。定向增發溢價是比較罕見的，如果溢價，還不如在二級市場買呢。」這位人士說。
這位買方分析師表示，定向增發和配股，價格都不能低於每股淨資產。現在雖然定價如此，但是中間有個時間差，等銀行募集資金到位時，銀行自身有大 約20%利潤增長，那時會發現增發價正好是低於每股淨資產。從遊戲規則上來說，不是按照會計上收付時間算，而是按照權責發生制來算，交易買賣從現在開始， 從這個角度來講，只要沒有觸犯現行規定和遊戲規則，並無不妥。
另外，配股時如果有些股東沒錢，就只能放棄，那就徹底被攤薄了。一般配股是現有股價的6或7折，如果不參與配股的話，基本上要被攤薄30%-40%。
國信證券分析師邱志承也表示，「如果銀行不融資或少融資，代之以放慢規模擴張速度，逐步轉型為內涵式增長模式，是對原有股東而言，可能是更好的選擇，更符合股東利益。」
興業銀行則表示，從估值的角度來說，此次發行定價與國內外同類銀行的市淨率估值大致相當，反映了這個階段資本市場對銀行股給予的總體估值水平。 從歷史數據看，興業銀行2010年完成配股後，當年的加權ROE還略高於2009年。因此若動態來看，興業銀行能夠把募集資金有效轉化為利潤、提升盈利能 力，股東將因此受益。