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從兩地市場差異來看港股中的陷阱 歲寒知松柏

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證券市場週刊特約作者-歲寒

投資香港股市的大陸人越來越多，有些人是衝著AH的價差或估值差去的，有些人是因為投資移民而被迫買的，也有人是衝著港股的 T+0、不設漲跌幅限制、買空賣空、衍生品等去的。投資港股的人大都滿懷希望進去，但多數人都交了慘重的學費。為什麼比A股整體估值更低、機制更健全、市場更成熟、選擇更多的港股市場，陷阱會更多、投資回報可能更差呢？

第一部分、投資港股與A 股的幾大不同點

筆者曾在2009年滿倉認購權證，在恆生指數差不多翻倍的大牛行情下虧光，幾欲跳樓自殺；也曾在2011年恆生指數下跌2成時虧損一半，直到今年才挽回全部損失重新盈利。筆者相信自己得到的教訓，可以當成反面教材同大家做一些分享。查理芒格曾說：如果我知道自己會在哪裡死去，我就永遠都不去那兒。失敗的經歷，其實也有它的價值。

筆者進入港股時，已經有3年的A股投資經歷，年年都跑贏了滬指，為什麼做港股反而遭受如此慘重的損失呢？筆者認為，自己的那點A股經驗在一定程度上其實是起了負面作用的，因為港股與A 股的投資至少有以下幾大不同點：

一、估值結構不同，港股市場相對更有效

港股常常喜歡龍頭企業，龍頭股的市盈率通常比二、三線股市盈率要高，有些人看行業的龍頭企業市盈率為15倍，而二、三線企業只有8倍，就舍龍頭去追落後，結果是一直跑輸大市。同樣的，港股通常也喜歡成份股（恆指、國企、紅籌三大成份股），非成份股只有到了特定時期，比如重大事項或財報公佈，機會才比成份股大。所以我們就能很好的解釋，為什麼香港股市的中國平安會比中國人壽受青睞，海螺水泥為什麼會一直AH倒掛，因為買港股要「成者為先」。

筆者最初去港股市場的時候，第一隻票就是看到中國遠洋A股8人民幣，港股才5塊多港幣而買的，今天它的A股3.4元，港股3.8港幣，差距雖然小了很多，但也仍然是H股比A低一成。之後又看到一大堆PE10倍以下，甚至5倍以下；PB1倍以下，甚至0.5以下的中小市值票，欣喜若狂，以為遍地都是金子，結果要麼就是買了一年後毫無反映，白白浪費時間，要麼就是PE從10倍跌到5倍，或者從5倍跌到3倍，低估仍然低估，甚至更加低估。

而大盤股如騰訊，PE基本維持在40倍以上；恆安國際，PE基本維持在30倍以上；蒙牛乳業現在PE40倍，動態PE明顯比伊利還高；康師傅的PE也一直在30倍以上，這些大盤股無論是對比香港的中小盤股還是A股同行，長期以來估值都不低，並且在金融危機的08年大熊市和2011年的小熊市裡有相對較好的抗跌性，究其原因，筆者認為：

1、從概率上看，大盤的成份股本身抵禦風險的能力就比中小市值公司更強，有馬太效應，所以買大盤股長期會更穩健；

2、大盤股基本是歐美大行在研究、定價和買賣，由於歐美的經濟增長速度和投資回報率遠低於香港和大陸，所以他們的投資期望也要低些，倒過來就是PE能給得更高些。小盤股歐美機構不瞭解，難以覆蓋，也不經濟；

3、中小市值公司，特別是民營企業或香港本土企業，出千、財報造假橫行，筆者估計至少佔了三分之一的比例，港交所是個盈利機構，根本不管這事，香港證監會則說自己忙不過來，所以最多就是抓個典型殺雞駭猴，由於廣大投資者難以區別老千和造假的公司，這就使得整個中小市值的非國企股估值明顯被打低。若是市場認同公司出千或造假，那股價很快就會被打趴下，並且長期「嚴重低估」無法翻身，這和A股被質疑造假後股價還持續創新高完全不同，所以港股真不能貪便宜，沒有金剛鑽就不能去攬瓷器活；

4、大市值股的研究跟蹤比中小市值股方便，除創業板外，絕大部分港股沒有季報，很多中小市值公司平常對二級市場也不熱心，所以買它們就像去澳門玩「百家樂」一樣，只有一年2次的財報公告日才能揭開底牌知道大小，因為不確定而給它們低估值也可以理解；

5、港股市場確實比A股要成熟有效，A股資金說話多，港股價值說話多，A股中小板和創業板的估值現在就明顯高過大盤股，嚴重畸形，主要原因是中小板和創業板資金好操縱股價些。

二、供求關係不同，大部分港股的流動性遠不如 A股

香港除了三大成份股外，很多股票的成交是非常稀少的，有時幾天也沒有一筆成交，這是港股與A股的重大不同點。A股你只要買進了，完全不用為賣出擔心，上億的股民盯著2500只票，標的嚴重供不應求，隨便一隻票都有上萬的股東和多家機構覆蓋。港股則不同，香港幾百萬股民有1500只股票，還有幾千隻牛熊窩輪期權。所以要是你「大量」買進了不活躍的股票，除了大股東外，也許你就是該股的唯一莊家，最後是想賣也沒有人接盤。

筆者以前買過好幾隻這樣的小票，比如前年買過的675堅寶國際，這公司業績穩定，每年分紅收益都有10%，市值不到2億，比一個殼的價錢還低。曾經一個月只有3天有成交量，其餘20天每天都是0成交。如果你判斷準確並能長期持有若干年倒也沒什麼影響，若是把握不大或是需要調倉換出資金時，那真是要急死人。

如前所述，香港的大盤股，基本是歐美大行在研究、定價和買賣，包括相關的衍生產品做市。而香港本土及內資機構大約在50億-500億的公司中有較好的定價權，低於50億市值以下的上市公司機構就基本不再覆蓋。所以市值小點的公司，你研究深入一點你就是評級人，比如以前就有好幾個這樣的小票，10-100億的市值，有券商或基金關注到這些票時，他們都是問筆者要分析報告的。

香港的衍生品成交額世界第一，比較活躍的是牛熊證和窩輪（權證），喜歡以小博大的人，對小市值公司就不感興趣了，這對投機資金的分流影響很大，一般能佔到大市成交額的一成以上。並且小市值公司本身估值就低，又經常出老千造假，不到中報年報股價往往也沒什麼波動，所以造成小市值股票成交金額極小，一萬塊錢就可以拉一個板來，筆者就多次碰到自己或朋友用幾萬塊錢搞了一二十個點漲跌的事。

三、港股股價波動大，市場相對更規範

由於港股實行T+0、不設漲跌幅限制、可以買空賣空等原因，導致股價的波動要比A股劇烈。在港股裡，通常不存在A股普遍的「慢牛」與「陰跌」拉升或下跌形式，代之而起的是「瘋牛」與「崩盤」式上升或下跌。對於趨勢投資者來說，追漲殺跌可能是炒作港股的最佳方法。

從價值投資的角度看，港股的內幕交易和操縱市場行為比A股要少，抓香港證券法的漏洞出老千和財報造假的違法行為不算。大部分港股在重大事項和財報公告前，股價往往沒有異常現象，不像A股經常是見光死，這對大小股東來說都是公平的。

筆者曾幾次在財報公告前兩天買入，財報公告當天股價翻倍。比如444先施表行，它是賣瑞士手錶的，產品銷售、黃金和匯率變化等因素合起來影響，造成業績波動很大。這個股票因為代碼發音很難聽，公司又極其不願意接待二級市場的投資者，業績比較難預測，所以被市場冷落，結果就導致財報公告時股價大起大落。

這其實給了研究基本面的人很好的研究環境，你可以因為足夠瞭解而選擇在股價低估時且報表未公告前潛伏買入（一般是中小市值股我們才有這種研究優勢），甚至也可以在利好信息公告後開盤從容買入賺確定的錢，而利空信息公開後及時出局。由於機構一般也沒有內幕消息，資金又大，進出肯定沒普通投資者方便。

四、港股的投機性要比A股大，而且品種很多

港股市場以機構為主，參與正股投機的散戶不多，大多是買來做中長期持有的，那些投機者通常參與窩輪、牛熊證之類的品種。每隻正股的窩輪和牛熊證有很多只，通常每個藍籌股都有幾十至一二百隻的窩輪。牛熊證更是實行「即時死亡」制度，即所謂的打靶，也就是說，你要是運氣不好，被點殺了，就算之後股價逆轉也與你無關，你可能一分錢都拿不回來。

窩輪方面筆者有發言權，2009年底港股就因滿倉認購權證而虧光賬戶，有關筆者2009年虧光的詳情，有興趣的朋友可以去新浪港股論壇看《港股一年祭（滿倉認購權證一年到暴倉）》，這個帖子點擊35萬次了，現在回想起來仍然感慨萬千。08-09年筆者港股收益的波幅可以簡單列幾段，入市後一週虧60%，8個月後從最低位上漲16倍，然後一週跌75%，再二個月漲500%（此時盈利已近10倍），最後2個月虧光，賬戶結餘200港幣。

2009年炒窩輪失敗在經濟上的損失遠不如思想上的挫敗來得絕望，那段時間是筆者人生以來最低迷的時期。港股投資（投機）之所以慘敗，簡單來說，就是覺得自己剩餘的時間和機會已經不多，想和時間賽跑，把過去落後的追回來，結果欲速則不達。所以聽巴菲特的話沒錯，有能力的人不需要用這個收費的槓桿，沒有能力的人用槓桿放大去投機，結果只會更慘。

搞牛熊證和窩輪，基本就是在和大行對賭，在絕大部分時間裡平均勝算幾乎為0，如果去看看匯豐控股的年報和《泥鴿靶》這本書，相信感觸會很深的。

當然，衍生產品也並不全是毒藥，用得好確實是可以以小博大的，更多的時候它其實充當了一個套利的工具，所以關鍵在於你怎麼對待它。就像鴉片，它也是可以做為藥品的。

典型的例子是Option即期權，通過買賣CALL和PUT而與正股相配合是可以無風險套利的。比較常見的做法之一是賣PUT，比如巴菲特和段永平都這麼幹。賣PUT的意思，就是你創設並賣出一個未來的沽出權利給對手，比如Facebook在20美元的時候你認為它有價值，那麼當時你可以賣出一個半年的PUT給別人，如果半年後FB跌到20美元以下，比如18塊，你必須以20美元的價格買入對手的股票。由於你在賣這個PUT時，會先收取2美元左右的手續費，所以實際上你的成本只有18美元，並沒有虧錢。反過來，如果FB的股價在半年後漲到20美元以上，那麼因為對手不會以20美元的低價格賣給你，所以你那2美元的手續費就白賺了，半年有10%的無風險收益率也很好。

對於資金量大的機構投資者，投行甚至可以為你量身定做衍生產品，比如前些年馬化騰與投行簽的減持騰訊協議，史玉柱與投行簽的期權協議等等。

五、港股財報披露比A股差

香港市場是很奇怪的，除創業板外，大部分公司不披露季報，這既和A股不同，也和美股不同，比較規範的是台灣，它們要求上市公司按月披露營運信息。

香港的會計年度劃分時間也很自由，不像A股必須以12月31日為年結日，這方面香港和美國比較類似，由上市公司自行定會計年度區間，港股多數是12月31號和3月31號為會計年度截止日。這裡有個好處，就是我們研究財報的工作可以適當分散。

港股財報最大的特點就是外觀花花綠綠煞是好看，像（HK1388）安利芳的年報那真是堪比《花花公子》，但多數公司披露的信息內容簡單粗糙，對比A股是非常明顯的，基本上很多公司是只要滿足了港交所和證監會的最低披露要求就算完成任務了。

比如年報裡的現金流量表，經營活動就沒有主表，用附表替代了，而中報乾脆只列只個大數。報表附註更是簡單，很多會計項目上市公司想披露明細就披露，不想披露你啥也看不到，主要的附註也可能因為完全沒有明細展開或說明而看不出個所以然來。加上中外會計準則略有區別，以及香港公司的會計科目名稱和歸類相對自由，這讓很多朋友看起財報來吃力不討好。

我們對比（HK1068）雨潤食品和它大陸的大陸全資子公司南京雨潤的年報就能看得很清楚，上市公司（HK1068）的會計報表部分才70頁紙，但子公司南京雨潤的報表部分有107頁紙，很多的會計科目，大陸子公司的披露要詳細得多，香港上市公司往往是一筆帶過。

不過事物都是兩面的，你剛剛開始看港股的財報時吃力不討好，能獲得的信息少，那別人看財報時其實也一樣的。由於內幕交易控制得比較好，所以對機構來說其實也差不多。這樣，如果你能多花些時間去研究分析財報，去公司和行業網站及同行研究報告裡多蒐集信息，再配合一些草根調研，那麼你就可能會成為對這個公司掌握信息最多的人，從而獲得信息的差額優勢和超額的投資收益。

第二部分、港股花樣繁多的資本運作手段

一、買新股可能讓你破產

香港市場比較成熟，資本運作手段很多，遠比A股要複雜。比如新股上市可以不融資而掛牌上市，融資的股票，所謂的國際戰略配售，實際的投資人有可能就是我們這種中小投資人。筆者曾參與過不對外公開發行股票的新股申購，是經紀人私下通知的，當時感覺那股票比較熱，結果開盤就賺了一倍多。有些不熱門的股票，經紀會說只需認購一手就返現金一千幾百或送Iphone之類，這種情況基本不可能虧錢。

而一些參與認購的基礎投資者，有些可能真是戰略投資入股，有些則可能是和大股東私下協議做托的，比如經常性中地雷的某女股神就是一例。又因為港股IPO經常是包銷，包銷商不遺餘力的托市是必然的，所以不能認為有戰略投資人助興就是這票安全值買，這裡邊水很深，關鍵還是自己得對公司的估值能有把握。

在A股但凡打新股，鮮有賠錢的，主要是炒新熱潮高中籤率太低。港股一般會保證每人中一手，所以如果覺得票不錯，那可以開多些戶頭去申購（同一個人可以在不同的券商開很多個賬戶）。但香港的新股開盤是完全可能破發的，不像A股幾乎包賺錢，所以打新前的基本面分析很重要，然後決定投入的資金及孖展比率，用心做的話收益會很不錯。

打新股進行孖展是很正常的事，但有時候因為你分析公司有誤，比如基本面並不好估值不便宜，市場申購的金額少，那就可能會讓你以自有資金幾倍的比例抽中新股，當開盤那天股價大跌時，你會損失慘重，所以在香港打新股是可能打到破產的。

新股開盤後，有經驗的投資者一般都是立即拋售套現，不論盈虧多少。因為據統計，香港的新股在一年半截內大部分會跌破發行價，不少公司股價會腰斬。而民營企業，三年內中地雷的概率高得驚人，筆者曾經吃過大虧。

比如2010年上市的（HK1863）思嘉集團，當初是招商證券承銷上市的，招商的股友在招商證券持續不斷的看多宣傳下，不少人都買了。筆者最初很排斥思嘉，因為它盈利能力太強，而核心競爭力始終無法分析清楚，加上它是新股，並且是福建股（福建公司中地雷的概率相對很高，其次是東北股，這個不是地區歧視，確實是統計結果）。但後來上公司網站看了《思嘉慧報》，加上天天看到別人討論，態度慢慢改變了，從懷疑轉為看多買入，之後在獨董辭職、大二股東減持的利空消息下仍然堅持持有，最後業績下滑，市場重新解讀為誠信問題，兩者結合，造成了股價雙殺！ 還好當時買得少成本低，在年報後果斷割肉出局，只虧了2成。現在這股票已經因財報問題而停牌，股價從當初的6塊多跌到了停牌前的1.37元。筆者認識一個某證券公司的網友，他重倉買了1000多萬，以前3塊左右時還常打電話問怎麼辦，跌破2塊的最近一年已經沒聽到他的消息，最近問他，說在1.8元割肉了。

筆者還中過（HK0312）歲寶百貨的地雷，這公司是2010年底上市的，從2塊錢跌到2012年的8毛錢時，因為歲寶百貨就在深圳，心想這公司看得見摸得著，股價也腰斬了，覺得便宜就投機買一點，結果第三天就停牌了，之後換了核數師，原因是大股東挪用現金，收入和利潤倒是沒有做假。直到去年底它才復盤，復盤當天趕緊在集合競價時全拋了，虧損30%，還好只有一成多倉，若不果斷割肉會更慘，這票現價只有0.37元。

所以得堅持一條原則，上市沒超過3年的民營港股，堅決不能碰。

二、增發和配股就像剪羊毛

港股有一個慣例，就是每年年報後，董事會都會提請股東大會審議批准董事會在來年適當的時候可增發不超過20%的新股而不需要再開股東大會。這樣，大股東完全可以在股價低迷時再打個8折配售20%的新股給所謂的獨立第三方，實際上這些人是不是獨立的呢？

也有臨時公告向全體股東增發或向特定投資人增發的，向全體股東增發時，經常會大幅折價，相當於強制小股東去購買，因為不買的話除權損失很大，這個時候股價往往會暴跌。比如2010年底（HK0449）志高控股曾巨幅折讓82%增發50%的新股，股價立馬就暴跌了一半，到今天股價不到2成了，志高空調在業內也是有頭有臉的知名企業啊。

筆者所指的配股是老股東向特定投資人折價出售舊股，一般是通過投行或券商代銷。大股東或二股東配股基本代表了他們不看好公司發展，改善生活之類的藉口難以信服，這些股份毫無疑問是會轉到小股東手裡來的。比如（HK0336）華寶國際，大股東一邊拉抬股價一邊配售舊股，累計套現了近100億元，儘管這票沒有增發，但實際上這100億就是小股東掏了腰包。（HK1068）雨潤食品的大股東則是一邊高位增發一邊配售舊股，累計套現了50億，類似的案例非常多。

三、CB（即可轉換債券）是攪肉機

CB一般是兩種，一是借殼上市時或老千股發行天量的低價CB，把股價拉抬上去後行權換股然後轉給代銷商，最後慢慢散貨給小股東，坑人無數；二是真實的融資需求，既有債券的保底收益又有可能轉股的超額利潤。但香港的CB似乎可以隨意修改行權價格，比如2331李寧向TPG發的CB，去年就趁著增發無恥的大幅下調了行權價格，這種行為就是出老千。基本上，港股凡有CB的，都不是什麼好現象。

有CB的股票筆者中過地雷，它是（HK0904）中國綠色食品，大約在兩年多前，出年報的前一天買入（HK0904），看它估值低，也有分紅，想投機一把，結果晚上公告說年報要推遲幾天出，第二天股價暴跌40%，最後財報出來並沒有任何異常，但股價卻再也沒回上去。

（HK0904）的報表上，常年趴著上十億的現金，它除了CB外，並無銀行貸款，而且可轉債的利息率以前是很低的，所以看似不是大借大貸問題。

去年中它終於出公告說原本即將到期的13.5億人民幣可轉債無力償付，建議先付尾數，其餘10億展期3年，並大幅上浮利率，結果不但這個可轉債跌到50塊以下，股價更是從以前最高的10多塊錢跌到了現在的9毛錢。

不過，如果你對公司和CB足夠瞭解，也還是有套利機會的。就拿（HK0904）的這個CB來說，它到期後上市公司無力償還，提議債權人展期，從而導致CB價格從106塊跌到45塊。由於上市公司並無銀行貸款，業務也還是有相當比例是真實的，大股東顯然不願意放棄上市公司這個平台而違約清算，當時先是拉了沱牌酒的一個子公司進來定向增發，收的資金可以先付CB中的25塊錢，同時也上調了CB利率並下調了CB轉股價格，並分三年還本付息。那麼這個CB在45元買入其實是非常便宜的，投資者完全可以將CB換成股票然後折價拋掉而獲得一些利潤，可以說是一個無風險的套利。

（HK0904）的CB在新加坡交易，關注的人極少，基本是歐美機構在定價，由於歐美機構對中國的企業並不瞭解，很多時候只是因為看好中國或看好某個行業而分散配置一點，佔基金倉位一般都很低，經常不到1%，所以一有風吹草動，這些基金往往都是無條件斬倉出局，這就導致CB的價格有時像股票一樣大幅波動。由於債券的受償權利在股票之前，所以實際風險是要小很多的。大陸人由於關注這些產品少，券商又沒有公開的報價和宣傳資料，同時單筆交易一般在100萬港幣以上，所以交投很不活躍，也因此存在投資的機會。

四、優先股的轉換危機

似乎香港的優先股都是為轉股而設的，一般是在借殼上市或收購時配套發行，類似CB。也有還比較靠譜的優先股，比如（HK3899）中集安瑞科，由於當初中集借殼介入時發行了大量的優先股，為了保證25%的流通盤比例，（HK3899）近兩年一路上漲而中集一路將優先股轉換成普通同時配售套現，可股價至今漲勢不止，原因是（HK3899）的業績確實不錯。

五、回購也可能是象徵性的

每年年報後，董事會都會提請股東大會審議批准董事會在來年適當的時候回購不超過10%的股本而不需要再開股東大會。一般來說，回購股票都有利於提高老股東的每股收益，也是維持二級市場價格的利好行為。但很多時候，公司其實只是象徵性的回購一點股票，做市值維護，以便大股東之後減持套現或增發新股，所以這個也還得具體分析。

六、私有化會終止長期持股計劃

一說到私有化退市，我們就能聯想到阿里巴巴，這個神一樣的公司最近為了選擇在香港或美國上市而花招頻頻。目前A股市場除了少量吸收合併退市情況外，還沒有出現過大股東全額收購股權從而私有化退市的案例，但港股市場上，每年都有好多宗。

比如當年的阿里巴巴（HK1688），這個公司2007年以13.5港元，超過100倍的PE上市，上市時味道做得很足，就如同現在頻頻出手收購概念公司造勢一樣，當時市場關注的是它的高成長，所以開盤價高達30元，250倍的PE。5年過去了，儘管阿里巴巴的利潤翻了一倍，公司經營也很健康，但股價卻一路下滑到6塊多錢，投資者損失慘重。如果我們堅持價值投資長期持有，甚至越跌越買，以為業績增長最終會帶動股價上升，那你就錯了。為什麼呢？因為大股東並不怕股價下跌，它甚至喜歡下跌，去年2月，在股價極度低迷的情況下，大股東提出全盤私有化並退市。

香港市場經常會玩這種遊戲，市道好時高價IPO，市道差時低價私有化，上市公司被大股東玩波段遊戲。所以，就算是報表數據良好，價格低廉，小股東也是可能沒法將價值變現的。

A股儘管整體估值處於歷史低位，但還沒有私有化案例出現，這也證明了絕大部分A股的估值其實仍然不夠吸引力。未來A股在全面做空機制形成後，加上改為註冊制使得容量不斷擴大估值下降，可能會出現私有化案例。

第三部分、融資融券與完善的沽空機制

一、融資買入

在香港，融資融券最初是一種自發的市場行為，後來一直到80年代才形成統一規定。所謂融資，在香港通常稱為「孖展」，取的是美國對此業務的叫法「Margin」的諧音，即客戶以自有證券做抵押通過證券公司等借入資金購買股票或申購新股；所謂融券，也稱賣空，即客戶向證券公司借入股票後賣出，並在規定的時間內將所借股票買回還給證券公司。

在香港市場操作孖展業務，投資者根據需要在選定的證券公司開設孖展賬戶（保證金賬戶），超出自有本金的部分由證券公司或銀行以客戶帳戶上的證券作抵押提供融資支付。一般來說，哪些股票可以進行孖展交易，會由證券公司根據自己的判斷來決定，而孖展比例(孖展融資額佔購買證券所需全部金額的比例)亦會不斷調整，例如40%的孖展比例，即你買入10000元市值的股票，自有資金必須為6000元，孖展融資4000元，由此資金槓桿為1.5倍。一般來說交易軟件上可以看到比例值，資金較大的專業投資者，可融資標的和融資比例都可以直接和券商談條件。

投資者開設孖展賬戶，可以博取更高的投資收益，但同時，也會槓桿放大風險。另外，證券公司也可以將孖展賬戶內的股票，不經客戶同意而出借給融券做空的人，這極大的方便了借貨做空。

二、 融券做空

A股現在雖然也有融券業務，但沽空機制並不完整，一是開戶券商能借貨的比例很低，多數時候根本沒貨可以借，既不能直接向其他股東借，也不能讓券商直接從開保證金賬戶的客戶裡劃走；二是平倉方式單一，無法場外交易平倉；三是內地各級政府和證監會有對造假的包庇、對泡沫的容忍和對沽空的罪惡態度。

在香港的融券交易中，賣空的基本都是藍籌股，開戶也比較麻煩，得特別申請並經香港稅務局審批，前後歷時一個月。買賣時首先需要向證券公司或是股票經紀人借入股票，在市場上賣出，然後在約定的時間內從市場上買回股票還給證券公司或是經紀人。此外，在融券交易中，通常還會涉及第三方，因為證券公司或是經紀人如果自己手中並沒有股票，就需要向其它證券公司或是基金公司等借入股票，並轉借給客戶，這之間的借貸利率完全是雙方協商的，不同時間不同的股票可能借貸利率都不一樣，一般要比按揭貸款利率高4-5個百分點不等。

筆者沒有直接參與過融券做空，但曾有幾次因為分析財務造假而和做空機構有「親密接觸」。實際上機構做空多數時候並不是因為財務造假，而是公司出現業績下滑的拐點時，業績和估值雙殺出現前進行的戰略沽空，比如今年的（HK1880）百麗國際。如果是發現財務造假而做空，那麼：

做空首先要評估一下大股東的實力，一般來說，嚴重做假的公司都是民企，而國企特別是央企，沒有嚴重做假的動機，最多是為了政績做短期平滑，或是資金挪用，多數是不作為窩裡鬥無效率。民企的老闆如果實力雄厚，那他可能在短期內托住股價，這對做空應該會很不利；

二是做空時機的選擇，最好是在業務和市場的拐點處爆料，因為做假的證據掌握在做空者手中，你可以等待和選擇在任何時點曝光。做空時，你應該要先借入股票談妥條款之類的，時間就是金錢，選時不好逆大勢而為的話，風險可能是無窮的；

三是做空的證據要硬，讓大股東和其他利益相關人沒有反駁的餘地。多數時候我們都是懷疑人家做假，我們可以選擇迴避它，因為我們不是公司內部的人，很難得到確鑿的證據。但你要做空的話，沒有證據就不行，不但起不到震憾效果，還容易被公司反咬一口。畢竟你是希望股價下跌的，下跌得原有的小股東拋掉手中的股票，而一般人都會有稟賦效應，寧願做斯德哥爾摩症患者，也不會輕易認錯割肉出局；

四是選擇的標的要適合平倉，因為你先借貨賣掉後，最終你總是得買回來還貨平倉的。所以如果大股東持股比例過高，那你在二級市場上就很難買回足夠的貨而股價不上漲。如果想場外交易平倉，特別是股價長期停牌的那種，因為借貨是要付利息的，所以最好是選股東中有大私募的股票，若是公募，人家可能不收表現提成費，所以公募寧可硬撐著讓賬面好看些也不願意折價賣股套現止損，這就使得沽空方無法買回股票平倉，不能平倉你就得不停的付利息。

完善的沽空機制，長期有利於多空力量的平衡，但短期會加劇市場的波動。港股沒有ST和強制退市制度，但因為被質疑造假而停牌甚至清盤退市的事件時有發生。一旦長期停牌甚至退市，投資者可能血本無歸。

綜上所述，投資港股雖然有很多的機會，但也會面對更大的風險，A股市場相對比較單純，投資者應該多瞭解兩地市場的差異，以避開港股市場裡的各種陷阱。

聲明：本人未持有文中提及的股票。

滬港通是兩地估值結構的連通器 歲寒知松柏

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今天上午，由於李總在博鰲論壇做主旨演講時指出將積極推動建立上海和香港股票交易的互聯互通機制，受此重大消息影響，港交所（00388HK）被迫申請緊急停牌（我覺得李總其實應該在收盤後發言才合適）。中午，中國證監會和香港證監會聯合發佈了《開展滬港股票市場交易互聯互通機制試點(以下簡稱滬港通)》的公告，我個人對這個公告有以下幾點解讀：

影響的標的主要是哪些？

公告明確規定：（三）投資標的。試點初期，滬股通的股票範圍是上海證券交易所上證180指數、上證380指數的成份股，以及上海證券交易所上市的A＋H股公司股票；港股通的股票範圍是香港聯合交易所恆生綜合大型股指數、恆生綜合中型股指數的成份股和同時在香港聯合交易所、上海證券交易所上市的A＋H股公司股票。雙方可根據試點情況對投資標的範圍進行調整。

滬港通包括滬股通和港股通兩部分，即目前只有在上交所交易的A H股、以及上交所和港交所裡的大市值股票才可能被買賣，像今天漲得最凶的浙江世寶壓根不在滬交所上市，所以今天它基本屬於純瞎炒。

與07年港股直通車時有何不同？

我想主要是兩地估值差不同。目前的A股，在上交所交易的大盤股並不比港股貴，A對H有折價的票主要集中在A50里的銀行保險股，另外還有海螺水泥及港股沒有的茅台等。所以港資若進來是可能買這些票的，這些可能進來的港資估計基本會是機構，包括做兩地對沖的基金。我想，小散倒是可以買一點2823的CALL，估計後續2823和2822會進一步上漲。

而A對H有溢價的，如果是在上交所交易，可能還是得留意一下具體的估值。像浙江世寶這種大差價，明顯就是A股太貴而不是港股太便宜，因為目前它港股20多倍的PE，2倍多的PB，做為汽配股不要說在港股不便宜，就是在A股，對比華域汽車、一汽富維、福耀玻璃等也是不便宜的，更不用對比上汽集團之類的整車股。它A股為什麼還能比港股貴近5倍？原因是它A股只有1500萬股的流通盤，這麼少的量，只要證監會不查它，我看就是炒到貴50倍也不奇怪。

領導的意圖是什麼？

公告指出：「滬港通是我國資本市場對外開放的重要內容，有利於加強兩地資本市場聯繫，推動資本市場雙向開放，具有多方面的積極意義」，其意圖主要是兩點：一是擴大兩地投資者的投資渠道，互通有無，以便鞏固上海和香港兩個金融中心的地位；二是推動人民幣國際化，支持香港發展成為離岸人民幣業務中心。

另外，我個人認為可能隱藏了第三個意圖，就是送個禮包給香港，畢竟滬股通的3000億元人民幣額度對A股影響較小，而港股通的2500億元人民幣額度對港股影響較大，至於此額度以外的內地民間資金赴港買中小股票的量肯定遠大於香港資金入境買內地大股票的資金量。反正從黑市流出去的資金也難以控制，不如送個人情給香港，穩定一下大陸經濟崛起導致的港人失落情緒，順便誘惑一下灣灣們。

對於股市來說，互通有無不但包括了A股投資者可能會去香港買博彩股、騰訊金山和新能源等A股沒有的標的以及港股投資者入境買香港沒有的白酒中藥股，更可能的情況是會誘導國內資金去香港買估值低的中小盤股，以及香港和國際資金進來買估值低的大盤股，這方面我感覺李總的意圖很明確，和前不久推出的優先股政策一樣，就是要托A大盤股，特別是銀行保險類金融股，托上去後好增發圈錢解困，我們甚至還可以聯想一下昨天人民網炮轟安信證券不講政治的大字報文章。

個股輪動的可能順序是怎樣的？

對於港股：

第一輪應該就是今天這種H比A便宜的票，同時包括港交所和券商股，這是短期影響；

第二輪可能是H有但A沒有的，包括博彩股、騰訊金山、一些新能源等，但估值的高低可能是個要考慮的問題，這是中期影響；

第三輪估計是港股裡那一大堆的中小市值票，它們的估值比A股裡的創業板中小板要低得多，這些中小票裡最好選的是國企，因為出地雷概率小。儘管這些小票可能暫時並不在滬港通規定的投資標的之內，但資金會去想李總的意圖，民間資金會被誘導而先行買入，這是長期影響。

對於A股：

短期看，以銀行保險為主的大盤股可能會有估值修復行情。長期看，熱炒的創業板和中小板將因為資金的擠出效應而退潮，A股的風格會轉換，極端畸形的估值結構將有所改善。

我想，資本是水性的，哪裡有窪地就會往哪裡流，直到窪地被填充。滬港通就像一個連通器，大盤股和中小盤股之間的估值差，將因為這個連通器而被逐步拉平。A股會慢慢港股化，而港股也將慢慢A股化。

兩地投資者談「滬港通」楓葉資料室

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「滬港通」炒作激情不需幾日已經消失殆盡， 市場上的懷疑聲音漸多。其實，「滬港通」的影響屬長遠影響，不是大家不知道，只是眼見大圍短線為重，自不然縮手觀望。然而，這不表示「滬港通」影響有限，在我看來，以公布時機論，更顯示監管者的深謀遠慮，及對這政策的重視。

前文提到「滬港通」不單不是助港、惠港政策，反而更似是著眼於助滬、惠滬；現在來看看對港股的影響。撇開應該只有券商、炒兩市差價套戥者才應該關注的交易細節、條例，其實「滬港通」對港股市場的影響在未來的首階段應屬正面，但會否像旅客自由行，去到某階段，出現物極必反的情況，這是肯定的。

撇開本土觀念，客觀評論，從年前的B轉H，到今次「滬港通」，港股市場似乎已被「北大人」定調為內地投資者的「國際版」，這對港交所向海外企業推廣來港上市，非常有利；同時，亦消除了滬交所「國際版」的潛在重疊競爭風險。當然，本地投資者最終要面對港股「A股化」，這無論如何都迴避不了的難題。

無論如何，且先為市場對「滬港通」的初步反應，做個記錄：『上周四（4月10日）「滬港通」正式公布，兩個交易日裏已經上演了投資百態。除了炒作兩市差價外，滬港兩方投資者都在猜測對方的投資喜好，A股則在炒作雲南白藥、片仔癀、白酒股等，港股方面亦有大行列出內地投資者可能喜愛的港股名單。在炒作之後，滬港通具體對兩地股市有怎樣的影響？就此我們訪問了香港和內地基金經理，談談兩地投資者的看法。

香港對沖基金海角投資管理總監羅霈良認為，此次滬港通對港股的意義重大。香港市場每天交易額大概有600億至700億港元，每天105億元人民幣的額度力度已經不小，且這只是A股市場開放的第一步，隨着未來市場氣氛好轉、買賣量增加，很可能繼續提高額度。

對於A股而言，也是利好消息，A股剛開放就已經允許相當於交易額百分之十幾的海外資金進入，開放力度已經很大。羅霈良認為，政府希望可以借此次滬港通令一部分國內資金走出，令海外人民幣有出路，增加人民幣國際化的出路。

MSCI須逐步提高A股比重

中國已經與很多國家簽署了貨幣互換協議，以往別的國家持有人民幣只能存在銀行，後來可以買點心債、通過QFII額度購買基金，但QFII每次額度較小，且申請時要經過層層審批，投資依然比較繁瑣。如今資本市場更加開放，滬港通令外部資金可以更便捷投資A股，而對於內地投資者而言，投資門檻也只設為有50萬元人民幣的資產，已經相當於「自由行」了。羅霈良認為這是人民幣國際化的必經一步。

羅霈良說，很多人沒有留意到MSCI上月向投資者咨詢，計劃將A股成分股加入MSCI新興市場指數，5月會公布諮詢結果。現時中國股票佔此指數比重為18.9%，但只包括港股，不包括A股。根據目前A股的流通市值，如果5%的A股的比重加入此指數，中國股票的比重將升至19.9%。

而全球有一萬億美元的資金量以MSCI新興市場指數為投資指標，5%的A股比重加入MSCI指數將為A股市場帶來100億美元的資金。羅霈良說，「互聯互通」之後，海外機構更容易投資中國市場。MSCI更有需要逐步提高此一比重。

資金流向方面，羅霈良認為港股與A股的結構已經很接近，很多股票在兩地同時上市，短期而言兩地股票價格差距會影響資金流向。長期而言，內地房價的多年上升證明內地積累了大量資金，而這些資金缺乏投資出路。隨着未來內地房價漲勢趨緩，尋找投資出路的資金會流到A股和港股，相對而言，從內地流向港股的資金量會大一些。

打通港股市場供求關係

羅霈良說，「互聯互通」可謂打通了港股市場的供求關係。他認為，港股低迷的一大原因是國企一直把香港金融市場當作「提款機」，不停在港股市場上市融資，海外資金跟不上；同時，內地資金很難投資港股，這導致港股市場的供需不平衡。「互聯互通」後，由於港股上市公司股票很便宜，內地投資者很容易增加港股股票配置，國家主權基金也會來投資，供求問題便可以得到解決。

上周五（4月11日）港股方面內銀股和內險股都因為差價而遭到拋售，而羅霈良個人依然看好金融股。他說，中國自2011年開始，資金已經開始趨緊，內地銀行在過去3年做了大量準備工作，有大量撥備，NPL（不良貸款撥備覆蓋率）達到2.7倍，算是世界最高。

羅霈良認為，內地收緊銀根的影響已經接近尾聲，除非房價硬着陸，否則今年應該是資金壓力的高峰期。結合銀行資產質量和宏觀經濟走勢來判斷，投資者對銀行的看法過於悲觀。在說「滬港通」後，他個人看好券商、內銀、小額貸款的投資。

兩地差價將持續縮小

內地的私募基金銘遠投資總監韓躍峰說，在「滬港通」公布的第二天，市場已經從純粹炒作差價發生了改變，雙方都開始逐漸意識到對方未必改變自己的投資原則。他認為，雖然長期而言，兩地差價將持續縮小，但也要看整個行業趨勢是怎樣。

最終兩地的投資依然會回歸到股票的基本面，一些估值過高的股票如果沒有基本面的支持，即便有差價，也未必會有很好表現。例如，周五在香港估值較高的內險股大幅回調，而A股方面保險股價沒有上漲補差價。

周五港股蒙牛（2319）走勢依然較強，而蒙牛估值水平比在A股上市的同業公司伊利更高，這說明基金依然比較喜歡大消費類的股票。所以對於蒙牛和伊利的公司由於整個行業趨勢向好，未來較可能出現的情況是兩地一起買。因此，韓躍峰認為，套利的時間窗口不會很長，中間也存在風險。

韓躍峰說，內地資金對香港股票影響這幾年已經逐漸發生，從美股中資股的表現也可以了解到內地資金的投資偏向。他說，機構對人民幣長期升值趨勢保持懷疑，很多資本從中國流向美國，投資港股及美股，中資概念股這幾年成交大增，出現很多大牛股，如百度、奇虎360等；同時，內地有大量券商，股票研究團隊非常龐大，可能有內地資金在香港挖掘一部分優質的細價股。所以他認為，未來香港股市未必會是大型藍籌股受到追捧。

A股方面，韓躍峰認為，由於A股市場結構中，散戶投資者較多，對風險的追逐更為強烈，A股一直是細價股受到追捧。以往雖然有QFII額度，但QFII對於整體A股市場的量很小，所以在A股市場欠缺影響力。

「滬港通」放大了資金進入量，如果可以吸引大型養老金進入A股，藍籌股肯定會受到追捧，還有一些境外無法投資的品種如雲南白藥、片仔癀也受到注意。「滬港通」放大了資本進來的量，可能會調整A股估值偏好的結構。』4月14日，作者劉羽葳為香港電台E線金融網主持。

摩根士丹利：滬港通將抹平兩地股票差價

來源: http://wallstreetcn.com/node/104108

摩根士丹利稱，同一支股票在香港和上海兩個價格的時代即將成為歷史。（更多精彩財經資訊，請到各大應用商店下載華爾街見聞App）

摩根士丹利亞洲和新興市場策略主管Jonathan Garner表示，滬港通的推出將抹平兩地股票的差價，創造“一個中國”的股票市場。

在內地以人民幣計價的A股相比於在香港上市同一企業的H股，估值平均低約7%。

Garner說，

A股和H股的價差將收窄。隨著時間的推移，兩地價差最終將收窄至零。

上證綜指自3月中旬以來已反彈11%，投資者猜測政府刺激措施將推升中國經濟增長。上證綜指的增幅低於恒生中國企業指數20%的漲幅。計劃在10月展開的滬港通，將給外國投資者前所未有的機會進入大陸市場，並同時給予中國富人購買香港股票的機會。

7月23日，A股與H股之間的價差達到了自2006年以來最大。當時，內地投資者退出股市，而國際基金經理則等待滬港通的細節。

里昂證券亞太區市場調查顯示，在401名內地投資者中，77%的人對滬港通不感興趣。對普通投資者來說，50萬元的最低賬戶要求是其通過滬港通投資港股的最大障礙。

里昂證券分析師表示，將近一半的受訪者表示門檻太高。如果沒有資金門檻，潛在投資者的人數可能會擴大至90%以上。

港交所主席李小加稱，

盡管滬港通並不完美，但其有助於打開中國市場，提高香港作為全球金融中心的競爭力。

里昂證券和摩根士丹利表示，匯豐控股和李嘉誠的長江實業是兩家最吸引內地投資者的公司。長江實業、匯豐銀行以及友邦保險（,亞洲第二大保險公司）提供了非常有趣的地理風險敞口，而這些是在大陸股市中所得不到的。

滄海藍籌，坐標轉換——滬港通對兩地市場的中長期影響

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2796

註冊制漸行漸近 滬深兩地交易所招兵買馬

來源: http://wallstreetcn.com/node/214640

監管層對於註冊制籌備工作已經在低調展開，註冊制已經漸行漸近。

《證券時報》援引一位接近深交所的人士透露，深交所借調至證監會的預審員已經陸續回歸，IPO審核權下放至滬深證券交易所是八九不離十的事。而滬深兩地交易所都在為此招兵買馬，以落實企業上市材料審核等崗位人員。

從交易所借調預審員一直以來是證監會的慣例。上述人士向《證券時報》表示，這些借調到證監會的人已經具備了豐富的上市初審經驗。這意味著IPO企業的審核以後將由交易所負責，證監會則負責註冊。

除了陸續召回預審員，滬深兩地交易所都已經開始為企業上市材料審核、制定和解釋信息披露規則指引等工作進行招聘。年前上交所即在其官網掛出了招聘消息，招聘相關崗位約70人。上述人士透露，深交所也從去年就開始招聘相關崗位的人員。

證監會新聞發言人鄧舸曾表示，股票發行註冊制改革工作組已完成註冊制改革方案初稿並上報國務院。註冊制的提速，也讓虧損互聯網企業上市問題有望得到解決。

華爾街見聞網站此前提到，上海證券交易所近日發布2015年春季招聘啟事，大量招聘人員的同時，崗位職責中普遍含有“審核企業上市材料”等要求，這被業內看做是交易所在為註冊制儲備人才，側面印證了註冊制或在6月1日正式推出的消息。

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深交所總經理：深港通已完成方案設計 待兩地證監會批準

來源: http://wallstreetcn.com/node/214959

3月8日上午，全國人大代表、深圳證券交易所總經理宋麗萍2015年“兩會”媒體見面會在北京舉行。見面會上，宋麗萍表示，深港通上半年有望獲批，下半年有望推出。目前已經完成方案設計，啟動技術系統開發，等待中國證監會和香港證監會的批準。

宋麗萍表示，在選擇深港通的投資標的方面將有別於滬市，深交所主要是有中小板和創業板1000多家公司。

3月5日，在十二屆全國人大三次會議開幕前，中國證監會主席肖鋼在接受《證券日報》采訪時也表示，目前深港通方案正在擬定中，預計上半年將獲批準，下半年正式交易。

至於深港通的標的股票數量和額度是否和滬港通一致，肖鋼表示，深港通標的股的數量會多一些，因為股票規模相對較小。額度方面，他認為，深港通和滬港通的額度應該保持一致，但具體雙方還在討論。

他還透露說，日前有一些國家已提出可否複制滬港通模式開通雙向投資，但考慮到時區、交易時間等問題，目前證監會沒有考慮複制滬港通經驗與其他國家或地區開展類似合作。

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北控水務：兩地水務板塊龍頭，有望進一步享受估值溢價

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中國證監會與香港證監會聯合發文：簽署兩地基金互認協議

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重慶銀行(1963.HK)受益於區域經濟和兩地連通機

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