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江西铜业13.6亿元衍生品亏损释疑

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http://finance.sina.com.cn/stock/s/20090402/07096055880.shtml


　　“这是江西铜业(23.81,0.12,0.51%)十几年来碰到的比较艰难的时期。去年全球铜价呈现先扬后抑的走势，铜市几乎是在一个月之内完成了牛熊的逆转。”在4月1日的业绩发布会上，江西铜业(00358.HK)董事长李贻煌显得心事重重，“估计今年铜价的走势，也不会大幅攀升。”

　　去年全球经济一片低迷之下，似乎赢家甚少。江西铜业公布2008年全年业绩，由于投资收益损失和存货跌价准备计提，尽管营业收入同比增长24.54%至539.72亿元，但净利润却同比减少了49.60%，只有23亿元。 今日焦点2009年4月2日央企一把手降薪国资委认为去年央企负责人薪筹下降符合市场规律，并规定今年集团总部工资增幅不得高于本企业平均工资增幅。A股牛年首季领跑全球 公立医院改革实施方案即将揭晓 今年粮食产量预计供略大于求 汇源潜在买家估值30亿港元 工信部推手落实八大“两化”试验区

　　导致江西铜业去年净利润下滑的重要因素之一，是其在投资收益方面的损失。

　　不过，江西铜业执行董事兼副总经理王赤卫对本报记者表示，“去年10月份铜价直线下跌，所以我们在期货上出现了亏损。但是这些损失，只要我们的 现货合同得到100%的履约，是可以完全实现对冲的。在价格极其波动的市场条件下，外购原料部分的保值，我们还会坚持做。如果说保值之后，外购原料的销售 产品随着铜价的上升，可能会带来期货的亏损。但是不保值的话，我觉得是更大的投机。”

　　根据江西铜业的财报，非有效套期保值的公允价值变动损失为3.91317亿，非有效套期保值投资损失为9.72177亿，截至去年底套保方面的已实现损失和未实现损失约为13.6亿。

　　 三大对冲导致亏损

　　根据业绩报告，江西铜业的投资收益同比减少10.52亿元，下跌幅度达1673%，主要由于不符合套期会计的商品期货合约平仓产生了损失。另 外，在不符合套期会计的未平仓商品期货合约，以及嵌入式衍生金融工具的公允价值变动方面，江西铜业的损失也同比增加了1.1亿元。

　　王赤卫解释说，去年江西铜业出现期货保值亏损，主要由三部分对冲业务形成。

　　第一部分是对进口原料的保值。实际上，江西铜业在去年9月份做了一个“买伦敦、卖上海”的保值。这个保值是为了有效避免长期以来伦敦铜价高于上海期货交易所铜价的倒挂现象给公司带来的损失，不过从去年8、9月份开始，上海期货交易所的铜价开始走高伦敦铜价。

　　王赤卫称，国家的进出口政策虽然没有限制铜出口，但由于铜出口的课税很高，实际上难以出口。“长期以来，国内的铜厂是在高价市场买原料，在低价市场卖产品，所以江西铜业在比价关系好转之后做了保值。”

　　其次，江西铜业在国内采购的原料已经到厂，而且已经生产出产品并进入销售阶段，国内的贸易习惯是原料供应商要求原料到厂之后有1－3个月的点价 期。所以在产品已经要销售而原料还没有点价时，为了防止市场价格波动可能对公司造成不良影响，而对原料做一个数量相等、方向相反的买入对冲。

　　第三种情况是，江西铜业允许部分比较好的客户对有些加工产品进行远期点价。在去年9月末铜价大跌之前，有相当部分客户点了远期价格，有的长达6个月以上。为了防止价格波动对公司带来的损失，我们也在确定现货价格销售的同时，在期货市场上做了买入保值。

　　“显然，这三部分的对冲业务在去年10月份铜价直线下跌之后，在期货上就出现了亏算。但是这些损失，只要我们的现货合同得到100%的履约，是可以完全实现对冲的。实际上，我们的履约率接近100%，”王赤卫说。

　　 套保还是投机？

　　问题是，江西铜业到底是做真正意义上的套期保值还是投机？

　　王赤卫强调，如果是做投机，不对应现货的需要，会对公司带来真正的损失。如果是对应外购原料和产品销售，期货和现货实现对冲，那么投资者就不必在乎财务上的盈亏数据。因为期货上的损失会带来现货的收益，反过来，期货的收益也会带来现货的损失，是完全对冲的。

　　“前提是现货合约能够得到履行，如果不履行的话，期货和现货的对冲就实现不了。以前我们也做期货保值，但是以前铜价没有像去年那样大起大落，去年第四季度铜价从6900美元/吨一下子跌到2800多美元，所以造成了一些账面上的亏损，”王赤卫说。

　　4月1日，长城伟业期货机构业务部总经理卜毅文接受本报记者采访时表示，江西铜业在套期保值方面相当成熟，已经开展这方面的业务很多年。

　　“因为江西铜业是根据其生产需求量来确定套期保值的量，基本上没有投机。”卜毅文说，江西铜业的产业链比较完整，而且有3个月、半年或者更长期的订单，所以以套期保值的方式来适应其长期的生产计划，只要现货合同的履约率比较高就不会出现什么问题。

　　“江铜的情况与此前东方航空(5.75,-0.05,-0.86%)等公司做的航油套期保值的情况不同。去年一些航空公司做的套期保值的量远远大于其实际需求，而且它们与其他投资机构所签订的合约本身也存在问题。而江铜自身有专门的职位和期货公司来运作，不会存在合约方面的问题。”卜毅文说。

　　江西铜业预计，2009年受全球宏观经济继续惯性下滑的影响，支撑铜消费的主要行业如房地产、汽车、制造业等，将延续去年第四季度的颓势，铜价 难以大幅回升。但同时，各国积极救市，中国内地的一系列拉动内需政策以及有色金属产业振兴规划的出台，短期内对铜价下跌将起到一定的制约作用。

　　王赤卫明确表示，“我相信，在现在这样一个价格极其波动的市场条件下，外购原料部分的保值我们还会坚持做。如果说保值之后，外购原料的销售产品随着铜价的上升，可能会带来期货的亏损。但是不保值的话，我觉得是更大的投机。”

　　(本报记者郑小伶对本文有贡献)

集運衍生品窘境

http://magazine.caixin.com/2012-05-11/100389123_all.html

　這到底是不是一個有必要存在的投資產品？

　　4月27日，上海航運交易所（下稱上海航交所）旗下的上海航運運價交易有限公司（下稱運價交易公司）網站15時56分發佈公告，其中出口集裝箱運價衍生品（下稱集運衍生品）美西航線UW1204合約交割結算價2715.4美元，成交1.2萬餘手。

　　然而，「五一」小長假結束後的第一天，上海航交所卻傳出消息：4月27日14時40分後的交易被內部宣佈無效，交割價調整為2632美元。投資者被通知退款並簽訂不追究責任的承諾書。

　　4月最後一個交易日的最後20分鐘，UW1204合約發生了什麼？

　　初衷是為航運企業提供套保工具的集運衍生品，自2011年6月28日正式交易以來，何以落入交投清淡、沒有一家大型船企參與、以個人投資者炒作為主的窘境？

交易無效

　　上海航交所旗下的運價交易公司沒有以任何公開方式宣佈交易無效，只是逐個打電話給投資者，通知UW1204合約交割價有問題。

　　一位不願具名的私募投資者告訴財新記者，根據運價交易公司的通知，剔除最後20分鐘交易，UW1204每手「正確交割價」應較原交割價低80美元，可辦理退款。

　　UW1204每手合約保證金為20%，每手可退人民幣約100元。

　　退款本可直接退回每個投資者的賬戶，不過運價交易公司要求投資者親自到場，為的是讓他們簽署一份不追究責任的承諾書。這名投資者說，運價交易公司禁止投資者對該承諾書留底。

　　「未給出明確理由便宣佈交易無效，雙方私下約談來解決，完全違背市場規則。」一位研究者認為。

　　運價交易公司的投資者除被告知交割價計算公式和逐日盯市結算制度可能被修訂之外，其餘皆語焉不詳。

　　財新記者瞭解到，航交所內部下發文件通告了這一事件。航交所內部人士稱，4月27日疑有多頭利用系統規則漏洞反抽，致使行情出現偏離。

　　4月最後一天的行情異常不是秘密。UW1204之前四天分別成交334手、674手、1185手和898手，最後一天突然放大10倍超過一萬 手；前四天，UW1204分別圍繞2700美元有+5、+1、-2和0美元的波動，波動幅度約為0.1%，最後一天突然從2700點發力上漲到2806 點，漲幅約3.9%。

　　期貨臨近交割時，多空爭奪更加激烈，波動會放大，但像這樣交易量突然放大十倍的情況並不常見。該投資者從運價交易公司得知：4月27日，盤面突然湧出8000手的多方大單，操縱價格。

　　當日發佈的當期SCFI美西線指數為2414點。根據現行計算公式，運價衍生品的交割價=（A+B）/2，其中A為合同含交割日在內的最後五個交易日的結算價的加權平均價，B為當期上海航交所發佈的「新版上海出口集裝箱運價指數（SCFI）」中對應的分航線運價。

　　但這不是規則的全部。根據繁瑣的AB取值條件，如當期分航線運價低於最後五個交易日的結算價的加權平均價，則B的取值便為A值的95%。

　　如此一來，最後20分鐘的「天量」大單不僅打高了當日結算價、五日結算價的加權平均價，還強力修改了B值，使其變為五日加權平均價的95%，即2645.8點，最終導致該合約交割價較當期指數高出12.5%。

　　這是一個較大的偏離。不過，在整個4月的市場上，運價衍生品的期現價格擬合度一直較差，期貨價格幾乎一直運行在2700點上方，最高上至2860點，較當期指數2028點出現41%的偏離，也為此次多頭的突擊奠定了基礎。

　　如按運價交易公司公佈的「正確交割價」2632美元倒推，最後一個交易日運價本是下跌，最終有效成交是多少，價格幾何，無人知曉。

　　運價交易公司一位夏姓副總5月10日下午對財新記者表示，目前研究結果尚未出來，不便透露任何信息。如果有結果，會盡快公告。

　　「誰有錢可以一個勁往上搞，誰就賺錢。就算現貨運價是1000元，這個期貨也可能按5000元結算。換句話說，這個期貨和SCFI沒有什麼關係了。」這位私募投資者說。

修訂規則

　　5月2日一早，運價交易公司網站貼出通知稱，針對運價衍生品出現交割價偏離現貨價格指數的情況，公司考慮對交割價計算公式、逐日盯市結算制度進行修訂。

　　由於股指期貨和航運運價衍生品的標的均為指數，並採用現金交割，如期貨交割價與現貨價格出現比較大的偏離，幾乎沒有意義。

　　中國金融期貨交易所股指期貨《結算細則》中六十九條即規定，股指期貨交割結算價為最後交易日標的指數最後兩小時的算術平均價。

　　此次《交易細則》的修改，也保證了交割價最終以現貨價格為基礎。按修訂後的規則計算，4月27日UW1204合約交割價應為2285.5點。

　　「其實我看得很準。」這位在航運界浸淫多年的投資者說。「宣佈了一次提價400美元，提足了我也不怎麼虧。我在2200點賣空，全世界都沒預料到會漲到2400點。我的風險收益比還是划算的。但它的交割結算價跟標的根本就沒關係，這一點我沒想到。」

　　在擬修改的《交易規則》和《結算細則》中，還增加了「盯市盈虧」的說明和計算，增加「盯市盈利不可出金，不可開倉」的規定，還修改了可用資金和可出資金的計算方式。

　　這二處修改的目的，是彌補「雖有盤中穿倉，但仍能尾盤量價齊打，拉高交割價」的漏洞。這或許就是航交所內部傳說的多頭「利用系統規則漏洞反抽」 的手法。目前持倉限額為5000手，多頭何人，當日到底如何操作8000手大單，是否違反規則，是否同意退還盈利，這些問題外界無從得知答案。到目前為 止，財新記者尚未聽說任何賬戶被運價交易公司處罰。

　　不過，即使未來規則完善，「4·27事件」已讓部分投資者失去信心。

　　「本來我還挺看好的，想少做點熟悉一下，現在覺得又沒譜了。」這位投資者表示，「多頭會願意退錢嗎？如果不願，由運價交易公司來退嗎？不退我認賠，反正這東西以後是不碰了。」

出台始末

　　運價衍生品，即此前業內俗稱的航運期貨。由於身份問題，上海航交所沒有使用期貨一詞，而是將其模糊為航運運價指數金融衍生品。在2011年11月國務院下發38號文，整頓非法期貨交易所和變相期貨交易之後，航交所對內對外更注意強調這一點。

　　上海航交所成立於1996年底，由交通運輸部和上海市政府組建，定位是給交通部提供航運信息和政策諮詢。2009年運價波動劇烈之時，交通部徵求政策建議，航交所即提出開發早已設想並研究的航運衍生品，給航運企業提供套保避險的工具。

　　2009年3月上海市「兩個中心」獲批，「豐富航運金融產品，加快開發航運運價指數衍生品，為我國航運企業控制船運風險創造條件」被寫入國務院建設「兩個中心」的意見中。

　　根據運價交易公司網站的介紹，2010年10月，航交所與上海虹口區國有資產經營公司等單位發起成立了運價交易公司，作為衍生品交易的主辦單位。

　　中國航運金融難言發達，即便在三所頂尖海事院校，研究者亦是寥寥。作為航運業和期貨業的交集，開設這樣一個「小眾」產品，人才是巨大挑戰。航交 所總裁、運價交易公司董事長張頁出身航運業，與期貨素無交集。航交所內部人士表示，總經理於軍「原來做鋼材期貨」。運價交易公司高管六人，除常務副總外， 其他人馬均為於軍帶來。

　　工商資料顯示，運價交易公司初始註冊資本2000萬元，上海虹口區國有資產經營公司所佔股份5%。此外，上海航交所佔股53%，中儲物流在線有限公司持股30%，北京時力華信科技有限公司持股5%，金石投資有限公司持股7%。

　　其中，於軍是中儲物流在線有限公司在運價交易公司的股權代表。中儲物流在線是中國物資儲運總公司的控股子公司，其涉足衍生品的經驗，曾參與投資組建上海大宗鋼鐵電子交易中心。

　　北京時力華信科技是軟件外包商，和中儲物流在線在開發上海大宗鋼鐵電子交易中心時有過合作，也是運價衍生品交易系統的開發者。金石投資則是中信證券（600030.SH）的直投子公司。

　　運價衍生品市場的結構由運價交易公司、會員和交易商組成，會員相當於經紀公司，主要任務是市場推廣和開發交易商，交易商即為投資者。據航交所內 部人士介紹，運價交易公司向會員收取100萬元/家的牌照費，最初計劃是發展百家一級會員，市場起來之後再提高牌照費。會員拉交易商來開戶，和運價交易公 司平分佣金。

　　「現在已經發展了近40家一級會員，但手續費和佣金收入非常少，因為沒什麼交易量。」一位接近航交所的航運業人士說，「我判斷，其中15家 -30家都是為了炒牌照費。很多會員拿到牌照之後沒有開發行為，他們養著牌照，希望將來漲到150萬-200萬元。」另一位業內人士表示，牌照價格現在已 上漲到每個150萬元了。

　　他說，會員拉交易商有兩個方向，一是專炒黃金期貨的大戶，二是航運行業的企業。但困難在於，炒黃金的投資者並不一定熟悉航運市場，航運企業並不熟悉期貨。

　　這位人士還說，一級會員一度發現運價交易公司自身也在拉客戶，抱怨後者與其爭利。為保護會員的積極性，今年運價交易公司已承諾退出客戶開發。

失真指數

　　集運衍生品合同的標的為航交所發佈的上海出口集裝箱運價指數，即SCFI。舊版指數從2005年12月7日起發佈，在15家班輪公司報價的基礎 上編制。與世界權威的波羅的海乾散貨指數（BDI）不同，BDI是一個干散貨運價指數，而SCFI是集裝箱運價指數。干散貨市場集中度低，集裝箱市場高度 集中，這意味著15家班輪公司可以輕易操縱SCFI。

　　因此，2009年10月，航交所發佈了新版SCFI，將編委會成員擴大為15家班輪公司和15家貨主、貨代公司。

　　除承運的船公司外，這次改革還加入了貨主一方作為平衡。不過有專家認為，這反而引入了新的混亂。

　　上海海事大學經濟管理學院副教授袁像在2010年撰文認為，貨代公司與船公司利益對立，導致報價衝突，如果信源有問題，即使航交所審核再嚴格，也無法如實反映市場情況。

　　兩年過後，他仍持上述觀點。「這個問題一直沒解決。為了自己的需要，有人高報有人低報，價格肯定是不真實的。」他說，許多航運企業都認為指數的參考價值有限。

　　前述接近航交所的業內人士則認為，問題的癥結在於編制委員會成員對報價不負任何責任，也不能從報價中獲得激勵：「運價交易公司成立前，大家就對 指數編委會的構成、報價方式、指數的可交易性提了意見。沒有任何約束，船公司和貨代可隨便主觀報價。」他說，部分會員報價態度敷衍了事。

　　袁象進一步提到，為防止出現零運價和負運價的情況，目前中國國際集裝箱班輪運價實行報備制度，船公司的公佈運價和多重運價要向上海航交所報備， 報備成功後30天才能生效。報備價格效率低，不具有作為標的的利用價值。另一方面，相當多班輪公司的實際運價都未經報備，而SCIF反映的是實際運價，這 樣的指數用於公開交易，違背現行法規。

　　「運價衍生品的口號是提升中國在國際航運市場的話語權和定價權，可是標的跟實際價格都不一樣，怎麼用一個失真的指數爭奪定價權？」袁象說。

　　此外，航交所內部人士說，由於壟斷，這個指數還容易被船公司操縱，不適合作為交易標的，從這個角度來說，產品的設計存在根本性缺陷。

　　「如馬士基宣佈漲價四分之一，指數肯定漲停。」該人士指出，交易所希望馬士基等20家航運巨頭參與集運衍生品交易。曾有航交所員工質問，如果馬 士基先買入衍生品，再宣佈漲價，怎麼辦？「領導說持倉上限限制每個賬戶最多買5000手。航交所員工又問，如果馬士基的員工都來開戶呢？領導就沒有再回 答。」

交投清淡

　　「4·27事件」其實算不上一次多麼高明的操縱，只是凸顯了集運衍生品的尷尬。

　　按每手2700美元計算，8000手大單足額保證金需動用人民幣2700多萬元。這在其他期貨市場上或許並不算什麼驚人的數目，但對日常持倉量不過萬餘手、成交量不到千手的集運衍生品來說，無異於一記重錘。

　　目前美西主力合約UW1207持倉量為26932手，價格2528美元，照此計算，該合約全部資金量只有人民幣8500餘萬元。

　　不僅持倉量不容樂觀，集運衍生品日常交投也是相當清淡。根據運價交易公司發佈的數據，自2011年6月28日該產品推出以來，除UW1204外，交割日成交最大的是UW1109，為161手，成交最少的是UW1203，當日僅成交3手。

　　集運期貨歐洲航線合約也面臨著類似的情況。流動性逐漸成為投資者的主要抱怨。多位投資者和航交所內部人士均對財新記者表示，他們發現做交易的主 要困難在於找不到對手方。除少數時期外，航運價格波動不大，市場預期相當一致——「要麼都做空，要麼都做多，找不到交易對手」。

　　前述航交所下屬單位人士表示，「看法一致與盤子小有關，大到一定程度，市場就會分化。」他指出，船公司一旦站到成本線之上，看法一致的聯盟就會發生分化，因為各公司成本不同，為了市場份額會重新調整戰略。

　　交易量小是因不是果。

　　全球集運市場集中度相當高，前20大班輪公司擁有80%的運力，無一家參與這一衍生品交易。受訪人士一致認為，需求正是當前集運衍生品面臨的最根本問題。

誰的遊戲

　　一位散戶投資者說，有100手持倉就算大戶，許多人都是五手十手地買。運價交易公司015號會員上海烏瑪國際的一位人士說，客戶中航運背景和金融投資客五五開，一些小型船公司做套保，但量不大。集運衍生品的大部分投資者還是業內自然人，大型船公司仍在觀望中。

　　「公司一直密切關注其發展走勢，目前沒有參與相關交易。」中國遠洋（601919.SH）董秘郭華偉對財新記者表示，「目前主要班輪公司馬士基、東方海外、東方海皇、中海等均是觀望態度，尚無實質性參與。目前參與交易的主體是金融機構（含私募）、貨代及少量貨主。」

　　他指出，集運衍生品交易可被視為一種財務工具，具有一定套期保值功能。但集運衍生品交易不與實際運力艙位掛鉤，規模不受運力規模制約，更多取決 於市場資金量。從商業營運角度看，較可靠的長期運費成本預算才是客戶真正的需要，中遠更傾向於通過與客戶建立長期的合作關係，以運價鎖定的方式來避免運價 上下波動的風險，而不願因投機交易為運費帶來不穩定性。

　　中海集運（601866.SH）董秘葉宇芒表示，中海集運目前沒有參與其他套期保值的衍生品，主要考慮風險問題。

　　袁象認為，中國海運量中有相當大一部分是長期合同，風險已經鎖定，無套保需求。而自中國遠洋涉足FFA衍生品巨虧後，國營船公司參與衍生品交易尚未「鬆綁」。

　　袁象介紹說，波羅的海航交所也曾開設波羅的海運費指數交易期貨，一度受到市場追捧，但由於套保效率低和流動性不強，最後以失敗告終，被遠期運費合約（FFA）取代。

　　在集運衍生品之後，運價交易公司又推出了中國沿海煤炭運價衍生品（下稱煤運衍生品）。該品種兩個產品的交易活躍程度已經超過集運衍生品。在運價交易公司的長期日程上，還列有鐵礦石運價和煤炭沿海乾散貨運價，以及油輪運價衍生品。

　　航交所內部人士透露，在打造一個「套裝」之後，運價交易公司的最終目的是上市，這從其引入PE和VC投資者也可見一斑。

　　2011年9月，深圳天圖創投通過旗下天津天圖興華股權投資合夥企業，向運價交易公司投資8000萬元，獲得10%的股份，除222.22萬元計入註冊資本，7777.78萬元計入資本公積。這意味著此時運價交易公司的估值已達8億元。

　　不過，今年年初運價劇烈波動造成一波行情，仍吸引很多投資者的關注。

　　「春節之後到3月，行情連續漲。年前歐洲合約只有700-800美元，現在2000美元了，哪個股票能有這麼大的漲幅？股市有這麼高的利潤嗎？」一位投資者說，他對集運衍生品感到滿意。

　　「如果業內不願意參與，只是給老百姓多了一個投資渠道，那這個產品的存在就沒有意義，這跟圍繞一個隨機數值猜大小是一個道理，跟賭博一樣。」袁象說。

德銀掩蓋巨虧內幕：又是衍生品估值惹的禍

http://wallstreetcn.com/node/20614

FTav：關於資產估值問題的爭論很容易就會轉變成哲學問題。我們上週四就報導了，德銀三名前僱員指控德銀沒有給它的信用衍生品頭寸合適的估值，進而給市場創造了一個具有誤導性的健康印象。

我們首先想到：「德銀大不了和其它銀行一樣，難道不是嗎？」但其中涉及巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司，事情看起來就變得有趣了。

看起來，德銀的故事和一種特定類型的信用衍生品相關：

...給被稱為槓桿化超高級的衍生品結構頭寸錯誤估值了...

「槓桿化」超高級？看起來有點矛盾，但這只不過是個名字。

補充一下，銀行、債券保險商、對沖基金和其它金融機構，經常進入超高級交易，而相對於這些交易的名義價值來說，真正交換的現金流是很少的，甚至沒有現金流。

超高級層次是銀行CDO產品製造流水線留下的碎石。這個層次的利息水平通常很低（可能只有幾十個基點），所以它們對投資者缺乏吸引力。同時，銀行會把它們的風險看作是可忽略的，因為在超高級層受到影響前，下面還有大量的次級層資產可供緩衝損失。

向債券保險商購買超高級層的CDS，也是一件容易而廉價的事情。所以審計員和監管者已經被說服相信這個層次的資產沒什麼好擔心的。

起碼在債券保險商開始被下調信用評級，和這些頭寸的市場價格開始滑落前，是可以這麼認為的。以下是一些細節。

但那時候還存在"槓桿化的超高級"交易，這是涉及非債券保險公司投資者的結構性產品。我們週四的報導提到了加拿大的退休基金。下面給出了圖解：

右上角所示的超高級層在投資者角度說上「槓桿化的」，因為投資者在簽訂合約時出的錢是遠少於投資者的實際頭寸的。這些交易的另一個特徵是，潛在的信用質量不是次貸按揭，而是看起來更安全的企業債務。

引述我們的報導：

德銀從加拿大投資者那裡買來了違約保險，接著又通過美國的信用基準指數CDX，把違約保險出售給其他投資者。德銀可以從這兩個頭寸中賺取幾個基點的利差，可能是0.03%。

建模的困難來源於，與客戶的超高級頭寸和利用CDX對沖（後來又利用了一些標普指數看跌期權）之間的風險錯配。 同時，因為如果這個層次的資產質量惡化，客戶可能會選擇離開而不是繳納更多的抵押品，所以存在一個「空隙期權（gap option）」。

在我們報導的分析中，闡述了三名前僱員的看法。簡而言之，指控主要是指，德銀對頭寸的估值沒有合理地反映空隙期權存在的風險，或是對沖不完美的風險——後者讓我們想起了摩根大通的倫敦鯨事件。

關於具體數目的報導：

但當時德銀囤積了不能再多的頭寸，最終佔據了所有槓桿化超高級交易的65%，最終累計了名義價值為1300億美元的資產配置。

這是個巨大的數字。這些資產配置由什麼組成的呢？只有出售給客戶的槓桿化超高級產品嗎？還是在另一端還有CDX的頭寸？可能還有普通的超高級產品，這也是CDO製造管流水線的一部分。

在CDO業務上，德銀是一個大玩家。下圖從CDO的未償付規模提供了另一個視角：

在2009年一季度之前，全球一共有1.308萬億美元未償付CDOs產品。這存在一定的誤差，上圖排除了像一些只有一個層次的交易——這可能包括一些槓桿化超高級產品，如果這些槓桿化超高級產品是獨立構建的，但對我們來說看起來不像會這樣構建。上圖的數據讓我們相信，1300億美元的頭寸至少含有CDX的頭寸。回到主題…

故事主要配角，巴菲特出現：

兩名前僱員指責，德銀在一些頭寸上，錯標2009年由巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司出售的保險產品的價值。而這些安排的存在，在之前是完全沒有公佈的。

這是與槓桿化超高級產品有聯繫的另一類風險——定價貨幣風險（quanto risk）。這類風險的存在歸咎於加拿大投資者持有的產品是由加幣定價的，但CDX交易是用美元定價的。所以：

伯克希爾公司在2009年以7500萬美元，出售了一張存在定價貨幣風險的保險給德銀。而德銀認為自己已經完全對沖了風險。但我們翻查了交易的合約，如果出現損失，伯克希爾公司的賠付金額上限只有30億美元，但當時德銀聲稱該保險價值數百億美元。

你可能會記得，伯克希爾公司還曾出手拯救過另一片區域——撿起了一些債券保險公司的市政債券業務。特別指出，這是通過伯克希爾哈撒韋保險公司完成的。巴菲特當時會認為這是筆漂亮的交易，至少有一段事件是這麼想的。

下面是伯克希爾2010年的10-k報表（用於公佈衍生品頭寸的）：

定價貨幣的內容在哪？可能是沒有被分拆披露。

伯克希爾曾經就其信用頭寸發表過如下言論：

在2008年下半年和2009年年初，發生了數件信用違約事件，主要和涉及非投資級別（或高收益）企業債券發行者有關，在2009年，我們大約賠付了19億美元的賠款。

還有：

正如合併財務報表附表11所描述的，我們是一些股權看跌期權和信用違約合約的交易方，在任何情況下，這些合約都不含繳納抵押品的要求，其中包括合同公允價值或內在價值的變動，還包括伯克希爾公司的信用等級被下降。

有趣的地方：

大部分這些合約都是在2008年12月31日前簽訂的。

這和存在定價貨幣風險的交易有關嗎？

繼續，伯克希爾還大概說了一下衍生品估值的問題：

相當多的判斷可能需要作出一些假設前提，其中包括利率的選擇、違約和可恢復率和市場波動率。假設前提的變化可能對估值存在巨大的影響。基於這些原因，我們把我們持有的信用違約和股指看跌期權合約分類為GAAP（公認會計準則）下的3類資產。

除了假設前提的相關性，對一家持有槓桿化超高級頭寸的銀行來說，還空隙風險和定價貨幣風險等。

對於德銀來說，那些沒有充足市場數據的3類資產（負債），必須利用模型決定它們的估值：

「被分為3類的以公允價值持有的金融資產，2009年12月31日的總額為582億歐元，而2008年12月31日為877億歐元。」（注意這是公允價值，不是名義價值）

德銀對我們報導的回應：

德銀在聲明中表示，這些指控已經有超過2年半歷史了，2011年就有公開的報導。德銀補充道，它們已經進行了「一次仔細認真的調查」，但「什麼東西都沒發現」。

德銀表示，調查結果已經解釋了，指責我們那些人「並不瞭解關鍵的事實和信息，或是對這些信息不負責任」。德銀承諾，「將繼續全力配合美國證券與交易委員會對這件事的調查工作」。

我們對事態的未來發展很感興趣。它可能會重燃對估值/模型問題的大規模爭論，但現在另一個性感而可怕的創新性產品已經出現在人們的焦點中。據我們報導：

在2012年前，很多交易已經到期或已經被解除。當信用市場恢復到比較正常的水平，德銀與有毒衍生品的「不正當關係」不再是威脅到生命的事情。

但這並不是說，在這個歷史性重要時刻對德銀的指控不應該調查。

巴克萊、匯豐等四大英行或因不當出售衍生品賠償客戶近80億美元

http://wallstreetcn.com/node/21919

接受英國金融服務監管局（FSA）調查的巴克萊、匯豐、勞埃德與蘇格蘭皇家銀行（RBS）可能因不當出售利率衍生品被迫向小企業買家賠款50億英鎊（約合79.2億美元）。

他們出售的產品複雜得荒謬可笑。如果小公司可以表明，銀行沒有清晰闡明或者低估違約成本，或是成本與貸款規模不匹配，就屬於一宗賠償。

壽險公司年報公佈的利潤靠譜嗎? 衍生品定價研究

http://xueqiu.com/5094434048/24140767
曾經有一位銀行行長對分析師說，銀行的利潤和資產增值想搞也簡單，都是會計調出來的，什麼PE,PB大概看一下就行了，不用太當回事。這話雖然有點偏激，但是也說明一個道理，股票市場上，金融股得估值是最複雜的。因為金融業務是經營貨幣的業務，貨幣的支出和收入對於企業而言是賬上的數字，而如何記賬對於一個企業的描述會有很大的差異；另外，金融業有著嚴格的監管，各種責任金的撥備，各種準備金的計提都將對企業未來的現金產生不可預知的影響；最後，部分金融資產的客觀估值方式對外部環境（例如利率，股指等因素）較為敏感，因此不同的時點價值變化較大。

壽險公司的利潤是估出來的？

看到這個標題，對於保險行業不熟悉的人一定會覺得略有驚訝。不過這是一個事實。

壽險行業作為金融行業的一個子行業，有著相似的問題，由於公司現金豐厚，投資頭寸巨大，而且產品預期盈利受到利率等因素影響較大，利潤的確定有著很大的差異。對於壽險公司而言，最為特殊的是保費收入和相關支出之間往往存在較長的時間間隔，所以真正想確定一張保單能給公司帶來的利潤，只能等到保險期間結束一切塵埃落定才行。

舉個例子來說，一張保險期限為5年的人壽保單，每年交費1000元，5年累積保費收入為5000元，銷售佣金400元，各項費用之和500元，投資收益收入為1800元，第五年末賠付支出為5500元。那麼在保險期間結束的時候，我們可以計算這張保單為公司累計貢獻的利潤=保費收入+投資收益收入-銷售佣金-費用-賠付支出=5000+1800-400-500-5500=400元。請注意，這個利潤是5年後的，也就是說，需要投資收入1800元落袋，確實支出了5500賠付，以及（最關鍵的）客戶確實連續4年掏錢續保。那麼400元的利潤應該是在5年後確認的。

但是這樣做會有一個問題，那就是保險公司會無法全部顯示出其經營成果。因為今年的新增業務產生的影響都無法在當年的財務報表上充分的體現出來。而上市的保險公司是需要每年公開財務報表展示利潤及經營成果的，而且法律規定，上市公司公佈的數據應可以最準確的反應當年的經營情況。這意味著保險公司每年的利潤中必須有一定的估算的成分。以便兼顧會計政策與展示經營結果的目的。

那麼，壽險公司的財務報表的利潤又是怎麼算出來的呢？保險公司當年的財務報表利潤，是通過當年保險公司的實際支出加上按照精算規則對相關費用進行處理後的估算，而得到當年利潤估算，並不是實際的盈餘。對壽險公司而言，有兩項科目的數據對於核算利潤的影響是最大的，即投資收益和提取準備金。

因素一：投資收益

一般而言，壽險公司的保費收入往往不能覆蓋未來所有的支出，這是一個聽上去較為驚悚的事實。但是，壽險公司從保費收入到未來實際給付的過程有個時間差，壽險公司會利用這個時間差用保費收入進行投資，通過投資收益覆蓋未來給付的資金缺口。從上面的這個例子來看，累計的保費收入僅為5000元，而未來所有賠付和費用為6400元，這1400元的缺口是需要投資收益的收入去進行覆蓋（在這個例子中，保費的投資年化收益至少需高於5%，如果考慮費用第一年就從總收入中扣除了，這個比例還要更高）。由於投資收益有較強的不確定性，因此壽險公司的總收入也隨之具有一定的不確定性。這當然也取決於投資的品種，如果投資的品種確定性高，例如債券，那麼投資收益不確定性對於總收入的影響就較小。

通常，金融投資資產通常可以劃分為三大類：持有至到期、以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產、以及可供出售金融資產。在這三類資產中，第一類需要用攤余成本法進行計量；第二類是用市價來對金融資產進行記賬的，並且市價的變動是要進入到當期的利潤表中的；而第三類資產的公允價值的變動是不進入利潤表，而通過其他綜合收益（OCI）進入資產負債表。也就是說，只有第二類資產是直接對保險公司的賬面利潤產生影響的。

換句話說，如果某類投資被劃入到可供出售金融資產這一分類中，那麼這類投資產生的浮盈和浮虧，是不是在利潤表中予以體現的。這就製造了一個可以調配利潤的空間，因為有相當多的情況下，權益投資既可以被劃入以公允價值計量的金融資產，也可以被劃入可供出售的金融資產。目前各保險公司的權益類投資大部分都是劃入到可供出售金融資產的範疇中，所以僅僅通過淨利潤水平是不能全面衡量壽險公司的真實盈利情況的。

舉例來說，兩家保險公司的投資資產都是100億，其中A公司當年投資收益為3億，進入OCI的浮盈為5億，而B公司當年投資收益為5億，進入OCI的浮虧為-4億。從投資收益率來看，B公司的5%（5/100=5%）明顯要高於A公司的4%(4/100=4%)。可是，這是沒有考慮到可供出售的金融資產的浮盈和浮虧，若把它們也考慮進來，似乎A公司當年的投資表現更略高一籌。

因素二：準備金的提取

保險公司的責任準備金是指按照監管要求，保險公司為履行今後保險給付的資金準備。這筆準備金從應收的經保險費中逐年按照一定比例提存。在保險公司的資產負債表中，負債方80%以上都是責任準備金。而責任準備金的提取（年初年末責任準備金的變動）是需要進入利潤表的，所以，準備金的計提方法會對於保險公司的利潤有著非常大的影響。在準備金計算中，除了需要運用到大量的假設之外，準備金的評估方法也比較複雜。而不同的評估方法和不同的假設選擇對於準備金的結果是具有較大影響的。由於準備金的存量是一個由期初承保時點為0到保險期間末為0的過程，所以準備金的提取本質上只是影響不同年份的利潤分佈。

還是回到前面的第一個例子，我們假設費用和佣金均發生在第一年，投資收益平均每年為360元，考慮第一種準備金提取方案各年末準備金存量為1000，2000，3000，4000，0，那麼第一年末準備金的提取為（1000-0）=1000元，會計利潤為保費收入1000元+投資收益360元-費用和佣金900元-提取準備金1000元=-540元。按照這個思路，第二至五年的會計利潤為360元、360元、360元、-140元，五年合計的會計利潤仍為400元。第二種準備金提取方案提取各年末準備金存量為500，1900，3300，4700，0，則各年的會計利潤分別為-40元、-40元、-40元、-40元、560元，五年合計的會計利潤仍舊為400元。兩種準備金方案下各年的會計利潤總和是一樣的，只是各年間的利潤分佈存在差異而已。

正是由於保險公司的行業特殊性，其財務報表所反映的會計利潤並不能真實反映具體的盈利情況。所以，在分析保險行業時，更應關注基於具體盈利模式下的精算內含價值。

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銀行間信貸資產轉讓業務的現狀與回顧 衍生品定價研究

http://xueqiu.com/5094434048/24145184
貸款是銀行最重要的業務，其收益是銀行營業收入的主要來源。同時，由於發放貸款時能衍生大量存款，因此貸款也是銀行一般性存款的重要來源。銀行會想方設法地給合格的客戶發放貸款，一方面擴大的資產負債規模，提升銀行的影響力；另一方面可以獲得可觀的利差收入，促進收入的增長。但是如果一味的強調擴張貸款顯然會放鬆業務審查標準，這將導致貸款不良率的提升。四大行的重組，正是由於濫發貸款導致的壞賬居高不下，因此，逐漸成熟的監管機構也從各方面控制貸款風險，設置了各種紅線以防銀行過快，過多地發放貸款（例如存貸比，新增信貸規模限額等）。這實際上是在限制銀行的規模。對於任何一家銀行，都有把資產做大的衝動，因此，從「4萬億」時代開始，由於流動性氾濫，各類金融機構都在爭奪資產規模。在監管對流動性氾濫變得警覺之後，業務擴展變得艱難，銀行和其他金融機構開始通過協議等方式規避監管。

銀信合作與同業代付

銀信合作是信貸資產轉讓的里程碑。銀信合作是指銀行理財資金購買資金信託，而該信託向企業發放信託貸款的行為，這種模式下，理財資金購買的信託屬於金融資產，信託發放信託貸款也是合規的，然而，接受貸款的企業，往往本身就是銀行的客戶。這樣通過信託的包裝，信貸資產搖身一變成為了金融資產，也從銀行表內進入了理財產品池。在這種模式下，企業得到了貸款，銀行理財產品有了投資渠道，信託也獲得了一筆不菲的通道業務收入。這種模式的爆髮式增長讓監管機構無法真實地獲取市場的信貸規模，風險監測更是無從談起，因此不久之後，銀監會便叫停了銀信合作。

銀信合作被叫停後不久，同業代付又橫空出世了。典型的模式是：A行客戶C有融資需求，A行受制於信貸規模或者其他監管原因無法發放貸款，而市場上有一家B行，擁有較多自有資金，A行便委託B行向C發放一筆資金的行為，這種模式下A行一般會向B行出具擔保函，而且會向C收取一定的費用。這筆交易，A行獲得了一筆介紹費，信貸規模也未受影響，B行獲得了企業支付的利息，但由於接受了A行的擔保，不計入信貸規模，會計上為同業應收款，C解決了融資需求。單筆業務來看，是銀行A、銀行B、客戶C三方共贏的結果，實際上是各方最大化市場上可貸資金的利用效率。然而在監管看來，這一切安排都有悖於當時央行要求資金面收緊的調控安排，於是，同業代付不久之後就偃旗息鼓了。

信託收益權買入

2011年開始，信託受益權買入返售業務開始興起，短時間內便成了信託，銀行的盛宴。而券商，基金在資管業務放開之後，也在這個業務中分得了一塊蛋糕。

為什麼說這是一場盛宴呢，因為這種業務，涉及到了三家以上的機構，形成了一個各類金融機構一起吃大餐的局面。典型模式是：企業E是A銀行的授信客戶，同樣，由於信貸規模限制，行業准入等各方面原因，A銀行無法向E發放貸款。

企業E說：「A大哥，給點錢吧」

A行說：「小e啊，哥也沒辦法啊，家裡看的嚴，給不了錢你啊」

這時候D行出現了「別擔心，我有錢可以給你，但是呢，老A，我們找個得信託給他放款，這樣成了金融資產之後我再買過來就不用入表了。但是呢，E是你小弟，我不認識，萬一到時候他不還錢我不就虧大發了？所以放款的時候你要給我出個回購，萬一他賴賬你得把這玩意兒買回去。」

A心裡一合計，這樣一來，不佔我的信貸規模，我還可以跟E收一筆費用，到期的時候E萬一掉鏈子了，反正有授信，火燒眉頭總不會不讓放貸款吧。A和D一拍即合，又找到了信託B。

信託B一看，兩位銀行的大爺來了，怎麼能不端茶倒水呢？這一聊下來，B發現，這合作空間大大的。但是B，敏銳地發現一個問題，「D爺爺，你有投資權限麼？」

一聽這話，銀行D心裡一下子沉入一塊大石「我是個分行啊，沒有投資權限，這塊肥肉難道要吐出來？」

信託B「且容我想想。。。。這樣吧，我們找C行，他每天備付金額都很大，信託成立當天，他把錢打給我，購買信託。D，你在C付款給我之後再付款給C，購買信託受益權，這樣不就是金融資產不涉及投資了？」銀行D和E聽完之後，都點頭稱是。

信託B找到了C行，介紹完這個業務模式，C行自然也是兩眼放光，想想一筆資金墊付幾個小時，就能獲得日0.1%的收益，按一年249個工作日，每日都有業務計算，就是24.9%的收益，如此一本萬利，又沒有風險的事兒，我不干誰幹。雖然C行也沒有投資權限，但是他擁有幾十億的備付，每日資金進出以百億計，一天內幾億的進出又有哪位神仙能夠發現呢？

於是，B成立信託計劃當日，C行將本金劃給信託計劃，D行向C行劃款受讓該筆信託計劃，信託確認所有資金都交割後，向融資人E發放信託貸款。同時，B和C簽訂了資金信託合同，B和E簽訂了信託貸款合同。銀行A，C，D簽訂信託受益權買入返售協議。這種模式下，B,C方作為通道不佔用資金獲得了一定的收益，D行出資金獲得了無風險的利息收入，A行凍結了對E的授信，獲得了相應的融資報酬，企業E也解決了融資需求。

回顧

信託收益權買入販售的模式是一個企業E出錢，各家機構分蛋糕的模式。一般來說，兜底的A行都會對E有足額授信，以解決到期可能出現的風險。然而，這種模式下，各方都沒有計入信貸規模，監管難以控制。而且，由於市場上項目的逐漸減少，越來越多的A行，對企業是沒有授信的，卻對信託受益權承諾了回購。這樣，到期之後，一旦出現企業無法還款的情況，壞賬便在A行報表中體現，整個同業市場都會受到巨大的影響，而A行在市場上的信用，也會受到巨大的影響。筆者認為，這種模式，在不久之後也很有可能被監管機構盯上，繼而衰落。

金融行業就是機構與監管不停地捉迷藏的過程，有道是道高一尺魔高一丈，每一次監管劃出一條紅線，機構們都會集體小心翼翼地繞過這條紅線，然後大張旗鼓地穿上另一層外衣，大踏步地邁向下一條紅線。古今中外，莫不如此。銀行信貸資產轉讓本質就是一場捉迷藏的遊戲：銀行將資產轉出表外，但是給予對手方實際的兜底，這種模式並沒有跳出銀行承擔信貸風險的框框。一直以來，監管的思路也比較彆扭，發了很多錢，又不讓用，這不是讓人憋得慌麼。

比較而言，以對沖信貸風險為目的的衍生品，在成熟市場已經發展了幾十年，他們的思路不是監管來控制整體業務量，而是讓整個市場評估判斷信以及分散貸資產的風險，從而對其進行定價、轉讓。這是一種有效分散風險，共獲收益的模式。其中涉及上百萬億的市場，值得國內從業者們去關注，探討，開拓。

簡評IPO財務核查對金融鏈條的影響 衍生品定價研究

http://xueqiu.com/5094434048/24154267
IPO財務核查已經告一段落。268家公司退出了上市排隊的行列，約25%的企業沒挺過去。這和財務核查之前宣稱的要清退一半的公司的預期有一定的出入，不過工作結果也算是很有效果。和其他中國式的監管一樣，證監會在這次的財務核查行動也選擇了運動式執法的思路。我們今天來討論一下這場運動的成敗和對以後的影響。

一場壓力測試

財務核查中涉及到的所有的企業，幾乎每一個訂單、每一筆採購都被重新核算了一次。這極大的增加了企業的運營成本。在國內國外，這樣嚴格的上市前的集中審計核查都是很少見的。這樣做的結果其實是給擬上市的公司統一的增加的一筆開支。這筆開支不簡單的是一筆錢，還有人力的佔用。擬上市公司不但要出錢應付財務核查，把一些不清楚的賬做紮實，還要出錢應對很對灰色的公關或者封口費用。而企業高管不得不在這期間和經常和投行的人混在一起，時不時還要接待一下地方證監局的官員。如果把企業運營比喻為一場長跑，那麼財務核查就是在運動員的身上加了一個比較重的包袱，然後讓運動員走走停停，打亂他的節奏，對其進行壓力測試。於是就有一些企業堅持不下去了，退出了上市申請。這裡面有的是確實沒料的公司，知道證監會認真起來了，自己已經被盯上，死活上不了了，例如某生產電腦的企業。還有的是比較倒霉的，其實早已經過會了，但是一直沒發行成功，後來趕上行業拐點，例如某光伏企業。

倒在531這個大限之前的企業算是基本沒戲了，但是不意味著剩下來的600多家公司就能安安穩穩的上市，因為想要上市還要繼續等。首先等到IPO開閘，估計還要幾個月的時間；另外，就是開閘以後還要等，假設證監會每天批4個公司，每年有200個工作日，那麼意味著差不多這些公司要被消化一年的時間。這其中必然還有被否定的公司，還有一些挺過了財務核查但是實在挺不到最後的。最後剩下來得可能是估計500家不到，悲觀一點可能400家不到。

對證券公司的影響

這場壓力測試目前已經結束。但是據說以後上報的企業都要按照這個規格進行自查。這也給以後證券公司的工作增加了挑戰。財務情況的將會是日後投行選擇項目的首要關注指標。如果這個自查的標準繼續執行下去，那麼將對證券公司以後挑選項目恐怕不會選現金收付類的公司了，因為核查起來難度太大。而且可能回款比較一般的企業也不會選了，因為財務的週期長，那麼工作量就會增加。容易受到行業週期影響的企業可能也不會選，因為排隊的時間變久了，暴露於週期的風險增加，如果想上創業板，業績略有下滑就要停止申報。

除了對公司財務狀況更多的考慮，也要考慮到目前我們國家的經濟還處於一個較為糾結的週期中，企業的增長情況都不是特別理想。優質國企基本都上市了，剩下的比較大的國企估計都是幾家大的證券公司聯合保薦，競爭激烈，利潤很薄。可以說，以後眾多證券公司基本要考慮的企業還是以民營企業為主。但是民營企業在目前的環境下總體的來說也是不好不壞，而且體量大一點的公司越來越少了。

嚴格的標準以及並不樂觀的經濟週期意味著可供選擇的企業數量非常有限，那麼至少在未來的1-2年內傳統IPO投行服務的產能將嚴重的過剩，競爭將非常的激烈。這對從業人員或者對於憧憬著投行工作的畢業生或者中介從業者而言，都不是一個好的消息。

對PE的影響

從嚴的IPO審查政策將改變PE行業。假設嚴格的財務審查繼續，PE必須重新定義自己的審美觀念。PE對不同行業的估值方式會有很大的調整。對一些傳統行業、週期性行業的投資溢價將會大幅下降。由於上市變得艱難，週期變長,這類企業的募集股權的折價將會提高。而對於醫藥，醫療，電子設備，金融服務，奢侈品消費這類較為穩定的創新型企業的估值將會提高。由於這類企業的毛利高，想像空間大，所以一旦過了3000萬的門檻，盈利會較為穩定，受到宏觀的週期影響較小，在應對繁複的IPO核查以及等待漫長的排隊等待時會較有優勢。這類企業在一級市場的估值可能會大幅上調，遭到PE的哄搶，可能估值倍數將逐步接近30倍。這將是PE的下一個戰場。在本輪財務核查中，受到最大影響的行業現在看是農業企業，因為這類企業很多是依靠政府補貼賺錢，盈利能力不高，資本回報率較低，這類企業將逐步被遺棄，曾經一度火爆的「下沉三線，埋頭務農」的PE思路現在看來是行不通了。而且，內陸地區的項目看來風險也是偏高，以往的那種希望去偏遠地區發現價值窪地的做法在本輪財務審查中被證明失敗了。總的來說，PE估值的價格將出現兩極分化的情況，原來PE遍地兩位數的情況將不再存在。

比投行的處境更為嚴峻的是，不少PE在2010、2011兩年屯了比較多的貨，而當時市場比較瘋狂，所以投資的溢價都比較高。現在看來，這些貨沒法出手套現，如果股東不回購只能砸在手裡。這意味著對於PE的一輪市場淘汰也將到來，一些PE將在市場中遭到淘汰，或者遭受重創。雖然現在很多PE吆喝著併購或者新三板退出，但是這兩種退出的方式成功率也並不高，IPO仍然是主流的退出方式。

投資者保護了嗎

經歷過了壓力測試的企業能不能放心買呢？這是一個問題。股票市場是波動的，有時是非理性的，基本面很好的企業一樣能讓投資人虧錢。比如說，蘋果公司一定是符合證監會財務審查標準的，但是一年以來股票就大幅縮水。這是由於先前投資人對於蘋果估值過高的原因。所以說，好的企業不一定能保證投資人賺錢。只要估值出現偏差，就有人虧損，也有人賺錢，這是沒辦法的事情。相反，財務審查可能助長投資人的樂觀心理，導致對新上市公司估值過高情況的出現，那麼投資人蒙受虧損的機會可能反而會增加。

值得關注的是，這個財務核查制度如果成為常態，可能成為證券業發展的一個分水嶺。之前一直有一種爭論，究竟發行環節是由交易所進行審核還是由證監會進行審核。前一種思路是什麼企業都可以掛牌，多爛沒所謂，只要誠實的披露信息，資本會用現金投票選擇。那麼證監會的主要職能就是監管披露，競價完全由資本完成。後一種思路就是證監會做事前審查，保證優質公司上市，爛企業不能上市，資本的選擇只侷限於證監會圈定的公司範圍內。現在看來，這個爭論可能沒有繼續下去的必要了，在未來的5年內，證監會仍然是一個強勢的市場意見的主導者，A股的上市公司將在監管的思路里被打造成精品超市，在上市環節對擬上市公司質量的審核仍然是證監會最首要的工作，而資本的自由選擇暫時看來是無法實現的。

無論如何，認真做事都是好的，只要能夠堅持下去。

博弈的藝術(IV) -- 共同知識2013-06-23 衍生品定價研究

http://xueqiu.com/5094434048/24213480
所謂的共同知識，指的是博弈中各方在無窮遞歸意義上均知悉的事實。共同知識對理解一個群體內的個體相互之間的行為策略有著極大的影響。今天我們簡單講兩個實例來聊聊共同知識。相信讀過這兩個故事後，對於一些經常出現的熱門事件，例如熱炒房產、瘋搶黃金等，您會有不同的體會和思考。

第一個遊戲

假設您與其他的99位選手參加同一個比賽，比賽的題目是這樣的：每個人寫下一個1~100之間的數字（該數字只有參賽選手自己知道）並上交給主持人，最終與所有人數字平均數的2/3最接近的那個選手將會獲得萬元大獎。這個時候你會選擇什麼數字?

從博弈的角度來看，雖然每個人的可選策略有100個（分別為1~100的整數），但第一步即可將上述策略分為兩類，大於67的大數策略和小於等於67的小數策略。假設每個人都選擇最大的數字100，那麼所有人平均數的2/3為66.6。而在實際比賽中基本不可能出現所有人都選擇100的情況，因此最終的平均數隻會小於66.6.也就是說，所有選擇大數策略的選手都不可能獲獎。如果從收益的角度來看，大數策略的預期收益為0（不可能獲獎）。因此，如果所有選手都是從理性角度出發，就不會有人選擇大於67的數字作為自己的策略。

在此基礎上進一步推理，在排除了大於67的數字後，假設所有人都選擇了可選擇策略（1~67）中最大的數字67，那麼最終的平均數即為44.6。也就是說，大於45的數也不可能獲獎，那麼45~67的策略收益同樣為0，不會有人選擇大於45的數作為自己的策略。

按照上面的邏輯類推，較大數字的策略就會不斷的被排除。最終的答案也就很明顯了---1.所有人最終都會選擇1作為自己的策略，最後大家平分獎金。而在此過程中不會有人對自己的策略進行改變。因為1個人選擇大數不會對最終的平均數造成很大偏離，（假設99個人都選擇了1，1個人選擇了其他的數字，對平均數造成相對於1的偏移小於此人所選數字相對於平均數的偏移。最終只會讓他失去分配獎金的機會）。

當然，上述推理過程純屬理性推理。事實上，這個遊戲曾經作為耶魯大學博弈論課程的課堂遊戲進行過多次，但是最終的獲獎者都不是選擇1的學生。（在最近幾年的遊戲中，最大的平均數為23，最小的為7）。造成這個結果的原因就在於共同知識的缺乏。

以這個遊戲為例，某個選手知道按照博弈的推理，最優的選擇是1，但這並不能確定最終的決策，他還需要知道其他的99位都知道最優選擇是1，並且知道其他人也都知道他知道最優選擇是1，並且需要知道……，經過這種「我知道你知道我知道你知道……」的無窮遞歸，確定所有的參與者對於事實情況都完全瞭解，不存在任何分歧後，最終的結果才會與博弈推理的結果相同。

這個實驗其實是群體博弈中的定價行為的一個例子，對於我們研究市場的定價行為極有幫助。在上述案例中，相當一部分人選擇了大於1的數字。在這部分人中也分兩種情況，有一部分人對於「選擇1是最優策略」這個事實完全不瞭解，這部分人的最終選擇可能是1~100之間的任何一個數字。還有一部分人瞭解「選擇1是最優策略」這個事實，但同時認識到「不是所有人都具備這個知識」這種可能性，因此選擇了一個相對較小（通常小於20）同時又大於1的數。事實上這部分人的中獎概率是最高的。

第二個遊戲

關於共同知識，還有這樣的一個故事：

在火車的窗戶邊上坐著3個人，在火車穿過山洞時，3個人的臉上都落了灰。3個人都看到其他2個人的臉上有髒東西，但是出於禮貌都沒有說話。這時，旁邊路過的一個老人說了一句：你們3個人中至少有一個人的臉是髒的。3個人互相看了看，然後同時起身去洗手間洗臉去了。

這個故事中的開始階段，3個人都具有相互知識，即互相知道對方的臉是髒的，但不清楚自己的臉是否是髒的。此時3個人都無法完成判斷。

而後老者出現，並且為3個人提供了一個知識：至少有一個人的臉是髒的。3個人都聽到並且確定其他人也都聽到並且確定其他人知道他聽到並且……。因此「至少有一個人的臉是髒的」成為了3個人的共同知識。

而後3人開始第一輪判斷：在他們眼前有2個人的臉是髒的，因此沒有人起身。

緊接著是第二輪判斷，3個人都沒有起身，也就意味著3個人眼前至少都有1個髒臉，也就是說，至少得有2個人的臉是髒的，否則會有一個人看不到髒臉從而意識到自己的臉是髒的。

第三輪判斷，3個人都認識到至少有2個髒臉，而仍然沒有人起身，說明每個人的眼前至少有2個髒臉，也就是說：3個人的臉都是髒的。於是3個人同時起身。

在這個故事中，共同知識對於邏輯推理的幫助是十分巨大的，在開始階段，僅有相互知識卻沒有共同知識，3個人都無法完成推理，但是在具有了一個簡單的共同知識（這個共同知識只是現實的很小一部分，至少一個人臉是髒的和3個人臉都髒）之後，3個人就能很順利的完成推理。在很多時候，共同知識是完成推理和博弈的出發點和必要條件。

這則故事似乎是金融市場中危機爆發的過程的一個描述。在危機爆發之前，似乎人人都覺得對方有問題，自己還是安全的，但是忽然一個聲音告訴我們，人人都可能有問題時，經過短暫的暗流湧動，忽然人人都衝向了那個救命的安全門，市場秩序完全錯亂，危機瞬間爆發。

愛與恨：資本市場中的恐懼，狂熱與迷信 衍生品定價研究

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關於金融的諸多理論框架的基本假設都建立在市場的從業人員是理性人，並且理性的行事這一基礎之上的。但是根據我們大多數人的經驗和感知，市場的從業人員（甚至可能是半數以上）並沒那麼專業，或者沒有完全的按照理性的方式行動。其實原因也很簡單，因為投資人也是人，人就會被情緒控制。在資本市場上，比較有代表性的三類情緒是恐懼，狂熱與迷信。

首先是恐懼。恐懼是一種情緒，是我們對市場現實的感知，往往不反映市場今後的走勢。我們的情緒會由於同一性質的事情反覆的發生而加劇。例如，市場在第一個月掉了四個點，很多人會覺得沒問題，調整；在第二個月又掉了八個點，會有一半的人認為下跌開始了，另一半認為抄底的機會來了；到了第三個月，市場又掉了十個點。幾乎八成的人都認為市場壞掉了，陷入了恐懼和悲傷。在市場連續一段時間遭受下跌之後，恐懼就凝固下來，變成深深的悲觀。人們不再談論股票，甚至不再看自己的賬戶，彷彿不願意談論一個曾經傷害你的人。

另外一種情緒，是狂熱。狂熱源於人樂觀的天性。樂觀使人減少對風險認知，勇於冒險。也正是這個原因，人能在高風險的進化過程中存活下來。但是樂觀也是一把雙刃劍，在上揚的牛市中，樂觀的情緒使人獲利豐厚，而獲利的經歷又加劇了人的樂觀情緒，樂觀轉為極度樂觀，並最終演變為狂熱，狂熱是一種無視任何風險的情緒。在狂熱的情緒影響下，人們忘記了下跌以及其他任何的市場交易機制，相信買入並持有就一定獲利，紛紛借入大筆的資金，買入大量的資產。狂熱比悲觀更加影響人的決策。有統計證明，人在狂熱的情況下對於任何信息都作出有利的解讀。狂熱讓人幾乎不可能有其他選擇的餘地，任何的風險都願意無條件的承受。

最後的一種情緒，是迷信。嚴格而言，這更像是一種態度，一種認知模式而不是一種情緒。最典型的迷信之一是相信技術分析。儘管很多統計結果和實踐證明技術分析無法跑贏市場，但市場上仍然有大量人相信通過技術分析可以獲得超額收益。另一種在中國更為常見的迷信是對風險收益相匹配的無視。表現出的具體形式是大量的人相信可以通過特別的「通道」或者「資源」獲得長期的低風險高收益（一般而言40%以上），並且對於年化10% - 15%的收益表示不屑，認為太低。

恐懼或者狂熱都在損害投資者的收益，無論是機構還是個人，無一例外。例如，1987年10月19日美國股票市場當日下跌了23%。在當時，絕大多數個人或者機構選擇了出售股票，購買債券，導致股票價格奇低，債券價格被推高，絕大多數人在恐懼和狂熱雙重作用下再次選擇了低賣高買。回顧這個歷史點，股票市場此後有了劇烈的反彈（2年內指數收復失地並再創新高），本來這是一個加倉獲利的好時機，但是大型機構由於選擇大幅降低資產配置中的股票配置並沒有抓住這一波反彈，而是直到90年代中期才恢復元氣。

對於恐懼或者狂熱的認知可以有利於我們控制情緒，做到理性的決策。低賣高買很容易理解，這就好像放棄一個背叛你的而又是你當初熱烈追求過的情人。但在資本市場上，熱烈的擁抱一個深深傷害過你的資產，在合適的時間，市場會更加熱烈的回報你的冷靜與勇氣。

一萬年太久？ 衍生品定價研究

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在投資股票的思想上，大體有兩種比較有代表性的意見。第一種意見認為投資的職業是一項長期的、耐心的職業。只有堅持長期投資的理念，才能獲得超額的收益，即所謂長期投資觀點。另外一種觀點認為在股票市場上，沒有什麼方法能讓人長期的賺錢，炒股就是零和遊戲，玩的就是火中取栗，股票市場上要依靠靈活的投機性策略獲勝，也即是所謂的投機主義。

長期投資的觀點非常動人，很多支持數據也很有說服力。比如，假設你有1美元，投資到1800年的美國股票市場，你會獲得多少收益？答案是十億美元（名義值）。再比如，美國股票市場S&P500的股票指數在刨除通脹等因素後的年化真實收益是多少？答案是8%左右。假設你在1929年的市場巔峰投資股票，隨後經歷股災，扣除通脹等因素，持有30年後你的100美元會是多少呢？答案是585美元。如果投資債券呢？答案是145美元；如果投資國債是114美元。如果你選擇歷史上最好的和最壞的連續幾年做對比，在最好的年景連續持有5年美國S&P500股票指數的年化真實收益率是26%，最差的五年是年化負收益-11.7%；但是如果你連續持有30年股票，那麼你的最優收益是10.6%，最差的30年的收益是2.6%。尤其是最後一組數據非常動人，堅持持有30年股票，你刨除通脹稅收等因素的真實收益是正的，實現不勞而獲，吃上免費午餐。

但是，投機分子卻不這樣認為。投機分子認為，第一，人生的週期太短了，假設一個人1800年在美國股票市場上投資了1元，200年後變成了10億元又關這人什麼事兒呢？賺錢是為了享受，但時間太長就享受不到了。第二，方法論應該建立在人性與業務均可行的基礎上的，人的本性是衝動的、希望創造價值的，動不動就要等上十年二十年很難，作為專業的機構，在現有的資本市場結構下，沒有客戶會為你的不作為付費或出資，可能等不到三十年就清盤了。第三，數據的選擇是有傾向性的，例如如果在1929年的牛市的高峰進入股票市場，10年以後，股票的收益和債券的收益以及國債的收益基本是差不多的，總收益率為10%，年化收益為1.6%；20年後，股票的收益開始略領先於債券收益，但是年化收益率也僅僅是4%。並未顯著體現出優勢。最後，雖然連續持有30年股票，即使最差的情況出現，投資股票市場的年化收益率也能達到2.6%，但是誰又熬得住30年呢？最後的問題是，一切的數據都基於一個特殊的市場 – 美國股票市場。這是在過去100年中最成功的經濟體的股票市場。而且只有這一個樣本，所以很難講這套長期投資的理論到底是不是只適用於美國特色的資本主義。總的來說，投機分子認為，人生苦短，耐不住寂寞。如果想及時行樂，一般人奮鬥十年該有的也都有了，犯不上用這套苦行僧一樣等待來折磨自己。這一點，在中國生活的我們應該更有深刻的體會。

長期投資者認為，投機是行不通的，巴菲特成功了，要向他看齊。投機分子認為，只有一個巴菲特，如果長期投資作為方法論行得通，就不會只有一個巴菲特。巴菲特的成功應該歸因於個人天賦的偉大而不是方法論造就的成功。相反，對沖基金經理們40多歲開始退休的大有人在，有的做幾年投資就成功退休了，說明投機至少也是一種合理選擇。

面對長期投資者在研究方面的充實數據，投機者在對股票的數據上也有著非常深刻的研究。最有學術價值的貢獻之一是有效市場假說。該理論認為，市場的定價是理性的投資人根據各種信息進行反覆思量後通過競價形成的。股票的價格體現了信息，但是價格能夠反映何種程度的信息，這取決於一個市場的有效程度。一個市場如果是弱有效，那麼過去的價格只反映過去的預期，不反映今後的價格預期，因此，技術分析是沒有用的，但是對公司的基本面的深入研究是有用的；如果一個市場達到準有效或者半有效的情況，對於公司基本面的研究也沒什麼用了，因為大家都知道這些情況，能夠獲利的就只有內幕交易者；如果一個市場達到了充分有效的情況，也就是說，所有信息都充分的反映到了價格中，那麼，沒有人能夠通過炒股長期獲利，因為價格已經充分體現了一切公開及內幕信息。

顯然，充分有效的市場（第三種假設）是不存在的，因為這一看就知道是個理想化的情形。現實也不支持這個說法，如果市場特別的有效，就不會有2002年、2008年的金融危機了，因為理性的人是不會動不動讓市場來個暴跌給自己找不自在的。第一種情況，即弱有效的市場，在實現了電子化交易、傳媒通訊均較為自由發達的今天也已經實現了。現在已經基本認為市場是半有效的，爭議主要在於半有效的市場到底是多有效的。

如果市場是一個內幕交易可以獲利的半有效市場，顯然，投機者會興風作浪，抱著指數或者大盤股等待的長期投資人會顯得像個傻子（這也是長期投資很難踐行的原因之一，會受到輿論壓力）。眼下的投機者顯然希望以足夠專業的方式、科學嚴謹的態度來從事投機事業的。這就出現了量化投資的團隊。投機者認為既然市場是半有效的，那麼資產的價格會出現不間斷的，臨時的錯配，這就會導致股票的價格產生波動，一個市場的有效性越差，波動就越強烈，那麼用強大的數學工具來測算波動用以獲利就成了一部分專業投機分子的牟利手段。量化金融的投資者以期權或者其他衍生品為工具實現利用市場價格劇烈波動獲取超額利潤。

不過，就目前而言，長期投資者和投機分子之間的戰績很難說分出了什麼勝負。總體的情況是，在牛市的時候，大家都做得很好，在熊市的時候，看運氣，在危機的來臨之初，巨人們紛紛倒下，投機者分食盛宴，但是隨著危機的加劇，洗牌更加徹底，投機分子的日子也非常艱難。

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