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收益率過低迫使中集美元債推遲？

http://wallstreetcn.com/node/25005

據WSJ消息，兩位直接接觸發債事件的人士稱，由於全球的基金都對收益率較為猶豫，中集集團——世界最大的集裝箱製造商不得不推遲了債券發行。此次中集的推遲發行意味著在發行量足夠的情況下，投資者開始變得挑剔。今年以來，國有企業發行的美元債規模已經達到了創紀錄的186億美元，這些債券的收益率通常高於發達國家的投資級債券，同時被認為是中國最安全的債券，因為一旦出現違約，政府將會出資擔保。

在提到國有企業不斷上升的債務時，Fidelity Worldwide Investment的固定收益組合經理Bryan Collins表示：「現在國企債券供給充足，這樣的好處在於我能夠選擇性的購買。」但他拒絕就某個具體債券進行評論。

兩位消息人士稱，中集原本打算在上週發行3億美元的5年期債券，收益率為3.51%。一位國內資產管理公司的經理稱這個收益率太低了，因為航運業正面臨困境。另一位瞭解交易的人士則稱推遲是由於在發行過程中出現了一些技術性問題。不像繁榮的石油行業——三家最大的公司自4月以來就已經發行了95億美元的債券，航運業始終面臨下行壓力，也因此抑制了集裝箱的需求。此前公佈的季報顯示，中集一季度的淨利潤同比下滑42%。

另外一個顧慮則是國企不斷增長的債務規模。由於銀行信貸收緊，同時債券的利率水平仍在低位，因此國企開始密集發債。摩根斯坦利在本月評論稱國企的槓桿率已經達到歷史新高，並且建議投資者縮減投資比例。

摩根斯坦利固定收益研究主管Viktor Hjort稱：

基本面的惡化以及供給過剩都是可能帶來衝擊的因素。

摩根斯坦利還聲稱國企的債務水平已經超過了那些貸款頻率最高的公司（如地產開發商）或者是那些低評級甚至沒有評級的私人企業。

Manulife Asset Management的固定收益經理Ronald Chan稱他現在也開始對國企發行債券變得挑剔，即使來自石油行業。

「在短期內，能源行業的公司都會面臨產能過剩的問題，儘管長期來看最終都會被消化，」Chan說，「不能單純因為是國有企業，政府能夠出資擔保就閉著眼睛買債券。」

東南亞經濟危機啟示錄，中集 分析師徐彪

http://xueqiu.com/3940429450/24287810
一個人有弱點不是問題，你要滿身都是弱點，還招搖過市，就怨不得別人來打你秋風。從一系列結構性失衡出現的那一天起，泰國的結局已經注定。接下來，無非是等待一聲槍響。

當我們使用「一聲槍響」這個詞彙的時候，大家肯定首先聯想起一個國家：美國。如果你對全球資金流向感興趣，一定要牢牢盯住美元指數。如果你對未來可能出現的資金流向趨勢感興趣，一定要牢牢盯住美聯儲。雖然沒有確切的證據，但是，當我們回眸那一段歷史的時候。我們還是可以清晰地感受到美元指數和美聯儲在東南亞經濟危機醞釀階段所發揮的負面影響力。

大概從1996年底開始，美元指數拉開中期上漲的序幕。

好端端的，美元指數怎麼會中期走強呢？

三個月後，大家恍然大悟，美聯儲給出了答案：加息。美元加息很正常嘛，有啥好說的呢。但是你要有時間把歷史數據翻出來，很快會陷入迷惑之中：從1990年以來，美聯儲調整目標利率幾乎都是順週期的。也就是說呢，加息週期就是加息週期，如果在加息週期裡出現了一個降息，那就意味著加息週期結束，從此以後進入降息週期。有沒有例外呢？有的。1997年3月那次加息，一不小心成為近1/4個世紀裡唯一的一次例外。如果說，那時候的格林斯潘同志剛上手業務不熟練，應該可以理解。但問題是，1997年的格林斯潘剛剛開啟他第三屆聯儲主席的任期，早已不是愣頭青格林斯潘，而是舉世聞名「格林斯潘打個噴嚏，全球投資人都要傷風」的那個格老。大家還記得1996年美國大選前期，那句響徹華爾街的口號麼？「笨蛋！誰當總統都無所謂，只要讓艾倫當美聯儲主席就成」 [1]

暈倒，一輪降息週期中，半途中冒出一次加息，而且加息的時點恰好對應了東南亞經濟危機。是巧合麼？97年那次從天而降的加息前三個月，美元指數就蹭蹭吃了藥一般向上竄，這也是巧合麼？本著實事求是的態度，我們再次鑽進基本面數據的故紙堆裡找翻箱倒櫃。

先看經濟增長數據，美聯儲決定加息的那一刻，美國經濟正處在一篇愁云慘淡中。1996年11月，非農就業當月新增人數-11.9萬，96年12月新增8.9萬，97年1月新增43.8萬，97年2月零增長。加息前四個月，新增非農就業平均每月僅為10萬人，遠低於1996年均值，同樣遠低於1997年均值。接著看消費，畢竟美國經濟增長主要依靠消費拉動嘛。美國零售和食品服務銷售總額同比數據從1996年10月開始下滑，從9.12%一路跌至1997年2月的2.69%，怎一個慘字了得呵。最後看PMI，反正美國的數據，無非那麼三板斧，先看就業（還記得那句話麼：「如果你看不清楚形勢，就盯住非農就業吧」），再看消費，最後看PMI。看完這三大塊，基本上對美國經濟形勢就有了一個較為清醒的認識。PMI如何呢？從1996年12月開始，連續三個月下滑，當然，絕對位置不錯。整體上看，說實話，如果你是增長數據跟蹤流派，絕對想不到美聯儲會來這麼一次加息。

增長數據跟蹤流不行，但通脹數據跟蹤流，似乎可以。

舉世公認，美聯儲的任務既兼顧增長也考慮通脹。增長方面不佳，如果通脹形勢糟糕，也可以加息啊。的確，1996年12月，CPI同比達3.3%。必須承認這是比較高的位置，但是呢，從1997年1月開始，通脹持續回落。為啥要選擇通脹已經掉頭的時候加息，而非通脹上行期呢？要知道，美聯儲動手加息的那個月份，通脹已經回落至2.8%。或許是數據的延遲，或許是美聯儲反應比較遲鈍吧。

總之，當我們回顧那段歷史的時候，首先看到了降息週期裡的一次異常加息，其次看到了通脹的正面理由，也看到了增長的負面理由。時至今日，早經無從揣測格林斯潘老先生當時的真實想法，或許真相會永遠掩埋在厚厚的故紙堆裡。我們能做的唯一事情是做一次認定：1997年3月美聯儲加息，屬於標準的「一聲槍響」。伴隨這個動作（金融市場領先三個月），全球資金呈現出顯著的回落態勢，美元指數持續上行。天下無不散的筵席，錢往回走的時候，嚴重依賴資本流入和短期融資的泰國，成為第一個必然倒下的國家。

1997年初，雖然國際資金流動已經用美元指數持續上行敲響了警鐘，但在亞洲，依然是一片歌舞昇平的景象。下面這段文字來自摘抄自《亞洲金融危機回眸》：

「1997年2月24日，東盟秘書長辛格振臂高呼，促請東盟各國共同努力，加快東盟自由貿易區的建設，爭取2000年在貿易區建立公開、透明、開放的投資區，一時間，文萊、印尼、新加坡、馬來西亞、泰國、菲律賓和越南等會員國反應強烈，都摩拳擦掌，躍躍欲試，而當時，中國還不是東盟成員，中國可以以觀察員身份應邀出席他們的會議。也許，在歐盟形成氣候之後，為了維繫東盟內部吸引力，增強全球競爭力，走自由貿易區、建立共同市場之路似乎是他們的比較有利的選擇。同時，激進的阿根廷總統梅內姆於千里之外遙相呼應，一向大刀闊斧的他比東盟成員國的領導們走得更遠、更迫切，同時，似乎視野也更加開闊，他提議建立一個東南亞和南美13個國家組成的的自由貿易區，形成一個可使東盟4億人口和南美2億人口共同受惠的超級免稅大市場。傳統上屬於歐洲國家的澳大利亞出於地緣政治的考慮，也向東南亞秋波頻送，一再聲稱自己其實是亞洲國家，改嫁亞洲了，希望加入這個巨大的自由貿易區。」[2]

與一篇樂觀形成鮮明對比的是，1997年1季度，泰國經濟增速開始失速性下跌，當季同比增速僅為1%，2季度-0.58%，3季度-1.6%，4季度-4.19%。要知道，1961年開始，直至1996年為止，在長達35年的時間裡，泰國始終保持了經濟高增長。年均增速7.74%，最差的年份也有4.28%的正增長。或許光看數據，我們是永遠無法真實感受和體會到2007年1季度經濟數據給人們造成的衝擊。任何一個經濟體，能夠在長達三十多年的時間裡始終維持如此之高的增長速度，所有人都會將高增長當成一種前提假設。好比你已經習慣了北極的天氣，忽然有一天把你丟到赤道附近，會發生什麼？除非早有預期，否則，大概率來說，第一反應會是恐慌，天都要塌下來一般的恐慌。

晴空霹靂般的經濟數據，加上雪上加霜般的美聯儲加息，如果你是奔赴泰國的外國投資者，此情此景之下會幹什麼呢？很簡單，兩個字「閃人」。

如果你是索羅斯為代表的國際投資資本，會幹什麼呢？更簡單，兩個字「賣空」。賣空什麼呢？泰銖。

在國際外匯市場賣空泰銖，是為了攻擊泰國的匯率制度。泰銖盯住一籃子貨幣，具體構成為美元80%-82%、日元11%-13%、西德馬克6%-8%。泰國中央銀行每天公佈中心匯率，浮動區間為中心匯率的±0.02%。估計看完權重，大家都明白所謂泰銖定價機制是怎麼回事，表面上盯住一籃子貨幣，實際上盯住美元嘛。由於中心匯率的波動較小，泰銖對美元匯率長期維持在25：1的位置。這種事情泰國人幹過，此後幾十年裡咱們也幹過。

1997年2月初，索羅斯同志領著一群國際投資者開始行動，他們向泰國銀行借入高達150 億美元的遠期泰銖合約，在現匯市場大規模拋售，使泰銖貶值的壓力空前加大，引起泰國金融市場動盪。泰國中央銀行動用了20億美元的外匯儲備進行干預，平息了這次風波，將泰銖對美元的匯率維持在25︰1的水平上。泰國央行一度以為風波已經平息，正打算喘一口氣的時候，全世界危機地區人民的「老朋友」評級公司粉墨登場。危機面前，這世界上從來就不缺少袖手旁觀者，但像評級公司這種職責所在（基本面發生變化後，必須做出反應）必須幾十年如一日將落井下石進行到底的機構，的確不多。4月11日，穆迪公司將泰國大城、京都、泰國軍人三家大銀行的信用級別由A2降到A3級，兩週後，又將它們的級別由A3降到極度危險的B1級。評級落入垃圾區間意味著國際融資市場對泰國人關上大門，從此之後，他們將獨自面對凶險的市場和凶悍的國際投機資金（政府間資金援助，規模過於有限）。1997年5月7日國際投機者通過經營離岸業務的外國銀行發起了第二波進攻。從5月8日起，這幫人從泰國本地銀行借入泰國銖，在即期和遠期市場大量賣泰銖的形式，突然發難，沽空泰銖，造成泰銖即期匯價的急劇下跌，多次衝破泰國中央銀行規定的波動區間，引起市場恐慌。本地銀行和企業及外國銀行紛紛拋售泰銖搶購美元，泰國金融形勢進一步惡化, 泰銖對美元曾經貶值至27︰1。面對新一輪衝擊，日本、香港、新加坡、馬拉西亞、印尼、菲律賓出於穩定本地區金融的需要，在5月都與泰國簽署了緊急資金援助協議，泰國中央銀行動用了50億美元的外匯儲備進行干預。同時，還將離岸拆借利率提高到1000%，並禁止泰國銀行向外借出泰銖。在此一系列措施干預下,泰銖對美元匯率又回到了25︰1的水平上。[3]

印象中有這樣一句話，攻破堡壘最好的辦法是從內部入手，泰銖危機生動地詮釋了啥叫從內部攻破堡壘。金融市場從2月開始動盪，在一個季度的時間裡，泰國政府硬生生抵禦住國際投機資本的三波放空，從道理上講，任何一個民族，當他面臨外患威脅的時候（索羅斯為首的國際資本大舉做空，泰銖岌岌可危）都應該迸發出一種叫「上下一心」的精神，但泰國國內卻迸發出令人難以置信的內訌狂潮。無論泰國政府採取任何應對措施，都只能招致冷嘲熱諷，國內公眾、媒體和反對黨們通過傳媒、集會、演講等種種渠道質疑當局做法。中國有句老話，叫站著說話不腰疼。任何政策，你想挑毛病還不容易麼？無論橫鼻子豎眼睛挑毛病的那些人出於怎樣正當的理由，他們都事實上在自覺不自覺中充當了國際投機資本幫兇的角色。因為，金融領域的戰爭，從來都是「信心比黃金還要珍貴」。6月，伴隨泰銖兌美元匯率再度走低，泰國國內的質疑與攻擊抵達了階段性高點。面對洶湧的指責，泰國政府再也無法扛下去，他們犯下了一個致命性的錯誤：允許財政部長和商業部長辭職以實現斷尾求生。幾十年後，當我們用上帝視角去回眸那段歷史的時候，無語地發現：所謂的斷尾求生，卻實質性敲響了泰銖最後的喪鐘。如果你沒做錯，如果不是無能，為何要丟出兩個可憐的替罪羊呢？財政部長和商業部長辭職這一刻，市場上最後一點信心也被消耗殆盡。索羅斯在恰當的時刻喊了一嗓子：「泰銖將繼續下跌20%」[4]，市場信心徹底崩潰，出現了更大更勢不可擋的拋售泰銖潮。沒有人可以戰勝整個市場，孤身一人的泰國央行在打光手中子彈後，面對鋪天蓋地的敵人，發出一聲悲鳴。1997年7月2日，泰國宣佈放棄固定匯率制度，改行有管理的浮動匯率制度。當天，泰銖暴跌20%。

泰銖保衛戰落下帷幕，是役，歷時5個月。結果：索羅斯們獲得了第一個支點，這裡將成功架起投石車，源源不斷地將恐慌、混亂和暴跌投送至整個亞洲。

[1] 1996年美國大選前期《財富》雜誌

[2] 《亞洲金融危機回眸》

[3] 《釘住制度如何釀成了泰國金融危機》2007年《中國發展觀察》雜誌

[4] 《法蘭克福衛報》1997年

中集股東大會像一場明星見面會 曹丹

http://xueqiu.com/2835560998/24288063
這次中集年度股東大會更像一場明顯見面會，大會結束後，會上提問還不過癮，會後繼續交流。股東繼續圍上麥伯良，有的要求籤名，有的要求合影。

大概看了下，這次股東大會約有六七十名股東到場，來自上海北京香港深圳等地區。從提問上來看，有的股東來了四五次，很多股東說是麥伯良的粉絲。不過，據一位上海私募透露，這次股東大會規模比前兩年差遠了。

再加上一位參會股東的補充，謝謝大家。股東大會上幾個要點：1.海工設備訂單30億USD，今年破百億，5年內破200億；2.3899市場空間很大，努力做到未來10年年復合增速20％；3.新化物流今年做到80億，明年破百億；4.德里國際和天達整合，做自動化相關運輸設備；5.中集金融和物流、裝備整合，未來接手BOT項目；6.集瑞卡車明年盈利



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大家非常關心中集前海土地（如何開發、估值等問題），麥伯良透露這幾天在和前海管理局談，談的還不錯。雖然沒有透露任何實質性的東西，但連連釋放重大利好，稱要有耐心和信心。

第二個比較關注的問題是，有股東提出，中集安瑞克的市值都快接近中集了，中集是否被低估？麥伯良認為中集被嚴重低估，至少從中集前海、上海、青島、揚州、坪山那麼多地去算，賬面價值和實際價值相差甚遠。

這也引發了一個問題，中集為什麼被低估？

以下是麥伯良關於中集180億投資的詳細回答：

180億，這個錢數是政府想要的錢數，什麼錢都算上去。我們在深圳坪山新區有兩個大工廠，一個集裝箱工廠，一個車輛工廠，兩個廠總佔地面積86萬平方米。

在東莞要了這兩塊地是為了承接這兩個工廠的搬遷，這兩個工廠搬遷之後，地怎麼發展，我們正在和深圳市坪山新區政府協商。

我們在東莞松山湖530畝地，做兩件事，把集裝箱總部、中集學院搬到以及中集智能公司搬到那裡去。準備做一個產業園。

東莞這個事情可以這麼看，使中集的存量資產怎麼最大化，坪山新區兩塊地從商業用途來說，地很好，工廠有點浪費。有很多中小創新企業，人才落地，住房辦公醫院等，我們提供一個平台，工作生活便利，結合中集自身需求，和政府共同打造個平台，產業地產這麼一個模式，去做這麼個事情。實際不需要投入這麼多，而是分級分批。

如果不跟坪山市政府談好，我沒這麼傻，肯定是落實了才會去動。

前海的地我著急也沒用，是政府著急，人家著急我們就好弄一些。中國土地太有限，中集的土地，有需求在，不會輕易退，這是人家利益博弈。人家給多少錢就賣，賺快錢我盈利上去了，中長期來看虧大了。

中集集團金融業務 徒步十公里

http://xueqiu.com/9262363803/24408369
1，本人持有$中集集團(02039)$
2，數據來源於年報和公告。財務數據可能會被會計方法扭曲，或者被人為操縱，應謹慎鑑別。
3，我不喜歡談論估值，包括本文在內的所有探討都將把分析重點放在盈利驅動因素上。

持有中集近6年，從中集A到B到H，一路走來，感慨良多。當年幾乎同步買入中集和伊利，事後看來，如果伊利能像中集這樣堅定持有到現在，偶在股票市場的命運恐怕要比現在好的多。過早賣出伊利的錯誤根源還是在於對長期持有和企業價值來源認識含糊不清。

2009年次貸危機最深入的時候，中集主營業務集裝箱一整年都木有訂單。你甚至覺得，工廠明天可能就會關門。按照流行的說法，這個時候買入需要勇氣。不過事後看起來，如果能夠清晰地認清楚價值所在：1）世界貿易還需要集裝箱嗎？2）中集的地位動搖了嗎？如果有清晰肯定的回答，那麼買入自然就是順理成章的事，和勇氣無關。當然，估計有人會說，你也就是事後諸葛亮，事前豬一樣！比如說現在，你說中集是不是到了週期性的低谷？你說！你怎麼不吭聲了？哈哈。

早就知道中集是週期股，營收和股價顛簸的厲害，可也就是最近兩年隨著視野的逐漸開闊，才更深入理解週期的含義。集裝箱在淡旺季中的價格波動就可能高達百分之十幾，更不要說在幾年一次的供求週期內。這個現象在伊利這種零食飲料、日用品類快消品中基本上是見不到的，見到的只有年年換包裝、漲價。集裝箱這類無差異產品，只有供求規律起主導作用。需求旺盛，就得漲你的價，需求不足，為了保持運營平穩，只能降價吸引顧客，品牌價值作用小，客戶毫無忠誠度可言。

按理說，我對中集應該更熟悉些，老早就想寫篇分析文章，卻始終沒動筆，主要就是因為他的業務條線太龐雜了，好像狗咬刺蝟，只能齜牙轉圈乾瞪眼。
查看原圖轉了幾圈，總算找到了下口的機會。相信關注中集的朋友一定注意到如下一則消息。據7月3日中集公告，中集租賃與大連船舶重工簽署了集裝箱船建造合同，建造7艘8800標箱的集裝箱船，每艘合約價為8500萬美元。同日，中集租賃香港與MSC下屬公司簽署了期限為204個月的集裝箱船融資租賃合同，將上述7艘船舶租賃給MSC。中集租賃的收入主要來源於船舶租金及其期末余值買斷款。其中，每艘船舶日租金2.5萬美元；在租船協議屆滿時，MSC下屬公司將以每艘船舶2150萬美元購買所有船舶。中集除了提供融資，還為客戶提供船舶設計服務。

根據公告中透露的數據，在不考慮稅收，折舊和營業成本的情況下，我粗略計算了這項投資的內涵報酬率為8.7%。（水平很臭呀，不知道算錯了沒。）如果中集的這個租賃項目採用槓桿租賃的做法，全部靠負債來籌集資本，根據中集年報，於 2012年 12 月 31 日，長期借款的加權平均年利率為 3.24%，應付債券的票面利率在4%-5%，平均長期負債成本大概在4%。這樣的話，中集大概能夠賺到4.7%左右的利率差。別小看這個小小的利率差，投資銀行股的朋友應該都知道，2012年招商銀行淨利差2.87%，民生銀行淨利差為2.75%，這麼小的利差下，銀行業的淨利率就已經高達30%。

關於融資租賃，中集還有另外一條消息。2012年9月22日，中集集團公告稱將斥資52億元新造10艘超巴拿馬型集裝箱船。這10艘船2014年交付後，將以融資租賃的方式交給第三大班輪公司法國達飛輪船運營。中集在造船業低迷，船價很低之時進入船舶租賃業，應該是賺了個大便宜。(@價值投資學習者吳賠 兄對船價和航運業很有研究) 剛剛從中國遠洋卸任的魏家福曾預測航運業上一個上行（下行）週期為七年。那麼，以2008年作為下行週期的開始，則航運業至少要到2015年才有望復甦。而中集集團上述兩個船舶租賃項目的交付時間分別是2014年和2015年。

中集集團對金融業務的定位很清晰：協助集團產業戰略發展、產業結構調整和競爭市場目標的實現，致力於構建與集團全球領先製造業地位相匹配的金融服務體系，成為集團利潤的增長點。公司致力於發展融資租賃、經營性租賃和其他相關業務等，使中集金融與中集製造無縫對接，促進本集團裝備製造板塊的設備和服務銷售，為客戶提供「全鏈條、全產品線的融資解決方案」。

除了提升收入和利潤率以外，我猜中集還有一條理由沒有提：老闆的面子。本文開頭我提到了集裝箱行業的週期性，雖然在深圳，我從沒參加過中集的股東大會，據說麥伯良在股東大會上受小股東追捧的程度和股價正相關，年年在當紅大明星和過氣明星之間不停波動，估計心情鬱悶的很。麥伯良這十年來反覆提出要慰平業務波動。@曹丹

中集連續投入上百億巨資大舉進入融資租賃領域這件事讓我想到了GE CAPITAL。西格爾在投資者的未來這樣描述通用電氣，「通用電氣是唯一一家從最初到現在都位列道瓊斯工業指數的公司，即使如此也只是因為通用電氣將重心從製造業轉移，推出GE CAPITAL和傳媒巨人NBC，才跟上了經濟發展的步伐。」看來GE CAPITAL為GE的長期表現立下大功勞。

每次寫文章的時候我都喜歡傍大款做標竿分析。（標竿分析是我三板斧中的一招，另外兩招分別是杜邦分析和胡扯。）之前分析中信證券，說中信證券要做「中國的高盛」，有朋友對我不滿，認為我是意淫，其實這句口號是中信高管自己喊出來的，和我無關。這次又榜上GE，真是寫的熱血沸騰呀。不過這次如果再有人說我是意淫可就一點兒也不會冤枉我了，因為在持續跟蹤中，我從來沒有聽說中集高管把GE作為標竿。如果撇開規模，中集和GE在以下幾個方面其實非常相似：
1，業務龐雜，涉及集裝箱，車輛，能源化工裝備，海工造船，房地產等
2，通過收購多元化。中集的收購多了去了，這麼豐富的題材，A股小散都不炒的。
3，公開宣揚在所進入領域爭取業務第一的目標
4，大力進入金融服務領域。只這兩單船舶融資租賃業務就涉及近百億元規模。中集2012年末總資產規模不過600億元。

先來看看GE CAPITAL的基本情況：通用電氣金融部門主要為通用電氣消費品和工業產品的銷售與批發提供融資服務。當前業務範圍包括商業信貸和租賃，消費者信貸，房地產，能源金融服務。商業信貸和租賃服務主要是指：為包括製造商，分銷商和最終用戶在內的客戶提供用於各種設備和主要的資本資產的抵押貸款、租賃和其他金融服務。這些資本資產包括應用於建築，製造，運輸，媒體，通訊，娛樂和醫療保健行業的飛機、車輛和和其他設備。通用電氣工業部門主要產品為發動機、能源裝備，大型醫療設備這樣的大額資本品，擁有大量的客戶之後，通過信用銷售的形式向客戶提供融資賺錢。中集這次榜上世界排名第二第三的班輪公司，是順理成章的結果。說不定將來馬士基也來找中集做租賃船舶呢。

據通用電氣2012年年報，GE CAPITAL 營業收入460億美元，佔當年營業總收入31.2%，2011年和2010年分別為 33.3%和33.3%。 營業利潤為74億美元，營業利潤率16%，超過工業部門利潤率。GE工業部門營業收入為1028億美元，營業利潤為155億美元，營業利潤率為15%。GE Capital總資產5392億美元，佔GE總資產$ 6853億/79%，資產佔比遠高於營收佔比，金融行業靠資產規模賺錢，金融部門資產規模要比工業部門大的多。（上述數據計算沒有考慮業務分部內部收入抵消，可有會有點誤差。）

GE CAPITAL的實力相當不俗。前幾天財富雜誌公佈世界500強名單，入圍門檻達到232億美元，GE CAPITAL的營收和排名第220位的思科旗鼓相當。即使在金融行業，GE CAPITAL和其他發展上百年的華爾街金融巨頭相比也毫不遜色，甚至比高盛還強悍。高盛2012年營業收入342億美元，銷售淨利率21%，總資產9386億美元。(我曾分析過高盛的財務數據:http://xueqiu.com/9262363803/23823484)
查看原圖可資對比的是，中集金融業務2012 年實現營業收入 7.04 億元人民幣，實現淨利潤 3.70 億元人民幣，營業收入佔2012年總收入的1.3%，淨利潤佔到總利潤的19%。這可比辛辛苦苦造集裝箱強太多了，沒有環保問題，不用為招聘熟練工人發愁，不用蓋大工廠。中集上市20年，年平均毛利率15%，淨利率6.6%，就這樣的盈利水平，還成就了中集這個滬深藍籌股。如GE一樣，中集在金融業務上同樣消耗了大量資產。中集投放在融資租賃業務上的資本在資產負債表上表現為長期應收款和一年內到期的非流動資產。長期應收款幾乎全部是融資租賃款，約25億，加上一年內到期的非流動資產 16億，合計約40億元，佔2012年中集總資產630億/6.3%，資本佔用比例要遠高於營收比例。將來隨著金融業務規模的擴大，相應的資產規模佔比將進一步提升。下面我會簡要討論下資金來源。有興趣的朋友可以去看下中集資產負債表的股東權益組成，股東權益中最大的部分是盈利留存。中集發展到今天，相當對得起大小股東，除了持續分紅外，還留下大量的盈利以發展規模。不過雖然中集有良好的傳統，將來要是只靠留存收益來拓展金融業務，那就太吃力了，怎麼辦？借錢！

花開兩朵，各表一枝，讓我們先看看GE CAPITAL的發展簡史。我沒有單田芳的口才，資料也從網上抄來的，你們將就看看了。

通用電氣的金融業務發展可分為三個時期：
1929大蕭條期間，隨著投資者和消費者支出減少和失業增多，通用電氣的銷售額和利潤大幅下降。通用電氣於1932年成立了通用信用公司，通過向顧客提供信用服務以幫助通用公司的電器經銷商銷售他們的冰箱和電爐。

中集發展金融業務的背景和GE CAPITAL非常相似。中集的產品如集裝箱，車輛，能源和海工裝備業務，都是大額的耐用資本品，在09年次貸危機發生後，客戶的資本支出減少，對中集的業務造成了很多困惑，至今集裝箱業務也沒有恢復到次貸危機之前的水平。靠市場份額已經無法保證穩定的盈利來源，比如中集已經在集裝箱行業佔有全球50%的市場份額，很難進一步增長。這樣的背景促成了中集的產融結合的轉型。據年報介紹，融資租賃已經不同程度地參與到能源、化工及液態食品裝備業務、道路運輸車輛業務、模塊化業務之中。業務投放金額呈現高速增長。2011年公司業務投放金額接近60億人民幣。2012年全面介入海洋工程項目，逐漸形成國內創新型海工租賃模式。當前金融行業的改革，目的在於降低商業銀行所涉業務的風險，其中一個關鍵點是要大力發展非銀行金融業務。這為中集租賃這樣的非銀行金融機構提供了良好的發展機會。

1960～70年代的轉型與過渡期。60年代通用電氣信用擴展經營範圍，為履帶牽引機的結構設備提供經費，到了70年代末，通用電氣信用公司開始變得多樣化，不過規模依然很小。

1980年代以來的快速成長時期。80年代後期，惡性通貨膨脹加上石油價格上升，極大地削弱了美國產品的競爭力，傳統製造業開始走下坡路。隨著市場競爭的加劇，韋爾奇敏銳地意識到，價值增長的潛力已轉移到下游服務和融資活動上，利潤正從產品本身移往產品售出以後。在傑克·韋爾奇的大力推動下，通用資本與工業部門的關係越來越密切。傑克·韋爾奇改變了通用電氣的價值獲取機制，提出了為客戶提供全套解決方案的口號，也就是要為客戶提供產品以外的服務，其中最主要的是金融服務。中集的喊的口號「全鏈條、全產品線的融資解決方案」是不是和GE很相似呢。

GE CAPITAL為GE旗下其他子公司的客戶（如航空公司、電力公司和自動化設備公司）提供大量貸款，為其與客戶簽定大宗合同鋪平道路。1993年大陸航空公司涉臨破產，GE CAPITAL及時提供貸款，幫助其重返航空業。大陸航空用這筆貸款購買了大批飛機，而這些飛機多數採用的是通用電氣的發動機。難怪有人說，「對通用電氣的工業部門來說，資本公司是他們打擊競爭者的彈藥庫。「 這個協同效應相當好理解，中集和MSC、達飛簽署了兩單集裝箱船舶租賃項目，相信將來配套的大量集裝箱訂單也將由中集來執行。中集在集裝箱業務領域最大的競爭對手勝獅貨櫃，由於缺乏資本，就很難以這樣的方式銷售集裝箱，至少我是沒有從媒體上看到這方面的消息。

通用電氣發展金融業務的成果顯而易見。金融部門的盈餘佔總盈餘的比率，已由1981年的20%，上升至1986年的29%。到1991年時，通用電氣金融的利潤已經佔到集團總利潤的30%，2001年這個比例又進一步上升到40%。在2008年的次貸危機中，GE CAPITAL遭到沉重打擊，不得不向巴菲特求助。市場指責GE過於依賴GE CAPITAL，偏離了工業製造核心，這些指責迫使GE收縮了金融部門，即使這樣，2012年GE CAPITAL仍然為通用電氣提供了31%的營業收入，32%的利潤。

除了向金融領域轉移，通用電氣的經營重心已經從核心電機製造業轉到高科技及服務業。中集也一樣，通過收購來福士向高端製造領域轉移，中集安瑞科營業收入中也出現了大量的工程項目服務收入。關於服務業務，有機會我再單獨開一篇。

發展金融業務，需要龐大的資本來源。通用電氣的權益乘數為5-6倍，這在傳統的製造行業是令人難以置信的。GE CAPITAL依賴於母公司的龐大規模和信譽，從資本市場籌集了大量廉價資本。在次貸危機前GE享有的最高3A評級令其借貸成本很低。這正是GE的精明之處：它生產從渦輪機到燈泡等種種實在的產品，雖然GE資本佔到其收入份額的30%以上，但面對評級機構，它仍然是一家有著無數固定資產的工業企業，這幫助維護了它的信用等級。

剛才我們分析過，中集金融資產佔總資產的比例在上升，資產負債率也在逐年上升，從2006年的48%上升到2012年的65%。中集在融資上來源相當順暢，和多家大型銀行，比如中國銀行，國開行，進出口銀行，招商銀行，匯豐銀行渣打銀行開展全球合作。中集通過多樣化的債務工具（包括境內中期票據、境外銀團貸款、綜合銀行授信等）在直接和間接融資市場中尋求低成本中長期資金，剛才分析中集負債的時候，可以看到中集的長期負債成本並不高。和GE一樣，這同樣要歸功於自身及大股東的龐大規模和資金實力。

另外值得一提的是，在商業租賃之外，GE CAPITAL在承做槓桿租賃、槓桿收購的方面領先同業。沒有GE CAPITAL的存在，GE工業增長每年約和GDP持平，併購一直以來支撐了GE的高增長，而GE CAPITAL就是GE收購的有效工具。GE CAPITAL享有通用電氣集團實力帶來的威望，具有三A級資信等級和成熟的國際運營經驗，這為它進行以增長為目的的收購以及打入新興市場鋪平了道路。中集也是通過收購快速發展業務，最近五年大型收購案例包括車輛，中集海工，中集安瑞科，振華物流集團，還有其它一系列小型的收購項目。不過中集的金融業務現在還只侷限在融資租賃領域，並不能為收購帶來多少幫助。順帶說一句，中集的這些收購除了安瑞科以外，效果都不咋地。也許我們還需要耐心等待。中集安瑞科股價暴漲，市值都快超過母公司了。不知道中集的股東們心裡是什麼滋味。

中集集團(000039)之價值分析之大結局2 (2014-06-26 22:12:12) JUNJUN2008

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對於中集的價值分析的總結基本就結束了，中集的未來能否令人激動，就要看「大海工」的發展。個人相信，海工未來不僅僅給中集帶來巨大的財務價值，還有戰略價值。而從目前來看中集「大海工」戰略的初具雛形，令人對其未來充滿了期待。在2012年年底，中集在裡海融資租賃的首艘自升式鑽井平台交付使用，通過資源整合，中集與操船公司合作，把平台租給俄羅斯的石油公司，一台壽命25年的平台，基本4-5年收回成本，剩下20年就是淨賺。這只是中集「大海工」戰略的小試牛刀.

 在2013年年中，中集在北海的第五艘半潛式鑽井平台開工建造，而船東是挪威的NSR公司，而這家公司實際上應該是中集全資成立的一家海工平台的融資租賃公司。（109 North Sea Rigs Holdings 英屬 美元 1.00 英屬 融資租賃項目公司 美元 1.00 100.00% 100.00% ）這是2013年報中中集重要子公司一欄中，NSR公司的一些信息。從中我們大概可以知道，煙台來福士建造的「North Dragon"號平台，應該是中集融資租賃建造的平台，那就是說中集在真正進入海工不到3年的時間，就敢於自建價值5億美元的半潛式鑽井平台來出租，那是需要巨大的勇氣和戰略眼光的。中集為此還在2012年12月由NSR公司發行了7500萬美元的擔保可換股票據。國開國際認購2500萬美元，並且國開國際發文說明預計在2015年北海海區新半潛式鑽井平台可能會出現供應短缺。從幾個方面的情況我們基本可以確認中集的「大海工」戰略邁出了真正的第一步吧。

  而在2013年年底，中集自建的2座半潛式鑽井生活平台出租給巴西石油公司的這件事來說，中集「大海工」戰略已在穩步而又快速的在推進。在中集2013年報中的一段話有這樣一段話：「2013年自主設計產品的營銷取得進展，2座自主設計的半潛式起重生活平台，獲得巴西國家石油公司的長期租約；自主設計的自升式生產平台實現訂單突破，獲得墨西哥國家石油公司的長期租約。本集團自主設計的國內第一個可以作業於極地海域的半潛式鑽井平台GM4-D系列，繼2012年獲得第一座訂單並於2013.6開工建造後，於2013年獲得船東第二座訂單。」，是令人倍感欣慰的。這其中包含了許多重要的信息。第一，在自升式平台上，中集在2014年已有2座平台融資租賃給石油公司。第二，在2013年與Beacon holdings Group Ltd公司簽署合同建造的1+1北海半潛式鑽井平台，而在中集年報中可以查到，Beacon holdings Group Ltd公司的相關資料，（112 Beacon holdings Group Ltd 英屬島 美元 22,000,000.00 英屬島 融資租賃項目公司 美元 22,000,000.00 100.00% 100.00% 是 - -新設 Beacon holdings Group Ltd 134,132 134,132 134,132 100%），該公司似乎也是中集的全資子公司。那就可以理解為，這應該又是中集大手筆的投資。中集通過來福士建造該平台，並融資租賃該平台該石油商。該平台在2014年6月開工建造，計劃於2016年交付使用。

  其實中集更大的投資還在後面，在2013年年初中集與 Frigstad Deepwater  Limited公司簽署合同建造的2+4 D90超深水半潛式鑽井平台。根據中集的年報子資料可以初步判斷，這家公司是中集子公司的少數股東（Frigstad Deepwater Holding Limited 子公司的少數股東 155,901  1 年以內 5.33%），而已開工的2座平台，中集分別成立了2家公司，估計是用於融資租賃D90平台的。（增資 Frigstad Deepwater Alfa Limited  394,670 388,573  394,670  100% 增資 Frigstad Deepwater Beta Limited  357,016 350,919  357,016  100%）這是在中集2013年年報中所知道的有關Frigstad Deepwater Limited的情況，而從以下的內容中我們又可以發現到，這家公司估計是一家操船公司，在中集建造好平台後，由該公司來負責平台的操作，來出租給石油公司。這是2014年第二座D90平台開工時的報導。

     2014年2月28日上午，中集來福士為挪威Frigstad Deepwater公司承建的第二座第七代超深水雙鑽塔半潛式鑽井平台Frigstad Deepwater Rig Beta在海陽基地開工。Frigstad Deepwater 公司總裁Harald Frigstad 與中集來福士總裁於亞共同啟動鋼板切割機。

　　HaraldFrigstad表示，BETA是開工的第二座Frigstad超深水鑽井平台，而且第三座Frigstad 超深水鑽井平台也將在中集來福士船廠建造。第一座Frigstad超深水鑽井平台正在順利建造中。同時該系列平台已開始面向市場，在技術和作業能力方面得到了極佳評價。現在中國已成為世界最主要的鑽井平台建造基地之一，正在步入領導高端鑽井平台的行列，成為頂端鑽井平台系列的領導者，而這頂端的皇冠就是第七代超水鑽井平台。該系列平台擁有迄今為止最大、最強有力和最先進的設計。這是世界上最大的鑽井公司所引以為豪的，也是中集來福士所引以為豪的。未來中集來福士會建造更多的Frigstad 鑽井平台。

　　於亞表示，半年前在這裡舉行了FrigstadDeepwater RigAlfa開工儀式，今天又迎來了她的姊妹船FrigstadDeepwater Rig Beta第一塊鋼板切割。兩座3600M第七代超深水平台連續開工，既是中集來福士在深水平台研發設計和施工建造能力不斷提升的重要標誌，又是進軍深海油氣裝備的新起點和新挑戰。中集來福士將以保證高質量按時交付為目標，發揮研發設計和總裝建造優勢，加強項目管理，做好資源保障，優化工藝，提高效率，與船東船檢和各個協作方密切合作，保證各個節點計劃達成。中集來福士將以科學態度、拚搏精神和加倍努力投入項目，確保項目按時交付。

　　  Frigstad Deepwater Rig Beta是全球最大的超深水雙鑽塔半潛式鑽井平台之一，是中集來福士建造的第10座深水半潛式鑽井平台。該平台長117米、寬92.7米、高118米、最大排水量達7萬噸，配備DP3動力定位系統，入級挪威船級社。該平台是目前全球最先進的第七代超深水半潛式鑽井平台，最大工作水深為12000英呎（3658米），鑽井深度為50000英呎（15250米），採用NOV（國民油井華高）液壓雙鑽塔設計，雙頂驅載荷達1250短噸，擁有寬敞的甲板利用空間及便利的機艙維護保養通道，採用DP3閉環設計、岩屑艙內處理存儲系統和壓載水處理系統。

　  Frigstad Deepwater Rig Beta由Frigstad Engineering公司提供基礎設計，中集來福士負責詳細設計、施工設計、建造及調試工作，並獨立完成整套鑽井系統的安裝及調試，將於2016年上半年完工交付。該平台可以在墨西哥灣、中國南海、澳大利亞、巴西海域、西非、南大西洋等深水海域作業。

　  2013年8月28日，Frigstad Deepwater Rig Beta 的姊妹平台Frigstad Deepwater Rig Alfa在中集來福士海陽基地開工建造，這是中集來福士承建的全球首座第七代超深水雙鑽塔半潛式鑽井平台。Harald Frigstad表示，「中國正在向離岸平台建造行業的領導地位而努力，我們相信這個目標會實現。」

　　在未來全球油氣開發中，油氣增量主要來自深水特別是超深水海域。據專業機構預測，2014-2030年，全球超深水油氣產量年複合增長率將高達20%。近五年來，新建的浮式鑽井平台有85%是超深水半潛式鑽井平台。中集來福士連續開工建造的兩座第七代超深水雙鑽塔半潛式鑽井平台正是為了滿足日益增長的市場需求。

   我們注意到挪威Frigstad Deepwater公司的老闆叫HaraldFrigstad，與公司的名字有相同之處，如果猜的沒錯的話，這應該是一傢俬營公司，中集與其合作應該是由其來操作D90,再由中集分別成立的兩家公司來融資租賃把平台出租給石油公司。而後面的4座平台應該還是如此操作，中集還會再成立四家公司來運營管理這4座平台。到這，我們大概對麥總有關海工的一些話有深刻的理解了。「海工一定會給中集帶來巨大的投資收益，還有巨大的戰略價值」，他的信心來源於中集對「大海工」的佈局，目前中國造半潛式鑽井平台實際還是處於產業鏈的最低端，說白了就是鋼結構的加工，干的是最累的活，賺的是最微薄的加工費。由於值錢核心部件受制於歐美發達的國家，單純的從製造端進行資源整合，來取得優勢，幾乎是不可能的，唯有介入海工產業鏈的高端平台服務與出租這一塊，才有可能「殺出一條血路」，來進行全產業鏈的整合，來提升核心部件的國產化，來提升海工裝備的競爭力。當然也就會給中集帶來巨大的收益了。這樣的謀略只有那些視企業的發展為自己事業的企業家才能去想到並去全力的去實施的。在這我有點理解了巴菲特為何反對給管理層搞股權激勵了，因為這很容易讓管理層搞短視的投機策略提升公司業績，來迎合股東，讓自己的取得最大的收益，而一些對公司長期發展有利，而短時間沒有任何業績提升的策略是不會去實施的。最近的上海家化的一些問題就反應的很充分。(職業經理人為了短期利益，必然會犧牲企業長期的利益）

  我們可以想像一下，在2017年，中集在建的這些半潛式鑽井平台都完工交付並出租出去。（據Rystad Energy預測，考慮到2014-2016年將新交付64座深水鑽井平台，到2020年深水鑽井裝備（包括半潛平台和鑽井船）需求缺口將達到165座。）有機構預估2015年會出現深水鑽井平台供不應求。所以，中集的平台，只要質量過硬，就不愁沒人租，那中集手持11艘半潛平台，還有若干自昇平台，光每年的租金收入就有14億美元（按70億美元計中集的平台，回報期4.8年來算），利潤至少是7億美元。再加其他幾個板塊，中集的利潤100億以上，基本沒多大問題。而中集手持的大量的土地資源或許會是錦上添花，給中集的價值帶來更高的估值。（對於中集「大海工」部分中，半潛式鑽井平台是否由中集負責融資租賃還有一些不確定，因為中集並未公開說明這些平台的具體合約。本人只是從中集的年報資料中發現，與中集簽合同的船東與中集有控股關係。來估計是這些建造平台的持有人，進而估計平台建好後，中集通過融資租賃方式，出租給直接的使用客戶，而這才能符合中集的「大海工」戰略的策略。所以，對於海工的一些期望只是個人的一點看法，中集「大海工」戰略的成功與否，除了企業自身的努力外，國家層面的支持是非常關鍵的，沒有國家層面的支持，單憑中集一家之力，海工產業是不會轉移到中國的。第一，南海開發的進展快慢才是決定海工產業能否順利轉移到中國的關鍵點之一。第二，中集在前海實行的「大海工」戰略能否得到深圳市政府的強力支持，及國家層面的深刻的理解，以便使該計劃盡快的展開，穩步而又快速的去推進也是非常關鍵的因素之一。如果能趕在2015-2016年，深海平台出現供不應求之前，中集在前海的「大海工」戰略得以落地，那可能會令海工製造提前幾年轉移到中國。這對提升國家整體的海工裝備的製造水平會有巨大的價值，也也可以讓中集在最佳的時間點，成為海工製造的全球領跑者。否則，過了這個時間點，整個的市場需求都下來了，再去介入，那企業面臨的會是巨大產能的過剩及後期市場的激烈競爭。而海工製造的轉移會則又會和過去的造船業一樣，中國企業收穫的只是巨大產能的過剩及虧損了。）

       未來關注中集的發展，重點應是海工的發展。其發展的速度決定著中集的價值估值的提升速度。而集裝箱，能化，車輛業績三大板塊的業績好轉，則是市場對中集估值預期轉暖的起因。前海土地則是是中集價值的提升的引爆點，金融未來的發力，取決於海工的發展，是中集未來千億市值之後在價值再提升的關鍵，市場對中集3000億市值的估值，1//3的因素會和金融有關的。

     目前市場先生給中集的估值，基本上對是集裝箱（6.5元）+能化（3元）+前海土地1/3的（3元）的估值，而對車輛，海工，金融，物流，空港及中集2萬畝的工業用地的價值估值幾乎為零。而這其中的海工+車輛，金融+物流+空港，及土地，其中的每一塊的價值在未來幾年都會超過目前市場先生給於中集的估值。

     正常對一家企業進行價值分析時，應該首要要關注是企業的護城河是否足夠的寬大.但是目前的中國經濟相對還是處於比較快速發展之中，而中集也得益於經濟的快速發展，市場有足夠的空間令中集業務還在不斷的擴展，所以目前重點關注的不是企業的護城河是否足夠的寬大，而是管理層是的能力於責任心，還有各業務板塊的市場競爭力。如果要談護城河，我想對於中集發展成熟的集裝箱板塊，應該是有比較寬的護城河了，行業內的競爭對手因為中集強大的成本管理能力無力與中集競爭，而外來的投資者根本沒人願意進來，這個行業對外來者來說，是無利可圖的，他們根本不可能造出比中集成本更低的集裝箱。而這條足夠寬的集裝箱板塊護城河，是中集一代領導人用了25年才建立起來的，而這一板塊的發展基本是處於低速的發展狀態，所以護城河對企業很重要，至少能保證企業有足夠的實力在未來的競爭中活下來.如果出現經濟危機，在其他競爭對手都不好過時，能活相對較好。

      而車輛，能化，海工，金融，物流板塊，目前對中集來說，相對都還是處於快速發展中的板塊，並且時間還是比較的短，因此管理層還沒足夠的時間去構築足夠寬的護城河。而我們要關注其個板塊是否在不斷的發展，是否逐步的能成為行業的領導者就可以了。足夠寬的護城河是需要一代領導人至少15-20年才能構築成功的。
   其實，就目前的中集估值而言，市場 先生似乎是給了一個合適的價格，只不過，是對中集的一些很有潛力的板塊都給以忽略不計的態度來對待。也許，有一天，市場先生會突然發現中集還有更多的有很有價值的東西，於是就非常興奮的大喊著要去搶了。

(「泰山吊」：世界提升力最大起重機資料）

　　助力中集來福士實現批量化的硬件條件，是其引以為傲的「泰山吊」(2萬噸吊點橋式起重機)。這個價值2.6億人民幣、吉尼斯世界紀錄「世界提升能力最大的起重機(20,133噸)」保持者，革新了半潛式鑽井平台的生產方式。傳統生產中，需要將模塊自下而上一點一點地搭載起來，特別是半潛式鑽井平台上半部分的甲板盒，要拆分成16-18塊各1,000噸左右的小塊，再吊上去高空作業。而「泰山吊」則大大簡化了程序，生產中只需將半潛式鑽井平台分為上下各15,000-20,000噸左右的部分分別建造，最後交由「泰山吊」整體合攏，大大縮短了工期工時，提高了生產效率。

　　「實現產業化，首先要實現批量化。」中集來福士一位高管說，「我們正在借由『泰山吊』這個核心裝備，以及我們半潛式鑽井平台的工藝流程，探討更廣泛的合作模式。」)

（對於中集「大海工」戰略，是只有事業經理人掌舵的企業才有可能去運作的，這是一項在未來5-10年後，中集能夠超越競爭對手的大戰略，其中的市場激烈拚殺及巨大的風險是必然會有的，關鍵是管理層是否有能力讓風險可控及在競爭中獲勝。這不是一場賭注，是站在戰略的高度，所施行的非常有前景的競爭策略。之所以能夠確保這場戰略能夠讓中集在風險可控的前提下取得勝利，中集應該是進行了大量的市場分析及研究的。個人認為，以下四點應該是比較重要的。第一，大量的研究表明，作為基礎能源的石油和天然氣，在未來能源的新增產量只有到深海去開採，那必然會大量的用到深海平台。而根據相關的研究分析，到2015年，就會出現深海鑽井平台的供應短缺的。第二，雖然說大的油服公司及石油公司在選擇建造海工平台時會首選韓國及新加坡企業，但是面臨越來越貴的平台製造及運營費用，他們開始希望如何在安全保障情況下有質優價廉平台的建造企業的出現。以目前的海工發展而言，這些平台的使用者，有點無法承受越來越昂貴的平台使用費用了，這就給了中國海工製造業一個機會，如果中集能夠證明自己有能力建造好的平台，而價格又在客戶的承受範圍，那客戶一定第一選擇會考慮中集。所以中集必須要首先建造一些平台來給客戶看。第三，在弄清了海工產品的接單流程後，發現，如果只是去建造平台來獲取加工費用，那企業的發展前景是很不樂觀的。雖說海工產品的建造是一項高技術製造，但從產業鏈的發展角度而言，海工平台的建造只能是賺取一點微薄的加工費用，相當於是「鋼結構」的加工而已。要想獲得更高的及長期的收益，必須介入前期的概念設計及後期的平台運營及維護。第四，中集擁有全球600億低廉的融資平台，可以低成本的使用資金去做專業的製造業的融資租賃，而非專業製造的融資租賃公司雖然也擁有大量的低成本資金，確不具備實力去整合資源，建造符合客戶要求的產品。我想有了以上四點，中集才會大膽的去介入海工平台的融資租賃的環節的。當然，一家企業的市場行為，並不能使巨大的海工製造市場就能轉移到中國來，這需要國家層面的戰略支持，才有可能讓中國的海工企業突圍而出，我想南海石油的深海開發，應該是個契機吧）

中集集團分析報告——行業反轉在即+700億價值土地 胡塗的森林

來源: http://xueqiu.com/3408310156/35437729

$中集集團(SZ000039)$ •
（一）公司概況

•中集集團，全稱中國國際海運集裝箱(集團)股份有限公司。A股代碼000039，H股代碼HK20039。總股本26.6億股，流通股12.3億股。

•註冊地址：深圳市南山區蛇口港灣大道2號中集研發中心。

•公司於1980年1月創立於深圳，由招商局與丹麥寶隆洋行合資成立，初期由寶隆洋行派員管理。1987年中遠集團入股公司，與招商局各持股45%，成為並列大股東，寶隆洋行持股10%，1992年改組為內部股份公司， 1993年公司靈魂人物——麥伯良出任總經理， 1994年公司在深圳證券交易所上市，發行了A股和B股， 2012年首家B轉H股，成為A+H股上市公司。

•誕生時即深深植入的國際化基因，出類拔萃的公司治理結構，獨特的股權結構，加上麥伯良領導的優秀管理團隊，長期以來對於技術創新和管理效率的不懈追求，使得中集快速成長為在全球多個行業具有領先地位的企業。
•30 多年來，中集通過技術創新，不斷帶來成本的降低、品質的提升和效率的提高，成就如今的領先者地位。我們的產品創新，時刻圍繞滿足客戶需求而動，不斷開辟新的市場，在多個業務領域帶來勃勃商機。
中集集團技術中心為國家級企業技術中心，按照各產業的特點，分別設立了5 家研究院，20 家技術分中心。其中，包括了國家能源局授牌的國家能源海洋石油鉆井平臺研發（試驗）中心。截至目前，中集累計申請專利3015 件，不斷鞏固公司在行業內的競爭優勢。集裝箱行業擁有專利1000多項，占到全球該領域專利數的80%。

•近年來，公司研發投入超過5億元，2012年高達19億元，在A股上市公司中位居前列。
股權結構
2013年收入和利潤分析

行業對比
•公司屬重大裝備制造企業，屬國內制造業龍頭，即使與A股市場各個細分裝備制造行業龍頭相比，公司資產、收入和凈利潤規模都排名靠前，毛利率、營業利潤率、凈資產收益率等指標排名靠後。但與業務相近的港機制造企業振華重工相比，公司無疑出色很多。
•（七）資本市場表現

•公司是A股市場的大牛股，累計漲幅超過600倍；過去3年公司表現略強於滬深300指數：2012 -7.3%，2013+32.28%；2014 年股價漲幅50%，略低於滬深300 51.6%的漲幅；相比其它優質藍籌，表現比較落後。目前公司市值585億。

•從股東分紅來看，1994年至2013年，中集累計實現凈利潤300億元，已實現分紅19次、86億元，分紅率達28.44%。與之形成對比的是，公司1994年上市以來靠發行股票募集的資金僅為24.66億元。過去3年沒有送股，分紅在凈利潤的30%左右，合計已經超過25億元。

財務分析
•（一）成長能力

•公司是A股市場上有代表性的長期成長性企業，上市20年，收入從13.42億，增長到2013年的578.75億，增長43倍，凈利潤從0.93億，增長到21.8，增長23.44倍。

•2008年前，公司基本只有集裝箱業務，伴隨中國出口型經濟，收入和利潤持續增長，僅在2001和2002年有小幅波動。並在2008年達到高峰：收入487.61 億，利潤31.65 億。

•金融危機後，中國出口型經濟受到嚴重打擊，公司業績急轉直下，2008和2009年凈利潤持續下跌，到2009年僅9.59億元，並且是通過投資收益（出售資產）粉飾了的，扣非後更難看。公司這個階段並沒被大環境嚇倒，反而乘機實施多元化戰略，先後通過收購方式進入海工、能化和車輛等板塊。

•2010-2011年，集裝箱行業大幅反彈，2011年集裝箱版塊凈利潤達到36.29億，加上新進入的能化、車輛和金融業務，凈利潤創出歷史新高，甚至抵消了海工業務巨虧11億的負面影響。但隨後集裝箱業務又進入低谷，加上海工業務巨額虧損，凈利潤持續下滑，好在能化、金融、物流等多元化業務接力增長。
•從公司凈利潤波動看，公司戰鬥力十足，總能利用每次經濟危機，快速恢複並壯大自己：2001年利用行業危機成為全球集裝箱第一，2008利用金融危機成功多元化。

•2014年公司疑似進入業績拐點：集裝箱業務是經歷了多年的量價齊跌，已經到了成本最低的行業龍頭（公司）都沒法賺錢的底部了，反轉在即；海工業務在經歷7年蓄水，累計虧損30億，終於迎來了成功是曙光，收入有望破100億，凈利潤扭虧，在手訂單超過30億美元，在洽談訂單7、80億美元，明年收入有望突破200億；前海土地開發方式即將落地，300-500億的潛在土地收益將在未來3-5年內體現出來。
•（四）償債能力和運營能力

•公司屬重資產裝備制造業，資產負債率一直很高，在65%左右；流動比率和速動比率都比較低，存在短期償債壓力。

•2014年3季報，公司有息負債約260億，短期負債110億，存貨169億，可見，以原材料、在產品為主的存貨，對資金消耗較大。公司在產業鏈中處於中間環節，應收和應付金額都很大，相互基本可以抵消，對應500多億的收入，回款能力尚可。


未來發展分析
•中集是國內不多的擁有戰略管理體系的公司，2008 年後搭建戰略體系，自下而上制定5 年規劃（2012-2017）。經過多年的發展，已經形成了9 大板塊，公司將其劃分為生命業務、突破業務、探索業務、增值業務和觀察業務，2017 年目標是進入世界500 強，收入達到1200 億。

•生命業務是集裝箱：幹散貨集裝箱行業發展到剩者為王的地步，公司占全球市場份額50%，幾無競爭對手，經理了長達7年的低迷，已經到了成本最低的龍頭都無法獲取正常利潤的底部，隨著歐美經濟溫和複蘇，有利於需求好轉公司預計幹貨箱2015 年複蘇，冷藏箱需求旺盛，盈利能力突出，將是增長點， 2017 年的收入目標是450-500 億，利潤目標30 億，收入和利潤占比下降到40%左右。

•突破業務包括海洋工程、能化裝備和車輛：海工業務市場空間大，產業逐步向亞洲轉移，公司2009年收購煙臺來福士，經過7年艱辛，累計虧損30億後，成為了全球半潛式鉆井平臺制造領先企業，累計獲得7座半潛式平臺訂單，合計生效訂單約40億美元。

•另有50億美元左右的備選合同。2014年收入將突破100億，順利扭虧，2015年超過200億，利潤貢獻上億美元。能化裝備近年保持高速增長，行業景氣周期至少還有三年，在未來5年還有翻倍空間，目標是2017 年收入210 億元，凈利潤15 億元以上。車輛業務2017 年的收入目標260 億元，凈利潤目標12 億，公司對海外市場更看好，新的冷藏車將推出。

•探索業務包括物流、空港設備及其它新業務，其中空港設備還包括行李分揀設備、自動堆垛機等，立爭5 年內進入行業前列。

•增值業務指的是金融房地產行業，公司在前海中心區域擁有52萬平方米的工業用地，土地價值（轉成商用地後）在500—800億元，目前正與深圳市政府協商開發方案。除了前海以外，公司在青島、深圳蛇口、上海寶山等多地具有土地儲備或有望轉商的工業地塊，價值也210 億元以上。暫不考慮未來經營所獲現金流，用NAV 法對中集深圳（前海、平山）土地資產進行估值，在700 億以上。

負面因素：
•1.受到國內外經濟不景氣，集裝箱銷量今年可能下降10%，盈利下降幅度則更高；海工業務繼續虧損。

•2.寄予厚望的前海土地方案遲遲不能落地，土地收益與深圳市政府分成的比例具有較大不確定性，動輒對公司影響都以百億計。

•3.最近幾個月，國際油價的大幅下跌利好公司集裝箱業務，但如果油價長期低迷，對公司曙光初現的海工業務可能有較大影響。

未來3年業績預測
•基本假設：

•集裝箱業務低迷了7年，已經到連龍頭都無法盈利的底部，未來恢複5%-10%的增長。

•海工業務在手訂單充足，短期油價波動，應該不影響已有訂單的交付，按目前訂單情況，2014-2016分別增長100%、50%和40%。

•能化未來3-5年內還有翻倍空間，維持5-10%增長；空港設備和物流板塊是公司新進入板塊，收購比較頻繁，保持高速增長。

•金融業務在公司力推鉆井平臺和集裝箱船舶融資租賃下，將呈現爆發式增長。

•房地產業務將是核心和爆發增長極，就按保守的200億土地純收益，分攤到10年釋放，每年都有20億，預計高峰時利潤公司會在50億以上，推動公司凈利潤達到100億。

各項財務指標基本參考去年年報和今年半年報水平。

結論
•公司屬招商局和中遠集團共同控制的大型裝備制造企業，團隊優秀、經營機制良好，管理層具有較高的決策獨立性和執行力，制造能力和技術實力強，當屬於國內高端制造業標桿。

• 經過多年發展，公司“四大五小”多個業務版塊。其中集裝箱業務屬全球龍頭，占全球市場份額50%以上；能化業務國內市場第一，旗下中集安瑞科市值超過100億；道路車輛國內市場份額第一；海工業務，經過7年努力，累計虧損30億元，2014年迎來轉折點，預計收入超過100億，凈利潤扭虧，在手訂單50億美元，占全球市場30%。

• 最大的看點在於，公司在深圳前海經濟開發區核心地段擁有52萬平米的土地，為前海第三大地主，相關開發方案正在與深圳市政府溝通洽談。按照前海目前拍賣的土地價格計算，對應商業用地價值約500億元，預計公司利益分成比例在30-50%，資產增值200億以上。另外公司在坪山、太子灣亦有類似土地超過100萬平米，資產估值在200億以上。
•目前海運市場經歷了多年低迷，行業逆轉在即，公司集裝箱業務恢複增長，海工業務經過多年巨虧後，迎來經營拐點，其它業務發展向好。預估目前公司資產凈值在400-500億元以上，2017年前，收入將突破1000億元，凈利潤超過50億元，對應目前490億市值,真實PB僅1倍，動態PE10倍。而地產業務隨時可能帶來巨大的業績彈性，動輒以百億元計算。

•買入建議：公司基本面良好，兼具“前海地王”“一帶一路”“工業2.0”等多個概念，逢低買入，強烈推薦H股中集集團（H02039）比A股便宜50%，市值僅350億人民幣，目標千億市值。

@今日話題@天天靜心課 @張越聰$三一重工(SH600031)$ $濰柴動力(02338)$ $振華重工(SH600320)$

中集集團（2039）：深港通提速，關註高折價藍籌

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