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中集集團金融業務 徒步十公里

http://xueqiu.com/9262363803/24408369
1,本人持有$中集集團(02039)$
2,數據來源於年報和公告。財務數據可能會被會計方法扭曲,或者被人為操縱,應謹慎鑑別。
3,我不喜歡談論估值,包括本文在內的所有探討都將把分析重點放在盈利驅動因素上。

持有中集近6年,從中集A到B到H,一路走來,感慨良多。當年幾乎同步買入中集和伊利,事後看來,如果伊利能像中集這樣堅定持有到現在,偶在股票市場的命運恐怕要比現在好的多。過早賣出伊利的錯誤根源還是在於對長期持有和企業價值來源認識含糊不清。

2009年次貸危機最深入的時候,中集主營業務集裝箱一整年都木有訂單。你甚至覺得,工廠明天可能就會關門。按照流行的說法,這個時候買入需要勇氣。不過事後看起來,如果能夠清晰地認清楚價值所在:1)世界貿易還需要集裝箱嗎?2)中集的地位動搖了嗎?如果有清晰肯定的回答,那麼買入自然就是順理成章的事,和勇氣無關。當然,估計有人會說,你也就是事後諸葛亮,事前豬一樣!比如說現在,你說中集是不是到了週期性的低谷?你說!你怎麼不吭聲了?哈哈。

早就知道中集是週期股,營收和股價顛簸的厲害,可也就是最近兩年隨著視野的逐漸開闊,才更深入理解週期的含義。集裝箱在淡旺季中的價格波動就可能高達百分之十幾,更不要說在幾年一次的供求週期內。這個現象在伊利這種零食飲料、日用品類快消品中基本上是見不到的,見到的只有年年換包裝、漲價。集裝箱這類無差異產品,只有供求規律起主導作用。需求旺盛,就得漲你的價,需求不足,為了保持運營平穩,只能降價吸引顧客,品牌價值作用小,客戶毫無忠誠度可言。

按理說,我對中集應該更熟悉些,老早就想寫篇分析文章,卻始終沒動筆,主要就是因為他的業務條線太龐雜了,好像狗咬刺蝟,只能齜牙轉圈乾瞪眼。
查看原圖轉了幾圈,總算找到了下口的機會。相信關注中集的朋友一定注意到如下一則消息。據7月3日中集公告,中集租賃與大連船舶重工簽署了集裝箱船建造合同,建造7艘8800標箱的集裝箱船,每艘合約價為8500萬美元。同日,中集租賃香港與MSC下屬公司簽署了期限為204個月的集裝箱船融資租賃合同,將上述7艘船舶租賃給MSC。中集租賃的收入主要來源於船舶租金及其期末余值買斷款。其中,每艘船舶日租金2.5萬美元;在租船協議屆滿時,MSC下屬公司將以每艘船舶2150萬美元購買所有船舶。中集除了提供融資,還為客戶提供船舶設計服務。

根據公告中透露的數據,在不考慮稅收,折舊和營業成本的情況下,我粗略計算了這項投資的內涵報酬率為8.7%。(水平很臭呀,不知道算錯了沒。[好困惑])如果中集的這個租賃項目採用槓桿租賃的做法,全部靠負債來籌集資本,根據中集年報,於 2012年 12 月 31 日,長期借款的加權平均年利率為 3.24%,應付債券的票面利率在4%-5%,平均長期負債成本大概在4%。這樣的話,中集大概能夠賺到4.7%左右的利率差。別小看這個小小的利率差,投資銀行股的朋友應該都知道,2012年招商銀行淨利差2.87%,民生銀行淨利差為2.75%,這麼小的利差下,銀行業的淨利率就已經高達30%。

關於融資租賃,中集還有另外一條消息。2012年9月22日,中集集團公告稱將斥資52億元新造10艘超巴拿馬型集裝箱船。這10艘船2014年交付後,將以融資租賃的方式交給第三大班輪公司法國達飛輪船運營。中集在造船業低迷,船價很低之時進入船舶租賃業,應該是賺了個大便宜。(@價值投資學習者吳賠 兄對船價和航運業很有研究) 剛剛從中國遠洋卸任的魏家福曾預測航運業上一個上行(下行)週期為七年。那麼,以2008年作為下行週期的開始,則航運業至少要到2015年才有望復甦。而中集集團上述兩個船舶租賃項目的交付時間分別是2014年和2015年。

中集集團對金融業務的定位很清晰:協助集團產業戰略發展、產業結構調整和競爭市場目標的實現,致力於構建與集團全球領先製造業地位相匹配的金融服務體系,成為集團利潤的增長點。公司致力於發展融資租賃、經營性租賃和其他相關業務等,使中集金融與中集製造無縫對接,促進本集團裝備製造板塊的設備和服務銷售,為客戶提供「全鏈條、全產品線的融資解決方案」。

除了提升收入和利潤率以外,我猜中集還有一條理由沒有提:老闆的面子[大笑]。本文開頭我提到了集裝箱行業的週期性,雖然在深圳,我從沒參加過中集的股東大會,據說麥伯良在股東大會上受小股東追捧的程度和股價正相關,年年在當紅大明星和過氣明星之間不停波動,估計心情鬱悶的很。麥伯良這十年來反覆提出要慰平業務波動。@曹丹

中集連續投入上百億巨資大舉進入融資租賃領域這件事讓我想到了GE CAPITAL。西格爾在投資者的未來這樣描述通用電氣,「通用電氣是唯一一家從最初到現在都位列道瓊斯工業指數的公司,即使如此也只是因為通用電氣將重心從製造業轉移,推出GE CAPITAL和傳媒巨人NBC,才跟上了經濟發展的步伐。」看來GE CAPITAL為GE的長期表現立下大功勞。

每次寫文章的時候我都喜歡傍大款做標竿分析。(標竿分析是我三板斧中的一招,另外兩招分別是杜邦分析和胡扯。)之前分析中信證券,說中信證券要做「中國的高盛」,有朋友對我不滿,認為我是意淫,其實這句口號是中信高管自己喊出來的,和我無關。這次又榜上GE,真是寫的熱血沸騰呀。不過這次如果再有人說我是意淫可就一點兒也不會冤枉我了,因為在持續跟蹤中,我從來沒有聽說中集高管把GE作為標竿。如果撇開規模,中集和GE在以下幾個方面其實非常相似:
1,業務龐雜,涉及集裝箱,車輛,能源化工裝備,海工造船,房地產等
2,通過收購多元化。中集的收購多了去了,這麼豐富的題材,A股小散都不炒的。
3,公開宣揚在所進入領域爭取業務第一的目標
4,大力進入金融服務領域。只這兩單船舶融資租賃業務就涉及近百億元規模。中集2012年末總資產規模不過600億元。

先來看看GE CAPITAL的基本情況:通用電氣金融部門主要為通用電氣消費品和工業產品的銷售與批發提供融資服務。當前業務範圍包括商業信貸和租賃,消費者信貸,房地產,能源金融服務。商業信貸和租賃服務主要是指:為包括製造商,分銷商和最終用戶在內的客戶提供用於各種設備和主要的資本資產的抵押貸款、租賃和其他金融服務。這些資本資產包括應用於建築,製造,運輸,媒體,通訊,娛樂和醫療保健行業的飛機、車輛和和其他設備。通用電氣工業部門主要產品為發動機、能源裝備,大型醫療設備這樣的大額資本品,擁有大量的客戶之後,通過信用銷售的形式向客戶提供融資賺錢。中集這次榜上世界排名第二第三的班輪公司,是順理成章的結果。說不定將來馬士基也來找中集做租賃船舶呢。

據通用電氣2012年年報,GE CAPITAL 營業收入460億美元,佔當年營業總收入31.2%,2011年和2010年分別為 33.3%和33.3%。 營業利潤為74億美元,營業利潤率16%,超過工業部門利潤率。GE工業部門營業收入為1028億美元,營業利潤為155億美元,營業利潤率為15%。GE Capital總資產5392億美元,佔GE總資產$ 6853億/79%,資產佔比遠高於營收佔比,金融行業靠資產規模賺錢,金融部門資產規模要比工業部門大的多。(上述數據計算沒有考慮業務分部內部收入抵消,可有會有點誤差。)

GE CAPITAL的實力相當不俗。前幾天財富雜誌公佈世界500強名單,入圍門檻達到232億美元,GE CAPITAL的營收和排名第220位的思科旗鼓相當。即使在金融行業,GE CAPITAL和其他發展上百年的華爾街金融巨頭相比也毫不遜色,甚至比高盛還強悍。高盛2012年營業收入342億美元,銷售淨利率21%,總資產9386億美元。(我曾分析過高盛的財務數據:http://xueqiu.com/9262363803/23823484)
查看原圖可資對比的是,中集金融業務2012 年實現營業收入 7.04 億元人民幣,實現淨利潤 3.70 億元人民幣,營業收入佔2012年總收入的1.3%,淨利潤佔到總利潤的19%。這可比辛辛苦苦造集裝箱強太多了,沒有環保問題,不用為招聘熟練工人發愁,不用蓋大工廠。中集上市20年,年平均毛利率15%,淨利率6.6%,就這樣的盈利水平,還成就了中集這個滬深藍籌股。如GE一樣,中集在金融業務上同樣消耗了大量資產。中集投放在融資租賃業務上的資本在資產負債表上表現為長期應收款和一年內到期的非流動資產。長期應收款幾乎全部是融資租賃款,約25億,加上一年內到期的非流動資產 16億,合計約40億元,佔2012年中集總資產630億/6.3%,資本佔用比例要遠高於營收比例。將來隨著金融業務規模的擴大,相應的資產規模佔比將進一步提升。下面我會簡要討論下資金來源。有興趣的朋友可以去看下中集資產負債表的股東權益組成,股東權益中最大的部分是盈利留存。中集發展到今天,相當對得起大小股東,除了持續分紅外,還留下大量的盈利以發展規模。不過雖然中集有良好的傳統,將來要是只靠留存收益來拓展金融業務,那就太吃力了,怎麼辦?借錢!

花開兩朵,各表一枝,讓我們先看看GE CAPITAL的發展簡史。我沒有單田芳的口才,資料也從網上抄來的,你們將就看看了。

通用電氣的金融業務發展可分為三個時期:
1929大蕭條期間,隨著投資者和消費者支出減少和失業增多,通用電氣的銷售額和利潤大幅下降。通用電氣於1932年成立了通用信用公司,通過向顧客提供信用服務以幫助通用公司的電器經銷商銷售他們的冰箱和電爐。

中集發展金融業務的背景和GE CAPITAL非常相似。中集的產品如集裝箱,車輛,能源和海工裝備業務,都是大額的耐用資本品,在09年次貸危機發生後,客戶的資本支出減少,對中集的業務造成了很多困惑,至今集裝箱業務也沒有恢復到次貸危機之前的水平。靠市場份額已經無法保證穩定的盈利來源,比如中集已經在集裝箱行業佔有全球50%的市場份額,很難進一步增長。這樣的背景促成了中集的產融結合的轉型。據年報介紹,融資租賃已經不同程度地參與到能源、化工及液態食品裝備業務、道路運輸車輛業務、模塊化業務之中。業務投放金額呈現高速增長。2011年公司業務投放金額接近60億人民幣。2012年全面介入海洋工程項目,逐漸形成國內創新型海工租賃模式。當前金融行業的改革,目的在於降低商業銀行所涉業務的風險,其中一個關鍵點是要大力發展非銀行金融業務。這為中集租賃這樣的非銀行金融機構提供了良好的發展機會。

1960~70年代的轉型與過渡期。60年代通用電氣信用擴展經營範圍,為履帶牽引機的結構設備提供經費,到了70年代末,通用電氣信用公司開始變得多樣化,不過規模依然很小。

1980年代以來的快速成長時期。80年代後期,惡性通貨膨脹加上石油價格上升,極大地削弱了美國產品的競爭力,傳統製造業開始走下坡路。隨著市場競爭的加劇,韋爾奇敏銳地意識到,價值增長的潛力已轉移到下游服務和融資活動上,利潤正從產品本身移往產品售出以後。在傑克·韋爾奇的大力推動下,通用資本與工業部門的關係越來越密切。傑克·韋爾奇改變了通用電氣的價值獲取機制,提出了為客戶提供全套解決方案的口號,也就是要為客戶提供產品以外的服務,其中最主要的是金融服務。中集的喊的口號「全鏈條、全產品線的融資解決方案」是不是和GE很相似呢。

GE CAPITAL為GE旗下其他子公司的客戶(如航空公司、電力公司和自動化設備公司)提供大量貸款,為其與客戶簽定大宗合同鋪平道路。1993年大陸航空公司涉臨破產,GE CAPITAL及時提供貸款,幫助其重返航空業。大陸航空用這筆貸款購買了大批飛機,而這些飛機多數採用的是通用電氣的發動機。難怪有人說,「對通用電氣的工業部門來說,資本公司是他們打擊競爭者的彈藥庫。「 這個協同效應相當好理解,中集和MSC、達飛簽署了兩單集裝箱船舶租賃項目,相信將來配套的大量集裝箱訂單也將由中集來執行。中集在集裝箱業務領域最大的競爭對手勝獅貨櫃,由於缺乏資本,就很難以這樣的方式銷售集裝箱,至少我是沒有從媒體上看到這方面的消息。

通用電氣發展金融業務的成果顯而易見。金融部門的盈餘佔總盈餘的比率,已由1981年的20%,上升至1986年的29%。到1991年時,通用電氣金融的利潤已經佔到集團總利潤的30%,2001年這個比例又進一步上升到40%。在2008年的次貸危機中,GE CAPITAL遭到沉重打擊,不得不向巴菲特求助。市場指責GE過於依賴GE CAPITAL,偏離了工業製造核心,這些指責迫使GE收縮了金融部門,即使這樣,2012年GE CAPITAL仍然為通用電氣提供了31%的營業收入,32%的利潤。

除了向金融領域轉移,通用電氣的經營重心已經從核心電機製造業轉到高科技及服務業。中集也一樣,通過收購來福士向高端製造領域轉移,中集安瑞科營業收入中也出現了大量的工程項目服務收入。關於服務業務,有機會我再單獨開一篇。

發展金融業務,需要龐大的資本來源。通用電氣的權益乘數為5-6倍,這在傳統的製造行業是令人難以置信的。GE CAPITAL依賴於母公司的龐大規模和信譽,從資本市場籌集了大量廉價資本。在次貸危機前GE享有的最高3A評級令其借貸成本很低。這正是GE的精明之處:它生產從渦輪機到燈泡等種種實在的產品,雖然GE資本佔到其收入份額的30%以上,但面對評級機構,它仍然是一家有著無數固定資產的工業企業,這幫助維護了它的信用等級。

剛才我們分析過,中集金融資產佔總資產的比例在上升,資產負債率也在逐年上升,從2006年的48%上升到2012年的65%。中集在融資上來源相當順暢,和多家大型銀行,比如中國銀行,國開行,進出口銀行,招商銀行,匯豐銀行渣打銀行開展全球合作。中集通過多樣化的債務工具(包括境內中期票據、境外銀團貸款、綜合銀行授信等)在直接和間接融資市場中尋求低成本中長期資金,剛才分析中集負債的時候,可以看到中集的長期負債成本並不高。和GE一樣,這同樣要歸功於自身及大股東的龐大規模和資金實力。

另外值得一提的是,在商業租賃之外,GE CAPITAL在承做槓桿租賃、槓桿收購的方面領先同業。沒有GE CAPITAL的存在,GE工業增長每年約和GDP持平,併購一直以來支撐了GE的高增長,而GE CAPITAL就是GE收購的有效工具。GE CAPITAL享有通用電氣集團實力帶來的威望,具有三A級資信等級和成熟的國際運營經驗,這為它進行以增長為目的的收購以及打入新興市場鋪平了道路。中集也是通過收購快速發展業務,最近五年大型收購案例包括車輛,中集海工,中集安瑞科,振華物流集團,還有其它一系列小型的收購項目。不過中集的金融業務現在還只侷限在融資租賃領域,並不能為收購帶來多少幫助。順帶說一句,中集的這些收購除了安瑞科以外,效果都不咋地。也許我們還需要耐心等待。中集安瑞科股價暴漲,市值都快超過母公司了。不知道中集的股東們心裡是什麼滋味。[大笑]
中集 集團 金融 業務 徒步 公里
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