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美股“5月賣出”非必然規律,6月份才是真正的危險期?

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-25 09:47 編輯

美股“5月賣出”非必然規律,6月份才是真正的危險期?
作者:KevinLIU

市場回顧:5月初短暫回調後,全球市場普遍反彈

在經歷了5月初短暫的回調之後,全球主要股市普遍迎來明顯反彈。正如我們在5月11日的策略報告《“五月賣出”並非歷史必然,但需要註意“擁擠交易”》中分析的那樣,事實證明,所謂的“5月賣出”並非歷史的必然規律。具體來看,過去兩周發達市場中的歐洲和日本表現最好,而美股仍然落後;新興市場中,中國A/H股、印度和印尼表現強勁,但巴西和俄羅斯則出現回調。

經歷5月初的短暫回調後,全球市場普遍反彈


從近期公布的經濟數據來看,在相對強弱關系上,仍然呈現出“歐洲強而美國弱”的特點。例如,最新公布的歐元區5月制造業PMI初值進一步升至52.3,好於預期;相反美國PMI則降至53.8,且弱於市場預期。不僅如此,歐元區一季度GDP和CPI均出現底部企穩跡象,而美國5月消費者信心指數和4月工業產出等數據表明經濟尚未擺脫趨弱的態勢。央行政策動向方面,4月FOMC會議紀要傳遞出更多偏“鴿派”的信息,許多委員均預計6月份不太可能加息;而歐央行和日本央行仍然維持既定的寬松力度不變。

相比所謂的“5月賣出”,6月份可能才是真正的危險期

5月份的表現並未兌現"5月賣出"這一所謂的"經驗之談",對此我們並不感到意外,因為在5月11日的策略報告中我們就分析過,僅從過去1990年以來的歷史經驗來看,標普500指數在5月份平均仍有1%的正收益,且取得正收益月份的比例高達70%。相反,倒是6~9月更值得註意,因為美股市場往往存在"夏季波動期"的現象。因此相比5月,6月份可能才是真正的危險期。

相比所謂的“5月賣出”,6月份可能才是真正的危險期


當然,我們對於市場進入6月份後可能會存在更多不確定性和波動的判斷並非僅僅是建立在對於歷史數據的統計結論之上。實際上,往前看,我們認為有兩大不確定性將可能會困擾市場,甚至帶來顯著的波動:

不確定性一:加息預期存在變數、或隨時卷土重來(6月16~17日FOMC議息會議)。盡管由於一季度以來美國經濟增長動能明顯放緩,投資者對於美聯儲首次加息的預期已經一推再推,看似為市場上漲營造了一個寬松的政策環境。然而,我們認為並非如此。對於美股市場而言,在估值偏高的背景下,加息問題仍然是一個隨時可能困擾市場的向下作用力,而非向上的推力。主要原因在於:

1)首先,加息時點推後已經被市場比較充分的計入和反應,因此預期進一步改善的空間相對較小;2)其次,美國一季度數據較差主要是一些暫時性因素(寒冷天氣、美元升值、油價拖累能源板塊)所導致,因此如果不出意外的話,一季度的底部恰恰意味著之後反彈的速度和幅度可能更為顯著,而這將會使得加息預期再度卷土重來,例如4月份的非農就業數據和核心CPI的大幅反彈便說明了這一點。3)再次,美聯儲轉為依賴數據而靈活決定加息時點的方式實際上等於加大了市場與美聯儲之間出現"預期差"的可能性。而相比確切的加息時點,"預期差"的變化是影響市場波動更為重要的因素。

值得註意的是,美聯儲主席耶倫在上周五的發言中重申了"在今年某個時候加息的選項仍然沒有被排除(on track)"的看法,對市場情緒造成了一定壓制。因此,6月16~17日即將召開的FOMC議息會議、以及未來重要經濟數據的公布(如6月5日公布5月份非農就業數據)都有可能給市場帶來波動。

► 不確定性二:希臘6~7月進入償債高峰,6月底是救助計劃延期的截止日(首頁中間圖)。雖然希臘在5月初成功償還了IMF的7.5億歐元貸款,避免了違約的發生。但是這筆錢卻是來自包括在IMF的特別提款權和現金儲備等緊急儲備資金,這也說明了希臘政府資金已經捉襟見肘。而進入6~7月,希臘將迎來高達68和78億歐元的償債高峰,遠遠高於之前的規模。因此,如果希臘不能在6月底救助計劃延期的截止日到來之前與"三駕馬車"達成協議的話,將造成無序違約的最壞結果。即使希臘能在最後一刻成功達成協議(目前看來仍困難重重),但根據以往的經驗,希臘政府與債權人之間的討價還價和撕扯,仍將可能會對市場造成沖擊。

希臘6~7月進入償債高峰,且6月底是救助計劃延期的截止日


因此,盡管未來美國經濟和企業盈利有望逐漸擺脫一季度的底部並回到複蘇的正軌、以及歐央行和日本央行持續推進QE為市場提供正面推動,但是基於以上兩點不確定因素進入敏感階段、再加上從統計規律上的"夏季波動期"傳統,我們認為市場進入6月份以後可能會面臨更多不確定性和風險。從具體的應對和操作層面上,針對不同的市場和風格板塊,我們的建議各有差異,具體而言,

► 從跨市場的角度,我們依然看好歐洲和日本市場在經濟底部拐點企穩和大規模QE共同推動下的上行空間,因此外部擾動帶來的回調將提供更好的介入機會;反之,美股市場在估值偏高和加息預期的雙重困擾下,短期內難以走出窄幅震蕩的格局,上行空間不大。

► 從風格板塊層面,我們重申3月底以來《美股成長股的回調可能仍將繼續》不看好美股市場成長股相對表現的觀點。在未來經濟重拾上行動能和加息預期逐步加強的背景下,具有更高經營性杠桿的周期性價值股有望跑贏估值明顯偏高的成長股。實際上,3月底以來美股成長股相對價值股的明顯回調也印證了我們的看法。

自我們3月30日發表報告不看好成長股以來,標普500指數成長股相對價值股的表現已經出現了明顯回調;


近期債市崩盤是“擁擠交易”所致,但對股市影響不大

4月底以來,以德國為代表的海外債市普遍大跌。德國10年期國債收益率從4月初最低不足0.2%,急劇攀升至超過0.7%,上升的幅度和速度之大之快,都使市場感到非常詫異。雖然近期逐漸趨於平靜,但仍引起了投資者的廣泛關註。對其背後的原因、未來走勢、以及可能對股票市場產生的影響,我們有以下幾點思考:

► 首先,從原因上來看,此次債券收益率大幅攀升主要是“擁擠交易”所致。正如我們在5月11日發表的策略報告《“五月賣出”並非歷史必然,但需要註意“擁擠交易”》中所梳理的那樣,在歐央行QE的推動下,相比美國和新興市場,今年以來歐洲債券和股票市場呈現出市場預期高度趨同、資金持續大幅流入等典型“擁擠交易”的特征,因此在增量資金不足、或者外部風險上升的情況下,容易形成踩踏風險。

實際上,類似的由大規模寬松政策促成債市“擁擠”交易的情形並不鮮見。從歷史經驗來看,全球央行歷次大規模寬松政策出臺之前,投資者對寬松預期的升溫都會使得長端國債收益率持續而大幅的下行;但往往在政策宣布之後,預期的兌現則開始推動收益率逐漸回升(圖表3)。

歷史上類似的由大規模寬松政策促成債市“擁擠”交易的情形並不鮮見


此外,近期歐洲數據出現底部企穩跡象、以及油價回升帶來通脹預期的升溫在一定程度上對收益率的攀升也起到了推波助瀾的效果。但是從兩者的走勢來看,其相關性並不高,因此基本面的變化可能只是催化劑,而並非決定性因素。

近期歐洲數據出現底部企穩跡象、以及油價回升帶來通脹預期的升溫在一定程度上對收益率的攀升也起到了推波助瀾的效果,但直接聯系並不緊密


► 其次,對於未來的走勢判斷,盡管短期走勢受市場情緒和交易行為的影響變得難以預測,但從長期趨勢來看,我們認為與美國不同的是,在歐央行1.1萬億歐元QE才剛剛開始的背景下,當收益率大幅攀升擠掉了相當一部分“擁擠交易”帶來的不理性頭寸之後,從基本面的角度來看,歐洲長端收益率難以出現長期大規模的上行走勢。但是另一方面,由於前期收益率大幅走低是計入了過於樂觀和充分的預期,所以德國10年期國債收益率再回到此前的極低水平也並不現實(圖表4)。

在歐央行1.1萬億歐元QE才剛剛開始的背景下,從基本面的角度來看,歐洲長端收益率難以出現長期大規模的上行走勢


► 對股票市場而言,債券收益率的上升並非壞事,以美股市場為例,對債券收益率上行對股票市場的影響進行了專門的深入分析。主要有以下幾點結論:1)債券收益率變化與股票市場表現呈正相關性;2)但是也並非越高越好。當高於5%時,債券收益率的上升反而將不利於股票市場的表現;3)從估值水平來看,收益率與估值也存在明顯的正相關性;4)板塊層面,周期股在收益率上升時明顯跑贏防禦性板塊。(來源:中金海外策略)

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