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過去10年，無疑是金磚四國的輝煌年代，2012年的今天，中國經濟不保八、印度信評遭調降、俄股重挫、巴西零成長，金磚四國敗象頻傳。經濟高成長、股市高報酬的光芒不再，全球經濟何去何從？你的投資又該怎麼辦？

撰文‧楊紹華 研究員‧楊寶楨「金磚四國的股市，能繼續維持亮眼表現嗎？」二○一○年五月，高盛證券發表研究報告，名為「這還是金磚四國的年代嗎？」報告中，高盛以投資人最關切的股票市場作為文末結論。

金磚四國股市盛世不再

高盛的答案，分為三個簡單部分。

首先，回顧過去。

「就股票市場來說，過去十年，無疑是屬於金磚四國的年代。」○一年一月到一○年五月，即使期間經歷百年一遇的金融海嘯衝擊，但金磚四國股市至少都有兩倍以上漲幅，累積了驚人的報酬空間。

其次，給予希望。

「如果市場相信金磚四國的消費成長潛力，那麼，股市仍有令人驚豔的表現空間。」報告中，高盛特別強調四個金磚國度未來的股市主要題材，仰賴於快速崛起的中產階級消費力。

至於答案的最後部分，也是最具體、最重要的一部分。

「然而，股票市場的特質是這樣的，只有在經濟成長表現遠超出人們原先期待時，才能吸引投資人繼續追進。」報告分析，金磚四國股市的十年盛世，來自於「經濟成長力道讓市場嚇一跳」，但是到了今天，它們的成長故事早就已經眾所皆知，人們對金磚四國也有更高的期待。

於是，報告做出以下結論：「機率極低。金磚四國股市維持過去十年相同程度表現的可能性，微乎其微！」自從○一年十一月高盛首度發表金磚四國報告，十年之內，高盛陸續發表十二篇相關研究報告，而直到一○年五月，高盛才首次對金磚四國的股市未來展望抱持保留態度。

接下來的兩年，我們愈來愈能清楚看見，走過十年風華的金磚四國，巴西、俄羅斯、印度、中國，無論是經濟或股市表現，的確已經褪色。

七月十三日，中國公布一二年第二季ＧＤＰ（國內生產毛額）成長率為七．六％，創金融海嘯高峰○九年第一季以來的新低，而上半年ＧＤＰ成長率七．八％的成績，也讓所謂的「經濟成長不保八」，從原先市場以為「只是官方的悲觀預期」，成為明確發生的真正現實。

失速的經濟撐不住過高的期待在印度，今年第一季ＧＤＰ成長率僅五．三％，創九年以來新低水準；更糟的是，六月間，信評機構惠譽將印度主權評等展望調降為 「負向」，意味在短期之內可能將該國的主權評等下調一級。事實上，印度現階段的主權評等即是「投資等級中的最低級」，若往下調，將立即淪為「非投資等 級」，勢必造成資金進一步大量逃離。

至於巴西和俄羅斯，成長表現比中、印更弱。今年第一季經濟成長率分別只有○．八％及四．九％，兩個原物料出口大國，過去十年坐享新興國家強大的新增需求帶動經濟，如今，需求減緩，兩國自然成長失速。

從高盛兩年前對於股市展望的警示，到四國今年以來所繳出的經濟成績單，不得不承認，我們必須重新看待金磚四國。經過十年的高速成長之後，投資價值幾乎被市場「神化」的金磚四國，如今，到了重回凡塵的時候。

○三年十月，高盛首度對金磚四國未來的經濟成長率做出長期預測，在這篇名為「與金磚四國一起作夢」的報告中，高盛拆解了金磚四國在二○五○年以前的經濟成長脈絡。從中可以發現，在高盛對中國的評估裡，經濟高速成長的「賞味期限」，本來就只有十年而已。

人口結構撐不住產業的轉型報告中，高盛預測中國在○一至○五年的平均ＧＤＰ成長率是八．○％、○六至一○年是七．二％；接下來，成長速度劇減，一一至一五年平均成長率預測為五．九％，再五年，則只剩下五％水準。

對比實際情況，中國的確抓住了這黃金十年，並且，成長速度還遠遠超出高盛的預期。○一至○五年的平均經濟成長率達到九．七％，○六到一○年更有一一．二％的水準。事實上，不只是中國，印度、巴西等金磚國家，過去十年的經濟成長率，或多或少也都超越了高盛的原先預期。

「太快了！」金磚四國在過去十年的經濟加速，有點像是賽車場上疾駛中的跑車，進入直線加速的跑道時興奮過頭，只顧著重踩油門，卻忘了適時放鬆控制速度，於是，面對接下來的彎道，恐怕得要更用力地踩緊煞車，否則，就會衝出跑道。

對於中國來說，令其不得不減速的彎道來自於高齡化所衍生的種種問題。在瑞銀集團中國區首席經濟學家汪濤稍早所撰寫的「中國經濟未來二十年」報告中，提出這 樣一個大哉問：「中國是否會未富先老？」快速高齡化，正在中國衍生出種種經濟問題。年輕勞動力減少，代表中國過去三十年仰賴的製造業動能終將失速；另一方 面，即將邁入高齡的龐大人口，則正在為老年生活積極準備，他們寧願拚命儲蓄，而不願用力消費。兩相加乘的結果，中國正面臨著「製造業必將減速，卻不易朝服 務業轉型」的困境。

基礎建設跟不上經濟的發展除此之外，四國所面臨的共同難題，是基礎建設跟不上經濟發展的速度。去年七月高盛發表的「金磚四國進展報告」，是目前高盛對於金 磚四國的最新研究結果，報告中的前言開宗明義：政府必須催動基礎建設加速投資，否則，金磚四國未來的成長必將受限。文中點名，巴西的基礎建設，目前仍在 「相對未開發」的低等階段。

七月上旬，「末日博士」魯比尼在自己的推特(Twitter)上這麼寫道：「我之前說的經濟『超完美風暴』，看來就要成形了。」他所謂的超完美風暴，包含了四項因素：美國成長停滯、歐洲經濟衰退、中東政治緊張，以及金磚四國為主的新興國家經濟減速。

金磚四國減速，將對世界經濟造成什麼傷害？只要觀察當今全球ＧＤＰ前十二大國家的成員名單，就能輕易看見世界經濟的迫切危機，及金磚四國的中流砥柱關鍵地位。

十二國當中，排名一、三位的美國、日本，成長動能已難樂觀；排名四、五、七、八、十二位的國家，分別是德、法、英、義、西，均身處歐債風暴重災區。而金磚 四國的中、巴、俄、印，名列全球經濟規模第二、六、九、十一位，一旦這四個國家的經濟也淪陷，你可以說，占全球ＧＤＰ七成比重的十二大經濟體，幾乎已經全 面潰敗。

隨著直線加速的跑道已至盡頭，過去十年瘋狂衝刺的金磚四國，能不能漂亮地減速換檔，克服眼前的急轉彎道？正考驗著四國領導者的智慧。

這是重新看待金磚四國的時候，中、印、俄、巴，或許仍是世上成長最快的主要經濟體，也是世上最具長期成長潛力的國家，但，投資價值已不該再被過度神化；它們正面臨了減速的壓力，甚至，也面臨著衝撞崩毀的危機。

金磚四國，褪色中！

中國

‧黃金盛世：

股市~ 2001年底至08年5月上證指數上漲270% 經濟~2003年至07年GDP連五年雙位數成長，平均每年成長11.7%

‧光芒褪色：

股市~ 2008年5月至今上證指數下跌65% 經濟~2012年第二季GDP成長7.6%，全年難「保８」

印度

‧黃金盛世：

股市~2001年底至10年11月BSE30指數上漲542% 經濟~2005年至07年GDP連續三年成長率逾9%，平均每年成長9.5%

‧光芒褪色：

股市~2010年11月至今BSE30指數下跌19% 經濟~2012年第一季GDP成長5.3%，創九年新低

巴西

‧黃金盛世：

股市~2001年底至08年5月BOVESPA指數上漲441% 經濟~2003年至08年間，其中三年GDP成長率逾5%，平均每年成長4.8%

‧光芒褪色：

股市~2008年5月至今BOVESPA指數下跌27% 經濟~2012年第一季GDP成長僅0.8%，經濟零成長

俄羅斯

‧黃金盛世：

股市~2001年底至08年5月RTS指數上漲857% 經濟~2003年至07年GDP連續五年成長率逾6%，平均每年成長7.5%

‧光芒褪色：

股市～2008年5月至今RTS指數下跌45% 經濟~2009年以來GDP成長從未超過5%，為金磚國家僅見衝太快！

金磚四國緊急煞車是必然

01到10年，中、印、巴GDP成長明顯超過高盛「金磚報告」預測值然而，金磚四國對基礎建設投資卻未能跟上經濟發展速度

全球網路零售巨頭亞馬遜（Amazon）給市場的印象，向來是不注重短期獲利，不過七月二十六日該公司發佈的季報，還是令人捏了把冷汗。

今年第二季，亞馬遜營收雖比去年同期成長二九％，至一百二十八億美元，淨利卻比去年同期暴跌九六％，僅剩七百萬美元，合計每股盈餘一美分，創二○○二年以來季淨利下滑最大紀錄。

《財富》（Fortune）雜誌指出，亞馬遜因為雄心勃勃的擴張策略，還在燒錢換取市場的領導地位。《富比世》（Forbes）也稱，亞馬遜獲利不如預期，是因為它對既有事業和新事業進行大量投資。

「我們的營運支出成長的比營收還快，」亞馬遜首席財務長斯庫塔克（Tom Szkutak）說：「我們在許多項目上增加支出，包括配送中心、行銷、科技及內容。」營運支出在第二季較去年同期增長三一％，達一百二十七億美元。

燒錢項目一：傳言正在開發智慧型手機

這家公司到底把錢花到哪裡去？原來，亞馬遜不只大量投資在自家平板電腦Kindle Fire，也傳出正在開發智慧型手機，準備與蘋果（Apple）的iPhone打對台。

花旗集團早在去年十一月便指出，亞馬遜打算進軍智慧型手機市場。風聲傳了大半年，《彭博社》（Bloomberg）七月還言之鑿鑿的宣稱：亞馬遜手機將採用Android系統，並將委由iPhone代工廠富士康製造。

路透（Reuters）更從亞馬遜旗下Lab 126的徵才啟事推測，確有此事。亞馬遜電子書閱讀器的開發部門Lab 126，正在招募有智慧型手機等相關測試經驗的軟、硬體工程師，以及能與電信業者合作的品管工程師。根據職業社群網站LinkedIn資料，去年九月 Lab 126員工約五百人，但至今年七月中已達八百六十五人。

曾協助亞馬遜開發第一代Kindle電子書閱讀器的Ammunition創辦人伯納（Robert Brunner）認為，目前Lab 126員工規模已遠超過開發閱讀器及Kindle Fire所需，「以我對貝佐斯（Jeff Bezos，亞馬遜執行長）和亞馬遜的認識，他們很有可能在做智慧型手機。」

市場預期亞馬遜手機將如同Kindle Fire，以大約兩百美元的破壞性價格入市。對亞馬遜而言，即使手機賠錢賣也沒關係，因為由手機帶來的軟體服務、電子商務等商機，將使亞馬遜獲利。

燒錢項目二：光上半年就花四百億購併

另一個亞馬遜砸錢的項目，就是購併。根據亞馬遜財報，今年上半年就花了十三億六千四百萬美元（約合新台幣四百零八億元），買下自動化訂單系統製造商 Kiva Systems及其他公司。亞馬遜表示，去年至今年的購併行動，主要是為了提升物流配送能力、擴充客群及銷售管道。

事實上亞馬遜第二季獲利大幅衰退，部分原因就是因為購併及整合Kiva Systems的相關支出。不過《富比世》認為，Kiva Systems向來具有優越的物流運籌能力，買下這家公司，將大大保障亞馬遜長年的競爭優勢。

燒錢項目三：增建倉庫以實現當日配送

此外亞馬遜還耗費鉅資，興建更多物流中心，加快網購配送效率。據《財富》報導，截至目前，亞馬遜已有八間新倉庫投入使用，計畫將在年底前投入另外十間倉庫。

亞馬遜打算在全美國實現網購當日配送服務，但這種服務有點「不計血本」的味道，斯庫塔克承認：「我們沒從經濟角度看待全美各地當日送貨的成本。」目前亞馬遜在紐約、鳳凰城及華盛頓特區等十個城市，已經提供此項服務。

這項服務近來大受關注，主因就是亞馬遜正在瘋狂蓋倉庫，在加州，亞馬遜已承諾於洛杉磯和舊金山附近投資五億美元的物流設備。在德州也表態投資兩億美元在資本改良支出。

亞馬遜還在另外一些服務上「跳樓大拍賣」。創投公司基準資本（Benchmark Capital）分析師庫諾斯（Daniel Kurnos）認為，亞馬遜「或許會面臨進一步的獲利壓力，因為亞馬遜Prime服務大獲成功。」Prime這項忠誠用戶服務，年費只要七十九美元，已從 網購兩日送達服務，發展到電子書借閱和電影、電視劇串流媒體服務。

目前，亞馬遜已為用戶提供一萬八千部電影和電視劇，十七萬本無限期借閱的電子書，包括《哈利波特》系列七集電子書。貝佐斯說：「我們推出Prime服務七年以來，一直不變的是什麼？價格。依然是七十九美元。」

展望第三季，亞馬遜預期虧損將在五千萬至三億五千萬美元之間，這和《彭博社》分析師平均預測的獲利近一億二千萬美元有落差。

亞馬遜為了長期發展，在短期獲利上付出代價，但投資大眾仍信心滿滿。季報出爐後七月二十七日股價創今年新高，至八月六日止共計上漲三五．二％。

投資公司Topeka Capital Markets資深分析師安東尼（Victor Anthony）表示：「我們認為利潤拐點將在二○一三年出現，而且我們仍認為亞馬遜在電子商務的市佔率將增加，Kindle裝置將帶動高利潤的數位媒體 內容銷售。」亞馬遜砸大錢放的長線能否釣到大魚，或許也更加令人期待。