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寫在tcl下跌之際 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/24055640
一、

這二天的下跌，確實很意外，實話說頗讓人有些難受。我原以為在貸款豁免前，即使不上攻，也會很堅挺，哪怕TMT整體大幅回調，或創業板大跌，或國際局勢不穩定（除美國以外的股市）。

確實市場可能有很多的獲利盤，因為很久沒有回調過；同時不少人覺得技術上走的不太好，前幾天有點像頭部，另外復權的圖形在箱體頂部，可能久盤必跌；或許由於華星光電裡政府介入較多的緣故，導致廣東有很多聽消息的跟隨盤，或許這些浮籌起了作用……我不知道究竟是什麼原因，我的確不知道。

之所以有上面這些虛無的猜測，是因為從基本面角度，我想不出啥理由，照例節能補貼政策結束，或日元最近有所升值，都不構成什麼利空。難道賀成明離開華星而薄連明上位這件事，構成實質性利空？我看過他若干資料，也沒有啥感覺。畢竟他是06年後才不斷升級的高管，分明是tcl走出困境的關鍵人物，從戰略角度理應是加強的了。

大盤或大跌？破2100，甚至2000？，這樣下跌那也就合理了。

不猜測吧，反正現在，很重要的一點是只有218億的市值了。所以，還是想想當初買入的理由吧。




二、

我對tcl的估值，一直是這樣的：面板算京東方的一半，或1倍市銷率，則應該在130億以上；電視加手機，按H股的6折算，至少60億；家電和翰林匯，算30來億。那麼基數是這樣簡單可以出來了。

說明一下，他的各項業務，其實都挺有彈性，也就是每個業務都可以做好做大的。最沒用的比如家電業務，也別小看，去年一百億，過幾年說不定就二三百億規模了，因為他確實近二年家電業務上了正軌，開始了持續增長。不去比較巨頭，拿海信科龍或合肥三洋來說，總是現實的。海信科龍市值百億，營收去年170億；合肥三洋市值50億，營收38億。後者以前也去過百億市值。

手機業務，本身是世界第七，市值彈性也容易有。看看HK2618近期的翻番的凌厲走勢，可以感受得到。電視業務，看創維海信的市值，他們都是200億的級別了。面板業務就不用說了。

問題是tcl眼下的戰略不是盈利，而是要增長，要行業地位，所以目前按盈利算市值不太公平。即便如此，分業務按最保守的算法，200多億的市值是最基礎的。

因此，我半年前就覺得，tcl和京東方往上的空間蠻大，比如去千億，而往下的空間幾乎沒有。未來幾年肯定是最好的時期，過去十年都不能比。所以就買入了，細節下面再說說。





三、

前面文章中也說過，我喜歡按二個標準來尋找投資標的：

1、現實中主導的潛在趨勢；

2、人們對它的評價。

我認為，面板的進程或趨勢，顯然是向好的，現在是起點；而人們也一直把tcl或京東方視作垃圾，明顯在忽視利好。而且這樣的標的物，還可以讓我用擅長的自上而下的方法去考察，所以三者結合起來，明顯是符合我口味。下面稍做展開。

1、對於面板業，市場即便目前也並沒形成良好的預期。很多人仍然以為頂多一二年的景氣而已，同時也認定這領域中長期仍然不合適中國大陸來做（或者說做不出效益）。但我覺得這一點似乎並沒有太大疑問。事實上，我之所以會買tcl，只因為去年年中閱讀的《國家競爭優勢》一書。我看到這個模型後，第一聯想到的就是面板業。當然，從相關與支持產業看，如http://www.fpdisplay.com/news/2013-04/info-158681-384.htm ，則目前仍然處於早期，但由於其他要素都很合適，比如需求條件，比如機會，比如政府等等，所以面板業的春天其實已經來了。而且，我覺得大多數報告都偏於保守，即便最為積極的第一創業的報告。
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2、市場明顯忽視利好。過去N年，該行業或企業，自然是垃圾。但說起來，這二家其實蠻努力的，只是進程比較曲折。就tcl來說，近三年，電視整體市場增長有限，但它2011年增長了50%，2012年又增長了46%，今年一季度國內市場仍然增長40%多，顯然超越行業，也讓他現在成為全球老三。這不太像是垃圾公司的表現。最直接的，他搞華星，17個月上線，10個月爬坡完成，現在營運收益率很高，一年盈利20億，也不像垃圾公司的樣子。其實，從管理和時勢的角度，2010年後，tcl就從07年的困境中走出來了。

他現在完全可以再上一條8.5，和一條4.5oled（中試差不多了），這樣僅華星的營收規模將超越500億。當然，京東方也蠻努力的，比如最大的客戶其實是三星，就說明問題。

有個雪友是惠州的，告訴我TCL管理極差云云，我覺得可能有這樣觀感，但是評價事物還是要看經營表現，我前面已經舉了實例。。以最典型的家電業務來說，他很多年來都在做，但是近幾年的運營顯然在好轉，去年已近百億。從這一點來來說，是有很大區別的，明星公司需要100個理由去證明有多好還不夠，仍然還有意外，可能有黑天鵝事件，但垃圾公司只要證明沒有那麼差，就初步可以交待。因為「預期」，即我說的「人們的評價」，已經決定股價運行在前。





四、

二三年後京東方的營收大致會慢慢逼近千億，超越友達。友達光電在美國的市值，09年前也去過150億美元以上。美股對這類業務不太感冒，尚且如此。現在A股冒出個面板巨頭，加上恰逢週期景氣，我想未來如果京東方市值上千億，是正常的。我看很多零部件公司，市值也都不小了，比如康得新憑藉膜，歐菲光的觸摸屏，市值就快300億，歌爾聲學就不提了，去過600億。面板雙雄的市值現在顯然沒有發揮，當然關鍵還要看「現實中主導的潛在趨勢」。

未來需要考察的主要情況有：

1、智能電視的進展。從技術、硬件、內容、政策等各環節。這將直接影響三五年後的邊際需求，尤其是發達國家的需求。

2、中國和印度的銷量。這主要是指整個發展中國家的需求。印度去年平板的銷量仍然不到千萬台（只和德國銷量接近）。我過去一個月特意留心了印度的社會結構、收入狀況和住房情況，以為潛力還是很大的。金磚四國和新鑽11國的人口規模龐大，平板電視需求遠未飽和。以中國為例，按去年四千多萬台的銷量，顯然有很大空間。

3、以上二條是我說相關報告都保守預測的主因。此外要看的是國內零部件企業的突破；貸款豁免以及華星的未來戰略發佈；京東方的觸摸屏進展和oled進展；韓台日的其他動態等等。

總體來說，我以為拿tcl或京東方，有點類似「草地上的金子」意味，很顯眼。從業績角度，逐季向好非常確定，所以從持有的角度，也頗簡明。從大市看，TMT和醫藥，無疑是體現結構性機會的主要板塊。

談談市場對TCL的偏見和誤解 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/24112487
這篇文章蠻難寫，因為基本面並不是理解TCL的要點所在，偏見或誤解才是最主要的問題。所以我想主要講講邏輯，同時也羅列一些典型的偏見和誤解，可能對大家更有幫助，至於具體的業務或財務細節，重要性反倒是其次。

本人的投資方法，主要依據二個維度：「現實中主導的潛在趨勢」，和「人們對此的理解或評價」，前者必須明確地趨勢性向好，後者最好存在忽視利好。我分別展開一下邏輯。

一、看好TCL，從基本面的角度，主要是二點：面板產業的本地化和信息產品業務的國際化。TCL顯著受益於這二種趨勢。從中期估值的角度，首要應該是第一點，其次才是第二點。但從長期發展看，第二點非常重要。

1、面板業務的本地化。

在目前的情形下，面板產業的本地化是不可阻擋的。我認為比汽車，或船舶，或醫藥中間體更明朗，舉例幾點說說。

a. 華星和京東方各用了二年就把8.5代線建好，並順利完成良率爬坡，就是一個明證，說明建設生產線方面，以及實際生產運營方面，和設備或技術方面的供應商是能成功合作的，技術人員或高管團隊方面的組建也是能順利進行的，和原材料供應商和終端客戶等的合作銜接也是正常開展的。

b. 京東方的客戶結構，「TV類：主要供給五大客戶：三星，LG，松下，索尼等。移動產品：包括PAD及手機產品，平板產品約60%供給三星的GALAXY系列產品；手機主要供給給三星、聯想、中興及華為廠家」，這樣的描述證明其業務完全符合「國際產業分工」，符合「市場經濟」；

c. 華星近二季度的高額盈利，以及京東方一季度的毛利率是另一個明證。看京東方研報的表述：「公司目前一直在優化產品結構，提高技術創新力，去年產品綜合毛利率為12%，而業界平均毛利率為10%，LG毛利率為12%，13年一季度公司毛利率為21%，預計全年同比將超過去年。」由於群創和友達，同樣也做不出利潤，這說明，這類業務就該開始在中國大陸生產。

d. ……

從未來的發展來看，對華星或京東方而言，以下幾點是很重要的：

n 原材料國產的進度：比如康得新、深紡織A、寶石A等等的產品。國產化越高，毛利率越高，同時產業轉移也越鐵定，質量越高。當然，寄望於上游原材料全部國產化是不現實的，從「相關與支持產業」的角度看，外資零部件廠商能佈局內地，以及一定程度整合台灣的產業資源，都有利於內地面板業的發展；

n 電視銷量。國內銷量多年來穩定在3/4千萬台，99年就是這個數字。這一波能不能去6千萬甚至八千萬呢？印度也一樣，它能不能去3千萬呢？這一點，對新興市場的銷量遠景很重要。

n 電視智能化強度。如果有更多應用出來，尤其是大屏特有的應用不斷流行，使得已有普通平板電視的家庭再次產生購買慾望，那麼就會對行業產生積極影響。這一點對發達國家的銷量遠景至關重要，當然更大的作用是提升行業吸引力和含金量。

n 國產終端品牌，在國際市場上取代日系品牌的程度和速度。目前國內已經基本實現，現在看國際市場的了。

n 國際上大屏的主要玩家也就五個（韓國二個、台灣二個，日本一個），國內目前三家（另一家熊貓）。要行業地位進一步提高，需要自身產線規模的進一步壯大，產品和技術進一步豐富，研發和專利的進一步積累。

2、信息產品業務的國際化。

我以電腦舉個例子。電腦和大部分產品比較起來，比如和汽車、單反、可樂、藥品、運動鞋等等，可能最為特殊的一點是，無需太講究終端品牌，有些人還甚至以DIY為榮。為什麼呢？原因就在於它太標準化了。Intel的芯片，台灣的主板和零部件，微軟的操作系統，第三方的應用——只要有這些東西，就是好用的電腦，無他。所以隨著電腦行業越來越標準化，IBM漸漸不做PC，蘋果也放棄自己的芯片，而聯想則成為PC領域的世界第二，估計離第一也沒多少時間了。這其中道理非常易於理解。

手機行業自07年以後也開始朝這個趨勢發展，現在格局已然初定。07年，是喬布斯開始做手機的年份。目前世界十大手機品牌，中國佔五個。其中道理，和電腦行當是一樣的：你會覺得中華酷聯，甚至小米、HTC有很大區別麼？當然，由於人們把手機是長持在手，所以某種意義上還涉及了「面子身份」的問題，這致使手機還有一定的品牌價值。

然而，電視和手機不一樣，畢竟它鎖在家裡，掛在牆上。因此，電視已經、正在或未來也如此，不論功能花頭上的變化如4K2K，3D還是智能化，還是技術方向上的演進如LTPS、Oxide還是IGZO。

在以前，消費電子是封閉體系，比如特麗瓏時代，價值都集中到了顯像管，所以日本當時非常牛，贏得了質量方面的盛譽，獲得了產業裡的大部分利潤，而全世界人也確信和認可這一點。但是到了平板時代，情況有了根本性變化，面板變成了中游，並沒有太多技術含量，而上游的核心零部件拿走了大部分價值，從康寧玻璃、3M的膜，到默克的混晶，也包括其他日韓台的一些零部件企業。面板尚且如此，終端品牌的差異化價值就更小了。

能想像寶馬和吉利都安裝著一樣的發動機、變速箱時的情景麼？就像耐克和李寧都採購第三方的同一鞋底？

所以日本在黑電領域（包括手機）的沒落是很自然的。但他只是在從面板到終端品牌的中下游這一塊沒落了，核心零部件、材料工藝或技術研發還是很強的，甚至明顯強於三星。日元貶值，對他的系統級零部件是好事，對中國的面板業也是好事，但不太可能有助於他在終端品牌上的東山再起。因為現在的開放產業體系下，中下游是個微利行業，也沒有多少差異化戰略的運作空間，已經不適合日本這樣的國家來做。

這是我看好中國的信息產品，尤其是電視機，未來將走向世界的主要邏輯。從國際市場角度看，TCL目前在業務佈局以及運營上，和其他內資企業來說，還是比較領先的。這從它每個月發佈的營運數據可以感受得到。

二、從投資的角度，可以看到市場對它充滿了偏見和誤解。

人們在積累了二三十年購買或使用電視機的經驗後，心理上對該產業鏈處於完全漠視狀態，很少人認為黑電產業有值得研究的必要，也很少人認為國內的電視廠商可能有什麼好的「價值」可言。原因在於，人們的心理上仍然以為日本貨比較氣派質量更好。有些人，即使最後買的是國產品牌，也會仍然希望裡面顯示屏來自日本。而且這些認識同時和資本市場上的黑電股票在過去十多年的糟糕表現相互印證和強化。——人們已經變成了那隻不吃香蕉的猴子。

其實可以這樣認為，由於產業體系的變化，自平板產生的那一天起，形勢就變得有利中國，只是進程實在過於漫長。中國的科技根基也確實差，這個過程大概花了近二十年後，看上去仍然處於潛移默化的狀態。以至於現在，即使日本已經沒落這個事實已經早就發生，人們也不願相信在黑電的舞台上屬於中國的時代正在拉開大幕。

我僅僅從以往的帖子評論中，列舉一些，部分就不解釋了。

偏見誤解類：

ü 花那麼多錢，才建5代線，或6代線，現在也才建8代線，人家早就十代線了。建成之日就落後之日。——此誤解很普遍，也最無稽。代線的差別，並不是以前CPU的奔一、奔二、奔三、奔四的差別，只和玻璃基板的尺寸有關；

ü 投資動輒幾百億，估計有一半被老外訛去了，還有就被貪污浪費了。——投資額最終要折舊的，如果折舊費用憑空多一倍，怎麼還可能盈利還能高呢？

ü 國產的面板，質量和國外技術差距多大？差多少年？——三星、LG、松下、索尼都用著呢。

ü 現在搶著上，遲早像光伏那樣過剩。——面板玩家注定是寡頭俱樂部，並不是誰都可以上，也並不是誰上都可以幹好。再說即使有地方政府要投錢，也不是每個地方都有資格，還要看區域上下游的基礎條件。而且，這不剛剛才打破100%進口麼，怎麼一下子要擔心過剩了？

ü 頂多是一二年的好日子，換機潮過了也就沒花頭了。或者：週期性極強，大賺後必定大賠。——面板業務以前三星是虧過，現在夏普也虧著，但是，凡事需要具體分析啊。

莫須有類：

ü 都是靠國家政策和補貼，自己那有造血能力。——

ü 現在花股民和國家的錢，大搞投資，過幾年技術路線一變，全報廢了。——

ü 這種公司，有啥核心競爭力？過幾年說不定就沒了。——

ü 負債率那麼高！有自由現金流麼？——

ü 李東生人品不好，以前搞涉礦題材套現！這次增持同樣有問題。——

ü 整一個垃圾公司，上市就是浪費股民的錢！——

順便推薦大家看一下徐賁文章：你見過這43種歪理和不會說理嗎

http://www.21ccom.net/articles/sxpl/sx/article_2011090744857.html

因為有這些偏見和誤判，所以從投資的角度顯得更有吸引力。這裡我說幾點預判：

l 面板的景氣年份，可能持續五到十年，在內地高世代線沒超過十條以前，無需擔心過剩。電視機的未來需求，前五年的推動，來自於價格下降、換機潮、模擬信號取消、智能潮等等刺激，後五年，將受到全球範圍內底層群體收入改善後帶來的更為持久穩定的消費支持；

l 現在32吋的價格已經被打得很低，未來幾年，因為國產，將出現「大屏價格下降——大屏需求提升——大尺寸化加速」的循環；

l 未來五年，內資電視品牌在國際上將進一步嶄露頭角，同時日資品牌開始徹底採用代工策略，二者使得內地進一步成為電視機生產大國；

l 在未來幾年，經濟形勢不太好的情況下，全產業鏈可能都樂見內地，在政府支持下，蓬勃發展面板業。而在關稅提高以及零部件本地供應的有利條件下，面板業高盈利能力可以持續。

三、看二張圖
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四、主要風險

中國經濟深度危機。電視或手機重新成為封閉系統或非標產品。

五、最後，我重提這個小賭約，娛樂一下：

http://xueqiu.com/8528235036/22815544   十年裡會發生什麼

探討TCL集團下跌的深層次原因 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/24212680
這二天，TCL再度下跌，直接導致新低。一個有意思的圖形開始呈現：慢漲大半年，從1.8元上漲到3元，然後短短幾天數根陰線就回調過半。到底是什麼原因呢，我想就此探討下。

一、

這二天，較為直接的理由大概有二條：一是面板價格下跌，二是6月銷量大減。且看：

1、據WitsView最新公佈6月下旬面板報價顯示，液晶電視模組和半成品（Open Cell）在淡季效應下，廠商不願提前備貨，單月跌幅約2~5美元不等，跌勢較上月明顯，若未能控制產出，第3季可能出現供過於求的情況。

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2、根據奧維諮詢發佈的最新零售規模監測數據顯示，2013年第23周總體銷量為7.6萬台，銷量同比下降53.7%，環比下降77.6%。對比一季度的持續增長態勢，平板電視產品銷量6月首度出現大幅下滑，但隨著月中電商企業集體展開促銷活動，對於平板電視產品銷量或起到拉動作用。

第一條是20號的消息，導致面板企業台灣群創跌停，也影響到tcl集團和京東方。第二條消息公佈是20號盤後，也導致第二天其股價表現較弱。彩電企業創維數碼和TCL多媒體在H股這兩天大幅破位，其原因大概也源於此。

二、

仔細分析的話，這二條理由均不太可能具備實質性的利空。

從國內面板的價格形成機制看，由於國內產量只能滿足30%的需求，所以價格上是參照國際市場的，即由三國四地的整體狀況決定，尤其是台灣產面板。今年上半年，日元大幅貶值，使得面板企業成本都明顯降低。如果台企出於競爭考慮降價，那麼內地企業也只能降價。加上上半年面板需求仍然低於去年下半年（傳統上皆如此），所以降價其實是合理的，從降價幅度看也是正常的。

同時，本次下降大面板降價（比如50吋）幅度遠遠高於中尺寸面板（如39吋、32吋），這反而體現一個良好趨勢。32吋是國內生產的主力尺寸，TCL集團旗下華星光電，一季度40吋以下尺寸產量佔比高達92%。甚至可以說，正是因為國產，所以導致台灣企業專攻40吋以上尺寸，換言之，是因為是集中生產，才導致了成本下降。這自然是好現象，看現在平板電視市場，40吋以下的電視價格已經極為便宜，但大尺寸，尤其是55吋以上高配機型，價格仍然高高在上，動輒上萬。可以想像，隨著國內產能的進一步增加，今後大尺寸的降價甚至會加速：55吋跌進四五千，65吋跌進七八千。——這不是好事麼？再說，面板價格本來就是趨降，這樣需求才能增長。

至於節能補貼，在五月底結束早有定論。六月份銷量高台跳水其實很正常。元旦狂賣，二月份同樣也是銷量跳水，為什麼對股價沒有影響？再說，電視機和其他東西還不一樣，大家都習慣於產品降價。過三五個月再買，價格下降二百元，這種吃虧在心理上是默認的。尤其是大尺寸彩電，頂多三四百的節能補貼，和五六千的總價相比，優惠有限，而價格下降也很快會彌補損失。比如海信的高端大尺寸智能電視，你五一去蘇寧看，動輒七八千，上萬也很多。加上智能電視處於一個快速成長的新興市場，本身價格降幅也會非常明顯。所以我認為這個原因更為牽強。

目前的中國每年上千萬對新婚家庭，另外房地產銷售近二年都是11億平方，加上4億台存量CRT電視需要更換，而沿海城市則剛開始停止模擬信號傳輸，綜合地看，中長期的需求是完全不用擔心的。即便是看眼下的一年半載，由於樂視超級電視和小米電視的參與，勢必讓整個行業的大尺寸電視加速平價化，需求或人氣也將被大大激活。

而且即使需求沒有預期那樣的增長，那麼國內面板的企業的盈利能力也大大強於韓日台，這一點更加不用懷疑。台灣群創和友達去年仍然虧損，直到今年一季度才弱盈利，而同期華星光電淨利率都高於10%，而且還有較大潛力可挖，二者不能比。

三、

那麼，市場真正的擔心究竟又為何呢？

我想市場的擔心，可能緣於二個邏輯：

1、在經濟危機的可能性下，作為非必需耐用品的電視機，估值顯然要下降，因為按常理，電視機可以不更新，或延後買。這是宏觀或中觀方面的擔心。

2、從微觀的角度看，在經濟危機的情勢下，可能對TCL集團產生不利影響。這從估值的測算可以解釋地更清楚。以目前的業務架構，TCL集團無論如何價值都很難低於300億，現在確實是低估了。但是從增長的角度，市值的進一步動力，需要來自於第二條產能和其他主營的進一步成長，如果二者皆好，那麼市值底線就要去500億了，這樣低估實在太離譜了。如果沒有了增長，低估就談不上太委屈，低估畢竟有限，而且按如今的指數點位，低估的股票一大把，不獨委屈你一個。

這是市場的真正擔心，如果形勢不好，政府沒有實力繼續幫忙上第二條線；需求不利，擴產也沒有多少意義，耽擱下去，意思就不大了。不僅如此，需求惡化後導致面板重進虧損週期，那更沒得談估值了。甚至，市場會有一個印象，你本來就是一家高槓桿低盈利的企業，攤子太大，負債很高，由盈轉虧是很快的，不確定性很強，虧起來還指不定怎樣呢。

我想對這二個邏輯，稍微展開聊聊。

1、宏觀上的擔心是非常合理的。就現在的時點來看，對於未來三五年的可能性，我想只有一個分歧，那就是：未來究竟是深度經濟危機，還是長期衰退或蕭條。經濟景氣或股市牛市是不用幻想的。按我的看法，總體偏向後者。具體理由，本文就不寫了，會在下一篇《後市展望暨半年小結》裡詳述。如果是長期蕭條的局面，那從結構性機會的角度看，面板業仍然是最具代表性的投資方向，不論從產業升級、需求結構，還是行業前景，和個企發展，具備高概率高賠率的特徵。

2、第二條，我重點闡述下。結論是：擔心是可以有，但無需過慮。原因是，如果形勢急轉直下，那麼目前規劃的產能也不可能完全開出來。比如友達在上海的龍飛光電肯定就終止了；南京熊貓的項目估計也很難說，本來他也沒太強實力；分三期上馬的蘇州三星的後續二期自然也擱淺；加上京東方的重慶線主做小屏，這樣最終可能只有三條電視面板新線勉強開出，即使未來需求絲毫不增加，那供需局面也不會太差。而華星光電，有自己的終端出口，總產能還只能滿足自己的一半面積，有啥好擔心的呢。

也有朋友擔心資金。其實資金是完全不用擔心的。TCL集團，經營層面，未來三年無疑處於歷史上現金流最好的年份。僅僅華星光電，估計每年可以貢獻60億以上的現金流（25億淨利+35億折舊），其他業務也可以提供15億以上的現金流。從財報看，11年的經營現金流是16億，12年增加到39億，就是明證。而去年的華星光電的經營，只有一個季度的滿產，且這個滿產，和今年的滿產仍然有一定的差距。今年下半年才是真正的滿產，上半年和去年四季度只有八九成。所以，未來三年，TCL集團可以從容地考慮，究竟是降低負責和槓桿，或適當增加投資，或考慮收購整合。在經濟不好的年份，三年有250億現金的創造力，賬面還有170億現金的儲備（長期債務才86億），有啥好擔心的呢？即使按兵不動，也是非常主動的，我想這是關鍵的一點。

即使在長期蕭條或衰退的局面下，華星光電近三年的盈利也將仍然具備高保障性，因而其現金流也確定性很強。其他業務即使在惡劣情形下，要整體由盈轉虧也不容易，畢竟其各條戰線，目前多處於良性狀態。退一萬步，06年07年這樣的困難是肯定不會再現了，近三年要TCL集團整體上進入營運困境是極小的概率。

從國際競爭角度，可能性也很小，看得出目前韓國的策略是和中國合作，抑制日本和台灣。日本是整體實力猶存，所以韓國需要警惕他中下游捲土重來；而台灣雖然在終端品牌上很弱，但中上游實力不可小視。只有中國和韓國的差距，遠大於十年，上中下游都不構成危險，是最合適的棋子。所以，三星放心向京東方採購，三星參股華星光電15%，廣州LG項目也讓創維參股10%，都是實例。實際營運上看，國際市場上日企收縮留下的巨大空間，也足以讓TCL好好消化。

終上所述，我仍然堅持，TCL集團股價目前的下跌，是牛低頭挖坑喝水，接下來只有上漲的可能性。而下跌的原因，有一定的合理性，無論是圖形技術層面，還是基本面邏輯，但都是有限和暫時的。

黑電業的進階之路（上） 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/24442935
看過某位專家的文章《京東方盈利是喜是悲》，感覺甚是不可思議。由此也想寫寫我理解中的中國家電業，尤其是黑電產業。

一、

我前段時間，用「TCL 戰略失誤」二個詞搜索，看到了二篇文章。第一篇是《TCL的戰略失誤》http://wenku.baidu.com/view/000d6629bd64783e09122baa.html 講的是過去二十多年裡的大的戰略失誤；第二篇是講2010年的，題目是《高庫存趕上壞時候，李東生承認戰略失誤》，http://www.docin.com/p-542946589.html 講的是一個小的失誤。看了這二篇文章，蠻是感慨。二篇資料都不長，大家有心都看看。

黑電業，至少在中國，總體是個高槓桿產業，盈利完全是辛苦錢。比如：

1、不大的固定資產：比如tcl以前就20億級別的固定資產；

2、不是很多的賬面現金：康佳現在，或tcl以前，也就30來億的現金，海信也是；

3、很低的毛利率：大致16%~20%；

4、很高的應收款應付款：導致資產負債表規模很大，負債率也很高，有息負債倒還可以；

5、要求高質量的周轉率：設計適銷對路的產品，算計仔細的原材料備貨，規模龐大且有效率的渠道；

6、巨大的開支：TCL有七萬多人，今年一季度給員工的工資是10億。康佳去年收入183億，工資一項是15億。

7、稅收很高：康佳去年在現金流報表裡，稅收一項是23億。TCL今年一季度繳納7個億。

8、……

所以，黑電企業，聽上去一個個似乎是大品牌大企業，但其實沒有多少底氣多少實力。效益完全靠經營，幹著幾百億的營業規模，在每一項環節搞得好的情況，才有那麼幾億淨利潤。我上面提到的第二篇文章就很典型，一個產品方向失誤，就需要被動去庫存，這樣毛利率就會下降，費用會上升，年終業績就只能難看了。海信這幾年，算是乾的不錯了，250億的銷售，淨利潤有16億，相當於6%的銷售淨利率，但是這種勢頭能持續多久，還是有疑問的。

二、

毫無疑問，從投資的角度，黑電業肯定不是一個好選擇，沒有任何「高價值」的特徵嘛！但回到國際上，看看三星，人家去年賣了五千萬台電視，淨利潤就有100億人民幣。說明這個業務也並不是毫無錢途，對吧。再往回看，以前日本人從電視業賺走了多少錢！

現在TCL再努力二年，估計銷量也有2500萬台，可以到三星的一半。但未來盈利會怎樣？在大家的心目肯定不樂觀。那麼，這種差距究竟差在哪裡，又如何去改觀呢？我們把這個問題先放一放，先看看中國家電業的另一個分支白電業，來做一番比較。

中國目前最為成功的行業之一，白電業肯定是候選。在冰空洗各個領域，格力美的海爾，在規模的角度，都是在世界上可以坐二望一的。不單規模，白電業也已經展示了很強大的盈利能力，無論銷售淨利率，還是淨資產收益率。從財務的角度，看看格力報表，就知道他是多麼的強勢，僅僅從早收貨款遲付材料款中獲得的財務費用一項，就超過了長虹的全部淨利潤。那麼，我們就會有個疑問，我上述所列的黑電業各種情況，其實白電業也一樣有，為啥差別那麼大呢？

從行業的角度分析原因，我想大家可能都比較清楚，即白電業的技術更新換代慢，而中國的白電工業已經建立起絕大部分的「相關與支持產業」，從外殼的基礎化工原材料，以及各種金屬零部件，到內在的壓縮機，或加熱器，或變頻器或其他控制器件，都很健全。有極個別環節，即使國內不還那麼強，比如變頻，但是外資也都在國內建立了配套廠，仍然是處於強競爭狀況。在這種情況下，情勢會對終端強勢廠家非常有利。看看紡織業就知道。通常說，工業企業的階段有三個：製造、技術和品牌。那麼可以說，中國白電產業已經可以進階到品牌的層級。其中做得好的企業，已經容易解決前面所列各項問題的困擾，甚至獲得品牌溢價。

三、

黑電業之所以混得不如白電好，以及tcl和三星又有多大差距，最為核心的原因，用直白的話語表達，就是：黑電有屏幕，而屏幕很難搞。當然，黑電業在過去苦逼的原因，還有其他幾個。

搞投資都喜歡投資漲價的行業。上游資源漲價，中游製造漲價，然後下游終端也漲價——這是最理想的情況，全行業得利。有眾多的案例，從小的鈦白粉、釹鐵硼、小金屬、氟化工，大到房地產。最好當然是需求大漲，但供給有瓶頸的。但是黑電不是，他是倒過來的。過去十年，他一方面是降價的行業，另一方面又是需求沒有增長的行業。

七年前，一台32吋的LCD需要8000元，42吋的可能要1.5萬。我假設42吋的屏幕成本要一萬，然後進了10萬塊，花了十個億。假設三個月內，沒有把它做成產品，鋪到渠道，賣給消費者，那麼很可能這個時候，屏幕價格會變成八千。這意味著什麼？庫存減值。你看，這行業好做麼？

另外，在過去七八年，黑電業的需求一直沒有改善。空調是翻番了，但是黑電保持4000萬的級別上下浮動。中國還有類似的行業麼？居然在這樣一個時代，需求沒有增長。看圖：
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當然，上二個問題不是主要的。核心還是屏幕。在華星光電投產以前，國內的電視屏都需要進口。有無數新聞或事件，可以證明中國黑電企業在「缺芯少屏」的情況下受到的各式困難。這裡我就不提了。過去三十年都是這樣。顯像管上受了二十年委屈，差不多可以自給了，時代換平板了，於是又受了十年的苦。

四、

所以，中國當然是應該投資下一代顯示技術的。但我很好奇的想問一下這位專家：按您看，中國應該怎麼投資oled呢？

不可能讓黑電企業來投資吧？讓海信創維長虹康佳對oled，投什麼？怎麼投呢？向三星買一塊來做做測試？這樣的事，十年前他們就會做，也一直在做的呀。投市場？向LG買十萬塊屏，一塊屏19萬，做成電視，推向市場，賣20萬一台？沒毛病吧。

所以，要投，還得讓京東方，或華星，或南京中電熊貓來投，對吧？尤其是京東方，明顯是老大哥。問題是您對京東方的發展和努力吹毛求疵、冷嘲熱諷，如今終於難得盈利了，而且盈利得很可觀，還這麼打擊人家，這究竟是什麼的心理和立場呀，中了OLED的邪，還是想賺OLED的錢？反正我都不好理解，好麼是恨鐵不成鋼，激將法？看上去不像哦。

不過，這個專家有一句話，我是認同的：「一個不容置疑的事實是：中國彩電企業至今尚不具備影響全球產業方向的能力——這是由中國企業在全球的行業影響力及技術地位決定的。止於目前，中國彩電企業仍是全球彩電技術的追隨者而非領導者。」

有朋友會問：現在國內能夠量產屏幕了麼？為啥還低能呢？這個問題說來話長，當然，絕對不是因為OLED。

（見下篇）

黑電業的進階之路（中） 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/24456645
五、

先說說京東方的故事。

N年前，京東方上了一條5代線。不管是當時，還是二年前，這類業務都可以被比喻為「進口國外的設備，進口國外的原材料，生產出國內的產品」，基本是不受人待見的。京東方長期虧損，也幾乎是必然的。你想，規模不大，就一條線，首先沒有什麼規模效應；也沒有地位，原材料商都不正眼看你；產品做出來，大牌不會用，只能低價賣給雜牌或白牌的終端。而市場競爭的對手，卻要面對的是韓日台已經成型的巨頭，同時關稅僅僅5%。所以，說起那苦日子，眼淚……

後來，在08年初京東方上了成都4.5代線。第一條線大致是給顯示器或筆記本做產品的，新一條就是給手機服務了。4.5代線投資很小，三十億就可以了，產值也很小。後來在2011年擴產了50%。這時，局面仍然沒有改觀，報表上經營現金流經常都是負的。

接著上了合肥6代線。六代線可以做電視機屏幕了。這條線在09年4月份開工，第二年9月份投產，2011年中基本爬坡滿產。合肥項目其實是具備劃時代意義的。因為之後不久，也就是當年下半年，TCL就開始謀劃上8.5代線項目。京東方自己，也緊接著在北京籌建8.5代線。這二條線一上，基本上為顯示產業確立了一個趨勢：全產業鏈終於發現，新增產能還是放在中國，對大家都有利。

8.5代線和4.5代線有多少差距呢？這麼說吧，深天馬有很多條線，但是加起來只有華星光電的一半。所以，買賣的大小很明顯。可以說，從合肥線開始，中國面板業終於開啟了「大買賣」生意時代。（備註，是規模的差別。代線按玻璃基板的尺寸來劃分。）

但是到了2012年中報前，京東方的報表仍然是很難看的。中報虧損8個億，營業收入96億，經營現金流金額才一個億，年報盈利只是因為非經常性項目的功勞。從歷年財報，和各條產線投產結合起來看做個分析，會有些概念。第一條線，由於價格不斷下跌，在09年，產值是60億。第二年，是80億，加上了成都項目。2011年，由於合肥線的貢獻，增長到127億。2012年，北京八代線爬坡和成都項目擴產，營收是257億。今年一季度營收是80億，預計年末大致是350億強。

那為什麼盈利那麼困難呢？核心之處，我想依然在於「相關與支持產業」。因為面板業也有上游，從玻璃基板、液晶，到濾光片、偏光片、增亮膜等等，這些全部需要進口。而且上述部分材料有些還是寡頭壟斷的。你所有的材料需要進口，成品的關稅僅有3%~5%，所以，與韓國台灣企業相比，國產化的成本優勢與成品內銷售價優勢都不明顯。初創時期，各項費用是明顯的，你要進入大品牌的供應體系，認證需要時間和金錢。同時在品質口碑沒有建立前，價格方面還得有所優惠。而大量的資本開支、折舊也是亞歷山大，不斷擴張導致人工的費用就不提了。最後還有不得不說的是，與面板的供給週期，也有相當關係。

看一張圖：
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以上分析表明，市場或媒體對以前京東方「越投越虧」或「六年五虧」等等的傳統看法，其實是只看到了表面。這裡有一些是產業客觀因素存在的，本身企業殺出一條血路也會有個過程。

但是有一點是可以肯定，京東方的道路，是基於「公開市場、自由競爭」的，和一些純政府示範性的、扶持項目或面子工程完全不一樣。比如十年多前打造中國芯，試圖用在電腦上，這種項目幾乎沒有市場意義。未來的中國芯，還不得靠展訊或海思這樣的市場公司？

六、

那麼現在又為何盈利了呢？

大致有這麼幾個因素。

1、自身因素。大量的積累以後，產銷研體系發揮了作用，開始進入正軌。前面回顧了京東方的歷年營收，從09年後開始快速上規模。

2、上游零部件企業陸續在國內佈局，開始為京東方華星光電等配套。這是最最關鍵的因素，而且意義深遠。當然，國內的部分零部件也可以自給，雖然很有侷限，比如玻璃基板只能用在低世代，康得新只能提供相對簡單的光學膜，但至少這對局面的逆轉也起了很大的作用。這樣，毛利率就逐漸可以出來了。

3、關稅提高了，32吋以上，也上到5%。以前32吋以下是5%，以上是3%。現在國內也可以做大屏了，所以關稅就相應提高。不過，我以為關稅的作用，目前看對盈利還是次要的，關鍵是促使國際上的「相關與支持產業」進一步轉移到中國。因為需要讓他們意識到，未來還會提高到8%，甚至更高……

4、供需逆轉。三國四地，就內地在危機期間，佈局了面板線，所以從全球角度，供需比較合理。尤其在內地，由於品質得到認可，全部進入大牌體系，所以內地的自給率只有二三成，導致盈利能力得到體現。（以前進不了大牌體系，供給相當於零，算國內的自給率沒有意義）

5、市場的良性循環。需求是受降價驅動的，國產化以後，平板價格下降很明顯。7年前，32吋LCD國產品牌也需要8000，但3年前，國產品牌的LED，只需要不到3000。今年，直接變為1500元。相信接下來，全球人們將享受到中國面板的福利。現在小屏已經很便宜，未來大屏也會很便宜。55吋只要4千，需求會如何？

6、整體產業因素。比如智能手機和平板需求激增；比如現在中國的電視產量達到1.2億台；比如國產品牌開始在國際市場嶄露頭角，無論智能手機還是電視等等。這些都對面板業產生了正面的作用，整體提升了品牌或價值。

……

所以，京東方的盈利，有多重因素，既有自身效能的好轉，還有行業環境的改善。但不可否認的是，京東方已經不是幾年前那個京東方了，體量已經或即將躍升十多倍（二年後京東方的營收，和09年比，規模將擴大15倍）。

剛剛京東方的業績預告，重點提了中小屏。中小屏業務的好轉，作用當然不能忽視，本來是不賺錢的或虧損的，現在改為盈利了，意義自然很大。京東方的業務構成，中小屏可以參考的是深天馬，京東方規模大一倍多。電視屏，可以參考的是華星，大家都是一條線，京東方產量規模略為小一些。從盈利的比例看看，中小屏是有限的，電視屏才是重點。因為華星的盈利能力擺在那裡，遠遠強於深天馬。京東方這次大小逢源，規模助力，盈利是很自然的。

總之，無論從那個角度去看，京東方或華星光電的盈利能力，都不可能是該專家說的「末日輝煌」或「迴光返照」。因為如上所說的各條因素，不會消失，有些只會加強。本身，這詞就用的不當，小學語文沒學好。一個產業，就快走向衰亡，死前榮光了一下，可以用這二個詞彙。一個清晨的旭日，接下來只是要面對烏云考驗，怎麼會用這樣的詞彙呢？而且，斷章取義也沒有學好。為了支持上二個形容詞，文章末尾對公告進行瞭解讀，認為其主要靠小屏，大屏業務並不好。這樣明顯不符合現實嘛，京東方今年的營收將突破350億，按他的結論是大部分面板產能是中小屏，那麼該怎樣排產呢？即使合肥的六代線全部產小屏也不夠啊，除非北京八代線也大規模生產小屏幕。還有個問題是：中國的面板業做電視屏的，還有一個華星光電在。他又將如何打擊華星？才能說服人們中國面板廠做不好電視屏，而盈利將曇花一現呢？

（我小學語文也沒有學好，只想出個曇花一現，哈。）


七、

當然，話題有些扯遠了。回到主題：中國面板業，究竟應該怎樣提高自己的實力呢？或者，中國的黑電產業怎樣提升關鍵能力呢？

從我上面的一再強調看，顯然，功夫應該花在「相關與支持產業」上。所以目標就是和前述的一句話反過來，即「國內的設備，國內的原材料，生產出國際化的產品」。要實現這個目標，會相當困難，需要全產業鏈長期的努力。

從中期看現實，設備國產化的可能性很小，國內的原材料配套只有一定希望，但生產出國際化品質的產品，是完全可以實現的。（因為台灣也不生產半導體成套設備，但是可以有台積電等一大批生產型科技企業。）

對於平板顯示產業鏈的上游，有一篇文字比較全面，《國內FPD上游產業鏈發展現狀及市場分析》，http://www.fpdisplay.com/news/2013-04/info-158681-384.htm 。從中可以看到，中國目前在這方面仍然是非常薄弱的。雖然一直在努力，也略有突破，但包括玻璃基板、TAC、PVA、導光板材料PMMA、棱鏡膜的市場其實已經具備一定寡頭壟斷的特徵。

日信證券，在去年11月發佈一篇研報，《探究LCD 產業鏈的發展邏輯》，對諸多問題，比如原材料、成套設備、工藝發展以及產業趨勢等等，做了很多探討。各位可以瞭解下，反正作為基礎信息看看，是無害的。尤其是成套設備這一部分，是比較好的，其他研報很少涉及。

我目前觀點是：

1、在多種原因下，高世代線的新建產能，未來基本上只會產生在中國。韓日台已有的產能，大致是往技術升級的方向改造，而不太會再繼續擴產能，如果他們未來有想法，也會擴在中國。中國目前規劃的產能，到二三年後，將有八條以上八代線（差不多自給率達到80%），其他地區已經沒有意義再和大陸進行大屏的產能競爭了，應該考慮差異化競爭。三星LG把新的8.5代產線落實在了中國，夏普用技術和南京中電熊貓合作8.5代線，友達有實力的話，可以在上海開工，但目前看有違約的可能性。也就是說，從產能角度，大陸就是國際面板廠商的未來主要工廠。

2、內地高世代生產線大建設，是內地LCD 產業鏈發展的開始。上游材料的運輸成本多數具備「隨尺寸上升、產量增長而大幅增加」的傾向，比如康寧的玻璃基板，他必然要在國內設廠。華星在建設時，就和肖旭子談判了配套。這是一種傳導。因為終端產品電視機產業發展的還可以，所以面板業可以/需要國產化；因為面板業成了全球新中心，所以配套上游都會/也只能來中國。就好比中國引進國外汽車廠家來合資一樣，雖然以市場沒有換來直接的技術，但是畢竟幫你培養了無數的專業人員,整個配套產業也成型了。長城汽車的技術或人才難道都是自己搞掂的？肯定挖了大量的合資車企的高才，也肯定有很多的老外給他打工，更是離不開汽車行業過往二三十年整體能力的提升和積累。最終，對產業有決定性意義的也就是人。如今隨著產業向內地轉移，各地的人才，勢必也會來到內地。一個顯示專才，從發展的角度，留在夏普或友達，有啥奔頭呢？

3、以京東方和華星為代表的面板企業，將在加大固定資產投資的同時，也會加大研發的投入。可能很多人不會想到，三年後，京東方的經營現金流淨額會逼近150億的級別，TCL也會超過百億，他們都會長期盈利良好。所以，扣除還貸外，研發也必然會上一個台階。在中國，目前研發最牛的製造企業可能是華為，去年的研發投入是299億。未來，京東方和TCL也將是中國研發高開支的企業之一。中短期內，TCL研發的目標並不是攻克設備，或拿下核心的上游原材料，或搞出未來的顯示技術，而是能：把高級生產要素中最關鍵的人力團隊給建設好；把設備商和上游原材料商組織起來，把主流的技術和生產工藝摸透；把用戶的需求和產品的方向把握好；把面板的硬件技術和電視的軟件應用二方面結合好；為全球化經營服務；等等。簡單說就是加大投入為了站穩腳跟和兵強馬壯，還不是衝鋒陷陣的時候。

總是有人說，京東方和tcl不可能成為未來的新藍籌，因為沒有創新力。難道，創新力是天下掉下來？是靠個別強人天才閉門造車出來的？它只是資本開支下的結果而已。投資固定資產是一種資本開支，投資研發也是一種資本開支。這二者是相互相成的。京東方或華星光電，唯有搭建有現在的產能舞台，方能展示長袖，需要長時間積累，這道理我不需要再多說了。

就像我前面問該專家：既然您認為OLED如此重要，那應該怎麼投呢？平地起高樓？空中閣樓裡唱大戲？不可能嘛。你首先得成為產業中的一份子，然後是中堅分子，最後才可能是領頭羊，對吧？華為是怎麼一步步過來的？

那為什麼一定他們會加大研發呢？道理很簡單，投資面板業是一條不歸路，是單行道。投資面板業不是投高速公路，可以無限期收費，只要政策搞定。他是要逼著你不斷與時俱進的。京東方就不說了。以TCL為例，搞了面板業，那就必須與以前的經營思維說拜拜了。這是現實，一開始我小結過，黑電業是低固定資產高槓桿快周轉強渠道，很明顯，面板業完全相反。所以，華星的第二條第三條線是必然上馬的，研發也必須加大投入的，否則就變成打醬油了。所以，TCL集團從以前的只搞終端產品，必然要轉型向中上游發展，具備真正的能掌控或整合全產業鏈的實力，會變成唯一戰略。

說到這裡，歇一歇，下面談談該專家每天掛在嘴邊的OLED。這玩意兒究竟是啥？不搞清這一點，我前面說的三點就不靠譜，有威脅。一旦OLED降臨，不論面板產能、上游配套，還有現在的研發，不都成擺設或打水漂了麼？

黑電業的進階之路（下） 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/24477233
八、

好吧，現在說說OLED。我不是技術專家，沒有顯示方面的太多知識積累，但是由於這方面的資料實在太多，看得多了，估計也大致可以說的明白。有不對的地方，歡迎賜教。

現在大家在商店所看到的LED電視，其實是LCD，也就是一直以來的所說的平板液晶電視，只是背光源是LED。這還是近三年的事情，背光用上LED後，電視就開始流行「窄邊框」了，以前還是比較厚的。現在京東方或華星光電做的面板，不論大的電視屏，還是小的手機屏，都是這種面板。

目前市面上能看到的OLED屏幕，三星在他海量機型裡有數不多的產品中已經使用，恰好我用的三星手機就是。蘋果和HTC等都沒有這種屏幕的手機產品。OLED在小屏看樣子已經有可能擴散普及的跡象，因為京東方已經在上量產線，即將投產，而華星光電也在試驗線上弄出了產品。大的電視屏方面，我只在報導裡看到過，說LG已經推出，價格幾十萬，又聽說三星即將推出，估計價格也要高得嚇人。真品我是沒有見過。

那麼這二種屏幕到底有什麼大的差異呢？

首先：OLED屏幕是自己能發光，無需背光源。所以，在理論上，從成本角度，OLED會比LED屏幕低20%。當然這是理論上，因為真正的價格需要產業支持，要在市場中去形成。也由於無需背光源，所以OLED電視還可以更窄20%（小心被風吹倒哈）。

其次：OLED可以彎曲，所以可視角度會好一些，如果你喜歡在側面看電視的話。我疑心這個功能和上一條有關。因為在需要背光源的情況下，彎曲是難以實現的。如果面板本身能點亮，那麼柔性就有可能。這一優點，估計在某些特殊情形下，非常有用，比如可穿戴設備之類。

其他優點：沒了，我真的沒看不出來。屏幕的其他參數，無論大屏小屏方面，比如清晰度、色彩、智能、3D、觸摸等等各項，都和這個無關。即使有點關係，也不甚重要，因為其他技術路線也一樣可以實現。朋友們如果有看出來的，請告訴我。

所以，真非要說OLED是下一代顯示技術，在未來N年內，可稱作「特定領域裡的顯示革命」是妥當的，比如在需要彎曲的可穿戴設備上，這我沒有異議。但是在平直的顯示領域，比如手機、平板、顯示器、筆記本、電視機等等，要說他是未來唯一的發展方向，就實在難說是名至實歸。

因為本身這技術就是LCD技術的一個升級版，從生產的角度，70%的技術和工藝都是相同的。韓國現有的OLED產能，也是稍微花了點錢，就改造成了OLED產線。從原材料的角度，也很大部分是相同的。而作為現有LCD技術的升級版，其實有很多其他方向，並非僅僅OLED。

說到最後，任何技術升級都是為了滿足消費需求，這意味著具體的各種性能指標、功能選項和性價比。我如果客廳需要一台電視，要求55吋的，希望具備4K、智能、3D等性能或功能，窄邊框要非常漂亮，去賣場看，如果LED電視價格只要四五千，那我肯定選它。除非OLED電視的價格，已經降到接近的程度，以萬為單位肯定是不考慮了，比LED價格高10%，那還可以權衡下，以防萬一以後出現非得曲面才能看的節目，或曲面才能玩的遊戲，雖然這種可能性很小，就當趕個時髦吧。

另外，OLED屏幕還很不成熟，比如壽命可能只有二年，尤其在大屏方面，良率還比較低，要實現4K，良率就更難了。所以，想真正實現成本意義上的優勢，估計要猴年馬月了。

當然，該專家一直在強調一個預測，即市場認為OLED要十年後才會普及，他則堅信5~7年就能實現。這意味著5~7年內，OLED的滲透率要達到50%。我相信，這可能性倒有的，他很可能贏。因為OLED是在現有平板產業基礎上的一個升級，只要技術成熟，產業配套是現成的，普及真的有可能非常之快。而LED取代CRT，則是全新的體系，要全產業鏈拚命才得以成就。但：這又怎樣呢？依我看這並沒有太大的意義！無論對產業角度，還是對三星本身。為什麼？請看下一節。


九、

既然談OLED，就應該聊聊三星。現在，三星有如日中天的感覺。但這是一種假象。

老杳有一篇文章，叫《三星手機憑什麼稱雄》，http://laoyaoba.com/wordpress/?p=4386 大家可以先看看。

在我看來，在世界的經濟地位上，美國是最強勢的權貴，因為有IBM、蘋果、谷歌、高通、微軟等等企業；歐洲是老貴族無疑；日本呢現在看上有點像落魄貴族，他們都是貴族。那韓國是什麼呢？也就是個大富農吧，從這個意義上說，台灣則是個中大富農，差別在於田地少一點點而已，農活都仍然是一樣要親自幹的。

為什麼這樣說呢？假設日本和韓國絕交，貿易斷絕，那麼韓國估計就很煩悶了，而日本則問題小得多。以顯示行業為例，我們可以將它分為四個環節：成套設備、上游核心原材料、面板製造、終端產品。日本擁有什麼？全部四項！，韓國有什麼呢？主要是後二項！沒有世界其他任何國家的幫忙，日本可以自行造出世界最高品質的終端產品來，而韓國沒有日本，可能生產線也建不起來，即使勉強搞出來，那原材料也成問題，即使勉強搞出來，最後的成品也類似中國五十年前的紅旗車，沒有國際品質。

我引用日信證券報告的其中一段，可以作為證據：
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傳統的CRT 的產業鏈結構相對簡單，關鍵零組件是顯像管。因此，對於具備一定產業基礎的國家和地區，要想建立一套完整的垂直產業鏈結構相對容易。而LCD 產品是數百種半導體材料、膜材料、化工材料的複雜組合，整個製程跨越半導體、光學膜製造、生產線組裝、模具成型技術，因此形成一套完整的橫向、縱向產業鏈配套體系存在極大難度。目前在全球範圍內，僅有日本形成了一套包括基板、光學膜、LCD 設備、化工材料在內的完整產業鏈。

TFT-LCD 的各段生產工序中，生產設備、管線設備特徵和無塵室等級有較大差異，存在很大的工藝跨度。業內往往生產設備按照工藝技術來源區分為四個類別：陣列Array 設備、成盒CELL 設備、模組LCM 設備、檢測及輔助設備。 陣列段主要設備包括：PECVD（等離子氣相沉積設備）、PVD（物理氣相沉積設備）、曝光機、顯影機、固烤爐、刻蝕機、清洗機等等。目前的國際TFT-LCD 設備市場幾乎為美國、日本、韓國的半導體廠商所完全壟斷，主要依靠AKT（美）、TEL（日本東京電子）、ULVAC（日本）、SEMES（韓國）和Canon（日本）等半導體設備製造商供應。日本廠商在該市場份額巨大，原因包括：（1）日本廠商在半導體設備市場份額很高，例如日本在全球半導體塗布/顯影設備全球佔比達到98%；（2）本國LCD 產業的設備需求，促進了半導體設備向LCD 陣列設備的改造升級。

今年以來，國內半導體清洗、氧化爐、外延等設備相繼取得較大突破，我們認為，隨著國內半導體設備的晶圓尺寸和線寬的參數提升，數年以內國內LCD 陣列段設備實現實質性突破的可能性正在增大，國產設備的導入值得期待。早在去年，國內廠商已經在供應清洗設備，例如七星就曾經為北京的8.5G 生產線提供過清洗設備。
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看到了吧？所以韓國只是個大富農，台灣人都不怕他。台灣人說，韓國就三星和LG，台灣也有台積電、聯電、聯發科、HTC、鴻海等等，市值和含量加起來其實也差不了多少。這一點，有個最直接的證據是：蘋果的芯片一直是讓三星代工的。這意味著什麼？當然意味著蘋果牛逼！也意味著三星就是我所說的檔次。三星相當於整合了台灣的這些公司，讓效率發揮到極致，又恰逢智能手機的盛世，於是創造了一個奇蹟。

從谷歌財經上看三星的股價走勢，03年到09年都是橫盤的，09年後開始攀升。不考慮匯率變動，最近高處去過二千億美元，之前則長期大約是600億美元。從現實觀感看，和股價走勢很匹配，三星確實就是近四年間爆發的。這說明三星在09年前的戰略結得了碩果。而日本則有點迷失，往上搞不過美國的創新，往下又被像韓國台灣那樣埋頭苦幹搞產業鏈的步步緊逼，弄得有點灰頭土臉，在電子領域變成了落魄貴族。

現在，韓國高舉OLED，給世人一種印象，就是三星有了質的提升，站著了電子產業的巔峰高度，已經引領世界潮流，日本的地位被取代。但從上面二節的分析看，其實這更多是一種宣傳造勢。OLED既不會對顯示產業全局帶來革命性的意義，三星也沒有打通全產業鏈的一切核心技術。三星的真正成功，實質是他整合產業鏈戰略的成功。從產業或技術的角度，如果OLED可以成熟地大規模地工業化走向市場，那麼中國和台灣也一樣可以掌握，原因就在於有日本在，日本仍然掌控中上游，從核心原材料到成套設備。

OLED如果技術成熟，用在可穿戴設備上，需求量又有多少呢？即使用在全部的智能手機上，又佔多少比例的產能呢？和龐大的電視機對面板的需求比起來，都是微不足道的。對中國的面板產能有過剩危險的因素，從需求角度，只有二個：一是新興市場的電視需求能不能起來，二是大屏化的趨勢能否繼續。

三星的品牌現在很管用，明明他的電視和手機裡，有大量的屏幕是來自京東方，也有部分華星光電的產品，卻賣出了更高的價格，白白的賺了一筆品牌溢價的利潤。

所以，宣傳OLED，對三星很重要，其餘他並沒有什麼大亮點，都在新舊貴族的掌控中，仍然是個大富農，他的市值大，只是因為業務門類廣。僅此而已。現在國內廠家為什麼要跟進OLED呢？其實也有宣傳上的考慮。消費者和輿論現在被OLED蠱惑，會想：「OLED都出來了，你們現在上的都是快被淘汰的技術」。實際上，蘋果任何產品都沒有用OLED，產品那裡比三星差了嘛？

瞎猜一下，莫非該專家是三星的五毛水軍？很有嫌疑哦。

十

按上一節的比喻，其實中國在科技領域已經是個小富農，即便還有些勉強，那中農肯定有，真「不宜妄自菲薄」了。

在通訊領域，有華為；互聯網領域，有騰訊百度奇虎一大批；計算機領域，有聯想。手機領域，可能大家現在還看不上，但是未來肯定是中國的。有篇文章是老杳寫的 ，叫《中國手機將迎來黃金十年》，http://laoyaoba.com/wordpress/?p=4404，寫的很有道理。大家可以讀一讀。

那麼顯示領域呢？我認為是中國科技產業的下一個重點，是已經並加速在發生的。

前面說過日本很強，只是現在有點麻煩。但日本早就是貴族，他不可能親自來幹農活了。三十多年前，他就轉移造船業去韓國，成就韓國很多重工企業；三十年前把半導體加工轉移去了台灣，成就了台積電聯電。現在，顯示領域最合適轉移的，就是中國內地了。這對他有好處啊，可以賣成套設備，賣核心原材料，甚至還能搞點專利費，比如南京項目。不要為日本擔心，他會找回自己定位和出路的。調侃一下，他寧可搞優衣庫，也不會再幹這些農活。

前面說韓國其實沒有那麼強，但人總是要往高處走的，他也有這個資格。現在是大富農，未來就想要向貴族奔著走。他也不可能啥都親自幹了，一共也就那麼幾千萬人，還得拍韓劇搞美容醃泡菜弄汽車，業務多著呢。所以，他在蘇州的項目，拖了好多年，和華星合資的項目都爬坡完成了，仍然沒搞好。更絕的是，還把不大的項目分三期上。幾乎擺明了就只是想在中國放一把凳子，萬一需要的時候可以坐一下。試想一下，三星都二千億美元市值了，這條路走了那麼多年，總是要有點新追求吧？拼產能拼價格靠政府支持那些都是過去的事情了。

當然，我的描述太輕巧。實際上，所有的產業轉移，都是經過了殘酷或激烈的博弈競爭。當初，日本顯然也是想全吃顯示這塊肥肉的。被韓國開了個口子後，一發不可收拾，然後台灣也跟進，最後只能變成如今的三國四地的局面。中韓的區別是，過去三十年咱們的苦日子主要體現在做終端的被動經營上，而韓國人則苦在要突破日本統治下的面板及其上游。而今，當中國人要挺進面板業的時候，其實已經不復有當年之苦環境，這其中部分原因歸功於做終端的成就：龐大的中國製造；部分原因歸於產業體系的改變：從封閉系統改為開放系統。（這一點我在《探討市場對TCL偏見和誤解》裡重點闡述過）

現在中國上面板項目，真是天時地利人和，各種條件具備。三國四地裡，只有中國政府還會大力支持補貼面板業。從經濟環境講，只有中國企業會為面板業產能投大資本。從行業角度，只有中國內地才需要新增龐大的面板產能去配套下游。對全球顯示產業鏈看，大勢顯然樂觀其成。

在這樣的大環境下，OLED怎麼會是致命的攔路虎呢？京東方和華星光電，無疑至少將是未來中國的群創和友達。因為各種因素，不論發展前景，還是盈利能力，都會遠遠地好於他們。現在中國做面板，面臨的挑戰已經不是所謂的液晶週期和各類技術了。

以上各節文字都類似宏大敘事，最後來點實際的，總結黑電業的進階之路，以及探討投資價值。

（詳見終篇）

大拐點 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/24543085
（本文為《黑電業的進階之路》的終篇，如需得到作者更為全面的觀點，可以參見原文。原文分上中下三部分，發在作者的博客以及雪球主頁上。）

獨特觀點：

u 黑電業的中下游，從面板到電視機，在過去很多年，都體現出「價值毀滅」的特徵；

u 經過90年的發展，消費者對黑電硬件層面的需求，無論性價都已經出現邊際效用的遞減，產品與行業即將進入成熟階段。消費者對於黑電的未來需求，將側重於內容應用方面；

u 從這樣的高度與視野出發，對中國面板業的傳統質疑，如產能過剩或技術能力不足，都已經不是主要或重要問題。中國面板業，將來真正的挑戰已經不是液晶盈利週期和各類技術，而是維持行業的活力；

u 中國面板企業2012年的盈利，和傳統解釋的液晶大小年週期沒有本質關係。盈利是中國面板業從少年走向青年的標誌。

u 中國的面板企業，在8代線超過三十條以前，無需擔心行業過剩或盈利危機。發展空間巨大，盈利週期很長；

u 從經營角度，拐點已經在三年前發生。中國黑電業全產業鏈的進階之路面臨最好機會，先知先覺的企業經營者已經在行動。未來，從面板到終端品牌的中下游最為得益；

u 從投資角度，黑電業符合雙擊條件。垂直產業鏈型的優秀黑電企業，將在全球市場獲得領先地位，未來市值將遠大於白電龍頭。

正文：

一、前進中的價值毀滅

《黑電業的進階之路》發表期間，有個網友說：「我有一個疑問老是得不到解答。為什麼面板行業投入巨大壁壘極高，全球有實力有參與的就那麼幾家，還連續好幾年都是虧多盈少呢？作為一個終端需求持續上升的行業的上遊行業，具備強壁壘，為什麼在整個產業鏈條中盈利這麼困難？錢到底被哪個環節給賺去了？」

這是個好問題。探討之前先要指正一下，雖然位居電視機之上游，但從產業鏈看，面板也仍然是中游。

仔細分析來看，在平板顯示技術出現後的很多年，黑電整體產業鏈裡，以面板和終端為代表的中下游確實表現出明顯的「價值毀滅」特徵。利潤基本上被上游設備商和原材料商賺走了，行業發展和效能提高的好處則讓給了消費者。

巴菲特不同意給伯克希爾哈撒韋的紡織廠購買新設備以進一步發展業務，因為他認為效率提升的好處只會給設備商和消費者好處，於是紡織廠關門了。芒格為「價值毀滅」打的比喻是航空公司和麥片公司。乘客只關心航班時間和機票價格，資本開支巨大的航空公司就很難有價值，而食客對麥片的味道和品質很在意，所以麥片公司可以賺大錢。前者的競爭，毀滅了行業價值。後者的競爭，成就了行業價值。

平板顯示自出現以來，面板環節的發展經歷了很多過程。一方面是技術的進步，另一方面是激烈的競爭。從中可見價值毀滅的原因。

從二代線，四代線，五代線，六代線，八代線，到十代線，一路走來，都需要成套設備商的大力支持，和原材料商的合作。代線是以玻璃基板的尺寸來劃分的，代線的提高，意味著效率的提高和產能的增長，但是也意味著投資的加大。平板設備投資額的一半以上在陣列段，由半導體設備改造而來，差別在於前者是玻璃基板，後者是硅晶圓。玻璃基板向著更大尺寸和更輕更薄的方向發展，導致了陣列段設備價格越來越高昂。原材料商和成套設備商基本是寡頭壟斷，他們長期保持了高毛利率。所以面板產業的盈利只能向經營去謀求。在一個滲透率慢慢提升，產品技術又更新很快的階段裡，成品價格下降、原材料成本下降、需求情況、產能利用率高低、以及折舊等等多方面因素，決定了面板企業的盈利。這是以前面板業盈利週期性明顯的根本原因。

另外一個原因是韓國等企業的競爭。面板線盈利的最大障礙是折舊，所以產能利用率非常關鍵。由於韓國等企業的不怕死的產能擴充，導致面板業長期承受經營高壓。這只有一個好處，加快了產品的推廣，提高了平板滲透率。產能擴大帶來成本降低，價格下降又提升了需求。我們回顧平板代線的提高，產能的擴充，以及價格的下降，滲透率的提升等幾方面的歷史，就可以理解其中的相關性。事實上，平板電視的價格和產品的定型直到2010年，才基本穩定下來。那一年，國產品牌LED窄邊框電視42吋大概四千多，這樣的產品和價格，終於徹底終結了CRT電視，廣泛為消費者接受。在這整個發展期間，價值沒有落到面板業，好處都給了消費者和上游。

二、拐點已經發生

而現在，面板業的價值曲線已經出現了拐點。標誌有二個：一是夏普十代線的失敗，二是產品技術方面邊際效用的降低。這個拐點的時間，大概發生在09年和10年期間。拐點確定之後，國內面板企業面臨長週期的產能業績雙增長的好機會，這對整個國內黑電業也構成有利經營環境。不僅如此，考慮到未來行業的盈利週期性也會大大減弱，確定性很強，由此估值可以提升。這二者構成「雙擊」條件。產業鏈垂直整合得好的企業，還可以享受溢價。下面略作分析。

短短五年，中國上了8條8.5代線（含華星的第二條，三星LG在國內各一條），沒有一條十代線。向來以投資為樂的中國人，還都是國企，為什麼不上十代線呢？建議大家先看一下這篇文章：《液晶面板十代線：夏普的「雞肋」》http://www.fpdisplay.com/news/info/content-149332-1.aspx 。

這意味著什麼？意味著代線提高的競賽終於結束了，再也不會有十一代線之類的出現，很可能也不會再有第二條十代線。

這個邏輯從另一個角度也可以闡述。中國產能啟動以後，面板的價格將以中國為基準，其他地區的企業，只能走差異化的經營思路。但十代線的意義在於規模效益，而不在於追求差異化帶來的附加值。如果世上僅有一條十代線，那麼他的原材料規格都將是特殊的，成本角度就非常不利，無法和八代線進行成本競爭，更不用說和中國成本競爭了。

再說即使未來十代線在技術上有可能體現「規模化加差異化」，在市場角度也沒有意義了。因為十代線的效率優勢在大屏，目前大屏的毛利率顯著高於小屏。問題是中國產能的增長會使得大屏的毛利率大大降低。這使得十代線的追求沒有了經濟意義。成套設備商和原材料商一旦看清這一點，就不會再為世代線進一步提高做資本開支。面板業者也不會再購買更高代線設備。南京項目經過幾年反覆，把獲批的計劃中的十代線，變更為八代線，就是明證。

這意味著設備商基本只能賣舊技術老產品，原材料商也一樣，產業更新趨緩。於是他們的企業戰略就會改變，從競爭力領先戰略，改為盈利最大化戰略。康寧在中國的配套佈局也是出於這樣考慮。如此局面，非常有利於中下游的話語權增強。而「相關與支持產業」的大陸的進一步發展，會使上游壁壘慢慢消除，讓中下游變得更加強大。與之前的局面對照，反差一目瞭然。這都是「拐點」帶來的好處。

上述局面產生的根本原因是：電視產品，從用戶需求角度看，產品升級的邊際效用開始降低。

我們對電視有何需求呢？從黑白電視機出現開始，需求的邊際效用一直是很高的，每一步的改善，都帶來新的渴望。黑白、彩色、屏幕慢慢變大、高清、色彩、廣視角、特麗瓏、平面直角、音質等等，這是CRT時代的需求。平板出現後，先是背投，然後CCFL，再是LED,3D、網絡、4K等等。到現在為止，從用戶的角度，硬件方面的需求越來越多的得到了滿足，邊際效用已經開始下降。

當然對於用戶而言，價格便宜也是一種需求。現在面板國產化後，使價格得以進一步下降。目前是42吋以內已經非常便宜，一二年後55吋以上也會非常便宜。我前面舉例過：我的客廳需要一台電視，要求55吋的，好品牌，希望具備4K、智能、3D等性能或功能，窄邊框要非常漂亮，而且價格要四五千。這樣的產品明年就可以出現，對一個消費者來說，需求是不是得到大大滿足了呢？（樂視超級TV 39吋定價二千以內，從價格上也預示了行業的成熟）

那麼未來電視的新意在哪呢？在於內容！比如節目點播，智能化，大屏特有的各類遊戲應用等等。換言之，自從1925年電視誕生以來，人們對於硬件的追求已經到了一個成熟階段，所謂的下一代顯示技術，頂多的是特殊領域內的革命，比如可穿戴設備等，這些領域的面積需求佔比微乎其微。未來的時代，將主要聚焦於內容，即圍繞如何用好電視這塊大屏。使得人們守著史上最強的電視機，不至於仍然僅僅看看電視劇。全球資本也將會大幅投資於此，屏幕及其上游材料工藝不再是最要點。用戶對於電視的需求，也將在另一個維度被激發，而現在只是開始。事實上，這一點已經在轟轟烈烈地發生了。

在這樣的高度與視野去考察面板業，會發現產能過剩和技能不足已經不是主要問題。

未來的面板產能，不再是以三國四地做傳統理解上的技術實力意味層面為主的區分，而將只是成本領先型產能和差異化領先型產能的區分，即形成二大類產區。當技術發展趨緩以後，技術質量層面的差異會越來越小，而中國面板企業強大的財務能力會有助於在這方面迅速改善。當消費者對品質差異的敏感度越來越低，成本優勢型產能的佔比會越來越大。趨勢建立以後，差異化領先型產能會逐漸萎縮，在佔比上會居於次要位置。所以產能過剩是個偽命題，即使8條線都投產，中國產能也不過是世界佔比的25%，不考慮需求增長的情況，還不能滿足國內自給率80%。從成本競爭角度看，未來中國的產能天花板其實遙不可及。

現在中國做面板，挑戰已經不是所謂的液晶盈利週期和各類技術，而是和日韓台企業一起，維持行業的活力，而不至於像如今的PC一樣。過去二三年，人們還在注意PC市場有什麼技術進步麼？從這個角度說，三星號召OLED是有功勞的。現在或未來，日韓的顯示新技術，一方面是廠家的品牌戰略，另一方面也是為了保持公眾和市場的新鮮感，而不真正構成中國面板業的價值利空。

三、中國黑電業進階之路

簡短談談目前三國四地的情況。

分產業鏈來說，日本在原材料和成套設備這二項仍然是有絕對優勢的，韓國不是一個等級。但是在面板層面，日本目前大概市場佔比是4%多一點，產能比例稍高一些，有的資料統計有8%，因為有些產線沒有滿產。從大勢上說，相當於是稍微留了點產能，算是小灶，走點差異化的道路。星星之火雖然難以燎原，但仍佔一席之地，也是產業鏈自然所需。

日本現在主要就二家，JDI和夏普。前者主要供應移動類屏幕，手機，pad等等。夏普主要是大屏，可惜十代線是失敗項目，早年錯判形勢，發力過猛，現在孤家寡人成定局，虧損嚴重，淪為被重組的對象。

為什麼日本把面板市場讓給了韓國？以至於現在韓國竟然佔到50%的半壁江山。和日本是12.5倍的差距，顯然不是技術能力問題造成的。仔細分析大概是二個原因，一是長期的價值毀滅特徵，可能讓日本的產業資本對面板環節的產能競賽失去興趣。也和整體形勢有關。日本消費電子終端各領域，自新世紀以來接連受挫，先是功能手機時代被諾基亞壓制，引發索愛重組等；後來自iPOD出現後，隨身聽產業漸漸消亡；筆記本競爭不過蘋果、聯想等，索尼筆記本一度是小資象徵，但現在MacBook在美輕薄筆記本市場佔據半壁江山。這些挑戰可能導致巨頭們疲於應付，且影響了財力。面板行業在當時是一個需要巨額資本開支，卻很可能大幅虧損的領域。讓韓國做，日本還能多賣點成套設備和原材料。二是行業特徵的改變。日本在封閉系統裡，很能做出差異化，即使如電飯煲這樣的產品，賣幾千元的高價，消費者還趨之若鶩。單反就不提了，全統治。問題是消費電子行業如今大都改為開放系統的玩法，系統由標準的第三方零部件構成，成品大同小異，差異化連電飯煲都不如。此時，產業鏈掌控變得異常重要，日本巨頭呈現高不成低不就的尷尬局面。但韓國這條路居然走通了，面板業熬過艱難期後，實力開始羽翼豐滿（Memory及其半導體也類似）。蘋果開創智能手機時代後，三星迅速跟進，而日本卻反應緩慢。品牌實力全面提升的韓國，最終拿下了日本消費電子領域長期壟斷的最大山頭：電視。

台灣面板行業，現在看來是打醬油的份了，雖然佔了30%的產能，但是由於沒有終端品牌，只能高度依賴內地的需求。未來差異化競爭不過韓國，成本優勢比不過內地。在內地品質和良率都過硬以後，規模優勢和關稅升高會進一步助力，台灣面板企業將勢必處境艱難。現在京東方有20%強的毛利率，華星光電有12%的淨利率，同比之下，液晶大年下台灣的群創和友達卻仍然在盈利線上掙扎，競爭力可想而知。友達幾年前就和上海談好8.5代線的項目，但是現在仍然未有開工的跡象，到明年就將違約，希望渺茫。

未來，在電視領域，就是中韓之爭。目前的情勢，有點類似八年前的PC行業，那一年，聯想併購IBM PC部門，這預示IBM前瞻性的看到了PC行業即將成熟，開始專注軟件、系統和服務。此後，美國的PC各品牌每況愈下，哪怕曾經戰鬥力最旺盛的戴爾。市場逐漸讓給了聯想、宏碁和華碩。惠普碩果僅存，未來也不容樂觀。所以，日本的電視品牌，已經不可能捲土重來了，因為這個產業也即將走向成熟。現在日系全面收縮，是明智策略，未來在全球市場進行小規模的差異化競爭，乃大概率。

三五年後，中韓之爭可能就會到來。和PC相比，黑電情況會好得多，PC僅有聯想一家殺出重圍。台灣有宏碁華碩，緣於背靠本地強大的PC產業鏈。由於中國在黑電領域的「相關與支持產業」，將遠遠好於PC。所以未來，中國的黑電品牌，有三五家走向世界，是毫不奇怪的。對此趨勢居功至偉的，就是面板業的貢獻。

中國面板業為何日趨成熟，並極具優勢呢？我將另文探討。

總體來說，未來的三國四地中，就中國處於大躍進階段。不僅面板產能大擴充，上游原材料也會加速配套成熟和充分，終端品牌則大踏步走向全球化。當行業發展趨緩以後，中國的好日子開始了，這便是中國《黑電業的進階之路》。

有興趣的讀者，可以用國家競爭優勢的鑽石模型，或競爭五力模型或SWOT模型，進一步展開分析。

再議京東方融資的不合理性 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/24553546
——人們口誅筆伐，只因厭惡融資圈錢，尤其額度如此之大，卻不知道其中要點，這一篇來展開一下。

通常來說，企業涉及融資活動，通常有二個方向上的考慮：

一、經營考慮。

出於競爭戰略的考慮，需要在經營上加大資本開支的幅度，比如上馬新項目，跑馬圈地擴產能，加大研發支出等等，這些都意味著要在經營上加槓桿。為了面對未來的競爭需要，原先的人力、產能、財力都不夠了，假設這些判斷或舉措是正確的，無疑這是一個企業比較積極進取的態度，原股東們都應該支持。但是加槓桿有很多做法，可以向銀行舉債，向資本市場舉債，或者向股東增發，或者向政府尋求支持等等。由於面板業是大投入的生意，而中國面板業者幾乎沒有什麼資金積累，相對於原來的業務而言是經營槓桿大幅度提高了。所以這些手段是必須用的，只是如何選擇的問題。

TCL在上馬華星光電的面板項目就採用了多種手段，首先是尋求政府支持，其次是申請政府代持股份，最後是增發。第一種方法，得到了免息貸款51億，這筆款項在今年甚至被豁免。第二種方法，政府代持了30%比例的股份。這個股權在今年原價轉讓給TCL，30億元。第三種方法，定向增發。公司於2010年7月26日以非公開發行股票的方式，向10名特定投資者以3.46元/股的價格發行了約13億股A股，募集資金總額為45億元。

當然即便如此，也只是解決了啟動資金，因為項目投資高達245億，仍然需要大額銀行貸款。註冊資金100億，是遠遠不夠的。華星在2010年10月20日，向銀團貸款12.8億美元（83億）。從而完成了整個項目的資金安排。

京東方在06年為了北京5代線定增6.7億股，以及08年為了成都4.5代線定增4.1億股，09年為了合肥六代線定增50億股，在2010年底為北京八代線增發30億股。可以說京東方為了四個項目，施行四次增發，其中第三次募得120億，第四次募得90億。

為了這四個項目，京東方一方面通過定增解決資金，另一方面也通過了銀團的渠道。合肥6代線項目通過由國家開發銀行、中國民生銀行、徽商銀行、中國建設銀行組成的銀團，獲得了總額約為75億元的銀團貸款，進而補足了項目投資缺口。在北京8.5代線項目中，京東方又通過由國家開發銀行、中國農業銀行、中國光大銀行、華夏銀行、北京農村商業銀行組成的銀團獲得了等值105億元的銀團貸款。

當然，尋求政府支持也是必不可少的。比如北京市政府投資平台直接向該項目平台注入的85億元，最終使得八代線280億元資金全部到位。合肥為了爭取六代線，也在各方面做了貢獻。

由於在2012年前，中國面板業處於幼兒期，難以盈利，股價低迷，所以向股市融資是比較傷身體的。京東方在第一次定增前，也就是企業走向「液晶」戰略前，股本僅僅10億股，而等第四次定增以後，股本已經過百億。股本擴大十倍多。截至目前，不論是最早的職工股，二級市場的投資者，還是一路參與增發的機構個人，按照現在2.2元的股價，應該全部都是虧損者。

接下來，京東方仍然有合肥八代線、合肥觸摸屏項目、鄂爾多斯5.5代線和重慶8.5代線項目等四個項目，為此要啟動第五次融資，以2.1元的歷史最低融資價，定增224億股，希望募得460億。那現在應該怎麼做呢

二、財務考慮

以上說了那麼多，我們可以討論這次的定增。

我們先假設這些項目都是好的，無論是競爭戰略角度，還是盈利考量，都應該上的。本人對面板業做了深度研究之後，也認為京東方的這些動作，是積極的。而且，中國面板業，經過長期的努力，收穫期即將到來。那麼我們可以看看京東方從財務角度，應該怎麼做。

從財務角度考慮，我認為應該有一個基本的原則，那就是要從股東的利益角度出發，這是應該遵守的倫理。無論是道德上，還是程序上，畢竟定增是需要股東大會決議的。

重慶項目投資為328億，鄂爾多斯項目投資220億，合肥觸摸屏項目54億，合肥八代線投資285億。加上補充流動資金，合計需要915億。這些項目裡，鄂爾多斯由於之前已經貢獻了煤礦資源，而京東方笑納後也已經賣掉獲利，所以，鄂爾多斯項目的籌資事項，理該京東方單肩解決了。重慶項目，黃市長發言中，詳細提到了該項目的籌資安排。他當時透露是京東方通過融資解決90億，其他已經通過地方政府和銀團落實。合肥項目的細節，我沒有去查。

我是覺得沒有必要去查證了。因為這一次增發，和以往四次增發，在時機上有本質的不同，即如今中國的面板業能盈利了，而且是賺的盆滿缽滿。這一點，無論從華星光電還是京東方自身的報告，都可以看得出來。而我本人通過深度研究，認為這僅僅是開始，強勁的盈利能力和持續增長這二方面，在未來都可以長期保持。

比如重慶項目，考慮到地域因素，以及產業特徵，這個項目的盈利必然是非常可觀的。合肥項目也一樣，合肥已經或即將成為家電之都。所以京東方在跑馬圈地的佈局方面是領先了，處於很有利的競爭位置。

在這樣的大背景下，京東方完全可以從財務角度，為股東考慮利益。這些股東，長期為京東方的發展忍受經營上的虧損，和股價上的低迷，現在黎明曙光在即，完全沒有理由實施這樣的增發方案，讓即將到來的果實如此稀釋。

比如，需要增發42億股，去購買北京北京國管中心當年扶持的85億元。這有什麼必要呢？究竟是為了財務分紅考慮，還是為了競爭戰略？顯然是前者。僅僅為了財務分紅角度的定增，顯然和以往競爭戰略角度是不一樣的。這樁交易，假設現在京東方沒錢，可以不買，過幾年再說，完全不影響京東方的競爭戰略。如果非要評估，那就要看是增發40億股收購權益對股東有利呢，還是不擴大股份暫不收購權益對股東更有利呢？每個人會毫不猶豫的選擇不增發。

其他項目的增發或籌資，現在一方面要結合自身業務的質變，可以考慮向資本市場發行債券，也可以繼續增加銀團投資。以前由於風險大，銀團投資還具有政府支持性質，現在情況逆轉，將變成香餑餑。另一方面，應該利用自身的造血能力，京東方一季度的經營現金流淨額就是15億，未來還會逐季向好，管理層可以預期今年通過經營造血70億，明年過百億，三年後達到250億，加上賬面現金，京東方的自身潛力是很可觀的。透過這二方面為主的渠道，應該是京東方是未來擴張的主要渠道。只要熬過二三年，情況就會完全不一樣，可以讓現有的股東，享受未來的果實。本身，項目的開支也是有時間梯度的，比如重慶項目，明年下半年才用錢，沒有必要現在來進行一次性增發，等明年再解決不遲。

從財務角度考慮，本次增發是不合時宜的，以未來的現金流做信用，應該多舉債或少權益，先完成競爭戰略。三年後，再利用自身盈利，收購政府代持的權益，並且降低有息負債。

結論：

可以說，這次京東方的融資，沒有合理審視自身行業的變化，也沒有利用自己已經質變的經營能力，在如此低迷的股價，定增的如此高額的股份，匪夷所思，只能解讀為「對原股東利益的侵害，給新股東輸送利益」。

京東方可以成為世界第一陣營的面板企業，現在已經沒有疑問，三四年後進入世界前三。屆時，強大盈利能力會表現無疑，市值也可以達到千億以上。如果是現有股本，那麼股民還是有有較好的獲利回報，但要是股本變成350億股，麻雀變鳳凰式的質變，帶來的權益，不是被大大的稀釋了麼？

呼籲強烈抵制。

面板業是好生意 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/24607200
從生意的角度，任何商業計劃，不管有多少的花樣，最終需要落實到一個簡單的公式：

盈利=銷售額-原材料成本-全部人工費用-綜合其他。

綜合其他這一項包括折舊、稅收、營運支撐費用等等。一般來說，讓這個公式具備真正意義的還在於：這項生意需要或能夠達到的規模，以及最終能打造的核心競爭力細節。下面稍作展開。

一、投資額與折舊

對於面板業，通常大家會對折舊過分關心，其實這是個誤解。一個工廠，無論投放在日韓台，還是大陸，只要購買的設備款大體接近，那麼對於同行來說，在這方面都是公平的。投資額過大，並不是缺點，反而是一種壁壘。三星2011年報顯示，當年折舊為116億美元。可見其歷年的投資，帶來了多大的競爭壁壘。

就規模而言，近年面板的總需求大約是2億平方米出頭，如果需要在行業裡站穩一席之地，那麼至少應該考慮10%的佔有率，這意味這二千多萬平方米的產量和投資。一條普通的八代線（2200mm×2500mm），設計月投產量9萬片，每片面積是5.5平方米，滿產後是594萬平方米總量，投資額大致需要250億人民幣。這意味這什麼？一家面板廠商，要進入世界前五，至少需要準備一千億人民幣。三星和LG各自市佔率在25%以上，意味著他們已經為此至少投資了400億美元。只要液晶面板的需求長期存在，這肯定是一種壁壘。

與半導體產業鏈相似，LCD 設備經過二十年的發展已經形成了一套完備複雜的設備系統，成為製造體系中最為複雜的工藝系統之一。面板產線的投資主要集中於設備，而設備基本上由第三方廠家壟斷。這使得投資額過大，或折舊壓力過重，都不構成競爭優勢的實質性差異。

綜合其他一項裡，其他名目就無需解釋了。

二、原材料

液晶面板上下游產業鏈如圖。
查看原圖
上游原材料，除了背光模組，其他大部分具備寡頭競爭壟斷的特徵，由這些第三方供貨，比如默克的液晶，康寧的玻璃或3M的膜。所以採購價格的差異大致有幾個因素造成：是否形成本地化配套、是否具備規模採購、是否有國內供應商競爭？等等。

可以說，在去年以前，國內面板商在這方面都是非常吃虧的。外資基本上沒有在大陸設廠，因此都需要遠程進口，且由於規模極小，即便如京東方也僅有百億營收，議價能力較低。最近一二年，情況有了改善。外資在不同領域開始陸續設廠配套華星光電或京東方，比如康寧或肖旭子。同時，在若干領域，國內廠家也有了不同程度的突破，比如小尺寸的玻璃基板，或康得新的光學膜，可以構成價格競爭。最後，面板廠家的規模優勢和未來預期，也不可同日而語。

和日韓台其他面板廠家對比，由於原材料大多數基本上都來自於第三方國際寡頭的供應，韓國和台灣廠家也僅能在局部小有突破，因此國內由於材料科學與工藝技術方面的積弱，導致上游產業鏈的低能，並不實質構成面板廠家的劣勢。可以說，未來在原材料方面，不但會逐步改變之前的劣勢，甚至必然會構成優勢。畢竟配套在韓國，和配套在內地，人力成本是大大不同的。而且，考慮到未來的規模體量，上游寡頭的壟斷競爭也會稍加激烈。

三、銷售額

現在只剩下銷售額和人工費用了。

競爭戰略，有二個主要的分類，一是差異化戰略，一是成本戰略。前者涉及產品售價，後者關乎人工費用。本節先拆解銷售額。銷售額主要受規模量和單價所影響，其中，單價最值得分析，是體現差異化優勢或成本優勢最直接的環節。規模方面，除了產能總量外，產能利用率、良品率和切割效率也是影響因素。

內地產品和日韓台產品，在技術質量方面，總體上的差異肯定是仍然存在的，雖然不如以前這麼大。這可以從終端產品的狀況得到大致的側面驗證。1、現在85%的國內消費者選擇了購買國產電視，說明消費者對品質差異方面的敏感度已經非常低；2、京東方或華星光電的主要客戶是三星、LG、松下、索尼、聯想、華為等等，說明終端產業基本上已經認可內地產品。等等。

現在的差異化主要體現在哪裡呢？在以下幾個方面。1、產品規格差異。去年以及今年上半年，京東方和華星在電視屏幕方面的產品，基本上是32吋。在這種局面下，韓台日的產品結構就變成以更大尺寸為主，而幾乎不生產32吋了。也就是說，全球所有品牌幾乎都使用內地生產的32吋屏幕，內地電視品牌或代工商，包括TCL自己在內，則需要購買日韓台的其他尺寸屏幕。2、產品技術差異。比如現在以智能手機為主的移動產品商戰中，主打「高清硬屏」的賣點，以大屏幕電視屏幕，則主推的熱點是4K電視。韓台日面板廠家目前在這方面的業務佔據優勢。3、外延技術。比如內置觸摸屏技術，目前日韓面板廠家率先提供in-cell或oncell的觸摸屏解決方案，無疑是一種優勢。4、品牌影響力差異。夏普或三星肯定有更高品牌溢價，這無需質疑。5、技術更新換代。比如OLED由於在柔性顯示方面的特出性能，被譽為下一代顯示技術。各個廠家在下一代顯示技術方面的不同能力，也是差異化策略的重要體現。

總體上，現在內地和國際面板巨頭在能力層面上的差距越來越小。上述的有些差異，有些並非內地廠家技術能力低下所致，而只是一種經營策略，比如產品規格差異或部分產品技術差異。加上良率過關和產能利用率高企，使得差異化方面的劣勢，已經並非是內地廠家的致命傷。但由於人工成本方面存在巨大劣勢，導致這種差異化戰略，對國際巨頭越來越重要，否則將越來越難以生存，幾乎等同於命門。明顯存在不對稱的現象。

四、人工費用

面板工廠有一個重要特徵，即除了資本密集外，還是技術密集型和勞動力密集型產業，後二者需要巨大的人工費用。

以一家月投片9萬的八代線為例，大致需要4000~5000員工。看目前世界第四大面板廠商台灣友達光電的年報，可以發現，其在編員工數量是20566人（其主頁介紹宣稱全球僱傭4.3萬人）。由於其目前產值大約是華星光電的5倍，那麼，我們可以大致推測一條8代線在4000人。看京東方去年中報和年報，根據員工狀況一欄，可以分析出北京八代線大約是5000人。不同企業有不同的人力資源戰略，京東方由於高速擴張，因此崗位設置較多，以便異地調動，亦為合理。友達由於成熟運營，可能員工精簡一些。通過以上資料，我們可以大致得出這樣一家工廠，穩定需要中位數4500人左右。

二家公司的員工狀況披露，進一步顯示了人力結構分佈，其中大約52%為生產工人，7%是管理銷售財務，有38%是工程師隊伍，後勤等員工佔比3%。從學歷看，京東方的員工，高中以及以下僅佔比13%。大中專合計為56%，本科以上為31%。（你們瞭解萬華化學、福耀玻璃、歌爾聲學、歐菲光和格力電器的人力資源構成麼？）

從人工費用看，京東方2012年第三季度的現金流量表裡，相對於前一個季度，增加了2.9元的職工現金支付。這意味著，這家5000人左右的北京或深圳的八代線，產值約為150億，一年需要大約12億人工費用。北京和深圳的工資比較接近。

東京的人均收入是深圳的五倍。由此，韓國台灣企業的人均工資費用，可能是深圳北京的三四倍強。其中的人力成本差異，簡單測算可得：24~36億。這個數字遠遠超越了中國面板業盈利能力最強企業華星光電的全部淨盈利。鑑於台灣友達光電等等今年上半年仍處於盈利線上掙扎，可以大致得出一些推論：

1、中國面板企業的盈利，完全來自於人工成本優勢，盈利額低於人工成本差距的原因是存在一定的規模劣勢以及差異化劣勢，形成一定折扣。過去常年虧損，主要是因為規模以及差異化二方面的劣勢過大，導致人工費用的優勢體現不明顯。人工費用的差異，部分來自於生產藍領，部分來自於技術白領。

2、國際五家巨頭就三星盈利明顯（加上夏普），而其他四家為二贏二虧，是由於三星的差異化優勢最明顯，可以抵過人工成本劣勢以及關稅的影響，其他四家表現不明顯，導致難以盈利。

3、差異化優勢以及規模優勢帶給國外巨頭的的效率或溢價空間，大概是10%~20%的助益。這也是未來中國企業在規模提升和技術能力提升的空間。

這些分析以及推論，是支持「面板業是好生意」的主要理由。

五、規模

通常來說，在技術和產品基本成熟並定型以後，行業裡的產能，可以分為成本領先型和差異化領先型二類，隨著時間的推移，前者的佔比肯定會超過後者。

這意味著什麼？

現在的需求是2億平方米出頭，假設未來五到十年，需求增長到3億平方，那麼中國的產能，至少會有1.5億平方，即相當於30座八代線工廠，需要大概7500億的總投資。

目前中國僅有二座。未來三年，會慢慢增加到8座。未來發展空間巨大。十年以後再來討論過剩，不遲！

這樣的規模，將進一步有助於強化國內廠商在上游採購的議價權，也有助於改善技術能力的不足。整個產業鏈在大陸的聚集，將形成更為長遠的核心競爭力。

結論：

綜上所述，面板業是好生意。

這是一個非常獨特而怪異的行業。設備類和上游原材料，小眾而高不可及，下游需求極為寬泛廣大，承上啟下的中游面板業，兼具資本密集、技術密集和勞動力密集為一體，注定是寡頭競爭壟斷的格局，當前最適合於中國內地發展。

當電視機、顯示器、筆記本、平板和智能手機都基本定型後，需求的增量更多的來自於新興國家市場，而中國產能的形成，使「物美價廉」成為可能。在發達國家的上游技術和新興市場的下游需求之間，必需要中國大陸，也只能由中國大陸做出中間環節的貢獻。這是產業的趨勢，也是投資的良機。

（本文需要和前文《大拐點》關聯閱讀。後文將再展開詳述）

人工成本優勢新時代 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/24617690
前言：

過去三十年，一提到中國的比較優勢，就會說中國人工便宜。當然，現在仍然是。不過，主角，已經悄悄的，從藍領換成了白領。

一、華為的啟發

華為的無疑是中國最為成功的企業。這家公司不僅賺錢，還經常和「自主研發」、「下一代技術」、「核心技術」等等字眼聯繫在一起。不過對這家公司之所以獲得巨大成功，流行一個庸俗的解讀：

按照2004年西門子公司董事會內部匯報材料的分析，華為研發的人均費用（R＆D Personal Cost）為2.5萬美元/年，而歐洲企業研發的人均費用大概為12萬～15萬美元/年，是華為的6倍；華為研發人員年均工作時間約為2750小時，而歐洲研發人員年均工作時間大約1360小時（周均35小時，但假日很多），人均投入時間之比為2︰1；依照2004年的數據，華為有13000軟、硬件開發人員，13000×6×2×0.8（與西方公司開發效率相比打八折）=124800（人員）。華為相當於具備西方同類公司12.5萬開發人員的能力，因此在產品響應速度和客戶化特性方面反應較快，研發投入產出比接近大多數西方公司的10倍。

華為當年研發人員的數量差不多相當於AT&T貝爾實驗室，只花費相當於西方公司一兩千工程師的支出。如今的華為有14萬員工，產品與解決方案研發人員佔比約46%、銷售人員11%、服務人員20%、戰略與Marketing人員1%、生產與交付人員8%、其他人員14%。現在和西方公司的對比怎樣呢？

2012年愛立信公司的年收入為2067億元，略小於華為的2141億元。但盈利58億人民幣，僅有華為的40%。（但愛立信這樣體量的公司，僅有這點盈利，本身也說明問題，他們能不虧就不錯了。）

那麼愛立信有多少員工呢？我沒有找到可以確信的數字，多數資料說是有11萬人。那麼我們可以對比一下，華為的錢是怎麼賺來的。

我們可以搜索到華為2012年公佈的研發支出，299億人民幣。憑這個數字，大概華為就是中國最牛逼的公司。據彭博社彙整的數據顯示，愛立信目前擁有21400名研發人員，去年的研發支出為328億瑞典克朗（約49億美元），幾乎與華為相當，佔愛立信總營收的14.4%。這個信息可以得到確認，因為另有信息顯示，華為目標2013年在研發上超過愛立信。

華為的研發人員是：14萬*46%=6.44萬，幾乎是愛立信的三倍。費用卻幾乎一樣。也就是說，經過差不多十年後，在高級智力員工方面的費用，和歐美企業的差距，從6倍縮小到了3倍。縮小的原因，一是中國的發展較快；二是華為在發達國家的業務拓展，需要僱傭當地人員，提高了成本；三是愛立信可能僱傭了較多新興市場國家的人力，以降低成本。

中興通信2012年年報顯示，其員工總數是78402，支付工資的現金是130億。相當於人均16.6萬。通常行業裡認可的一種說法是，華為的員工薪水比中興通信高10%或略多。那麼華為的人均費用，大概是20萬。相當於人均3萬美元。假設華為是14萬*3萬美元，愛立信是11萬*8萬美元，那麼人力費用方面的差距是46億美元，接近300億人民幣。這個假設，肯定是只少不多。

華為和愛立信營收相當，盈利140億左右，員工有14萬，相當於每人賺了10萬人民幣——試問：沿用上一篇文章的邏輯，這盈利是不是全部來自於人力成本的節省，而且有相當程度的折扣？這個折扣可以明確為是差異化方面的劣勢所導致。

當然是這樣。這是一個重要的啟發。



二、A股裡的成功製造業企業

我們來看看A股的上市公司。

為了具備比對的效果，一共找了六家公司。除了京東方外，其他五家，都已經是行業裡公認的巨頭，也在資本市場獲得了認可。在面板業選取京東方，沒有考慮節操因素，純粹是該企業的數據，比較能反應行業狀況。
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說明：金發科技的生產工人佔比最低，但本科以上比例只有中等程度。原因可能是，大專可以勝任技術員，或部分工程師崗位，佔比11.5%。類似情況在其他行業也可以看到，比如歌爾聲學大專佔比19.8%，歐菲光20.5%。在一個製造類企業裡，技術含量越高，生產工人中，高中以下佔比越低，在京東方，大中專生普遍充當了生產工人，大專23.9%，中專32.7%，合計56.6%。與格力構成二個極端，格力幾乎是由高中以下學歷構成。

對上述數據進行進一步處理後，得到以下數據：
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從上述數據可以看到：

1、萬華化學和福耀玻璃，作為經典的價值型藍籌，顯然具有明顯的差別。二者在人均各項的對比中，萬華遠遠優於福耀。二者等同的淨利率，可以視作以不同人力成本從事不同工業生產，在現階段，取得同等經營效率的典範。

2、歌爾聲學和歐菲光，市銷率和市盈率享受了TMT的待遇，但從生產企業的角度，似乎非常傳統，高學歷佔比、人均工資和人均利潤都不突出。看樣子，當行業成熟後將受到考驗。

3、京東方，在人力特徵上更接近於萬華化學。



三、新人工成本優勢時代

現階段的生意，大概分二種。一種是已經完成製造環節的轉移，比如服裝鞋帽、五金工具、玩具禮品等等，；一類是還沒有完成製造業方面的轉移，比如奢侈品、高端製造等等。這二種生意的產品，又可以按差異化戰略是否顯著有效，可以分為二種性質。由此可以產生四種不同的生意。

有二種生意，幾乎不用討論，因為過於涇渭分明。比如人力都在歐美且差異化顯著的，類似奢侈品或前沿科技之類，這就沒什麼好說的了，中國企業基本沒什麼指望念想。另一種，成本以低收入國家衡量，但差異化不很明顯的產品，大件如PC、空調，小件如普通日用品，那基本已經是歐美日放棄的領域。

目前歐美最強的行業，莫過於製造成本已經轉移到低收入國家，但產品卻具備顯著的差異化。這樣跨國公司僱傭的高級人工，全部用來營運，以維繫差異化戰略，剛好具備最佳效果。典型比如耐克。這種商品的價格不是以成本決定，而是受差異化戰略決定，而他的成本卻以低收入國家標準為衡量，這樣模式造就的優勢，就是李寧與耐克的差距。不過這類行業，仍有一定的希望，只要市場空間足夠大，定位可以細分。

目前中國最幸福的行業，則是倒過來。我在《尋找幸福的行業》說過，目前中國汽車業可以算，尤其是合資汽車。比如華晨寶馬，在中國的售價高於在美國的售價，但是人工卻以本地計量，這樣，華晨寶馬的利潤率肯定遠遠高於寶馬總部。這種情形，也構成對自主品牌利好的環境。前述的華為，也類似。人工費用和愛立信對比，由此產生的巨大的人力成本優勢，只要最終產品的差異化劣勢有限，運營商和最終用戶都可以容忍或接受，那麼其價格優勢是巨大的。產品可以打折到愛立信運營虧損，而自己仍然獲利豐厚。西門子、諾基亞、北電、摩托羅拉等等通訊廠商是怎麼死的死，並的並？汽車和通訊二個例子顯示，只要是成本拿歐美比，那麼無論是用不用拼價格，都是佔據優勢的。

面板業，從這樣的角度看，更加幸福：因為人工是完全對比高收入國家地區，而產品的差異化特徵，雖然以前非常明顯，但現在卻比汽車和通訊都小得多。即便資本密集和技術密集這二個壁壘仍然存在，但幾乎已經被個別企業攻克，不足為慮，同時留出一個巨大的人工替代帶來的成本優勢。這個成本優勢，打點折就可以變成利潤。這個景象目前正在發生，華星光電賺的盆滿缽滿，而友達群創LG夏普等等卻面臨虧損，他們的命運大致將和通訊領域裡曾經的那些巨頭類似。未來頂多留下三家，和中國進行差異化競爭。

四，A股的啟發

我去年下半年開始轉向大眾消費品研究。按上述的邏輯，需要做一些修正，進一步明晰有機會的行業，以及選擇的邏輯。

1、成本以低收入國家衡量，但差異化不很明顯的產品。這一類產品，競爭基本上是自己打自己。所以，只有最早最快最有效地比同業建立差異化優勢的企業，才可以值得投資，比如格力空調。如果要發掘到這樣的早期牛股，應該多審視其產品規劃、品牌戰略以及人力資源狀況等等。畢竟，差異化戰略需要高級人力資源支持。

2、成本以低收入國家衡量，但差異化劣勢顯著的產品。這一類值得警惕，需要精挑細選和注意天花板。以油漆為例，你裝修會使用國產油漆麼？不太可能。因為人們即便使用了進口品牌裡最貴的，也對指標心存疑慮，需要這個檢測那個檢測的。如果消費者存在類似的根深蒂固的口碑印象或行為習慣，那麼國內企業的機會就非常少。即便有，也不太可能成就高價值企業。如果已經成就，那也可能是特色，不一定能持續，或已經見頂。這樣的案例挺多，大眾食品、酒水飲料、高級營養品等行業裡這種現象比較普遍，並可能會長期存在。

從投資的角度，可以選擇細分定位和國際巨頭有異的品類，比如中藥、加多寶之類的傳統醫食品、或上海家化的花露水沐浴露、白藥的牙膏等等。同時，當市值和估值到一定程度時，需要使用常識保持警惕。

對於這類企業來說，製造成本已經不是優勢，真正的優勢來自於模仿頂級企業那樣的高級運營，定位於某些細分特定領域，從而取得成功。既然是高級運營，高質量的人力資源肯定是必要條件。

3、成本以高收入國家衡量，但差異化已經不很明顯的產品。

前面提了合資汽車和通訊。必須承認，這樣的行業已經不是太多，剩下的都是硬骨頭。如果出現，都是金子。一般說來，肯定具備資本密集、技術密集等等明顯特徵。我們需要尋找各種跡象都顯著表明已經比較成熟，差異化的劣勢有限的行業。主要的突破口，就是選擇該行業還具備勞動力密集型的特徵。這既意味著該行業體量很大，有產業轉移的必要性；也意味著中國的新人力成本資源可以發揮作用，有突破的可能性。

插一段。從這個角度看，中國的汽車業，必然經歷一個慘烈的階段。如果未來五年需求總量見頂，那麼合資品牌就勢必要向長城汽車們發起挑戰，蠶食低價市場。這個階段將加速中國汽車業成熟，然後，汽車的進口各項稅收會慢慢降低到沒有多少門檻。到那一天，中國自主汽車業將真正的站起來，迎接或走向全球化競爭。我重申長城汽車的好日子已經結束，將需要迎接殘酷的成人禮。

同時具備資本密集、技術密集和勞動力密集型的特徵，比如有海工、化學、材料等等。大行業裡，面板業一直被忽略，現在看起來最得時最合適。

4、成本以高收入國家衡量，但差異化很明顯的產品。

這一類幾乎不要看了。不要指望中國近十年會出現蘋果或輝瑞或LVMH這樣的企業。

五、小結

未來做投資，最好研究具備「新人力成本優勢」的企業。