再議京東方融資的不合理性 舒顏
http://xueqiu.com/8528235036/24553546——人們口誅筆伐，只因厭惡融資圈錢，尤其額度如此之大，卻不知道其中要點，這一篇來展開一下。
通常來說，企業涉及融資活動，通常有二個方向上的考慮：
一、經營考慮。
出於競爭戰略的考慮，需要在經營上加大資本開支的幅度，比如上馬新項目，跑馬圈地擴產能，加大研發支出等等，這些都意味著要在經營上加槓桿。為了面對未來的競爭需要，原先的人力、產能、財力都不夠了，假設這些判斷或舉措是正確的，無疑這是一個企業比較積極進取的態度，原股東們都應該支持。但是加槓桿有很多做法，可以向銀行舉債，向資本市場舉債，或者向股東增發，或者向政府尋求支持等等。由於面板業是大投入的生意，而中國面板業者幾乎沒有什麼資金積累，相對於原來的業務而言是經營槓桿大幅度提高了。所以這些手段是必須用的，只是如何選擇的問題。
TCL在上馬華星光電的面板項目就採用了多種手段，首先是尋求政府支持，其次是申請政府代持股份，最後是增發。第一種方法，得到了免息貸款51億，這筆款項在今年甚至被豁免。第二種方法，政府代持了30%比例的股份。這個股權在今年原價轉讓給TCL，30億元。第三種方法，定向增發。公司於2010年7月26日以非公開發行股票的方式，向10名特定投資者以3.46元/股的價格發行了約13億股A股，募集資金總額為45億元。
當然即便如此，也只是解決了啟動資金，因為項目投資高達245億，仍然需要大額銀行貸款。註冊資金100億，是遠遠不夠的。華星在2010年10月20日，向銀團貸款12.8億美元（83億）。從而完成了整個項目的資金安排。
京東方在06年為了北京5代線定增6.7億股，以及08年為了成都4.5代線定增4.1億股，09年為了合肥六代線定增50億股，在2010年底為北京八代線增發30億股。可以說京東方為了四個項目，施行四次增發，其中第三次募得120億，第四次募得90億。
為了這四個項目，京東方一方面通過定增解決資金，另一方面也通過了銀團的渠道。合肥6代線項目通過由國家開發銀行、中國民生銀行、徽商銀行、中國建設銀行組成的銀團，獲得了總額約為75億元的銀團貸款，進而補足了項目投資缺口。在北京8.5代線項目中，京東方又通過由國家開發銀行、中國農業銀行、中國光大銀行、華夏銀行、北京農村商業銀行組成的銀團獲得了等值105億元的銀團貸款。
當然，尋求政府支持也是必不可少的。比如北京市政府投資平台直接向該項目平台注入的85億元，最終使得八代線280億元資金全部到位。合肥為了爭取六代線，也在各方面做了貢獻。
由於在2012年前，中國面板業處於幼兒期，難以盈利，股價低迷，所以向股市融資是比較傷身體的。京東方在第一次定增前，也就是企業走向「液晶」戰略前，股本僅僅10億股，而等第四次定增以後，股本已經過百億。股本擴大十倍多。截至目前，不論是最早的職工股，二級市場的投資者，還是一路參與增發的機構個人，按照現在2.2元的股價，應該全部都是虧損者。
接下來，京東方仍然有合肥八代線、合肥觸摸屏項目、鄂爾多斯5.5代線和重慶8.5代線項目等四個項目，為此要啟動第五次融資，以2.1元的歷史最低融資價，定增224億股，希望募得460億。那現在應該怎麼做呢
二、財務考慮
以上說了那麼多，我們可以討論這次的定增。
我們先假設這些項目都是好的，無論是競爭戰略角度，還是盈利考量，都應該上的。本人對面板業做了深度研究之後，也認為京東方的這些動作，是積極的。而且，中國面板業，經過長期的努力，收穫期即將到來。那麼我們可以看看京東方從財務角度，應該怎麼做。
從財務角度考慮，我認為應該有一個基本的原則，那就是要從股東的利益角度出發，這是應該遵守的倫理。無論是道德上，還是程序上，畢竟定增是需要股東大會決議的。
重慶項目投資為328億，鄂爾多斯項目投資220億，合肥觸摸屏項目54億，合肥八代線投資285億。加上補充流動資金，合計需要915億。這些項目裡，鄂爾多斯由於之前已經貢獻了煤礦資源，而京東方笑納後也已經賣掉獲利，所以，鄂爾多斯項目的籌資事項，理該京東方單肩解決了。重慶項目，黃市長發言中，詳細提到了該項目的籌資安排。他當時透露是京東方通過融資解決90億，其他已經通過地方政府和銀團落實。合肥項目的細節，我沒有去查。
我是覺得沒有必要去查證了。因為這一次增發，和以往四次增發，在時機上有本質的不同，即如今中國的面板業能盈利了，而且是賺的盆滿缽滿。這一點，無論從華星光電還是京東方自身的報告，都可以看得出來。而我本人通過深度研究，認為這僅僅是開始，強勁的盈利能力和持續增長這二方面，在未來都可以長期保持。
比如重慶項目，考慮到地域因素，以及產業特徵，這個項目的盈利必然是非常可觀的。合肥項目也一樣，合肥已經或即將成為家電之都。所以京東方在跑馬圈地的佈局方面是領先了，處於很有利的競爭位置。
在這樣的大背景下，京東方完全可以從財務角度，為股東考慮利益。這些股東，長期為京東方的發展忍受經營上的虧損，和股價上的低迷，現在黎明曙光在即，完全沒有理由實施這樣的增發方案，讓即將到來的果實如此稀釋。
比如，需要增發42億股，去購買北京北京國管中心當年扶持的85億元。這有什麼必要呢？究竟是為了財務分紅考慮，還是為了競爭戰略？顯然是前者。僅僅為了財務分紅角度的定增，顯然和以往競爭戰略角度是不一樣的。這樁交易，假設現在京東方沒錢，可以不買，過幾年再說，完全不影響京東方的競爭戰略。如果非要評估，那就要看是增發40億股收購權益對股東有利呢，還是不擴大股份暫不收購權益對股東更有利呢？每個人會毫不猶豫的選擇不增發。
其他項目的增發或籌資，現在一方面要結合自身業務的質變，可以考慮向資本市場發行債券，也可以繼續增加銀團投資。以前由於風險大，銀團投資還具有政府支持性質，現在情況逆轉，將變成香餑餑。另一方面，應該利用自身的造血能力，京東方一季度的經營現金流淨額就是15億，未來還會逐季向好，管理層可以預期今年通過經營造血70億，明年過百億，三年後達到250億，加上賬面現金，京東方的自身潛力是很可觀的。透過這二方面為主的渠道，應該是京東方是未來擴張的主要渠道。只要熬過二三年，情況就會完全不一樣，可以讓現有的股東，享受未來的果實。本身，項目的開支也是有時間梯度的，比如重慶項目，明年下半年才用錢，沒有必要現在來進行一次性增發，等明年再解決不遲。
從財務角度考慮，本次增發是不合時宜的，以未來的現金流做信用，應該多舉債或少權益，先完成競爭戰略。三年後，再利用自身盈利，收購政府代持的權益，並且降低有息負債。
結論：
可以說，這次京東方的融資，沒有合理審視自身行業的變化，也沒有利用自己已經質變的經營能力，在如此低迷的股價，定增的如此高額的股份，匪夷所思，只能解讀為「對原股東利益的侵害，給新股東輸送利益」。
京東方可以成為世界第一陣營的面板企業，現在已經沒有疑問，三四年後進入世界前三。屆時，強大盈利能力會表現無疑，市值也可以達到千億以上。如果是現有股本，那麼股民還是有有較好的獲利回報，但要是股本變成350億股，麻雀變鳳凰式的質變，帶來的權益，不是被大大的稀釋了麼？
呼籲強烈抵制。