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巴菲特致股東信節選


http://foreverchan.blogspot.com/2010/03/blog-post_02.html


From : WSJ

巴菲特一年一度的致股東信向來會吸引眾多關注。本文節選了其中一部分。

巴菲特剛剛發表了一年一度的致股東信。《新聞中心》欄目組的成員在本期節目中討論投資是否有必要繼續追隨巴菲特投資。很久以前﹐查理(Charlie)就 闡述過他最大的野心:“我只想知道我會死在哪裡﹐這樣我就永遠不會去那個地方。”這點智慧是受了偉大的普魯士數學家雅可比(Jacobi)的激發﹐後者提 出“反轉”有助於解決難題。(我也可以說﹐這個反轉法在不那麼高深的層面也有效:把鄉村歌曲反過來唱﹐很快你就會拿回你家的汽車、房子﹐還有你老婆。)

以下是我們如何將查理的想法應用於伯克希爾的一些例子:

──查理和我對於我們無法評估其前景的業務避而遠之﹐無論其產品可能有多激動人心。過去﹐即便不是聰明絕頂的人也可以預見﹐諸如汽車(1910年代)、飛 機(1930年代)、電視機(1950年代)等行業會出現驚人增長。但接下來的前景中也有一些充滿競爭的態勢﹐可能扼殺幾乎所有進入這些行業的公司。就連 其中的倖存者也往往是傷痕累累。

即便查理跟我能夠清楚地預見一個行業未來的強勁增長﹐也並不意味著我們能夠判斷其利潤空間以及資本回報如何﹐因為有眾多競爭者在爭奪行業霸主地位。在伯克希爾﹐我們堅持選擇那些未來幾十年的利潤前景看上去容易預見的業務。即便如此﹐我們還是會犯下許多錯誤。

──我們絕不會依靠陌生人的好心。大得不能到不是伯克希爾的依靠。相反﹐我們會一直安排好內部事務﹐這樣我們所能想到的任何資金要求都能夠通過自身的流動性解決。此外﹐這種流動性也會不斷地因我們眾多且多元化的業務的收益源源不斷而得以更新。

──我們絕不會嘗試迎合華爾街。那些依據媒體或分析師評論而買進賣出的投資者和我們不合拍。相反﹐我們 需要的合作伙伴是出於希望長期投資一項業務的理由而加入伯克希爾﹐而他們自己懂得這項業務﹐並且這項業務遵循的政策也得到他們的認同。如果查理和我要跟一 些合作伙伴一起進軍一個小企業﹐我們會找那些與我們意見一致的人﹐因為我們知道﹐共同的目標和命運才能令所有者與經理人之間的商業“聯姻”美滿。規模可以 無限擴大﹐但這一真理不會改變。

難以忽視的真相(董事會過於興奮)

我出席過數十次討論併購問題的董事會議﹐通常情況下董事們都受到索價高昂的投資銀行家的指導(還有其他類型的投資銀行家嗎?)。毫無例外的﹐銀行家們總是 向董事會提供有關被收購公司價值的詳盡分析﹐主要強調其價值為什麼遠超過市場價。然而﹐在我做董事會成員的五十餘年時間里﹐我從未聽到投資銀行家(或是管 理層!)討論所付出的東西的真正價值。當一項交易涉及收購方發行股票﹐他們只是簡單地用市值去衡量成本。而如果收購方反過來成為被收購方的話﹐他們又可能 會說﹐收購方的股票價格低得可憐﹐根本不體現它的真實價值。

如果一樁收購案考慮用股票進行收購﹐而董事們在徵求顧問的意見﹐那在我看來﹐只有一個辦法才能實現理性、平衡的討論。董事們應當再雇請一位顧問﹐反對擬議 的收購﹐顧問的費用與交易未能進行掛鉤。要是沒有這劑猛藥﹐那我們在使用顧問方面的建議還是一樣:不要問剃頭匠你是否需要理發。

結束語

86歲的查理和79歲的我都極其幸運。我們出生於美國﹔有了不起的父母﹐保證我們接受了良好的教育﹔享受了美妙的家庭生活和良好的健康狀況﹔而且我們都天 生具有商業頭腦﹐相較於為社會做出了同樣多甚至更多貢獻的許多人來說﹐我們獲得了與自己天賦不相符的巨大成功。此外﹐我們一直熱愛自己所從事的工作﹐得到 了富有才幹、精神振奮的同事數不盡的幫助。事實上﹐這麼多年里我們的工作越來越讓人迷醉﹔我們恨不得跳著踢踏舞來上班。要是在逼不得已的時候﹐我們會樂於 花大價錢保住自己的工作(不過可別告訴薪酬委員會(Comp Committee))。

巴菲特 巴菲 致股 東信 節選
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巴菲特公佈2011致股東信:今年加碼大收購

http://www.yicai.com/news/2011/02/693700.html

股神」沃倫·巴菲特扣動「收購扳機」的手指正在發癢。

美國當地時間26日,巴菲特以伯克希爾·哈撒韋公司(下稱伯克希爾)董事長身份致信股東,看好美國投資前景,打算「花錢」。這位80歲的「股神」仍未明示誰將成為接班人。

根據當天伯克希爾公佈的2010年財報,該公司去年淨賺129.7億美元,增長61%;,其中第四季度淨利潤為43.8億美元,增長43%。截至 2010年底,該公司賬面價值1573億美元,握有現金382億美元,保險浮存金已經超過了658億美元。(編註:資產的賬面價值=資產賬面餘額-資產折 舊或攤銷-資產減值準備,其可簡單理解為淨資產。)

「我們準備好了,獵象槍已經上膛,我扣動扳機的手指正在發癢。」巴菲特在致股東信中稱,去年伯克希爾史上最大的一筆收購案——北伯靈頓鐵路公司的效果比預計的要好。現在巴菲特說,他渴望進行更多的收購。

20億美元「加倉」美國

歷年巴菲特致股東信中都沒有標題,《紐約時報》稱,如果這次要加標題,那應該是「願上帝保佑美國」。

「金錢總是向著機會流動,而美國則是充滿了機會。」巴菲特在信中寫道。

股神援引1941年珍珠港事件、1987年股市暴跌和2001年「9·11」事件稱,總有人在討論不確定性,但無論今天是什麼情況,明天永遠存在不確定性,不要讓現實把你嚇倒了。

對於巴菲特而言,當下的美國充滿了投資和併購機遇。

去年美國經濟復甦帶動了汽車、煤炭和建築物品運輸需求,所以伯克希爾2009年以265億美元收購的北伯靈頓鐵路公司被巴菲特譽為「2010年的亮 點」,該筆收購能將伯克希爾常規稅前收益提高將近40%。一度,外界將上述併購交易視作巴菲特防禦金融危機的舉動。不過,這次巴菲特估計又讓人啞口無言 了。

巴菲特準備再接再厲。按照巴菲特的想法,伯克希爾需要實施「更多重大收購」。他在26日的信中,以斜體字形式突出「重大」一詞。

巴菲特口中所謂的重大收購是指交易金額在50億美元至200億美元之間的收購。巴菲特和合夥人芒格稱,公司越大,巴菲特的興趣也就越大。

但僅僅規模大還不夠,對於潛在的收購目標,巴菲特和芒格列出了以下標準:

1.被收購的公司規模要大(稅前盈利至少有7500萬美元,除非該公司恰好身處我們已有的行業)

2.表現出持續盈利能力(我們對未來業績預測不感興趣,對扭虧為盈的情況也不感興趣)

3.負債很少,或基本沒有負債,但企業仍能創造較好的產權回報率(ROE)

4.穩定的管理層(我們無法提供管理層)

5.業務簡單(如果涉及太多高科技,我們無法理解)

6.明確的要價(如果收購價格未知,我們不想浪費買賣雙方的時間,哪怕是進行初步商談)

巴菲特說,2011年伯克希爾的資本開支將達到創紀錄的80億美元,其中較去年新增加的20億美元全部投資在美國。他認為美國的「好日子」就在前方。他說,美國房地產市場可能會從明年開始復甦,這將有助於美國經濟增長。

巴菲特預言美國利率將會上調,給伯克希爾帶來至少5億美元收益,但利率短期內不大可能上調。「更高利率到來前,我們也許能幸運地為一部分所持現金找到(投資)機會,得到不錯的回報。」

連續第二年跑輸標普500

巴菲特和芒格在信中稱,今年將是「正常的一年」,雖然商業環境好於去年,但比不上2005年和2006年,並且由於公司規模的逐步擴大,已經很難有以前那樣奪目的經營業績。預計今年伯克希爾稅前利潤為170億美元,淨利潤達到120億美元。

值得注意的是,去年伯克希爾公司的賬面價值增長了13%,而同期標普500指數收益率為15.1%,這已經是伯克希爾連續兩年跑輸大盤,也是巴菲特執掌公司以來第9次賬面價值漲幅低於標普500漲幅。

在巴菲特看來,作為伯克希爾的資產掌控者,目標就是讓每股賬面價值收益超過標普500指數,「在一些年裡,我們做到了,而有時候我們失敗了。」巴菲特稱,如果公司做不到這一點,那對於投資者來說是毫無意義的,「他們會意識到還不如去投資一個指數基金來得更好。」

去年伯克希爾的A類股票上漲了21%。截至去年底,伯克希爾的市值約2000億美元。伯克希爾重倉持有的富國銀行去年上漲15%,伯克希爾通過增持成為富國銀行的第一大股東,同時伯克希爾去年清空了所持有的美國銀行股票。

「別迷戀槓桿收益」

巴菲特照例沒忘在信中談點投資經驗。

巴菲特在信中稱,2008年的金融危機更加確認了通過借來的錢投資公司是非常危險的,一個很小信用的缺失極有可能毀了一家公司。

「當金融槓桿起作用時,它會放大你的收益,你配偶覺得你很聰明,你鄰居也羨慕你。」巴菲特說,它會使人上癮,一旦你從中獲益,很少有人能夠從中全身而退。而這也就是為何伯克希爾公司通常至少保留200億美元現金的做法,已備不時之需或者抓住投資機會。

2008年,雷曼兄弟公司破產後,巴菲特在25天內動用156億美元用於投資。「當別人為生存掙扎時,我們則有資金和精神力量發動攻勢。」

此外,巴菲特還告訴投資者不要專注於公司給出的淨利潤數據,因為這些數據很容易通過做賬或出手投資來作假。同時,巴菲特還稱伯克希爾公司的利潤數據 沒有意義,因為任何時候公司都有未能實現的投資收益或者損失,「所有未實現或者已經實現的收益和損失,都反映在我們的賬面價值中,留心衡量單位的變化,以 及營收的過程,這樣你就能真正把握住這個公司的走向。」巴菲特說。

伯克希爾現階段控股近80家公司,業務涉及保險、公用事業、服裝、珠寶、商務飛機。它同時是一些大公司的主要股東,例如可口可樂公司。

「這家公司的價值不取決於巴菲特是否每天去上班。即使巴菲特先生不再掌管伯克希爾·哈撒韋,人們也不會不喝可樂、不用火車運煤。那是伯克希爾·哈撒韋的價值所在。」一家投資公司合夥人格倫·唐告訴美聯社記者。

巴菲特 巴菲 公佈 2011 致股 東信 今年 加碼 收購
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巴菲特致股東信妙語節選

http://www.yicai.com/news/2011/02/693712.html

菲特(Warren Buffett)一年一度的致股東信以其精明的投資洞察力和樸素的格言警句而備受期待。二者都讓人瞭解了不少他的公司和他本人的情況。以下是最新的致股東信中的一些妙語:

關於伯克希爾(Berkshire)為何持有大量現金:

借款者這才認識到,信用就像氧氣。當它大量存在的時候,沒有人會注意到。而失去以後人們才會注意到。

資金總是向著機會流動,而美國有大量的機會。

加爾佈雷思(John Kenneth Galbraith)曾經不無狡黠地觀察到一個現象,那就是經濟學家們對想法是最節省的:他們念研究生時學到的想法能用一輩子。大學的金融系通常表現都差 不多。看看上世紀七八十年代,幾乎所有人都固執地死抓著有效市場理論不放,輕蔑地將駁倒了這一理論的強勁事實說成是「異常現象」。(我一直都熱愛這樣的解 釋:「地球平面說學會」(Flat Earth Society)可能覺得一艘船環遊地球讓人討厭,而且不合邏輯、不正常。)

關於對沖基金:

對沖基金界見證了普通合夥人的一些惡劣行為,他們在世道好的時候獲得了巨額報酬,然後當業績糟糕的時候,他們帶著自己的財富跑路了,留下有限責任合 伙人賠掉之前賺的錢。有時這些普通合夥人還會在不久以後迅速成立另一支基金,以立即參與未來的收益,而無需彌補以往的損失。將錢投給這種經理人的投資者應 當被打上懦夫的標籤,而不是合夥人。

補充說明:當我們就庫姆斯加入公司發佈新聞稿時,不少評論人士指出他沒什麼名氣,並對我們沒有選一個大名鼎鼎的人表示不解。我很懷疑他們有多少人會 知道1979年時的辛普森(Lou Simpson,GEICO保險公司投資經理,已退休──譯者注)、1985年時的傑恩(Ajit Jain,負責伯克希爾再保險業務),或者是1959年時的芒格(Charlie Munger,伯克希爾副董事長)。我們的目標是找一位有兩年經驗的實幹者,而不是10年的老馬。(呀──對於一位80歲的CEO來說,這可能不是特別明 智的比喻。)

關於伯克希爾和樓市/抵押貸款危機:

當借款人遭遇失業、生病、離婚等情況時,他們就有麻煩了。此次衰退讓他們深受打擊。但他們希望保住自己的家,而且基本上他們借貸的數目相對於收入也 是很合理的。除此而外,我們將初始的抵押借款留在自己的帳上,也就是說我們沒有將它們證券化或以其他方式轉售。如果我們在放貸方面犯傻,就得付出代價。這 是我們所關注的。如果全國的房屋買家都像我們的買家一樣行事,美國就不會有那樣一場危機。

關於自有房屋:

自有房屋對大多數美國人來說是合算的,尤其是以當前較低的價格和划算的利率……但如果購房者「眼大肚子小」,而貸款機構(通常受政府擔保的保護)又助長他的白日夢。我們國家的社會目標不應當是讓人們住上他們夢想的房子,而是讓他們住上自己負擔得起的房子。

關於全球金融危機最糟糕的地方:

如2009年一名投資者所說:這比離婚還慘。我失去了一半的財產淨值──老婆卻還在。

關於即將舉行的年度大會:

記住:要是有人說金錢買不到幸福,那他只是還不知道該上哪兒買。


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巴菲特致股東信2012年全文

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01012iae.html

致伯克希爾-哈薩維的股東:

    2011年我們的A股和B股每股賬面價值增長了4.6%。在過去47年,即現任管理層就職以來,賬面價值從每股19美元增長到99860美元,年複合增長19.8%。

    伯克希爾副董事長,我的合夥人查理-芒格對2011年公司取得的進展感到滿意,以下是要點:

    董事會的主要工作是確保讓合適的人選來運營我們的業務,確認下一代領導人並讓他們做好準備明天就可以接管公司。我在19個公司董事會任職,伯克希爾董事們在繼承方案上投入的時間和努力是最多的。更重要的是,他們的努力得到了回報。

    2011年開始的時候,Todd Combs作為一名投資經理加入了我們,在年末結束不久,Ted Weschler也加入了我們。他們兩個人都擁有傑出的投資技能,以及對伯克希爾的承諾。在2012年他們兩人只掌管數十億美元資金,但他們擁有的大腦、判斷力和魅力,可以在我和查理不再運營伯克希爾時掌管整個投資組合。

你們的董事會對於誰會成為CEO的繼任人也同樣熱情。同樣我們也有兩個非常好的超級替補。我們到時候可以做到無縫交接,而伯克希爾的前途將保持光明。我的 98%以上淨財富都是伯克希爾股票,他們將進入各種慈善基金。將如此多資金投入到一隻股票中並不符合傳統智慧。但我對這一安排感到滿意,我知道我們的業務 質量好並且多元化,而管理他們的人又如此能幹。有了這些資產,我的繼任者就有了良好的開端。不要把這段話解讀為我和查理會去哪裡。我們仍非常健康,並且喜 歡我們做的事情。

     在9月16日,我們收購了路博潤,一家生產添加劑和其他特殊化學製品的全球性公司。自James Hambrick在2004年成為CEO以來取得了傑出的成績。稅前利潤從1.47億美元增長到10.85億美元。路博潤在特殊化學領域將會有很多附加的 收購機會。其實,我們已經同意了三起收購,成本為4.93億美元。James是一個有原則的買家,一個超級的公司運營者。查理和我都迫切希望擴張他的管理 領域。

我們的主要業務去年也表現很好。實際上,我們五個最大的非保險公司,BNSF,Iscar,路博潤,Marmon集團和中美能源都取得了創紀錄的盈利。這 幾項業務2011年稅前共盈利超過90億美元。而在七年前,我們只擁有其中一家,就是中美能源,當時其稅前盈利為3.93億美元。除非經濟在2012年走 弱,我們這五項業務應該都能再創紀錄,總盈利能夠輕易超過100億美元。

     總體來說,我們運營的所有公司2011年在房地產、工廠和設備上投入了82億美元,比之前 的記錄還要高20億美元。大約有95%的支出都是在美國,這可能會讓那些覺得我們的國家缺乏投資機會的人感到吃驚。我們歡迎海外的項目,但是預期未來伯克 希爾的資金承諾主要還是在美國。2012年這方面的開銷會再創紀錄。

我們的保險業務繼續為無數其他機會提供沒有成本的資本。這個業務製造的是「浮款」——這些錢不屬於我們,但我們可將之用於投資給伯克希爾帶來好處。同時如 果我們在虧損和成本方面的支出比我們收到的保費少,我們就贏得了一筆額外的承銷費用,意味這比浮款的成本比零還要少。儘管我們不時會出小一些承保損失,我 們現在已經連續9年都獲得了承銷利潤,總額高達170億美元。在過去的9年時間,我們的浮款從410億美元上升到現在創紀錄的700億美元。保險是我們的 一個好業務。

    最後,我們在市場上做了兩項重大投資:1、50億美元購買美國銀行6%的優先股,同時獲得權證可以在2021年9月2日之前以每股7.14美元的價格購買 7億股普通股。2、6390萬股IBM股票,成本為109億美元。加上IBM,我們現在在四家非常優秀的公司裡佔有大量股份:美國運通13%,可口可樂 8.8%,IBM 5.5%,富國銀行7.6%。(當然,我們也擁有很多小一點,但同樣重要的倉位。)

    我們將這些持倉視為在偉大的公司裡的合夥人利益,而不是基於短期前景可供出售的證券。這些公司的盈利情 況還遠未反應在我們的盈利中。只有我們從這些公司的分紅反應在我們的財務報告中了。長期來說,在這些公司未分配的盈利中,歸屬我們所有權的那一部分對我們 來說至關重要。因為我們將通過各種方式使用這些盈利,來增加未來的盈利和投資對象的分紅。他們也可以用來回購股票。

如果我們在去年就持有我們現在的倉位,我們從這「四大」公司中就可以獲得8.62億美元的分紅。這一部分就會出現在伯克希爾的收入報告中。我們這個季度的 盈利就會高得多,為33億美元。查理和我相信我們賬本上沒有報告的24億美元將為伯克希爾創造同等的價值,因為它可以增加未來數年的盈利。我們預期這四家 公司的盈利和分紅2012年會繼續增長,並在未來許多年都會增長。十年後,我們持有的這四家公司盈利可能為我們帶來會70億美元盈利,其中有20億美元的 分紅。

    我的好消息報完了。接下來是2011年傷害我們的一些事情:

過去幾年,我花了20億美元購買了Energy Future Holdings發行的多種債券,後者是一家為德克薩斯州的部分地區提供服務的電力運營商。這是一個錯誤-巨大的錯誤。從大的方面衡量,這家公司的前景與 天然氣價格的前景聯繫在一起,而後者在我們購買後大幅下跌並一直在低估徘徊。儘管自購買後我們每年收到大約1.02億美元的利息支付,但除非天然氣價格大 幅上升,否則這家公司的支付能力將很快耗盡。我們在2010年對這筆投資提了10億美元減記。去年又補提了3.9億美元。

    在年底,我們將這筆債券的賬面價值按其市值8.78億美元確認。如果天然氣價格維持在目前水平,我們很可能將面臨更多損失,金額甚至最終能夠抹去目前的賬 面價值。相反,如果天然氣價格大幅回升,我們將會恢復部分,甚至全部的減記額。無論結果如何,在我購買債券的時候都算錯了收益損失概率。在網球術語中,這 是你們的主席一次非常重大的非受迫性失誤。

    在2011年,三項大規模的同時也是非常有吸引力的固定收益投資被其發行人贖回了。瑞士再保險,高盛和GE在贖回證券時一共向我們支付了128億美元,這 些證券此前每年給伯克希爾創造12億美元的稅前收益。這麼一大筆收益需要再投資,儘管我們對Lubrizol的收購抵消了大部分的影響。

去年,我告訴你們「房地產復甦很可能在一年左右時間內開始。」我錯的離譜。我們擁有5家企業,其業績受到房地產業的顯著影響。這直接影響了Clayton Homes的業績,後者是美國最大的移動房屋製造商,佔到2011年此類房屋建造量的7%。

    此外,Acme Brick,Shaw(地毯),Johns Manville(隔熱層)和MiTek(建築產品)都受到建築活動的極大英系那個,我們的5家房地產相關公司在2011年共錄得稅前收益5.13億美元。這與2010年類似,但低於2006年的18億美元。

    房地產會復甦的-你能夠對此確信無疑。長期看,房屋的數量需與家庭的數量相當(在考慮通常比例的空置率後)。然而,在2008年前的一段時期內,美國增加 的房屋數量高於家庭數量。不可避免的,最終我們造了太多的房屋,泡沫破裂的威力動搖了整個經濟。這還給房地產業帶來了另一個問題:在衰退初期,新家庭形成 的速度放緩,在2009年這一下滑非常劇烈。

    這一毀滅性的供求關係等式如今逆轉了:每天新的家庭數量要多於房屋。人們可能在充滿不確定的時期擱置置業,但最終荷爾蒙會接管一切。在衰退期間,一些人最初的反映可能是「暫時同居一室」,但與對方父母同居一室很快會失去吸引力。

    我們目前每年建造60萬個家庭房屋-遠低於新家庭形成的數量-購買和租賃需求正在吸收此前遺留下的過度供給。(這一過程在美國各地已不同速率開展;不同地 區的供需情形不同)。然而當這種修復發生時,我們的房地產相關企業卻手忙腳亂,他們在2006年的員工數字為58769,而如今卻只有43315。作為經 濟中至關重要的部門,它不僅包含建築業,還包含所有對其依賴的行業,房地產業仍然在經歷其自身的衰退過程中。我相信這是就業復甦遠遠落後於我們在經濟的絕 大部分行業所看到的穩固和顯著的復甦的原因。

    明智的貨幣和財政政策在緩和衰退中起到重要作用,但這些政策工具不會創造家庭,也不能消除多餘的房屋。幸運的是,人口因素和我們的市場體系將會恢復所需的 平衡-很可能在不久之後。當那一天來臨的時候,我們的年均住宅建造量將再度達到100萬棟或更多。我相信,一旦這種情形發生後,那些自命權威的人將對失業 率的下降程度感到驚訝。他們將再度意識到1776年以來就一直確認的事實:美國的好日子還在前面。

企業內含價值

    查理和我使用伯克希爾的每股內含價值的增長率來衡量我們的業績表現。如果我們的收益長期內超過標普500的表現,我們就配得上自己的薪水。如果未能超過,那麼我們得到的薪水太多了。

    我們沒有辦法準確定位內含價值。儘管其價值被大幅低估,但我們確實有一個有效的代理指標:每股賬面價值。這一指標在大部分公司毫無意義。然而在伯克希爾,賬面價值大致追隨企業價值波動。這是因為伯克希爾的內含價值超過賬面價值的幅度不會每年大幅變化,儘管這一差異在大部分年份內都是增加的。長期看,這一差異在絕對值上可能越來越大,但企業價值/賬面價值的比例卻大致穩定,因為其分子、分母同時變大。

    我們此前經常強調我們的賬面價值表現在股市糟糕的日子裡幾乎確定超過標普500的表現,在股市強勁的時候將會弱於指數表現。真正的考驗是我們長期做的如 何。去年的年報包含了一張表格列出了自我們在1965年接手伯克希爾後的42個5年期間(例如1965-69,1966-70)的業績表現。所有的期間都 顯示我們的賬面價值表現擊敗了標普,我們的記錄一直持續到2007-11。

    去年我列出了兩張表,闡明一些關鍵數據以幫助你估算我們每股的內在價值。上次那兩張表中需要有所更新的是,2011年每股投資增長4%至98366美元。我們從商業本身而非保險或投資獲得的稅前收益增長18%至每股6990美元。

    我和查理都樂見這兩方面的增長,但我們更關注營業收益。我們現在擁有的公司應該增加他們的總收入。同時,我們希望購入一些大型業務,以獲得更大的收入增長。我們現在有8個子公司位列財富500強,所以還剩492個選擇。我的任務非常明確,而我現在仍在考慮中。

股份回購

    去年九月,我們宣佈,伯克希爾將以最高為股票賬面價值的110%回購股份。我們入市僅幾天,在觸及我們所限定的價格之前,回購了價值6700萬美元的股份。

   

當滿足兩個條件時,我和查理會選擇股份回購:1、公司擁有充裕的資金來維持日常運轉和所需的現金流;2、股票價格遠低於保守估計的公司內在價值。

    我們曾目睹很多股份回購並非滿足上述第二條條件。你要知道,很多CEO永遠認為他們公司的股票太便宜了。但事實上,股份回購並非簡單用來抵消股票增髮帶來 的股權稀釋,或者僅僅因為公司手握多餘的現金。只有當回購價格低於股票內在價值時,繼續持有的股東才不會利益受損。考慮是否要收購或者股份回購時的第一準 則是,在某一個價格你是明智的,但在另一個價格時你可能就是愚蠢的(what is smart at one price is dumb at another)。

    當很多人在伯克希爾股票低於內在價值時拋售時,我和查理心情複雜。一方面,我們希望幫助繼續持有的股東 獲得更豐厚的利潤,而最好的方法無疑是購入我們自己的股票,因為我們知道現在的股價只是內在價值的九成、八成,甚至更低。(這就像我們一位董事曾經說過 的,這在就好比在一個水已流乾的桶裡,射那些已經停止跳躍的魚。)另一方面,我們並不希望我們的股東在股票價格還未達到內在價值時就出倉,儘管我們回購股 份的價格或許比一些股東預設的出倉價位要高。我們回購時,希望那些退出的股東能充分意識到他們所拋售的資產究竟價值幾何。

    我們預設回購價格上限為賬面價值的110%,回購明顯增加了伯克希爾每股的內在價值。而且我們買得越多,買的價格越便宜,繼續持有的股東獲得的利潤將更豐 厚。因此,如果有機會,我們希望積極回購股票,甚至在價格上限或略低於價格上限的價位上。但是,你要知道,我們對支持股市並無興趣。另外,如果我們持有的 現金少於200億美元,我們也不會進行股票回購操作。在伯克希爾,財務實力毫無疑問比其他所有事情都要重要。

    對回購的討論為我提供了一個闡述眾多投資者對股價變化非理性反應的機會。當伯克希爾購買一家正在回購股票的公司時,我希望出現兩件事情:首先,我們通常希 望企業盈利在未來一段較長時期將有良好的增長;第二,我們還希望股票在相當長一段時間表現落後於大市。對第二點的一個推論就是:「按照我們的劇本」持有我 們擁有的股票——假設這能夠有效——事實上將會對伯克希爾有害,而不是評論家慣常認為的有益。

    讓我們以IBM為例。正如許多行業觀察者所知,其CEO郭士納(Lou Gerstner)和彭明盛(Sam Palmisano)作出了出色的工作,把IBM從20年前瀕臨破產變成了今天的卓越領先,他們的經營成果是極不平凡。

    但是他們的財務管理也同樣輝煌,特別是近年來改善了公司的財務靈活性。事實上,我能認為沒有其他大公司有更好的財務管理,這一技能實實在在的增進了IBM股東的獲利。該公司明智地使用債務,幾乎全部用現金完成增值收購,並積極的回購自己的股票。

    今天IBM有11.6億股流通股,我們擁有約6390萬股佔到5.5%。當然公司未來五年的盈利對我們而言尤其重要。除此之外該公司還可能會花500億美元左右在未來幾年回購股份。我們今天的測驗就是:一個長期投資者,比如伯克希爾,應該在這段時間內期待什麼呢?

    我們不會讓你保留懸念。我們應該期待IBM股價在未來五年內下跌。

    讓我們做數學題。如果IBM股價在這一時間段的平均價格為200美元,公司將用500億美元收購2.5億股股票。這將導致流通股數量為9.1億股,我們將 擁有7%的公司股份。反之如果股價未來五年以平均300美元的價格出售,IBM將僅僅能購買1.67億股。這將導致在五年後有約9.9億股流通股,而我們 將擁有其中的6.5%。

    如果IBM將盈利,比如第五年有200億美元,我們享受的份額將是一個完整的1億美元,而在「令人失望」較低股價下享受的收益大於高股價的情況。

    邏輯很簡單:如果你將要在未來成為某隻股票的淨買方,要麼直接用自己的錢購買或者間接(通過持有一家正在回購股票的公司),當股價上升時你就受害,當股價 不振時你獲益。不過,情感因素通常會令事情變得複雜:大多數人,包括將在未來成為淨買入者那些人,看到股價上升會覺得舒服。這些股東就像是看到汽油價格上 漲感到高興的通勤者,僅僅因為他們的油箱裡已經裝滿了一天汽油。

   

查理和我並不指望能贏得你們中的很多人用與我們相同的思維思考,我們已經觀察到了足夠多人的行為,知道這是徒勞的。但是我確實想要你了我們的個人算法。並且在這裡陳述是為了:在我早期的日子裡,我也樂於看到市場上漲。然後我讀到格雷厄姆的「聰明的投資者」第八章,這章說明了投資者如何對待股價的波動。立刻一切在我眼前發生了變化,低價成為了我的朋友。拿起那本書是我一生中最幸運的時刻之一。

    最後,IBM的帶給我的投資成本主要取決於它未來的盈利。但是一個重要的輔助因素是,公司願意拿出多少可觀的資金來購買自己的股票。如果回購一旦令IBM的流通股跌到了6390萬股,那麼我將放棄我們著名的節儉,給伯克希爾公司所有員工有薪假期。

保險

    首先看保險,伯克希爾的核心業務,這個在過去幾年推動我們發展的引擎。

    財產險保險公司在前期收保費和以後支付索賠,極端的例子下,比如那些工人事故賠償,可能要幾十年才會產生支付。這個現在收錢,以後付款的模式讓我們持有大 量現金,我們稱這位「浮動」的錢,並最終向流到別人的地方。與此同時,我們將投資這些浮存金令伯克希爾收益。雖然個人保單來來往往,但是我們持有的浮存金 相對於保費量仍然保持穩定。因此隨著我們業務的增長,浮動金也在增長。

    我們的浮存金從目前的水平上可能不會再增長多少,如果還有的話。這主要是因為相對於我們的保費收入,已經有一個超大型的浮存金規模。浮存金是否會出現一個下降,我將會補充,它將幾乎肯定以一個緩慢的形式出現,因此不會令我們付出大量資金。

    如果我們的保費收入超過我們的開支和最終損失的總額,我們把浮存金產生的獲利加入到投資收入中。當這樣的一個利潤髮生時,我們享受自由使用資金——並且更 好的是,持有資金還能獲利。不幸的是,所有保險人希望發生的情況導致了激烈競爭,如此激烈導致大量年份中財產保險業整體出現虧損。比如State Farm,這個迄今為止美國最大的保險公司,並且作為一個良好管理的公司,在過去11年中的8年產生承保虧損。保險業出現虧損的方式有很多,這個行業有辦 法創造新的虧損。

   

正如本報告第一部分所指出的,我們經營的業務連續九年有承保利潤,我們在這階段的收益總計達到170億美元。我們相信我們將在大多數年份繼續承保利潤,但肯定不是全部年份。如果我們果我們實現這個目標,我們的浮存金將好過免費午餐。我們的獲利就像是如果某些團體在我們這裡存了706億美元,向我們支付一筆費用持有這些錢,並允許我們用這筆錢為自己獲利投資。

   

那麼這些浮存金是如何影響內在價值的估算呢?我們的浮存金作為一筆負債從伯克希爾的賬簿中減去,如同我們要在明天付掉,並且無法補充它。但這是一種對浮存金不正確的看法,而正確的看法應該是作為周轉基金來看。如果浮存金既是無成本的,又是長期持久的,這個負債的真正價值遠低於會計定義上的負債。

    

部分抵消這種誇大的負債是對我們保險公司的155億美元「商譽」作為資產納入賬簿,事實上,商譽代表了我們為浮存金支付的價格。然而商譽的成本沒有體現真正的價值。如果如果保險業產生巨大和持續的承保損失,任何任何商譽的資產都應該被視為毫無價值,不論其原始成本多少。

   

幸運的是,在伯克希爾情況並非如此。查理和我認為我們保險業務的商譽的真正經濟價值——我們將以此作為支付購買浮存金—— 要遠遠超過其歷史賬面價值。我們的浮存金價值是其中的一個原因——一個很大的原因——這就是我們為什麼相信伯克希爾的內在商業價值大大超過帳面價值。

    讓我再次強調一點,無成本的浮存金不是整體財產保險業預期都能產生的結果:我不認為有很多「伯克希爾」式的浮存金在保險業界中存在。在大多數年份裡,包括2011年,該行業的保費收入已不足以支付索賠和費用。因此,該行業幾十年來的有形資產整體回報為?,遠遠短低於美國工業企業的平均回報。這一遺憾的表現幾乎可以肯定將繼續。伯克希爾優秀經濟性只是因為我們有某些了不起的經理人在運營某些非凡的保險業務。讓我告訴你們一些主要的部門。

    以浮存金規模計,排名第一的是Ajit Jain管理的伯克希爾-哈薩維再保險集團。Ajit擔保的風險沒有別的人願意或者有資本能接納得了。他的運作結合了容量、速度、果斷。最重要的是,他的 思維方式在保險業中獨一無二。然而他從來沒有把伯克希爾暴露到與我們的資源不適當的風險中。事實上事實上,我們在這方面比大多數大型保險公司更為保守。舉 例來說,如果保險業應該經歷一個從一些虧損2500億美元特大災難——損失相當於任何時候曾經歷的三倍——作為一個整體伯克希爾可能會錄得適度利潤的一 年,因為它有許多盈利流。目前所有其他主要保險公司和再保險公司都離上漲的紅色很遠,有些人還將面臨破產。

    從1985年開始,Ajit已創造了有340億美元浮存金的保險業務和巨大的承保利潤,一個沒有任何其他保險公司的首席執行官能夠接近的壯舉。這些成就使他為伯克希爾價增加了數十億美元的價值。查理很樂意拿我換第二個Ajit,但是第二個不存在。

    我們另一個強力保險部門是由Tad Montross管理的General Re。

   

作為一個優秀保險人他的經營要堅持四條準則,他必須(1)瞭解所有敞口可能會導致的保單損失;(2)保守評估任何敞口可能導致的真實損失以及可能造成的成本(3)設置能提供利潤的一保費,能平均的把兩個潛在損失成本和運營費用都覆蓋在內(4)如果不能得到適當的保費溢價。願意離場。

    許多保險公司通過前三個測試但第四個不及格。他們就是無法轉身離開其競爭對手都熱切進入的業務。老話:「其他人正在這麼幹所以我們必須也干」,在任何行業 都會出問題。,但是沒有其他行業的情況會比保險業更壞。事實上,一個好的有獨立思維的承報人,必須像在開車回家途中接到妻子電話的那個人一樣聰明。」 「Albert,當心「,她妻子警告:」我剛剛聽到廣播說有一輛成出問題卡在了州際公路上。「Mabel,他們根本什麼都不懂,「Albert回答說, 「不只是一輛車,而是有上百輛」。

    Tad明白保險業四條軍規,而這也反映到他的成績單上。General Re在他的領導下創造了巨大的浮存金,我們希望,從平均的角度而言他能繼續。在我們收購General Re的最初幾年,它是一個麻煩,現在它是一筆財富。

最後還有GEICO,這個保險人讓我在61年前獲得了經驗。GEICO由Tony Nicely運營,他18歲加入公司,2011年已經供職了50年。GEICO令人羨慕的業績,來自Tony完美的執行一個幾乎無法被覆制的運營模式。在 他擔任CEO的18年中,我們的市場份額從2.0%增長到9.3%。如果公司的仍然維持靜止的份額——如同他擔任CEO以前的情況——那麼現在我們的保費 將是33億美元而不是實際在2011年獲得的154億美元。Tony和他的同事創造的的額外價值,是伯克希爾的內在價值超過賬面價值的主要元素。

    汽車保險市場仍然有超過90%的市場在等待GEICO。不要對賭Tony會在未來一年年的收購。我們的低成本允許了低價格。

    除了我們擁有的三大主要保險業務,我們還有一群較小的公司,他們中大多數在做保險業務中最奇怪的業務。總體而言,他們的一貫有盈利,並且向我們提供了巨大的浮動。查理和我把這些公司和經理們當作珍寶。

年末我們收購了Princeton Insurance,一家承保醫療事故的保險人。這一閃電交易使得我們的明星Medical Protective的明星CEO有更大的管理空間。Princeton能帶來6億美元的浮存金,數字包括在下表。

受監管,重資本行業

    我們擁有兩家非常大的企業,BNSF和中美能源(MidAmerican Energy),他們重要的共同特點使其與許多我們的其他企業截然不同。因此,我們在這封信裡將他們單列一個版塊,在我們GAAP財務報表中也將其單獨列報。

    這兩家公司的關鍵特點是他們對長期,受監管資產的巨額投資,這些投資部分由非伯克希爾擔保的大額長期債務融資。不需要我們的信用:兩家公司在糟糕商業環境 下的盈利能力足以覆蓋其利息要求。在2011年的疲軟經濟下,BNSF的利息覆蓋率為9.5倍。同時,對於中美能源,兩項關鍵指標確保了其在所有環境下償 付債務的能力:其收益能力來自於獨家提供必需的服務和多元化的收入來源,使其免受任何單一監管機構行動的影響。

     以噸-公里計,鐵路承擔了美國城市間貨運量的42%,而BNSF運輸量要多於其他鐵路,佔到行業總量的37%。簡單的算術就能告訴你,美國城市間運輸量的15%是由BNSF運輸的。毫不誇張的說,鐵路是我們經濟的循環系統。而你們的鐵路是主幹線。

     所有這一切使我們肩負重任。我們必須維護好和提升我們23000公里長的鐵路以及1.3萬座橋,80座隧道,6900台機車以及78600台運輸車輛。這一工作要求我們在所有經濟情形下都有足夠的財務資源以及能夠迅速而有效的處理千變萬化的行業特徵的人才。

     為了能完成社會義務,BNSF定期投資額遠大於其折舊支出,2011年這一差額達到18億美元。美國的三大主要鐵路都做了類似投入。儘管許多人指責我們國 家的基礎設施支出不足,但這一批評對鐵路行業並不合適。這一行業正將私人部門的資金滾滾投入各種投資項目,這些項目將在未來提供更好和更多的服務。如果鐵 路沒有做出這樣龐大的支出,我們國家公共部門融資的高速公路系統將面臨更大的擁堵和維護問題。

     類似BNSF這種的大額投資如果不能獲得合適收益將會非常愚蠢。但我非常有信心,由於其所提供的價值,BNSF會盈利。正如多年前Ben Franklin所說的話,對應到我們的受監管業務,他會說:「照顧好你的客戶,那麼監管者-代表著你的客戶也會照顧你。」做好事有好報。在中美能源,我 們參與了類似的「社會契約」。我們預期將撥出越來越多的金額來滿足我們客戶未來的需求。如果我們同時能夠可靠而有效的運營,我們直到我們將能在這些投資上 獲得公平的收益。

     伯克希爾持有中美能源89.8%的股份,後者向美國國內的250萬客戶提供電力服務,是愛荷華,猶他和懷俄明州的最大供應商,並且是其他6個州的重要供應 商。我們的輸氣管運輸著這個國家8%的天然氣。很明顯,數百萬的美國人每天要依賴我們。他們從未失望。當中美能源在2002年收購Northern Natural的輸氣管時,這家公司的有危機被行業的領先機構評為行業43家公司中的最後一位。在最近的報告中,Northern Natural已經列到第二位。第一位則是我們的另一家輸氣公司,Kern River.

     在電氣行業中,中美能源有著無可比擬的記錄。在最近的客戶滿意度調查中,中美能源美國公用事業部分位列受調查的60家公用事業機構中位列第2.而這一切與多年前中美能源收購這些資產時大相逕庭。

    

到2012年底,中美能源將擁有3316兆瓦風電運營,遠超美國其他電力公用事業機構。我們已經投資以及承諾的風能領域的投資達到驚人的60億美元。我們能夠做出如此投資是因為中美能源保留了所有的收益,不像其他公用事業企業幾乎將其收益全部支付給股東。此外,去年底我們上馬了2個太陽能項目,一個是100%獨資的加州項目,另一個亞利桑那州的項目佔股49%,這些項目將需要30億美元建設。後續還有更多風能和太陽能項目。

     正如你現在可以看出來的,我對BNSF的Matt Rose和中美能源的Greg Abel為社會做出的貢獻感到驕傲。我對他們為伯克希爾的股東做出的貢獻同樣驕傲和感謝。在我們的資產負債表的賬面價值中,BNSF和中美能源商譽的賬面 價值總計200億美元。對每一例,我和查理都相信目前的內含價值遠高於賬面價值。製造業、服務業、零售業運營伯克希爾這一部分的業務面面俱到。讓我們來看 一下資產負債表和整個集團的盈利報告。

     這個集團的公司出售從棒棒糖到飛機等產品。有一些業務極佳,沒有槓桿的淨有形資產稅後盈利可達25%至100%以上。其他一些產品回報則在 12%-20%。但也有一些回報很糟糕,這是因為我在分配資本時犯了一些嚴重的錯誤。之所以犯錯,是因我錯誤地判斷了這些公司的競爭力活該行業未來運營的 經濟狀況。我嘗試在做併購時要看10年或20年,但有時我的視力並不好。查理比我的要好;他在我錯誤收購的一些案例中投了反對票。

     伯克希爾比較新的股東可能會對我繼續自己錯誤的決定感到迷惑。不管怎樣,他們的盈利對伯克希爾來說並不重要,而有問題的公司比優秀的公司需要更多管理時間。管理諮詢或或華爾街顧問都會看著我們這些落後的公司,然後說「扔掉他們」。

     這種情況並不會發生。過去29年來,我們經常會羅列伯克希爾的經濟準則,其中第11條講的是我們總體上會抵製出售表現糟糕的公司(很多情況落後都是因為行 業原因,而不是管理的缺陷)。我們的與達爾文主義者相差很遠,你們很多人可能會不同意。我可以理解你們的立場。但我們曾經對賣家承諾過,並將繼續承諾,不 管是順境還是逆境,我們都會保留這些公司。到目前為止,這些承諾的美元成本並不高,他們在潛在買家中建立的商譽可能已經抵消了這些成本。這些買家在為他們 寶貴的業務和忠實的夥伴尋找一個合適且永久的家。這些買家知道他們無法從其他地方得到從我們身上得到的,我們對他們的承諾未來數十年對他們對會有益。

    但是請你們理解,查理和我既不是受虐狂,也不是盲目樂觀。如果在第11條規則中的任何一個缺點出現,如果這些業務長期很可能會現金枯竭,如果勞工衝突很流 行,我們將採取快速果斷的決定。在我們47年歷史中,這種情況只發生過幾次,我們現在擁有的業務沒有一個因陷入困境而要求我們考慮放棄。

    這一部分前面的盈利表格可以看出,美國經濟自2009年中以來穩步持續復甦。這一部分共包括54家公司。但其中一個公司Marmon在11個地區業務部門擁有140家企業。簡而言之,當你看伯克希爾的時候,你就是在整個美國經濟。所以讓我們進一步挖掘,看看過去幾年發生了什麼。

    這一部分中四個與房地產有關的公司(這一部分將除去Clayton,它被歸入金融和金融產品中),他們總稅前盈利2009年為2.27億美元,2010年 3.62億美元,2011年3.59億美元。如果把房地產公司從聯合報告中去除,你會發現我們多元化的非房地產業務2009年盈利18.31億美 元,2010年盈利39.12億美元,2011年盈利46.78億美元。2011年大約有2.91億美元盈利來自於路博潤併購。剩餘的43.87億美元盈 利則說明美國已經從2008年金融恐慌的破壞中恢復過來。雖然房市相關業務還留在急診室,但其他大多數業務都已經離開醫院,完全康復。

    幾乎我們所有的經理去年都有優秀的業績,其中一些房市相關的經歷正在對抗颶風般的經濟逆境。幾個案例:Vic Mancinelli在CTB再創新紀錄。CTB是我們的農業設備業務。我們在2002年以1.39億美元收購了CTB。他在隨後為伯克希爾貢獻了1.8億美元。CTB去年稅前盈利1.24億美元,並擁有1.09億美元現金。Vic 在過去一些年又做了大量附帶的併購,包括今年年底後的一項併購。

    TTI是我們的電子組件經銷商,其銷售收入增加至21億美元,比2010年高12.4%。盈利也創下紀錄,自2007年以來增長了127%。我們就是在 2007年收購TTI的。在2011年,TTI的表現比這個領域其他大型公共交易公司的表現要好得多。這絲毫不出意外:Paul Andrews和他的夥伴們已經有很多年都打敗了他們。查理和我很高興Paul在2012年初在討論一項大型的附帶併購。我們期待更多進展。

    Iscar是一家割削工具公司,我們擁有80%股份,它繼續給我們帶來驚奇。他的銷售增長和整體業績在其行業中是獨一無二的。Iscar的經理Eitan Wertheimer, Jacob Harpaz和Danny Goldman是聰明的戰略家和運營者。在全世界經濟在2008年11月崩潰時,他們出售收購了Tungaloy,一家領先的日本割削公司製造商。去年春 天東京遭到海嘯衝擊時,Tungaloy遭受了嚴重打打擊。但你不會想到現在怎麼樣:Tungaloy銷售在2011年創下紀錄。我在11月參觀了他們在 Iwaki的工廠,對Tungaloy管理層及員工的熱情和貢獻印象深刻。他們是一個了不起的團體,值得我們尊敬和感謝。

    我們的大型經銷商McLance由Grady Rosier公司運營,在2011年新增了重要的新客戶,並創下3.7億美元的稅前盈利紀錄。我們在2003年以15億美元收購了該公司,從那時到現在, 他們帶來了24億美元的稅前盈利,並增加了2.3億美元LIFO儲備,因為其經銷的產品(糖果、口香糖、香煙)價格增長了。在運營這台物流機器方面,沒有 人比得上Grady。McLance接下來可能還會有一些附加併購,特別是在我們新的葡萄酒和烈酒分銷生意上。

    Jordan Hansell在4月份接管Netjets,2011年的稅前盈利為2.27億美元。這是非常了不起的業績,因為新飛機銷售在過去一年大多數時候都很緩慢。12月出現了上漲趨勢,且比季節性正常情況要多。但這種情況能持續多久還不確定。

    幾年之前NetJest是我最大的擔憂:它的成本遠超收入,且現金一直在流血。沒有伯克希爾的支持,NetJets將走向破產。我們已經將這些問題留在了 後面,Jordan現在正從管理良好運營順暢的業務中帶來穩定的利潤。NetJests正計劃與一些頭等艙合夥人推進一項進入中國的方案。這一動作將進一 步拓寬我們的商業「護城河」。其他的少數股權公司在規模和範圍上都與NetJets相差甚遠,未來也沒有人可以趕上它。NetJets堅持不懈專注於安全 和服務已經在市場上帶來了回報。

    我們很高興看到Marmon在Frank Ptak的領導下取得進步。除了取得內部增長外,Frank不斷做附加併購,這些併購加起來將大幅增加Marmon的盈利能力。(在過去幾個月裡他花費 2.7億美元收購了三家公司。)全球範圍內的合資企業對Marmon來說也是一個機會。去年年中Marmon與一頓的起重機公司Kundalia家族合 作,目前已經產生了大量利潤。這是Marmon與該家族合作的第二個企業,之前他們合資的電線電纜公司也很成功。在Marmon運營的11個主要行業中, 有10個行業在過去一年貢獻了盈利。你應該有信心未來數年Marmon會有更高的盈利。

    「買商品,賣品牌」多年來一直是企業成功的一個方程式。這一方程式讓可口可樂自1886年以來,箭牌自1891年以來都產生了巨大且可持續的利潤。而在較 小的公司方面,40年前我們收購喜詩糖果,用這一方法也帶來了大量財富。去年喜詩稅前盈利8300萬美元創新紀錄,我們收購喜詩以來總盈利達到了16.5 億美元。可以比較一下,我們在收購喜詩的時候只花了2500萬美元。這一切都歸功於Brad Kinstler,他在2006年就任CEO後將公司帶到了新的高度。

     內布拉斯加家具市場(簡稱NFM,我們持有80%)盈利在2011年創新紀錄,比1983年我們收購它的時候高出十倍多。

     但這還不是大新聞。更重要的新聞是,NFM收購了達拉斯以北433英畝的土地,我們將在此建造全美最大的家具商店。目前全美最大的家具商店是我們在奧馬哈 和堪薩斯的商店,每一個在2011年都創下歷史小時紀錄,均超過4億美元。德州那個商店還需數年才可以完成,我希望在開業時剪綵。

     我們的新商店將提供各種無與倫比的商品,價格也是其他人無法比較的,它將吸引遠近的客戶前來。我們在NFM上的經驗,以及Blumkin家族的管理都是愉 快的經歷。1937年,Rose Blumkin(我們所有人都稱為B女士)為了一個夢想,用500美元創建了這家公司。當她89歲的時候把公司的股份賣給我們,並一直工作到103歲。 (她退休後一年就去世了。我把這個結果告訴過所有想過退休的伯克希爾經理。)B女士的兒子Louie現在92歲,他從二戰歸來後就一直幫他的母親打造這份 生意,他的妻子Fran過去55年都是我的朋友。Louie的兒子Ron和Irv將公司帶到了新的高度,他們先是開了堪薩斯商店,現在又在著手準備德州 的。

    兩個「男孩」和我一起度過了許多美好時光,我將他們做為我最好的朋友。Blumkins是了不起的家族。他們從未讓優秀的基因庫浪費,最近Blumkin第四代家族的幾位成員加入NFM讓我感到高興。

    總體來說,伯克希爾這一部分的內在價值大大超過他們的賬面價值。但對很多更小的公司,情況不是這樣的。我在購買小公司方面犯錯更多。查理很早之前就告訴過 我,「如果有些事根本就不值得做,也不值得把它做好,」我本應聽他的話。總體來說,我們的大型收購都表現不錯,有一些非常優秀。總體來說我們在這個領域是 贏家。

    有一些股東告訴我們,他們渴望瞭解更多對會計奧秘的討論。那我就談一點對GAAP的胡說八道。

    常識告訴你,我們的各個附屬公司表現在我們的賬本上時,都是用從我們購買他們時的成本加上留存盈利(除非他們的經濟價值大幅下降,必須減記)。伯克希爾的現實基本就是這樣的,出來Marmon的情況比較糟糕。

我們在2008年收購了該公司64%的股份,在我們賬面上記下了48億美元成本。到目前為止一切順利。在2011年初,我們按照與Pritzker家族的 最初合同,有支付了15億美元購買了16%股份(當時Marmon的價值已經上升)。於是我們被要求馬上對2010年底的購買價格減記6.14億美元。很 明顯,這個減記與經濟活動沒有關係。在這個沒有意義的減記中,實際上Marmon的內在價值上升了。

金融與金融產品

    這個部門是我們企業中最小的部門,包括兩家租賃公司,XTRA(拖車)和CORT(家具),以及美國領先的活動房屋製造商和融資提供方Clayton Homes。除了這些100%控股的子公司,我們在這一類業務中還包括一系列金融資產以及Berkadia Commercial Mortgage50%的權益。

    在2008年末經濟跌落懸崖後,觀察我們的三家公司業務運營所體現的情況是很有幫助的,因為他們的經歷顯示出隨後到來的經濟的部分復甦。

    我們兩家租賃公司的業績表現是「除房地產外」經濟的體現。他們的稅前收益合計在2009年為1300萬美元,2010年為5300萬美元,而2011年為 1.55億美元,這一提升反映了我們在絕大部分非房地產業務中所看到的穩步復甦勢頭。相比之下,Clayton的活動房屋業務經歷了名副其實的蕭條,至今 未曾恢復。美國的活動房屋銷售量在2009年為49789戶,2010年為50046戶,2011年為51606戶(而在2005年房地產繁榮時,這一數 字為146744戶)。

儘管時局艱辛,但Clayton還是繼續盈利,大部分是因為其抵押貸款組合在令人頭痛的條件下表現良好。因為我們是移動房屋業最大的借貸者且通常貸款給中 低收入家庭,你可能預期我們將在房地產崩潰中承受沉重的損失。但通過對傳統貸款政策的堅守,即有意義的,與固定收入相適應的首付和月供,Clayton已 經將損失維持在可以接受的水平。甚至在我們的許多借款人在部分房屋上擁有負權益時也做到了這點。

    眾所周知,美國在其房屋所有權和抵押貸款政策上出了問題,而我們的經濟如今正在為這些錯誤付出巨大的代價。我們所有人都參與了這一毀滅性的行為-包括政 府、貸款人、借款人、媒體以及評級機構等。這些愚蠢行為的核心是幾乎所有人都相信房屋的價格必定會一直上漲,任何下跌都是不合理的。真是對這一前提的接受 使得房地產交易中任何價格和行為都是合理的。各地的房屋擁有者們感到自己變得富裕,爭相通過再融資將其房屋增值部分「貨幣化」。這類大規模資金注入推動了 全國各地的消費狂潮。當這股潮流持續的時候看起來一切都很好。(一個幾乎不被注意的事實是「許多在止贖中「失去」房屋的人事實上已經獲得了收益,因為他們 在此前通過再融資獲得的資金超過其成本。這這類情況下,遭驅逐的房主是獲勝的一方,而貸款人才是受害者)。

    2007年,泡沫破裂,正如所有泡沫必定會經歷的那樣。我們如今已是在泡沫破裂後逐漸恢復的第4個年頭,儘管這一恢復過程漫長而痛苦,但終將成功。今天,新家庭形成數量持續高於房屋開工數量。

    當全國的超額房屋存貨被消耗完後,Clayton的收益應該會大幅提高。然而,正如我所理解的,我相信這三家企業的內含價值與其賬面價值沒有顯著差異。

投資

    以下顯示我們的普通股投資年底市值逾10億美元。

    2011年,我們的投資持股很少變動。但重要的變動有3次:我們購買了IBM和美國銀行的股份,還增持了10億美元的富國銀行股份。

    銀行業東山再起,富國銀行正走向繁榮,其收益表現強勁,其資產穩固可靠,其資本處於創紀錄高位。美國銀行此前的管理層犯下了一些大錯誤。該行首席執行官Brian Moynihan在清理失誤方面取得出色的進展,不過完成這一過程需要多年時間。目前,他在培養一家具有吸引力和潛力的大企業。這家企業會在今天的問題被人們遺忘很久之後還屹立不倒。我們購買7億美國銀行股份的那些認購權證將可能在它們到期以前擁有巨大的價值。

 

與1988年和2006年分別投資可口可樂和鐵路一樣,我也沒有趕早買入IBM。這家公司的年報我已經讀了50多年,可直到去年3月的一個星期六,我才感到柳暗花明。正如梭羅所說:「要緊的不是你看到的,而是你看到了什麼。」

    Todd Combs去年構建了17.5億美元的投資組合,Ted Weschler將很快打造一個同樣規模的投資組合。他們每個人都會憑藉個人成績得到80%的績效獎金和20%的合夥人獎勵。我們的季度報告分別匯報了小額持倉,這些不可能是我買入的股份(但媒體通常誇大了這點),而是Todd或者Ted名下購買的股份。

    對這兩位新人有一點要補充。Ted和Todd都會幫助下任伯克希爾的首席執行官進行收購。他們擁有優秀的「商業頭腦」,能捕捉到可能決定多種類別企業未來的經濟動力。他們瞭解什麼是可以預計到的,什麼是不可知的,這有助於他們思考判斷。

    關於我們的衍生品倉位,沒有什麼新東西可報告的,過去的報告中已經詳細解說。(1977年以來的年報可以登錄www.berkshirehathaway.com查 閱。)然而,必須指出一個重要的行業變動:雖然我們現有合約要求的抵押非常少,但新倉位的情況有所不同。因此,我們不會建立任何大規模的衍生品倉位。我們 杜絕各類可能要求立即提供抵押的合約。可能有些提供極大抵押的突然要求——來自世界範圍內金融恐慌或者大批恐怖分子襲擊這樣的意外事件——與我們過多流動 性的組要目標和毋庸置疑的財力不符。

    我們類似保險的衍生品合約就要到期。如果包括高收益率債券指數違約在內的各種問題出現就會賠付。我們虧損風險最大的那些合約已經過期,剩下的會很快到期。 2011年,我們為兩筆虧損賠付8600萬美元,這讓我們的總付款額達到了26億美元。我們幾乎確定認識到了這一投資組合最終的「減記利潤」,因為我們收 到的溢價是34億美元,今後的虧損會低於這一金額。此外,我們的這類合約5年內平均浮動抵押為20億美元。在面臨巨大信貸壓力的時期取得了這樣的成功表 現,這突出表明,獲得一個與風險相匹配的險的溢價有多重要。

     考慮到我們會在15年左右持有42億美元的浮動抵押,而且我們已經發現我們回購的合約盈利2.22億美元,查理和我仍然認為,我們的賣權倉位將產生可觀的 利潤。2011年年底,伯克希爾的面值反映出,現存合約負債85億美元。如果這些合約全部在我們支付之時到期,實際金額就是62億美元。

投資者的基本選擇與我們的強烈偏好

   

投資行為被形容這樣一個過程:在今天投出資金,預期未來能收回更多的錢。在伯克希爾,我們對此要求更高,我們將投資定義為將今天的購買力轉移給他人而預期在未來收到合理的購買力(扣除對名義收益的稅收)。更簡潔的說法是,投資是放棄今天的消費,為了在以後的日子裡能夠有能力更多的消費。

    從我們的定義中可以得出一個重要的推論:投資的風險並非被beta衡量(華爾街以此衡量波動性以及風險),而是由概率衡量-合理的概率-即投資導致其主人 在持有期間損失的購買力的概率。資產價格經常大幅波動,而只要他們在其持有期間內可以合理確信提供增加的購買力,那麼這些資產就不是風險高的。而正如我們 將看到的,一個波動性小的資產也能充滿風險。

    投資有許多種且變化多端。然而,投資概率主要有三個類型,理解每個類型的特徵是非常重要的。因此,讓我們瞭解下這一領域。部分投資是以給定的貨幣計價的, 包括貨幣市場基金,債券,抵押貸款,銀行存款以及其他工具。大部分基於貨幣的投資被認為是「安全」的。事實上,他們是最危險的資產之一。他們的beta是 零,但風險巨大。

    在過去一個世紀,這些工具毀了許多國家投資者的購買力,即使是其持有者持續收到定期的利息和本金支付。此外,這一醜陋的結果將一直重複發生。政府決定了貨幣的最終價值,但系統的力量不時會使他們被製造通脹的政策所吸引。而這類政策經常失控。

    即使在美國,儘管對穩定貨幣的願望非常強烈,自我在1965年接管伯克希爾的管理之後,美元仍然貶值了驚人的86%。那時的1美元的價值不低於今天的7美 元。因此,為了能夠維持購買力,對於免稅的機構來說,其在這段期間內的債券投資收益需達到年化4.3%。而如果這家機構的投資經理認為其收到的利息是「收 益」的話,那他是在開玩笑。

    對於需要支付稅收的你我來說,情況就更糟了。在同樣的47年時間段內,持續的對美國國債滾動投資產生每年5.7%的收益。這聽起來很令人滿意。但如果個人 投資者需要支付平均25%的個人所得稅時,這5.7%的回報率以真實收入衡量毫無收益。可見的所得稅將削減投資者1.4%的收益,而不可見的通脹「稅」則 超過所得稅的三倍,而投資者很可能只是認為所得稅才是其主要負擔。儘管我們的貨幣上印有「我們信仰上帝」的語句,但操作我們政府印鈔機的雙手卻都是人。

     當然,高利率可以彌補購買者基於貨幣的投資所面臨的通脹風險。確實,上世紀80年代早期的利率在這方面做得很好。然而如今的利率無法彌補投資者所需承擔的購買力風險。如今的債券應該標上警示標識。

因此,在如今的條件下,我不喜歡基於貨幣的投資。即使如此,伯克希爾仍然持有大量此類投資,主要是短期品種。但不管利率怎樣,在伯克希爾,對充足流動性的 需求佔據核心位置,且永不忽視。為了滿足這一需求,我們主要持有美國國債,這是在絕大部分混亂的經濟情況下對於流動性唯一可靠的投資。我們的目前的流動性 水平是200億美元;100億美元時我們最低要求。

     在流動性和監管層對我們的要求以外,我們購買貨幣相關證券只是因為其提供超常收益的可能性-或是因為一特定信貸工具被錯誤定價,例如在定期的垃圾債券市場 可能發生的,或是因為利率上升到一定程度,使得在其下降時,足以在高收益債券上實現大額收益。儘管我們曾經在過去利用過這類機會-也可能再次這麼做,但我 們如今對這一前景持悲觀態度。對於如今的情形,華爾街謝爾比Cullom Davis在很久以前說的話看起來很適用「債券此前被推銷為提供無風險收益,而如今的價格實際上是在提供無收益風險。」

     第二類投資包括的資產是指那些實際不產生任何收益,但買家在認為其他人未來會為此支付更高的價格的期望下所購買的資產,這些買家也清楚這些資產永遠不具有生產性。17世紀的鬱金香就是此類買家的最愛。

     這類投資要求有足夠容量的買家市場,而這些買家受到誘惑是因為他們相信這一購買市場將持續擴大。持有者並非被這些資產的生產力所激勵,這些資產永遠不會生 產,而是堅信他們在未來會對其更渴望。這一類別最主要的資產就是黃金,後者是對其他所有資產(尤其是貨幣)恐懼的投資者的最愛。然而黃金有兩個顯著的缺 點,用途不廣且不具有生產性。確實,黃金有一些工業和裝飾的用途,但此類用途的需求優先,且不足以吸收新的產量。同時,如果你一直持有一盎司黃金,到最後 你將仍然只擁有一盎司。

     激勵大部分黃金購買者的動機是他們相信恐懼的等級將會增長。在過去的十年,這一想法被證明是正確的。此外,上升的價格自身會產生額外的購買熱情,吸引那些認為價格上升證實其投資理論的購買者。當大量投資者湧入時,這一結果就自我實現了。但只是暫時。

     在過去15年,互聯網股票和房地產業都已經證實了這一理論:起初明智的理論加上廣為宣傳的價格上升能夠創造出驚人的多餘需求。在這些泡沫中,許多起初充滿 懷疑的投資者屈服於所謂市場的「證據」,而購買者群體的擴大在一段時間內足以使得這場盛宴持續。但泡沫吹得大了不可避免會破裂。那個時候那句古老的諺語又 將得到證實:「明智的人開頭,蠢蛋收尾。」

     今天,全球黃金儲量約17萬公噸。假如把它們熔鑄成一個每面約68英呎的立方體。(設想它可以輕輕鬆鬆地放在一個棒球內場。)如果每盎司黃金價格1750 美元,也就是我寫下這些內容時的金價,這個立方體的價值大約9.6萬億美元。我們稱它立方體A。然後來創造一個和立方體A價格相同的立方體B。為此,我們 要買下美國所有的耕地(4億英畝,年產值2000億美元),以及16家埃克森美孚公司(全球利潤最高的公司,年利潤超過400億美元)。買下這些以後,我 們還有1萬億美元可以用來零花。你能想像到,一個9.6萬億美元在手的投資者會選立方體A還是立方體B?

     不計對現存黃金令人吃驚的估值,目前的價格讓今天的黃金年產值達到約1600億美元。買家——不論是珠寶和工業用戶還是投資者——都必須不斷消化增加的供應。這僅僅是為了維持現有價格的平衡。

     一個世紀以後,無論可能用哪種貨幣,4億英畝農田都會生產出大量的玉米、小麥、棉花和其他作物,繼續帶來有價值的回報。埃克森美孚則可能分紅數萬億美元, 持有16家這樣的公司會新增數萬億美元。而17萬噸黃金既不會增加規模,也不能創造任何產品。你可以深情撫摸它,它卻不會有回應。

     還得承認,當距今一個世紀的未來人類擔憂的時候,可能還會有很多人蜂擁而上為黃金。但我相信,一個世紀過去,目前價格9.6萬億美元的立方體A這期間的復合價值增長率會遠遠不及立方體B。

     我們的前兩個資產類別在恐懼情緒達到頂峰時最受歡迎。對經濟崩潰的恐慌將散戶推向貨幣基礎的資產,首當其衝的是美國債務。而且,對貨幣崩潰的恐慌又將這些 散戶推向黃金這種沒有產出能力的資產。2008年底,我們風聞的是「現金為王」,當時應該配置現金,不應持有。同樣地,20世紀80年代初,我們聽說的是 「現金如垃圾」,當時的固定美元投資處於我們記憶中最有吸引力的水平。在這些情況下,需要從眾心理支持的投資者為求得心安付出了代價。

     我自己最青睞的——你知道,就要講到了——是我們的第三類資產:投資於有生產力的資產,無論是企業、農場,還是房地產。在理想的情況下,這些資產應該能在通脹時期讓產出保持自身的購買力價值,同時只需要儘可能最少的新增資本投入。農 場、房地產和可口可樂、IBM這樣的很多企業,以及我們自己的See's Candy(譯註:逾90年歷史的美國老牌糖果與巧克力食品公司)都能滿足這雙重考驗。其他特定的公司——比如我們那些受管制的公共事業公司——都不能通 過上述考驗,因為它們在通脹的環境下需要大量資本。為了增加收益,它們的所有者必須增加投資。即便如此,第三類投資也仍會超越毫無生產力和以貨幣為基礎的 資產。

     一個世紀過去,不管那時的貨幣是黃金、海貝、鯊魚牙,還是(和今天一樣的)一張紙,人們都願意用他們每日勞作的幾分鐘時間換來喝一杯可口可樂,或者吃一些See's Candy的花生薄片糖。未來的美國人會出售更多的商品,消費更多的食品,需要的生活空間也比現在多。人們永遠都會用自己生產的換取他人生產的。

     我們國家的企業會繼續高效地運送我們國民需要的商品和服務。這好比說,這些商業「奶牛」活了幾個世紀,產了比以往更多的「牛奶」。它們的價值不是由交換的中介決定,而是由它們產奶的能力而定。對奶牛的主人而言,銷售牛奶會是複利交易就 像20世紀道指由66點漲至11497萬點時那樣(當時也支付了大量的股息)。伯克希爾的目標將是增持第一等企業的股權。我們首先會選擇整體持有——但我 們也會通過持有大量可交易股票成為所有者。我相信,任何一段較長的時間內,事實都會證明,這類投資在我們考查的三類資產中是長線贏家。更重要的是,它最為 安全。


巴菲特 巴菲 致股 東信 2012 全文
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=31547

枯榮2011年致股東信(上) 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01013b0v.html

2011年注定是不平凡的一年,全年上證指數下跌了21.68%,下跌幅度成為僅次於2008年(-65.39%)、1994年(-22.3%)的第三大 跌市。如果說2010年-2011年的連續兩年大幅下跌是對2009年全年接近80%飆升的修正,那麼幾乎可以確定,上證指數已經基本完成了修正的過程。 從估值上來講,按照整體法計算A股市場截止3月底的市盈率接近11倍,上證50市盈率跌破10倍,創業板逼近30倍,中小板接近27倍。但如果按照算術平 均法,剔除虧損和市盈率過高的個股,A股平均市盈率仍然高於2005、2008年熊市最低時期水平。原因不必多言。

我一直認為,長期而言,市場整體估值水平和國家經濟遠景是決定整體投資的最主要兩個參考因素。現在滿足其中一個條件,而國家經濟的遠景成為制約的唯一因 素。全球經濟自90年代以來,信息技術為代表的技術革命似乎已經邊際效益大幅遞減,喬布斯並沒有改變世界,他只是改變了人們對電子產品的潮流偏好。普朗 克、愛因斯坦、玻爾等一批科學界的巨人在上個世紀前期建立了物理學兩大基石之一的量子論,從而逐步改變了世界,從原子能到DNA,到現代化學,甚至包括計 算機(馮.諾依曼本身從事量子理論研究,並且啟發推導出二進制在計算機上的應用)、互聯網(以太網,以太Ether一詞是指佔據宇宙空間的物質,曾是現代 物理學中最糾結的概念)的誕生也與歐洲核子研究組織息息相關。這些劃時代的基礎科學理論的開創改變了世界,但似乎現在又陷入了沉寂。自2000年科網泡沫 破滅後,世界的發展都陷入了停滯,儘管2003-2007年依靠房地產和金融虛幻的泡沫支撐了全球經濟出現暫時的風光,但都無法改變世界,特別是發達國家 生產率停滯的現實。

 

但發達國家,特別是美國,仍將會迎來新的基礎科學和應用技術的重大突破,人類的前進步伐不會停滯。美國仍然是全球創新的源泉。曾今英國、法國、德國都擔當 過全球科學進步的源泉,但二戰後,這個中心毫無疑問轉移到了美國。美國仍然擁有相對最完善的政治體制,思想體系不被沉重的歷史包袱拖累,仍然擁有全球最頂 尖的學校、最頂尖的實驗室。而中國恰恰相反,相當長時間內,都無法完成這種科學和科技創新源泉的轉移。很簡單的道理:巴菲特的大兒子從事的是他自己喜歡的 農場,小兒子從事的是他最喜歡最擅長的音樂製作。在中國,他們很大概率都會繼承父業。換言之,美國的人盡其才、物盡其用,效率自然更高。中國的整個體系, 無論是政治還是經濟,特別是教育,以及中庸的思想都嚴重束縛著創新。在中國,很多「公理」就是神聖的,權威是不可褻瀆的。而縱觀世界科學發展歷史,沒有哪 一個劃時代的科學進步,不是以打破傳統科學理論基石為代表的。

因此,中國的未來不是在於成為全球的創新中心,而是沿著產業鏈向上游攀登,爭奪屬於日本、德國等發達國家的先進製造產業,例如精密儀器、精細化工、高端車 床、造船、先進電子產品等。也即從原來一個初級加工製造中心,變為全球的中高級製造中心。美國創新科學科技、德國、日本、中國承接製造。另外控制房地產和 加大對社會保障的力度,讓現在的啞鈴型社會轉變為橄欖球型社會,讓都市的白領階層從房奴、藥奴、孩奴中解放出來,擴大中產階級的規模,才能促進消費的持續 性。現在的政策正是向這方面邁進,但執行情況和最終的結果的確難以預測。中等收入國家陷阱的幽靈在顯現。對應美國道瓊斯工業指數已經逼近2007年的高 峰,投資者都在期待美國為苦苦掙扎的全球經濟注入活力,但我們不知道,蘋果會砸到哪個靈光閃現的年輕人頭上,1905年的奇蹟年何時能重現,誰會改變世 界。不過,隨著蘋果市值攀升全球第一,科技創新的號召力在提升,這對社會發展可能是個好的信號。

 

這貌相是陳腔濫調,君不見2010年至2011年打著「新興產業」旗號,多少中國的「蘋果」股價飆升?科技的確是第一生產力,但很可惜,對於社會進步有巨 大貢獻的,對投資者卻可能是致命的。科技創新就意味著「變化」,而且往往是翻天覆地的變化。這對於投資預測來說,基本上是極其困難的。而且在中國,政府 「大躍進」般的政策刺激往往催生一批怪胎,例如前幾年的多晶硅冶煉、切割、組件行業。打著「環保、新興」旗號,既沒核心技術,也沒創新,甚至還帶來巨大污 染,不可不說是極大的諷刺。對這種魚蛇混雜的局面,我只能冷眼旁觀。政策不可能強行把蘋果砸到牛頓的頭上,也不可能像閃電一樣把相對論強塞進愛因斯坦的腦 袋,它改變不了中國創新羸弱的局面。改變不了中國目前唯錢權是圖的氛圍。不管前途如何朦朧,全球的前景依然是樂觀的,中國也必然能從中分一杯羹,中國每年 畢業的大學生數量還是全球規模最龐大的,勞動大軍依然是全球性價比最高的,中國健全的產業體系依然支撐製造中心的局面。

 

回到投資上來,目前持倉股票中大部分已經披露年報,因此,這才是對投資進行檢視的最佳時刻。

截止2012年3月,如果將枯榮基金持倉股票以持股比例合併成一家MINI型的企業,它的情況如下:MINI公司是一家業務涉及銀行、保險、零售、食品、 服裝的綜合性企業。期末淨資產合計1066091.05元人民幣,2011年合計實現淨利潤206832.79元人民幣,合計實現經營性現金流量淨額為 564686.53元人民幣,MINI公司2011年的淨資產回報率(ROE)為19.4%,遠遠高於A股平均水平。2011年MINI公司無論是淨資產 規模,還是淨利潤,較2010年都有明顯提升。開玩笑的話,按照伯克夏爾.哈撒韋公佈的年報,每股BOOKVALUE仍是大幅超過同期上證指數的(兩者可 比嗎?)。枯榮基金對該MINI公司的2011年期末投資額為2048300元人民幣,換言之,以不到2倍淨資產價格(因為Mini公司中未含部分現金、 雙喜B基金、港股部分股票資金)獲得了這麼一家MINI企業的全部控股權。它給我們帶來的淨資產回報率是19.4%。

派息方面,我們很高興看到,MINI公司旗下8家子公司中,有5家宣佈派息,其中大部分自上市以來就持續派息。2011年末合計獲得稅後派息 41989.986元人民幣,預計將全部投入MINI公司旗下一家派息率最高的子公司:招商銀行。如果股價不變,那麼中期將會增持3500股招商銀行。另 外,基金還準備了接近180000元的現金等待招商銀行的配股。也許有人會問:扣掉10%紅利稅,還要除權,理論上投資者獲得派息後總市值是虧損的。這在 某種意義上說是正確的,但考慮到派息和除權當日的股價自然下跌,道理就很簡單了:給投資者低位增加持有該公司股權比例的機會。如果還有不明白的,可以參考 下香港林森池先生在《平民資本家》一書中對匯豐銀行、中國移動所做的模擬投資表。實際上,枯榮基金從MINI公司過去3年多(2008-2011年)時間 裡,共計獲得了超過100000元人民幣的派息。這些資金帶來了更多的股權比例,包括港股方面的投資。

 

 

MINI公司

持股數量

每股EPS

每股淨資產

每股經營性現金流量淨額

佔有淨利潤

佔有淨資產

佔有現金流

ROE

稅後每股派息

派息

1

招商銀行

95837

1.67

7.65

4.69

160047.79

733153.05

449475.53

21.83%

0.378

36226.39

2

中國平安

8500

2.5

16.53

9.52

21250

140505

80920

15.12%

0.225

1912.5

3

雙匯發展

2500

0.932

6.08

1.65

2330

15200

4125

15.33%

0.495

1237.5

4

蘇寧電器

12000

0.689

3.19

0.94

8268

38280

11280

21.60%

0.135

1620

5

中國人壽

4800

0.65

6.78

4.74

3120

32544

22752

9.59%

0.207

993.6

6

九牧王

2700

0.71

6.67

0.42

1917

18009

1134

10.64%

0

0

7

雨潤食品

10000

0.99

8.84

-0.5

9900

88400

-5000

11.20%

0

0

 

 

如果按照MINI公司的行業屬性特徵來看,它是典型的消費型企業,無論是消費者去銀行存款、貸款、開辦信用卡、辦理壽險、車險,還是去購買數碼相機、電 腦、冰箱,或者是平時購買冷鮮肉、培根,又或者是去購買西褲、休閒衣服。總之,我希望MINI公司以後都是這麼擴張自己的業務,將業務建立在成千上萬個普 通消費者身上,重複消費,而且對公司的業務有依賴性。

 

按照分類業務來看,首先是銀行業務,它是通過一家名為招商銀行的企業完成的。枯榮基金對招商銀行的投資可以追溯到2006年,在2007-2008年期間 短暫離開過,這段時間儘管避免了股價的大幅下跌,但其難以忍受的程度並不比後面持有它更大。後期對其買入主要集中在2008年9-10月,2009年 8-9月,2011年8月。目前招商銀行股價仍然在持倉成本以下。拋開這一尷尬的問題,回到公司主業來看,2011年又是公司豐收的一年,我們來看看發生 了什麼?

 

首先,我們關心規模問題,從資產規模來看,招商銀行和其他股份制銀行的差距在逐步縮小,期末總資產2.79萬億,已經和中信銀行的2.76萬億、浦發銀行 的2.68萬億相差不大。儘管招行仍然是國內資產規模第五大銀行,但實際上這個位置已經岌岌可危。收入利潤規模來看,期末總收入961億,淨利潤 361.27億,仍然位居第五大銀行,但同樣與股份制銀行的差距在縮小,例如中信銀行也已達到308億的淨利潤規模。單純從規模上看,似乎招行的確是「十 面埋伏」,難怪馬蔚華先生多次表示招行面臨危機(同樣耐人尋味的是民生銀行董文標先生的「錢賺的都不好意思說」論)。這一點我們不卑不亢,請股東記住,銀 行業從來都是在規模和效益之間取得平衡,我們關心規模,但更關心規模背後的故事。花旗在90年代收入利潤規模增長都是最拔尖的,07年危機前仍然是市值最 高的銀行,但目前已經滄海桑田。

 

其次,我們關心資產負債規模是如何取得的,以及所付出取得的成本收益。由於招行主要分佈在沿海發達地區及一線省會城市,因此在加息背景下吸收存款難度較 大,2011年零售存款規模僅增加了11.18%,低於公司存款增速。但是提醒股東注意,客戶在銀行的資產存在多種形式:存款、理財產品、第三方監管資金 等等,因此,往往可能是在表內和表外之間變動。從成本來看,2011年驚奇的發現,建行第一次拿到了最低成本的桂冠。其存款類負債(不包括同業和諸如繳納 的存款準備金)成本僅1.61%,招行為1.64%。吸納存款付出的代價中,中信銀行等最高,達到2.16%,其他銀行大同小異,例如興業銀行(未看到細 則,按照全部負債成本計算為2.02%),民生銀行為2.08%。接近40個基點的成本差異,決定了銀行採取的不同策略。我們還是堅信這一點:以公司存款 為主、高息吸納存款的銀行,未來將在利率市場化大前景下被削弱競爭能力。

 

我們關注貸款和其他資產的收益率,招行2011年貸款類平均收益率為6.08%,注意到同業中,民生銀行繼續扮演異類,其貸款類平均收益率高達 7.16%。原因不必多說,民生銀行的確在擴展其他銀行都不敢太過於擴張的小微企業(中小企業實際上規模都很大)。在經濟向好時,民生銀行的息差會得到極 大的擴張,且風險可能較小。但在經濟大幅波動時,民生銀行還有待考驗。我們關注其資產質量狀況,如果在經濟下行階段其質量得到很有效的持續控制,那麼民生 銀行可能在中國極難實踐的小微企業(無抵押、財務混亂、死亡率高)貸款藍海上創出一條不同的道路,並且樹立一定的利基。建行等大行繼續保守,特別是建行, 在成本極低的情況下,貸款收益率也同業最低水平。注意到招行在「二次轉型」後,的確加強了所謂的對風險定價的能力,但我們只能從其貸款收益率的提升上看到 表象,是真的風險定價能力提升,還是在做傻事,可能真相伏在水下。由於成本極低,而貸款等其他資產收益率提升較快,招行的期末淨息差水平在同業中位居最前 列,但最高的仍然是民生銀行,達到3.14%。

 

其次,我們關注資產質量問題,值得股東高興的是,招行可能是同業中唯一不良貸款和不良率雙降的銀行(看了興業、民生、建行、中信等)。但在關注類貸款方 面,招行出現了19.28%的增長,這很值得注意。同業中,興業銀行的關注類貸款下降明顯,但民生銀行和中信銀行都增加了31%。不過可惜的是,我們仍然 無法簡單從賬面上得到足夠多的有用信息。還記得1998年前的深發展嗎?其不良貸款率前後出現了巨大的反差,說明銀行在分類上存在問題,而銀監會在審查時也存在問題。因此,各家的統計口徑,我們只能姑且聽之。

 

其次,我們最關心的還是招行的核心業務:零售業務。還是那個老觀點:當一位普通客戶在銀行辦理了諸如存款、房貸、信用卡、第三方資金監管等業務超過6個, 其轉換的概率會急劇降低,即便這家銀行的存款支付利率低些。所以,除非招行的服務、利率嚴重落後於競爭對手,否者這些客戶會伴隨銀行走完一生。這就是零售 銀行的護城河,是匯豐在香港叱咤風雲100年不倒的原因之一。

招商銀行

一卡通發卡

存款總額

卡均存款

金葵花數

存款總額

佔零售存款

資產總計

私人銀行數

管理資產規模

戶均資產

2002

不詳

不詳

不詳

不詳

不詳

不詳

不詳

不詳

不詳

不詳

2003

2750萬張

1256億

4570元

4.58萬戶

500億

32.20%

不詳

不詳

不詳

不詳

2004

3300萬張

1485億

4500元

5.8萬戶

638億

37.30%

不詳

不詳

不詳

不詳

2005

3700萬張

1998億

5400元

7.9萬戶

879億

36.10%

不詳

不詳

不詳

不詳

2006

3884.9萬張

2406億

6195元

14.2萬戶

1150億

36.89%

不詳

不詳

不詳

不詳

2007

4363萬張

2598億

5995元

29.1萬戶

1193億

36.54%

不詳

4705戶

972.96億

2067萬

2008

4907萬張

3754億

7650元

39.3萬戶

1873億

39.27%

6593億

6398戶

1299億

2030.3萬

2009

5337萬張

4691.9億

8791元

55.3萬戶

2524億

43.01%

9444億

8905戶

1814.3億

2037.3萬

2010

5694萬張

5369.17億

9430元

67.01萬戶

2906億

44.68%

11717億

12645.1戶

2703.3億

2137.8萬

2011

6085萬張

6100.82億

10025元

78.32萬戶

3406億

45.33%

14364億

16493戶

3698.79億

2242.6萬

正如上表數據顯示那樣,無可爭辯的事實說明招行就這麼慢慢和客戶一起成長。2011年一卡通卡均存款突破10000元,較2003年增長了2.5倍。但招 行的中高端客戶更加趨於集中。金葵花客戶存款已經佔到零售存款的45.33%。管理資產規模更是高達1.43萬億(這清楚表明招行的客戶更願意將資產配置 到諸如理財產品等投資上,而非存款)。私人銀行管理的資產也達到了3698.79億。這說明,招行的客戶群體中,中高端的客戶佔比是很大的。

為了加深你對此的理解,不妨對比下在零售業務方面的最大競爭對手:工商銀行。工行2011年私人銀行數量2.2萬人,管理資產達到4345億人民幣,和招 行差距並不大。信用卡月均消費金額僅有招行的一半。也即是說,不僅僅是在高端客戶質量上,在大眾消費客戶上,招行的客戶質量都更優。當然了,這與招行重點 佈局的區域性有直接關係。

看到很多亮點,不妨分享下令人擔憂的數據:按照除國有大行外的中小銀行計算,招行的不論是人民幣存款份額、還是儲蓄存款份額、貸款份額、個人消費金額等數 據,都呈現逐年下降趨勢。這可能與招行網點過於集中於發達地區有關,而中西部欠發達地區的經濟、人均收入增速快於沿海地區。

 

另外,我們非常關注招行的資本充足率問題,從三季度開始,看到非常可喜的轉變。2011年集團資本充足率11.53%,提高6個基點;核心資本充足率 8.22%,提高18個基點。注意到未合併永隆的招行資本充足率11.28%,核心資本充足率8.74%。這是非常難得的,注意到同樣收入利潤增長情況 下,民生銀行核心資本充足率下降20個基點,資本充足率下降42個基點;興業銀行核心資本充足率下降了59個基點。不得不讚一下建行,繼續保持穩健。中信 因為配股因此資本充足率得到很大提升。我們非常贊同招行的全員配股方案,也在去年中期投了贊同票,並且留足了資金等待配股,希望招行能盡快落實。強調一 下,我們對上市公司再融資非常謹慎,特別是類似港股,融資資金缺乏足夠監管下,融資極易成為上市公司掠奪投資者的方式。但銀行業因為政府監管方案的調整 (從巴塞爾1到目前的巴塞爾3和中國版本,標準幾乎翻了一倍有多),而促發了融資。實際上哪一家銀行缺錢呢?請注意,銀行和保險類似,其「自由現金流」是 非常巨大的(但概念和其他行業並不相同)。它們每年的資本開支極其的少,特別是銀行,一年擴張的網點也就10多家。我們希望招行未來持續走內生性增長的道 路,而不是過往高速擴張帶來風險資產的激增,從而導致資本充足率大幅下降,引發融資的模式。即便資產、利潤增速適中,我們也非常願意接受。總而言之,我們 喜歡的是穩健中速的烏龜,而不是高速奔跑的兔子。

 

對於永隆銀行,我想客觀說,招行出手的時機不對,但當時的確也沒人料到金融海嘯。付出的代價是較高的,但誰也不能保證在08年後期能從創始家族拿到全部股 權,買賣股票和全面要約收購是不同的概念,特別是對方持有控股權。但永隆的意義是深遠的,招行如果想做國內中高端零售銀行,就不得不走向世界。永隆剛剛成 立了招行國際財富管理中心,正是要將招行客戶的投資引向世界。客戶可以在招行投資港股、美股、世界其他股市股票、甚至購買巴西的可可豆、購買納斯達克掛鉤 的ETF產品,購買全球農產品掛鉤ETF等等,看看匯豐提供的投資服務就明白了,未來銀行業全面開放,缺乏全球視野的銀行,必然會流失客戶,特別是零售銀 行。不管怎麼說,相比民生投資的聯合銀行虧損,平安購買富通股權巨虧相比,招行實實在在得到一家資歷最老的華資銀行,在香港拿到幾十家網點和1900多億 港幣的資產。嗯,苛刻點批判吧,如果能再低拿到,就比較不錯了。

 

再次,我們非常關注地方融資平台問題,不知道是我眼花,還是其他原因,我沒有看到其他銀行有在年報中披露地方融資平台期末數據。招行期末地方融資平台總額 1141.83億,同比下降了209億,佔比為7.46%。不良率就不提了,在任何不良貸款出現前,它的不良率可能都是極低的。這就叫千里之堤潰於蟻穴。 從深發展當年的教訓來看,千萬不能迷信不良率。我們關注的是公司在關鍵時期是否跟潮流乾了傻事。例如在09年急速擴張其地方融資平台貸款,在06-07年 急速擴張其房地產開發貸款等。另外,如果其他銀行都沒有披露地方融資平台數據,那麼請允許我再次為招行的坦然喝彩!

 

在注意民生商貿通業務的飛速發展同時,也注意到招行小企業貸款佔比在快速提升,期末達到2023.8億,佔企業貸款比重為23%。但是,小企業和小微企業 的定義差別較大,因此,還很難對比。另外,毫無疑問,即便在民間放高利貸,可能初期的回報率和不良率都是極低的,但能說明什麼呢?只有在大災大難面前,還 能收回來錢的銀行,才能拍著胸脯說自己的風險定價能力是卓越的。在此之前,請都低調些吧。其他諸如中間業務收入等數據就不再詳細列表,因此很多諸如財務顧 問服務收入等,你根本無法分清多少是真的,多少是從利息收入中間接分流的。

 

另外,最關心的問題是分紅政策。很高興看到招行授權在中期和末期兩次派息,這也符合國際上很多藍籌股的做法。並且在2012年後將派息率提高到30%,這 意味著2012年按照招行業績增長15%計算,枯榮基金從招行上也能拿到51228元的派息,這將極大增強枯榮基金在熊市中吸納股票的可持續能力。

 

最後,招行2011年連續在客戶服務方面出現醜聞,特別是四川一員工在微博上極其惡毒的詛咒客戶,讓我們感到恐懼。招行能從最初蛇口一家小銀行,成長為國 內第五大銀行,正是其5000多萬個人客戶和企業客戶一點點的信賴累積而成。正如巴菲特所說,建立信譽需要上百年,可能毀滅它只要一天。當然,這也可能是 個別現象。當看到招行新浪微博關注人數突破100萬人,微博每天給網友道聲早安、晚安,我就從心中依然感到驕傲。作為招行接近10年的忠實客戶和近7年的 個人投資者,這種情感別人難以體會,但也提醒自己,這可能是麻痺大意的開始。

 

(上)

 

下一部分,我們再花點時間回顧下保險雙熊的平安和人壽、蘇寧電器以及屠宰雙熊的雙匯和雨潤。在內部記分牌上,看看它們的分數究竟有多少。


枯榮 2011 年致 致股 東信
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枯榮2011年致股東信(下) 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01013bej.html

為什麼巴郡將BOOKVALUE作為衡量「收益」的方式,而非「股票價格變動」作為收益方式?這個問題最初是認定為巴老的小把戲,可慢慢感覺真不是這樣。 其實股票的收益分為兩塊,一塊是企業自身的盈利(資產增值),一塊是資本利得(股票的價格變動)。巴郡這麼做,其實是將絕大部分注意力放在了第一項,也是 最主要的項目上。要知道股票市場早期,流通性極差,很多人的確沒有將資本市場的利得作為衡量收益的標準。而市場先生只不過是圍繞著企業自身盈利轉悠的旁 人,有時候他犯傻,你才可以從中獲益。

 

所以,做這個MINI公司的小遊戲,不過是在提醒自己:鐘擺在兩個極端之間擺動時,最好將注意力放回到企業本身。想想看,當你2003年非典時期,經營的 一家中餐廳也在極度恐慌中虧損中時,總有人恬不知恥的過來向你提出購買的出價,最初情況還好時,他說800萬轉讓費。可情況越來越糟時,他每天過來都降低 他的出價,500萬、300萬、100萬。最初你會憤怒抗議,但隨著情況的惡化,前景的渺茫,你甚至在想:怎麼著這個地段轉讓費+設備也不止這個數,最終 可能你會堅持不住,終於出售了。更荒謬的莫過於正常年份,你的中餐廳客流如昔,生意紅火,也有些傢伙恬不知恥的天天過來給你出價:「兄弟,經濟前景不好, 人快都沒錢,你的生意未來必定虧損,不如打折賣給我吧。」於是經不起折騰,你在反覆降低出價後,終於折價把它賣了,這下拿著錢心安理得了。想想 2001-03年的云南白藥、貴州茅台,就是鮮活的案例,2003年將股票賣出乾淨的人都在思考什麼呢?也許是非典的恐慌、股價的大幅下跌.....

 

回到MINI公司的保險業務上來。很遺憾,我認為看懂保險行業報告是非常艱難的,除非業內專才,而且精通精算,否則說完全看懂它的業務,我覺得匪夷所思。 因此,這也是同時將雙熊納入配置的原因之一。拋開精算吧,讓我們回到本質上。2003年為什麼巴菲特僅憑兩年的年報就敢於重金投入從來未染指的中國國企? 他對中國國企瞭解多少?後來的年報和訪談中,揭露的事實是,他也許僅僅是從一個最核心本質的推測出發的:中石油2003年對已開發儲量和未開發探明儲量的 石油做了最保守的估計:20.33美元/桶,而當時其他石油巨頭用的30美元/桶。當時股價僅一倍市淨率,這意味著折價買入了一份被保守估計的寶貴石油資 產,而當時他看高石油價格。這條邏輯幾乎決定了一切,其他諸如中石油下遊冶煉業務問題、天然氣業務問題等等,似乎都並不重要了。

 

我看好保險行業的原因就是這本質上是一個龐大的實際封閉的開放式基金。說是開放,是因為保費仍在持續增加,儘管2011年保險行業整個保費收入增速進入歷史谷底,幾乎可與2004-05年相比擬,但仍有正流入。加之保單的持續率更很好,因此,這個「開放式基金」仍能有資金不斷流入。而說是封閉,是因為保單一旦繳納,而且持續數年後,停保的代價很大,因此保險公司的續保率都很高,超過90%。不像證券公司,客戶轉移資金可能僅僅是另一家給了優惠的佣金。當然,如果這個「基金」類似封基打折促銷,那就太簡單,事實上,一般要給予一些溢價取得。

 

難道中國人壽在2006-2007年的狂飆,是因為其保費收入的變化?實際上2007年人壽的保費規模增長也就8%。顯然,股票市場決定了其業績的爆發性 和估值重估的機會,而債券投資收益和其他投資收益僅僅是平滑業績。2007年人壽淨利潤實現了翻番,並非其債券投資方面取得多麼驚人的收益(我不懷疑債券 投資的複雜程度,但我懷疑這並非主要原因)。2007年人壽的投資配置中,股票+基金的比例從2006年的14.9%,一口氣提升到了22.9%,如果相 比較2004-05年,這個比例提升的幅度更大得多。2007年因此人壽獲得了超過11%的總投資收益率。當然,平安也是如此,而且更高的多。2007年 看到很多研究員的分析報告,顯然都是在紛紜複雜的因素變量中,忽略了常識的作用。11%,或者是平安的14%,這樣的總投資收益率是多麼的「異常」。因此 即便多麼精通的老手,也被現象所矇蔽。盛宴已經結束,我們回到殘酷的現實,這與2003-2004年多麼相像,2003年人壽虧損了14億人民 幣,2004年保費收入768億人民幣,同比還略有下滑。保費收入緩慢、股票市場蕭條,債券市場乏味,業績不振....彷彿是個輪迴。所以,經歷過輪迴之 後,對這種情況應該習以為常。

 

2011年,我們看到兩個不同類型的保險公司,平安由於合併深發展,銀行業績佔比大幅提升,而且很乖巧的在業績上做了「欺騙」:15倍PE的保險公司,收 購了7.8倍PE的銀行。由於這兩年產險的爆發和業績歷史最佳時期(綜合成本率降到歷史最低水平,且讓人匪夷所思),銀行+證券+信託等業務平緩了壽險受 制的影響。說起平安集團來,估計一個月也說不太清楚。好處是別人看不明白,壞處是自己看不明白。這是為什麼平安2007年動態市盈率72倍,靜態超過 120倍,但分析師、投資專家、基金經理還趨之若鶩的原因。

 

嗯,我們這個保險雙熊期末總計持有超過21000億可投資資產(平安僅指壽險和產險業務),這裡面目前大部分仍然是現金+存款+債券投資,且不論多少是準 備持有到期吃利息的債券投資,多少是準備做交易的部分(反正我也看不明白,都說自己是比爾.格羅斯),我只知道,目前股票+基金的比例已經降至 11-12%的歷史低位(他們從來都不知道逆向投資嗎?),未來我們看看這個資產池子究竟能做多大吧?從目前的股票配置來看,都是清一色的銀行,人壽更是 集中。當然,從操作上看,平安更加靈活激進,而人壽似乎穩重保守。我們不指望出現奇蹟,不出意外,市場真正走強時,保險公司的資金只不過是牛市的助推器, 分享這個果實而已。

 

最後的本質問題就是,這麼一個規模達到21000億人民幣的龐大池子,裡面至少應該有超過5000億(25%限制)是可投入股票市場的資金,這意味著至少 還應該有2500億左右的增量是可投入的。投資收益決定一切,由於會計規則不同,香港市場中在取得保單首年,其獲得保單成本費用是可以遞延的,但中國不 行,必須全額計入成本費用。換言之,當年獲取的保單越多,實際上可能是導致虧損的。所以2007年中國會計準則下,人壽淨利潤281.1億人民幣,而香港 準則下是388.78億人民幣,差額巨大。

 

守住這個龐大的資產池子,時間站在我的一邊,即便保費收入增速暫時下滑,例如人壽,也都是在向這個池子中注水。股票市場終究會趨於走強,別糾結於目前可憐 的總投資收益是4%,還是5%,是平安多一點,還是人壽實際上多一點。2011年期末,你為這個2.1萬億的池子付出總代價是7516億人民幣,其全部內 涵價值是5284億人民幣,未考慮未來新增業務的價值。整個P/EV是1.42倍。考慮到這個池子是極難被重新建立的,因此這個價格不算昂貴。這就是我對 整個保險行業最粗俗的定性分析,定量分析參閱各個券商報告,如果希望把腦袋弄暈,可以直接閱讀年報。

 

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回到蘇寧電器,觀點和此前並無差異,蘇寧在電商領域的經驗還很淺,和淘寶那樣古靈精怪的、貼近年輕消費者的互聯網公司相比,差距很大。至今我沒明白淘寶什 麼「良無限」,都是神馬玩意。但我有信心的是,蘇寧一直在試圖變化。就如同當初各地跑蘇寧、國美實體店一樣,國美店的變化總是不大,而蘇寧店卻總是在折騰 自己,而且越來越好。易購最初的體驗簡直要命,現在已經逐步改進很多了。還是那句話,這個行業就是燒錢,用低價補貼消費者,然後忽悠PE/VC投入,希望 在規模做大後短暫業績突進,實現最終上市套現。例如噹噹網,上市前的業績「突增」和後期持續的下降。這段時期,究竟對蘇寧的業績影響如何,很難定量分析。 蘇寧的確還沒跟上這種形勢,畢竟過去都是盈利的,且注重盈利的。易購需要的不是快速「盈利」,而是貼利將京東商城拖入價格戰,延緩其上市的步伐,只要當初 的10億多美刀燒光,上市受阻,京東可能會「傷不起」。但現在我沒看到這個趨勢,這等於延長了和競爭對手消耗的時間。另外,不必驚慌的是,即便京東短期規 模衝到較高水平,也必然會在上市前調整業務,是便於調節利潤。例如提價或運費政策等等。而這對於習慣了撿便宜的消費者而言(根本沒有忠誠度),這會是一個 不好的信號。網購浪潮實際上是在修復房地產、商業地產的泡沫,最終會達成平衡。因為運輸費用會提升(看好順豐等),店舖的租金費用會下降。我不相信網購會 徹底取締實體店舖。所以,我會繼續保持現有倉位,從2007年至今,蘇寧電器佔我的倉位比重已經下降到了5%,倉位說明態度。我看好公司第二春的可能,但 比較而言,我還是更偏好金融股多些。當初04-07年的黃金時期已經過去了。但我仍然會觀察易購的發展情況,如果京東商城出現危機,那麼不排除加倉的可能。

 

屠宰雙熊方面,依然是撲朔迷離。雙匯在等待合併的審批。在MBO後,管理層做大市值的動力可能從來沒有這麼大過。多少人、多少利益焦急的等待著兌現。但至 少不是一兩年的事情。2010年雙匯提出的「十二五」規劃,顯然是準備好大干一把。2015年將屠宰量翻一倍,意味著收入規模是沖1000億去的。以現在 的情況,並非不可能實現。農業企業,調節收入利潤的能力極強,特別是所得稅率極低的企業(其實就是初級農產品加工企業,免所得稅),原則上是信不過的。如 果再加上渠道加盟為主,那麼虛擬收入利潤的能力就更強。財務分析對於這類企業是無效的,你想要多少,就有多少。想想看,沒有稅務機關的騷擾,收購發票自己 開具,銷售發票也是自己開具,龐大零散的渠道商壓貨.....但撇開這些黑幕,雙匯毫無疑問是有核心壁壘的。高溫肉製品領域幾乎是一騎當先,後來者幾乎沒 有可能在渠道上跟上,最多在區域形成強勢品牌。即便目前雙匯估值很高,但我相信合併後,瘋狂的雙匯管理層會在會計報表上畫出美麗的大泡泡。不論如何,枯榮 基金在雙匯315後,股價跌至羅斯托克要約收購價時買入,因此很大程度上獲得了安全邊際(儘管當時的收購只是做樣子,且未經批准,只有區區數月)。

 

對於雨潤食品而言,更加糾結。可以確信的是公司2010年過去數年,會計報表是含有很大一個美麗的泡泡。試圖從簡單財務分析角度來看,幾乎不可能。這是個 從頭到腳包裝好的報表。管理層已經失去了繼續畫畫的動力,未來就是個擰水分的過程,這個過程相當痛苦,這與08年蒙牛、伊利事件有本質區別。但無論如何, 在8.84元淨資產(實際上顯然沒有那麼多,現金沒那麼多、固定資產更沒那麼多)附近,還是有它的價值。中糧的收購有可能是真的,但出價永遠是個迷。最好 的結局當然是中糧接手,但僅限於猜想。由於持倉成本仍較市價更低,因此此次雨潤事件對枯榮基金沒有太大打擊,但讓我對農業企業有了更深刻的認識。未來會保 持現有持倉比例不變,但不會追加投資。

 

九牧王在基金中佔有較少倉位,這是當時IPO發行市盈率大幅下降後帶來的「投機」。實際上所有以第三方加盟渠道為主的企業,都是帶有「投機」屬性的。有人 說堅決不碰,是有部分道理。因為從報表上,你無法對情況作出評估:存貨在哪兒?銷到哪兒?誰在買?收入利潤、現金流都是完美的,特別是期初瘋狂擴張加盟時 期,做過加盟生意的人都應該知道渠道壓貨的問題。但在期初,這是個甜美的泡泡,如果公司的確運作良好,這個泡泡也有可能成為現實。看看七匹狼、李寧就明 白。九牧王所屬的商務(休閒)男裝行業像極了當初的體育用品服飾行業,也許還有些年好日子過呢。然後鐘聲敲響,美麗的天鵝變回了癩蛤蟆。2010年至今的 李寧、中國動向,便是如此。希望九牧王變回蛤蟆的時間遲些,當然,它是有可能成為天鵝的,至少有段時間是這樣。應該高度警惕這種上市後大規模擴展渠道(加 盟為主)的模式,在期初由於上市資金充裕、品牌形象樹立(不是對消費者,而是對吸引加盟商),將貨鋪到渠道,收入利潤、現金流都是完美的,僅從報表上看, 是無用的。不信看看李寧、動向在2010年前後的報表?

 

可悲的是,我還真的擁有一隻癩蛤蟆:中國動向。上週剛剛補了部分倉位。我喜歡這只徹底變成又醜又爛的蛤蟆,相對而言,李寧似乎還沒有變化徹底。這次是以蛤蟆的價錢買回了一隻蛤蟆。只能說幸運的是,沒有以天鵝的價錢買回這只蛤蟆。

 

展望2012年,不論市場如何變幻,希望MINI公司旗下的各項業務繼續前進,維持較平穩的派息,希望能在市場真正走強前,累計更多的股票。可惜的是,由 於能力有限,能找到的三好公司(公司好、治理好、股價低)並不多,這是近三年最讓人沮喪的事情。在市場浮現機會(例如去年8月份的港股)時,視野還太窄, 以至於錯過很多好機會。路漫漫其修遠兮,還將上下苦苦求索。


枯榮 2011 年致 致股 東信
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電商聖經:貝索斯致股東信(1999)

http://xueqiu.com/8689584849/21673883

i美股獨家 《電商聖經--貝索斯股東信》系列第三期連載中,答案請在本期 #貝索斯致股東信# 中尋找:


第一部分: 要點提煉


* 我 相信,我們已經達到了一個臨界點——即跟其他任何一家公司比,我們的平台可以使我們以更快的速度來推出新品、並提供更為優質的用戶體驗,承受更低的邊際成 本,以及獲得更大的成功機會,更快的走向規模經濟並取得盈利。我們的使命就是,通過這個平台來打造全球最大的、用戶至上的公司,使用戶在這個平台上可以找 到他們想要買的任何東西。


* 在亞馬遜書店業務仍保持強勁增長勢頭的同時,其他業務合計貢獻了超過了50%營收。在不到一年的時間,我們將全球物流中心由30萬平方英呎擴大至超過500萬平方英呎。


* 1999 年,我們將繼續受益於這種精簡高效(capital efficient)的商業模式。由於不需要建立實體店和其各自的倉儲,這種集中式管理的物流模式, 使我們在僅花費2.2億美元庫房和3.18億美元設備,便可收益超過20億美元的年銷售額。在過去5年中,我們累計僅使用了為6200萬美元的運營現金。


* 2000年亞馬遜有6大目標:實現用戶數的增長,並增強與他們的關係;繼續擴大我們產品和服務種類;提高公司各業務的運營水平;進行國際市場擴張;擴大我們的合作項目;更為重要就是,為實現公司各業務盈利的目標繼續努力。




第二部分:書信全文


4年半時間裡,我們收穫了驚人的成果:用戶超過1700萬,遍及全球超過150個國家,並建立了全球領先的電商品牌和平台。


在未來幾年時間裡,互聯網將覆蓋數百萬新用戶,在全球電商持續發展的浪潮中,我們將持續受益。隨著網購體驗的不斷改善,消費者對網購模式的信任,將進一步帶動電子商務的發展。如果我們努力的方向正確,我們將以獨特的優勢吸納這些因用戶,並因此而受益。


回顧1999年(ARecap of 1999)










為了能使公司成為行業標竿,打造世界級的用戶體驗,以及保持驚人的增速,亞馬遜的每一位員工都在努力工作著,對擁有這樣的員工我感到很自豪。如果你們當中有人想要對這支非凡的亞馬遜團隊表達你們的謝意,歡迎你們隨時發郵件至jeff@amazon.com。我將對這些郵件進行整理,然後將他們寄到公司去。我對此將不勝感激(另一方面,我也會看到是否有人會去讀這些信件)。


1999 年,我們將繼續受益於這種精簡高效(capital efficient)的商業模式。由於不需要建立實體店和其各自的倉儲,這種集中式管理的物流模式, 使我們在僅花費2.2億美元庫房和3.18億美元設備,便可收益超過20億美元的年銷售額。在過去5年中,我們累計僅使用了為6200萬美元的運營現金。


你擁有什麼?(What Do You Own?)


最近,我在斯坦福大學校園演講時,有一名年輕女子接過話筒問我:「我持有100股亞馬遜公司股票,這代表我擁有什麼呢?「


我當時就震驚了,此前我們從來都沒聽說過這種說法,至少沒有說的這麼直白。你擁有什麼呢?你擁有全球領先的電子商務平台的一部分。


亞 馬遜平台由品牌、客戶、技術、物流,電商專家、以及一個具有創造力的、並熱情服務、於用戶的棒極了的團隊。我們在2000年初擁有1700萬用戶,客戶至 上的服務理念、最好的電子軟件系統、按需建造的物流及用戶服務中心都享譽全球。我相信,我們已經達到了一個臨界點——即跟其他任何一家公司比,我們的平台 可以使我們以更快的速度來推出新品、並提供更為優質的用戶體驗,承受更低的邊際成本,以及獲得更大的成功機會,更快的走向規模經濟並取得盈利。我們的使命 就是,通過這個平台來打造全球最大的、用戶至上的公司,使用戶在這個平台上可以找到他們想要買的任何東西。當然,我們也不是孤軍奮戰,我們將會和數千家規 模各異的供應商合作。我們將聆聽客戶的心聲,以他們的需求為出發點不斷創新,為客戶提供個性化的店舖設計,從而持續贏得他們的信任。顯然,我們如果充分利 用好這個平台,它將給我們帶來巨大的機會,同時給我們的用戶和股東帶來價值。儘管存在著許多風險和複雜性,但我們將致力於向此目標努力。


2000年目標(Goals for 2000)


2000 年亞馬遜有6大目標:1)實現用戶數的增長,並增強與他們的關係;2)繼續擴大我們產品和服務種類;3)提高公司各業務的運營水平;4)進行國際市場擴 張;5)擴大我們的合作項目;6)更為重要就是,為實現公司各業務盈利的目標繼續努力。我們將會為每個目標而努力付出。



在 吸引新用戶方面,我們將繼續加大投資。在過去5年時間裡,儘管我們取得了不可思議的成就,但這仍然是電商發展史的Day 1,產品品類形成過程還處於早期 階段,許多用戶還是首次來嘗試這種新的購物關係。我們必須努力來增加網購用戶數和他們所購買產品的種類,提高他們的購物頻率和他們購物時對亞馬遜網站的滿 意度。



我們一直在努力打造一個平台,滿足用戶在任何時候,任何地點找到他們想要買產品的需求。我們所推出的每種新品和服務將會使我們擁有更為廣泛的用戶群,同時也會增加他們來我們網店購物的頻率。用戶購物頻率越高,我們將他們轉化為回頭客所花的時間、精力以及營銷投入就會越少。


進一步來講,隨著我們的業務的擴張,每個新店都已建立了優秀的團隊,來提供同類當中最優的產品和服務。每家新店都向用戶展示了亞馬遜用戶至上的理念。此外,每種產品和服務的增加,要求我們在物流、客服、技術、品牌方面的增加投入,從而提升我們的利潤。



對於我們來講,卓越的運營水平包括:持續提高用戶體驗,提升我們所有業務的生產率、利潤率、效率以及資產流動速率。


通常,實現這些目標的最好的辦法就是使各個環節相互促進。例如,高效的配送效率將增加商品配送次數,反過來減低用戶服務成本;而提高用戶的體驗,建立品牌,又會降低獲取和維護用戶的成本。


2000年,我們整個公司將把工作重點放在提高各業務的運營水平上面。全球領先的客戶體驗和運營水平,保證了亞馬遜更快的增速和更高的服務水平。



我 們認為,美國本土之外用戶對網購的需求要大於美國國內用戶。依託於我們在這些市場的平台,亞馬遜在打造成為全球領先的零售商方面將會擁有很大優勢。我們在 全球擁有較強的品牌認知度、銷售和用戶。在過去5年時間裡,亞馬遜足跡已遍及全球超過150個國家,我們很高興看到,亞馬遜英、德兩店開了個好頭,他們已 分別進入了當地排名前十網站的榜單和成為國內第一電商品牌。未來一年,我們的用戶和股東將會看到亞馬遜繼續擴張的步伐。



借 助我們的平台,我們可以為合作商,如drugstore.com帶來巨大的價值。實際上,按以往的經驗,亞馬遜網站為合作商戶提供了最高效的平台。在許多 領域,合作是我們快速擴張網店最好途徑。需要指出一點的是,能否保證用戶體驗,是我們選擇是否與商戶合作時,唯一要參考的重要標準。我們是不會選擇同那些 無法像我們一樣,為用戶提供熱忱服務的合作對象的。


我們喜歡這樣合作關係,因為他們滿足了用戶、也滿足率商戶,同時令我們的股東、你們和我們滿意。



我 們制定的所有重要目標,都有助於我們建立最佳的投資回報,以及長久的專營權。因此,從某種程度上來講,盈利時實現這些目標的基礎。今年,我期望能大幅改善 公司的盈利水平、減低產本、提高生產率效率,提高我們對固定和運營成本的管理水平,提升我們在產品種類和價格管理方面的專業性。


今年我們陸續推出的產品和服務將依託於我們的平台,因此我們的投資曲線會稍有放緩,各個業務的盈利時間將會縮短。


關於遠期投資價值(It'sAll About the Long Term)


在1997年致股東信中,我詳述了我們長期投資策略,我們依舊為亞馬遜的新股東們附上了97年的信。你可以去讀讀「關於長期投資價值「那部分內容,它將成為你判斷亞馬遜是否為你所想要投資那類公司的最好方法。正如我所說的,這不一定是至理名言,但卻是我們的信條。


臨 近結尾,我還有最重要的一點要講:目前的網購體驗還很差,能吸引1700萬用戶已經是很不錯的了,但是未來網購體驗將會越來越好。寬帶的增加將會提高網頁 瀏覽速度並使內容豐滿。實現「隨時隨地」的購物體驗是我們下一個要改進的目標(我希望這樣做能吸引更多的人在家裡購物,而不是在辦公室),未來無線設備也 將會大幅增加。於此同時,儘管現在規模還很小,但我們非常高興能參與這個數萬億美元的市場,我們為此倍感幸運。在這一領域,我們擁有無限的發展機會,我們 每天都在改進所部署的基礎設施技術,做到這一點可不一般啊。


按照慣例,亞馬遜感謝我們的用戶,謝謝你們的對我們業務的支持和信任,也要謝謝辛勤工作的員工們,以及謝謝股東們的支持和鼓勵。

 

傑弗裡·貝索斯

亞馬遜公司創始人、首席執行官


第三部分:階段性成果


(i美股將在連載完1997-2000年致股東信後,對亞馬遜做以階段性總結)


i美股 李妍整理


附:電商聖經:貝索斯致股東信(1997)  http://xueqiu.com/8689584849/21666424 



電商 聖經 貝索斯 貝索 致股 東信 1999
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電商聖經:貝索斯致股東信(2001) 李妍

http://xueqiu.com/8689584849/21683868

貝索斯在1997年致股東信中提到,亞馬遜在優化GAAP會計報表和最大化未現金流二者中,毫不猶豫的選擇了後者。」  那麼,為什麼要以現金流為重呢?


i美股獨家 《電商聖經--貝索斯股東信》系列第五期連載中,答案請在本期 #貝索斯致股東信# 中尋找:


第一部分: 要點提煉


* 我們用了4年時間來「主攻」增長,隨後又花了兩年時間來減低成本。現在我們已達到了有能力平衡增長和控制成本、運用資源和精選項目的階段。 這種「平衡」方式,在第四季度開始給我們帶來回報,當季我們不光遠遠超過了預期的盈利目標,同時也加快我們業務的增速。


* 成本控制能力使得我們有能力承受降價,進而拉動業務的增長。業務增長會帶來更多銷量,從而分攤固定成本,減少單位成本,反過來給我們更大幅度降價的可能性。


* 為 什麼要以現金流為重呢?因為每股股票代表了一份公司未來現金流,跟其他單變量相比,現金流更能詮釋一家公司長期股價。如果你能很確信地知道一個公司的未來 現金流和它的未來流通股數量這兩件事,你很可能已經對這家公司目前的市場價值有了較深認識。(合適的貼現率也是非常重要的,如果你清楚未來現金流,你就很 容易判斷出應使用什麼樣的貼現率)


* 我們堅信,股東的長期利益和用戶利益緊密聯繫在一起。如果我們努力方向對了,現有客戶的重複消費率將提升,新增用戶數量會提升,公司現金流也會增加,股東的長期價值隨之而增加。


第二部分:書信全文


去 年7月份,亞馬遜進入到一個重要階段。我們用了4年時間來「主攻」增長,隨後又花了兩年時間來減低成本。現在我們已達到了有能力平衡增長和控制成本、運用 資源和精選項目的階段。去年7月份那場大減價就詮釋這一變化,當時我們將亞馬遜網站上的書籍價格大幅降價30%,甚至單本降價超過20美元。


 這 種「平衡」方式,在第四季度開始給我們帶來回報,當季我們不光遠遠超過了預期的盈利目標,同時也加快我們業務的增速。進入1月,我們引入一批新書,並且又 開始了新一輪的降價。成本控制能力使得我們有能力承受降價,進而拉動業務的增長。業務增長會帶來更多銷量,從而分攤固定成本,減少單位成本,反過來給我們 更大幅度降價的可能性。顧客喜歡我們降價,這也對股東來說是件好事。我們希望保持這種良性循環。


第四季度我們的運營利潤為5900萬美元(pro forma),淨利潤為3500萬美元(pro forma),都超過我們此前所制定的目標。遍及全球的數千名亞馬遜員工都為實現這一目標努力付出過,現在,他們應該對此而感到自豪。以下是去年亞馬遜所取得的成績:








堅持用戶至上的理念(Obsessover customers: our commitment continues)


2001年7月之前,亞馬遜網站上已為顧客建立起多種選擇性和便捷兩個重要的購物體驗。7月份,我們又為消費者建立起第三個重要的體驗——瘋狂降價。但同時,我們仍不會放鬆對前兩種購物體驗的維護。


目 前,電子消費品商店中已有超過4.5萬種商品(這一數字是實體商店的7倍),我們廚具類產品數量已增長到原來的3倍(在這裡,你可以找到最好的品牌),我 們已經推出了計算機和雜誌的訂閱商店,我們通過與Target和Circuit city建立戰略合作關係,從而增添了更多的商品種類。


在提高便捷體驗方面也有所提高,如訂單更新功能(Instant Order Update),當你重複購買同一商品時,該功能就會提示(一些人忙碌中會忘記自己已經購買過相同的商品)。


同 時,我們也大幅提高了自助服務功能(self-service capabilities),消費者現在很容易找到,取消,或者變更自己的訂單。想要找到 訂單,你只需在網站上註冊和認證,就可以在你的訂單頁上搜索任何商品。當你進入某件商品的詳情頁面時,頁面上方會放置超鏈,通向你的訂單頁面。


我們創建了一個新的功能叫「Look Inside the Book「。用戶不光可以瀏覽到書的封面,還也可看到它背面,索引,書目,以及部分內容。用戶購買之前可以使用這一功能。該功能適用於超過20萬種書目(相比,傳統書店僅能提供10萬種書目)


最 後一個例子,我想說的是,我們為改善用戶體驗而做出的努力,一定程度上也將成為改善可變成本的巨大推動。從亞馬遜成立之日起,我們就儘量避免失誤和錯誤, 並且我們在這方面越來越管控的好,尤其是去年我們做的異乎尋常的優秀。從根源減免錯誤,不僅為我們節省金錢,也為用戶節省時間。


我們用戶特權(consumer franchise)是我們最有價值的資產,我們將通過創新和努力工作來培育它。


投資框架(An investment framework)


在每年致股東信中,我都會附上1997年那份,幫助投資者判斷投資亞馬遜的決策是否正確,以及幫助我們來判斷公司是不是仍在尋求最初的目標和價值。 


在1997年那份信中,我寫到:「當我們被迫在優化GAAP會計報表和最大化未現金流二者做出選擇時,我們選擇了後者。」


為什麼要以現金流為重呢?因為每股股票代表了一份公司未來現金流,跟其他單變量相比,現金流更能詮釋一家公司長期股價。


如 果你能很確信地知道一個公司的未來現金流和它的未來流通股數量這兩件事,你很可能已經對這家公司目前的市場價值有了較深認識。(合適的貼現率也是非常重要 的,如果你清楚未來現金流,你就很容易判斷出應使用什麼樣的貼現率)。這不是一件容易的事,但你可以通過檢查公司之前的表現,以及查看這家公司模型中的槓 桿率,來對其未來現金流做出預測。對一家公司在外流通股的數量的預測,還需要你對公司授予員工期權數,或可能出現的資本交易等項目做出預測。最後,你對每 股現金的判斷,將會幫助你決定願意以多高的價格投資該公司股票。


我們期望公司可以控制好固定成本,及其他的數額較大 的投資,我們相信未來幾年,亞馬遜將產生穩定的自由現金流,2002年的目標將反映這一點。正如我在1月份公佈第四季度的財報時所講的那樣,我們計劃今年 產生正的運營現金流,從而獲得自由現金流(包括7500萬美元資本支出計劃),未來12個月的公司淨利潤大體應該會和未來12個月現金流趨勢保持一致。


限制流通股數意味著增加每股現金流和股東的長期價值。我們現階段的目標是,未來五年將員工的股票期權淨攤薄控制在3%的年均水平(可能有些年份會高,有些年份會低)。


致力於股東的長期回報


正如我們此前所說的,我們堅信,股東的長期利益和用戶利益緊密聯繫在一起。如果我們努力方向對了,現有客戶的重複消費率將提升,新增用戶數量會提升,公司現金流也會增加,股東的長期價值隨之而增加。


最後我想說的是,我們一直都致力於通過提升用戶價值,進而提升投資收益的方式,來擴大我們在電商領域的領導地位,離開其中任何一方,我們都不可能成功。


走 進2002年,我非常高興的告訴大家,我對亞馬遜的熱情比以往任何時候都要高。未來的創新要遠多於曾經,我們正接近於呈現出亞馬遜業務模式帶來的運營槓 桿,能與全世界非凡的亞馬遜團隊一同工作著,我倍感幸運和感激之情。我們的股東們,感謝你們的支持、鼓勵、和冒險,如果你同時是我們的顧客,那請再次接受 我們的感謝!

 

第三部分:階段性成果


(i美股將在連載完2000-2003年致股東信後,對亞馬遜做以階段性總結)


i美股 李妍整理



電商 聖經 貝索斯 貝索 致股 東信 2001 李妍
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給自己的情書——2012年枯榮致股東信(上) 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e0101cz9n.html
枯榮投資賬戶截止2012年12月31日合計2,237,700元人民幣,較2011年同比增長17.87%。同期上證指數上漲3.17%,相對跑贏上證指數14.7個百分點。儘管收益率看起來馬馬虎虎,但從2010年10月份行情下跌以來,賬戶仍然沒有超出當時最高2,460,000元的紀錄。這意味著三年顆粒無收的狀況仍然在持續。

A股市場整體仍然處於整體蕭條中,2012年末整體法計算市盈率為11倍左右,與海外成熟市場相比已經相當或處於下風。這和過去A股市場平均市盈率在30倍左右波動的狀況形成了鮮明對比。但大量的中小型企業被市場追捧,以至於平均法計算的市盈率水平為26倍,這是過去波動中樞位置偏下。這種狀態從2009年末提出經濟轉型後就一直存在,不過相對於2010年的瘋狂局面已經大為緩解。A股市場的整體蕭條,和國內經濟形勢的複雜是吻合的。去年四季度GDP有望觸底回升,各種數據表明經濟在緩慢的回暖。但是由於年初的房地產新政以及對政務消費的抑制,經濟復甦形勢看起來撲朔迷離。但從更長期看,世界經濟形勢顯然在不斷回升。美國已經看到從泥潭中走出,道瓊斯工業平均指數創下歷史新高,宣告美股率先走入牛市。美國大型企業,特別是行業龍頭企業的估值水平在快速提升,已經很不便宜,特別是消費品龍頭企業,例如沃爾瑪、可口可樂、家樂氏、麥當勞等等,估值水平甚至最高已經達到25-30倍市盈率。歐洲甚至包括日本市場的走勢也顯示投資人對於股市的信心在逐步恢復。國內A股市場的滯後有國內經濟自身的複雜性,也有投資者方面的因素。相對海外市場大部分資金是由機構打理的情況,國內目前市場主體仍是散戶為主。散戶投資人對於趨勢性的注重導致往往追漲殺跌,在市場蕭條時刻不願入場。A股市場滯後海外市場不是一次兩次,2003年全球資本市場都企穩向上,到2005年實際上已經處於牛市兩年,但A股市場卻逆勢從2003年1400多點跌至最終998點。A股市場牛短(很少超過兩年)熊長的局面從成立便一直存在。這和國外市場牛長熊短(但短期下跌幅度很大)相比,的確是有自身的特色。但不論如何,只要市場整體的業績仍能平穩增長,估值就像個彈簧,壓的越低,一旦釋放出來的力量也會越強,這個時間不必去猜測(也極難猜測),事實上如果有持續的現金流入,這種局面非常有利於投資者。不但可以便宜的價格買入股票,而且還可以累積股息進行再投資。這個時期空倉的隱含風險遠遠超過持倉(當然還要看持有的股票),此時最大的空頭,未來必然成為拉升市場的主要力量。

截止2013年3月29日,枯榮賬戶持倉情況如下:

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   公司名稱 持股數    每股收益  ROE   每股分紅派息(含稅)
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1、招商銀行  98937股   2.1元     24.78%   0.63元
2、中國平安  8500股    2.53元    13.8%    0.3元(中期0.15元)
3、雙匯發展  2500股    2.6元    27.93%    1.35元
4、蘇寧云商  9600股    未披露年報
5、中國人壽  2700股    0.39元     5.3%    0.14元 
6、三全食品  1600股    0.7元     8.43%   0.2元 
7、中順潔柔  2000股    未披露年報(已披露一季報預告)
8、張裕A/B   800股     未披露年報
9、雙禧B     73500份   
10、50ETF    9700份
11、中國動向 51000股    0.0319元  2.58%   0.01元
12、雨潤食品 10000股    -0.332元  -3.83%   無派息
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從行業分佈來看,銀行保險為代表的金融股和消費行業是最大的兩部分,其餘為指數型基金。
2012年按照已經披露信息,總計可獲得分紅派息:62,567元人民幣(扣稅後)。其中主要是招商銀行,貢獻了扣稅56,097元。2009年招行扣稅後派息每股0.06元(不含10股送3股)、2010年派息為扣稅後0.189元、2011年為0.261元、2012年為0.378元、2013年6月份派息扣稅為0.56元。有人又有新發現:派息後除權,還要扣除10%的股息稅,派息有何意義?這個問題對短期投資者而言,的確存在。但對於較長時期投資者而言,結果是不言而喻的。有興趣的可以閱讀《平民資本家》。如無例外,大部分派息會繼續買入招商銀行,除非有更吸引人的標的。

招商銀行2012年收入1133.67億人民幣,同比增長17.9%。歸屬母公司淨利潤452.73億,同比增長25.31%。加權平均淨資產收益率為24.78%,這在同業中處於較好水平,也大大超過A股市場平均收益率。再次強調一次,持續多年維持20%淨資產收益率的企業十分稀缺(還要剔除依靠大比例分紅維持收益率的企業)。如果這類企業定價僅為淨資產的1-2倍,那真是令人心動。我認為銀行業未來的平均回報率不會降至A股剔除金融股的平均回報率水平(從9%-16%波動)。即便降至那樣的水平(意味著銀行利潤平均下降40%多),以1倍PB多一些的價格買入也是筆非常划算的生意。否則,你必須拿出接近3倍左右淨資產的價格買入回報率平均也就12%左右的資產(剔除金融股後的其他上市公司整體回報率和對應的資產定價)。

業績很重要,但業績背後支撐的業務更重要。銀行業不是一個比拚業績增長的行業。正如巴菲特所說,銀行業最大的問題即是帶著20倍槓桿做生意,只要稍有疏忽,股東資產就會賠的精光。招商銀行歷史上曾經在94-98年期間遭遇過招商局集團冒進帶來的巨大壓力,當年的離岸業務遭遇重創,不良貸款率曾飆升至上市時的10.25%。其中不良貸款中24%都源自於離岸業務。當年解決招商局後遺症的是後來招商銀行董事長秦曉,而中國唯一經歷過主管銀行破產的銀行家正是招商銀行行長馬蔚華。我相信一位經歷過銀行破產的銀行家,而不是那些從未經歷過銀行業起伏的職業經理人。

但銀行企業的複雜性導致無法從財報上進行客觀的評估。如同芒格所說:我不清楚別人是否會一筆筆的核對銀行貸款的風險,但是我們判斷銀行風險的重要考察因素是銀行家本身。對於富國銀行的投資和加倉,完全是基於對管理層的信任。

考察招商銀行,我仍然關注負債的取得以及成本。2012年期末招行活期存款比例為52.22%,同比下降2.36個百分點。可以看到企業活期存款比例下降幅度最大,而零售活期佔比僅下降了0.13個百分點。招行活期存款佔比和國有大行幾乎相當,例如建設銀行活期佔比為51%左右。建行零售活期佔整個存款比例為18.44%,招行為20%。而其他股份銀行可比性不大。例如民生銀行,活期佔比為37.87%,其中絕大多數是公司活期存款。零售活期存款佔整個存款的比例僅5.6%。而整個零售存款佔比僅20.44%,大幅低於國有銀行和招行。這說明兩者的業務方向迥然不同。從2012年企業活期存款佔比的普遍下降來看,零售活期存款的變遷幅度要小得多!2012年招行存款業務成本為1.91%,比建行1.84%略高,仍處於行業較低水平。而民生銀行存款業務成本為2.37%。但由於同業負債成本很高,因此整體招行的負債成本為2.27%,民生銀行全部負債成本為3.04%。

如果一家銀行擁有很強的負債成本優勢,而且還有管理上的成本費用優勢,那麼就已經構築起一道護城河。如果這種負債具有極強的黏性,那麼這道護城河就更加深厚。公認的具有較強黏性的「核心存款」包括:個人零售存款、小微企業存款等。主要原因是銀行為其提供了大量產品,多產品的綜合優勢導致客戶轉換成本很高。這一點可以參見帕特.多爾西寫的護城河之一:轉換成本。例如富國銀行做過調查,對單一客戶提供了超過6個產品時,客戶轉換率會急劇下降。事實上,富國銀行等少數銀行綜合比較從客戶收取的各類費用收入與支付的存款利息,客戶反而是倒貼錢給銀行!正如同經營很好的保險企業,綜合成本率(產險而言)大幅低於100%的企業,取得浮存金的成本居然是負數!世界上真有這樣的好事!芒格說的最直接:伯克夏爾哈撒韋的業務真是絕好,我們取得的資金成本是3%,資金投向的企業回報率是13%!就這麼簡單!

說完負債成本,還關心的當然是資產方的收益率。在貸款及墊款收益率的子項上,民生銀行獨步天下!2012年高達7.53%,這遠遠高出招行和建行(略低於招行)。但加上債券、同業拆解等資產收益,差距就沒那麼大了。招行2012年整體收益率為5.14%,民生銀行為5.79%,差距比2011年進一步縮小到0.6個百分點。有些可笑的是,那麼多人質疑招行的資產方沒有優勢。然而2012年淨利息收益率(淨息差),招行是3.03%,建行是2.75%,民生是2.94%!淨息差招行毫無疑問的拿到最優,而且是在貸款收益率差距民生銀行一大截的情況下!2012年招行淨息差下滑0.03個百分點,民生銀行下滑0.21個百分點!建行下滑0.05個百分點。

換言之,招行如果不做傻事,這是門絕好的生意!但是僅僅因為利潤增速過去不如競爭對手(實際上已經相當相當高的增速!招行2009年淨利潤為182億,2012年是452億!如此暴利的增速,居然還有人不滿意!),招行上下都面臨較大的壓力。我懷疑這種外部壓力會改變招行過往的戰略步伐,甚至不排除一股腦的做傻事!這是投資者的悲哀,也是上市公司的悲哀。巴菲特對銀行業的看法十分精闢:銀行業是一個很好的行業(但在90年代初,他的看法十分謹慎),但總是週期性的群體做傻事!還記得花旗和AIG在90-06年的業績狂飆時期?金融創新、次級貸款衍生的各類神奇的債券、期權、複雜金融產品推高公司業績,股東和公司管理層賺的盤滿缽滿。不跟進的銀行不僅業績跟不上步伐,連投資者都是怨聲載道。2008年一年,打回原形,花旗和AIG幾乎破產,股價跌至渣。幾十年的經營毀於一旦!而貌似古板跟不上潮流的富國銀行,股價卻創下新高。

回到股權結構上,類似四大行,甚至包括招商銀行,都有一個管家婆式的國資大股東。招商銀行這些年有無數企業洽談合作,但沒有一家入股。招商銀行居然是國內銀行業極少數沒有外資入股參股的銀行!這是拜招商局所賜。好處是有人會關心公司的長遠發展(短期業績對國資股東而言,毫無意義,除了對有期權的管理層),壞處是沒有人會冒險。長此以往便形成惰性、大企業病。對於風險定價的能力很低。類似民生銀行的案例是個特殊情況,沒有單一較大股東,且股東都是清一色的民營企業。好處是靈活,股東和管理層很快就能達成共識:業績!這種對業績的追求使得這類企業都非常敢闖。壞處也是明顯的:沒有人對公司長期利益負責。史玉柱是準備三五年撤退,新希望可能持股風格更長期些,復星這些也是作為「財務投資」。比較複雜的是,銀行和保險企業一樣,都是風險和收益期限不匹配的行業。銀行作出激進的行為,收益往往在當期或持續短期內顯現,但風險卻要推遲到後面才能看到。我是比較懷疑小微企業的整體風險,不論是通過專業的審查,還是通過互聯互保,都難以消除整體的風險:經濟波動對小微企業的影響很大、小微企業的誠信體系等等。這本來是需要慢慢進化的,但是由於政府一廂情願的扶持小微企業(如同當年為國企解困一樣),大上快上,在體系尚未建立、國內經營環境還遠未到國外成熟市場時,就強行驅趕銀行進入這一較高風險領域。

從現在來看,我不清楚這種改變對招商銀行長期戰略發展有利還是有害,但至少短期內看到個人經營貸款佔比大幅提升、「兩小」貸款大幅提升。淨息差維持很好的水平。撥備也在反哺業績。業績短期看起來真是不錯,歐耶!即便長期投資者,誰不希望投資的公司這幾年業績和股價狂飆呢?高位賣出後,這家銀行死活誰會關心?

我並不是質疑民生銀行在激進冒險,質疑招商銀行也在跟隨開始冒險。因為這個事情無法事先驗證,除非你一筆筆核查公司貸款的去向。這和負債端的優勢不同,負債的優勢可以一目瞭然。從這個角度,我仍然無法對民生銀行投信任票。當然,這個看法必然會遭到無數民生粉的板磚。股價已經說明這一點,目前階段招行粉只能忍氣吞聲吧?哈哈!

回到正題,資產質量方面仍然關注銀行最主要部分。招行2012年不良貸款新增25.21億,不良率為0.61%,增長0.05個百分點。民生銀行新增不良貸款29.84億,不良率0.76%,上升0.13個百分點。關注類貸款(仍不是不良貸款)招行新增25.28億,民生銀行新增37.55億。反正股份制銀行絕大部分資產質量都有所下降。但是注意,並不是不良貸款率越低越好。只要業績增長能夠覆蓋風險,那麼這種風險定價的能力就不用去詬病。從海外來看,0.6左右的不良率已經是優秀銀行的極限,也是不太能長期維持的,除非銀行放棄風險定價能力的提升。而國有大行在這方面的表現明顯要好於股份制銀行。道理很簡單:全國性的覆蓋分散了風險。

招行在地融平台和房地產貸款的佔比繼續下降,前者佔比5.14%,下降2.32個百分點,不良率0.17%。房地產貸款佔比為4.2%,下降1.4個百分點。不過這遠遠不足以反映房地產市場如果大幅下跌給招行造成的影響:產業鏈、抵押物的縮水等等。房地產對銀行的影響是深遠的。

另外,考慮不良貸款期末總額,還需要考慮核銷情況,這方面民生銀行大幅高於招商銀行。但是由於總額的增速更快,業績增長也更快,因此民生銀行目前階段看起來風險定價能力是優秀的。(但是還是那個問題,從開展商貿通等業務開始的時間還太短了,無法反應這項業務的真實風險)。

期末的核心資本充足率為8.49%,上升0.27個百分點,資本充足率為12.14%,同比上升0.61個百分點。主要是資產投嚮導致加權風險資本的增速低於資產總額的增速。但是監管層仍然搞不清楚是否要將招行歸入系統性重要銀行,這個問題真是糾結!希望乾脆一些,配股就配吧!招商上市以來的分紅總額和兩次融資的總額相差也就是36.45億,這還不到去年分紅額135.9億的26%!把資金分配到淨資產收益率維持20%以上的企業,我想不到拒絕的理由。而且這種融資其實是監管層在次貸危機後的矯枉過正!

回到零售業務,這是我最看重的部分。理由不必多說,08年前很多年,所有銀行都將這個作為戰略重點,並且不遺餘力的吹噓這塊業務的優勢所在。幾年過去,似乎沒有人再強調了。股份制銀行中,大部分都不提當年的零售業務轉型了。清一色,都撲向了小微貸款業務!另外,小微貸款業務幾乎都被劃入了零售業務。

零售銀行的好處不用多提,但是代價不菲。招行2012年零售銀行付出的成本收入比高達48.83%!這還同比下降了5.07個百分點。這和批發業務的成本收入比,簡直一個天上一個地下!其實這部分也拖累了招行整體的成本費用表現。但是我認為這是值得的,零售客戶的重要性怎麼說都不過分。大量零散的零售客戶以及帶來的高淨值客戶,將構築銀行負債最為堅實的基礎,同時它們的付息成本還是最低的。

小微企業方面,民生銀行為3169.51億,同比增長36.33%。招行為1771.39億,同比增長104.91%。但是民生銀行的小微貸款佔比仍大幅高於招商銀行。小微貸款的不良率上,民生極低,至少現在看是非常值得讚賞的,只不過....時間。

關注的理財產品方面,債券、同業拆解等流動資產的配置比例為70%,其中52%是一年內到期。當然,這仍然難以準確衡量理財產品方面的風險:短借長貸,以及投向高風險領域項目。

很高興看到公司零售客戶繼續成長,一卡通卡均存款繼續增加500元左右至1.05萬/卡。金葵花以上客戶新增12.79萬戶,新增數量比2011年還要加快。(當然,金葵花客戶的定義是可能存在問題的,因為如果達不到50萬的平均資產額度,並不會取消你的資格)。私人銀行客戶數增長18%多,與建行接近。民生銀行私人銀行客戶增速很快,目前客戶數是招行的一半左右,但是管理的總資產只有招行的29.5%,因此民生銀行客戶的人均資產量偏低。

撥備覆蓋方面,招行的確有些反哺業績,但是民生銀行也是類似。建行等大行倒是表現較好,沒有去修飾業績。但總的來說,招行以接近五大行的規模,維持現有的撥備率水平已經足夠,除非被劃入系統重點銀行,撥貸比要求升到2.5%。

派息方面達到承諾的業績30%左右,略微超過我的預期。總的來說,我對招行2012年經營和業績表現非常滿意。如果說因為還有其他銀行業績增速超過30%,就因此不開心,我覺得可能是我患上了剝奪強迫症。相對於持倉的其他很多還在行業困境中掙扎的企業,招行表現已經足夠讓我表達敬意!雖然我認為招行也不可避免的一股腦做傻事,但是我又想不出不做傻事的理由。

(待續)

自己 情書 2012 枯榮 致股 東信
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給自己的情書——2012年枯榮致股東信(下) 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e0101d3rw.html

帳戶持倉第二大的行業是保險行業,主要是中國平安及中國人壽。中國平安和中國人壽在上市時便引起我的注意,但是當年市場對保險股的瘋狂追捧讓我望而卻步。時間真是個神奇的東西,幾年過去,市場的寵兒便已成為棄兒。對於保險行業比較複雜的業務,外部人都是管中窺豹。但是多年跟蹤的結果讓我對保險股的認知停留在比較樸素基礎的水平。

 

簡單來說,保險行業可以從兩個方面不斷積累可投資資產,一方面是現有保單的持續性(中國平安2012年13個月保單繼續率為92.7%,25個月為90.2%),一方面是新增保單(儘管行業的增速大幅下降,平安表現最好)。這帶來投資資產的持續增加。2001年中國平安可投資總資產為803.92億人民幣,2007年為4748.8億人民幣,2012年為10741.88億(首次突破1萬億),這個數字每一年都在增加,沒有一年倒退。

 

在保單的利率上限受保護(2.5%)背景下,行業競爭從90年代的盲目定價中走向正軌。但可能出現的保險利率市場化政策可能導致傳統險方面出現價格競爭,導致保單在承保初期出現較大額的虧損。但是由於分紅和萬能險佔比較大,因此主要影響保險公司的還是投資資產的收益率。

 

保險行業的投資主要是債券和定期存款。2012年中國平安在債券、定期存款和活期存款、現金上的資產分配比重高達81.4%。這方面的投資主要是通過持有到期獲取穩定收益。債券上面有部分劃入交易性金融資產,收益情況取決於固定收益部門的投資能力。但整體而言,保險公司這部分收益率是相當穩定的。例如中國平安在總投資收益率最高峰的2007年,其淨投資收益率也就4.5%,2006年為4.3%,2011年為4.5%,2012年為4.7%。主要原因就是總投資收益率要考慮已實現或未實現的收益和資產減值。

 

而如果去考察總投資回報率,則會發現其與股市的起伏息息相關。中國保險行業在股市上的投資能力基本上與散戶類似,做著追漲殺跌的生意,是典型的趨勢投資者。例如2003年股市蕭條時,中國平安在權益類(基金、證券和聯營企業)上的資產分配比重為2.9%!而到了2007年市場明顯進入瘋狂階段時,中國平安的權益類投資比重大幅上升到24.7%!逼近監管線極限。(換言之,保險行業將成為後面大熊市中最大的空頭之一)而在2012年市場蕭條時刻,它的配置比例又降至9.5%!

 

即便這麼不堪的投資能力,但在趨勢向好階段,保險行業的業績顯然會出現大幅的突變。一方面是受益於權益類資產的配置比重上升,加上趨勢向好時這部分的收益率在短期的大幅增加。2007年中國平安的總投資收益率高達14.1%!而2012年僅2.9%!在2007年,幾乎每一個保險行業研究員都將14.1%的畸形收益率作為評估股票價值的重要參考依據。可笑的是,沒有一次預測是靠譜的,幾年過去,平安的收益率居然只有2.9%。因此,請別去深挖細研平安和人壽的固定收益方面的投資能力差異如何如何了。那一點點的差異絲毫無助於分析保險公司的核心。

 

中國平安很討巧的通過收購深發展,將銀行利潤增長沖淡了保險分部業績的大幅下滑。而中國人壽等其他純保險公司都沒有那麼幸運了。當然,事物總是兩面的。當股市再度走強後,人們又會發現純保險企業的業績彈性會明顯強過混業的集團。平安銀行是一家作風激進的銀行,平安集團控股後甚至有更加激進的傾向。2012年不良貸款翻了一倍,但是撥備覆蓋率卻大幅下降來提升業績,它的覆蓋率在同業中是相當低的。我對平安集團長期沒有抱太大信心,這種極其複雜的金融控股集團是很容易在外部未警覺情況下暴露極大的風險。

 

好了,我繼續將保險行業作為未來市場行業向好時的一個加速器,儘管每一次股市低迷期間,它們總是看起來像垃圾一樣。2003年-2005年的中國人壽便是最好的案例。但是我也見過市場向好後的保險公司業績突變。例如中國平安,2007年業績較2005年翻了5倍!不過估值上,應該不會再有那麼美好的情況了。

 

由於雙匯發展的價格上漲,持倉量已經成為帳戶中的第三位。加上雨潤食品,肉製品行業佔比比較高。雙匯發展的購入全部發生在2011年5月份跌至56元時。當時價格已經逼近羅斯托克要約收購價格(但維持期限當時僅有3個月)。對於這類市場佔比極高(高溫肉製品市場佔比超過65%)的大眾消費品龍頭,危機不會是致命的。雙匯發展經歷了管理層變相MBO後,業績釋放的動力從來沒有這麼強烈。於是我看到一份靚麗的年報。上游屠宰整體毛利率高達10.54%,而此前雨潤食品曾超過10%,後面種種跡象表明毛利率根本達不到那麼高。面對其他對手,雙匯的屠宰環節毛利率並表後的確有些高。我看不到可抵扣增值稅項有多少,其他應收款只有300多萬的地方稅務局項目。而雨潤的可抵扣增值稅項目2012年終於大幅增加到13億港幣之多,這說明上游的毛利率根本就是極低。按照2011年項目推測了下,上游屠宰毛利率應該在3%以下。在高溫肉製品領域,雙匯依然強勢。2012年比競爭對手高3倍左右,這個比例創下歷年新高。可惜高溫肉製品整體行業缺乏創新,市場容量能維持較低水平增長就謝天謝地了。最有喜感的是,雙匯發展越來越有當初雨潤的風采。於是我看到2013年計劃:屠宰量1750萬頭、肉製品190萬噸,比2012年有較大幅度的提升(當然,能否完成是另外一回事)。經營性現金流的大幅增加(一倍),同時注意到,2013年資本開支激增到40億人民幣!2012年的大比例派息(遠超30%每年可分配利潤)。初級農產品加工企業和高科技、出口型企業都是燙手的山芋。你無法想像一家不繳納所得稅(初級農產品加工企業免繳,肉製品行業是要繳納),甚至增值稅都不繳納(低於13%毛利率實際上增值稅都是倒掛)的企業,財報還有什麼是真實的。在此為證,以後這方面的企業是直接排除掉的,除非它是國企。雙匯目前的業績、年報以及屠宰行業的未來整合空間,都是吸引投資者的。當然,我現在才明白屠宰行業的整合進度可能遠低於市場的預期。無論如何,在目前階段,投資者仍可以享受公司推高業績的碩果。只不過需要緊密地盯住資本開支項目,事實一再證明,這個項目是最容易將資本從上市公司挪出的途徑。出事的農業股,例如超大現代、雨潤食品,皆是如此。收入、業績、經營性現金流量淨額都是增長的,但資金不斷流入上市公司,必然需要有資金不斷從上市公司流出,因此都有龐大的資本開支計劃。如果說不在資本市場融資,那麼理論上這個行為是無意義的。但一旦在市場融資或者說控股股東高位拋售股票,就不一樣了。多出的融資資金和高位套現的資金就是控股股東所得。

 

三全食品、中順潔柔和張裕是新買入的公司。三全食品所處的速凍米面行業我認為前景不錯,主要是城鎮化和都市節奏的變快,快餐業受到成本壓力,價格上升幅度很快。速凍食品有一定的人力成本優勢(但冷鏈運輸倉儲成本較高)。整個行業市場規模約100多億人民幣。行業競爭格局已經形成。三全在2010-2011年開始逆轉,2010年收入規模首次超過思念食品。而思念落入第二名後顯示出諸多問題(財報虛假、外埠過多依賴經銷模式、大股東主業轉移)等,已經在新加坡退市。第三名灣仔碼頭主攻高端市場,中低端缺乏產品線對應。第四名龍鳳已經被三全收購。在很多KA終端,你可能會看到最多的促銷員是三全的,也許有些有灣仔碼頭的,但很少看到思念或其他產品的促銷員,這很說明問題。而速凍米面行業還有很多創新空間可以利用。例如鹹湯圓、果醬湯圓、地方特色面點等等。三全剛推出私廚水餃系列,替代原有的高端產品,並在一線城市推出攻擊灣仔碼頭在高端市場的優勢地位。而新產品的拓展和創新將會豐富SKU,並且攤薄營銷及管理費用。三全的淨利潤率我認為還有提升的空間。三全食品的最大風險是內部管理、創始人年齡較大,而兩個兒子如何做到平衡非常難。另外,就是公司股價估值很高,歷史上從未跌破過28倍PE,這是影響其投資價值最大的地方。無論如何,我願意先買入一部分。

 

張裕在過去一兩年股價大幅下跌,壞消息一個接一個不停歇。進口酒從2009年開始的猛烈衝擊、國內經濟形勢的放緩、農藥門事件的影響、營銷體系的改革衝擊、高端政務消費的打擊等等。目前股價已經跌破第一次建倉時的35港幣,市場先生的情緒真是令人驚嘆!當然,整個葡萄酒行業都在遭到重創!王朝酒業已經虧損,長城所在的中國食品業績大幅下滑,其餘諸如通天酒業等等小企業更是雪上加霜。放大到整個酒業,都是如此,高端政務消費的打擊以及累計多年的行業泡沫導致投資者看到了酒類企業的另一面。進口酒的衝擊是巨大的,但是整體而言,最終會形成一個平衡,不會是顛覆性的。國內實際上CR4的市場份額整體是不斷下降的。進口酒最大的問題是品牌和渠道。另外產品魚龍混雜,很容易爆發信任危機。卡斯特等巨頭對中國市場還未熟悉,眾多品牌如何能形成一兩個拳頭產品非常重要。現在看建發酒業這樣的進口酒龍頭企業都在為過去兩三年的進口酒泡沫買單。無論如何,行業的危機還遠未結束,看看市場能最終給怎樣一個吃驚的價格吧?張裕的優勢的確有些被削弱,倒不是外部因素。公司的分紅政策發生較大轉變,比較激進的產能擴張計劃和較大的資本開支都值得警惕。公司管理層長達10年時間沒有變化,而競爭對手幾乎換了四五屆管理層,但近期的變化有些奇怪,也許是當初MBO的過橋資金已經償付完畢。

 

中順潔柔面臨的行業是個不錯的行業,生活用紙屬於典型的必需消費品,與經濟週期相關度不太大,特別是衛生紙分部。整個中國生活用紙行業規模可能有600多億,而目前CR4的市場份額也就30%左右,行業集中度在明顯提升。中順潔柔在行業中排名第四,面對幾個重量級的對手:金紅葉(APP,世界十大紙業巨頭)、恆安集團、維達國際。恆安在國內市場具有很強的實力,各個地區都比較均衡。而中順潔柔主要在華南、西南和西北地區有一定地位,在全國範圍主要是產能佈局問題。畢竟對手上市時間較早,產能的擴張也很快,例如維達國際,計劃到2015年產能較目前翻一倍到100萬噸。中順未來的產能主要在廣東和四川等傳統比較優勢地區,因此消化的可能性還是比較大。但是和競爭對手相比,中順的產品創新實力較弱,這一點維達國際做的最好,這幾年的業績也是讓人刮目相看。因此中順可以在行業集中度提升和行業增長中獲利,但如果沒有持續的創新,很難改變行業的競爭格局,動搖前三強的地位。不過由於產能利用率的逐步釋放,較大的折舊攤銷一旦進入拐點,業績的釋放會比較快速。相對於競爭對手,公司的市值從現在來看應該是偏低的,但是也沒有太大安全空間。值得嘗試,但是無法重倉。

 

另外還有一些持股,例如中國動向。面臨的行業困境就不必多言。但是公司帳面現金充沛,老闆開始回歸主業。存貨的清理明顯優於競爭對手,例如李寧等。店面數量不如對手那麼龐大以至於尾大不掉。這是一個股價跌破淨資產、跌破淨現金的案例,但現在股價已經反彈。只不過這個行業還不是短期內能夠恢復的。

 

面對平淡的2012年,沒有太多可以回顧的。展望2013年,也沒有太多可以憧憬的。鐘擺總是在兩個極端之間擺動,但在極端時刻,你會認為這種狀況能永遠持續下去。保持現金流、不負擔任何有時間限制和高息的槓桿、不理會別人如何如何判斷,堅守自己的信念。熊市沒有可能會傷害到你,相反,會讓你不斷積累低成本的股票。牛市和樂觀情緒才是投資人的大敵!不要對別人的投資案例或收益率進行任何評價,你的目標是市場整體和你自己。如果說牛市是有耐心投資者收穫的季節,那麼蕭條的熊市則是需要耐心播種、澆灌、等待的季節。不是不報,時候未到,有時候決定投資者命運的,不是智商的高低,而是情緒的起伏。希望未來若干年再回首這段時期,會有更深的領悟。

 

自己 情書 2012 枯榮 致股 東信
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巴菲特致股東信透露投資五大「金科玉律」 江豐

http://blog.sina.com.cn/s/blog_3dbfb5400101uhro.html

財華社香港新聞中心
《財富》雜誌提前獲得巴菲特年度股東信節選。巴菲特談論了他以往的不動產投資,並提出五準則。

巴菲特首筆不動產投資為內布拉斯加400英畝農場,為此他在1986年花費了28萬美元。第二筆投資為1993年紐約大學附近的零售不動產。

兩筆投資都是在價格崩盤後做出的。

巴菲特稱:「兩筆投資或在未來數十年帶來回報,儘管收益不是很顯著,它們都將是我人生中穩固及讓人滿意的投資,對我的子孫也一樣。」

巴菲特給出了投資的五大金科玉律:

「你不需要成為專家,來實現滿意的投資回報。」巴菲特還警告稱,投資者應認識到其侷限,別把事情搞複雜。

「關注你所考慮投資的未來生產力。」巴菲特指出,沒人能夠完美的預測一項投資的未來盈利性。「無所不知是沒有必要的,你只要理解你採取的行動。」

「如果你相反去盯著一項投資的預期價格變動,你是在投機。」巴菲特並不反對價格投機,但他強調,重要的是分清對資產生產力的投資和投資於資產價格變動期望的不同。

「考慮到我的兩次小型投資,我在乎的只是資產將會創造出什麼,根本不在乎其每日價格波動。比賽輸贏是由注意力集中於賽場的人決定的,而不是目不轉睛盯著記分牌的傢伙。如果你能夠享受週末,不去查看股價,你就該試試交易日也這麼幹。」總之就是關注長期。

「形成宏觀觀點,或聽其他人對宏觀或市場的看法,都是浪費時間。實際上,這是危險的,因為這或影響你看待真正重要的事實。」這意味這你不用看CMBC、彭博電視和福克斯商業新聞了,除非巴特斯在傳道。

巴菲特以其導師格雷厄姆的話作為股東信節選的開場白:「當投資最像做生意時,是最聰明的。

(個人理解就是以實業的心態去投資股票,就是你有錢的話,最想經營的公司---很顯然,我是個懶惰的人,想投資有寬闊護城河,簡單,競爭不激烈或說毫無競爭而又暴利的生意)

巴菲特 巴菲 致股 東信 透露 投資 五大 金科 玉律 江豐
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巴菲特2014年致股東信摘錄 梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102e37m.html

「像做生意一樣對待投資,是最聰明的。」--本·格雷厄姆,《聰明的投資者》

引用本·格雷厄姆的話作為這封信的開場白是合適的,因為我很感激能從他那瞭解到關於投資的想法。我在後面會談到本,甚至很快會談到普通股,但首先我想和你聊聊,在很久以前我曾做過的兩個小小的非股票投資。儘管它們都沒有明顯地改變我的淨值,但還是能帶來些啟發的。

這故事始於1973至1981年的內布拉斯加州,當時美國中西部的農場價格暴漲,因為大家普遍認為惡性通貨膨脹要來了,而且小鄉鎮銀行的貸款政策還火上澆油。然後泡沫爆了,導致價格下跌50%甚至更多,摧毀了那些舉債經營的農民和他們的債主。在那場泡沫餘波中倒閉的愛荷華州和內布拉斯加州的銀行,數量比我們最近這次大蕭條中倒閉的還要多五倍。

在1986年,我從FDIC(聯邦存款保險公司)那買下了一個400英畝的農場,坐落在奧馬哈北部50英里處。這花了我28萬,此價格比前幾年一家倒閉了的銀行批給農場的貸款還要少得多。我根本不懂怎樣去經營一個農場,好在有個熱愛農活的兒子。我從他那得知這農場能生產多少蒲式耳的玉米和大豆,經營費用會是多少。通過這些預估,我計算出這農場當時大概能有10%的正常回報。我還認為生產力會隨時間而提高,農作物價格也會越來越高。後來這些預期都得到了印證。

我不需要有與眾不同的知識或智商來得出結論,這項投資不會有向下的趨勢,而是有潛在的,會實質向好的趨勢。當然了,可能偶爾會歉收,或是價格有時讓人失望。那又如何?總會有些非常好的年份嘛,我完全不會有任何壓力去賣掉這塊資產。現在,28年過去了,這農場的收入翻了三倍,它的價值已是我支付價格的五倍甚至更多。我還是對農活一無所知,最近才第二次去實地看了看。

在1993年,我做了另外一個小投資。那時我還是所羅門的CEO,所羅門的房東賴瑞·西弗史丹告訴我,有個清算信託公司打算要賣掉紐約大學鄰近的一塊商業地產。泡沫再次爆破了,這次波及到商業地產,這個清算信託公司專門用於處置那些倒閉儲蓄機構的資產,正是這些機構樂觀的貸款政策助長了這場鬧劇。

這裡的分析依舊簡單。就像那農場的例子中,該資產的無槓桿當期收益率大約為10%。但資產正被清算信託公司低效率經營著,如果把一些空置的商店出租,它的收入將會增加。更重要的是,佔地產項目約20%面積的最大租戶支付的租金大約為5美元一英呎,而其他租戶平均為70美元。9年後,這份廉價租約的到期肯定會帶來收入的顯著增長。這資產的位置也是極好的,畢竟紐約大學跑不了。

我加入了一個小團體來收購這棟樓,賴瑞和佛瑞德·羅斯也在其中。佛瑞德是個有經驗的高級房地產投資者,他和他的家族將管理這項資產。這些年也確實由他們經營著。隨著舊租約的到期,收入翻了三倍,現在的年分紅已超過我們初始投資額的35%。此外,原始抵押分別在1996年和1999年被再融資,這種手段允許進行了幾次特別分紅,加起來超過了我們投資額度的150%。我到今天為止還沒去看過這項資產。

從那農場和紐約大學房地產獲得的收入,很可能未來幾十年內還會增長。儘管收益並不具有戲劇性,但這兩項投資卻是可靠且令人滿意的,我會一輩子持有,然後傳給我的孩子和孫子。

我說這些故事是為了闡明一些投資的基礎原則:

·獲得令人滿意的投資回報並不需要你成為一名專家。但如果你不是,你必須認清自己的侷限性並遵循一套可行的方法。保持簡單,不要孤注一擲。當別人向你承諾短期的暴利,你要學會趕緊說「不」。

·聚焦於擬投資資產的未來生產力。如果你對某資產的未來收入進行了粗略估算,卻又感到不安,那就忘了它繼續前進吧。沒人能估算出每一項投資的可能性。但沒必要當個全能者;你只要能理解自己的所作所為就可以了。

·如果你是聚焦於擬投資資產的未來價格變動,那你就是在投機。這本身沒什麼錯。但我知道我無法成功投機,並對那些宣傳自己能持續成功的投機者表示懷疑。有一半人第一次扔銅板時能壓對寶;但這些勝利者如果繼續玩下去,沒人能擁有贏利為正的期望值。事實上,一項既定資產最近的價格上漲,永遠都不會是買入的理由。

·通過我的兩個小投資可以看出,我只會考慮一項資產能產出什麼,而完全不關心它們的每日定價。聚焦於賽場的人才能贏得比賽,勝者不會是那些緊盯記分板的人。如果你能好好享受週六週日而不看股價,那工作日也試試吧。

·形成自己的宏觀觀點,或是聽別人對宏觀或市場進行預測,都是在浪費時間。事實上這是危險的,因為這可能會模糊你的視野,讓你看不清真正重要的事實。(當我聽到電視評論員油嘴滑舌地對市場未來走勢進行臆想,我就回想起了米奇·曼托的尖酸評論:「你都不知道這遊戲有多簡單,直到你走進那個演播廳。」)

我的兩項購買分別是在1986年和1993年完成。決定進行這些投資的時候,當時的經濟狀況、利率或是下一年(1987和1994年)的證券市場走勢,對我來說都不重要。我已經記不起當時的頭條新聞,或是權威人士說了些什麼,不管別人怎麼說,內布拉斯加州的玉米一直在生長,學生也會聚集在紐約大學。

在我的兩個小投資和股票投資之間,有個重要的區別。那就是股票會讓你知道所持股份的實時定價,而我卻從沒見過對我農場或紐約房地產的報價。

證券市場的投資者有個極大的優勢,那就是他們的持股有寬幅波動的估值。對於一些投資者來說,確實如此。畢竟,如果一個穆迪的朋友,每天圍著我的財產對我喊出報價,願意以此報價來買我的農場,或將他的農場賣給我,並且這些報價會根據他的精神狀態,在短期內劇烈變化,我到底該怎樣利用他這種不規律的行為來獲利?如果他的日報價令人可笑地低,並且我有閒錢,我就會買下他的農場。如果他喊出的報價荒謬地高,我要麼就賣給他,或是繼續耕種。

然而,股票的持有者往往容易被其他持股者的反覆無常和不理性所影響,搞到自己也不理性。因為市場上的噪音太多了,包括經濟狀況、利率、股票的價格等等。一些投資者認為聽權威人士的意見很重要,更糟糕的是,還認為參考他們的評論來投資很重要。

那些擁有農場或房子的人,能夠默默持有資產幾十年,但當他們接觸到大量的股票報價,加上評論員總在暗示「別一直坐著,來買賣吧!」,他們往往就會變得狂熱起來。對於這些投資者來說,流動性本來是可以擁有的絕對優勢,現在卻變成了一種詛咒。

一個閃電崩盤或是其他極端的市場震盪,對投資者所造成的傷害,並不會比一個古怪且愛說話的鄰居對我農場投資的傷害來得大。事實上,下跌的市場對真正的投資者來說,是有幫助的,如果當價格遠低於價值的時候,他手裡還有錢可用的話。在投資的時候,恐懼的氛圍是你的朋友;一個歡快的世界卻是你的敵人。

在2008年底發生的,嚴重的金融恐慌期間,即使一個嚴峻衰退正在明顯地形成,我也從未想過要賣出我的農場或是紐約房地產。如果我100%擁有一項具良好長期前景的穩固生意,對我來說,哪怕是稍微考慮要拋售它,都會是非常愚蠢的。我持有的股票就是好生意的一小部分,那為什麼要賣出呢?準確的說,每一小部分或許最後會讓人失望,但作為一個整體,他們一定能做好。難道有人真的相信,地球會吞沒美國驚人的生產性資產和無限的人類創造性?

當查理·芒格和我買股票時,我們會把它當成是生意的一部分,我們的分析與買下整個生意時所思考的內容非常相似。我們一開始會判斷自己能否容易地估計出,資產未來五年或更久的收入範圍。如果答案是肯定的,並且處於與我們估算底線相對應的合理價格內,我們就會購買這股票(或生意)。但是,如果我們沒有能力估算出未來的收入(經常會遇到這種情況),我們就會簡單地繼續前行,繼續尋找下一個潛在標的。在我們一起合作的54年裡,我們從未因宏觀或政治環境,或其他人的看法,而放棄具有吸引力的收購。事實上,當我們做決定時,這類因素想都沒想過。

但至關重要的是,我們認清了自身的能力圈邊界,並乖乖地呆在裡面。即使這樣,我們還是在股票上和生意上都犯了些錯誤。但它們發生時都不是災難型的,例如在一個長期上升的市場中,基於預期價格行為和慾望導致了購買。

當然,大多數投資者並沒有把商業前景研究當作是生活中的首要任務。如果夠明智的話,他們會知道自己對具體生意的瞭解不足,並不能預測出他們未來的獲利能力。

我給這些非專業人士帶來了好消息:典型的投資者並不需要這些技巧。總的來說,美國的商業一直做得很好,以後也會繼續好下去(然而可以肯定的是,會有不可預測的忽冷忽熱出現)。在20世紀,道瓊斯工業指數從66上漲到11497,不斷上升的股利支付推動了市場的發展。21世紀,將可以看到更多的盈利,幾乎必然會有大量的收穫。非專業人士的目標不應是挑選出大牛股,他或他的外援都是辦不到的,但應該持有各種生意的一部分,總的合起來就會有很好的表現。一個低成本的S&P500指數基金就能滿足這個目標。

這是對非專業人士說的「投資是什麼」。「什麼時候投資」也是很重要的。最危險的是膽小的或新手的投資者在市場極度繁榮的時候入場,然後看到賬面虧損了才醒悟。(想起巴頓·比格斯最近的觀察:「牛市就像性愛,在結束前的感覺最好。」)投資者解決這類錯時交易的方法是,在一段長時間內積攢股份,並永遠不要在出現壞消息和股價遠低於高點時賣出。遵循這些原則,「什麼都不懂」的投資者不僅做到了多樣化投資,還能保持成本最小化,這幾乎就能確信,可以獲得令人滿意的結果。實際上,相對於那些知識淵博,但連自身弱點都看不清的專業投資者,一個能實事求是面對自己短處的純樸投資者可能會獲得更好的長期回報。

如果「投資者」瘋狂買賣彼此的農地,產量和農作物的價格都不會增長。這些行為的唯一結果就是,由於農場擁有者尋求建議和轉換資產屬性而導致的大量的成本,會使總的收入下降。

然而,那些能從提供建議或產生交易中獲利的人,一直在催促個人和機構投資者要變得積極。這導致的摩擦成本變得很高,對於投資者來說,總體是全無好處的。所以,忽視這些噪音吧,保持你的成本最小化,投資那些股票就像投資你願意投資的農場一樣。

我該補充一下,我的財富就在我嘴裡:我在這裡提出的建議,本質上與我在遺囑裡列出的一些指令是相同的。通過一個遺囑,去實現把現金交給守護我老婆利益的託管人。我對託管人的建議再簡單不過了:把10%的現金用來買短期政府債券,把90%用於購買非常低成本的S&P500指數基金(我建議是先鋒基金VFINX)。我相信遵循這些方針的信託,能比聘用昂貴投資經理的大多數投資者,獲得更優的長期回報,無論是養老基金、機構還是個人。

現在說回本·格雷厄姆。我在1949年買了本所著的《聰明的投資者》,並通過書中的投資探討,學到了他大部分的想法。我的金融生涯隨著買到的這本書而改變了。

在讀本的書之前,我仍在投資的環境外徘徊,鯨吞著所有關於投資的書面資料。我閱讀的大多數內容都使我著迷:我嘗試過親手畫圖,用市場標記來預測股票走勢。我坐在經紀公司的辦公室,看著股票報價帶捲動,我還聽評論員的講解。這些都是有趣的,但我並不為之顫抖,因為我還什麼都不懂。

相反地,本的想法能用簡練易懂的平凡文字,有邏輯地去闡明(沒有希臘字母或複雜的公式)。對我來說,關鍵點就是最新版第八章和第二十章的內容,這些觀點引導著我今日的投資決策。

關於這本書的幾個有趣花絮:最新版包括了一個附錄,裡面描述了一個未被提及的投資,是關於本的幸運投資的。本在1948年,當他寫第一版書的時候進行了收購,注意了,這個神秘的公司就是政府僱員保險公司Geico。如果本當時沒有看出還處於初創期的Geico的特質,我的未來和伯克希爾都將會大大的不同。

這本書1949年的版本還推薦了一個鐵路股,當時賣17美元,每股盈利為10美元。(我佩服本的一個原因就是他有膽量使用當前的例子,如果說錯了就會讓自己成為被嘲諷的對象。)某種程度上,低估值是由於當時的會計準則造成的,那時候並不要求鐵路公司在賬面盈餘中體現出子公司的大量盈餘。

被推薦的股票就是北太平洋公司,它最重要的子公司是芝加哥,伯靈頓和昆西。這些鐵路現在是北伯林頓鐵路公司的重要組成部分,而伯克希爾現今完全擁有北伯林頓鐵路公司。當我讀這本書的時候,北太平洋公司的市值約為4000萬美元,現在它的繼承者每四天就能賺這麼多了。

我已記不起當時花了多少錢來買《聰明的投資者》的第一版。無論花了多少錢,都可以強調出本的格言:價格是你支付出去的,價值是你所獲得的。我做過的所有投資當中,買本的書就是最好的投資(我買的那兩本結婚證除外)。

巴菲特 巴菲 2014 年致 致股 東信 摘錄 梁軍
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價值投資巨頭Seth Klarman致股東信:泡沫、泡沫,到處都是泡沫(上)

來源: http://wallstreetcn.com/node/80103

當特斯拉、Twitter等明星企業以聲勢浩大的IPO行為在資本市場上風光盡顯之時,對沖基金Baupost創始人塞思·卡拉曼(Seth Klarman)當頭潑下一盆冷水:科技類企業已經出現泡沫化傾向。股價高漲只是超級牛市的副產品,更何況有些公司還沒開始盈利。 卡拉曼執掌的Baupost Group是全球規模最大的對沖基金之一,資產規模高達270億美元。卡拉曼在全球最佳對沖基金經理中排名第四,緊隨喬治·索羅斯、雷·達里奧和約翰·鮑爾森。他掌控的基金自創始以來,累計為客戶賺取了高達215億美元的收益。華爾街見聞此前曾介紹,卡拉曼是價值投資信徒;他極度厭惡風險;他的主要目標並非巨大收益而是保護資本;他也不用杠桿,幾乎沒有空頭頭寸,經常持有頭寸數年,而非幾天或幾個月。 卡拉曼在最新發表的致投資者信中提及,諸如標普500、道瓊斯工業平均指數、納斯達克綜合指數、衡量小企業股價表現的Russell 2000之類的關鍵指標,在去年一年間不斷刷新多年、甚至歷史新高。在他眼里,股市情況如此令人欣慰的原因是: 股市如此欣欣向榮,最關鍵的驅動力就是那些最時髦的“明星股”——比如特斯拉和Netflix。 不過,投資大師的想法總歸與常人不大一樣。面對去年的這波超級牛市行情,面對投資者對科技企業的高度膜拜,卡拉曼就是那個說出逆耳忠言的人: 這類“互聯網佼佼者”已經開始出現泡沫化傾向。這些科技公司的股價高漲,也只不過是超級牛市的副產品。 卡拉曼對特斯拉、Netflix和其他備受推崇的企業股票高估值提出了質疑:這些公司的股價高漲看上去更像是基於投機,而非投資。看看他們的市盈率有多高,就知道這有多麽的不可思議:特斯拉的市盈率為279;Netflix市盈率約為181;LinkedIn市盈率為145;亞馬遜市盈率甚至為515。 不僅如此,卡拉曼還將槍口指向了Twitter。就在上市當天,Twitter股價從每股26美元暴漲到45美元。卡拉曼在致投資者信中表示,Twitter都還沒有開始盈利,就有分析師稱“股票價值僅為2015年預期收益的20倍”。也還有人居然認為“Twitter今年經調整後的現金收益有可能達到5000萬美元,這意味著其市盈率可能超過500。” 高科技股票的繁榮同時也是投機者開始活躍的印證:部分對沖基金和共同基金又開始投資炙手可熱的高科技企業,他們趕在企業IPO之前註資,之後通過成功上市獲得天文數字般的估值。 那麽,究竟市盈率多少才不算被高估呢?卡拉曼表示: 很明顯,只要低於其他時候!然而,羅伯特·席勒的周期性調整市盈率估值大於25,在美股歷史上,只有三次超越了這一水平,那分別是1929年、2000年、2008年股市大崩盤之前。 據英國《金融時報》文章,在2008年美國股市崩盤之前,標普500指數曾一度飆漲,漲幅超150%。 卡拉曼還對某些上市公司頗有微詞。他認為,金融市場和實體經濟之間的差距正在加深。總而言之,卡拉曼對這些科技股高估值的怒火顯而易見: 與他們正在做的事相比,這些科技企業似乎更加看重商業計劃。在矽谷,所謂的商業計劃書——就是那種企業講述它打算如何賺錢的“敘事詩”——貌似遠比真實的賺錢的生意更有價值。
價值 投資 巨頭 Seth Klarman 致股 東信 泡沫 到處 都是
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價值投資巨頭Seth Klarman致股東信:泡沫、泡沫,到處都是泡沫 衛摩詰

http://xueqiu.com/9055543140/28183417
當特斯拉、Twitter等明星企業以聲勢浩大的IPO行為在資本市場上風光盡顯之時,對沖基金Baupost創始人塞思·卡拉曼(Seth Klarman)當頭潑下一盆冷水:科技類企業已經出現泡沫化傾向。股價高漲只是超級牛市的副產品,更何況有些公司還沒開始盈利。

卡拉曼執掌的Baupost Group是全球規模最大的對沖基金之一,資產規模高達270億美元。卡拉曼在全球最佳對沖基金經理中排名第四,緊隨喬治·索羅斯、雷·達里奧和約翰·鮑爾森。他掌控的基金自創始以來,累計為客戶賺取了高達215億美元的收益。華爾街見聞此前曾介紹,卡拉曼是價值投資信徒;他極度厭惡風險;他的主要目標並非巨大收益而是保護資本;他也不用槓桿,幾乎沒有空頭頭寸,經常持有頭寸數年,而非幾天或幾個月。

卡拉曼在最新發表的致投資者信中提及,諸如標普500、道瓊斯工業平均指數、納斯達克綜合指數、衡量小企業股價表現的Russell 2000之類的關鍵指標,在去年一年間不斷刷新多年、甚至歷史新高。在他眼裡,股市情況如此令人欣慰的原因是:股市如此欣欣向榮,最關鍵的驅動力就是那些最時髦的「明星股」——比如特斯拉和Netflix

不過,投資大師的想法總歸與常人不大一樣。面對去年的這波超級牛市行情,面對投資者對科技企業的高度膜拜,卡拉曼就是那個說出逆耳忠言的人:這類「互聯網佼佼者」已經開始出現泡沫化傾向。這些科技公司的股價高漲,也只不過是超級牛市的副產品

卡拉曼對特斯拉、Netflix和其他備受推崇的企業股票高估值提出了質疑:這些公司的股價高漲看上去更像是基於投機,而非投資。看看他們的市盈率有多高,就知道這有多麼的不可思議:特斯拉的市盈率為279;Netflix市盈率約為181;LinkedIn市盈率為145;亞馬遜市盈率甚至為515。

不僅如此,卡拉曼還將槍口指向了Twitter。就在上市當天,Twitter股價從每股26美元暴漲到45美元。卡拉曼在致投資者信中表示,Twitter都還沒有開始盈利,就有分析師稱「股票價值僅為2015年預期收益的20倍」。也還有人居然認為「Twitter今年經調整後的現金收益有可能達到5000萬美元,這意味著其市盈率可能超過500。」

高科技股票的繁榮同時也是投機者開始活躍的印證:部分對沖基金和共同基金又開始投資炙手可熱的高科技企業,他們趕在企業IPO之前注資,之後通過成功上市獲得天文數字般的估值。

那麼,究竟市盈率多少才不算被高估呢?卡拉曼表示:很明顯,只要低於其他時候!然而,羅伯特·席勒的週期性調整市盈率估值大於25,在美股歷史上,只有三次超越了這一水平,那分別是1929年、2000年、2008年股市大崩盤之前

據英國《金融時報》文章,在2008年美國股市崩盤之前,標普500指數曾一度飆漲,漲幅超150%。

卡拉曼還對某些上市公司頗有微詞。他認為,金融市場和實體經濟之間的差距正在加深。總而言之,卡拉曼對這些科技股高估值的怒火顯而易見:與他們正在做的事相比,這些科技企業似乎更加看重商業計劃。在硅谷,所謂的商業計劃書——就是那種企業講述它打算如何賺錢的「敘事詩」——貌似遠比真實的賺錢的生意更有價值。

當標普500指數躍升32%、Nasdaq指數大漲40%的時候,企業盈利卻幾乎沒有增加。放在任何一年,這都應該引起警覺,而不是幻想股市還將繁榮下去。」這一記振聾發聵的警告,來自對沖基金Baupost創始人塞思·卡拉曼(Seth Klarman)。

2013年是美股、日股和歐洲股市10年以來最為繁榮的光景。卡拉曼注意到,標普500、道瓊斯工業平均指數、納斯達克綜合指數之類的關鍵指標,在去年一年間不斷刷新多年、甚至歷史新高。實際上,2013年是標普500指數自1997年以來表現最好的一年。美國股市去年上漲近1/3,Facebook等多家知名科技企業的股價漲幅甚至翻番。

但卡拉曼對其保持著警覺,並將當前的市場比作「楚門的世界」——由美聯儲和歐洲央行操控的虛假世界。卡拉曼提醒投資者:要當心越來越大的資產泡沫,市場風險正在增加。

卡拉曼在致股東信中這樣寫道:當前的市場是怎樣的呢?歡迎來到「楚門的世界」。美聯儲前主席伯南克和歐洲央行行長德拉吉就是編劇,他們為投資者一手製造並導演了如今的這個市場。他們演出了一場2013年的「楚門的世界」。全球的觀眾全神貫注地關注著這個廣受歡迎的流行產品。這樣的結果就是美國股市持續高漲。

美中不足的是,在伯南克的產品中,在一定程度上,所有的楚門——經濟學家、對沖基金經理、交易員、市場權威人士——都非常清楚,他們正在演繹的這齣戲並非表面所見的這般。美聯儲和財政部甚至還公開討論他們的政策目標:將金融市場炒得更高,製造經濟數據中的經濟「增長」和財富效應。

在現代資本市場的巨大穹頂之下,幾乎每個人都感到快樂。那些質疑的人不斷被嘲笑戲弄,壞消息一如既往地被忽視。QE持續的時間越長,美聯儲資產負債表就越龐大,戲劇落幕後釋放的風險也就越大。每一個身處伯南克穹頂之下的人都知道當前的環境是虛假的,但置身其中是如此快樂,這樣的時代是如此令人欣喜,投資回報如此豐厚,無人能夠抵制誘惑。所以,沒人希望這一切終結,沒人希望楚門的世界落幕。

但終有一天,美聯儲戲劇將停止,新的節目將上演。到時候,人們就會爭辯這個戲劇真的有那麼美好嗎?當最後的時刻來臨,那些自欺欺人的人將會抓狂。

終有一天,金融市場將再度回落——可能不是今天或者明天,但這一天總會來臨。QE將徹底退出,資金不再被免費使用,利率將攀升。

終有一天,專業投資者將重返市場。恐慌將再度出現,並且將以烈火之勢蔓延。

終有一天,投資者將失去金錢,他們將希望保全資本而非投機。專業投資者也將重返市場。恐慌將重燃。壞消息將如雪花般紛飛,市場將會大跌。

我們能知道這一切何時終結嗎?NO! 我們能知道這一切會終結嗎?YES!當那一刻最終來臨,我們確信,大勢終將逆轉。

華爾街見聞先前介紹過卡拉曼,自他的Baupost基金1982年創立以來,只有兩個年份是負收益(1998和2008),從整個生命週期的收益來看,Baupost躋身全球最成功的對沖基金前5名行列。卡拉曼還曾寫過一本關於投資的書《Margin of Safety》,該書已經絕版,其在二手市場的售價超過2000美元。卡拉曼以高度謹慎的投資態度、始終忠實於價值投資的形象贏得了一大票粉絲。
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價值投資巨頭Seth Klarman致股東信:泡沫、泡沫,到處都是泡沫(下)

來源: http://wallstreetcn.com/node/80240

“當標普500指數躍升32%、Nasdaq指數大漲40%的時候,企業盈利卻幾乎沒有增加。放在任何一年,這都應該引起警覺,而不是幻想股市還將繁榮下去。”這一記振聾發聵的警告,來自對沖基金Baupost創始人塞思·卡拉曼(Seth Klarman)。 2013年是美股、日股和歐洲股市10年以來最為繁榮的光景。卡拉曼註意到,標普500、道瓊斯工業平均指數、納斯達克綜合指數之類的關鍵指標,在去年一年間不斷刷新多年、甚至歷史新高。實際上,2013年是標普500指數自1997年以來表現最好的一年。美國股市去年上漲近1/3,Facebook等多家知名科技企業的股價漲幅甚至翻番。 但卡拉曼對其保持著警覺,並將當前的市場比作“楚門的世界”——由美聯儲和歐洲央行操控的虛假世界。卡拉曼提醒投資者:要當心越來越大的資產泡沫,市場風險正在增加。 卡拉曼在致股東信中這樣寫道: 當前的市場是怎樣的呢?歡迎來到“楚門的世界”。美聯儲前主席伯南克和歐洲央行行長德拉吉就是編劇,他們為投資者一手制造並導演了如今的這個市場。他們演出了一場2013年的“楚門的世界”。全球的觀眾全神貫註地關註著這個廣受歡迎的流行產品。這樣的結果就是美國股市持續高漲。 美中不足的是,在伯南克的產品中,在一定程度上,所有的楚門——經濟學家、對沖基金經理、交易員、市場權威人士——都非常清楚,他們正在演繹的這出戲並非表面所見的這般。美聯儲和財政部甚至還公開討論他們的政策目標:將金融市場炒得更高,制造經濟數據中的經濟“增長”和財富效應。 在現代資本市場的巨大穹頂之下,幾乎每個人都感到快樂。那些質疑的人不斷被嘲笑戲弄,壞消息一如既往地被忽視。QE持續的時間越長,美聯儲資產負債表就越龐大,戲劇落幕後釋放的風險也就越大。每一個身處伯南克穹頂之下的人都知道當前的環境是虛假的,但置身其中是如此快樂,這樣的時代是如此令人欣喜,投資回報如此豐厚,無人能夠抵制誘惑。所以,沒人希望這一切終結,沒人希望楚門的世界落幕。 但終有一天,美聯儲戲劇將停止,新的節目將上演。到時候,人們就會爭辯這個戲劇真的有那麽美好嗎?當最後的時刻來臨,那些自欺欺人的人將會抓狂。 終有一天,金融市場將再度回落——可能不是今天或者明天,但這一天總會來臨。QE將徹底退出,資金不再被免費使用,利率將攀升。 終有一天,專業投資者將重返市場。恐慌將再度出現,並且將以烈火之勢蔓延。 終有一天,投資者將失去金錢,他們將希望保全資本而非投機。專業投資者也將重返市場。恐慌將重燃。壞消息將如雪花般紛飛,市場將會大跌。 我們能知道這一切何時終結嗎?NO! 我們能知道這一切會終結嗎?YES!當那一刻最終來臨,我們確信,大勢終將逆轉。 華爾街見聞先前介紹過卡拉曼,自他的Baupost基金1982年創立以來,只有兩個年份是負收益(1998和2008),從整個生命周期的收益來看,Baupost躋身全球最成功的對沖基金前5名行列。卡拉曼還曾寫過一本關於投資的書《Margin of Safety》,該書已經絕版,其在二手市場的售價超過2000美元。卡拉曼以高度謹慎的投資態度、始終忠實於價值投資的形象贏得了一大票粉絲。
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《卡拉曼致股東信(1995-2008)》精華摘要——轉自雪球 黑猫

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《卡拉曼致股東信(1995-2008)》精華摘要——轉自雪球

《卡拉曼致股东信(1995-2008)》精华摘要——转自雪球

1.我認為槓桿也非常危險,對沖基金的失敗幾乎全是因為採用了過多的槓桿。

2.我認為,對於我們特別是價值投資者來說,自律是一個很大的手藝元素。就像沃倫·巴菲特所說,投資就好比一場沒有裁判、沒有非打不可的球的棒球賽,你可能扛著球棒長時間不揮棒。「不,今天沒有什麼好機會。不,仍然沒有好機會。」日復一日地等待是很重要的手藝元素。

3.因為追捧成長性,追捧高價股票的人們,其實是在用溢價買入東西,所以他們都難免會遭受損失。他們會被有更多耐心、更自律的人們擊敗。

4.作為一個管理投資組合的投資者,最大的恐懼是什麼時候,我的答案是:在市場下跌時買入太早以至於買入價格依然處於過高定價的水平。

  在股市下跌過程中出手太早,對所有的投資者來說都具有很大的風險,包括價值投資者。可以確定的是,隨著牛市的繼續,當少數幾個證券開始顯得便宜時,飢渴的投資者勢必將出手買入它們,很快,這些證券將被證明一點都不便宜,因為導致它們在牛市中不漲的缺陷將隨著市場的轉弱而變得更加醒目。

  在股市下跌30%之後,我們無法判斷市場還要繼續下跌多少才能觸底。預期每一個熊市都會變成大蕭條是愚蠢的,但是,預期市場從過高定價的水平跌至合理定價的水平之後不會繼續下行,這同樣是不智的。

  我的經驗是當有人開始以低得荒唐的價格拋售東西的時候,而且他們這麼做是因為他們不得不如此而不是想這樣做時,這個時間是一個很好的買入時機。順便說一下,經驗一般都是好事,不過它偶爾也能引誘你買入太早或做錯事。

5.最大的擔心是在市場從過高估值的水平上開始下跌的過程中買入過早,投資者必須要明白市場崩盤是有可能的,有時候要想像自己回到了1930年。在市場下跌的過程中,肯定會出現讓人動心的廉價的股票,有些廉價股在之後3年中將跌得一文不值。從某種程度上說,買入過早是錯誤的。

  入場太快會給投資者帶來風險。在市場下跌了20%至30%之後,沒人能判斷市場大潮何時才會轉向,預期每一次熊市都將轉變為大蕭條是愚蠢的。價值遭到低估的證券何時向公平價值回歸也是無法預測的,試著這麼做是愚蠢的。

6.隨著市場不斷下跌,你會有購買公司股票的衝動,會受到讓你動心的投資機會的狂轟亂炸,但你永遠無法知道底在哪裡。當信貸收縮的時候,流動性潮水也就退去了,這時投資者需要重溫格雷厄姆和多德的智慧。在這個時候,你不應該去把握市場時機,而是應該堅守價值投資信仰。你將看到誘惑性的廉價投資和形形色色的價值騙子,不要管宏觀經濟如何,盡力以便宜的價格進行投資。

7.由於我們不能預知未來,不能在一個週期行進的中間看到週期的結束,甚至都不一定能看到週期的開始,因此在市場下滑的過程中我們將被明顯的機會淹沒。我們將看到誘惑性的便宜貨和價值騙子、虛假的反彈以及合理的復甦、聰明的底部淘金者以及碰到便宜貨就買的笨蛋,我們永遠無法在事前知道熊市的底在哪裡。

8.價值投資者的信念使得它們不僅不會受到這些短期損失的傷害,反倒讓他們喜歡或者至少能夠理解這些損失,因為短期的價格下跌可以讓投資者降低他們的平均買入成本,可以在更好的價位買入更多,與股價完全沒有下跌相比,最終投資者將收穫更高的回報。

  有選擇地並果斷地逆著市場盛行的潮流而動。價值投資者的表現在一段時間之內會低於大盤,但價格短暫的下跌可以讓你增倉、降低平均持倉成本。不要為暫時的損失所苦,利用並享受短暫的價格下跌。

9.格雷厄姆和多德傳授給我們的不僅僅是如何投資,還有如何思考投資。他們的智慧的核心並不是要求我們盲目遵守機械的教條,而是一種思維方式,這種思維方式使我們永遠不被快速變化的事實和環境遮蔽雙眼。機械的教條是危險的--要求我們生活的世界比實際情況更加恆定、更加可測並且更易於分析。從這個角度講,或許把格雷厄姆和多德的原理當作篩選標準使用最好--像一張網一樣從眾多證券之中找到最感興趣的少數幾隻股票,然後通過精確的分析和敏銳的判斷作出最終的投資決策。

10.穩健的價值投資者一定要避開每天的噪音,避開短視的投資者,與大眾分道揚鑣。

11.價值投資者必須把注意力放在價格和價值的對比上,買進是因為價格相對於價值很便宜。價值投資者的問題在於,價值被低估的股票可能會被低估很長時間。

12.價值投資,不論是在今天還是在格雷厄姆和多德的時代,基本做法就是購買低於其價值的證券或資產--即俗語所謂「半價而購之」。購買特價證券可以獲得安全邊際--即留出餘地以應對出錯、信息不準確、運氣不好,或經濟和股市變化無常的影響。雖然有些人可能錯誤地認為價值投資是尋找低價證券的機械工具,但它實際上是一個全面的投資理念,強調進行深入的基本分析的重要性,追求長期投資的結果,限制風險,並抵制從眾心理。

13.投機者關注的是迅速獲得收益,而與他們形成對比的是,價值投資者通過儘量避免損失,展示出他們規避風險的能力。厭惡風險的投資者,認為預期損失遠比任何收益的利益的權重要高。

14.處在下行週期時,經營業績惡化,廉價的股票變得更加便宜,投資者必須學會處理這一切。同時,他們也必須忍受上行週期時便宜股票稀少,投資資本充足的問題。

  在便宜的投資產品稀缺的時候,價值投資者必須有耐心,放棄標準,退而求其次往往會導致災難。雖然我們不知道機會處於何時何地,但我們知道新的機會終將會出現。如果缺乏令人信服的機會,投資組合中應至少有一部分是現金等價物,與此同時等待機會的來臨,這應是最明智的選擇。

  價值策略對於缺乏耐心的投資者是沒有多大用處的,因為它通常需要一定的時間才能獲得回報。

15.假如市場的估值水平處於創紀錄的高位,支撐市場的是資金流而不是基本面,那麼整個市場崩盤的風險就特別大,歷史上發生過幾次。

16.但我還是要提醒各位,價值投資的目標並不是跑贏牛市。在牛市中,任何人使用任何投資策略,或者甚至根本沒有策略,都能獲得很好的回報,常常能跑贏價值投資者。只有在熊市中,價值投資的紀律才變得特別重要,因為在所有的投資策略中,只有價值投資才能讓投資者獲得充分上漲潛力的同時承擔非常有限的下跌風險。

17.簡單地說,我們正在前所未見的市場環境中前行,其中基本面分析被投資者扔到窗外,邏輯被投資者忘到腦後。我們1999年的表現落後於大市,不是因為我們沒有遵守嚴格的投資準則,而恰恰是因為我們堅持了投資準則;不是因為我們忽視了基本面分析,而恰恰是因為我們踐行了基本面分析;不是因為我們避開了價值投資機會,而恰恰是因為我們一直追尋價值;不是因為我們投機,而是因為我們沒有參與美國股市的投機而受到傷害。

  有時候,有人問我們,是否應該修改我們的投資策略,從而適應現在的市場氣候以改善業績。您可能也猜到了,我們的回答是不!向失控的牛市投降,跟風買進成長股和科技股是很容易的,但這是傻瓜的做法,也是很不負責的做法,而且有違我們的良心。隨大流總是很容易;離開人潮,獨自前進需要很多的勇氣和自信。不過,長期投資成功的一個關鍵要素就是與大眾保持距離。

18.我們對價值投資方法依然堅信不疑,努力以相對於潛在價值大打折扣的價格買進資產或企業。便宜的東西之所以存在,是因為金融市場缺乏效率,而很多投資者缺乏利用這些無效所必需的耐心和自律。價值投資可能會在不同的時段跑贏市場,也可能會跑輸市場,這是因為投資者的情緒在不停變化。不過我們相信,價值投資哲學永遠不會過時。當投資者們對某個價值被低估的領域的厭惡程度達到頂點之時,就是價值投資者買進的好機會。

19.投資的真正樂趣在於識別和積累廉價貨。

                      作者:Seth Klarman(塞思·卡拉曼)
卡拉曼 卡拉 致股 東信 1995 2008 精華 摘要 轉自 雪球 黑貓
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Klarman致股東信:市場泡沫巨大 2007年崩盤將重演

來源: http://wallstreetcn.com/node/208377

在價值投資派別中,除了巴菲特及其致股東信,目前市場上最受投資人尊敬的人物以及最受關註的市場觀點,Seth Klarman(塞斯卡拉曼)一定位列其中。在其最近致Baupost投資者的股東信中,Klarman認為市場目前階段泡沫十分嚴重,2007年牛市尾端的跡象正在重演。

Klarman致股東信部分截取:

我們並不知道(或許永遠也不會知道)市場究竟會如何運行。市場總是有這樣那樣的壞消息,也一直存在值得去捕捉的好機會。不過就目前的市場而言,我們認為機會相對更為有限一些,這也是為什麽我們的投資組合中保留了35%的現金。持有大量現金意味著如果市場出現明顯回調或者波動的時候,我們有更多的主動性。

股市正在不斷刷新歷史高點,通脹也在走高,但是主要市場的波動率則繼續保持在明顯低位。盡管投資者開始意識到市場可能存在風險,但是大多數人依然對此不以為然。舉例來說,2014年美國第一季度GDP被大幅下修至2.9%,但是股市還是在資金推動下依然一路向北。不少人利用杠桿交易或者買入信用級別較低的債券來追求短期高收益。

除非經濟可以保持一直不溫不火,並且低利率、低波動率的條件也不發生變化,否則市場遲早會面臨反轉。事實上當今的世界並非奧巴馬口中的天下太平,諸多潛在的風險遠遠還未在股價上得到體現。

每次在股市牛市的尾端,一系列現象就會重複出現。大多數人對過往幾年的收益洋洋自得,投資者對於估值越來越不重視,撿便宜貨的概念也為市場所拋棄。市場充斥著焦躁的樂觀情緒,大規模的IPO接踵而來。放眼當下,低利率所帶來的流動性正在湧入希臘私人投資領域、西班牙地產業。即便很多領域已經明顯被高估,潛在的收益屈指可數,投資者也樂於飛蛾撲火。事實上,我們正處於一個投機市場,而非投資市場

造成這樣的因素有很多,但是最為關鍵的一點就是盲目的追求收益。理論上,如果市場如果缺乏8%收益的機會,那麽你應該去尋找6%或者4%的機會,而不是強求8%。市場的回報率早已今非昔比,一些過去能帶來年收益15-20%的問題債券現在只有3-5%的收益。但是很多人沒有意識到,他們目前所承擔的潛在風險遠遠超過了可能的收益。

用John Mauldin(作家&投資者)的話來說,這是一種“自滿泡沫”。隱含波動率正在歷史低點並且還在下降,標普指數在過去三年多中甚至沒有出現過10%以上的回調。德國和法國的10年期國債收益率為500年和250年低位。西班牙國債的收益率則為225年低點。恐懼這個詞已經被市場所遺忘。

除了全球股市之外,信貸市場的火熱也令人感到擔憂。垃圾債的收益率正處於歷史地位,厄瓜多爾近期發行了價值20億美元的10年期國債,肯尼亞20億美元的發債計劃吸引到了80億美元的資金追捧。然而,一旦美國利率出現變化並引發投資者恐慌的話,市場很可能會出現崩盤。盡管我們並不能預計大拋售何時出現,但是可以肯定的是目前的情況無法持久。很快我們就會見到波動率的回歸和市場瘋狂的反應。

從某種程度上來說,市場總是處於現實和幻覺之中。美股從2009年低點的上漲行情已經有三倍漲幅。基本面改善所以股市上漲,還是股市上漲所以基本面看起來很好?答案其實每個人心知肚明。如果標普500指數一夜之間跌去三分之一或者一半,美國的失業率、財政赤字、長期債務情況、主權評級是否會一下子變得糟糕透頂?

其實我們不難得出結論:投資者感覺良好並非實際情況就那麽理想,自我催眠或者所謂的財富效應讓投資者不得不感覺良好。我們距離2007年並不遙遠。美聯儲和耶倫對此十分清楚,因此她已在強調不會利用加息來刺破泡沫。無論如何,我們都希望她可以說到做到。(更多精彩財經資訊,點擊這里下載華爾街見聞App)

 

簡介:塞思.卡拉曼是Baupost 基金公司總裁,對價值投資有深刻研究,曾經是格雷厄姆《證券分析閱讀指南》一書的主要作者。代表作還有《安全邊際》,因脫銷,在Ebay 和Amazon上賣到了2000 和1200 美元。卡拉曼投資入門是在共同股份(Mutual Shares)公司開始的,而著名的成長股投資大師普萊斯( Michael Price) 就是當時公司老板,所以繼承了其價值投資一派的風格,被稱為年輕巴菲特。他所管理的對沖基金,自成立至2007年底,25年來的累計收益率為5903.7%,其中最好一只基金累計收益率高達10134.2%,而同期標普500的收益率為1828.4%。

Klarman 致股 東信 市場 泡沫 巨大 2007 崩盤 重演
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“五十年珍藏版” -- 巴菲特2015年致股東信(全文)

來源: http://wallstreetcn.com/node/214685

北京時間2月28日晚,“股神”巴菲特發布他寫給伯克希爾哈撒韋公司(Berkshire Hathaway,伯克希爾)股東的第50封信(點擊閱讀原文)。華爾街見聞第一時間全文翻譯巴菲特致股東信,轉載本譯文需有華爾街見聞授權。更多精彩內容,敬請關註 wallstreetcn.com。點擊下載華爾街見聞手機客戶端

伯克希爾·哈撒韋公司
 

致伯克希爾·哈撒韋公司的股東:

伯克希爾2014年的凈財富增加了183億美元,公司A類和B類股票的每股賬面價值增長8.3%。在過去50年中(即現有管理層接手公司開始),公司股票的每股賬面價值由19美元增長至146,186美元。年複合增長率為19.4%。

在這半個世紀里,我們持續不斷地將公司每股賬面價值與標普500的年度回報相比較。賬面價值雖然並不精準,但卻是行之有效的追蹤工具,可以衡量對企業來說真正重要的東西——企業內在商業價值。

我們接手伯克希爾的前幾十年,賬面價值與內在價值之間的關聯性遠比現在要強,那時的確如此,因為伯克希爾當時大部分資產的價值都能持續反映出當時的市場價格,用華爾街的說法就是,大部分資產是“按市價計算的(marked to market)”。

今天,我們的重心已經發生重大變化,轉向擁有和運營大型商業資產。這其中不少企業的價值要遠遠超過他們基於成本計算的賬面價值。但是無論這些企業的價值增長到多高,其賬面價值從未向上修正過。結果就是,伯克希爾公司內在價值與賬面價值的差距實質上拉大。

考慮到這一點,我們在首頁增設了一項新數據——伯克希爾股價的歷史記錄。我想強調,市場價格在短期有局限性。月度或年度的股價波動通常不太穩定,並且無法反應公司內在價值的變化。如果將時間區間拉長,股價與內在價值最終會趨於接近。伯克希爾的副主席、我的夥伴查理·芒格和我都相信,伯克希爾過去50年的每股內在價值基本上等同於公司股票的市場價值,同樣上漲了1,826,163%。

伯克希爾這一年

2014年伯克希爾在所有的主要指標上都表現尚佳,除了一項。以下是重要的發展情況:

1,我們的“五大發動機”——伯克希爾最大的五個非保險企業——在2014年的稅前凈利潤達到了創紀錄的124億美元,較2013年增加了16億美元,這些企業包括伯克希爾能源公司(前身是MidAmerican能源公司)、BNSF、IMC、Lubrizol以及Marmon。

這五家企業中,只有伯克希爾能源公司是我們在十年前買下的,這家公司當時的凈利是3.93億美元,隨後我們以全現金的方式拿下了另外三家公司,在並購第五家公司BNSF的時候,我們支付了70%的現金,剩下的通過增發6.1%的股票實現,換句話說,過去十年這五家公司每年給伯克希爾貢獻的120億美元的收益是通過稀釋少量股權實現的,這意味著我們實現了自己的目標,不僅增加了收益,同樣確保我們提高了每股價值。

如果美國經濟今年持續改善,我們預計這五大發動機的盈利情況也將有所提高,增幅可能會達到10億美元,部分原因在於這些企業另外的並購活動已經完成或者按照合同在進行。

2,2014年有一個不好的消息也是來自五大企業,但與盈利無關。這一年BNSF令許多顧客失望。這些運貨商依賴我們,我們的服務出現問題可能會對他們的生意造成嚴重的傷害。

到目前為止,BNSF是伯克希爾最重要的非保險行業的子公司,為了提升業績,我們將在2015年支出60億美元用於工廠和設備,這比其他鐵路公司一年花在這方面的費用高出將近50%,這的確是個巨大的數字,無論是與收入對比,還是與公司的凈利潤或者折舊費相比。

但是天氣原因(去年格外惡劣)依然會給鐵路帶來各種各樣的運營問題,我們的責任是盡一切可能將服務恢複到行業領先水平。這件事無法一夜之間達成,這需要增加系統運能,有時候會打斷正在進行中的鐵路營運。但是最近,我們巨額的支出已經開始顯現效果。最近三個月,BNSF的業績指標相較去年已經明顯改善。

3,我們許多中小型的非保險行業的公司去年掙了51億美元,2013年是47億美元。與五大發動機相同,我們認為這部分公司今年的收益也會增長。在這些公司中,有兩家公司去年凈利潤在4億美元到6億美元之間,6家在2.5億美元到4億美元之間,7家在1億美元到2.5億美元之間。這些企業的數量和收益都會增長,我們的雄心壯誌沒有極限。

4,伯克希爾體量巨大的且在不斷增長的保險業務在2014年再次取得承保盈利,這是連續12年做到這一點,而且保險浮存金(Float)實現增長。在這12年間,我們的浮存金從410億美元增加到840億美元。盡管這並不能體現伯克希爾的規模和浮存資金,但是我們可以用這些資金來投資,並由此帶來了顯著的投資收益。

同時我們的承保盈利在過去12年累計達到240億美元,包括2014年的27億美元。所有的這些都始於我們在1967年以860萬美元的價格購入National Indemnity公司。

雖然我和查理·芒格不停的找尋並購機會,我們旗下的子公司也會經常自己做一些補強收購(bolt-on acquisition: 意指一項產品(或公司)收購交易很自然地符合收購方的現有業務範圍或公司戰略)。許多子公司去年做了大量的收購,成果是豐富的:一共31起補強收購,總耗資78億美元。這些收購的規模從40萬美元至29億美元不等。不過諸如Duracell之類的大型收購,可能要等到今年下半年才會結束。

如果價格合理,我和查理都鼓勵子公司進行補強收購。因為這樣能夠有效地利用資金,對接我們的現有業務,將其納入我們專業經理人團隊的管理之下。這意味著我們不需要做太多額外的工作,就可以獲得更多盈利。未來幾年我們將會進行更多此類收購。

兩年前,我的朋友Jorge Paulo Lemann問我,伯克希爾能否和他的3G資本集團聯合收購亨氏(Heinz)公司。我毫不猶豫地答應了:我明白這種合作無論從人事還是財務的角度來看都是一樁好買賣。事實也正是如此。

我必須毫無愧色地承認,亨氏在其主席Alex Behring和CEO Bernardo的管理下表現的很好,我自己也做不到這麽出色。他們對自己表現要求始終很高,遠超同行,並且從不滿足。

我們希望與3G集團進行更多合作。有的時候我們的合作僅限於財務層面,就像此前Burger King收購Tim Hortons那樣。不過,我們更希望能夠建立一種永久性的股權合作關系。不管合作形式如何,我們與Jorge Paulo都合作得很愉快。

伯克希爾還和Mars和Leucadia擁有良好的合作關系,我們也希望同其他人合作。我們的所有聯合投資活動,無論是財務還是股權合作,都是建立在友好的基礎上。

去年十月,我們收購了Van Tuyl Automotive集團。該集團有78家汽車經銷商,運行得都很出色。我幾年前見過這家公司的老板Larry Van Tuyl。他當時就決定,如果未來他想出售公司,伯克希爾將會是不二選擇。最近,我們的交易完成了,我們如今也成了“汽車人”。

Larry和他的父親Cecil花了62年打造了這家集團,他們的一貫策略是,把所有的當地經理都吸納為公司的合夥人。正是這種互惠互利的制度安排讓他們在競爭中成為贏家。Van Tuyl目前是美國第五大汽車集團,單店銷售數據極為搶眼。

這幾年來,Jeff Rachor一直和Larry並肩管理公司,這將確保好的制度安排得以延續。全美有17000家汽車經銷商,在轉手的時候,這些經銷商的所有權需要獲得汽車生產廠家的同意。伯克希爾要做的,就是讓汽車生產商樂於將車賣給我們。如果我們做到這一點,我們就能以合理的價格買到更多的汽車經銷權,就能在不久之後打造一個規模數倍於Van Tuyl現在90億美元銷售額的業務。

在收購了Van Tuyl後,伯克希爾如今擁有9.5家財富500強企業(那半個是亨氏)。池子里還有490.5條大魚,我們的線已經放出去了。

2014年,我們旗下的公司在廠房和設備上投資了創紀錄的150億美元,這是他們折舊費用的兩倍。這其中有90%的錢花在美國。盡管我們也經常在海外投資,但美國才是最大的淘金樂土。而且相比尚未開發的地方,已經被人們發掘的只是冰山一角。我和查理有幸出生在美國,我們永遠對此心懷感激。

截至去年年底,伯克希爾的員工總數(包括亨氏)達到創紀錄的340499人,較前一年增加了9754人。增加的數字里,並不包含總部的人(只有25人),對此我深感驕傲。

去年,伯克希爾在“四大”投資(美國運通、可口可樂、IBM和富國銀行)的持股比例均有提高。我們購買了更多的IBM股票,持股比例從2013年的6.3%增加至7.8%。同時,可口可樂、美國運通和富國銀行均進行了股權回購,這也提升了我們的相對份額。我們在可口可樂的持股比例從9.1%提升至9.2%,在美國運通的持股比例從14.2%提升至14.8%,在富國銀行的持股比例從9.2%提升至9.4%。如果你覺得百分之零點幾的算不了什麽,你可以簡單地做個算數題:如果將這四家公司合在一起,伯克希爾的持股比例每提高0.1%,每年的盈利就將凈增加5000萬美元。

這四家公司業務出眾,管理團隊既有天賦,又註重股東利益。在伯克希爾,我們更希望擁有一家好公司的部分非控制性股權,而不是擁有一家二流公司100%的股權。寧選“碎玉”,不要“全瓦”。

2014年,按照股份計算,我們在“四大”的總盈利為(包含非持續性收入)47億美元(三年前為33億美元)。不過,我們向各位股東通報的利潤僅包含分紅,為16億美元(三年前為8.62億美元)。但你要明白,對伯克希爾而言,這31億美元沒有通報的利潤,每分錢都和那16億美元一樣值錢。

這些被“四大”留存的收益,通常都用來回購了公司自己的股票。這讓伯克希爾不用花一分錢就可以提高持股比例,從而增加未來的盈利。這些留存收益還被用來投資於新的商機,增加公司的競爭優勢。所有這些都讓我們相信,未來幾年四大的每股收益將會大幅增長(不過2015年將是艱難的一年,部分是因為強勢美元)。如果這些預期收益能夠實現,伯克希爾獲得的分紅將會增加,更重要的是,我們還有很多未實現的資本收益(就“四大”而言,截至去年年底,我們未實現的資本收益高達420億美元)。

我們願意進行大量被動的非控股型投資,這種靈活的資產配置策略,讓我們相比於那些局限於進行控股型投資的公司具有了很大的優勢。我們的投資機會是他們的兩倍。

我以前曾提到,我經商的經驗對我的投資大有裨益,而投資經驗又讓我成為一個更優秀的商人。二者總是能相互補充和促進。唯有實踐才能出真知。

我很看重兩個獨立的能力:對投資估值的能力,以及管理業務的能力。所以,我認為我們的兩個投資經理Todd Combs和Ted Weschler,每人至少應該管理我們旗下的一個業務。幾個月前,他們的機會來了。我們收購了兩家公司,雖然規模不大,但業務數據很漂亮。兩家公司合計凈資產為1.25億美元,但每年盈利1億美元。

我讓Todd和Ted各挑一家公司去擔任總裁。這樣的安排可以為我省下一些工作量,更重要的是,這個崗位將讓他們成為更加出色的投資者(也就是說,他們已經非常優秀了).

在2009年末,伴隨著市場大衰退的陰影,我們決定收購BNSF,這是伯克希爾歷史上最大手筆的收購。當時我將這筆交易稱為“對於美國經濟未來的最大押註”。

在1965年Buffett Partnership Ltd收購並控股伯克希爾之後,這種押註就屢見不鮮。查理和我總是對美國經濟繁榮前景“打賭”,盡管這種繁榮幾乎是板上釘釘的事。

事實上,在美國238年的歷史上,那些看空的人誰最終受益了?如果將現在的美國和1776年的美國相比,你肯定也無法相信自己的眼睛。在我所經歷的年代中,美國的人均產出已經翻了六倍。我的父母輩在1930年代的時候做夢也無法想象到我會經歷什麽。雖然許多人指責美國有這樣那樣的問題,但是我從沒有見過誰希望從美國移民出去。(如果有人願意那麽做的話,我願意出錢給他們買一張離開的單程票)

美國金融市場的勃勃生機將繼續延續下去。獲取利潤從來不會是一件一帆風順的事情。有時候我們會對我們的政府有所抱怨,但是幾乎可以肯定的是,美國的未來會更加光明。

為了完成這個目標,查理和我希望以下面的方式增加伯克希爾的內在價值:1)不斷改善子公司基本的盈利能力;2)通過收購的方式加強子公司的盈利水平;3)采取投融方式4)在公司價值內被低估的時候回購股票;5)偶爾進行一次大規模的收購。偶爾情況下,我們也會處於對股東的考慮增發一些股票。

這些措施將會鞏固公司的實力和地位,BNSF和伯克希爾在未來一個時間依然將會對美國經濟祈禱至關重要的作用。保險行業對個人和企業來說必不可少,家庭產業和汽車產業對日常生活也會繼續息息相關。查理和我都相信,未來的世界將會由伯克希爾來定制,我們對此感到幸運並將不辱使命。

內在價值

查理和我已經多次討論過商業內在價值,我們不可能告訴你一個確切的數字(事實上,其他公司也不可能做到)。在我們2010年年度報告中,我們曾經指出過三個關鍵因素。其中一個對於伯克希爾的內在價值起到決定性意義。這部分的具體內容將會在123-124頁。

現在我更新兩個最新的數據:2014年我們的每股投資增長了8.4%,達到了140123美元。我們在保險和投資之外的業務收益增長了19%,達到了每股10847美元。

自從1970年以來,我們的每股投資年化增長率達到了19%,盈利增長則為20.6%。這樣的表現確保了伯克希爾股價過去44年來取得類似的增速。查理和我希望能夠做到面面俱到,但是我們首要的目標還是增加營收。這也是為什麽我們去年願意用 Phillips 66和Graham Holdings的股票作為換購,增加運營能力的增加。此外,2015我們還將如法炮制寶潔旗下的金霸王。

保險

首先是保險業務,這是公司的核心業務。自從1967年以來,保險業務一直是公司業績增長的關鍵引擎。當時我們以860萬美元的價格收購了National Indemnity 和National Fire &Marine。這筆收購對於公司的意義十分深遠,雖然其過程十分簡單。

我的朋友——兩家公司實際控股股東Jack Ringwalt來到我的辦公室表示希望出售公司,15分鐘後,我們就達成了一致。Jack的公司並沒有接受外部公司的審計,我也沒有對此做出任何要求。這是1)因為Jack是一個誠實的人,2)如果收購過程過於繁瑣的話,他可能就會放棄交易了。

(在128-129頁,我們複制了當年的簽約合同。)收購合約就這樣完成了,雙方都沒有請律師到場。這筆交易是伯克希爾最成功的一筆交易,至今為止National Indemnity的GAAP凈值達到1110億美元,超過了全球其他所有保險公司的總和。

公司介入財產意外險的一個重要原因是其獨特的金融特性。保險公司可以先收取保費,然後支付賠償金。在極端情況下,比如工傷賠償,保險公司支付的持續過程可能會持續數十年之久。這種先收錢後賠錢的模式可以讓保險公司擁有大量的現金,也就是所謂的浮存金。

公司可以利用浮存金進行投資並獲取收益。盡管個人保單處於不斷變化的狀態,但是整體浮存金的規模通常都會和保費保持相對穩定的比例。因此長期來看,我們的業務和浮存金都保持持續增長。以下是1920-2014年公司浮存金的規模:

Year Float (in $ millions)
1970     $ 39
1980     237
1990     1,632
2000     27,871
2010     65,832
2014     83,921

對於公司而言,浮存金出現進一步的增長將是一大難題。不過從好的方面來看,GEICO和我們新的保險業務都會保持理想的增長速度。National Indemnity的再保險業務保單大幅減少導致浮存金在下降。但是即便我們的浮存金出現下滑,其速率也會十分平緩,每年下滑不會超過3%。保險業務的特性決定了我們擁有的現金資源肯定可以滿足短期的償付需求。這個優勢是伯克希爾長盛不衰的關鍵。

  如果我們的保費收入超過了費用和最終償付金的總額,我們將獲得承保利潤。這增加了我們的保險浮存金(float)產生的投資收入。當獲得這種利潤時,我們喜歡使用這白賺的錢,更棒的是,這讓我們獲得額外收益。

不幸的是,所有保險公司都想實現這一快樂的目標。這產生了激烈的競爭。競爭常常讓整個財產保險行業以巨額的損失進行運營。

這個損失實際上就是保險行業為持有浮存金支付的成本。盡管保險公司享受著浮存金帶來的好處,但競爭幾乎保證了保險公司的收入會繼續慘淡。和美國其他行業的公司相比,保險公司在有形凈資產上獲得的回報較低。美國長期的低利率讓浮存金獲得的利息收入有所減少,因此加劇了行業的利潤下滑問題。

正如在報告第一部分所說的那樣,伯克希爾現在已經連續12年在承保盈利的狀況下運營。這段期間內,我們的稅前利潤達到240億美元。展望未來,我相信我們將在許多年內繼續在盈利的情況下承銷保單。這是我們保險經理每日都要關註的事。這些經理知道浮存金是有價值的,但是不佳的承銷結果可能會抵消掉浮存金帶來的收益。雖然所有的保險公司都會提這一點,但在伯克希爾把這一點奉為圭臬。

那浮存金將如何影響我們的內在價值?

當我們計算伯克希爾賬面價值時,浮存金的總額被作為負債減掉,就好像我們明天就要將其全部支付,而無法補充。不過,將浮存金嚴格視作負債是錯誤的。它應該被看作一種循環基金。每天,我們支付舊的索賠和相關費用——2014年,我們向600萬索賠人支付了227億美元——這減少了我們的浮存金。但同時,我們每天獲得新的業務,收取保費,增加浮存金。

如果我們的循環浮存金沒有成本並且可以長期持久,那該負債的真正價值會顯著低於會計上認定的價值。永遠擁有1美元——因為新業務會替代舊的索賠——和擁有明天就將失去的1美元是兩件完全不同的事。然而,在GAAP下,這兩種類型的負債被認為是相同的。

155億美元的“商譽”資產是對這被誇大的負債的一種抵消。這些商譽資產在我們購買保險公司時產生,這增加了賬面價值。這種商譽體現了我們為保險公司獲得浮存金能力支付的價格。然而,商譽並沒有實際的價值。舉例來說,如果一個保險公司維持高額的、長期的承保損失,任何賬面上的商譽資產都應被視作是毫無價值的,無論原始成本是多少。

幸運的是,伯克希爾並不是這樣。查理和我相信,我們保險公司的商譽存在真正的經濟價值,且遠超其歷史價值。當我們收購類似的保險公司時,我們會很樂意為它們的浮存金支付費用。在目前的會計制度下,這種價值永遠不會進入賬面價值。但我可以保證這是真的。這就是我們相信伯克希爾內在商業價值遠高於其賬面價值的一大原因。

伯克希爾吸引人的保險經濟模式之所以存在,都是因為我們擁有傑出的經理。他們以嚴格的操作運營難以複制的商業模式。讓我來向你們介紹幾個主要的業務部。

首先,浮存金最高的是由Ajit Jain管理的Berkshire Hathaway Reinsurance Group。Ajit對別人不敢興趣或是沒有資本接受的風險提供保險。他的操作結合了能力、速度和果斷。更重要的是,他的思維方式在保險界獨一無二。然而,他從沒將伯克希爾暴露在不合適我們資源的風險之中。

事實上,我們在避免風險上遠比其他大型保險公司要謹慎。舉例來說,如果保險行業因天災而遭受2500億美元的損失——這一損失大約為保險業經歷過最大損失的三倍——伯克希爾作為一個整體依然將在該年度獲得高額的利潤,因為其業務線非常廣泛。我們依然將擁有充足的現金,並將在波動的市場中尋找大的機會。而其他的主要保險公司,或是再保險公司將損失慘重,甚至面臨破產。

Ajit的承銷能力無人能及。他的大腦是一個創意工廠。他一直在尋找新的業務加入目前的組合中。去年,我向你們介紹了他建立的Berkshire Hathaway Specialty Insurance (“BHSI”)。這將我們帶入了商業保險領域。我們在該領域立刻獲得了美國主要保險經紀和公司風險經理的歡迎。

BHSI現在由Peter Eastwood領導。他是一個富有經驗的承銷人,在保險行業受人尊重。在2014年,Peter擴大了他富有才華的部門,進軍國際業務,擴大了保險業務條線。我們重申去年的預計,BHSI將會成為伯克希爾的重要資產,將在未來數年產生數十億的業務。

我們還有另一個強大的再保險公司Gerneral Re,該公司由Tad Montross管理。本質上,一個穩健的保險公司需要遵守四大規則:它必須(1)理解所有會讓保單發生損失的風險;(2)謹慎的評估風險發生的可能性以及其可能造成的損失;(3)設定保費。平均而言,保費需要高於可能發生的損失以及運營費用的總和;(4)願意在無法獲得合適保費的情況下放手。

許多保險公司都遵守前三條規則,卻忽視了第四條。他們無法拒絕競爭對手正在積極爭取的業務。老話說:“別人在做,我們就必須做”,這個問題在許多行業都有所體現,但在保險行業尤為突出。

Tad遵守了這四條戒律,而這體現在了他的表現上。在他的管理下,General Re的巨額浮存金表現一直好於零成本,我們預計這種情況將大體繼續。我們對General Re的國際人壽再保險業務尤其激動。自我們1998年收購該公司以來,該業務就一直穩定增長且保持盈利。

在我們購買General Re後不久,它受到了一些問題的困擾。這讓不少評論員——包括我自己——一度相信我犯了一個巨大的錯誤。這一天已經過去很久了。General Re現在是一塊寶石。
************

    最後,還有GEICO。GEICO由Tony Nicely管理,他18歲就加入公司,到2014年已經為公司服務了53年。Tony在1993年成為公司CEO,之後該公司表現亮眼。沒有比Tony更好的經理了。

當我1951年第一次聽說GEICO的時候,我被該公司相對於其他保險巨頭巨大的成本優勢震驚了。當時我就明白,GEICO將獲得成功,因為它值得成功。沒人喜歡買車險,但幾乎所有人都愛開車。因為開車而需要的保險是許多家庭的一筆大支出,而儲蓄對家庭來說很重要——只有低成本的保險公司才能提供這些。事實上,至少40%在讀這封信的人可以通過投保GEICO省錢。所以,暫停閱讀,登錄GEICO.Com或者撥打800-368-2734。

GEICO的成本優勢是讓該公司持續擴大市場份額的主要原因(1995年伯克希爾·哈撒韋公司剛剛收購GEICO的時候,它的市場份額是2.5%,而2014年我們的市場份額達到了10.8%)。GEICO的低成本成為了一道競爭對手無法逾越的壕溝。我們的“壁虎(gecko)”不知疲倦地告訴美國人GEICO如何為他們省錢。我不得不說,gecko有一種讓人產生好感的品質,即他工作不需要報酬。不像任何一個人類發言人,他從不被自己的名譽沖昏頭腦,也從不提醒我們他幹得多麽出色。我喜歡這個小家夥。

我們除了擁有三個主要的保險公司,我們還有一些其他的小公司,他們大部分都還在保險業的角落辛勤地耕耘。總體而言,這些公司成長非常好,穩定地創造著承保利潤。在過去十年中,他們從承保業務賺得了29.5億美元收入,同時浮存金從17億美元增長到了86億美元。查理和我都非常珍惜這些公司和他們的經理人。

QQ20150228-1

簡單來說,保險業是銷售承諾。“客戶”現在付錢,保險公司承諾如果未來某件不希望發生的事情發生了,就向客戶付錢。

有時候這些承諾可能幾十年都不會兌現(想象一位客戶在20多歲買了一個人壽保險)。因此,保險公司履行承諾的意願和能力都很重要,即便是在付款期遇上經濟危機。

伯克希爾·哈撒韋公司在履行承諾方面無人可比,這一點在近幾年已經被世界上各個最大最資深的財產保險公司認可。這些公司都希望從規模巨大、時間超長的負債中擺脫出來。也就是說,這些保險公司希望將這些負債“割讓”給再保險公司,因為大多數這些負債都是由於索賠出現的損失。因此,他們需要一個好的再保險公司:如果一個再保險公司不能履約,原先的保險公司就會有風險。因此,如果一個再保險公司資深陷入資金困難,對那些負債累累的保險公司構成很大威脅。

去年,我們簽下一個高達30億美元保費的保單,這奠定了我們在行業的領先地位。我相信這個保單只遜於我們自己在2007年拿下的Lloyd's保單,其保費高達71億美元。

事實上,我知道歷史上只有8個財險和意外險保單的單筆保費超過10億美元。沒錯,全部都是伯克希爾·哈撒韋公司賣的。其中有些合約要求我們50年甚至更久之後賠付。當保險公司需要這種類型的賠付承諾時,伯克希爾·哈撒韋是唯一能夠兌現的公司。

伯克希爾·哈撒韋公司偉大的經理人,卓越的金融能力,以及許多獨特的商業模式在保險業中形成門檻,絕無僅有。這些優勢是伯克希爾·哈撒韋公司的巨大財富,長遠來看,會為股東們創造更大的利益。

受監管的資產密集型業務

我們主要有兩塊業務, BNSF和Berkshire Hathaway Energy,他們擁有共同的特點,而這些特點又有別於我們的其他業務。所以,我們把他們的各項統計數據從我們GAAP的負債表和收益表中分離出來,在這封信中單獨來談。

他們一個主要的共同特點是對長期的、受監管資產進行大量投資。這些資產部分由大規模長期債務支撐,但不由伯克希爾•哈撒韋公司擔保。這些資產並不需要我們的信貸支持,因為即使在經濟狀況惡化時,它們的盈利能力也遠超其利率負擔。比如,去年BNSF的利息償付倍數是8比1,(我們對利息償付率的定義是稅前收益/利息,而不是稅息折舊及攤銷前利潤/利息,盡管後者常用,但我們覺得有嚴重的紕漏)。

對於BHE而言,有兩個因素保證公司能在所有情況下償付債務支出。第一個對於所有公共事業項目很常見:抗衰退收益,這來自於這些公司提供的獨家服務。第二個只有我們其他少數幾個公共事業項目享有,即多樣化的收入來源,這讓我們免於因為一個單一監管機構而遭受損失。最近,我們擴大了這一基礎,我們用30億美元收購了AltaLink,主營電力轉換系統,為加拿大亞伯達省(Alberta)85%的人口提供服務。通過多樣化收入來源,加上母公司的內在優勢,讓BHE及其公共事業部門大幅度降低了負債。這種模式讓我們公司和我們的客戶受益。

每天,我們的兩家分支機構都在為美國經濟提供重要動力。

BNSF承擔了15%的城市間運輸量(按噸公里計算),無論是公路、鐵路、水路、航空或是管道。我們比以前的運輸量更大,這讓BNSF稱為美國經濟循環中最為重要的一部分。

像所有其他鐵路運輸一樣,BNSF也提供高效環保的貨物運輸,一加侖柴油能將一噸貨物運輸500英里。卡車完成同樣的任務要消耗4倍的能源。

BHE的公共事業項目在11個州為零售客戶提供服務。沒有公共事業公司的服務範圍能超過它。而且,我們是在再生能源方面也是領先的:從十年前開始,BHE提供了美國6%的風能發電量和7%的太陽能發電量。除此之外,BHE還有兩條管道,運輸這個國家8%的天然氣。還有最近收購的加拿大電力轉換公司,以及在英國和菲律賓的大型電力公司。我們還將在未來數十年收購和建造更多的公共事業項目。

BHE之所以能做這些,是因為它能留存所有收益。事實上,去年BHE留存了更多收益,而且從目前來看,比美國任何一家公共事業公司留存的都要多。我們和我們的政府部門認為這種留存收益政策(retention policy)具有很大優勢。這也將讓BHE在未來數年內在行業中獨領風騷。

當BHE完成這些目前在建的公共事業項目時,公司整個再生能源資產組合將花費150億美元。同時,我們還有其他傳統項目也要花費數十億美元。只要他們在未來獲得合理收益,我們樂於做出這些投入。而且,我對未來的政府措施非常有信心。

我們的信心一方面來自於我們過去的經驗,還來自於我們相信社會對交通和能源有永久的投資需求。確保資金穩定流入重要項目,對政府自身也有利。同時,做這些項目投資對我們而言也是有利的,它讓我們贏得了政府以及它所代表的人民的信任。

去年一如往常,伯克希爾•哈撒韋能源公司(BHE)完全達到了該目標,我們的費率一直很低,我們的客戶滿意度很高,我們的員工保障也是行業內最好的。

美國伯靈頓北方聖太菲鐵路運輸公司(BNSF) 方面的情況,就像我之前提過的一樣,2014年表現的並不好,這一年的鐵路行業令很多顧客失望,盡管BNSF近幾年的資本支出創了紀錄新高,遠超其主要競爭對手——聯合太平洋鐵路公司(Union Pacific)。

兩家鐵路公司的收入規模基本相等,但我們的貨運量更大。不過去年我們的服務還是出現了比Union Pacific更多的問題,結果就是我們失去了部分市場份額。而且Union Pacific去年比我們盈利高出的規模創下了歷史記錄。顯然,我們還有很多工作要做。

但我們也沒有浪費時間:就像我早先提到的,我們將在2015年支出60億美元以改善我們的鐵路運營。這筆錢預計將占到今年收入的26%。這麽大規模的支出在整個鐵路行業內都是很罕見的。對於我們來說,26%這個比例也是相當大的,之前在2009~2013年平均是18%,而Union Pacific對未來的計劃是16~17%。我們大規模的投資將很快帶來更大的運力和更好的服務,盈利也會很快改善。

下面是伯克希爾•哈撒韋能源公司(BHE)和伯靈頓北方聖太菲鐵路運輸公司(BNSF)的一些主要財務數據:

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制造業,服務業和零售業情況

伯克希爾這部分的經營我將盡可能全面地敘述,首先讓我們看一下這些部門的財務摘要:

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我們的收入和支出數據符合公認會計準則(GAAP)。但是上面的運營費用則是非公認會計準則的(non-GAAP),並且不包含一些采購會計項目(主要是一些無形資產的攤銷)。我們用此方法呈現這些數字是因為我和查理都認為這些non-GAAP調整過數字可以更準確地反映真實支出和利潤情況。

我不會一一解釋所有的調整,因為其中一些變化微小且不易解釋,但是一些嚴肅的投資者應該理解不同無形資產的性質。一些無形資產的價值會隨著時間的推移而損耗殆盡,而另外一些的價值卻完全不會出現損失。例如軟件,其攤銷費用就是實實在在的費用。而其它一些無形資產是不應被“攤銷”的,比如客戶關系。如果通過采購會計規則計算顯然不能反映真實情況。

在報告49頁的GAAP合規數據中,有11.5億美元的攤銷費用作為支出項被扣除。我們認為其中只有20%是“真實的”,“不真實”部分的費用曾經在伯克希爾是不存在的,但是隨著我們不斷收購公司,這些費用變得越來越大,之後也應該會延續這樣的趨勢。

在報告67頁的GAAP合規表格中給出了目前我們的無形資產。我們目前還有74億美元的無形資產有待攤銷,其中41億美元將在未來五年中攤銷完畢。當然,最終所有非真實成本將全部被沖銷。到時財報上的盈利將增長,盡管真實的盈利可能是持平的。

但我們想強調,折舊費是不同的:我們上報的每一次折舊都是真實的成本。

 回到我們許多制造業、服務和零售業的操作上,他們出售的產品涵蓋面甚廣,從棒棒糖到飛機不等。以未加杠桿的有型資產凈額計算,其中一些行業的業務受益於良好的經濟形勢,實現的稅後利潤高達25%至逾100%。其他一些行業的利潤在12%至20%間。不過,有幾家公司的回報非常差,這是我在資本配置時犯下的一些嚴重錯誤。我並未被誤導,只是在評估公司和產業的經濟動態時犯了錯誤。

幸運的是,我一般情況下只在相對較小的收購決定上犯錯。我們的大宗收購案表現普遍不錯,個別案例則是非常不錯。但我在購買公司或股票時依然會犯錯,並非所有事情都按計劃運轉。

若從單一公司實體來看,這一集團內的公司都是優秀企業。盡管他們持有大量超額現金,且幾乎沒有舉債,但他們2014年平均有形資產凈額達到240億美元,稅後掙得18.7%的利潤。

當然,如果是在價格過高的時候買入,良好經濟形勢下所做的交易可能是一筆不佳投資。我們為大部分業務的有形資產凈額支付了大量溢價,這筆開支在我們公布的數據中有所反映。不過我們為此投入的資本獲得了可觀的回報。而且,這些業務的內在價值總體來說超出了它們的賬面價值,這部分溢價相當不錯,而且很可能會擴大。即便如此,保險業和受監管行業的內在價值和賬面價值差距還是很大。而這才產生了真正的大贏家。

在這個集團,我們有太多公司想要一一評論。而且他們現在與潛在的競爭對手都會讀這份報告。在一些業務上,如果其他人知道了某些數字,我們可能失去競爭優勢。因此在一些不對伯克希爾哈撒韋價值有實質性影響的運營情況,我們就不披露那些不必要公布的數據了。不過你可以在97-100頁上找到我們業務運營的大量細節。

金融和理財產品

今年我們把Marmon規模很大的租賃業務包含在內,其業務包括有軌車、集裝箱和起重機租賃。我們並重述了過去兩年的狀況以反映該調整。我們為何這麽做?我們一度擁有Marmon控股旗下大量的少數股權,因此我認為把公司的所有運營都放在一起更易理解。但如今我們實際上已擁有Marmon 100%的股權,因此我認為,把Marmon的租賃業務包含在這一章節里,能讓你對我們不同業務有更多洞見。

我們其他的租賃業務是由CORT(家具)和XTRA(半掛車)進行的。這些公司都是行業先鋒,且隨著美國經濟走強,他們的收入已大幅增加。這兩家公司在新設備上投入的資金比他們許多競爭者都多,而這正帶來回報。

Kevin Clayton再次帶領全美最大的住房建築商Clayton Homes取得了行業領先的成績。去年,Clayton售出了30871套房,約占美國人購買預制房總數的45%。當我們在2003年以17億美元價格買入Clayton時,其市場份額僅為14%。

Clayton收入的關鍵在於該公司擁有的130億美元按揭貸款投資組合。在2008年和2009年金融危機時期,當房地產融資枯竭時,Clayton有能力維持放貸是因為有伯克希爾哈撒韋的支持。事實上,在金融危機時期,我們為自己的公司提供資金的同時,還在持續為競爭對手的零售銷售提供資金。

Clayton的許多借款人都是低收入者,信用一般。但因公司明智的放貸操作,其投資組合在經濟衰退時期也表現良好,這也意味著我們的借款人中,相當高比例的人都保住了自己的房子。在許多情況下,我們藍領借款人的信譽被證明要遠好於高收入者。

在Marmon的有軌電車業務中,租賃利率在過去幾年里顯著改善。但該業務的性質是,我們每年僅有20%左右的租賃合同到期。因此,定價上漲只會在我們的收入上逐步反映出來。不過這是個強勁的趨勢。我們擁有10.5萬輛車的“艦隊”中包含大量的油罐車,但只有8%是用於運輸原油。

還有一件重要的事情你們需要知道:不像許多其他租賃商,我們自己生產油罐車,每年約生產6000輛。我們把油罐車從生產線轉移至租賃線,不會計提任何利潤。因此從財務報表上看,我們的“艦隊”價格低廉。該數字與“零售”價格的差距只會通過每年小額的折舊費用,慢慢反映在我們的收益中。因為上述及其他原因,Marmon車隊的價值遠高於財報上的50億美元這個數字。
 
 
 
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投資

以下是截至去年年末,伯克希爾持有的市值最大的15只普通股投資。

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伯克希爾還有一個主要的股權投資並未計入上表:我們在2021年九月以前任何時間都可以以50億美元的價格買入7億股美國銀行的股票。在去年年末,這些股票市值是125億美元。我們可能會在我們的期權過期日之前才行權。同時,我們的投資者必須意識到,美國銀行實質上是我們的第四大股權投資,並且使我們極為重視的一個投資。

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細心的讀者將註意到,Tesco去年年末還在上面這個列表里, 但現在已經不在了。作為一個仔細的投資者應該更早的賣掉Tesco的股票。我們在Tesco股票上太拖拉,這是個巨大的錯誤。

到2012年年末,我們持有4.15億股Tesco。Tesco在當時和今天都是英國最大的食品零售商,它在其他國家也做的不錯。我們這項投資的成本是23億美元。市值和成本接近。

2013年,我遺憾的發現Tesco當時的管理層賣掉了1.14億股自己持有的公司股票,賺了4300萬美元。我賣Tesco股票太慢,造成很帶的潛在損失。

2014年,Tesco的問題不斷加劇。公司股價下跌、利潤率下滑,財務問題顯現。在商業世界里,壞消息總是連環出現:你在廚房里看到一只蟑螂。隨著時間流逝,你就會看到這只蟑螂的親戚。

我們去年全年賣光了Tesco的股票。我們稅後的損失是4.44億美元,這是伯克希爾凈值的0.2%。過去50年,我們只有一次投資損失超過我們凈值的2%;此外還有兩次投資損失超過伯克希爾凈值的1%。 這三筆投資都發生在1974-1975年,當時我們很便宜的買了這些股票,視為了去買更便宜的股票。

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我們的投資業績一直不錯,這和大勢有利有很大關系。1964-2014期間,標普500指數從84點漲到2059點。如果計算複利,標普500產生的總體回報是11,196%。 同期,美元的購買力下跌了87%。

對於投資者而言,美元和美股表現的差異,傳遞出一個非常重要的信息。 我們2011年年報中提到,投資就是把現在的購買力轉移給別人,同時期望未來收到更多的購買力。

過去50年的經驗顯示,將錢投資在一系列分散的美國公司里比買和美元相關的債券更為安全。在此之前的50年里(包括大蕭條和兩次世界大戰),這一經驗也適用。投資者要記住歷史。在某些意義上來說,這條經驗也適用於下個世紀。

相對於現金而言,股票波動性總是更大。但長期來看,以貨幣為基礎的投資工具,要比一個分散的股票投資組合風險要高的多。當然,這個投資組合是所需要的管理費和手續費不能太高。在商學院里,很少有人教授這一觀點。商學院多半將波動性和風險劃等號。雖然這種書生氣的假設讓教學更容易,但這是錯的:波動性和風險不是一回事。一些流行的公式,將學生和投資者領入歧途。

當然,短期持有股票(比如一天、一周、或者一年),相對於持有現金相關的投資風險要高的多。這對於一些投資者而言是很重要的。比如,資產價格下降可能威脅到投行的生存,因為價格大跌可能迫使他們賣出證券,進一步打壓市場。此外,任何對資金有短期需求的投資者都應該保留適當的錢在國債和銀行存款里。

大部分投資者而言,都可以、也應該把投資時限設置為數十年,短期的價格變動是不重要的。他們應該關註長期購買力的增加。對於這些投資者,在一段較長的時間里,購買一個分散的多樣化的投資組合,比持有美元債券要安全的多。

相反,如果投資者害怕價格波動,錯誤的把它視為某種風險,他反而可能會做一些有高風險的事。你們回憶一下,六年前有權威人士警告股價會下跌,建議你投資“安全”的國債或者銀行存單。如果你真的聽了這些勸告,那麽現在只有微薄的回報,很難愉快的退休了。(標普500指數當時低於700點,現在約為2100點)如果他們不擔心毫無意義的價格波動,當時買了一些低成本的指數基金,現在的回報能保證有不錯的生活。因為這些基金不但股息在增加,本身的價格也在上漲(當然這其中也有漲漲跌跌)

投資者本身的行為可能會讓持有股票變成某種高風險行為,許多人都有這個問題。積極的交易,試圖“抓準”市場的波動,不充分的多元投資,向基金經理和顧問支付不必要且高昂的費用,用借來的錢做投資,這些行為都可能會摧毀你的豐厚回報。如果你一直持有的話就不會有這些風險。投資者不應該用借來的錢投資,因為市場中任何時候都有可能發生意想不到的事情。沒有經濟學家、顧問、電視評論員——當然包括我和查理——能告訴你高風險事件什麽時候發生。所謂的預測家能填滿你的耳朵,但是永遠不能填滿你的錢包。

以上列出“傭金投資原罪”並不只是說給那些“小家夥們”聽的。大型機構投資者群體,通常也會跑輸簡單的指數基金投資者。其中一個重要的理由就是費用:許多機構投資者向咨詢機構支付巨額的費用,而這些機構推薦了費用高昂的經理。這是一場愚蠢者的遊戲。

不過還是有一些投資經理非常優秀,但從短期看難以辨別是運氣還是天才。許多投資顧問索取高額費用的本領遠遠高於提供高額回報,事實上他們的核心競爭力是銷售能力。不管是大投資者還是小投資者,不要聽他們的花言巧語,而應該讀一讀Jack Bogle寫的的 The Little Book of Common Sense Investing這本書。

幾十年前,格雷厄姆在反省投資失敗的教訓時,引用了一句莎士比亞名言:“親愛的布魯圖斯,錯誤不在星星,而在我們自己。”

股東大會:

本次股東大會將在5月2日(周六)CenturyLink中心召開。去年有3.9萬人出席會議創下歷史記錄,我們預計本次會議人數再創紀錄來慶祝這次50周年金色年會。會議中心將在當天上午7點開門。

伯克希爾的才女Carrie Sova將再次負責安排會議。六年前24歲的Carrie作為秘書加入了我們公司。四年前我邀請她負責年會,這是一個艱巨的任務,需要高超的技能,她接受了挑戰。Carrie的表現鎮定專註,順利的與數百名工作人員協同工作。她得到了我們整個家族辦公室工作人員的幫助,會讓我們所有的股東享受一個豐富和有趣的周末。

沒錯,我們還會向出席會議的觀摩股東出售我們的產品。事實上今年我們還會延長采購時間。CenturyLink中心從5月1日周五中午到下午5點開放,在會議日上午7點到下午4點開放。你們多買一點東西,查理會很高興的。

星期六早6:20, Norman和Jake這兩頭體重為一頓的得克薩斯長角牛,將穿越 CenturyLink中心門前的第十大街,牛上坐著的是Justin Boot公司的兩位高管,他們是兼職牛仔。後面是一輛由四匹馬拉著的富國銀行馬車。伯克希爾哈撒韋公司已經有了飛機、火車和汽車。把馬車牛車加入我們的組合,我們就是一家大而全的交通公司了。

周六上午7:30,我們將舉辦第四屆國際扔報紙挑戰賽,在距離35英尺的地方把報紙投入克萊頓家的門廊。我記得我還是個少年的時候,曾經投遞過50萬份報紙。所以我認為這是一個很好的節目。挑戰我啊!羞辱我吧!打敗我把!我會為打敗我的人買一份 Dilly Bar酒。報紙有36到42頁,你必須先把它們折好(不準用橡皮筋)。我還會為那些12歲或者小於12歲優勝參賽者設特別獎。Deb Bosanek將擔任裁判。

8:30會放映一部關於伯克希爾公司的新電影。一小時後,我們將開始提問回答環節,一直持續到下午3:30結束。中午將在CenturyLink中心午餐。下午在短暫的退場之後,查理和我將在下午3:45召開年會。年會的會議時間通常持續一個半小時。

購物采購區設在194300平方英尺的會議大廳各處,有數十種伯克希爾公司的產品供購買。如果你們周五沒有買夠,那麽可以在查理說話的時候溜出去買。別忘了BNSF的鐵路模型,盡管我已經84歲了,但這些東西仍讓我激動。

去年的銷售創下了記錄。在周六9小時內,我們售出了1385雙Justin boots皮靴(23秒一雙),13440磅See’s糖果,7267雙Well Lamont工作手套,1萬瓶亨氏番茄醬。亨氏有一個新的芥末產品,我推薦你今年芥末和番茄醬都買。由於今年周五就開賣,我預計銷售將再創紀錄。

我們的跑鞋公司Brooks,將提供一款紀念版跑鞋。你能穿著它參加第二天早上8:00舉行的第三屆“伯克希爾哈撒韋5公里”比賽。全部細節在會議指南中都有,你將有機會與伯克希爾公司的經理,董事和合作夥伴一起參加跑步比賽。

全美最頂級的保險顧問將出現在GEICO展臺區。我們的股東通常能享受到8%的優惠。有一點需要註意的是,折扣不能疊加,如果你本身就屬於某個能享受某種優惠的團體的話,你可以帶上自己的保單到現場來,這真的能為你省很多錢。

記得看Bookworm的展臺,這里會有35種書籍和DVD,其中不少新書。去年許多股東買了Max Olson整理的從1965年開始的巴菲特股東信合集。今年他將更新這本合集。另外,我們還會推出一本便宜一點的紀念我們50周年的書。我們還在進行各種歷史整理工作,包括某些來自19世紀的文件材料。

附件中的材料包括了幫助你參加本次會議和其他活動需要準備的各種資料和許可文件。屆時飛機票可能會因為人多漲價。如果你從很遠的地方來,你可以比較到堪薩斯城和到奧馬哈的機票。堪薩斯到奧馬哈的車程約為2個半小時,如果你打算租車的話,買到堪薩斯的機票可以省下一大筆錢,估計約為1000美元。把錢省下來到我們這里花。

在72大街Dodge和Pacific之間的Nebraska Furniture Mart百貨公司,屆時會有一場“伯克希爾周末”打折大會。去年在會議的那一周,該店銷售創下了4048.1817萬美元的記錄。(平常該店一周銷售約為900萬美元)

為了獲得伯克希爾在內布拉斯加州家具市場(NFM)的折扣,您必須在4月28日周二至5月4日周一期間(含這兩天)購物,同時必須出示您出席股東大會的證件。這段時間的特殊折扣甚至適用於多家知名制造商的產品。他們通常不打折銷售,但為了我們的股東周末,他們破例給您折扣。我們感激他們的合作。

NFM的營業時間是周一至周五上午10點至晚9點,周六上午10點到晚9點30分,周日上午10點至晚8點。周六下午5點30分至晚8點,NFM會舉辦一場野餐會,會邀請各位股東參加。

我們會在Borsheims珠寶店再次舉行兩場股東專屬的活動。第一場是5月1日周五晚6點至9點的雞尾酒招待會。第二場是5月3日周日早9點至下午4點的大型售賣活動。周六我們還會開到晚6點。近幾年,我們這種活動的三日銷量超過了每年12月全月銷量,而12月往往是珠寶商銷售業績最好的月份。

那整個周末,Borsheims會人潮洶湧。因此,為便於您安排,我們將股東優惠價的時段設定為4月27日周一至5月9日周六。在此期間,請您出示出席會議的證件或代理委托書證明您是伯克希爾的股東。

那個周日,Borsheims外面的購物中心,來自達拉斯的優秀魔術師Norman Beck會為觀眾表演。此外,我們會邀請兩位世界頂級橋牌大師Bob Hamman與Sharon Osberg當天下午與股東們玩橋牌。您可別和他們玩牌賭錢。

我的朋友Ariel Hsing那周日也會去購物中心,和大家玩乒乓球。我認識Ariel時她只有9歲,那時我打乒乓球連一個球都贏不了她。現在她已經在普林斯頓大學念大二,代表美國參加過2012年的奧運會。如果你不介意在她這樣的奧運選手面前班門弄斧,想和她切磋下球技,那天下午1點就可以開始了。比爾·蓋茨和我都會上場和她較量一番。

5月3日周日,Gorat’s與Piccolo’s兩家餐館會再次向伯克希爾的股東開放。他們都會開到當晚10點,Gorat’s當天下午1點開門,Piccolo’s當天下午4點開門。這兩家餐館都是我的最愛,周日晚上兩家我都會光顧。記得從4月1日起預訂Gorat’s請撥打402-551-3733(4月1日以前不是這個號碼),Piccolo’s的訂餐電話是402-346-2865。在Piccolo’s可以點特大號的根汁汽水加冰淇淋球作為飯後甜點。只有娘娘腔才會點小份的這種甜點呢。

我們會再次邀請同樣三位財經記者主持會議的問答環節,他們會向查理和我提出股東用電郵發來的問題。這三位記者及其電郵地址分別是:為《財富》雜誌效力60年於去年離休的Carol Loomis,郵箱為:cloomis@fortunemail.com;CNBC的記者Becky Quick,郵箱為:BerkshireQuestions@cnbc.com和《紐約時報》的記者Andrew Ross Sorkin,郵箱為:arsorkin@nytimes.com

每位記者會在那些提交的問題中選擇六個他(她)認為最有趣又最重要的提問。記者們告訴我,如果您不是在最後一刻才提交問題,每封郵件不超過兩個問題,而且問題既簡潔又和伯克希爾相關,就最有可能被選中。(您可以在郵件中告訴記者,如果問題被選中,您是否希望他們公開自己的名字)。

我們還會邀請由三名研究伯克希爾的分析師組成的分析師團隊。今年保險業的專家將是Dowling & Partners的Gary Ransom。保險業以外的問題將來自Ruane, Cunniff& Goldfarb的Jonathan Brandt、晨星公司的Gregg Warren。我們希望分析師與記者提的問題會讓我們的股東更了解他們的投資。

對那些將問到的問題,查理和我都不會得到任何線索。當然,有些問題會很難回答,可那正是我們樂意的方式。我們希望他們能問至少54個問題,每位分析師和記者都將提6個問題,剩余的18個將由其觀眾來提。去年我們總共回答了62個問題。提問的觀眾會由11次抽簽選出。抽簽在年會當天上午8點15分開始。主分會場將布置11個麥克風,每個麥克風區域將有一次抽簽機會。

 

既然談及我們的股東想要知道的那些問題的答案,那麽我來提醒一下,查理和我相信,所有的股東都應當在同一時間接收到伯克希爾發布的新消息,也應當擁有足夠的時間來對其進行分析。那正是為何我們試圖在周五晚間、或者周六早間發布公司相關數據的原因,也是為何我們的年度股東大會也選擇在周六召開。我們不與大型機構投者或分析師進行一對一的談話,我們對待他們如同對待所有股東都是一樣的。

在開會時,我們將得到數以千計奧馬哈居民和生意人的幫助,他們希望各位在這里度過一段開心的時光。今年,由於我們預計出席會議的人數將創歷史新高,所以,我們擔心會出現酒店房間不足的情況。為了解決這個問題,(住宿服務網站)Airbnb為此付出了特別努力,向我們提供了會議期間與會者所能選擇的酒店房間清單。Airbnb的服務對希望在奧馬哈鎮短暫停留一晚的股東給予了極大幫助。去年的股東大會期間,有一些酒店就要求住宿的客人最少支付三晚的房間費用。那相當昂貴。對於預算緊張的參會股東來說,應當提前在Airbnb網站上查看住宿信息。

我經常贊揚我們的運營管理人員所做出的工作成績。他們是真正的全明星,他們像對待自家唯一擁有的資產那般對待自己的工作。我相信,我們的管理人員也是以股東為導向的。

多數管理人員在工作上並非是為了追求金錢。他們喜歡在工作中贏得“全壘打”,對他們來說,工作的樂趣幾乎就等於他們獲得的薪水。然而,同樣重要的還有那些與我並肩作戰的24位總部員工。伯克希爾有效地處理SEC與其他監管機構提出的大量要求,填寫了多達24100頁的聯邦所得稅申報表,審查了3400項州稅收申報,回答了無數股東和媒體的問題和質詢,發布公司年度報表,準備了全美最大規模的上市公司年度股東大會,與董事會進行協調——這樣的例子數不勝數。

 

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五十 十年 珍藏版 珍藏 巴菲特 巴菲 2015 年致 致股 東信 全文
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=133605

巴菲特致股東信太長?那你也至少要看精華版

來源: http://wallstreetcn.com/node/214689

巴菲特

覺得巴菲特50周年致股東信太長?見聞團隊拿到原文的時候也是一身冷汗,20多頁,有木有?

如果你覺得這封信太長太難懂,見聞這里結合之前我們的前瞻看點,為您摘出精華部分,供您享用!

1. 巴菲特松口 考慮分紅

坐擁630億美元現金的巴菲特在信中告訴股東,只要他們準備繼續持有公司股票10年以上,他們就能拿到分紅或者股票回購。巴菲特在信中寫道:

往後的10到20年,伯克希爾的收益和資產將大到管理團隊無法明智地進行再投資,公司高管將決定分紅,股票回購或者兩者都有,是否是最好的收益再分配的辦法。

今年84歲的巴菲特長久以來一直拒絕分紅,稱公司經營狀況很好,將資金用於收購其他業務或再投資於股票市場。當然不是所有人都能等10年。據彭博社報道,91歲的合夥人查理·芒格(Charlie Munger)就曾在2011年提出分紅。

華爾街見聞網站去年3月曾提到,面對要求伯克希爾-哈撒韋公司動用482億美元現金儲備分紅的建議,股神巴菲特敦促股東投票反對。

巴菲特有他不分紅的本錢。2012年底,伯克希爾用13億美元以低於120%票面價的價格購回公司股票,巴菲特寫道:

公司高管只會在認為公司股票被低估時授權回購股票。如果伯克希爾的股票被低估,大量的回購這些股票是最好的選擇。

2. 伯克希爾成長超70萬倍 但不會重現了

自從1965年開始掌管伯克希爾公司以來,巴菲特將這個公司的規模變成世界第四,公司上周五收盤價為22,150美元。巴菲特稱,伯克希爾公司的每股凈值已經翻了751000倍,但未來不會重現這一增長幅度:

這些數字太大了。我認為伯克希爾仍然比其他美國公司表現更優秀,但我們的優勢已經沒有那麽大了。

3. 巴菲特的繼承人?

巴菲特在信中沒有具體寫誰將成為他的繼承人,但稱他和他的高管們都相信我們現在有一位正確的人選繼承我成為下一任CEO,他將領導公司走向下一個10年甚至更久。

路透社,伯克希爾副主席查理·芒格(Charlie Munger)認為公司的兩位高管,Greg Abel和Ajit Jain會是主要候選人。現年52歲的Abel主要負責能源公司Berkshire Hathaway Energy,而63歲的Jain在保險業務部門任高管長達30年。

不過巴菲特表示,性別不是決定CEO人選的因素。也就是說未來巴菲特的繼承人還可能是女性。

4. 營業成績不如預期

巴菲特表示去年第四季度利潤同比下降17%,至41.6億美元,而去年同期是49.9億美元,主要原因是投資規模增加和承保收入降低。

2014年全年,公司實現利潤198.7億美元,同比上漲2%;運營利潤165.5億美元,上漲9%;營業額1946.7億美元,上漲7%。

每股賬面價值上漲8.6%,至146,186美元,這一數字已是在過去6年中第五次遜於標普500指數。

5. 投資主線仍在美國

伯克希爾旗下擁有80多家公司,例如GEICO保險公司,Dairy Queen冰淇淋公司,以及高達1175億美元的股票資產。

2014年,盡管花了78億美元完成了31項收購,伯克希爾再也沒有涉足“大象(elephant)”公司。公司上次收購“大象”公司是2013年用122.5億美元收購番茄醬生產商Heinz。

上個月與德國一家摩托車配件零售店達成收購協議之後,巴菲特稱將在德國尋找更多機會,主要關註家庭生活方面。但巴菲特在信中寫道:

雖然我們通常也在國外進行投資,但我們大部分的投資都在美國本土。

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50周年回顧:巴菲特最值得一讀的致股東信

來源: http://wallstreetcn.com/node/78722

北京時間今晚9點,巴菲特執筆寫給2014年伯克希爾哈撒韋公司(Berkshire Hathaway,伯克希爾)股東的公開信全文就將公布。它之所以比以往更引人註目,不僅因為是巴菲特執掌伯克希爾以來寫下的第50封致股東信,也是因為巴菲特去年12月透露,信中會描繪伯克希爾未來50年的藍圖。

彭博報道稱,巴菲特以往的股東信約有1.4萬字。而今晚公布的這封信在編輯以前約有2萬字。MarketWatch網站高級市場撰稿人William Watts認為,84歲高壽的巴菲特有很強的反思心態。他預計今年這封信的主要看點是:此前犯的錯、巴菲特的繼承人、怎樣使用伯克希爾截至去年9月累計624億美元的資金、是否考慮縮小伯克希爾的管理規模。

在我們通過股東信跟隨巴菲特的眼光展望未來五十年以前,不妨先回顧下此前巴菲特股東信的經典。它們不僅僅是向股東通報及解說業績的文件,更是眾人了解巴菲特各種深刻見解的媒介。多年出席伯克希爾哈撒韋股東年會、研讀過巴菲特35封股東公開信的Steve Ritter此前推薦了五封自認為最值得一讀的公開信,即巴菲特1977年、1983年、1984年、2001年和2008年致伯克希爾股東信。

以上五封信的看點在哪里?華爾街見聞將其中部分節錄與大家重溫,僅供拋磚引玉。以下均來自伯克希爾網站公布的股東公開信,點擊紅色字體處可查看相應公開信全文:

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首先是網上可以查詢到的最早期公開信——1977年致股東信,當時巴菲特在信中提出,盈利如何是衡量管理表現的好方法:

除了特殊情況(比如企業的負債權益比異常高,或者資產負債表顯示,企業重要資產的價值並未實現)以外,我們認為管理經濟的表現更適合用股權資本的回報來衡量。

1977年,我們的營業收益與期初股權資本比率達到19%,略高於上年,也高於我們自己的長期平均水平和美國業內總體水平。

我們的每股營業利潤同比增長37%,但期初資本也增長了24%,每股收益增幅顯然沒有數字乍看上去的那麽多。

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在1983年致股東信中,巴菲特提到,伯克希爾投資的公司應具備重要的“經濟商譽”(economic goodwill):

我們擁有多家具備經濟商譽(其中自然包括內在的商業價值)的企業,他們的經濟商譽遠超在我們的資產負債表和面值中體現的財會商譽。

……即使永遠都不考慮商譽及其攤銷,你也可以衣食無憂。可投資和管理領域的學生應該了解有無考慮商譽的微妙區別。

我自己的想法和35年前已經完全不同,當年我受到的教育是要看重有形資產,關閉那些價大部分值取決於經濟商譽的公司。

因為那樣的偏見,我疏忽大意,犯了許多經營企業的關鍵錯誤,不過錯誤的數量在所有決策中只占很小一部分。
 

 

第二年,在1984年致股東信中,巴菲特特別提到了伯克希爾收購內布拉斯加家具賣場(NFM)的交易。巴菲特是這家企業的董事長——91歲的Rose Blumkin的超級粉絲,他在信中稱Blumkin為“B女士”:

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很多人問我,Blumkin一家人做生意有什麽秘訣,其實那些訣竅沒有多深奧難懂,這家人全都:

1、懷有極高的熱情、投入極大的精力,(美國人學習的楷模)富蘭克林(Ben Franklin)和阿爾傑(Horatio Alger)和他們相比就像逃學生;

2、很現實,清楚地知道自己的特長是哪個領域,果斷處理該領域的所有事務;

3、即使是上述特長領域以外最吸引人的地方,也視而不見;

4、對任何人都以誠相待,(B女士將行為準則歸納為“說老實話、賣便宜貨”)

我們對B女士及其家族的評估結果可以從我們收購他們公司90%的股權中體現:

NFM從未做過審計,我們也沒有要求過;我們既沒有做財產清查,也沒有核實收據真偽;我們沒有核查產權。

我們就給了B女士一張5500萬美元的支票,她給了我們她的承諾。這是一場公平的交易。

由此足見巴菲特當年對NFM的管理層有多麽信任。

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巴菲特是保險業的長期投資者。在2001年致股東信中,他描述了保險業的經濟形勢,這樣寫道:

保險是我們的一項重要業務,不過其他方面也很重要。因此,要了解伯克希爾,有必要了解怎樣評估一家保險公司。

巴菲特在信中回顧了2001年的“九·一一”事件,還提到這次恐怖襲擊怎樣改變了保險行業:

“九·一一”表明,我們的General Re 公司實行的第1和第2項規定存在嚴重的弱點。設定價格和評估累計風險方面,我們要麽高估、要麽否認大規模恐怖事件導致損失的可能性。我們還忽視了相關的承保因素。

例如承保財產定價,我們過去考察及考慮的只有預計可能因風暴、火災、爆炸和地震產生的成本。

但歷史上最大的投保財產損失全都並非源於以上因素。簡言之,我們在保險業承包方面的根本錯誤在於我們把焦點放在過往經歷,並沒有側重於危險。所以我們會假定,如果存在大的恐怖主義風險,我們不會收到分毫保費。

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最後值得一提的是2008年致股東信,那年投行雷曼兄弟倒閉,此後全球金融危機爆發。考慮到投資者在那一年接受了一些教訓,巴菲特在信中談到很多方面,比如提及衍生品的危險,它是影響危機的一個主要因素。

既然是保險業的長期投資者,巴菲特也有不少衍生品工具方面的經驗。

他這樣寫道:

實際上,近來的事件體現出,大型金融機構的某些大腕首席執行官(或者前首席執行官)無法管理一家衍生品業務龐雜的公司。

查理和我不幸都是這類人:伯克希爾1998年收購General Ge,我們知道沒法對賬面上2.3218萬份衍生品合約拿主意,那些合約有884位對手方(其中許多我們聞所未聞)。

所以,我們決定結束這些業務。當時我們沒有任何壓力,在我們退出的時候市場運行良好,可我們還是花了五年時間才了結了大部分生意,損失超過4億美元。

完全退出以後,我們對衍生品的感覺可以用一句歌詞來形容:我比認識你之前更喜歡你了。

“透明度”提高了,衍生品產生的問題不會解決。我對通報機制一無所知,那種機制會說明並衡量龐大又複雜的衍生品投資組合里存在的風險。

審計師無法審計這些合約,監管機構也不可能監管它們。

當我讀到一些公司的財報“披露”內容涉及這些衍生品工具時,我最終只是覺得自己不曉得他們的投資組合在發生什麽情況(然後我就會去吃點(消熱鎮痛的)阿司匹林)。

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50 周年 回顧 巴菲特 巴菲 值得 一讀 讀的 的致 致股 東信
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