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枯榮2011年致股東信(下) 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01013bej.html

為什麼巴郡將BOOKVALUE作為衡量「收益」的方式,而非「股票價格變動」作為收益方式?這個問題最初是認定為巴老的小把戲,可慢慢感覺真不是這樣。 其實股票的收益分為兩塊,一塊是企業自身的盈利(資產增值),一塊是資本利得(股票的價格變動)。巴郡這麼做,其實是將絕大部分注意力放在了第一項,也是 最主要的項目上。要知道股票市場早期,流通性極差,很多人的確沒有將資本市場的利得作為衡量收益的標準。而市場先生只不過是圍繞著企業自身盈利轉悠的旁 人,有時候他犯傻,你才可以從中獲益。

 

所以,做這個MINI公司的小遊戲,不過是在提醒自己:鐘擺在兩個極端之間擺動時,最好將注意力放回到企業本身。想想看,當你2003年非典時期,經營的 一家中餐廳也在極度恐慌中虧損中時,總有人恬不知恥的過來向你提出購買的出價,最初情況還好時,他說800萬轉讓費。可情況越來越糟時,他每天過來都降低 他的出價,500萬、300萬、100萬。最初你會憤怒抗議,但隨著情況的惡化,前景的渺茫,你甚至在想:怎麼著這個地段轉讓費+設備也不止這個數,最終 可能你會堅持不住,終於出售了。更荒謬的莫過於正常年份,你的中餐廳客流如昔,生意紅火,也有些傢伙恬不知恥的天天過來給你出價:「兄弟,經濟前景不好, 人快都沒錢,你的生意未來必定虧損,不如打折賣給我吧。」於是經不起折騰,你在反覆降低出價後,終於折價把它賣了,這下拿著錢心安理得了。想想 2001-03年的云南白藥、貴州茅台,就是鮮活的案例,2003年將股票賣出乾淨的人都在思考什麼呢?也許是非典的恐慌、股價的大幅下跌.....

 

回到MINI公司的保險業務上來。很遺憾,我認為看懂保險行業報告是非常艱難的,除非業內專才,而且精通精算,否則說完全看懂它的業務,我覺得匪夷所思。 因此,這也是同時將雙熊納入配置的原因之一。拋開精算吧,讓我們回到本質上。2003年為什麼巴菲特僅憑兩年的年報就敢於重金投入從來未染指的中國國企? 他對中國國企瞭解多少?後來的年報和訪談中,揭露的事實是,他也許僅僅是從一個最核心本質的推測出發的:中石油2003年對已開發儲量和未開發探明儲量的 石油做了最保守的估計:20.33美元/桶,而當時其他石油巨頭用的30美元/桶。當時股價僅一倍市淨率,這意味著折價買入了一份被保守估計的寶貴石油資 產,而當時他看高石油價格。這條邏輯幾乎決定了一切,其他諸如中石油下遊冶煉業務問題、天然氣業務問題等等,似乎都並不重要了。

 

我看好保險行業的原因就是這本質上是一個龐大的實際封閉的開放式基金。說是開放,是因為保費仍在持續增加,儘管2011年保險行業整個保費收入增速進入歷史谷底,幾乎可與2004-05年相比擬,但仍有正流入。加之保單的持續率更很好,因此,這個「開放式基金」仍能有資金不斷流入。而說是封閉,是因為保單一旦繳納,而且持續數年後,停保的代價很大,因此保險公司的續保率都很高,超過90%。不像證券公司,客戶轉移資金可能僅僅是另一家給了優惠的佣金。當然,如果這個「基金」類似封基打折促銷,那就太簡單,事實上,一般要給予一些溢價取得。

 

難道中國人壽在2006-2007年的狂飆,是因為其保費收入的變化?實際上2007年人壽的保費規模增長也就8%。顯然,股票市場決定了其業績的爆發性 和估值重估的機會,而債券投資收益和其他投資收益僅僅是平滑業績。2007年人壽淨利潤實現了翻番,並非其債券投資方面取得多麼驚人的收益(我不懷疑債券 投資的複雜程度,但我懷疑這並非主要原因)。2007年人壽的投資配置中,股票+基金的比例從2006年的14.9%,一口氣提升到了22.9%,如果相 比較2004-05年,這個比例提升的幅度更大得多。2007年因此人壽獲得了超過11%的總投資收益率。當然,平安也是如此,而且更高的多。2007年 看到很多研究員的分析報告,顯然都是在紛紜複雜的因素變量中,忽略了常識的作用。11%,或者是平安的14%,這樣的總投資收益率是多麼的「異常」。因此 即便多麼精通的老手,也被現象所矇蔽。盛宴已經結束,我們回到殘酷的現實,這與2003-2004年多麼相像,2003年人壽虧損了14億人民 幣,2004年保費收入768億人民幣,同比還略有下滑。保費收入緩慢、股票市場蕭條,債券市場乏味,業績不振....彷彿是個輪迴。所以,經歷過輪迴之 後,對這種情況應該習以為常。

 

2011年,我們看到兩個不同類型的保險公司,平安由於合併深發展,銀行業績佔比大幅提升,而且很乖巧的在業績上做了「欺騙」:15倍PE的保險公司,收 購了7.8倍PE的銀行。由於這兩年產險的爆發和業績歷史最佳時期(綜合成本率降到歷史最低水平,且讓人匪夷所思),銀行+證券+信託等業務平緩了壽險受 制的影響。說起平安集團來,估計一個月也說不太清楚。好處是別人看不明白,壞處是自己看不明白。這是為什麼平安2007年動態市盈率72倍,靜態超過 120倍,但分析師、投資專家、基金經理還趨之若鶩的原因。

 

嗯,我們這個保險雙熊期末總計持有超過21000億可投資資產(平安僅指壽險和產險業務),這裡面目前大部分仍然是現金+存款+債券投資,且不論多少是準 備持有到期吃利息的債券投資,多少是準備做交易的部分(反正我也看不明白,都說自己是比爾.格羅斯),我只知道,目前股票+基金的比例已經降至 11-12%的歷史低位(他們從來都不知道逆向投資嗎?),未來我們看看這個資產池子究竟能做多大吧?從目前的股票配置來看,都是清一色的銀行,人壽更是 集中。當然,從操作上看,平安更加靈活激進,而人壽似乎穩重保守。我們不指望出現奇蹟,不出意外,市場真正走強時,保險公司的資金只不過是牛市的助推器, 分享這個果實而已。

 

最後的本質問題就是,這麼一個規模達到21000億人民幣的龐大池子,裡面至少應該有超過5000億(25%限制)是可投入股票市場的資金,這意味著至少 還應該有2500億左右的增量是可投入的。投資收益決定一切,由於會計規則不同,香港市場中在取得保單首年,其獲得保單成本費用是可以遞延的,但中國不 行,必須全額計入成本費用。換言之,當年獲取的保單越多,實際上可能是導致虧損的。所以2007年中國會計準則下,人壽淨利潤281.1億人民幣,而香港 準則下是388.78億人民幣,差額巨大。

 

守住這個龐大的資產池子,時間站在我的一邊,即便保費收入增速暫時下滑,例如人壽,也都是在向這個池子中注水。股票市場終究會趨於走強,別糾結於目前可憐 的總投資收益是4%,還是5%,是平安多一點,還是人壽實際上多一點。2011年期末,你為這個2.1萬億的池子付出總代價是7516億人民幣,其全部內 涵價值是5284億人民幣,未考慮未來新增業務的價值。整個P/EV是1.42倍。考慮到這個池子是極難被重新建立的,因此這個價格不算昂貴。這就是我對 整個保險行業最粗俗的定性分析,定量分析參閱各個券商報告,如果希望把腦袋弄暈,可以直接閱讀年報。

 

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回到蘇寧電器,觀點和此前並無差異,蘇寧在電商領域的經驗還很淺,和淘寶那樣古靈精怪的、貼近年輕消費者的互聯網公司相比,差距很大。至今我沒明白淘寶什 麼「良無限」,都是神馬玩意。但我有信心的是,蘇寧一直在試圖變化。就如同當初各地跑蘇寧、國美實體店一樣,國美店的變化總是不大,而蘇寧店卻總是在折騰 自己,而且越來越好。易購最初的體驗簡直要命,現在已經逐步改進很多了。還是那句話,這個行業就是燒錢,用低價補貼消費者,然後忽悠PE/VC投入,希望 在規模做大後短暫業績突進,實現最終上市套現。例如噹噹網,上市前的業績「突增」和後期持續的下降。這段時期,究竟對蘇寧的業績影響如何,很難定量分析。 蘇寧的確還沒跟上這種形勢,畢竟過去都是盈利的,且注重盈利的。易購需要的不是快速「盈利」,而是貼利將京東商城拖入價格戰,延緩其上市的步伐,只要當初 的10億多美刀燒光,上市受阻,京東可能會「傷不起」。但現在我沒看到這個趨勢,這等於延長了和競爭對手消耗的時間。另外,不必驚慌的是,即便京東短期規 模衝到較高水平,也必然會在上市前調整業務,是便於調節利潤。例如提價或運費政策等等。而這對於習慣了撿便宜的消費者而言(根本沒有忠誠度),這會是一個 不好的信號。網購浪潮實際上是在修復房地產、商業地產的泡沫,最終會達成平衡。因為運輸費用會提升(看好順豐等),店舖的租金費用會下降。我不相信網購會 徹底取締實體店舖。所以,我會繼續保持現有倉位,從2007年至今,蘇寧電器佔我的倉位比重已經下降到了5%,倉位說明態度。我看好公司第二春的可能,但 比較而言,我還是更偏好金融股多些。當初04-07年的黃金時期已經過去了。但我仍然會觀察易購的發展情況,如果京東商城出現危機,那麼不排除加倉的可能。

 

屠宰雙熊方面,依然是撲朔迷離。雙匯在等待合併的審批。在MBO後,管理層做大市值的動力可能從來沒有這麼大過。多少人、多少利益焦急的等待著兌現。但至 少不是一兩年的事情。2010年雙匯提出的「十二五」規劃,顯然是準備好大干一把。2015年將屠宰量翻一倍,意味著收入規模是沖1000億去的。以現在 的情況,並非不可能實現。農業企業,調節收入利潤的能力極強,特別是所得稅率極低的企業(其實就是初級農產品加工企業,免所得稅),原則上是信不過的。如 果再加上渠道加盟為主,那麼虛擬收入利潤的能力就更強。財務分析對於這類企業是無效的,你想要多少,就有多少。想想看,沒有稅務機關的騷擾,收購發票自己 開具,銷售發票也是自己開具,龐大零散的渠道商壓貨.....但撇開這些黑幕,雙匯毫無疑問是有核心壁壘的。高溫肉製品領域幾乎是一騎當先,後來者幾乎沒 有可能在渠道上跟上,最多在區域形成強勢品牌。即便目前雙匯估值很高,但我相信合併後,瘋狂的雙匯管理層會在會計報表上畫出美麗的大泡泡。不論如何,枯榮 基金在雙匯315後,股價跌至羅斯托克要約收購價時買入,因此很大程度上獲得了安全邊際(儘管當時的收購只是做樣子,且未經批准,只有區區數月)。

 

對於雨潤食品而言,更加糾結。可以確信的是公司2010年過去數年,會計報表是含有很大一個美麗的泡泡。試圖從簡單財務分析角度來看,幾乎不可能。這是個 從頭到腳包裝好的報表。管理層已經失去了繼續畫畫的動力,未來就是個擰水分的過程,這個過程相當痛苦,這與08年蒙牛、伊利事件有本質區別。但無論如何, 在8.84元淨資產(實際上顯然沒有那麼多,現金沒那麼多、固定資產更沒那麼多)附近,還是有它的價值。中糧的收購有可能是真的,但出價永遠是個迷。最好 的結局當然是中糧接手,但僅限於猜想。由於持倉成本仍較市價更低,因此此次雨潤事件對枯榮基金沒有太大打擊,但讓我對農業企業有了更深刻的認識。未來會保 持現有持倉比例不變,但不會追加投資。

 

九牧王在基金中佔有較少倉位,這是當時IPO發行市盈率大幅下降後帶來的「投機」。實際上所有以第三方加盟渠道為主的企業,都是帶有「投機」屬性的。有人 說堅決不碰,是有部分道理。因為從報表上,你無法對情況作出評估:存貨在哪兒?銷到哪兒?誰在買?收入利潤、現金流都是完美的,特別是期初瘋狂擴張加盟時 期,做過加盟生意的人都應該知道渠道壓貨的問題。但在期初,這是個甜美的泡泡,如果公司的確運作良好,這個泡泡也有可能成為現實。看看七匹狼、李寧就明 白。九牧王所屬的商務(休閒)男裝行業像極了當初的體育用品服飾行業,也許還有些年好日子過呢。然後鐘聲敲響,美麗的天鵝變回了癩蛤蟆。2010年至今的 李寧、中國動向,便是如此。希望九牧王變回蛤蟆的時間遲些,當然,它是有可能成為天鵝的,至少有段時間是這樣。應該高度警惕這種上市後大規模擴展渠道(加 盟為主)的模式,在期初由於上市資金充裕、品牌形象樹立(不是對消費者,而是對吸引加盟商),將貨鋪到渠道,收入利潤、現金流都是完美的,僅從報表上看, 是無用的。不信看看李寧、動向在2010年前後的報表?

 

可悲的是,我還真的擁有一隻癩蛤蟆:中國動向。上週剛剛補了部分倉位。我喜歡這只徹底變成又醜又爛的蛤蟆,相對而言,李寧似乎還沒有變化徹底。這次是以蛤蟆的價錢買回了一隻蛤蟆。只能說幸運的是,沒有以天鵝的價錢買回這只蛤蟆。

 

展望2012年,不論市場如何變幻,希望MINI公司旗下的各項業務繼續前進,維持較平穩的派息,希望能在市場真正走強前,累計更多的股票。可惜的是,由 於能力有限,能找到的三好公司(公司好、治理好、股價低)並不多,這是近三年最讓人沮喪的事情。在市場浮現機會(例如去年8月份的港股)時,視野還太窄, 以至於錯過很多好機會。路漫漫其修遠兮,還將上下苦苦求索。


枯榮 2011 年致 致股 東信
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