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2011年注定是不平凡的一年，全年上證指數下跌了21.68%，下跌幅度成為僅次於2008年（-65.39%）、1994年（-22.3%）的第三大 跌市。如果說2010年-2011年的連續兩年大幅下跌是對2009年全年接近80%飆升的修正，那麼幾乎可以確定，上證指數已經基本完成了修正的過程。 從估值上來講，按照整體法計算A股市場截止3月底的市盈率接近11倍，上證50市盈率跌破10倍，創業板逼近30倍，中小板接近27倍。但如果按照算術平 均法，剔除虧損和市盈率過高的個股，A股平均市盈率仍然高於2005、2008年熊市最低時期水平。原因不必多言。

我一直認為，長期而言，市場整體估值水平和國家經濟遠景是決定整體投資的最主要兩個參考因素。現在滿足其中一個條件，而國家經濟的遠景成為制約的唯一因 素。全球經濟自90年代以來，信息技術為代表的技術革命似乎已經邊際效益大幅遞減，喬布斯並沒有改變世界，他只是改變了人們對電子產品的潮流偏好。普朗 克、愛因斯坦、玻爾等一批科學界的巨人在上個世紀前期建立了物理學兩大基石之一的量子論，從而逐步改變了世界，從原子能到DNA，到現代化學，甚至包括計 算機（馮.諾依曼本身從事量子理論研究，並且啟發推導出二進制在計算機上的應用）、互聯網（以太網，以太Ether一詞是指佔據宇宙空間的物質，曾是現代 物理學中最糾結的概念）的誕生也與歐洲核子研究組織息息相關。這些劃時代的基礎科學理論的開創改變了世界，但似乎現在又陷入了沉寂。自2000年科網泡沫 破滅後，世界的發展都陷入了停滯，儘管2003-2007年依靠房地產和金融虛幻的泡沫支撐了全球經濟出現暫時的風光，但都無法改變世界，特別是發達國家 生產率停滯的現實。

但發達國家，特別是美國，仍將會迎來新的基礎科學和應用技術的重大突破，人類的前進步伐不會停滯。美國仍然是全球創新的源泉。曾今英國、法國、德國都擔當 過全球科學進步的源泉，但二戰後，這個中心毫無疑問轉移到了美國。美國仍然擁有相對最完善的政治體制，思想體系不被沉重的歷史包袱拖累，仍然擁有全球最頂 尖的學校、最頂尖的實驗室。而中國恰恰相反，相當長時間內，都無法完成這種科學和科技創新源泉的轉移。很簡單的道理：巴菲特的大兒子從事的是他自己喜歡的 農場，小兒子從事的是他最喜歡最擅長的音樂製作。在中國，他們很大概率都會繼承父業。換言之，美國的人盡其才、物盡其用，效率自然更高。中國的整個體系， 無論是政治還是經濟，特別是教育，以及中庸的思想都嚴重束縛著創新。在中國，很多「公理」就是神聖的，權威是不可褻瀆的。而縱觀世界科學發展歷史，沒有哪 一個劃時代的科學進步，不是以打破傳統科學理論基石為代表的。

因此，中國的未來不是在於成為全球的創新中心，而是沿著產業鏈向上游攀登，爭奪屬於日本、德國等發達國家的先進製造產業，例如精密儀器、精細化工、高端車 床、造船、先進電子產品等。也即從原來一個初級加工製造中心，變為全球的中高級製造中心。美國創新科學科技、德國、日本、中國承接製造。另外控制房地產和 加大對社會保障的力度，讓現在的啞鈴型社會轉變為橄欖球型社會，讓都市的白領階層從房奴、藥奴、孩奴中解放出來，擴大中產階級的規模，才能促進消費的持續 性。現在的政策正是向這方面邁進，但執行情況和最終的結果的確難以預測。中等收入國家陷阱的幽靈在顯現。對應美國道瓊斯工業指數已經逼近2007年的高 峰，投資者都在期待美國為苦苦掙扎的全球經濟注入活力，但我們不知道，蘋果會砸到哪個靈光閃現的年輕人頭上，1905年的奇蹟年何時能重現，誰會改變世 界。不過，隨著蘋果市值攀升全球第一，科技創新的號召力在提升，這對社會發展可能是個好的信號。

這貌相是陳腔濫調，君不見2010年至2011年打著「新興產業」旗號，多少中國的「蘋果」股價飆升？科技的確是第一生產力，但很可惜，對於社會進步有巨 大貢獻的，對投資者卻可能是致命的。科技創新就意味著「變化」，而且往往是翻天覆地的變化。這對於投資預測來說，基本上是極其困難的。而且在中國，政府 「大躍進」般的政策刺激往往催生一批怪胎，例如前幾年的多晶硅冶煉、切割、組件行業。打著「環保、新興」旗號，既沒核心技術，也沒創新，甚至還帶來巨大污 染，不可不說是極大的諷刺。對這種魚蛇混雜的局面，我只能冷眼旁觀。政策不可能強行把蘋果砸到牛頓的頭上，也不可能像閃電一樣把相對論強塞進愛因斯坦的腦 袋，它改變不了中國創新羸弱的局面。改變不了中國目前唯錢權是圖的氛圍。不管前途如何朦朧，全球的前景依然是樂觀的，中國也必然能從中分一杯羹，中國每年 畢業的大學生數量還是全球規模最龐大的，勞動大軍依然是全球性價比最高的，中國健全的產業體系依然支撐製造中心的局面。

回到投資上來，目前持倉股票中大部分已經披露年報，因此，這才是對投資進行檢視的最佳時刻。

截止2012年3月，如果將枯榮基金持倉股票以持股比例合併成一家MINI型的企業，它的情況如下：MINI公司是一家業務涉及銀行、保險、零售、食品、 服裝的綜合性企業。期末淨資產合計1066091.05元人民幣，2011年合計實現淨利潤206832.79元人民幣，合計實現經營性現金流量淨額為 564686.53元人民幣，MINI公司2011年的淨資產回報率（ROE）為19.4%，遠遠高於A股平均水平。2011年MINI公司無論是淨資產 規模，還是淨利潤，較2010年都有明顯提升。開玩笑的話，按照伯克夏爾.哈撒韋公佈的年報，每股BOOKVALUE仍是大幅超過同期上證指數的（兩者可 比嗎？）。枯榮基金對該MINI公司的2011年期末投資額為2048300元人民幣，換言之，以不到2倍淨資產價格（因為Mini公司中未含部分現金、 雙喜B基金、港股部分股票資金）獲得了這麼一家MINI企業的全部控股權。它給我們帶來的淨資產回報率是19.4%。

派息方面，我們很高興看到，MINI公司旗下8家子公司中，有5家宣佈派息，其中大部分自上市以來就持續派息。2011年末合計獲得稅後派息 41989.986元人民幣，預計將全部投入MINI公司旗下一家派息率最高的子公司：招商銀行。如果股價不變，那麼中期將會增持3500股招商銀行。另 外，基金還準備了接近180000元的現金等待招商銀行的配股。也許有人會問：扣掉10%紅利稅，還要除權，理論上投資者獲得派息後總市值是虧損的。這在 某種意義上說是正確的，但考慮到派息和除權當日的股價自然下跌，道理就很簡單了：給投資者低位增加持有該公司股權比例的機會。如果還有不明白的，可以參考 下香港林森池先生在《平民資本家》一書中對匯豐銀行、中國移動所做的模擬投資表。實際上，枯榮基金從MINI公司過去3年多（2008-2011年）時間 裡，共計獲得了超過100000元人民幣的派息。這些資金帶來了更多的股權比例，包括港股方面的投資。

如果按照MINI公司的行業屬性特徵來看，它是典型的消費型企業，無論是消費者去銀行存款、貸款、開辦信用卡、辦理壽險、車險，還是去購買數碼相機、電 腦、冰箱，或者是平時購買冷鮮肉、培根，又或者是去購買西褲、休閒衣服。總之，我希望MINI公司以後都是這麼擴張自己的業務，將業務建立在成千上萬個普 通消費者身上，重複消費，而且對公司的業務有依賴性。

按照分類業務來看，首先是銀行業務，它是通過一家名為招商銀行的企業完成的。枯榮基金對招商銀行的投資可以追溯到2006年，在2007-2008年期間 短暫離開過，這段時間儘管避免了股價的大幅下跌，但其難以忍受的程度並不比後面持有它更大。後期對其買入主要集中在2008年9-10月，2009年 8-9月，2011年8月。目前招商銀行股價仍然在持倉成本以下。拋開這一尷尬的問題，回到公司主業來看，2011年又是公司豐收的一年，我們來看看發生 了什麼？

首先，我們關心規模問題，從資產規模來看，招商銀行和其他股份制銀行的差距在逐步縮小，期末總資產2.79萬億，已經和中信銀行的2.76萬億、浦發銀行 的2.68萬億相差不大。儘管招行仍然是國內資產規模第五大銀行，但實際上這個位置已經岌岌可危。收入利潤規模來看，期末總收入961億，淨利潤 361.27億，仍然位居第五大銀行，但同樣與股份制銀行的差距在縮小，例如中信銀行也已達到308億的淨利潤規模。單純從規模上看，似乎招行的確是「十 面埋伏」，難怪馬蔚華先生多次表示招行面臨危機（同樣耐人尋味的是民生銀行董文標先生的「錢賺的都不好意思說」論）。這一點我們不卑不亢，請股東記住，銀 行業從來都是在規模和效益之間取得平衡，我們關心規模，但更關心規模背後的故事。花旗在90年代收入利潤規模增長都是最拔尖的，07年危機前仍然是市值最 高的銀行，但目前已經滄海桑田。

其次，我們關心資產負債規模是如何取得的，以及所付出取得的成本收益。由於招行主要分佈在沿海發達地區及一線省會城市，因此在加息背景下吸收存款難度較 大，2011年零售存款規模僅增加了11.18%，低於公司存款增速。但是提醒股東注意，客戶在銀行的資產存在多種形式：存款、理財產品、第三方監管資金 等等，因此，往往可能是在表內和表外之間變動。從成本來看，2011年驚奇的發現，建行第一次拿到了最低成本的桂冠。其存款類負債（不包括同業和諸如繳納 的存款準備金）成本僅1.61%，招行為1.64%。吸納存款付出的代價中，中信銀行等最高，達到2.16%，其他銀行大同小異，例如興業銀行（未看到細 則，按照全部負債成本計算為2.02%），民生銀行為2.08%。接近40個基點的成本差異，決定了銀行採取的不同策略。我們還是堅信這一點：以公司存款 為主、高息吸納存款的銀行，未來將在利率市場化大前景下被削弱競爭能力。

我們關注貸款和其他資產的收益率，招行2011年貸款類平均收益率為6.08%，注意到同業中，民生銀行繼續扮演異類，其貸款類平均收益率高達 7.16%。原因不必多說，民生銀行的確在擴展其他銀行都不敢太過於擴張的小微企業（中小企業實際上規模都很大）。在經濟向好時，民生銀行的息差會得到極 大的擴張，且風險可能較小。但在經濟大幅波動時，民生銀行還有待考驗。我們關注其資產質量狀況，如果在經濟下行階段其質量得到很有效的持續控制，那麼民生 銀行可能在中國極難實踐的小微企業（無抵押、財務混亂、死亡率高）貸款藍海上創出一條不同的道路，並且樹立一定的利基。建行等大行繼續保守，特別是建行， 在成本極低的情況下，貸款收益率也同業最低水平。注意到招行在「二次轉型」後，的確加強了所謂的對風險定價的能力，但我們只能從其貸款收益率的提升上看到 表象，是真的風險定價能力提升，還是在做傻事，可能真相伏在水下。由於成本極低，而貸款等其他資產收益率提升較快，招行的期末淨息差水平在同業中位居最前 列，但最高的仍然是民生銀行，達到3.14%。

其次，我們關注資產質量問題，值得股東高興的是，招行可能是同業中唯一不良貸款和不良率雙降的銀行（看了興業、民生、建行、中信等）。但在關注類貸款方 面，招行出現了19.28%的增長，這很值得注意。同業中，興業銀行的關注類貸款下降明顯，但民生銀行和中信銀行都增加了31%。不過可惜的是，我們仍然 無法簡單從賬面上得到足夠多的有用信息。還記得1998年前的深發展嗎？其不良貸款率前後出現了巨大的反差，說明銀行在分類上存在問題，而銀監會在審查時也存在問題。因此，各家的統計口徑，我們只能姑且聽之。

其次，我們最關心的還是招行的核心業務：零售業務。還是那個老觀點：當一位普通客戶在銀行辦理了諸如存款、房貸、信用卡、第三方資金監管等業務超過6個， 其轉換的概率會急劇降低，即便這家銀行的存款支付利率低些。所以，除非招行的服務、利率嚴重落後於競爭對手，否者這些客戶會伴隨銀行走完一生。這就是零售 銀行的護城河，是匯豐在香港叱咤風雲100年不倒的原因之一。

正如上表數據顯示那樣，無可爭辯的事實說明招行就這麼慢慢和客戶一起成長。2011年一卡通卡均存款突破10000元，較2003年增長了2.5倍。但招 行的中高端客戶更加趨於集中。金葵花客戶存款已經佔到零售存款的45.33%。管理資產規模更是高達1.43萬億（這清楚表明招行的客戶更願意將資產配置 到諸如理財產品等投資上，而非存款）。私人銀行管理的資產也達到了3698.79億。這說明，招行的客戶群體中，中高端的客戶佔比是很大的。

為了加深你對此的理解，不妨對比下在零售業務方面的最大競爭對手：工商銀行。工行2011年私人銀行數量2.2萬人，管理資產達到4345億人民幣，和招 行差距並不大。信用卡月均消費金額僅有招行的一半。也即是說，不僅僅是在高端客戶質量上，在大眾消費客戶上，招行的客戶質量都更優。當然了，這與招行重點 佈局的區域性有直接關係。

看到很多亮點，不妨分享下令人擔憂的數據：按照除國有大行外的中小銀行計算，招行的不論是人民幣存款份額、還是儲蓄存款份額、貸款份額、個人消費金額等數 據，都呈現逐年下降趨勢。這可能與招行網點過於集中於發達地區有關，而中西部欠發達地區的經濟、人均收入增速快於沿海地區。

另外，我們非常關注招行的資本充足率問題，從三季度開始，看到非常可喜的轉變。2011年集團資本充足率11.53%，提高6個基點；核心資本充足率 8.22%，提高18個基點。注意到未合併永隆的招行資本充足率11.28%，核心資本充足率8.74%。這是非常難得的，注意到同樣收入利潤增長情況 下，民生銀行核心資本充足率下降20個基點，資本充足率下降42個基點；興業銀行核心資本充足率下降了59個基點。不得不讚一下建行，繼續保持穩健。中信 因為配股因此資本充足率得到很大提升。我們非常贊同招行的全員配股方案，也在去年中期投了贊同票，並且留足了資金等待配股，希望招行能盡快落實。強調一 下，我們對上市公司再融資非常謹慎，特別是類似港股，融資資金缺乏足夠監管下，融資極易成為上市公司掠奪投資者的方式。但銀行業因為政府監管方案的調整 （從巴塞爾1到目前的巴塞爾3和中國版本，標準幾乎翻了一倍有多），而促發了融資。實際上哪一家銀行缺錢呢？請注意，銀行和保險類似，其「自由現金流」是 非常巨大的（但概念和其他行業並不相同）。它們每年的資本開支極其的少，特別是銀行，一年擴張的網點也就10多家。我們希望招行未來持續走內生性增長的道 路，而不是過往高速擴張帶來風險資產的激增，從而導致資本充足率大幅下降，引發融資的模式。即便資產、利潤增速適中，我們也非常願意接受。總而言之，我們 喜歡的是穩健中速的烏龜，而不是高速奔跑的兔子。

對於永隆銀行，我想客觀說，招行出手的時機不對，但當時的確也沒人料到金融海嘯。付出的代價是較高的，但誰也不能保證在08年後期能從創始家族拿到全部股 權，買賣股票和全面要約收購是不同的概念，特別是對方持有控股權。但永隆的意義是深遠的，招行如果想做國內中高端零售銀行，就不得不走向世界。永隆剛剛成 立了招行國際財富管理中心，正是要將招行客戶的投資引向世界。客戶可以在招行投資港股、美股、世界其他股市股票、甚至購買巴西的可可豆、購買納斯達克掛鉤 的ETF產品，購買全球農產品掛鉤ETF等等，看看匯豐提供的投資服務就明白了，未來銀行業全面開放，缺乏全球視野的銀行，必然會流失客戶，特別是零售銀 行。不管怎麼說，相比民生投資的聯合銀行虧損，平安購買富通股權巨虧相比，招行實實在在得到一家資歷最老的華資銀行，在香港拿到幾十家網點和1900多億 港幣的資產。嗯，苛刻點批判吧，如果能再低拿到，就比較不錯了。

再次，我們非常關注地方融資平台問題，不知道是我眼花，還是其他原因，我沒有看到其他銀行有在年報中披露地方融資平台期末數據。招行期末地方融資平台總額 1141.83億，同比下降了209億，佔比為7.46%。不良率就不提了，在任何不良貸款出現前，它的不良率可能都是極低的。這就叫千里之堤潰於蟻穴。 從深發展當年的教訓來看，千萬不能迷信不良率。我們關注的是公司在關鍵時期是否跟潮流乾了傻事。例如在09年急速擴張其地方融資平台貸款，在06-07年 急速擴張其房地產開發貸款等。另外，如果其他銀行都沒有披露地方融資平台數據，那麼請允許我再次為招行的坦然喝彩！

在注意民生商貿通業務的飛速發展同時，也注意到招行小企業貸款佔比在快速提升，期末達到2023.8億，佔企業貸款比重為23%。但是，小企業和小微企業 的定義差別較大，因此，還很難對比。另外，毫無疑問，即便在民間放高利貸，可能初期的回報率和不良率都是極低的，但能說明什麼呢？只有在大災大難面前，還 能收回來錢的銀行，才能拍著胸脯說自己的風險定價能力是卓越的。在此之前，請都低調些吧。其他諸如中間業務收入等數據就不再詳細列表，因此很多諸如財務顧 問服務收入等，你根本無法分清多少是真的，多少是從利息收入中間接分流的。

另外，最關心的問題是分紅政策。很高興看到招行授權在中期和末期兩次派息，這也符合國際上很多藍籌股的做法。並且在2012年後將派息率提高到30%，這 意味著2012年按照招行業績增長15%計算，枯榮基金從招行上也能拿到51228元的派息，這將極大增強枯榮基金在熊市中吸納股票的可持續能力。

最後，招行2011年連續在客戶服務方面出現醜聞，特別是四川一員工在微博上極其惡毒的詛咒客戶，讓我們感到恐懼。招行能從最初蛇口一家小銀行，成長為國 內第五大銀行，正是其5000多萬個人客戶和企業客戶一點點的信賴累積而成。正如巴菲特所說，建立信譽需要上百年，可能毀滅它只要一天。當然，這也可能是 個別現象。當看到招行新浪微博關注人數突破100萬人，微博每天給網友道聲早安、晚安，我就從心中依然感到驕傲。作為招行接近10年的忠實客戶和近7年的 個人投資者，這種情感別人難以體會，但也提醒自己，這可能是麻痺大意的開始。

（上）

下一部分，我們再花點時間回顧下保險雙熊的平安和人壽、蘇寧電器以及屠宰雙熊的雙匯和雨潤。在內部記分牌上，看看它們的分數究竟有多少。