給自己的情書——2012年枯榮致股東信（上） 枯榮
http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e0101cz9n.html枯榮投資賬戶截止2012年12月31日合計2,237,700元人民幣，較2011年同比增長17.87%。同期上證指數上漲3.17%，相對跑贏上證指數14.7個百分點。儘管收益率看起來馬馬虎虎，但從2010年10月份行情下跌以來，賬戶仍然沒有超出當時最高2,460,000元的紀錄。這意味著三年顆粒無收的狀況仍然在持續。
A股市場整體仍然處於整體蕭條中，2012年末整體法計算市盈率為11倍左右，與海外成熟市場相比已經相當或處於下風。這和過去A股市場平均市盈率在30倍左右波動的狀況形成了鮮明對比。但大量的中小型企業被市場追捧，以至於平均法計算的市盈率水平為26倍，這是過去波動中樞位置偏下。這種狀態從2009年末提出經濟轉型後就一直存在，不過相對於2010年的瘋狂局面已經大為緩解。A股市場的整體蕭條，和國內經濟形勢的複雜是吻合的。去年四季度GDP有望觸底回升，各種數據表明經濟在緩慢的回暖。但是由於年初的房地產新政以及對政務消費的抑制，經濟復甦形勢看起來撲朔迷離。但從更長期看，世界經濟形勢顯然在不斷回升。美國已經看到從泥潭中走出，道瓊斯工業平均指數創下歷史新高，宣告美股率先走入牛市。美國大型企業，特別是行業龍頭企業的估值水平在快速提升，已經很不便宜，特別是消費品龍頭企業，例如沃爾瑪、可口可樂、家樂氏、麥當勞等等，估值水平甚至最高已經達到25-30倍市盈率。歐洲甚至包括日本市場的走勢也顯示投資人對於股市的信心在逐步恢復。國內A股市場的滯後有國內經濟自身的複雜性，也有投資者方面的因素。相對海外市場大部分資金是由機構打理的情況，國內目前市場主體仍是散戶為主。散戶投資人對於趨勢性的注重導致往往追漲殺跌，在市場蕭條時刻不願入場。A股市場滯後海外市場不是一次兩次，2003年全球資本市場都企穩向上，到2005年實際上已經處於牛市兩年，但A股市場卻逆勢從2003年1400多點跌至最終998點。A股市場牛短（很少超過兩年）熊長的局面從成立便一直存在。這和國外市場牛長熊短（但短期下跌幅度很大）相比，的確是有自身的特色。但不論如何，只要市場整體的業績仍能平穩增長，估值就像個彈簧，壓的越低，一旦釋放出來的力量也會越強，這個時間不必去猜測（也極難猜測），事實上如果有持續的現金流入，這種局面非常有利於投資者。不但可以便宜的價格買入股票，而且還可以累積股息進行再投資。這個時期空倉的隱含風險遠遠超過持倉（當然還要看持有的股票），此時最大的空頭，未來必然成為拉升市場的主要力量。
截止2013年3月29日，枯榮賬戶持倉情況如下：
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公司名稱 持股數 每股收益 ROE 每股分紅派息（含稅）
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1、招商銀行 98937股 2.1元 24.78% 0.63元
2、中國平安 8500股 2.53元 13.8% 0.3元（中期0.15元）
3、雙匯發展 2500股 2.6元 27.93% 1.35元
4、蘇寧云商 9600股 未披露年報
5、中國人壽 2700股 0.39元 5.3% 0.14元
6、三全食品 1600股 0.7元 8.43% 0.2元
7、中順潔柔 2000股 未披露年報（已披露一季報預告）
8、張裕A/B 800股 未披露年報
9、雙禧B 73500份
10、50ETF 9700份
11、中國動向 51000股 0.0319元 2.58% 0.01元
12、雨潤食品 10000股 -0.332元 -3.83% 無派息
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從行業分佈來看，銀行保險為代表的金融股和消費行業是最大的兩部分，其餘為指數型基金。
2012年按照已經披露信息，總計可獲得分紅派息：62,567元人民幣（扣稅後）。其中主要是招商銀行，貢獻了扣稅56,097元。2009年招行扣稅後派息每股0.06元（不含10股送3股）、2010年派息為扣稅後0.189元、2011年為0.261元、2012年為0.378元、2013年6月份派息扣稅為0.56元。有人又有新發現：派息後除權，還要扣除10%的股息稅，派息有何意義？這個問題對短期投資者而言，的確存在。但對於較長時期投資者而言，結果是不言而喻的。有興趣的可以閱讀《平民資本家》。如無例外，大部分派息會繼續買入招商銀行，除非有更吸引人的標的。
招商銀行2012年收入1133.67億人民幣，同比增長17.9%。歸屬母公司淨利潤452.73億，同比增長25.31%。加權平均淨資產收益率為24.78%，這在同業中處於較好水平，也大大超過A股市場平均收益率。再次強調一次，持續多年維持20%淨資產收益率的企業十分稀缺（還要剔除依靠大比例分紅維持收益率的企業）。如果這類企業定價僅為淨資產的1-2倍，那真是令人心動。我認為銀行業未來的平均回報率不會降至A股剔除金融股的平均回報率水平（從9%-16%波動）。即便降至那樣的水平（意味著銀行利潤平均下降40%多），以1倍PB多一些的價格買入也是筆非常划算的生意。否則，你必須拿出接近3倍左右淨資產的價格買入回報率平均也就12%左右的資產（剔除金融股後的其他上市公司整體回報率和對應的資產定價）。
業績很重要，但業績背後支撐的業務更重要。銀行業不是一個比拚業績增長的行業。正如巴菲特所說，銀行業最大的問題即是帶著20倍槓桿做生意，只要稍有疏忽，股東資產就會賠的精光。招商銀行歷史上曾經在94-98年期間遭遇過招商局集團冒進帶來的巨大壓力，當年的離岸業務遭遇重創，不良貸款率曾飆升至上市時的10.25%。其中不良貸款中24%都源自於離岸業務。當年解決招商局後遺症的是後來招商銀行董事長秦曉，而中國唯一經歷過主管銀行破產的銀行家正是招商銀行行長馬蔚華。我相信一位經歷過銀行破產的銀行家，而不是那些從未經歷過銀行業起伏的職業經理人。
但銀行企業的複雜性導致無法從財報上進行客觀的評估。如同芒格所說：我不清楚別人是否會一筆筆的核對銀行貸款的風險，但是我們判斷銀行風險的重要考察因素是銀行家本身。對於富國銀行的投資和加倉，完全是基於對管理層的信任。
考察招商銀行，我仍然關注負債的取得以及成本。2012年期末招行活期存款比例為52.22%，同比下降2.36個百分點。可以看到企業活期存款比例下降幅度最大，而零售活期佔比僅下降了0.13個百分點。招行活期存款佔比和國有大行幾乎相當，例如建設銀行活期佔比為51%左右。建行零售活期佔整個存款比例為18.44%，招行為20%。而其他股份銀行可比性不大。例如民生銀行，活期佔比為37.87%，其中絕大多數是公司活期存款。零售活期存款佔整個存款的比例僅5.6%。而整個零售存款佔比僅20.44%，大幅低於國有銀行和招行。這說明兩者的業務方向迥然不同。從2012年企業活期存款佔比的普遍下降來看，零售活期存款的變遷幅度要小得多！2012年招行存款業務成本為1.91%，比建行1.84%略高，仍處於行業較低水平。而民生銀行存款業務成本為2.37%。但由於同業負債成本很高，因此整體招行的負債成本為2.27%，民生銀行全部負債成本為3.04%。
如果一家銀行擁有很強的負債成本優勢，而且還有管理上的成本費用優勢，那麼就已經構築起一道護城河。如果這種負債具有極強的黏性，那麼這道護城河就更加深厚。公認的具有較強黏性的「核心存款」包括：個人零售存款、小微企業存款等。主要原因是銀行為其提供了大量產品，多產品的綜合優勢導致客戶轉換成本很高。這一點可以參見帕特.多爾西寫的護城河之一：轉換成本。例如富國銀行做過調查，對單一客戶提供了超過6個產品時，客戶轉換率會急劇下降。事實上，富國銀行等少數銀行綜合比較從客戶收取的各類費用收入與支付的存款利息，客戶反而是倒貼錢給銀行！正如同經營很好的保險企業，綜合成本率（產險而言）大幅低於100%的企業，取得浮存金的成本居然是負數！世界上真有這樣的好事！芒格說的最直接：伯克夏爾哈撒韋的業務真是絕好，我們取得的資金成本是3%，資金投向的企業回報率是13%！就這麼簡單！
說完負債成本，還關心的當然是資產方的收益率。在貸款及墊款收益率的子項上，民生銀行獨步天下！2012年高達7.53%，這遠遠高出招行和建行（略低於招行）。但加上債券、同業拆解等資產收益，差距就沒那麼大了。招行2012年整體收益率為5.14%，民生銀行為5.79%，差距比2011年進一步縮小到0.6個百分點。有些可笑的是，那麼多人質疑招行的資產方沒有優勢。然而2012年淨利息收益率（淨息差），招行是3.03%，建行是2.75%，民生是2.94%！淨息差招行毫無疑問的拿到最優，而且是在貸款收益率差距民生銀行一大截的情況下！2012年招行淨息差下滑0.03個百分點，民生銀行下滑0.21個百分點！建行下滑0.05個百分點。
換言之，招行如果不做傻事，這是門絕好的生意！但是僅僅因為利潤增速過去不如競爭對手（實際上已經相當相當高的增速！招行2009年淨利潤為182億，2012年是452億！如此暴利的增速，居然還有人不滿意！），招行上下都面臨較大的壓力。我懷疑這種外部壓力會改變招行過往的戰略步伐，甚至不排除一股腦的做傻事！這是投資者的悲哀，也是上市公司的悲哀。巴菲特對銀行業的看法十分精闢：銀行業是一個很好的行業（但在90年代初，他的看法十分謹慎），但總是週期性的群體做傻事！還記得花旗和AIG在90-06年的業績狂飆時期？金融創新、次級貸款衍生的各類神奇的債券、期權、複雜金融產品推高公司業績，股東和公司管理層賺的盤滿缽滿。不跟進的銀行不僅業績跟不上步伐，連投資者都是怨聲載道。2008年一年，打回原形，花旗和AIG幾乎破產，股價跌至渣。幾十年的經營毀於一旦！而貌似古板跟不上潮流的富國銀行，股價卻創下新高。
回到股權結構上，類似四大行，甚至包括招商銀行，都有一個管家婆式的國資大股東。招商銀行這些年有無數企業洽談合作，但沒有一家入股。招商銀行居然是國內銀行業極少數沒有外資入股參股的銀行！這是拜招商局所賜。好處是有人會關心公司的長遠發展（短期業績對國資股東而言，毫無意義，除了對有期權的管理層），壞處是沒有人會冒險。長此以往便形成惰性、大企業病。對於風險定價的能力很低。類似民生銀行的案例是個特殊情況，沒有單一較大股東，且股東都是清一色的民營企業。好處是靈活，股東和管理層很快就能達成共識：業績！這種對業績的追求使得這類企業都非常敢闖。壞處也是明顯的：沒有人對公司長期利益負責。史玉柱是準備三五年撤退，新希望可能持股風格更長期些，復星這些也是作為「財務投資」。比較複雜的是，銀行和保險企業一樣，都是風險和收益期限不匹配的行業。銀行作出激進的行為，收益往往在當期或持續短期內顯現，但風險卻要推遲到後面才能看到。我是比較懷疑小微企業的整體風險，不論是通過專業的審查，還是通過互聯互保，都難以消除整體的風險：經濟波動對小微企業的影響很大、小微企業的誠信體系等等。這本來是需要慢慢進化的，但是由於政府一廂情願的扶持小微企業（如同當年為國企解困一樣），大上快上，在體系尚未建立、國內經營環境還遠未到國外成熟市場時，就強行驅趕銀行進入這一較高風險領域。
從現在來看，我不清楚這種改變對招商銀行長期戰略發展有利還是有害，但至少短期內看到個人經營貸款佔比大幅提升、「兩小」貸款大幅提升。淨息差維持很好的水平。撥備也在反哺業績。業績短期看起來真是不錯，歐耶！即便長期投資者，誰不希望投資的公司這幾年業績和股價狂飆呢？高位賣出後，這家銀行死活誰會關心？
我並不是質疑民生銀行在激進冒險，質疑招商銀行也在跟隨開始冒險。因為這個事情無法事先驗證，除非你一筆筆核查公司貸款的去向。這和負債端的優勢不同，負債的優勢可以一目瞭然。從這個角度，我仍然無法對民生銀行投信任票。當然，這個看法必然會遭到無數民生粉的板磚。股價已經說明這一點，目前階段招行粉只能忍氣吞聲吧？哈哈！
回到正題，資產質量方面仍然關注銀行最主要部分。招行2012年不良貸款新增25.21億，不良率為0.61%，增長0.05個百分點。民生銀行新增不良貸款29.84億，不良率0.76%，上升0.13個百分點。關注類貸款（仍不是不良貸款）招行新增25.28億，民生銀行新增37.55億。反正股份制銀行絕大部分資產質量都有所下降。但是注意，並不是不良貸款率越低越好。只要業績增長能夠覆蓋風險，那麼這種風險定價的能力就不用去詬病。從海外來看，0.6左右的不良率已經是優秀銀行的極限，也是不太能長期維持的，除非銀行放棄風險定價能力的提升。而國有大行在這方面的表現明顯要好於股份制銀行。道理很簡單：全國性的覆蓋分散了風險。
招行在地融平台和房地產貸款的佔比繼續下降，前者佔比5.14%，下降2.32個百分點，不良率0.17%。房地產貸款佔比為4.2%，下降1.4個百分點。不過這遠遠不足以反映房地產市場如果大幅下跌給招行造成的影響：產業鏈、抵押物的縮水等等。房地產對銀行的影響是深遠的。
另外，考慮不良貸款期末總額，還需要考慮核銷情況，這方面民生銀行大幅高於招商銀行。但是由於總額的增速更快，業績增長也更快，因此民生銀行目前階段看起來風險定價能力是優秀的。（但是還是那個問題，從開展商貿通等業務開始的時間還太短了，無法反應這項業務的真實風險）。
期末的核心資本充足率為8.49%，上升0.27個百分點，資本充足率為12.14%，同比上升0.61個百分點。主要是資產投嚮導致加權風險資本的增速低於資產總額的增速。但是監管層仍然搞不清楚是否要將招行歸入系統性重要銀行，這個問題真是糾結！希望乾脆一些，配股就配吧！招商上市以來的分紅總額和兩次融資的總額相差也就是36.45億，這還不到去年分紅額135.9億的26%！把資金分配到淨資產收益率維持20%以上的企業，我想不到拒絕的理由。而且這種融資其實是監管層在次貸危機後的矯枉過正！
回到零售業務，這是我最看重的部分。理由不必多說，08年前很多年，所有銀行都將這個作為戰略重點，並且不遺餘力的吹噓這塊業務的優勢所在。幾年過去，似乎沒有人再強調了。股份制銀行中，大部分都不提當年的零售業務轉型了。清一色，都撲向了小微貸款業務！另外，小微貸款業務幾乎都被劃入了零售業務。
零售銀行的好處不用多提，但是代價不菲。招行2012年零售銀行付出的成本收入比高達48.83%！這還同比下降了5.07個百分點。這和批發業務的成本收入比，簡直一個天上一個地下！其實這部分也拖累了招行整體的成本費用表現。但是我認為這是值得的，零售客戶的重要性怎麼說都不過分。大量零散的零售客戶以及帶來的高淨值客戶，將構築銀行負債最為堅實的基礎，同時它們的付息成本還是最低的。
小微企業方面，民生銀行為3169.51億，同比增長36.33%。招行為1771.39億，同比增長104.91%。但是民生銀行的小微貸款佔比仍大幅高於招商銀行。小微貸款的不良率上，民生極低，至少現在看是非常值得讚賞的，只不過....時間。
關注的理財產品方面，債券、同業拆解等流動資產的配置比例為70%，其中52%是一年內到期。當然，這仍然難以準確衡量理財產品方面的風險：短借長貸，以及投向高風險領域項目。
很高興看到公司零售客戶繼續成長，一卡通卡均存款繼續增加500元左右至1.05萬/卡。金葵花以上客戶新增12.79萬戶，新增數量比2011年還要加快。（當然，金葵花客戶的定義是可能存在問題的，因為如果達不到50萬的平均資產額度，並不會取消你的資格）。私人銀行客戶數增長18%多，與建行接近。民生銀行私人銀行客戶增速很快，目前客戶數是招行的一半左右，但是管理的總資產只有招行的29.5%，因此民生銀行客戶的人均資產量偏低。
撥備覆蓋方面，招行的確有些反哺業績，但是民生銀行也是類似。建行等大行倒是表現較好，沒有去修飾業績。但總的來說，招行以接近五大行的規模，維持現有的撥備率水平已經足夠，除非被劃入系統重點銀行，撥貸比要求升到2.5%。
派息方面達到承諾的業績30%左右，略微超過我的預期。總的來說，我對招行2012年經營和業績表現非常滿意。如果說因為還有其他銀行業績增速超過30%，就因此不開心，我覺得可能是我患上了剝奪強迫症。相對於持倉的其他很多還在行業困境中掙扎的企業，招行表現已經足夠讓我表達敬意！雖然我認為招行也不可避免的一股腦做傻事，但是我又想不出不做傻事的理由。
（待續）