帳戶持倉第二大的行業是保險行業，主要是中國平安及中國人壽。中國平安和中國人壽在上市時便引起我的注意，但是當年市場對保險股的瘋狂追捧讓我望而卻步。時間真是個神奇的東西，幾年過去，市場的寵兒便已成為棄兒。對於保險行業比較複雜的業務，外部人都是管中窺豹。但是多年跟蹤的結果讓我對保險股的認知停留在比較樸素基礎的水平。
簡單來說，保險行業可以從兩個方面不斷積累可投資資產，一方面是現有保單的持續性（中國平安2012年13個月保單繼續率為92.7%，25個月為90.2%)，一方面是新增保單（儘管行業的增速大幅下降，平安表現最好）。這帶來投資資產的持續增加。2001年中國平安可投資總資產為803.92億人民幣，2007年為4748.8億人民幣，2012年為10741.88億（首次突破1萬億），這個數字每一年都在增加，沒有一年倒退。
在保單的利率上限受保護（2.5%）背景下，行業競爭從90年代的盲目定價中走向正軌。但可能出現的保險利率市場化政策可能導致傳統險方面出現價格競爭，導致保單在承保初期出現較大額的虧損。但是由於分紅和萬能險佔比較大，因此主要影響保險公司的還是投資資產的收益率。
保險行業的投資主要是債券和定期存款。2012年中國平安在債券、定期存款和活期存款、現金上的資產分配比重高達81.4%。這方面的投資主要是通過持有到期獲取穩定收益。債券上面有部分劃入交易性金融資產，收益情況取決於固定收益部門的投資能力。但整體而言，保險公司這部分收益率是相當穩定的。例如中國平安在總投資收益率最高峰的2007年，其淨投資收益率也就4.5%，2006年為4.3%，2011年為4.5%，2012年為4.7%。主要原因就是總投資收益率要考慮已實現或未實現的收益和資產減值。
而如果去考察總投資回報率，則會發現其與股市的起伏息息相關。中國保險行業在股市上的投資能力基本上與散戶類似，做著追漲殺跌的生意，是典型的趨勢投資者。例如2003年股市蕭條時，中國平安在權益類（基金、證券和聯營企業）上的資產分配比重為2.9%！而到了2007年市場明顯進入瘋狂階段時，中國平安的權益類投資比重大幅上升到24.7%！逼近監管線極限。（換言之，保險行業將成為後面大熊市中最大的空頭之一）而在2012年市場蕭條時刻，它的配置比例又降至9.5%！
即便這麼不堪的投資能力，但在趨勢向好階段，保險行業的業績顯然會出現大幅的突變。一方面是受益於權益類資產的配置比重上升，加上趨勢向好時這部分的收益率在短期的大幅增加。2007年中國平安的總投資收益率高達14.1%！而2012年僅2.9%！在2007年，幾乎每一個保險行業研究員都將14.1%的畸形收益率作為評估股票價值的重要參考依據。可笑的是，沒有一次預測是靠譜的，幾年過去，平安的收益率居然只有2.9%。因此，請別去深挖細研平安和人壽的固定收益方面的投資能力差異如何如何了。那一點點的差異絲毫無助於分析保險公司的核心。
中國平安很討巧的通過收購深發展，將銀行利潤增長沖淡了保險分部業績的大幅下滑。而中國人壽等其他純保險公司都沒有那麼幸運了。當然，事物總是兩面的。當股市再度走強後，人們又會發現純保險企業的業績彈性會明顯強過混業的集團。平安銀行是一家作風激進的銀行，平安集團控股後甚至有更加激進的傾向。2012年不良貸款翻了一倍，但是撥備覆蓋率卻大幅下降來提升業績，它的覆蓋率在同業中是相當低的。我對平安集團長期沒有抱太大信心，這種極其複雜的金融控股集團是很容易在外部未警覺情況下暴露極大的風險。
好了，我繼續將保險行業作為未來市場行業向好時的一個加速器，儘管每一次股市低迷期間，它們總是看起來像垃圾一樣。2003年-2005年的中國人壽便是最好的案例。但是我也見過市場向好後的保險公司業績突變。例如中國平安，2007年業績較2005年翻了5倍！不過估值上，應該不會再有那麼美好的情況了。
由於雙匯發展的價格上漲，持倉量已經成為帳戶中的第三位。加上雨潤食品，肉製品行業佔比比較高。雙匯發展的購入全部發生在2011年5月份跌至56元時。當時價格已經逼近羅斯托克要約收購價格（但維持期限當時僅有3個月）。對於這類市場佔比極高（高溫肉製品市場佔比超過65%）的大眾消費品龍頭，危機不會是致命的。雙匯發展經歷了管理層變相MBO後，業績釋放的動力從來沒有這麼強烈。於是我看到一份靚麗的年報。上游屠宰整體毛利率高達10.54%，而此前雨潤食品曾超過10%，後面種種跡象表明毛利率根本達不到那麼高。面對其他對手，雙匯的屠宰環節毛利率並表後的確有些高。我看不到可抵扣增值稅項有多少，其他應收款只有300多萬的地方稅務局項目。而雨潤的可抵扣增值稅項目2012年終於大幅增加到13億港幣之多，這說明上游的毛利率根本就是極低。按照2011年項目推測了下，上游屠宰毛利率應該在3%以下。在高溫肉製品領域，雙匯依然強勢。2012年比競爭對手高3倍左右，這個比例創下歷年新高。可惜高溫肉製品整體行業缺乏創新，市場容量能維持較低水平增長就謝天謝地了。最有喜感的是，雙匯發展越來越有當初雨潤的風采。於是我看到2013年計劃：屠宰量1750萬頭、肉製品190萬噸，比2012年有較大幅度的提升（當然，能否完成是另外一回事）。經營性現金流的大幅增加（一倍），同時注意到，2013年資本開支激增到40億人民幣！2012年的大比例派息（遠超30%每年可分配利潤）。初級農產品加工企業和高科技、出口型企業都是燙手的山芋。你無法想像一家不繳納所得稅（初級農產品加工企業免繳，肉製品行業是要繳納），甚至增值稅都不繳納（低於13%毛利率實際上增值稅都是倒掛）的企業，財報還有什麼是真實的。在此為證，以後這方面的企業是直接排除掉的，除非它是國企。雙匯目前的業績、年報以及屠宰行業的未來整合空間，都是吸引投資者的。當然，我現在才明白屠宰行業的整合進度可能遠低於市場的預期。無論如何，在目前階段，投資者仍可以享受公司推高業績的碩果。只不過需要緊密地盯住資本開支項目，事實一再證明，這個項目是最容易將資本從上市公司挪出的途徑。出事的農業股，例如超大現代、雨潤食品，皆是如此。收入、業績、經營性現金流量淨額都是增長的，但資金不斷流入上市公司，必然需要有資金不斷從上市公司流出，因此都有龐大的資本開支計劃。如果說不在資本市場融資，那麼理論上這個行為是無意義的。但一旦在市場融資或者說控股股東高位拋售股票，就不一樣了。多出的融資資金和高位套現的資金就是控股股東所得。
三全食品、中順潔柔和張裕是新買入的公司。三全食品所處的速凍米面行業我認為前景不錯，主要是城鎮化和都市節奏的變快，快餐業受到成本壓力，價格上升幅度很快。速凍食品有一定的人力成本優勢（但冷鏈運輸倉儲成本較高）。整個行業市場規模約100多億人民幣。行業競爭格局已經形成。三全在2010-2011年開始逆轉，2010年收入規模首次超過思念食品。而思念落入第二名後顯示出諸多問題（財報虛假、外埠過多依賴經銷模式、大股東主業轉移）等，已經在新加坡退市。第三名灣仔碼頭主攻高端市場，中低端缺乏產品線對應。第四名龍鳳已經被三全收購。在很多KA終端，你可能會看到最多的促銷員是三全的，也許有些有灣仔碼頭的，但很少看到思念或其他產品的促銷員，這很說明問題。而速凍米面行業還有很多創新空間可以利用。例如鹹湯圓、果醬湯圓、地方特色面點等等。三全剛推出私廚水餃系列，替代原有的高端產品，並在一線城市推出攻擊灣仔碼頭在高端市場的優勢地位。而新產品的拓展和創新將會豐富SKU，並且攤薄營銷及管理費用。三全的淨利潤率我認為還有提升的空間。三全食品的最大風險是內部管理、創始人年齡較大，而兩個兒子如何做到平衡非常難。另外，就是公司股價估值很高，歷史上從未跌破過28倍PE，這是影響其投資價值最大的地方。無論如何，我願意先買入一部分。
張裕在過去一兩年股價大幅下跌，壞消息一個接一個不停歇。進口酒從2009年開始的猛烈衝擊、國內經濟形勢的放緩、農藥門事件的影響、營銷體系的改革衝擊、高端政務消費的打擊等等。目前股價已經跌破第一次建倉時的35港幣，市場先生的情緒真是令人驚嘆！當然，整個葡萄酒行業都在遭到重創！王朝酒業已經虧損，長城所在的中國食品業績大幅下滑，其餘諸如通天酒業等等小企業更是雪上加霜。放大到整個酒業，都是如此，高端政務消費的打擊以及累計多年的行業泡沫導致投資者看到了酒類企業的另一面。進口酒的衝擊是巨大的，但是整體而言，最終會形成一個平衡，不會是顛覆性的。國內實際上CR4的市場份額整體是不斷下降的。進口酒最大的問題是品牌和渠道。另外產品魚龍混雜，很容易爆發信任危機。卡斯特等巨頭對中國市場還未熟悉，眾多品牌如何能形成一兩個拳頭產品非常重要。現在看建發酒業這樣的進口酒龍頭企業都在為過去兩三年的進口酒泡沫買單。無論如何，行業的危機還遠未結束，看看市場能最終給怎樣一個吃驚的價格吧？張裕的優勢的確有些被削弱，倒不是外部因素。公司的分紅政策發生較大轉變，比較激進的產能擴張計劃和較大的資本開支都值得警惕。公司管理層長達10年時間沒有變化，而競爭對手幾乎換了四五屆管理層，但近期的變化有些奇怪，也許是當初MBO的過橋資金已經償付完畢。
中順潔柔面臨的行業是個不錯的行業，生活用紙屬於典型的必需消費品，與經濟週期相關度不太大，特別是衛生紙分部。整個中國生活用紙行業規模可能有600多億，而目前CR4的市場份額也就30%左右，行業集中度在明顯提升。中順潔柔在行業中排名第四，面對幾個重量級的對手：金紅葉（APP，世界十大紙業巨頭）、恆安集團、維達國際。恆安在國內市場具有很強的實力，各個地區都比較均衡。而中順潔柔主要在華南、西南和西北地區有一定地位，在全國範圍主要是產能佈局問題。畢竟對手上市時間較早，產能的擴張也很快，例如維達國際，計劃到2015年產能較目前翻一倍到100萬噸。中順未來的產能主要在廣東和四川等傳統比較優勢地區，因此消化的可能性還是比較大。但是和競爭對手相比，中順的產品創新實力較弱，這一點維達國際做的最好，這幾年的業績也是讓人刮目相看。因此中順可以在行業集中度提升和行業增長中獲利，但如果沒有持續的創新，很難改變行業的競爭格局，動搖前三強的地位。不過由於產能利用率的逐步釋放，較大的折舊攤銷一旦進入拐點，業績的釋放會比較快速。相對於競爭對手，公司的市值從現在來看應該是偏低的，但是也沒有太大安全空間。值得嘗試，但是無法重倉。
另外還有一些持股，例如中國動向。面臨的行業困境就不必多言。但是公司帳面現金充沛，老闆開始回歸主業。存貨的清理明顯優於競爭對手，例如李寧等。店面數量不如對手那麼龐大以至於尾大不掉。這是一個股價跌破淨資產、跌破淨現金的案例，但現在股價已經反彈。只不過這個行業還不是短期內能夠恢復的。
面對平淡的2012年，沒有太多可以回顧的。展望2013年，也沒有太多可以憧憬的。鐘擺總是在兩個極端之間擺動，但在極端時刻，你會認為這種狀況能永遠持續下去。保持現金流、不負擔任何有時間限制和高息的槓桿、不理會別人如何如何判斷，堅守自己的信念。熊市沒有可能會傷害到你，相反，會讓你不斷積累低成本的股票。牛市和樂觀情緒才是投資人的大敵！不要對別人的投資案例或收益率進行任何評價，你的目標是市場整體和你自己。如果說牛市是有耐心投資者收穫的季節，那麼蕭條的熊市則是需要耐心播種、澆灌、等待的季節。不是不報，時候未到，有時候決定投資者命運的，不是智商的高低，而是情緒的起伏。希望未來若干年再回首這段時期，會有更深的領悟。