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巴菲特致股東信透露投資五大「金科玉律」 江豐

http://blog.sina.com.cn/s/blog_3dbfb5400101uhro.html

巴菲特2014年致股東信摘錄 梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102e37m.html

價值投資巨頭Seth Klarman致股東信：泡沫、泡沫，到處都是泡沫（上）

來源: http://wallstreetcn.com/node/80103

當特斯拉、Twitter等明星企業以聲勢浩大的IPO行為在資本市場上風光盡顯之時，對沖基金Baupost創始人塞思·卡拉曼（Seth Klarman）當頭潑下一盆冷水：科技類企業已經出現泡沫化傾向。股價高漲只是超級牛市的副產品，更何況有些公司還沒開始盈利。 卡拉曼執掌的Baupost Group是全球規模最大的對沖基金之一，資產規模高達270億美元。卡拉曼在全球最佳對沖基金經理中排名第四，緊隨喬治·索羅斯、雷·達里奧和約翰·鮑爾森。他掌控的基金自創始以來，累計為客戶賺取了高達215億美元的收益。華爾街見聞此前曾介紹，卡拉曼是價值投資信徒；他極度厭惡風險；他的主要目標並非巨大收益而是保護資本；他也不用杠桿，幾乎沒有空頭頭寸，經常持有頭寸數年，而非幾天或幾個月。 卡拉曼在最新發表的致投資者信中提及，諸如標普500、道瓊斯工業平均指數、納斯達克綜合指數、衡量小企業股價表現的Russell 2000之類的關鍵指標，在去年一年間不斷刷新多年、甚至歷史新高。在他眼里，股市情況如此令人欣慰的原因是： 股市如此欣欣向榮，最關鍵的驅動力就是那些最時髦的“明星股”——比如特斯拉和Netflix。 不過，投資大師的想法總歸與常人不大一樣。面對去年的這波超級牛市行情，面對投資者對科技企業的高度膜拜，卡拉曼就是那個說出逆耳忠言的人： 這類“互聯網佼佼者”已經開始出現泡沫化傾向。這些科技公司的股價高漲，也只不過是超級牛市的副產品。 卡拉曼對特斯拉、Netflix和其他備受推崇的企業股票高估值提出了質疑：這些公司的股價高漲看上去更像是基於投機，而非投資。看看他們的市盈率有多高，就知道這有多麽的不可思議：特斯拉的市盈率為279；Netflix市盈率約為181；LinkedIn市盈率為145；亞馬遜市盈率甚至為515。 不僅如此，卡拉曼還將槍口指向了Twitter。就在上市當天，Twitter股價從每股26美元暴漲到45美元。卡拉曼在致投資者信中表示，Twitter都還沒有開始盈利，就有分析師稱“股票價值僅為2015年預期收益的20倍”。也還有人居然認為“Twitter今年經調整後的現金收益有可能達到5000萬美元，這意味著其市盈率可能超過500。” 高科技股票的繁榮同時也是投機者開始活躍的印證：部分對沖基金和共同基金又開始投資炙手可熱的高科技企業，他們趕在企業IPO之前註資，之後通過成功上市獲得天文數字般的估值。 那麽，究竟市盈率多少才不算被高估呢？卡拉曼表示： 很明顯，只要低於其他時候！然而，羅伯特·席勒的周期性調整市盈率估值大於25，在美股歷史上，只有三次超越了這一水平，那分別是1929年、2000年、2008年股市大崩盤之前。 據英國《金融時報》文章，在2008年美國股市崩盤之前，標普500指數曾一度飆漲，漲幅超150%。 卡拉曼還對某些上市公司頗有微詞。他認為，金融市場和實體經濟之間的差距正在加深。總而言之，卡拉曼對這些科技股高估值的怒火顯而易見： 與他們正在做的事相比，這些科技企業似乎更加看重商業計劃。在矽谷，所謂的商業計劃書——就是那種企業講述它打算如何賺錢的“敘事詩”——貌似遠比真實的賺錢的生意更有價值。

價值投資巨頭Seth Klarman致股東信：泡沫、泡沫，到處都是泡沫 衛摩詰

http://xueqiu.com/9055543140/28183417
當特斯拉、Twitter等明星企業以聲勢浩大的IPO行為在資本市場上風光盡顯之時，對沖基金Baupost創始人塞思·卡拉曼（Seth Klarman）當頭潑下一盆冷水：科技類企業已經出現泡沫化傾向。股價高漲只是超級牛市的副產品，更何況有些公司還沒開始盈利。

卡拉曼執掌的Baupost Group是全球規模最大的對沖基金之一，資產規模高達270億美元。卡拉曼在全球最佳對沖基金經理中排名第四，緊隨喬治·索羅斯、雷·達里奧和約翰·鮑爾森。他掌控的基金自創始以來，累計為客戶賺取了高達215億美元的收益。華爾街見聞此前曾介紹，卡拉曼是價值投資信徒；他極度厭惡風險；他的主要目標並非巨大收益而是保護資本；他也不用槓桿，幾乎沒有空頭頭寸，經常持有頭寸數年，而非幾天或幾個月。

卡拉曼在最新發表的致投資者信中提及，諸如標普500、道瓊斯工業平均指數、納斯達克綜合指數、衡量小企業股價表現的Russell 2000之類的關鍵指標，在去年一年間不斷刷新多年、甚至歷史新高。在他眼裡，股市情況如此令人欣慰的原因是：股市如此欣欣向榮，最關鍵的驅動力就是那些最時髦的「明星股」——比如特斯拉和Netflix。

不過，投資大師的想法總歸與常人不大一樣。面對去年的這波超級牛市行情，面對投資者對科技企業的高度膜拜，卡拉曼就是那個說出逆耳忠言的人：這類「互聯網佼佼者」已經開始出現泡沫化傾向。這些科技公司的股價高漲，也只不過是超級牛市的副產品。

卡拉曼對特斯拉、Netflix和其他備受推崇的企業股票高估值提出了質疑：這些公司的股價高漲看上去更像是基於投機，而非投資。看看他們的市盈率有多高，就知道這有多麼的不可思議：特斯拉的市盈率為279；Netflix市盈率約為181；LinkedIn市盈率為145；亞馬遜市盈率甚至為515。

不僅如此，卡拉曼還將槍口指向了Twitter。就在上市當天，Twitter股價從每股26美元暴漲到45美元。卡拉曼在致投資者信中表示，Twitter都還沒有開始盈利，就有分析師稱「股票價值僅為2015年預期收益的20倍」。也還有人居然認為「Twitter今年經調整後的現金收益有可能達到5000萬美元，這意味著其市盈率可能超過500。」

高科技股票的繁榮同時也是投機者開始活躍的印證：部分對沖基金和共同基金又開始投資炙手可熱的高科技企業，他們趕在企業IPO之前注資，之後通過成功上市獲得天文數字般的估值。

那麼，究竟市盈率多少才不算被高估呢？卡拉曼表示：很明顯，只要低於其他時候！然而，羅伯特·席勒的週期性調整市盈率估值大於25，在美股歷史上，只有三次超越了這一水平，那分別是1929年、2000年、2008年股市大崩盤之前。

據英國《金融時報》文章，在2008年美國股市崩盤之前，標普500指數曾一度飆漲，漲幅超150%。

卡拉曼還對某些上市公司頗有微詞。他認為，金融市場和實體經濟之間的差距正在加深。總而言之，卡拉曼對這些科技股高估值的怒火顯而易見：與他們正在做的事相比，這些科技企業似乎更加看重商業計劃。在硅谷，所謂的商業計劃書——就是那種企業講述它打算如何賺錢的「敘事詩」——貌似遠比真實的賺錢的生意更有價值。

「當標普500指數躍升32%、Nasdaq指數大漲40%的時候，企業盈利卻幾乎沒有增加。放在任何一年，這都應該引起警覺，而不是幻想股市還將繁榮下去。」這一記振聾發聵的警告，來自對沖基金Baupost創始人塞思·卡拉曼（Seth Klarman）。

2013年是美股、日股和歐洲股市10年以來最為繁榮的光景。卡拉曼注意到，標普500、道瓊斯工業平均指數、納斯達克綜合指數之類的關鍵指標，在去年一年間不斷刷新多年、甚至歷史新高。實際上，2013年是標普500指數自1997年以來表現最好的一年。美國股市去年上漲近1/3，Facebook等多家知名科技企業的股價漲幅甚至翻番。

但卡拉曼對其保持著警覺，並將當前的市場比作「楚門的世界」——由美聯儲和歐洲央行操控的虛假世界。卡拉曼提醒投資者：要當心越來越大的資產泡沫，市場風險正在增加。

卡拉曼在致股東信中這樣寫道：當前的市場是怎樣的呢？歡迎來到「楚門的世界」。美聯儲前主席伯南克和歐洲央行行長德拉吉就是編劇，他們為投資者一手製造並導演了如今的這個市場。他們演出了一場2013年的「楚門的世界」。全球的觀眾全神貫注地關注著這個廣受歡迎的流行產品。這樣的結果就是美國股市持續高漲。

美中不足的是，在伯南克的產品中，在一定程度上，所有的楚門——經濟學家、對沖基金經理、交易員、市場權威人士——都非常清楚，他們正在演繹的這齣戲並非表面所見的這般。美聯儲和財政部甚至還公開討論他們的政策目標：將金融市場炒得更高，製造經濟數據中的經濟「增長」和財富效應。

在現代資本市場的巨大穹頂之下，幾乎每個人都感到快樂。那些質疑的人不斷被嘲笑戲弄，壞消息一如既往地被忽視。QE持續的時間越長，美聯儲資產負債表就越龐大，戲劇落幕後釋放的風險也就越大。每一個身處伯南克穹頂之下的人都知道當前的環境是虛假的，但置身其中是如此快樂，這樣的時代是如此令人欣喜，投資回報如此豐厚，無人能夠抵制誘惑。所以，沒人希望這一切終結，沒人希望楚門的世界落幕。

但終有一天，美聯儲戲劇將停止，新的節目將上演。到時候，人們就會爭辯這個戲劇真的有那麼美好嗎？當最後的時刻來臨，那些自欺欺人的人將會抓狂。

終有一天，金融市場將再度回落——可能不是今天或者明天，但這一天總會來臨。QE將徹底退出，資金不再被免費使用，利率將攀升。

終有一天，專業投資者將重返市場。恐慌將再度出現，並且將以烈火之勢蔓延。

終有一天，投資者將失去金錢，他們將希望保全資本而非投機。專業投資者也將重返市場。恐慌將重燃。壞消息將如雪花般紛飛，市場將會大跌。

我們能知道這一切何時終結嗎？NO！ 我們能知道這一切會終結嗎？YES！當那一刻最終來臨，我們確信，大勢終將逆轉。

華爾街見聞先前介紹過卡拉曼，自他的Baupost基金1982年創立以來，只有兩個年份是負收益（1998和2008），從整個生命週期的收益來看，Baupost躋身全球最成功的對沖基金前5名行列。卡拉曼還曾寫過一本關於投資的書《Margin of Safety》，該書已經絕版，其在二手市場的售價超過2000美元。卡拉曼以高度謹慎的投資態度、始終忠實於價值投資的形象贏得了一大票粉絲。

價值投資巨頭Seth Klarman致股東信：泡沫、泡沫，到處都是泡沫（下）

來源: http://wallstreetcn.com/node/80240

“當標普500指數躍升32%、Nasdaq指數大漲40%的時候，企業盈利卻幾乎沒有增加。放在任何一年，這都應該引起警覺，而不是幻想股市還將繁榮下去。”這一記振聾發聵的警告，來自對沖基金Baupost創始人塞思·卡拉曼（Seth Klarman）。 2013年是美股、日股和歐洲股市10年以來最為繁榮的光景。卡拉曼註意到，標普500、道瓊斯工業平均指數、納斯達克綜合指數之類的關鍵指標，在去年一年間不斷刷新多年、甚至歷史新高。實際上，2013年是標普500指數自1997年以來表現最好的一年。美國股市去年上漲近1/3，Facebook等多家知名科技企業的股價漲幅甚至翻番。 但卡拉曼對其保持著警覺，並將當前的市場比作“楚門的世界”——由美聯儲和歐洲央行操控的虛假世界。卡拉曼提醒投資者：要當心越來越大的資產泡沫，市場風險正在增加。 卡拉曼在致股東信中這樣寫道： 當前的市場是怎樣的呢？歡迎來到“楚門的世界”。美聯儲前主席伯南克和歐洲央行行長德拉吉就是編劇，他們為投資者一手制造並導演了如今的這個市場。他們演出了一場2013年的“楚門的世界”。全球的觀眾全神貫註地關註著這個廣受歡迎的流行產品。這樣的結果就是美國股市持續高漲。 美中不足的是，在伯南克的產品中，在一定程度上，所有的楚門——經濟學家、對沖基金經理、交易員、市場權威人士——都非常清楚，他們正在演繹的這出戲並非表面所見的這般。美聯儲和財政部甚至還公開討論他們的政策目標：將金融市場炒得更高，制造經濟數據中的經濟“增長”和財富效應。 在現代資本市場的巨大穹頂之下，幾乎每個人都感到快樂。那些質疑的人不斷被嘲笑戲弄，壞消息一如既往地被忽視。QE持續的時間越長，美聯儲資產負債表就越龐大，戲劇落幕後釋放的風險也就越大。每一個身處伯南克穹頂之下的人都知道當前的環境是虛假的，但置身其中是如此快樂，這樣的時代是如此令人欣喜，投資回報如此豐厚，無人能夠抵制誘惑。所以，沒人希望這一切終結，沒人希望楚門的世界落幕。 但終有一天，美聯儲戲劇將停止，新的節目將上演。到時候，人們就會爭辯這個戲劇真的有那麽美好嗎？當最後的時刻來臨，那些自欺欺人的人將會抓狂。 終有一天，金融市場將再度回落——可能不是今天或者明天，但這一天總會來臨。QE將徹底退出，資金不再被免費使用，利率將攀升。 終有一天，專業投資者將重返市場。恐慌將再度出現，並且將以烈火之勢蔓延。 終有一天，投資者將失去金錢，他們將希望保全資本而非投機。專業投資者也將重返市場。恐慌將重燃。壞消息將如雪花般紛飛，市場將會大跌。 我們能知道這一切何時終結嗎？NO！ 我們能知道這一切會終結嗎？YES！當那一刻最終來臨，我們確信，大勢終將逆轉。 華爾街見聞先前介紹過卡拉曼，自他的Baupost基金1982年創立以來，只有兩個年份是負收益（1998和2008），從整個生命周期的收益來看，Baupost躋身全球最成功的對沖基金前5名行列。卡拉曼還曾寫過一本關於投資的書《Margin of Safety》，該書已經絕版，其在二手市場的售價超過2000美元。卡拉曼以高度謹慎的投資態度、始終忠實於價值投資的形象贏得了一大票粉絲。

《卡拉曼致股東信（1995-2008）》精華摘要——轉自雪球 黑猫

http://blog.sina.com.cn/s/blog_81c5f7c30101dobn.html

《卡拉曼致股東信（1995-2008）》精華摘要——轉自雪球

1．我認為槓桿也非常危險，對沖基金的失敗幾乎全是因為採用了過多的槓桿。

2．我認為，對於我們特別是價值投資者來說，自律是一個很大的手藝元素。就像沃倫·巴菲特所說，投資就好比一場沒有裁判、沒有非打不可的球的棒球賽，你可能扛著球棒長時間不揮棒。「不，今天沒有什麼好機會。不，仍然沒有好機會。」日復一日地等待是很重要的手藝元素。

3．因為追捧成長性，追捧高價股票的人們，其實是在用溢價買入東西，所以他們都難免會遭受損失。他們會被有更多耐心、更自律的人們擊敗。

4．作為一個管理投資組合的投資者，最大的恐懼是什麼時候，我的答案是：在市場下跌時買入太早以至於買入價格依然處於過高定價的水平。

　　在股市下跌過程中出手太早，對所有的投資者來說都具有很大的風險，包括價值投資者。可以確定的是，隨著牛市的繼續，當少數幾個證券開始顯得便宜時，飢渴的投資者勢必將出手買入它們，很快，這些證券將被證明一點都不便宜，因為導致它們在牛市中不漲的缺陷將隨著市場的轉弱而變得更加醒目。

　　在股市下跌30%之後，我們無法判斷市場還要繼續下跌多少才能觸底。預期每一個熊市都會變成大蕭條是愚蠢的，但是，預期市場從過高定價的水平跌至合理定價的水平之後不會繼續下行，這同樣是不智的。

　　我的經驗是當有人開始以低得荒唐的價格拋售東西的時候，而且他們這麼做是因為他們不得不如此而不是想這樣做時，這個時間是一個很好的買入時機。順便說一下，經驗一般都是好事，不過它偶爾也能引誘你買入太早或做錯事。

5．最大的擔心是在市場從過高估值的水平上開始下跌的過程中買入過早，投資者必須要明白市場崩盤是有可能的，有時候要想像自己回到了1930年。在市場下跌的過程中，肯定會出現讓人動心的廉價的股票，有些廉價股在之後3年中將跌得一文不值。從某種程度上說，買入過早是錯誤的。

　　入場太快會給投資者帶來風險。在市場下跌了20%至30%之後，沒人能判斷市場大潮何時才會轉向，預期每一次熊市都將轉變為大蕭條是愚蠢的。價值遭到低估的證券何時向公平價值回歸也是無法預測的，試著這麼做是愚蠢的。

6．隨著市場不斷下跌，你會有購買公司股票的衝動，會受到讓你動心的投資機會的狂轟亂炸，但你永遠無法知道底在哪裡。當信貸收縮的時候，流動性潮水也就退去了，這時投資者需要重溫格雷厄姆和多德的智慧。在這個時候，你不應該去把握市場時機，而是應該堅守價值投資信仰。你將看到誘惑性的廉價投資和形形色色的價值騙子，不要管宏觀經濟如何，盡力以便宜的價格進行投資。

7．由於我們不能預知未來，不能在一個週期行進的中間看到週期的結束，甚至都不一定能看到週期的開始，因此在市場下滑的過程中我們將被明顯的機會淹沒。我們將看到誘惑性的便宜貨和價值騙子、虛假的反彈以及合理的復甦、聰明的底部淘金者以及碰到便宜貨就買的笨蛋，我們永遠無法在事前知道熊市的底在哪裡。

8．價值投資者的信念使得它們不僅不會受到這些短期損失的傷害，反倒讓他們喜歡或者至少能夠理解這些損失，因為短期的價格下跌可以讓投資者降低他們的平均買入成本，可以在更好的價位買入更多，與股價完全沒有下跌相比，最終投資者將收穫更高的回報。

　　有選擇地並果斷地逆著市場盛行的潮流而動。價值投資者的表現在一段時間之內會低於大盤，但價格短暫的下跌可以讓你增倉、降低平均持倉成本。不要為暫時的損失所苦，利用並享受短暫的價格下跌。

9．格雷厄姆和多德傳授給我們的不僅僅是如何投資，還有如何思考投資。他們的智慧的核心並不是要求我們盲目遵守機械的教條，而是一種思維方式，這種思維方式使我們永遠不被快速變化的事實和環境遮蔽雙眼。機械的教條是危險的－－要求我們生活的世界比實際情況更加恆定、更加可測並且更易於分析。從這個角度講，或許把格雷厄姆和多德的原理當作篩選標準使用最好－－像一張網一樣從眾多證券之中找到最感興趣的少數幾隻股票，然後通過精確的分析和敏銳的判斷作出最終的投資決策。

10．穩健的價值投資者一定要避開每天的噪音，避開短視的投資者，與大眾分道揚鑣。

11．價值投資者必須把注意力放在價格和價值的對比上，買進是因為價格相對於價值很便宜。價值投資者的問題在於，價值被低估的股票可能會被低估很長時間。

12．價值投資，不論是在今天還是在格雷厄姆和多德的時代，基本做法就是購買低於其價值的證券或資產－－即俗語所謂「半價而購之」。購買特價證券可以獲得安全邊際－－即留出餘地以應對出錯、信息不準確、運氣不好，或經濟和股市變化無常的影響。雖然有些人可能錯誤地認為價值投資是尋找低價證券的機械工具，但它實際上是一個全面的投資理念，強調進行深入的基本分析的重要性，追求長期投資的結果，限制風險，並抵制從眾心理。

13．投機者關注的是迅速獲得收益，而與他們形成對比的是，價值投資者通過儘量避免損失，展示出他們規避風險的能力。厭惡風險的投資者，認為預期損失遠比任何收益的利益的權重要高。

14．處在下行週期時，經營業績惡化，廉價的股票變得更加便宜，投資者必須學會處理這一切。同時，他們也必須忍受上行週期時便宜股票稀少，投資資本充足的問題。

　　在便宜的投資產品稀缺的時候，價值投資者必須有耐心，放棄標準，退而求其次往往會導致災難。雖然我們不知道機會處於何時何地，但我們知道新的機會終將會出現。如果缺乏令人信服的機會，投資組合中應至少有一部分是現金等價物，與此同時等待機會的來臨，這應是最明智的選擇。

　　價值策略對於缺乏耐心的投資者是沒有多大用處的，因為它通常需要一定的時間才能獲得回報。

15．假如市場的估值水平處於創紀錄的高位，支撐市場的是資金流而不是基本面，那麼整個市場崩盤的風險就特別大，歷史上發生過幾次。

16．但我還是要提醒各位，價值投資的目標並不是跑贏牛市。在牛市中，任何人使用任何投資策略，或者甚至根本沒有策略，都能獲得很好的回報，常常能跑贏價值投資者。只有在熊市中，價值投資的紀律才變得特別重要，因為在所有的投資策略中，只有價值投資才能讓投資者獲得充分上漲潛力的同時承擔非常有限的下跌風險。

17．簡單地說，我們正在前所未見的市場環境中前行，其中基本面分析被投資者扔到窗外，邏輯被投資者忘到腦後。我們1999年的表現落後於大市，不是因為我們沒有遵守嚴格的投資準則，而恰恰是因為我們堅持了投資準則；不是因為我們忽視了基本面分析，而恰恰是因為我們踐行了基本面分析；不是因為我們避開了價值投資機會，而恰恰是因為我們一直追尋價值；不是因為我們投機，而是因為我們沒有參與美國股市的投機而受到傷害。

　　有時候，有人問我們，是否應該修改我們的投資策略，從而適應現在的市場氣候以改善業績。您可能也猜到了，我們的回答是不！向失控的牛市投降，跟風買進成長股和科技股是很容易的，但這是傻瓜的做法，也是很不負責的做法，而且有違我們的良心。隨大流總是很容易；離開人潮，獨自前進需要很多的勇氣和自信。不過，長期投資成功的一個關鍵要素就是與大眾保持距離。

18．我們對價值投資方法依然堅信不疑，努力以相對於潛在價值大打折扣的價格買進資產或企業。便宜的東西之所以存在，是因為金融市場缺乏效率，而很多投資者缺乏利用這些無效所必需的耐心和自律。價值投資可能會在不同的時段跑贏市場，也可能會跑輸市場，這是因為投資者的情緒在不停變化。不過我們相信，價值投資哲學永遠不會過時。當投資者們對某個價值被低估的領域的厭惡程度達到頂點之時，就是價值投資者買進的好機會。

19．投資的真正樂趣在於識別和積累廉價貨。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　作者：Seth Klarman（塞思·卡拉曼）

Klarman致股東信：市場泡沫巨大 2007年崩盤將重演

來源: http://wallstreetcn.com/node/208377

在價值投資派別中，除了巴菲特及其致股東信，目前市場上最受投資人尊敬的人物以及最受關註的市場觀點，Seth Klarman（塞斯卡拉曼）一定位列其中。在其最近致Baupost投資者的股東信中，Klarman認為市場目前階段泡沫十分嚴重，2007年牛市尾端的跡象正在重演。

Klarman致股東信部分截取：

我們並不知道(或許永遠也不會知道)市場究竟會如何運行。市場總是有這樣那樣的壞消息，也一直存在值得去捕捉的好機會。不過就目前的市場而言，我們認為機會相對更為有限一些，這也是為什麽我們的投資組合中保留了35%的現金。持有大量現金意味著如果市場出現明顯回調或者波動的時候，我們有更多的主動性。

股市正在不斷刷新歷史高點，通脹也在走高，但是主要市場的波動率則繼續保持在明顯低位。盡管投資者開始意識到市場可能存在風險，但是大多數人依然對此不以為然。舉例來說，2014年美國第一季度GDP被大幅下修至2.9%，但是股市還是在資金推動下依然一路向北。不少人利用杠桿交易或者買入信用級別較低的債券來追求短期高收益。

除非經濟可以保持一直不溫不火，並且低利率、低波動率的條件也不發生變化，否則市場遲早會面臨反轉。事實上當今的世界並非奧巴馬口中的天下太平，諸多潛在的風險遠遠還未在股價上得到體現。

每次在股市牛市的尾端，一系列現象就會重複出現。大多數人對過往幾年的收益洋洋自得，投資者對於估值越來越不重視，撿便宜貨的概念也為市場所拋棄。市場充斥著焦躁的樂觀情緒，大規模的IPO接踵而來。放眼當下，低利率所帶來的流動性正在湧入希臘私人投資領域、西班牙地產業。即便很多領域已經明顯被高估，潛在的收益屈指可數，投資者也樂於飛蛾撲火。事實上，我們正處於一個投機市場，而非投資市場。

造成這樣的因素有很多，但是最為關鍵的一點就是盲目的追求收益。理論上，如果市場如果缺乏8%收益的機會，那麽你應該去尋找6%或者4%的機會，而不是強求8%。市場的回報率早已今非昔比，一些過去能帶來年收益15-20%的問題債券現在只有3-5%的收益。但是很多人沒有意識到，他們目前所承擔的潛在風險遠遠超過了可能的收益。

用John Mauldin(作家&投資者)的話來說，這是一種“自滿泡沫”。隱含波動率正在歷史低點並且還在下降，標普指數在過去三年多中甚至沒有出現過10%以上的回調。德國和法國的10年期國債收益率為500年和250年低位。西班牙國債的收益率則為225年低點。恐懼這個詞已經被市場所遺忘。

除了全球股市之外，信貸市場的火熱也令人感到擔憂。垃圾債的收益率正處於歷史地位，厄瓜多爾近期發行了價值20億美元的10年期國債，肯尼亞20億美元的發債計劃吸引到了80億美元的資金追捧。然而，一旦美國利率出現變化並引發投資者恐慌的話，市場很可能會出現崩盤。盡管我們並不能預計大拋售何時出現，但是可以肯定的是目前的情況無法持久。很快我們就會見到波動率的回歸和市場瘋狂的反應。

從某種程度上來說，市場總是處於現實和幻覺之中。美股從2009年低點的上漲行情已經有三倍漲幅。基本面改善所以股市上漲，還是股市上漲所以基本面看起來很好？答案其實每個人心知肚明。如果標普500指數一夜之間跌去三分之一或者一半，美國的失業率、財政赤字、長期債務情況、主權評級是否會一下子變得糟糕透頂？

其實我們不難得出結論：投資者感覺良好並非實際情況就那麽理想，自我催眠或者所謂的財富效應讓投資者不得不感覺良好。我們距離2007年並不遙遠。美聯儲和耶倫對此十分清楚，因此她已在強調不會利用加息來刺破泡沫。無論如何，我們都希望她可以說到做到。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

 

簡介：塞思.卡拉曼是Baupost 基金公司總裁，對價值投資有深刻研究，曾經是格雷厄姆《證券分析閱讀指南》一書的主要作者。代表作還有《安全邊際》，因脫銷，在Ebay 和Amazon上賣到了2000 和1200 美元。卡拉曼投資入門是在共同股份（Mutual Shares）公司開始的，而著名的成長股投資大師普萊斯( Michael Price) 就是當時公司老板，所以繼承了其價值投資一派的風格，被稱為年輕巴菲特。他所管理的對沖基金，自成立至2007年底，25年來的累計收益率為5903.7%，其中最好一只基金累計收益率高達10134.2%，而同期標普500的收益率為1828.4%。

“五十年珍藏版” -- 巴菲特2015年致股東信（全文）

來源: http://wallstreetcn.com/node/214685

北京時間2月28日晚，“股神”巴菲特發布他寫給伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway，伯克希爾）股東的第50封信（點擊閱讀原文）。華爾街見聞第一時間全文翻譯巴菲特致股東信，轉載本譯文需有華爾街見聞授權。更多精彩內容，敬請關註 wallstreetcn.com。點擊下載華爾街見聞手機客戶端。

伯克希爾·哈撒韋公司
 

致伯克希爾·哈撒韋公司的股東：

伯克希爾2014年的凈財富增加了183億美元，公司A類和B類股票的每股賬面價值增長8.3%。在過去50年中（即現有管理層接手公司開始），公司股票的每股賬面價值由19美元增長至146,186美元。年複合增長率為19.4%。

在這半個世紀里，我們持續不斷地將公司每股賬面價值與標普500的年度回報相比較。賬面價值雖然並不精準，但卻是行之有效的追蹤工具，可以衡量對企業來說真正重要的東西——企業內在商業價值。

我們接手伯克希爾的前幾十年，賬面價值與內在價值之間的關聯性遠比現在要強，那時的確如此，因為伯克希爾當時大部分資產的價值都能持續反映出當時的市場價格，用華爾街的說法就是，大部分資產是“按市價計算的（marked to market）”。

今天，我們的重心已經發生重大變化，轉向擁有和運營大型商業資產。這其中不少企業的價值要遠遠超過他們基於成本計算的賬面價值。但是無論這些企業的價值增長到多高，其賬面價值從未向上修正過。結果就是，伯克希爾公司內在價值與賬面價值的差距實質上拉大。

考慮到這一點，我們在首頁增設了一項新數據——伯克希爾股價的歷史記錄。我想強調，市場價格在短期有局限性。月度或年度的股價波動通常不太穩定，並且無法反應公司內在價值的變化。如果將時間區間拉長，股價與內在價值最終會趨於接近。伯克希爾的副主席、我的夥伴查理·芒格和我都相信，伯克希爾過去50年的每股內在價值基本上等同於公司股票的市場價值，同樣上漲了1,826,163%。

伯克希爾這一年

2014年伯克希爾在所有的主要指標上都表現尚佳，除了一項。以下是重要的發展情況：

1，我們的“五大發動機”——伯克希爾最大的五個非保險企業——在2014年的稅前凈利潤達到了創紀錄的124億美元，較2013年增加了16億美元，這些企業包括伯克希爾能源公司（前身是MidAmerican能源公司）、BNSF、IMC、Lubrizol以及Marmon。

這五家企業中，只有伯克希爾能源公司是我們在十年前買下的，這家公司當時的凈利是3.93億美元，隨後我們以全現金的方式拿下了另外三家公司，在並購第五家公司BNSF的時候，我們支付了70%的現金，剩下的通過增發6.1%的股票實現，換句話說，過去十年這五家公司每年給伯克希爾貢獻的120億美元的收益是通過稀釋少量股權實現的，這意味著我們實現了自己的目標，不僅增加了收益，同樣確保我們提高了每股價值。

如果美國經濟今年持續改善，我們預計這五大發動機的盈利情況也將有所提高，增幅可能會達到10億美元，部分原因在於這些企業另外的並購活動已經完成或者按照合同在進行。

2，2014年有一個不好的消息也是來自五大企業，但與盈利無關。這一年BNSF令許多顧客失望。這些運貨商依賴我們，我們的服務出現問題可能會對他們的生意造成嚴重的傷害。

到目前為止，BNSF是伯克希爾最重要的非保險行業的子公司，為了提升業績，我們將在2015年支出60億美元用於工廠和設備，這比其他鐵路公司一年花在這方面的費用高出將近50%，這的確是個巨大的數字，無論是與收入對比，還是與公司的凈利潤或者折舊費相比。

但是天氣原因（去年格外惡劣）依然會給鐵路帶來各種各樣的運營問題，我們的責任是盡一切可能將服務恢複到行業領先水平。這件事無法一夜之間達成，這需要增加系統運能，有時候會打斷正在進行中的鐵路營運。但是最近，我們巨額的支出已經開始顯現效果。最近三個月，BNSF的業績指標相較去年已經明顯改善。

3，我們許多中小型的非保險行業的公司去年掙了51億美元，2013年是47億美元。與五大發動機相同，我們認為這部分公司今年的收益也會增長。在這些公司中，有兩家公司去年凈利潤在4億美元到6億美元之間，6家在2.5億美元到4億美元之間，7家在1億美元到2.5億美元之間。這些企業的數量和收益都會增長，我們的雄心壯誌沒有極限。

4，伯克希爾體量巨大的且在不斷增長的保險業務在2014年再次取得承保盈利，這是連續12年做到這一點，而且保險浮存金(Float)實現增長。在這12年間，我們的浮存金從410億美元增加到840億美元。盡管這並不能體現伯克希爾的規模和浮存資金，但是我們可以用這些資金來投資，並由此帶來了顯著的投資收益。

同時我們的承保盈利在過去12年累計達到240億美元，包括2014年的27億美元。所有的這些都始於我們在1967年以860萬美元的價格購入National Indemnity公司。

雖然我和查理·芒格不停的找尋並購機會，我們旗下的子公司也會經常自己做一些補強收購(bolt-on acquisition: 意指一項產品(或公司)收購交易很自然地符合收購方的現有業務範圍或公司戰略)。許多子公司去年做了大量的收購，成果是豐富的：一共31起補強收購，總耗資78億美元。這些收購的規模從40萬美元至29億美元不等。不過諸如Duracell之類的大型收購，可能要等到今年下半年才會結束。

如果價格合理，我和查理都鼓勵子公司進行補強收購。因為這樣能夠有效地利用資金，對接我們的現有業務，將其納入我們專業經理人團隊的管理之下。這意味著我們不需要做太多額外的工作，就可以獲得更多盈利。未來幾年我們將會進行更多此類收購。

兩年前，我的朋友Jorge Paulo Lemann問我，伯克希爾能否和他的3G資本集團聯合收購亨氏（Heinz）公司。我毫不猶豫地答應了：我明白這種合作無論從人事還是財務的角度來看都是一樁好買賣。事實也正是如此。

我必須毫無愧色地承認，亨氏在其主席Alex Behring和CEO Bernardo的管理下表現的很好，我自己也做不到這麽出色。他們對自己表現要求始終很高，遠超同行，並且從不滿足。

我們希望與3G集團進行更多合作。有的時候我們的合作僅限於財務層面，就像此前Burger King收購Tim Hortons那樣。不過，我們更希望能夠建立一種永久性的股權合作關系。不管合作形式如何，我們與Jorge Paulo都合作得很愉快。

伯克希爾還和Mars和Leucadia擁有良好的合作關系，我們也希望同其他人合作。我們的所有聯合投資活動，無論是財務還是股權合作，都是建立在友好的基礎上。

去年十月，我們收購了Van Tuyl Automotive集團。該集團有78家汽車經銷商，運行得都很出色。我幾年前見過這家公司的老板Larry Van Tuyl。他當時就決定，如果未來他想出售公司，伯克希爾將會是不二選擇。最近，我們的交易完成了，我們如今也成了“汽車人”。

Larry和他的父親Cecil花了62年打造了這家集團，他們的一貫策略是，把所有的當地經理都吸納為公司的合夥人。正是這種互惠互利的制度安排讓他們在競爭中成為贏家。Van Tuyl目前是美國第五大汽車集團，單店銷售數據極為搶眼。

這幾年來，Jeff Rachor一直和Larry並肩管理公司，這將確保好的制度安排得以延續。全美有17000家汽車經銷商，在轉手的時候，這些經銷商的所有權需要獲得汽車生產廠家的同意。伯克希爾要做的，就是讓汽車生產商樂於將車賣給我們。如果我們做到這一點，我們就能以合理的價格買到更多的汽車經銷權，就能在不久之後打造一個規模數倍於Van Tuyl現在90億美元銷售額的業務。

在收購了Van Tuyl後，伯克希爾如今擁有9.5家財富500強企業（那半個是亨氏）。池子里還有490.5條大魚，我們的線已經放出去了。

2014年，我們旗下的公司在廠房和設備上投資了創紀錄的150億美元，這是他們折舊費用的兩倍。這其中有90%的錢花在美國。盡管我們也經常在海外投資，但美國才是最大的淘金樂土。而且相比尚未開發的地方，已經被人們發掘的只是冰山一角。我和查理有幸出生在美國，我們永遠對此心懷感激。

截至去年年底，伯克希爾的員工總數（包括亨氏）達到創紀錄的340499人，較前一年增加了9754人。增加的數字里，並不包含總部的人（只有25人），對此我深感驕傲。

去年，伯克希爾在“四大”投資（美國運通、可口可樂、IBM和富國銀行）的持股比例均有提高。我們購買了更多的IBM股票，持股比例從2013年的6.3%增加至7.8%。同時，可口可樂、美國運通和富國銀行均進行了股權回購，這也提升了我們的相對份額。我們在可口可樂的持股比例從9.1%提升至9.2%，在美國運通的持股比例從14.2%提升至14.8%，在富國銀行的持股比例從9.2%提升至9.4%。如果你覺得百分之零點幾的算不了什麽，你可以簡單地做個算數題：如果將這四家公司合在一起，伯克希爾的持股比例每提高0.1%，每年的盈利就將凈增加5000萬美元。

這四家公司業務出眾，管理團隊既有天賦，又註重股東利益。在伯克希爾，我們更希望擁有一家好公司的部分非控制性股權，而不是擁有一家二流公司100%的股權。寧選“碎玉”，不要“全瓦”。

2014年，按照股份計算，我們在“四大”的總盈利為（包含非持續性收入）47億美元（三年前為33億美元）。不過，我們向各位股東通報的利潤僅包含分紅，為16億美元（三年前為8.62億美元）。但你要明白，對伯克希爾而言，這31億美元沒有通報的利潤，每分錢都和那16億美元一樣值錢。

這些被“四大”留存的收益，通常都用來回購了公司自己的股票。這讓伯克希爾不用花一分錢就可以提高持股比例，從而增加未來的盈利。這些留存收益還被用來投資於新的商機，增加公司的競爭優勢。所有這些都讓我們相信，未來幾年四大的每股收益將會大幅增長（不過2015年將是艱難的一年，部分是因為強勢美元）。如果這些預期收益能夠實現，伯克希爾獲得的分紅將會增加，更重要的是，我們還有很多未實現的資本收益（就“四大”而言，截至去年年底，我們未實現的資本收益高達420億美元）。

我們願意進行大量被動的非控股型投資，這種靈活的資產配置策略，讓我們相比於那些局限於進行控股型投資的公司具有了很大的優勢。我們的投資機會是他們的兩倍。

我以前曾提到，我經商的經驗對我的投資大有裨益，而投資經驗又讓我成為一個更優秀的商人。二者總是能相互補充和促進。唯有實踐才能出真知。

我很看重兩個獨立的能力：對投資估值的能力，以及管理業務的能力。所以，我認為我們的兩個投資經理Todd Combs和Ted Weschler，每人至少應該管理我們旗下的一個業務。幾個月前，他們的機會來了。我們收購了兩家公司，雖然規模不大，但業務數據很漂亮。兩家公司合計凈資產為1.25億美元，但每年盈利1億美元。

我讓Todd和Ted各挑一家公司去擔任總裁。這樣的安排可以為我省下一些工作量，更重要的是，這個崗位將讓他們成為更加出色的投資者（也就是說，他們已經非常優秀了）.

在2009年末，伴隨著市場大衰退的陰影，我們決定收購BNSF，這是伯克希爾歷史上最大手筆的收購。當時我將這筆交易稱為“對於美國經濟未來的最大押註”。

在1965年Buffett Partnership Ltd收購並控股伯克希爾之後，這種押註就屢見不鮮。查理和我總是對美國經濟繁榮前景“打賭”，盡管這種繁榮幾乎是板上釘釘的事。

事實上，在美國238年的歷史上，那些看空的人誰最終受益了？如果將現在的美國和1776年的美國相比，你肯定也無法相信自己的眼睛。在我所經歷的年代中，美國的人均產出已經翻了六倍。我的父母輩在1930年代的時候做夢也無法想象到我會經歷什麽。雖然許多人指責美國有這樣那樣的問題，但是我從沒有見過誰希望從美國移民出去。(如果有人願意那麽做的話，我願意出錢給他們買一張離開的單程票)

美國金融市場的勃勃生機將繼續延續下去。獲取利潤從來不會是一件一帆風順的事情。有時候我們會對我們的政府有所抱怨，但是幾乎可以肯定的是，美國的未來會更加光明。

為了完成這個目標，查理和我希望以下面的方式增加伯克希爾的內在價值：1)不斷改善子公司基本的盈利能力；2）通過收購的方式加強子公司的盈利水平；3）采取投融方式4）在公司價值內被低估的時候回購股票；5）偶爾進行一次大規模的收購。偶爾情況下，我們也會處於對股東的考慮增發一些股票。

這些措施將會鞏固公司的實力和地位，BNSF和伯克希爾在未來一個時間依然將會對美國經濟祈禱至關重要的作用。保險行業對個人和企業來說必不可少，家庭產業和汽車產業對日常生活也會繼續息息相關。查理和我都相信，未來的世界將會由伯克希爾來定制，我們對此感到幸運並將不辱使命。

內在價值

查理和我已經多次討論過商業內在價值，我們不可能告訴你一個確切的數字(事實上，其他公司也不可能做到)。在我們2010年年度報告中，我們曾經指出過三個關鍵因素。其中一個對於伯克希爾的內在價值起到決定性意義。這部分的具體內容將會在123-124頁。

現在我更新兩個最新的數據：2014年我們的每股投資增長了8.4%，達到了140123美元。我們在保險和投資之外的業務收益增長了19%，達到了每股10847美元。

自從1970年以來，我們的每股投資年化增長率達到了19%，盈利增長則為20.6%。這樣的表現確保了伯克希爾股價過去44年來取得類似的增速。查理和我希望能夠做到面面俱到，但是我們首要的目標還是增加營收。這也是為什麽我們去年願意用 Phillips 66和Graham Holdings的股票作為換購，增加運營能力的增加。此外，2015我們還將如法炮制寶潔旗下的金霸王。

保險

首先是保險業務，這是公司的核心業務。自從1967年以來，保險業務一直是公司業績增長的關鍵引擎。當時我們以860萬美元的價格收購了National Indemnity 和National Fire &Marine。這筆收購對於公司的意義十分深遠，雖然其過程十分簡單。

我的朋友——兩家公司實際控股股東Jack Ringwalt來到我的辦公室表示希望出售公司，15分鐘後，我們就達成了一致。Jack的公司並沒有接受外部公司的審計，我也沒有對此做出任何要求。這是1)因為Jack是一個誠實的人，2)如果收購過程過於繁瑣的話，他可能就會放棄交易了。

(在128-129頁，我們複制了當年的簽約合同。)收購合約就這樣完成了，雙方都沒有請律師到場。這筆交易是伯克希爾最成功的一筆交易，至今為止National Indemnity的GAAP凈值達到1110億美元，超過了全球其他所有保險公司的總和。

公司介入財產意外險的一個重要原因是其獨特的金融特性。保險公司可以先收取保費，然後支付賠償金。在極端情況下，比如工傷賠償，保險公司支付的持續過程可能會持續數十年之久。這種先收錢後賠錢的模式可以讓保險公司擁有大量的現金，也就是所謂的浮存金。

公司可以利用浮存金進行投資並獲取收益。盡管個人保單處於不斷變化的狀態，但是整體浮存金的規模通常都會和保費保持相對穩定的比例。因此長期來看，我們的業務和浮存金都保持持續增長。以下是1920-2014年公司浮存金的規模：

Year Float (in $ millions)
1970     $ 39
1980     237
1990     1,632
2000     27,871
2010     65,832
2014     83,921

對於公司而言，浮存金出現進一步的增長將是一大難題。不過從好的方面來看，GEICO和我們新的保險業務都會保持理想的增長速度。National Indemnity的再保險業務保單大幅減少導致浮存金在下降。但是即便我們的浮存金出現下滑，其速率也會十分平緩，每年下滑不會超過3%。保險業務的特性決定了我們擁有的現金資源肯定可以滿足短期的償付需求。這個優勢是伯克希爾長盛不衰的關鍵。

  如果我們的保費收入超過了費用和最終償付金的總額，我們將獲得承保利潤。這增加了我們的保險浮存金（float）產生的投資收入。當獲得這種利潤時，我們喜歡使用這白賺的錢，更棒的是，這讓我們獲得額外收益。

不幸的是，所有保險公司都想實現這一快樂的目標。這產生了激烈的競爭。競爭常常讓整個財產保險行業以巨額的損失進行運營。

這個損失實際上就是保險行業為持有浮存金支付的成本。盡管保險公司享受著浮存金帶來的好處，但競爭幾乎保證了保險公司的收入會繼續慘淡。和美國其他行業的公司相比，保險公司在有形凈資產上獲得的回報較低。美國長期的低利率讓浮存金獲得的利息收入有所減少，因此加劇了行業的利潤下滑問題。

正如在報告第一部分所說的那樣，伯克希爾現在已經連續12年在承保盈利的狀況下運營。這段期間內，我們的稅前利潤達到240億美元。展望未來，我相信我們將在許多年內繼續在盈利的情況下承銷保單。這是我們保險經理每日都要關註的事。這些經理知道浮存金是有價值的，但是不佳的承銷結果可能會抵消掉浮存金帶來的收益。雖然所有的保險公司都會提這一點，但在伯克希爾把這一點奉為圭臬。

那浮存金將如何影響我們的內在價值？

當我們計算伯克希爾賬面價值時，浮存金的總額被作為負債減掉，就好像我們明天就要將其全部支付，而無法補充。不過，將浮存金嚴格視作負債是錯誤的。它應該被看作一種循環基金。每天，我們支付舊的索賠和相關費用——2014年，我們向600萬索賠人支付了227億美元——這減少了我們的浮存金。但同時，我們每天獲得新的業務，收取保費，增加浮存金。

如果我們的循環浮存金沒有成本並且可以長期持久，那該負債的真正價值會顯著低於會計上認定的價值。永遠擁有1美元——因為新業務會替代舊的索賠——和擁有明天就將失去的1美元是兩件完全不同的事。然而，在GAAP下，這兩種類型的負債被認為是相同的。

155億美元的“商譽”資產是對這被誇大的負債的一種抵消。這些商譽資產在我們購買保險公司時產生，這增加了賬面價值。這種商譽體現了我們為保險公司獲得浮存金能力支付的價格。然而，商譽並沒有實際的價值。舉例來說，如果一個保險公司維持高額的、長期的承保損失，任何賬面上的商譽資產都應被視作是毫無價值的，無論原始成本是多少。

幸運的是，伯克希爾並不是這樣。查理和我相信，我們保險公司的商譽存在真正的經濟價值，且遠超其歷史價值。當我們收購類似的保險公司時，我們會很樂意為它們的浮存金支付費用。在目前的會計制度下，這種價值永遠不會進入賬面價值。但我可以保證這是真的。這就是我們相信伯克希爾內在商業價值遠高於其賬面價值的一大原因。

伯克希爾吸引人的保險經濟模式之所以存在，都是因為我們擁有傑出的經理。他們以嚴格的操作運營難以複制的商業模式。讓我來向你們介紹幾個主要的業務部。

首先，浮存金最高的是由Ajit Jain管理的Berkshire Hathaway Reinsurance Group。Ajit對別人不敢興趣或是沒有資本接受的風險提供保險。他的操作結合了能力、速度和果斷。更重要的是，他的思維方式在保險界獨一無二。然而，他從沒將伯克希爾暴露在不合適我們資源的風險之中。

事實上，我們在避免風險上遠比其他大型保險公司要謹慎。舉例來說，如果保險行業因天災而遭受2500億美元的損失——這一損失大約為保險業經歷過最大損失的三倍——伯克希爾作為一個整體依然將在該年度獲得高額的利潤，因為其業務線非常廣泛。我們依然將擁有充足的現金，並將在波動的市場中尋找大的機會。而其他的主要保險公司，或是再保險公司將損失慘重，甚至面臨破產。

Ajit的承銷能力無人能及。他的大腦是一個創意工廠。他一直在尋找新的業務加入目前的組合中。去年，我向你們介紹了他建立的Berkshire Hathaway Specialty Insurance (“BHSI”)。這將我們帶入了商業保險領域。我們在該領域立刻獲得了美國主要保險經紀和公司風險經理的歡迎。

BHSI現在由Peter Eastwood領導。他是一個富有經驗的承銷人，在保險行業受人尊重。在2014年，Peter擴大了他富有才華的部門，進軍國際業務，擴大了保險業務條線。我們重申去年的預計，BHSI將會成為伯克希爾的重要資產，將在未來數年產生數十億的業務。

我們還有另一個強大的再保險公司Gerneral Re，該公司由Tad Montross管理。本質上，一個穩健的保險公司需要遵守四大規則：它必須（1）理解所有會讓保單發生損失的風險；（2）謹慎的評估風險發生的可能性以及其可能造成的損失；（3）設定保費。平均而言，保費需要高於可能發生的損失以及運營費用的總和；（4）願意在無法獲得合適保費的情況下放手。

許多保險公司都遵守前三條規則，卻忽視了第四條。他們無法拒絕競爭對手正在積極爭取的業務。老話說：“別人在做，我們就必須做”，這個問題在許多行業都有所體現，但在保險行業尤為突出。

Tad遵守了這四條戒律，而這體現在了他的表現上。在他的管理下，General Re的巨額浮存金表現一直好於零成本，我們預計這種情況將大體繼續。我們對General Re的國際人壽再保險業務尤其激動。自我們1998年收購該公司以來，該業務就一直穩定增長且保持盈利。

在我們購買General Re後不久，它受到了一些問題的困擾。這讓不少評論員——包括我自己——一度相信我犯了一個巨大的錯誤。這一天已經過去很久了。General Re現在是一塊寶石。
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    最後，還有GEICO。GEICO由Tony Nicely管理，他18歲就加入公司，到2014年已經為公司服務了53年。Tony在1993年成為公司CEO，之後該公司表現亮眼。沒有比Tony更好的經理了。

當我1951年第一次聽說GEICO的時候，我被該公司相對於其他保險巨頭巨大的成本優勢震驚了。當時我就明白，GEICO將獲得成功，因為它值得成功。沒人喜歡買車險，但幾乎所有人都愛開車。因為開車而需要的保險是許多家庭的一筆大支出，而儲蓄對家庭來說很重要——只有低成本的保險公司才能提供這些。事實上，至少40%在讀這封信的人可以通過投保GEICO省錢。所以，暫停閱讀，登錄GEICO.Com或者撥打800-368-2734。

GEICO的成本優勢是讓該公司持續擴大市場份額的主要原因（1995年伯克希爾·哈撒韋公司剛剛收購GEICO的時候，它的市場份額是2.5%，而2014年我們的市場份額達到了10.8%）。GEICO的低成本成為了一道競爭對手無法逾越的壕溝。我們的“壁虎（gecko）”不知疲倦地告訴美國人GEICO如何為他們省錢。我不得不說，gecko有一種讓人產生好感的品質，即他工作不需要報酬。不像任何一個人類發言人，他從不被自己的名譽沖昏頭腦，也從不提醒我們他幹得多麽出色。我喜歡這個小家夥。

我們除了擁有三個主要的保險公司，我們還有一些其他的小公司，他們大部分都還在保險業的角落辛勤地耕耘。總體而言，這些公司成長非常好，穩定地創造著承保利潤。在過去十年中，他們從承保業務賺得了29.5億美元收入，同時浮存金從17億美元增長到了86億美元。查理和我都非常珍惜這些公司和他們的經理人。

簡單來說，保險業是銷售承諾。“客戶”現在付錢，保險公司承諾如果未來某件不希望發生的事情發生了，就向客戶付錢。

有時候這些承諾可能幾十年都不會兌現（想象一位客戶在20多歲買了一個人壽保險）。因此，保險公司履行承諾的意願和能力都很重要，即便是在付款期遇上經濟危機。

伯克希爾·哈撒韋公司在履行承諾方面無人可比，這一點在近幾年已經被世界上各個最大最資深的財產保險公司認可。這些公司都希望從規模巨大、時間超長的負債中擺脫出來。也就是說，這些保險公司希望將這些負債“割讓”給再保險公司，因為大多數這些負債都是由於索賠出現的損失。因此，他們需要一個好的再保險公司：如果一個再保險公司不能履約，原先的保險公司就會有風險。因此，如果一個再保險公司資深陷入資金困難，對那些負債累累的保險公司構成很大威脅。

去年，我們簽下一個高達30億美元保費的保單，這奠定了我們在行業的領先地位。我相信這個保單只遜於我們自己在2007年拿下的Lloyd's保單，其保費高達71億美元。

事實上，我知道歷史上只有8個財險和意外險保單的單筆保費超過10億美元。沒錯，全部都是伯克希爾·哈撒韋公司賣的。其中有些合約要求我們50年甚至更久之後賠付。當保險公司需要這種類型的賠付承諾時，伯克希爾·哈撒韋是唯一能夠兌現的公司。

伯克希爾·哈撒韋公司偉大的經理人，卓越的金融能力，以及許多獨特的商業模式在保險業中形成門檻，絕無僅有。這些優勢是伯克希爾·哈撒韋公司的巨大財富，長遠來看，會為股東們創造更大的利益。

受監管的資產密集型業務

我們主要有兩塊業務， BNSF和Berkshire Hathaway Energy，他們擁有共同的特點，而這些特點又有別於我們的其他業務。所以，我們把他們的各項統計數據從我們GAAP的負債表和收益表中分離出來，在這封信中單獨來談。

他們一個主要的共同特點是對長期的、受監管資產進行大量投資。這些資產部分由大規模長期債務支撐，但不由伯克希爾•哈撒韋公司擔保。這些資產並不需要我們的信貸支持，因為即使在經濟狀況惡化時，它們的盈利能力也遠超其利率負擔。比如，去年BNSF的利息償付倍數是8比1，（我們對利息償付率的定義是稅前收益/利息，而不是稅息折舊及攤銷前利潤/利息，盡管後者常用，但我們覺得有嚴重的紕漏）。

對於BHE而言，有兩個因素保證公司能在所有情況下償付債務支出。第一個對於所有公共事業項目很常見：抗衰退收益，這來自於這些公司提供的獨家服務。第二個只有我們其他少數幾個公共事業項目享有，即多樣化的收入來源，這讓我們免於因為一個單一監管機構而遭受損失。最近，我們擴大了這一基礎，我們用30億美元收購了AltaLink，主營電力轉換系統，為加拿大亞伯達省（Alberta）85%的人口提供服務。通過多樣化收入來源，加上母公司的內在優勢，讓BHE及其公共事業部門大幅度降低了負債。這種模式讓我們公司和我們的客戶受益。

每天，我們的兩家分支機構都在為美國經濟提供重要動力。

BNSF承擔了15%的城市間運輸量（按噸公里計算），無論是公路、鐵路、水路、航空或是管道。我們比以前的運輸量更大，這讓BNSF稱為美國經濟循環中最為重要的一部分。

像所有其他鐵路運輸一樣，BNSF也提供高效環保的貨物運輸，一加侖柴油能將一噸貨物運輸500英里。卡車完成同樣的任務要消耗4倍的能源。

BHE的公共事業項目在11個州為零售客戶提供服務。沒有公共事業公司的服務範圍能超過它。而且，我們是在再生能源方面也是領先的：從十年前開始，BHE提供了美國6%的風能發電量和7%的太陽能發電量。除此之外，BHE還有兩條管道，運輸這個國家8%的天然氣。還有最近收購的加拿大電力轉換公司，以及在英國和菲律賓的大型電力公司。我們還將在未來數十年收購和建造更多的公共事業項目。

BHE之所以能做這些，是因為它能留存所有收益。事實上，去年BHE留存了更多收益，而且從目前來看，比美國任何一家公共事業公司留存的都要多。我們和我們的政府部門認為這種留存收益政策（retention policy）具有很大優勢。這也將讓BHE在未來數年內在行業中獨領風騷。

當BHE完成這些目前在建的公共事業項目時，公司整個再生能源資產組合將花費150億美元。同時，我們還有其他傳統項目也要花費數十億美元。只要他們在未來獲得合理收益，我們樂於做出這些投入。而且，我對未來的政府措施非常有信心。

我們的信心一方面來自於我們過去的經驗，還來自於我們相信社會對交通和能源有永久的投資需求。確保資金穩定流入重要項目，對政府自身也有利。同時，做這些項目投資對我們而言也是有利的，它讓我們贏得了政府以及它所代表的人民的信任。

去年一如往常，伯克希爾•哈撒韋能源公司(BHE)完全達到了該目標，我們的費率一直很低，我們的客戶滿意度很高，我們的員工保障也是行業內最好的。

美國伯靈頓北方聖太菲鐵路運輸公司(BNSF) 方面的情況，就像我之前提過的一樣，2014年表現的並不好，這一年的鐵路行業令很多顧客失望，盡管BNSF近幾年的資本支出創了紀錄新高，遠超其主要競爭對手——聯合太平洋鐵路公司（Union Pacific）。

兩家鐵路公司的收入規模基本相等，但我們的貨運量更大。不過去年我們的服務還是出現了比Union Pacific更多的問題，結果就是我們失去了部分市場份額。而且Union Pacific去年比我們盈利高出的規模創下了歷史記錄。顯然，我們還有很多工作要做。

但我們也沒有浪費時間：就像我早先提到的，我們將在2015年支出60億美元以改善我們的鐵路運營。這筆錢預計將占到今年收入的26%。這麽大規模的支出在整個鐵路行業內都是很罕見的。對於我們來說，26%這個比例也是相當大的，之前在2009~2013年平均是18%，而Union Pacific對未來的計劃是16~17%。我們大規模的投資將很快帶來更大的運力和更好的服務，盈利也會很快改善。

下面是伯克希爾•哈撒韋能源公司(BHE)和伯靈頓北方聖太菲鐵路運輸公司(BNSF)的一些主要財務數據：

制造業，服務業和零售業情況

伯克希爾這部分的經營我將盡可能全面地敘述，首先讓我們看一下這些部門的財務摘要：

我們的收入和支出數據符合公認會計準則（GAAP）。但是上面的運營費用則是非公認會計準則的（non-GAAP），並且不包含一些采購會計項目（主要是一些無形資產的攤銷）。我們用此方法呈現這些數字是因為我和查理都認為這些non-GAAP調整過數字可以更準確地反映真實支出和利潤情況。

我不會一一解釋所有的調整，因為其中一些變化微小且不易解釋，但是一些嚴肅的投資者應該理解不同無形資產的性質。一些無形資產的價值會隨著時間的推移而損耗殆盡，而另外一些的價值卻完全不會出現損失。例如軟件，其攤銷費用就是實實在在的費用。而其它一些無形資產是不應被“攤銷”的，比如客戶關系。如果通過采購會計規則計算顯然不能反映真實情況。

在報告49頁的GAAP合規數據中，有11.5億美元的攤銷費用作為支出項被扣除。我們認為其中只有20%是“真實的”，“不真實”部分的費用曾經在伯克希爾是不存在的，但是隨著我們不斷收購公司，這些費用變得越來越大，之後也應該會延續這樣的趨勢。

在報告67頁的GAAP合規表格中給出了目前我們的無形資產。我們目前還有74億美元的無形資產有待攤銷，其中41億美元將在未來五年中攤銷完畢。當然，最終所有非真實成本將全部被沖銷。到時財報上的盈利將增長，盡管真實的盈利可能是持平的。

但我們想強調，折舊費是不同的：我們上報的每一次折舊都是真實的成本。

投資

以下是截至去年年末，伯克希爾持有的市值最大的15只普通股投資。

伯克希爾還有一個主要的股權投資並未計入上表:我們在2021年九月以前任何時間都可以以50億美元的價格買入7億股美國銀行的股票。在去年年末，這些股票市值是125億美元。我們可能會在我們的期權過期日之前才行權。同時，我們的投資者必須意識到，美國銀行實質上是我們的第四大股權投資，並且使我們極為重視的一個投資。

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細心的讀者將註意到，Tesco去年年末還在上面這個列表里, 但現在已經不在了。作為一個仔細的投資者應該更早的賣掉Tesco的股票。我們在Tesco股票上太拖拉，這是個巨大的錯誤。

到2012年年末，我們持有4.15億股Tesco。Tesco在當時和今天都是英國最大的食品零售商，它在其他國家也做的不錯。我們這項投資的成本是23億美元。市值和成本接近。

2013年，我遺憾的發現Tesco當時的管理層賣掉了1.14億股自己持有的公司股票，賺了4300萬美元。我賣Tesco股票太慢，造成很帶的潛在損失。

2014年，Tesco的問題不斷加劇。公司股價下跌、利潤率下滑，財務問題顯現。在商業世界里，壞消息總是連環出現：你在廚房里看到一只蟑螂。隨著時間流逝，你就會看到這只蟑螂的親戚。

我們去年全年賣光了Tesco的股票。我們稅後的損失是4.44億美元，這是伯克希爾凈值的0.2%。過去50年，我們只有一次投資損失超過我們凈值的2%；此外還有兩次投資損失超過伯克希爾凈值的1%。 這三筆投資都發生在1974-1975年，當時我們很便宜的買了這些股票，視為了去買更便宜的股票。

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我們的投資業績一直不錯，這和大勢有利有很大關系。1964-2014期間，標普500指數從84點漲到2059點。如果計算複利，標普500產生的總體回報是11，196%。 同期，美元的購買力下跌了87%。

對於投資者而言，美元和美股表現的差異，傳遞出一個非常重要的信息。 我們2011年年報中提到，投資就是把現在的購買力轉移給別人，同時期望未來收到更多的購買力。

過去50年的經驗顯示，將錢投資在一系列分散的美國公司里比買和美元相關的債券更為安全。在此之前的50年里（包括大蕭條和兩次世界大戰），這一經驗也適用。投資者要記住歷史。在某些意義上來說，這條經驗也適用於下個世紀。

相對於現金而言，股票波動性總是更大。但長期來看，以貨幣為基礎的投資工具，要比一個分散的股票投資組合風險要高的多。當然，這個投資組合是所需要的管理費和手續費不能太高。在商學院里，很少有人教授這一觀點。商學院多半將波動性和風險劃等號。雖然這種書生氣的假設讓教學更容易，但這是錯的：波動性和風險不是一回事。一些流行的公式，將學生和投資者領入歧途。

當然，短期持有股票（比如一天、一周、或者一年），相對於持有現金相關的投資風險要高的多。這對於一些投資者而言是很重要的。比如，資產價格下降可能威脅到投行的生存，因為價格大跌可能迫使他們賣出證券，進一步打壓市場。此外，任何對資金有短期需求的投資者都應該保留適當的錢在國債和銀行存款里。

大部分投資者而言，都可以、也應該把投資時限設置為數十年，短期的價格變動是不重要的。他們應該關註長期購買力的增加。對於這些投資者，在一段較長的時間里，購買一個分散的多樣化的投資組合，比持有美元債券要安全的多。

相反，如果投資者害怕價格波動，錯誤的把它視為某種風險，他反而可能會做一些有高風險的事。你們回憶一下，六年前有權威人士警告股價會下跌，建議你投資“安全”的國債或者銀行存單。如果你真的聽了這些勸告，那麽現在只有微薄的回報，很難愉快的退休了。（標普500指數當時低於700點，現在約為2100點）如果他們不擔心毫無意義的價格波動，當時買了一些低成本的指數基金，現在的回報能保證有不錯的生活。因為這些基金不但股息在增加，本身的價格也在上漲（當然這其中也有漲漲跌跌）

投資者本身的行為可能會讓持有股票變成某種高風險行為，許多人都有這個問題。積極的交易，試圖“抓準”市場的波動，不充分的多元投資，向基金經理和顧問支付不必要且高昂的費用，用借來的錢做投資，這些行為都可能會摧毀你的豐厚回報。如果你一直持有的話就不會有這些風險。投資者不應該用借來的錢投資，因為市場中任何時候都有可能發生意想不到的事情。沒有經濟學家、顧問、電視評論員——當然包括我和查理——能告訴你高風險事件什麽時候發生。所謂的預測家能填滿你的耳朵，但是永遠不能填滿你的錢包。

以上列出“傭金投資原罪”並不只是說給那些“小家夥們”聽的。大型機構投資者群體，通常也會跑輸簡單的指數基金投資者。其中一個重要的理由就是費用：許多機構投資者向咨詢機構支付巨額的費用，而這些機構推薦了費用高昂的經理。這是一場愚蠢者的遊戲。

不過還是有一些投資經理非常優秀，但從短期看難以辨別是運氣還是天才。許多投資顧問索取高額費用的本領遠遠高於提供高額回報，事實上他們的核心競爭力是銷售能力。不管是大投資者還是小投資者，不要聽他們的花言巧語，而應該讀一讀Jack Bogle寫的的 The Little Book of Common Sense Investing這本書。

幾十年前，格雷厄姆在反省投資失敗的教訓時，引用了一句莎士比亞名言：“親愛的布魯圖斯，錯誤不在星星,而在我們自己。”

股東大會：

本次股東大會將在5月2日（周六）CenturyLink中心召開。去年有3.9萬人出席會議創下歷史記錄，我們預計本次會議人數再創紀錄來慶祝這次50周年金色年會。會議中心將在當天上午7點開門。

伯克希爾的才女Carrie Sova將再次負責安排會議。六年前24歲的Carrie作為秘書加入了我們公司。四年前我邀請她負責年會，這是一個艱巨的任務，需要高超的技能，她接受了挑戰。Carrie的表現鎮定專註，順利的與數百名工作人員協同工作。她得到了我們整個家族辦公室工作人員的幫助，會讓我們所有的股東享受一個豐富和有趣的周末。

沒錯，我們還會向出席會議的觀摩股東出售我們的產品。事實上今年我們還會延長采購時間。CenturyLink中心從5月1日周五中午到下午5點開放，在會議日上午7點到下午4點開放。你們多買一點東西，查理會很高興的。

星期六早6:20， Norman和Jake這兩頭體重為一頓的得克薩斯長角牛，將穿越 CenturyLink中心門前的第十大街，牛上坐著的是Justin Boot公司的兩位高管，他們是兼職牛仔。後面是一輛由四匹馬拉著的富國銀行馬車。伯克希爾哈撒韋公司已經有了飛機、火車和汽車。把馬車牛車加入我們的組合，我們就是一家大而全的交通公司了。

周六上午7:30，我們將舉辦第四屆國際扔報紙挑戰賽，在距離35英尺的地方把報紙投入克萊頓家的門廊。我記得我還是個少年的時候，曾經投遞過50萬份報紙。所以我認為這是一個很好的節目。挑戰我啊！羞辱我吧！打敗我把！我會為打敗我的人買一份 Dilly Bar酒。報紙有36到42頁，你必須先把它們折好（不準用橡皮筋）。我還會為那些12歲或者小於12歲優勝參賽者設特別獎。Deb Bosanek將擔任裁判。

8：30會放映一部關於伯克希爾公司的新電影。一小時後，我們將開始提問回答環節，一直持續到下午3:30結束。中午將在CenturyLink中心午餐。下午在短暫的退場之後，查理和我將在下午3：45召開年會。年會的會議時間通常持續一個半小時。

購物采購區設在194300平方英尺的會議大廳各處，有數十種伯克希爾公司的產品供購買。如果你們周五沒有買夠，那麽可以在查理說話的時候溜出去買。別忘了BNSF的鐵路模型，盡管我已經84歲了，但這些東西仍讓我激動。

去年的銷售創下了記錄。在周六9小時內，我們售出了1385雙Justin boots皮靴（23秒一雙），13440磅See’s糖果，7267雙Well Lamont工作手套，1萬瓶亨氏番茄醬。亨氏有一個新的芥末產品，我推薦你今年芥末和番茄醬都買。由於今年周五就開賣，我預計銷售將再創紀錄。

我們的跑鞋公司Brooks，將提供一款紀念版跑鞋。你能穿著它參加第二天早上8：00舉行的第三屆“伯克希爾哈撒韋5公里”比賽。全部細節在會議指南中都有，你將有機會與伯克希爾公司的經理，董事和合作夥伴一起參加跑步比賽。

全美最頂級的保險顧問將出現在GEICO展臺區。我們的股東通常能享受到8%的優惠。有一點需要註意的是，折扣不能疊加，如果你本身就屬於某個能享受某種優惠的團體的話，你可以帶上自己的保單到現場來，這真的能為你省很多錢。

記得看Bookworm的展臺，這里會有35種書籍和DVD，其中不少新書。去年許多股東買了Max Olson整理的從1965年開始的巴菲特股東信合集。今年他將更新這本合集。另外，我們還會推出一本便宜一點的紀念我們50周年的書。我們還在進行各種歷史整理工作，包括某些來自19世紀的文件材料。

附件中的材料包括了幫助你參加本次會議和其他活動需要準備的各種資料和許可文件。屆時飛機票可能會因為人多漲價。如果你從很遠的地方來，你可以比較到堪薩斯城和到奧馬哈的機票。堪薩斯到奧馬哈的車程約為2個半小時，如果你打算租車的話，買到堪薩斯的機票可以省下一大筆錢，估計約為1000美元。把錢省下來到我們這里花。

在72大街Dodge和Pacific之間的Nebraska Furniture Mart百貨公司，屆時會有一場“伯克希爾周末”打折大會。去年在會議的那一周，該店銷售創下了4048.1817萬美元的記錄。（平常該店一周銷售約為900萬美元）

為了獲得伯克希爾在內布拉斯加州家具市場（NFM）的折扣，您必須在4月28日周二至5月4日周一期間（含這兩天）購物，同時必須出示您出席股東大會的證件。這段時間的特殊折扣甚至適用於多家知名制造商的產品。他們通常不打折銷售，但為了我們的股東周末，他們破例給您折扣。我們感激他們的合作。

NFM的營業時間是周一至周五上午10點至晚9點，周六上午10點到晚9點30分，周日上午10點至晚8點。周六下午5點30分至晚8點，NFM會舉辦一場野餐會，會邀請各位股東參加。

我們會在Borsheims珠寶店再次舉行兩場股東專屬的活動。第一場是5月1日周五晚6點至9點的雞尾酒招待會。第二場是5月3日周日早9點至下午4點的大型售賣活動。周六我們還會開到晚6點。近幾年，我們這種活動的三日銷量超過了每年12月全月銷量，而12月往往是珠寶商銷售業績最好的月份。

那整個周末，Borsheims會人潮洶湧。因此，為便於您安排，我們將股東優惠價的時段設定為4月27日周一至5月9日周六。在此期間，請您出示出席會議的證件或代理委托書證明您是伯克希爾的股東。

那個周日，Borsheims外面的購物中心，來自達拉斯的優秀魔術師Norman Beck會為觀眾表演。此外，我們會邀請兩位世界頂級橋牌大師Bob Hamman與Sharon Osberg當天下午與股東們玩橋牌。您可別和他們玩牌賭錢。

我的朋友Ariel Hsing那周日也會去購物中心，和大家玩乒乓球。我認識Ariel時她只有9歲，那時我打乒乓球連一個球都贏不了她。現在她已經在普林斯頓大學念大二，代表美國參加過2012年的奧運會。如果你不介意在她這樣的奧運選手面前班門弄斧，想和她切磋下球技，那天下午1點就可以開始了。比爾·蓋茨和我都會上場和她較量一番。

5月3日周日，Gorat’s與Piccolo’s兩家餐館會再次向伯克希爾的股東開放。他們都會開到當晚10點，Gorat’s當天下午1點開門，Piccolo’s當天下午4點開門。這兩家餐館都是我的最愛，周日晚上兩家我都會光顧。記得從4月1日起預訂Gorat’s請撥打402-551-3733（4月1日以前不是這個號碼），Piccolo’s的訂餐電話是402-346-2865。在Piccolo’s可以點特大號的根汁汽水加冰淇淋球作為飯後甜點。只有娘娘腔才會點小份的這種甜點呢。

我們會再次邀請同樣三位財經記者主持會議的問答環節，他們會向查理和我提出股東用電郵發來的問題。這三位記者及其電郵地址分別是：為《財富》雜誌效力60年於去年離休的Carol Loomis，郵箱為：[email protected]；CNBC的記者Becky Quick，郵箱為：[email protected]和《紐約時報》的記者Andrew Ross Sorkin，郵箱為：[email protected]。

每位記者會在那些提交的問題中選擇六個他（她）認為最有趣又最重要的提問。記者們告訴我，如果您不是在最後一刻才提交問題，每封郵件不超過兩個問題，而且問題既簡潔又和伯克希爾相關，就最有可能被選中。（您可以在郵件中告訴記者，如果問題被選中，您是否希望他們公開自己的名字）。

我們還會邀請由三名研究伯克希爾的分析師組成的分析師團隊。今年保險業的專家將是Dowling & Partners的Gary Ransom。保險業以外的問題將來自Ruane, Cunniff& Goldfarb的Jonathan Brandt、晨星公司的Gregg Warren。我們希望分析師與記者提的問題會讓我們的股東更了解他們的投資。

對那些將問到的問題，查理和我都不會得到任何線索。當然，有些問題會很難回答，可那正是我們樂意的方式。我們希望他們能問至少54個問題，每位分析師和記者都將提6個問題，剩余的18個將由其觀眾來提。去年我們總共回答了62個問題。提問的觀眾會由11次抽簽選出。抽簽在年會當天上午8點15分開始。主分會場將布置11個麥克風，每個麥克風區域將有一次抽簽機會。

 

既然談及我們的股東想要知道的那些問題的答案，那麽我來提醒一下，查理和我相信，所有的股東都應當在同一時間接收到伯克希爾發布的新消息，也應當擁有足夠的時間來對其進行分析。那正是為何我們試圖在周五晚間、或者周六早間發布公司相關數據的原因，也是為何我們的年度股東大會也選擇在周六召開。我們不與大型機構投者或分析師進行一對一的談話，我們對待他們如同對待所有股東都是一樣的。

在開會時，我們將得到數以千計奧馬哈居民和生意人的幫助，他們希望各位在這里度過一段開心的時光。今年，由於我們預計出席會議的人數將創歷史新高，所以，我們擔心會出現酒店房間不足的情況。為了解決這個問題，（住宿服務網站）Airbnb為此付出了特別努力，向我們提供了會議期間與會者所能選擇的酒店房間清單。Airbnb的服務對希望在奧馬哈鎮短暫停留一晚的股東給予了極大幫助。去年的股東大會期間，有一些酒店就要求住宿的客人最少支付三晚的房間費用。那相當昂貴。對於預算緊張的參會股東來說，應當提前在Airbnb網站上查看住宿信息。

我經常贊揚我們的運營管理人員所做出的工作成績。他們是真正的全明星，他們像對待自家唯一擁有的資產那般對待自己的工作。我相信，我們的管理人員也是以股東為導向的。

多數管理人員在工作上並非是為了追求金錢。他們喜歡在工作中贏得“全壘打”，對他們來說，工作的樂趣幾乎就等於他們獲得的薪水。然而，同樣重要的還有那些與我並肩作戰的24位總部員工。伯克希爾有效地處理SEC與其他監管機構提出的大量要求，填寫了多達24100頁的聯邦所得稅申報表，審查了3400項州稅收申報，回答了無數股東和媒體的問題和質詢，發布公司年度報表，準備了全美最大規模的上市公司年度股東大會，與董事會進行協調——這樣的例子數不勝數。

 

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巴菲特致股東信太長？那你也至少要看精華版

來源: http://wallstreetcn.com/node/214689

覺得巴菲特50周年致股東信太長？見聞團隊拿到原文的時候也是一身冷汗，20多頁，有木有？

如果你覺得這封信太長太難懂，見聞這里結合之前我們的前瞻看點，為您摘出精華部分，供您享用！

1. 巴菲特松口 考慮分紅

坐擁630億美元現金的巴菲特在信中告訴股東，只要他們準備繼續持有公司股票10年以上，他們就能拿到分紅或者股票回購。巴菲特在信中寫道：

往後的10到20年，伯克希爾的收益和資產將大到管理團隊無法明智地進行再投資，公司高管將決定分紅，股票回購或者兩者都有，是否是最好的收益再分配的辦法。

今年84歲的巴菲特長久以來一直拒絕分紅，稱公司經營狀況很好，將資金用於收購其他業務或再投資於股票市場。當然不是所有人都能等10年。據彭博社報道，91歲的合夥人查理·芒格（Charlie Munger）就曾在2011年提出分紅。

華爾街見聞網站去年3月曾提到，面對要求伯克希爾-哈撒韋公司動用482億美元現金儲備分紅的建議，股神巴菲特敦促股東投票反對。

巴菲特有他不分紅的本錢。2012年底，伯克希爾用13億美元以低於120%票面價的價格購回公司股票，巴菲特寫道：

公司高管只會在認為公司股票被低估時授權回購股票。如果伯克希爾的股票被低估，大量的回購這些股票是最好的選擇。

2. 伯克希爾成長超70萬倍 但不會重現了

自從1965年開始掌管伯克希爾公司以來，巴菲特將這個公司的規模變成世界第四，公司上周五收盤價為22，150美元。巴菲特稱，伯克希爾公司的每股凈值已經翻了751000倍，但未來不會重現這一增長幅度：

這些數字太大了。我認為伯克希爾仍然比其他美國公司表現更優秀，但我們的優勢已經沒有那麽大了。

3. 巴菲特的繼承人？

巴菲特在信中沒有具體寫誰將成為他的繼承人，但稱他和他的高管們都相信我們現在有一位正確的人選繼承我成為下一任CEO，他將領導公司走向下一個10年甚至更久。

據路透社，伯克希爾副主席查理·芒格（Charlie Munger）認為公司的兩位高管，Greg Abel和Ajit Jain會是主要候選人。現年52歲的Abel主要負責能源公司Berkshire Hathaway Energy，而63歲的Jain在保險業務部門任高管長達30年。

不過巴菲特表示，性別不是決定CEO人選的因素。也就是說未來巴菲特的繼承人還可能是女性。

4. 營業成績不如預期

巴菲特表示去年第四季度利潤同比下降17%，至41.6億美元，而去年同期是49.9億美元，主要原因是投資規模增加和承保收入降低。

2014年全年，公司實現利潤198.7億美元，同比上漲2%；運營利潤165.5億美元，上漲9%；營業額1946.7億美元，上漲7%。

每股賬面價值上漲8.6%，至146,186美元，這一數字已是在過去6年中第五次遜於標普500指數。

5. 投資主線仍在美國

伯克希爾旗下擁有80多家公司，例如GEICO保險公司，Dairy Queen冰淇淋公司，以及高達1175億美元的股票資產。

2014年，盡管花了78億美元完成了31項收購，伯克希爾再也沒有涉足“大象（elephant）”公司。公司上次收購“大象”公司是2013年用122.5億美元收購番茄醬生產商Heinz。

上個月與德國一家摩托車配件零售店達成收購協議之後，巴菲特稱將在德國尋找更多機會，主要關註家庭生活方面。但巴菲特在信中寫道：

雖然我們通常也在國外進行投資，但我們大部分的投資都在美國本土。

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50周年回顧：巴菲特最值得一讀的致股東信

來源: http://wallstreetcn.com/node/78722

北京時間今晚9點，巴菲特執筆寫給2014年伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway，伯克希爾）股東的公開信全文就將公布。它之所以比以往更引人註目，不僅因為是巴菲特執掌伯克希爾以來寫下的第50封致股東信，也是因為巴菲特去年12月透露，信中會描繪伯克希爾未來50年的藍圖。

彭博報道稱，巴菲特以往的股東信約有1.4萬字。而今晚公布的這封信在編輯以前約有2萬字。MarketWatch網站高級市場撰稿人William Watts認為，84歲高壽的巴菲特有很強的反思心態。他預計今年這封信的主要看點是：此前犯的錯、巴菲特的繼承人、怎樣使用伯克希爾截至去年9月累計624億美元的資金、是否考慮縮小伯克希爾的管理規模。

在我們通過股東信跟隨巴菲特的眼光展望未來五十年以前，不妨先回顧下此前巴菲特股東信的經典。它們不僅僅是向股東通報及解說業績的文件，更是眾人了解巴菲特各種深刻見解的媒介。多年出席伯克希爾哈撒韋股東年會、研讀過巴菲特35封股東公開信的Steve Ritter此前推薦了五封自認為最值得一讀的公開信，即巴菲特1977年、1983年、1984年、2001年和2008年致伯克希爾股東信。

以上五封信的看點在哪里？華爾街見聞將其中部分節錄與大家重溫，僅供拋磚引玉。以下均來自伯克希爾網站公布的股東公開信，點擊紅色字體處可查看相應公開信全文：

首先是網上可以查詢到的最早期公開信——1977年致股東信，當時巴菲特在信中提出，盈利如何是衡量管理表現的好方法：

除了特殊情況（比如企業的負債權益比異常高，或者資產負債表顯示，企業重要資產的價值並未實現）以外，我們認為管理經濟的表現更適合用股權資本的回報來衡量。

1977年，我們的營業收益與期初股權資本比率達到19%，略高於上年，也高於我們自己的長期平均水平和美國業內總體水平。

我們的每股營業利潤同比增長37%，但期初資本也增長了24%，每股收益增幅顯然沒有數字乍看上去的那麽多。

在1983年致股東信中，巴菲特提到，伯克希爾投資的公司應具備重要的“經濟商譽”（economic goodwill）：

我們擁有多家具備經濟商譽（其中自然包括內在的商業價值）的企業，他們的經濟商譽遠超在我們的資產負債表和面值中體現的財會商譽。

……即使永遠都不考慮商譽及其攤銷，你也可以衣食無憂。可投資和管理領域的學生應該了解有無考慮商譽的微妙區別。

我自己的想法和35年前已經完全不同，當年我受到的教育是要看重有形資產，關閉那些價大部分值取決於經濟商譽的公司。

因為那樣的偏見，我疏忽大意，犯了許多經營企業的關鍵錯誤，不過錯誤的數量在所有決策中只占很小一部分。
 

 

第二年，在1984年致股東信中，巴菲特特別提到了伯克希爾收購內布拉斯加家具賣場（NFM）的交易。巴菲特是這家企業的董事長——91歲的Rose Blumkin的超級粉絲，他在信中稱Blumkin為“B女士”：

很多人問我，Blumkin一家人做生意有什麽秘訣，其實那些訣竅沒有多深奧難懂，這家人全都：

1、懷有極高的熱情、投入極大的精力，（美國人學習的楷模）富蘭克林（Ben Franklin）和阿爾傑（Horatio Alger）和他們相比就像逃學生；

2、很現實，清楚地知道自己的特長是哪個領域，果斷處理該領域的所有事務；

3、即使是上述特長領域以外最吸引人的地方，也視而不見；

4、對任何人都以誠相待，（B女士將行為準則歸納為“說老實話、賣便宜貨”）

我們對B女士及其家族的評估結果可以從我們收購他們公司90%的股權中體現：

NFM從未做過審計，我們也沒有要求過；我們既沒有做財產清查，也沒有核實收據真偽；我們沒有核查產權。

我們就給了B女士一張5500萬美元的支票，她給了我們她的承諾。這是一場公平的交易。

由此足見巴菲特當年對NFM的管理層有多麽信任。

巴菲特是保險業的長期投資者。在2001年致股東信中，他描述了保險業的經濟形勢，這樣寫道：

保險是我們的一項重要業務，不過其他方面也很重要。因此，要了解伯克希爾，有必要了解怎樣評估一家保險公司。

巴菲特在信中回顧了2001年的“九·一一”事件，還提到這次恐怖襲擊怎樣改變了保險行業：

“九·一一”表明，我們的General Re 公司實行的第1和第2項規定存在嚴重的弱點。設定價格和評估累計風險方面，我們要麽高估、要麽否認大規模恐怖事件導致損失的可能性。我們還忽視了相關的承保因素。

例如承保財產定價，我們過去考察及考慮的只有預計可能因風暴、火災、爆炸和地震產生的成本。

但歷史上最大的投保財產損失全都並非源於以上因素。簡言之，我們在保險業承包方面的根本錯誤在於我們把焦點放在過往經歷，並沒有側重於危險。所以我們會假定，如果存在大的恐怖主義風險，我們不會收到分毫保費。

最後值得一提的是2008年致股東信，那年投行雷曼兄弟倒閉，此後全球金融危機爆發。考慮到投資者在那一年接受了一些教訓，巴菲特在信中談到很多方面，比如提及衍生品的危險，它是影響危機的一個主要因素。

既然是保險業的長期投資者，巴菲特也有不少衍生品工具方面的經驗。

他這樣寫道：

實際上，近來的事件體現出，大型金融機構的某些大腕首席執行官（或者前首席執行官）無法管理一家衍生品業務龐雜的公司。

查理和我不幸都是這類人：伯克希爾1998年收購General Ge，我們知道沒法對賬面上2.3218萬份衍生品合約拿主意，那些合約有884位對手方（其中許多我們聞所未聞）。

所以，我們決定結束這些業務。當時我們沒有任何壓力，在我們退出的時候市場運行良好，可我們還是花了五年時間才了結了大部分生意，損失超過4億美元。

完全退出以後，我們對衍生品的感覺可以用一句歌詞來形容：我比認識你之前更喜歡你了。

“透明度”提高了，衍生品產生的問題不會解決。我對通報機制一無所知，那種機制會說明並衡量龐大又複雜的衍生品投資組合里存在的風險。

審計師無法審計這些合約，監管機構也不可能監管它們。

當我讀到一些公司的財報“披露”內容涉及這些衍生品工具時，我最終只是覺得自己不曉得他們的投資組合在發生什麽情況（然後我就會去吃點（消熱鎮痛的）阿司匹林）。

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