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中誠案剛兌:塞翁的馬沒跑?

來源: http://wallstreetcn.com/node/74745

據媒體報道,中誠信托案中的投資者可能能安心過年了,因為當局可能並不安心讓這只信托產品“違約”。然而,摩根大通認為,雖然中國信托行業今年成功“逃過一劫”,但這其實是增加了中國未來影子銀行發展的不確定性。 有趣的是,中誠最後時刻避免違約,碰上最近有報道稱習總書記領導的國家安全委員會還涵蓋金融安全,這不僅令人產生遐想的空間。雖然不知道中誠事件的發展最後是地方還是中央安排的,但應該可以認為沒有中央的默許是難以成事的。 高盛之前的分析曾經說道: 一些中央政府層面的政策制定者可能對違約持開放的態度,因為這將鼓勵更謹慎的風險評估,並有助於控制未來的信貸增長。然而,其它中央政府和很多地方政府的政策制定者可能更傾向於防範問題的出現。特別是地方官員,他們可能已經感到了支持關鍵地方性企業的壓力在增加。 中誠事件的發展可能反映了國安會負責金融安全的最高決策者的心態。但是還是老生常談的問題,如果正如今天人民日報的社論所表達的——剛性兌付是難以長期維持的,那麽錯過中誠案以後,“在什麽環境下當局才安心讓任何一只信托或理財產品違約就變得更不明確了”。 以下是來自摩根大通的分析: 中國可能剛剛避免了影子銀行產業的第一筆違約 違約的缺失已經變成一個巨大的市場扭曲 問題在於如果未來違約發生,應該如何防範傳染性風險 ...我們認為,鑒於經濟增長下滑,2014年將會發生違約事件。而值得關註的問題是,如果違約發生,投資者是否會撤離,並導致整個影子銀行市場走向流動性驅動的信貸危機。 傳染性風險並非“杞人憂天”: 對傳染性風險的擔憂並非毫無根據的。在過去幾年,非銀行融資活動(或稱為影子銀行活動)一直高度增長。 我們估計,截止2012年末,中國非銀行融資總量(可能在分項上出現了重複計算)已經高達36萬億元,而2010年中國GDP只有18.3萬億元(占GDP規模的46%)。 2013年,非銀行融資活動繼續快速增長。我們最新的估計顯示,截止2013年9月,非銀行融資活動已經進一步增長至46.7萬億元(占GDP的84%)。增長主要來自於信托資產(2013年的前9個月增長了2.66萬億元),理財產品(同期增長2.82萬億元),受托貸款(同期增長1.8萬億元)和銀證合作渠道業務(也就是銀行利用證券公司作為渠道擴張貸款規模,截止2013年三季度的規模比去年翻倍還多,達到2.79萬億元)。 非銀行融資活動的快速增長,特別是信托貸款、理財產品和銀證渠道業務,一直受到存在來自產品發行者和分銷商擔保認知的驅動。違約的缺失印證了這種認知。 ... 此外,同業資產和其它影子銀行產品存在大量的重疊,比如說理財產品投資同業資產或是在銀行間市場交易的信托資產收益權。銀行與影子銀行活動緊密關聯,因此影子銀行體系的潛在波動也將影響銀行體系。 如果2014年發生違約,以下是可能出現的三個結果: 第一個可能性是,這被認為是一件特殊事件,即沒有任何溢出效應。這是最不可能的結果。 第二個可能性是,傳染性風險被控制在受控的程度,也就是只傳染類似的產品或部門。比如說,如果"誠至金開1號集合信托"違約,投資者將從集合信托產品撤離,一般集合信托只對富人開放(但不會影響受眾更廣的理財產品);投資者將擔心類似貸款的信用質量(礦業的非國有企業借款人),但不會外溢到其他產品(也就是地方政府債務、房地產開發商和國企);投資者質疑的是信托公司的安全性而不是銀行。我們把這稱為“有限外溢”。 第三種可能性是“系統性外溢”。在程度溫和的情況下,這將影響影子銀行最脆弱的部分,比如信托貸款(占信托資產的48%),理財產品對非標信貸產品的投資(估計約占全部理財產品的35-50%)和銀證渠道業務。在最惡劣的情況下,這將影響整個信托產業,理財產品和渠道業務(它們的總規模達到23萬億元)。信托產品的展期(我們估計2014年將有30-35%的信托產品到期)和理財產品的展期(64%的理財產品期限不到3個月)會變得極端困難。流動性壓力可能發展成一次全面的信貸危機。 面對中國的信貸市場困境,政府的角色看似非常無奈。但摩根大通認為,避免違約並非正確的選項,因為這只會拖延甚至放大未來的問題。同時,政府可以通過以下的措施防範傳染性風險: 第一,讓違約發生,但建立一個透明的法律程序(而不是政府臺下安排)去解決不同利益方的分歧。 第二,為了防範監管套利行為,監管者應該收緊監管操作和監管框架,並明確不同影子銀行產品的責任歸屬。每只產品背後監管和法律責任的不確定性是市場中一個重要的警示,可能會加劇傳染性風險。 第三,對地方政府和國企實施更嚴格的預算控制,避免它們和其它企業借款者爭搶信貸資源,同時建立基於風險的市場定價行為。 最後,避免違約很容易令人聯系到對系統性問題的擔憂,比如說銀行、地方政府融資平臺或國企的違約。類似的,理財產品的違約造成的影響可能比信托產品違約更大,因為後者並沒有期限錯配問題,而且是出售給富人而不是普通散戶投資者。因此,如果誠至金開1號集合信托受到救助,中國可能錯失了一次“理想”的首次違約機會。 如果監管者真的擔心傳染性風險而不讓中誠的信托產品違約,同時監管者也認識到剛性兌付是不可持續的,那麽究竟他們在等待一個怎麽樣的機會呢?或者說監管者首先希望解決什麽傳染性問題呢?應該可以認為,信托產品仍然是“最理想”的首筆違約“試驗田”(詳見之前的分析),但中誠的信托產品到期時間剛好發生在資金需求最緊張的農歷新年,鑒於中國銀行業可能持有大量信托受益憑證,特別是監管者有“點鞭長莫及”的地方性金融機構(央行最近已經開始啟動直接向地方性金融機構提供流動性的工具),如果中誠的信托產品違約,銀行業可能將面對雙重的流動性問題。監管者可能希望進一步“結構”魚龍混雜的同業資產市場,並促使銀行業堅持信托受益憑證,才會安心地讓信托產品違約。
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私募債兌付危機集中爆發 剛兌時代將遠去?

來源: http://wallstreetcn.com/node/100649

今年以來,違約、打破剛性兌付等字眼頻頻出現,違約正常化似乎已經開始成為今後債券市場的一個趨勢,而在這一趨勢中,中小企業私募債成為了最先犧牲的違約高發地。 自2012年6月問世以來,中小企業私募債至今已經運行26個月。數據顯示,2014年將有46只中小企業私募債到期,發行總額共計41.43億元,平均票面利率為8.79%。 本周央行公布的最新數據顯示,6月債券市場發行債券9835.7億元,同比增加84.1%,其中,銀行間市場發行債券9614.6億元,同比增加87.5%。 華通路橋能否在最後一刻避免違約? 最近最大的焦點集中於華通路橋,這只簡稱“13華通路橋CP01”的短期融資券,如果違約,將成為30余年債券市場歷史上首只出現本金償付逾期的產品。 據《21世紀經濟報道》,華通路橋原本計劃的償付資金,源於王國瑞持有礦權此前已與一家央企子公司洽談的出讓計劃。由於王卷入到當地案件調查,且已被免去政協委員,上述和更多潛在的變現交易已近乎停滯。 7月上旬公開的這起償付危機,雖尚未最後落定,卻已在各個層面警示習慣“剛性兌付”的市場。一場由企業董事長協助調查直接引爆,總資產過100億企業集團遭遇的4億元債券本金償付風波,或將重構整個債券市場的風險定價體系。 國有擔保公司也陷入違約風波 天津國有擔保公司海泰擔保近日發生危機,造成其擔保的上海交易所私募債“12津天聯”債面臨違約。 “12津天聯”於2013年1月28日在上海證券交易所掛牌,是由天聯濱海複合材料有限公司發行的一筆中小企業私募債,債券金額5000萬元,票面利率9%,期限為兩年。由海泰擔保承擔不可撤銷連帶擔保責任。“12津天聯”將於2014年7月28日回售到期,即該債券的持有人可以把債券回售給發行人天聯複材。但天聯複材可能無力回購這部分債券。 超日債違約是來自於太陽能行業的產業危機,而12津天聯的違約事件則是一起典型的金融危機事件。 據財新獲得的資料顯示,截至2013年一季度末,海泰擔保的擔保余額為75.92億元,擔保倍數高達13倍,已超出了法定擔保倍數。 另外,截至2014年4月末,海泰擔保因涉訴被申請強制執行的案件已有19起,涉及金額約2.7億元,並已被全國法院失信被執行人名單信息查詢系統列入失信被執行人名單,海泰擔保業務陷於停滯。 海泰擔保的危機始於與之有緊密業務往來的民營企業家翟家華涉案。翟家華是中國善爾健康集團董事局主席。2001年以近10億元的身家成為首次入選福布斯富豪榜的內地富豪榜。2013年下半年,翟家華涉嫌經濟犯罪被拘捕,海泰擔保被發現在對翟家華等的擔保貸款管理上存在嚴重問題,對翟家華及其相關公司盡職調查不善,遭多家合作銀行關註,要求提前還貸,海泰擔保的資金鏈驟然繃緊,並引發天津金融圈的多米諾骨牌效應。 而債券發行方的相關資料顯示,天津市天聯濱海複合材料有限公司,2009年11月26日,註冊資本1億元,法人代表王吉群。主營業務為玻璃鋼夾砂管道及玻璃鋼制品等高分子複合材料制品的研發、制造、銷售及安裝。前身是河北天聯實業有限公司。 債券發行時的資料還顯示,截至2012年9月30日,天聯複合材料公司經營活動現金流量凈額為-3,408.85萬元,現金流很不理想。當時公司解釋稱,公司產品銷售主要采用分階段收款的結算方式,並且存在部分質保金回款期相對較長,同時公司在快速擴張期給予大型優質客戶較寬松的回款政策,導致公司應收賬款余額增長較快,收現率相對較低。在國有背景的海泰擔保公司提供擔保的情況下,投資人認可了這一解釋,債券才得以順利發行。 中債登暫停對兩只債券估值 近期私募債風險的蔓延還體現在其它債券的兌付危機方面。7月21日晚,中債登發布公告稱,即日起暫停對“12金泰01”和“12金泰02”這兩只債券的估值,原因是無法掌握這兩只債券是否違約以及最新進展。 據財新,由湖州金泰科技股份有限公司在上交所發行的首批中小企業私募債“12金泰01”和“12金泰02”均出現未按時支付本息的實質違約情況。截至21日,發行人湖州金泰未對此事件進行澄清。 中債登表示,鑒於中小企業私募債信息披露不透明且發行人的財務及評級等信息均無法從公開渠道獲取,已經無法掌握該事件的最新進展,故暫停對兩只債券的估值。 由於涉及部分存量券價格波動較大,7月21日當天貴州赤天化集團有限公司、漢江水利水電(集團)有限責任公司、沈陽焦煤有限責任公司、永泰能源股份公司和保定天威股份有限公司共五家發行人評級遭評級公司調降。 超日債開啟的違約浪潮 今年初,超日債付息違約成了首只違約的企業私募債,由此開啟了中國企業債違約的大幕。 華爾街見聞網站此前曾報道,今年3月4日,*ST超日發布公告稱,該公司無法按期全額支付“11超日債”的當期利息,打破了國內債券市場剛性兌付的神話,引發債市、股市震動。 隨後,私募債兌付危機頻發: 3月12日,中小企業私募債“12華特斯”因發行人浙江華特斯聚合物科技有限公司破產重組遭遇兌付危機。“12華特斯”2015年1月到期,規模為6000萬,由東莞證券承銷。 3月28日,由徐州中森通浩新型板材有限公司在2013年發行的私募債——“13中森債”出現了利息違約,當期債券規模為1.8億元,收益率為10%。該筆債券的擔保方——增信機構中海信達擔保有限公司拒絕為此承擔代償責任。不過4月4日,事情出現轉機,受托管理人華龍證券要求中海信達代付利息。證監會也出面表態,“13中森債發行人中森通浩經營正常,未正常兌付利息的主要原因是其流動性管理存在問題”。 7月16日,江蘇恒順達生物能源有限公司發布公告稱,由擔保公司代為償還債券本息。此前,江蘇恒順達因為資金緊張,拖延員工工資,未償還債務高達1.23億元,只能停產寄望於債務重組。 7月16日同一天,華通路橋集團發布公告稱,由於董事長兼實際控制人王國瑞被查,無法主持工作,將於7月23日到期的債券本息兌付存在不確定性。
私募 兌付 危機 集中 爆發 剛兌 時代 遠去
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中國史上最大剛兌案?恒豐銀行為股東代償40億

來源: http://wallstreetcn.com/node/208118

人民網周五報導稱,恒豐銀行對8月底到期的總共40億元人民幣的三筆違規表外業務進行了剛性墊付。這是繼今年“中誠信托事件”30億兌付危機以來,涉及金額最大的一次剛性兌付事件。

據人民網報道,去年8月,恒豐銀行為其股東成都門里投資有限公司,以及該公司關聯企業北京中伍恒利投資發展有限公司兜底擔保,通過證券公司設立定向資管計劃,分別向天津銀行濟南分行、天津濱海農商行進行融資。其中,向天津銀行濟南分行融資1筆10億元,向天津濱海農商行融資2筆計27億元。

據查,兩家融資企業系關聯公司,其實際控制人均為陳冬。恒豐銀行為這3筆業務增信兜底,並簽訂了《恒豐銀行與門里集團融資協議》。協議約定,如果借款人到期不能兌付,恒豐銀行有代償責任。

據恒豐銀行2013年年報,截止2013年12月31日,成都門里投資有限公司持有該行2.67億股,占總股本3.28%。

蹊蹺的是,這項兜底業務恒豐銀行並未收取手續費。據了解,類似增信業務的手續費率為1%至2%,前述3筆業務依此初步估算的手續費應在3700萬元至7400萬元之間。

日前,門里集團聲明已經沒有兌付本息的能力,近37億元融資的用途及流向目前不明,而3筆業務涉及到的實際出資人天津銀行、天津濱海農商行均表示,要付諸相關法律手段進行追償。

迫於聲譽風險,今年8月29日,恒豐銀行履約墊付了相關3筆業務的本金及利息共計約40億元,其中本金37億元,利息約3億元。這意味著,3筆業務為恒豐銀行造成了40億元風險敞口。

根據《恒豐銀行2013年年度報告》,恒豐銀行2013年度凈利潤為69.2億元,此次墊付金占去其凈利潤的57.8%。

目前,恒豐銀行已成立了專項小組來應對上述業務風險,將門里集團有效資產全部收抵,並向其派駐了財務總監,目前風險在可控中。

據悉,銀監會山東監管局正在調查此事,恒豐銀行所在地的山東省委省政府亦對此事高度重視,將會嚴肅處理,追究相關人士責任。中國銀監會已準備對此類業務計提拔備,相關文件正在征求銀行意見。

門里集團圈錢術

據了解,恒豐銀行為門里集團旗下企業辦理的三筆表外業務,沒有要求提供任何擔保措施,也沒有履行相關業務審批。

該三筆表外業務以定向資管計劃為渠道,設計了複雜的交易結構,利用銀行、證券公司、信托公司等多家金融機構為通道,由恒豐銀行以同業存款方式提供25億元資金,最後再由恒豐銀行出具承諾同意無條件購買定向資管計劃受益權,為門里集團37億元本金的融資進行兜底。

據人民網報道,就在門里集團在天津農商行拿到27億元融資的前一日,恒豐銀行在天津農商行辦理了一筆25億元的同業存款,期限一年,利率為6.2%。

實際上,恒豐銀行開展的這三筆業務是變相為門里集團發放貸款25億元,並為門里集團該等融資變相出具保函。

據了解,成都門里公司對恒豐銀行股權系從江蘇正陽置業有限公司處購得,購買日期為2013年7月2日,江蘇正陽置業有限公司實際控制方是江蘇匯金公司,控制人為朱明亮,簽訂的轉讓合同中註明成交價為5.8元/股。

內控缺位導致違規審批

如此巨大的風險資產占用是如何造成的呢?據悉,此3筆業務涉嫌系恒豐銀行原董事長姜喜運直接安排人員辦理,未經正常的業務審批程序,現任高管層並不掌握相關情況,直到有關銀行前來詢證相關業務,才獲知該批業務的存在。

人民網報道稱,恒豐銀行原董事長、黨委書記姜喜運最早時擔任恒豐銀行前身:煙臺住房儲蓄銀行副行長、行長,並在煙臺住房儲蓄銀行於2003年完成整體更名改制為恒豐銀行後一直擔任恒豐銀行董事長、黨委書記職務,在恒豐銀行系統工作了26年之久,直到2013年12月19日因年齡原因退休。

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恒豐銀行原董事長、黨委書記姜喜運

中國人民大學國際貨幣研究所學術委員張之驤分析,恒豐銀行該業務融資人實際是其關聯法人,業務金額合計超過銀行資本凈額的5%,時任恒豐銀行的高管層不可能不知道其運作情況。

不過,恒豐銀行在《2013年年度報告》中提到,報告期內發生的關聯交易,“監事會沒有發現違背公允性原則或損害本公司和股東利益的行為。”

張之驤認為,由於銀行授信方為股東,對其授信應遵照銀監會有關關聯交易規定。但恒豐銀行在一開始就未對股東基礎資產進行評估,缺乏審慎有效的風險緩釋措施,導致無法正常兌付,屬於嚴重的違規操作。

專家:監管部門應嚴格規範銀行內控

中國人民大學財政金融學院副院長趙錫軍認為,恒豐銀行違規授信是一起典型的關聯交易內控失效案例。

趙錫軍分析,內控不到位是股份制銀行出現違規授信的主要原因。他說,這類銀行的股東對其影響較大,除了利益輸送等刑事問題外,合規審核往往會因一些決策人原因而被忽略,應對出現的問題追究各層級的責任。

恒豐銀行於2003年經中國人民銀行批準,經過整體股份制改造,成為一家全國性股份制商業銀行。在銀監會網站股份制商業銀行一欄里,恒豐銀行與中信銀行、光大銀行、招商銀行等處於同一序列,排名第十。

中國史 中國 最大 剛兌 兌案 豐銀 行為 股東 代償 40
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超日債投資者或獲全額償付背後:公共債務剛兌難破

來源: http://wallstreetcn.com/node/209132

一家國有“壞賬銀行”同意對中國首單公司債違約提供救助,剛性兌付並沒有如人們預期的那樣被實質性打破。

周二晚間,*ST 超日披露破產重組方案,方案顯示,

1,職工債權、稅款債權以及 20 萬元及以下的普通債權將全額受償,有財產擔保債權按照擔保物評估價值優先受償;普通債權超過 20 萬元部分按照 20%的比例受償。

2,中國長城資產管理公司和上海久陽投資管理中心承諾為“11 超日債”提供連帶責任擔保,擔保額分別為不超過 7.88 億元和 0.92 億元。

這意味著,如重整方案通過,每張11 超日債 111.64 元的本息將全額受償。

上海Yaozhi資產管理公司的總裁Wang Ming對英國《金融時報》表示,現在沒有任何關於長城資產從此項擔保中獲利的消息,這看上去就像政府為了維持社會穩定而主導的動作。

今年3月超日債違約的時候,分析師一度認為這是中國公司債市場的一個里程碑,意味著政府開始允許違約的出現,而造成市場扭曲的剛性兌付最終被打破,投資者將慎重考慮資產風險,進而改善資產配置。

但是當前救助的舉措可能會重新點燃債券投資者對高收益債券肆無忌憚的追逐熱情。

而事件之所以出現轉機,招商證券固定收益分析師孫彬彬熱認為,長城資產和久陽投資是對公司債提供擔保,而非其他債務。這是公共債務與私人債務之間的一個區別,剛性兌付通常存在在公共債務中。

目前中國90%以上公司債券在銀行間市場進行交易,而11超日債屬於交易所債券,在深交所進行交易,散戶可以進行投資。

海通證券在報告中也提到,11 超日債意外獲得追加擔保,這很大程度上是由於其屬於公共債務。跟過去一樣,由於擔心債務風險擴散和社會穩定,小額公共債務往往獲得優待。

超日事件表明公共債務剛性兌付短期內仍難破除,但 14 年以來信用事件頻發,信托、私募債、中小集合債、短融等無一幸免,維持剛兌的壓力將越來越大,信用風險仍需防範。(更多精彩財經資訊,點擊這里下載華爾街見聞App)

超日 日債 投資者 投資 或獲 全額 償付 背後 公共 債務 剛兌 兌難 難破
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超日債剛兌神話完美收尾 投資者獲全額償付

來源: http://wallstreetcn.com/node/212168

本文來自一財網,作者為覃蓀,文章授權發表。

“錢到賬後,趕緊去買華銳債。”一位債民在看到12月17日晚間發布的“11超日債”兌付公告後喜上眉梢,一時間忘記了華銳債已經停牌。

另有一位債民則直呼,“還是債市好,夠有錢夠任性,閉眼投機吧。”

“11超日債”的全額兌付盡管對持有該債券的債民而言是好事,但對於債券市場的發展而言卻並非如此。剛兌一天不破,投資者正確的風險意識就不會建立。

“11超日債”完美兌付

12月17日晚間,*ST超日發布公告稱公司將以2014年12月22日作為還本付息日,對每手“11超日債”面值1,000元派發本息合計 1,116.40元,其中甚至包含了欠息引發的複利和罰息,扣除個稅後個人債券持有人實際每手面值1,000元派發本息合計1,093.12元。

公告規定,兌付對象為截至2014年12月19下午15:00時交易時間結束後、在中國證券登記結算有限責任公司深圳分公司登記在冊的全體“11超日債”債券持有人。

“11超日債”原定的5年存續期也將提前終止,自2014年6月26日上海一中院裁定受理公司重整之日起視為到期。

一位專註於垃圾債投資的債民對本報記者表示,“還是債市好,連罰息都給,有錢任性,再去搞點城投債。”

另外一位現在的“11超日債”持有人則開玩笑說,“等錢到賬就要入點華銳債,性質一樣。”一時興奮,這位債民甚至忘了“11華銳債”已經停牌。

錢到賬的日子也不遠了。

公告稱,債券登記日為2014年12月19日,還本付息日為12月2日;也就是說,對“11超日債”投資者的還本付息將在重整實施完畢的當日火速實施。

國家隊救火

原本“11超日債”的違約已是板上釘釘,除了超日債所有人之外幾乎所有的債券市場人士都在為中國債市向著成熟邁進一步而歡呼。

但2014年終究沒能成為中國債市違約元年。

2014年3月,*ST超日由於無法按時支付“11超日債”8980萬元利息、付息資金僅落實400萬元“11超日債”實質性違約發生,4月8日,*ST超日申請破產重組,隨之債民的抗議之聲風起雲湧。

在國慶節的前夕,“11超日債”在中國債券市場上的“歷史地位”因為兩位天使擔保人的出現而被徹底改變。

這兩家天使擔保人分別是中國長城資產管理公司和上海久陽投資管理中心,這兩家擔保公司在2014年9月29日分別致《保函》給超日公司管理人稱,如債權人會議等各表決組表決通過 重整計劃之出資人權益調整方案、且上海市第一中級人民法院裁定批準重整計劃,長城資產管理公司和上海久陽將合計在人民幣8.8億元額度範圍內為“11 超日債”提供連帶責任保證。

而經管理人測算,根據重整計劃及《保函》,如重整計劃獲得執行、長城資產管理公司和上海久陽承擔相應保證責任,“11超日債”本息將全額受償。屆時每張“11超日債”合計受償約111.64元。

另外除了這兩大擔保公司,《第一財經日報》記者日前的調差發現為重組*ST超日,協鑫牽頭,引入的另外8家私募股權中有多家突擊成立的公司,在層層撥開股權結構後就會發現這些公司背後一個共同的性質是“國家隊”。

所以從整體來看,“11超日債”最後完美兌付還是國家隊在救火。

“超日債都能全部償付了,垃圾債可以閉著眼買了。剛剛培育起來的一點風險意識又毀了。現在各方面估計還是擔心出現大面積違約,所以才會出現國家隊的長城資產管理公司接盤的情況。”一位債券分析人士表示。

“這非常不利於債券市場的發展,因為很多“11超日債”的投資者是在該債券大幅度跌價的情況下接手的,就是為了賺取高收益,而這種高收益本身應該對應的高風險,但現在卻對應的是無風險。”一位在恐慌之前拋售了“11超日債”的投資者憤憤。

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超日 日債 債剛 剛兌 神話 完美 收尾 投資者 投資 全額 償付
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中票再現違約 債市打破剛兌加速

來源: http://www.yicai.com/news/2015/10/4696659.html

中票再現違約 債市打破剛兌加速

第一財經日報 徐燕燕 陳洪傑 2015-10-14 06:00:00

2015年10月13日,保定天威英利新能源有限公司發布公告稱,2010年度第一期中期票據(10英利MTN1)應於當日到期兌付,未按期足額兌付本息,到期本息10.57億元,已償付7億元人民幣。

2015年10月13日,保定天威英利新能源有限公司(下稱“天威英利”)發布公告稱,2010年度第一期中期票據(10英利MTN1)應於當日到期兌付,未按期足額兌付本息,到期本息10.57億元,已償付7億元人民幣。

10英利MTN1到期本息為10.57億元,僅償付7億元,償付占比64.3%,已構成實質性違約。而就在前一日,南京雨潤食品有限公司(下稱“南京雨潤”)發布公告稱,該公司發行的10月18日即將到期的13億元中期票據到期本息兌付仍存在風險。

經濟持續下行,部分行業企業經營狀況惡化,一些企業發行債券信用風險加大。市場人士認為,債券違約的個體事件發生頻率將會增大,但不會構成系統性風險。未來應更加關註發債主體自身的情況,預計中高等級債券繼續走牛是大概率,對低評級信用債保持謹慎。

打破剛兌加速

10英利MTN1到期本息10.57億元,僅償付7億元,償付占比64.3%,海通證券首席宏觀分析師姜超稱,部分償付本金,已構成實質性違約。

10月12日,南京雨潤發布到期本息兌付風險提示公告稱,受高端餐飲及肉類消費市場疲軟、競爭加劇及生產成本上升等影響,2015年上半年公司虧損4億元。公司原計劃通過售後回租、新發債券、尋求戰略合作等各種途徑籌集資金,但由於客觀原因,計劃推進存在困難,補充資金到位時間與債券償還時間存在錯配,10月18日即將到期的13億元中期票據到期本息兌付仍存在風險。

“12雨潤MTN1”為雨潤食品2012年發行的第一期中期票據,發行總額為13億元,期限三年,票面利率5.49%,由中國銀行和中信銀行擔任聯席主承銷商。

今年來,“雨潤系”負面新聞不斷。3月26日,“雨潤系”董事長祝義才被檢察機關監視居住,之後雨潤旗下江蘇地華實業集團有限公司被曝資金鏈緊張,8月開始,其商業承兌票據因賬面資金不足不能兌付,據媒體報道稱,公司強行用火腿腸抵充。

該債券發行人委托評級機構新世紀資信於7月29日將發行人最新評級展望調為“負面”。中債資信於2015年8月31日將其放入中債資信企業信用風險排查名單2類預警企業。

中債資信評級業務部分析師唐晶瑩對《第一財經日報》記者分析稱,從企業自身來看,南京雨潤近年產能持續擴張,但受行業波動及食品安全事故影響產能釋放乏力,產能利用率處於行業較低水平;其盈利持續弱化,主要依賴政府補助及投資性收益維持;受關聯交易影響現金流弱化嚴重,短期償債壓力很大;外部來看,“雨潤系”內部食品板塊存在同業競爭、大額關聯交易和不同尋常的產能擴張,南京雨潤的經營壓力或部分與體系內地產業務擴張相關。

截至2015年6月末,南京雨潤總資產為154.27億元,其中貨幣資金僅為6.66億元,但其全部有息債務達到56.95億元,2015年上半年經營現金流量金額僅為-1.90億元,貨幣資金及經營獲現對本期中票的保障程度均很低。

根據Wind資訊數據,以該公司去年年報為準,全部債務/EBITDA(稅息折舊及攤銷前利潤)為9.6497倍。這一指標用來衡量公司的償債能力,數值越大,代表償還能力越差,如果數值為負,則意味著以當年的利潤無法償還債務。也就是說,按照南京雨潤去年的經營業績,需要9.6年才能償清債務。

10月18日將是“12雨潤MTN1”最終到期的時間,處置結果充滿了不確定性。一方面,這是民企債務違約,是否能夠享受國企最終被“兜底”的待遇,不得而知。另一方面,有市場人士認為,雖然是民營企業,但南京雨潤是江蘇省及南京市的重點企業,當地政府或許會出於對經濟和就業等考慮,最終出手相救。

債市已經加速打破剛性兌付。“二重債”雖然找來大股東國機集團接盤,但按照嚴格意義,實質上已經構成違約;天威英利計劃將於今年年底前通過旗下六九矽業拆遷補償金償付大部分資金,其余部分將在一年內償付完畢,資金主要來源為應收賬款現金回流以及其他資金來源。不過,姜超認為,未來償付仍有不確定性。目前,10英利MTN1償債主要依靠變賣關聯方六九矽業的土地,但仍有資金缺口,且資金到位時間存不確定性,雖有應收款項可以期待,但資金周轉壓力極大,未來償付仍有不確定性;保定天威最終將在10月18日晚間發布消息,但招商證券認為,保定天威連年虧損,公司重整成功概率低。

債務違約將呈“散發性”

隨著中國宏觀經濟繼續下行,很多企業財務狀況逐漸惡化。2015年以來,企業債務違約事件密集爆發。有機構人士稱,實際上中國債市的剛性兌付已經打破。

2014年3月4日,上海超日太陽能科技股份有限公司的“11超日債”因不能按其全額支付利息,成為國內首例違約的公募債。

2015年4月21日,保定天威集團有限公司(下稱“天威集團”)公告稱,由於公司發生巨額虧損,未能按期兌付2011年度第二期中期票據“11天威MTN2”本年利息。這成為中國首例國企債券違約、首例銀行間市場違約。

今年9月18日,天威集團再發公告稱,天威集團及旗下三家子公司無力償還到期債務,經上級批準,擬申請破產重整,確定公司進入破產重組程序。這意味著其將面臨本金和利息的雙違約風險。

9月15日,央企二重集團發布公告稱,公司被債權人申請重整,公司可能無法按期支付本年度中期票據(“12二重集MTN12”)利息,其控股子公司二重集團(德陽)重型裝備股份有限公司同日也宣布被申請重整,涉及企業債“08二重債”。

陽光私募暖流資本總經理程鵬告訴《第一財經日報》記者,違約不是個別和趨勢性的問題,而是散發和系統的問題。總的來說,系統性風險可能性不大,但散發性會增多。

“這種事件肯定會更多,因為宏觀經濟在下滑,這幾年評級下調有加速的趨勢,個體的事件發生頻率會增多。另外,系統性的風險爆發還不會出現。所謂系統性的風險發生就是大量的發生並傳染,本身資質好的企業也會受到影響,但目前這種可能性不大。”程鵬對本報記者表示。

關註“第一還款來源”

“過去可能有抵押擔保就放心了,現在第一還款來源更為重要,也就是這個企業本身的主營業務怎麽樣。”程鵬對《第一財經日報》記者表示,和過去相比,整個國際和國內的宏觀經濟形勢發生了很大的變化,投資者在債券選擇方面會與過去的側重點有所不同。

尤其是新形勢下,公司從事業務的前景可能變化更快。比如,天威、英利所從事的太陽能產業,此前受到國家補助扶持,但產品大量出口歐美,隨著海外金融危機爆發,市場萎縮嚴重,這些都是前車之鑒。除此之外,對民營企業核心領導人個人風險的評估也比以往更加註重,而這一塊更多來源於信息的收集。

中信建投宏觀債券分析師黃文濤表示,一方面,經濟繼續探底的過程還沒有結束,三季度預計GDP增速在6.7%左右,在此背景下貨幣寬松必然延續,市場的資金面在未來一段時間也將維持寬松格局,且股市的震蕩也已經引起了投資者風險偏好的大幅回落,因此在這種情境下,債市整體尤其是中高等級債券,大概率繼續走牛。

另一方面,經濟下滑的過程也是信用風險集聚的過程,前期積累的很多風險暴露的可能性很大,建議投資者對低評級信用債保持謹慎。

編輯:一財小編

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中票 再現 違約 債市 打破 剛兌 加速
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打破剛兌 限制杠桿 資管行業有望統一監管標準

“把防控金融風險放到更加重要的位置”絕不是一句空話。周二,央行牽頭、一行三會共同參與制定的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》(下稱《征求意見稿》)通過網絡流出。第一財經隨後向監管機構確認了《征求意見稿》的真實性。

針對資產管理業務的多層嵌套、杠桿不清、套利頻繁等重點問題,《征求意見稿》主要內容共30條,核心包括打破剛性兌付,限定杠桿倍數,消除多層嵌套,強化資本約束和風險準備金計提要求等。

《征求意見稿》還明確“新老劃斷”,不符合規定的產品、逐步規範,到期後不再續發;新產品按照規定執行。

目前,向金融機構征求意見的工作還未進行。一位銀行資管人士分析稱,《征求意見稿》是一個綱領性文件,除杠桿比例限制、投資集中度限制、風險準備金要求外,其他相關內容都需要更明確的細則。前述相關要求均在市場預期之中;而資管產品不得投資資管產品、自有資金不得購買資產產品等內容預計還將進行調整。

市場人士認為,短期來看,該文件對市場情緒的影響可能不會太大,甚至不排除會修複市場對監管過於悲觀的預期。

銀行保本理財將成“負債業務”

《征求意見稿》明確提出,資產管理業務是金融機構的表外業務,本質是“受人之托,代人理財”,收益和風險均由投資者享有和承擔,金融機構不得開展表內資產管理業務,不得承諾保本保收益。

“這意味著,銀行保本理財將不再作為資產管理業務,而轉為資產負債業務。”前述銀行資管人士指出。

從監管範圍來看,《征求意見稿》並不僅僅針對銀行理財,而是囊括了所有金融機構的資產管理業務,包括資金信托計劃,證券公司、基金公司、基金子公司、期貨公司和保險資產管理公司發行的資產管理產品,公募證券投資基金,私募投資基金等。

該銀行資管人士表示,監管原則上打破了原有的按機構類統一規制的方式,而是根據募集方式,將產品分為公募產品(含小公募產品)和私募產品,然後按照募集方式進行分類統一規範。例如,以公開方式面向不特定社會公眾發行的銀行理財產品、公募證券投資基金均為公募產品,因此應采用一致的監管規則。

一位股份制商業銀行資產管理部負責人對記者表示,按公募、私募框架劃分規則是銀行業呼籲多年的監管方向。

通道業務被禁惹爭議

《征求意見稿》明確了投資範圍,再次重申限制非標投資,並統一杠桿要求和投資比例要求。

具體而言,資產管理產品可投資的資產包括:固定收益類資產、非標準化債權類資產、公開發行並上市交易的股票、未上市股權、金融衍生品、境外資產。資管產品禁止投資商業銀行信貸資產及其收益權,投資其他非標資產需符合監管部門限額管理,並禁止期限錯配等。公募產品不得投資未上市股權和金融衍生品(套期保值除外)。

《征求意見稿》規定,固定收益類、股票及混合類、其他類產品的杠桿倍數分別限定在3倍、1倍、2倍。公募和私募產品的負債比例(總資產/凈資產)分別設定140%和200%的限制。

前述銀行資管人士認為,杠桿限制在預期之中,比例也和之前市場預期的一致。但這意味著銀行理財也可以繼續做結構化產品,這一點銀監會有不同意見。另外,如果按產品類型統一監管,定期開放型公募基金在封閉期也不能突破140%的限制。

與此同時,《征求意見稿》嚴格禁止資產管理產品投資其他資產管理產品(基金中基金、管理人中管理人及金融機構一層委外投資例外)。禁止金融機構提供旨在擴大投資範圍、規避監管要求的通道服務。

“這一條與現有較多業務模式沖突。例如,銀行理財產品和券商資管計劃投資信托,銀行理財產品投資券商小集合、公募基金,保險資管產品投資公募基金等都屬於資管產品投資資管產品。特別是,傳統類型的資管產品投資公募基金是正常的運作方式,一般沒有刻意的監管套利,如果不進行豁免則有失偏頗。”該人士指出。

前述股份制商業銀行資產管理部負責人也指出,在基金業協會備案的私募產品未算到資產管理產品中,而基金業協會備案產品也是市場上比較多的產品,這是《意見》中不足的部分。

統籌協調金融監管

前述銀行資管人士表示,從流傳出的《征求意見稿》來看,大致的監管路線已經較為清晰。即由人民銀行牽頭制定所有資產管理產品的指導意見,然後各監管機構制定各類產品的具體監管規則,按照募集方式進行分類統一規制。

金融監管研究專家孫海波表示,如何協調微觀監管和央行的宏觀審慎職能是整個資管行業監管格局調整的核心。所謂微觀審慎的監管主要是銀、政、保三會,尤其是三會負責具體政策執行的各地監管局。

他稱,從近期央行推出的宏觀審慎框架看,顯然央行致力於更廣泛的介入金融機構的行為監管,不僅僅局限於傳統貨幣政策角色定位。

央行此前發布的《2016年四季度貨幣政策執行報告》將宏觀審慎監管放在了前所未有的重要位置,並指出“逐步探索更多金融活動和金融市場納入宏觀審慎管理。”

報告強調,要防止資金“脫實向虛”、“以錢炒錢”以及不合理的加杠桿行為。以及“統一同類金融產品的標準規則”、“制定金融控股公司監管規則”、“減少監管真空和監管套利”等。

“如果能多部門協調資管產品登記備案信息的共享,也是十三五規劃建議中所提的統籌協調金融監管中應有之義。”孫海波指出。

打破 剛兌 限制 資管 行業 有望 統一 監管 標準
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打破剛兌如何看

來源: http://www.infzm.com/content/130908

央行發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》公開征求意見。(視覺中國/圖)

(本文首發於2017年11月23日《南方周末》)

日前,央行、銀監會、證監會、保監會和外匯局聯合發布了《關於規範金融機構資產管理業務指導意見(征求意見稿)》。這是一項旨在長遠的頂層設計,旨在控制高達近百萬億的資管市場的系統風險,壓縮通道業務等監管套利的空間,促進市場參與者向主動型管理、高水平管理的質量提升方向開展良性競爭,同時將互聯網金融等新興參與者納入監管範圍,消除了監管死角、提升監管的反應速度。

對於通過銀行進行理財的中小投資者而言,最為牽動神經的是“凈值化管理”“打破剛兌”的政策。

銀行理財市場體量龐大,總規模高達近30萬億,投資者主體是中小散戶,追求“安全的高收益”是這個群體的主要訴求。長期以來,已經習慣了“事前收益確定”“事後剛性兌付”的理財模式,新規“凈值化管理”打破了“事前收益確定”;“剛兌違規”打破了“事後剛性兌付”,這是一個根本性的規則變化,投資者自然不免疑慮說這是不是意味著銀行理財不再安全?

毋庸諱言,打破剛兌後,將來自然不免會有一個微小的產品比例會出現一定的風險,但整個理財市場會將會變得更健康。從最終效果來看,投資者還是最終的最大的受益者。

“高風險高回報”“高回報高風險”,收益與風險是相伴共生的,天下並沒有免費的午餐,這是常理和常識。但在銀行理財市場發展的初期,這個常識顯然被暫時擱置起來了,銀行理財產品的投資者取得了較銀行存款高得多的收益,同時又獲得了與銀行存款幾乎相同等級的安全性。然而,投資者獲得了無風險的高收益,並不意味著風險就消失了,而只是風險被重新分配了,或者說被集中到了銀行一側。隨著銀行理財市場的迅速擴大,銀行側的風險也在不斷累積,在宏觀經濟向好的景氣周期中,這些風險並無大礙,然而,一旦當經濟轉向收縮周期時,這些長期累積的風險就容易發展成嚴重的問題,甚至危及整個金融系統的安全,進而波及整個實體經濟。穿過未來看現在,及時打破剛兌,大大降低了未來的系統性風險,是一種未雨綢繆。

從微觀角度看,剛兌還扭曲了各參與方的激勵,鼓勵了金融資源的不當配置。剛兌的安排,降低了銀行大量籌集表外資金的難度,銀行容易過度擴張。而且過度擴張籌集的資金更多地是流向了從事資產交易的機構,而非實體企業。這些機構在傳統銀行信貸渠道中是無法獲得如此規模的資金的,這意味理財給這些從事虛擬經濟的玩家提供了大量的彈藥,加劇了整體經濟的脫實向虛的傾向。其中形成了一個效應是,“搞實業的不如炒資產的”,扭曲了全社會的良性激勵。

剛兌的持續,在變相鼓勵炒家的同時,還給大量的寄生利益相關者提供了空間,給監管套利者提供了空間,同時也降低了整個資管行業的主動管理水平,形成了靠研究、靠手藝吃飯的不如靠套利、靠寄生牟利的行業扭曲現象。打破剛兌,壓縮了寄生套利的空間,促動利益相關方,尤其是銀行,從躺在客戶和渠道優勢上轉向加強研究和風控、轉向主動性管理。從而提高全行業的業務水平,有助於整個資管行業的由大變強。

剛兌的打破不是一朝一夕的事情、無法一蹴而就。政策制定者們已經充分考慮到了投資者的認識和接受需要一個過程,並給出了新老劃斷的安排,設置了18個月的過渡期。中小投資者完全無需恐慌。

毫無疑問,打破剛兌,是一個做強全資管行業、最終有利於投資者、有利於實體經濟的好事。但不容忽視的是,相關的投資者教育亟需加強。

打破 剛兌 如何
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資管新規靴子落地將打破剛兌,凈值化不會“一刀切”

倍受關註的“資管新規”終於在五一假期前最後一個交易日落地。

4月27日晚間,中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局正式印發了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》(銀發〔2018〕106號(簡稱資管新規)。

“資管新規要求資管產品變成像基金這樣的凈值化管理,我們是有經驗的,而其他機構(暫時)沒有這方面的經驗,包括系統等都要改,對其他機構來說是全新的。因為做到凈值化管理需要時間,這就是我們目前的一個優勢。”北京某公募基金公司總經理對第一財經表示。

“長期看有利有弊了。銀行資管公司有自身的優勢,基金公司有自己自身的優勢,就要看基金公司怎麽樣發揮自己的特長和優勢。”他也說。

 

凈值化管理落地

按照募集方式的不同,資產管理產品分為公募產品和私募產品。公募產品面向不特定社會公眾公開發行,私募產品面向合格投資者通過非公開方式發行。

資管新規規定,公募產品主要投資風險低、流動性強的標準化債權類資產以及上市交易的股票,除法律法規和金融管理部門另有規定外,不得投資未上市企業股權。

“對於公募產品,金融機構應當建立嚴格的公募產品信息披露管理制度,明確定期報告、臨時報告、重大事項公告、投資風險披露要求以及具體內容、格式。在本機構官方網站或者通過投資者便於獲取的方式,按照規定披露產品凈值或者投資收益情況,並定期披露其他重要信息:開放式產品按照開放頻率披露開放式產品凈值,每周披露,封閉式產品凈值,定期至少每周披露其他重要信息一次。”

據記者了解,目前公募基金與資管新規的匹配度較高,因此行業內普遍認為公募行業相對樂觀,在監管新規中,過去不合理存在的固定收益被打破,讓理財市場回歸到風險和收益匹配的經營環境。

第一財經了解到,公募基金所對應的投資人群,大多數是屬於中低風險偏好者,高風險偏好的投資者更會偏向於股票、私募類產品。中低風險偏好的客戶有可能會因為 “銀行固收類產品”、“委外資產產品”、“表內轉表外資產”的禁止,這類既有通道的固定收益和剛兌被打破,不得不接受“凈值型產品”。

根據資管新規第十八條,金融機構對資產管理產品應當實行凈值化管理,凈值生成應當符合公允價值原則企業會計準則規定,及時反映基礎資產金融資產的收益和風險。

“資管新規要求資管產品變成像基金這樣的凈值化管理,我們是有經驗的,而其他機構(暫時)沒有這方面的經驗,包括系統等都要改,對其他機構來說是全新的。因為做到凈值化管理需要時間,這就是我們目前的一個優勢。”北京某公募基金公司總經理對第一財經表示。

不過,凈值化轉型不會“一刀切”采用市價法,允許對符合一定條件的金融資產以攤余成本計量,滿足了非標資產實際操作的需求。同時,新規也明確指出,如果偏離度超過5%,則該金融機構不得再發行以攤余成本計量金融資產的資管產品,不可謂不嚴。

顯然,公募基金目前的凈值化管理最為符合資管新規的要求。當市場的跑道變得合規,公募基金作為金融資產的“模範生”會得到更多投資者的認可。

“在剛兌沒有被打破之前,專業是不值錢的。資管新規出來以後,專業的價值慢慢體現出來,公募基金作為大多數投資者的最容易選擇和持有的投資品類,我們非常看好未來的發展。”盈米財富相關人士對第一財經表示。

 

銀行、基金優勢不同

第一財經註意到,資管新規限制了過去規範程度不夠的,或者說隱藏著風險資產的發展,但分析人士指出,以目前的資管新規來說,將不規範的業務禁止後,資金就會流向公募基金,短時間這類趨勢暫時還不明顯。

“從資管新規可以看到,基金公司的核心能力是主動管理能力,包括股票債券主動管理能力應該是基金公司最核心的,是可以立足的。否則其他能力,像貨幣基金這些工具,將來都是銀行資管公司的優勢。因為他們體量太大,有客戶,有渠道,做這些更有優勢,而主動管理能力可能是公募基金的優勢。”上述北京公募基金總經理進一步稱。

需要看到的是,資管行業的賽道清理幹凈、遊戲規則明確的情況下,對所有合規業務來說是一個利好,但是整個公募基金行業有沒有能力來服務這群客戶,還是需要看公募基金的功力。

另外,資管新規規定,私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規,私募投資基金專門法律、行政 法規中沒有明確規定的適用本意見,創業投資基金、政府出資產業投資基金的相關規定另行制定。

資管新規還指出,資管產品可以再投資一層資管產品,且“私募資產管理產品的受托機構可以為私募基金管理人”,也就是說,明確允許銀行委外資金或其他資管產品,投向私募基金,對真正有投資管理能力的私募機構無疑是重磅利好,過去私募由於不是持牌機構,處在尷尬地位,大多只能用通道模式跟銀行合作。

星石投資認為,如今雙方的合作有了法規的支持,私募可逐步走出灰色地帶,可以說,資管新規為雙方未來直接合作打開一扇窗。

“隨著存款利率上限上浮、金融監管措施推進,銀行未來存貸利差縮小,利潤的壓縮也迫使銀行轉型,因此對與優質投資機構合作的需求也更為迫切。”星石投資相關人士表示。

資管 管新 新規 靴子 落地 打破 剛兌 值化 不會 一刀切
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“逐字對比”資管新規:18項大改,剛兌與凈值管理嚴於意見稿

“終於來了,晚上要好好學習理解下,今天剛定下的一單業務好像做不了了。”資管新規落地後,某國有大行分行同業部門相關負責人感嘆到。

4月27日晚間,中國人民銀行網站掛出《中國人民銀行中國銀行保險監督管理委員會 中國證券監督管理委員會 國家外匯管理局聯合發布<關於規範金融機構資產管理業務的指導意見>》(下稱《資管新規》)。

靴子落地,第一財經記者仔細對比資管新規征求意見稿與正式稿後發現,出現較大變動的條款共18條,其中,打破剛性兌付與凈值管理變動較大且正式稿更為嚴格。

 

非標投資者會部分回到銀行存款體系

1、對於資產管理業務的定義,“資產管理業務是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產管理機構、金融資產投資公司等金融機構接受投資者委托,對受托的投資者財產進行投資和管理的金融服務。”《資管新規》新增“金融資產投資公司類型”。

同時增加“金融機構可以與委托人在合同中事先約定收取合理的業績報酬,業績報酬計入管理費,須與產品一一對應並逐個結算,不同產品之間不得相互串用。”

2、《資管新規》增加“依據人力資源社會保障部門頒布規則發行的養老金產品,不適用本意見。”

3、《資管新規》增加“非因金融機構主觀因素導致突破前述比例限制的,金融機構應當在流動性受限資產可出售、可轉讓或者恢複交易的15個交易日內調整至符合要求。”

此外,《資管新規》改動還包括:如有改變,除高風險類型的產品超出比例範圍投資較低風險資產外,應當先行取得投資者應當先行取得投資者書面同意,並履行登記備案等法律法規以及金融監督管理部門規定的程序。

4、對於合格投資者的認定也至關重要,《資管新規》追加了“具有2年以上投資經歷,且滿足以下條件之一: 家庭金融凈資產不低於300萬元”。

《資管新規》刪去“合格投資者同時投資多只不同產品的,投資金額按照其中最高標準執行”,但同時規定,“投資者不得使用貸款、發行債券等籌集的非自有資金投資資產管理產品”。

由此,在《資管新規》的新導向下,將嚴格區分合格投資者和非合格投資者,這從本質上利好銀行。奧緯咨詢大中華區金融服務部聯合主管盛海諾對第一財經記者表示:“未來非標投資者會部分回到銀行存款體系,尤其是降低債權類合格投資者的標準以後,他們可能進入債權的非標投資,成為合格投資者。”

5、《資管新規》增加“在兌付受托資金及收益時,金融機構應當保證受托資金及收益返回委托人的原賬戶、同名賬戶或者合同約定的受益人賬戶”。

6、《資管新規》刪去“現階段,銀行的公募產品以固定收益類產品為主。如發行權益類產品和其他產品,須經銀行業監管部門批準,但用於支持市場化、法治化債轉股的產品除外。”此外補充“鼓勵充分運用私募產品支持市場化、法治化債轉股”。

7、關於非標準化債權資產,《資管新規》相較征求意見稿改動最大。對於標準化債權類資產的定義,《資管新規》增加:“1.等分化,可交易。2.信息披露充分。3.集中登記,獨立托管。4.公允定價,流動性機制完善。”

刪去標準化債權類資產“具有合理公允價值和較高流動性的債權性資產”表述。鼓勵金融機構在依法合規、商業可持續的前提下, 通過發行資產管理產品募集資金投向符合國家戰略和產業政策要求、符合國家供給側結構性改革政策要求的領域。

8、對於公募產品,《資管新規》增加“露產品凈值或者投資收益情況,並定期披露其他重要信息:開放式產品按照開放頻率披露”。

對於商品及金融衍生品類產品,增加“金融機構應當通過醒目方式向投資者充分披露產品的掛鉤資產、持倉風險、控制措施以及衍生品公允價值變化等。”

9、《資管新規》刪去“金融機構應當根據資產管理產品的期限設定不同的管理費率,產品期限越長,年化管理費率越低。”

10、《資管新規》增加“金融機構應當定期將風險準備金的使用情況報告金融管理部門。”

 

剛兌與凈值管理新規更嚴格

11、關於打破剛性兌付與凈值管理,《資管新規》與征求意見稿相比改動幅度較大。《資管新規》規定,金融機構對資產管理產品應當實行凈值化管理,凈值生成應當符合企業會計準則規定,及時反映基礎金融資產的收益和風險,由托管機構進行核算並定期提供報告,由外部審計機構進行審計確認,被審計金融機構應當披露審計結果並同時報送金融管理部門。

金融資產堅持公允價值計量原則,鼓勵使用市值計量。符合以下條件之一的,可按照企業會計準則以攤余成本進行計量:一是,資產管理產品為封閉式產品,且所投金融資產以收取合同現金流量為目的並持有到期。二是,資產管理產品為封閉式產品,且所投金融資產暫不具備活躍交易市場,或者在活躍市場中沒有報價、也不能采用估值技術可靠計量公允價值。

金融機構以攤余成本計量金融資產凈值,應當采用適當的風險控制手段,對金融資產凈值的公允性進行評估。當以攤余成本計量已不能真實公允反映金融資產凈值時,托管機構應當督促金融機構調整會計核算和估值方法。金融機構前期以攤余成本計量的金融資產的加權平均價格與資產管理產品實際兌付時金融資產的價值的偏離度不得達到5%或以上,如果偏離5%或以上的產品數超過所發行產品總數的5%,金融機構不得再發行以攤余成本計量金融資產的資產管理產品。

業內人士分析認為,對比征求意見稿,《資管新規》有較大變動,也較征求意見稿寬松。《資管新規》提出部分情形下可繼續采用攤余成本法估值,比如資管產品為封閉式,且所投金融資產暫不具備活躍交易市場等。按照十八條部分非標資產可采取攤余成本法估值,有助於存量非標項目正常運轉。

央行相關負責人表示,打破剛性兌付已經成為社會共識,為此《資管新規》作出了一系列細化安排。

首先,在定義資管業務時,要求金融機構不得承諾保本保收益,產品出現兌付困難時不得以任何形式墊資兌付;第二,引導金融機構轉變預期收益率模式,強化產品凈值化管理,並明確核算原則;第三,明示剛性兌付的認定情形,包括違反凈值確定原則對產品進行保本保收益、采取滾動發行等方式保本保收益、自行籌集資金償付或委托其他機構代償等;第四,分類進行懲處。存款類金融機構發生剛性兌付,足額補繳存款準備金和存款保險保費,非存款類持牌金融機構由金融監督管理部門和中國人民銀行依法糾正並予以處罰。此外,強化了外部審計機構的審計責任和報告要求。

 

過渡期延至2020年底

12、《資管新規》刪去“未予糾正和罰款的由人民銀行糾正並追繳罰款,具體標準由人民銀行制定,最低標準為漏繳的存款準備金以及存款保險基金相應的2倍利益對價。”

《資管新規》增加“金融管理部門。外部審計機構在審計過程中未能勤勉盡責,依法追究相應責任或依法依規給予行政處罰,並將相關信息納入全國信用信息共享平臺,建立聯合懲戒機制。”

13、對於統一負債要求,《資管新規》刪去“個人不得使用銀行貸款等非自有資金投資資產管理產品,資產負債率達到或者超出警戒線的企業不得投資資產管理產品,警戒線的具體標準由人民銀行會同相關部門另行規定”。

14、針對私募產品,《資管新規》刪去“投資於單一投資標的私募產品,投資比例超過50%即視為單一。”與“投資債券、股票等標準化資產比例超過50%的私募產品。”兩項表述。

15、關於金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資範圍、杠桿約束等監管要求的通道服務,《資管新規》增加“公募資產管理產品的受托機構應當為金融機構,私募資產管理產品的受托機構可以為私募基金管理人”。

16、對於人工智能,《資管新規》也有較大變動,增加不得借助人工智能業務誇大宣傳資產管理產品或者誤導投資者。

此外《資管新規》規定,金融機構應當向金融監督管理部門報備人工智能模型的主要參數以及資產配置的主要邏輯,為投資者單獨設立智能管理賬戶,充分提示人工智能算法的固有缺陷和使用風險。

《資管新規》還增加了“金融機構因違法違規或者管理不當造成投資者損失的,應當依法承擔損害賠償責任”;同時刪去“金融機構應當依法合規開展人工智能業務,不得借助智能投顧誇大宣傳資產管理產品或者誤導投資者,並切實履行對智能投顧資產管理業務的管理職責,因違法違規或者管理不當造成投資者損失的,應當承擔相應的損害賠償責任。開發機構應當誠實盡責、合理研發智能投顧算法,保證客戶和投資者的數據安全,不得使用惡意代碼損害投資者利益,如存在過錯,金融機構有權向開發機構進行損失追償或者要求承擔相應的責任”。

17、對於過渡期,《資管新規》指出過渡期為本意見發布之日起至2020年底,對提前完成整改的機構,給予適當監管激勵。

《資管新規》規定,新產品應當符合本意見的規定;為接續存量產品所投資的未到期資產,維持必要的流動性和市場穩定,金融機構可以發行老產品對接,但應當嚴格控制在存量產品整體規模內,並有序壓縮遞減,防止過渡期結束時出現斷崖效應。金融機構應當制定過渡期內的資產管理業務整改計劃,明確時間進度安排,並報送相關金融監督管理部門,由其認可並監督實施,同時報備中國人民銀行。此外增加“因子公司尚未成立而達不到第三方獨立托管要求的情形除外”。

18、《資管新規》規定,本意見自發布之日起施行。本意見所稱“金融管理部門”是指中國人民銀行、國務院銀行保險監督管理機構、國務院證券監督管理機構和國家外匯管理局。“發行”是指通過公開或者非公開方式向資產管理產品的投資者發出認購邀約,進行資金募集的活動。“銷售”是指向投資者宣傳推介資產管理產品,辦理產品申購、贖回的活動。“代理銷售”是指接受合作機構的委托,在本機構渠道向投資者宣傳推介、銷售合作機構依法發行的資產管理產品的活動。

 

逐字 對比 資管 管新 新規 18 項大 大改 剛兌 兌與 管理 嚴於 意見
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債務違約潮湧至上市公司,破剛兌需防範疊加效應

年初至今,已有4家A股上市公司涉及債務違約。先是凱迪生態為代表的多家上市公司爆發信用違約,又是以東方園林為代表的發債爆冷。在過去四年當中,直接涉及債務違約的上市公司每年僅有一到兩家,甚至沒有。違約事件的擴散以及企業融資趨難,都令投資者開始擔憂,風險是否最終會爆發在更多企業的基本面。

在業內人士看來,違約事件的暴露還會繼續,但是整體風險仍將處於可控範圍。“風險會繼續暴露,預計還會出現涉及違約的上市公司。雖然大概率不會出現系統性風險,但也要防著不要出現連帶效應。”一家券商首席宏觀分析師對第一財經記者說,劣質公司恐怕將越來越被公開融資所拋棄,投資者需要小心規避具有三類特征的企業——過度資本運作、期限錯配、杠桿率太高。

華寶基金副總經理李慧勇也對第一財經記者稱,在經濟向好、打破剛兌、有序去杠桿的背景之下,不會出現系統性風險。隨著貨幣收緊、強監管推進,過去的隱性風險會逐步顯性化,但越早打破剛性兌付,越可以避免風險的堆積。

新“災區”

民營上市公司占比增多是本輪信用違約的一個顯著特征。從神霧環保、富貴鳥、凱迪生態、中安消,到億陽集團、上海華信,今年爆出信用違約的公司接連不斷。其中,前四家都是上市公司。

據中金公司統計,年初至今共有16 只債券首次出現實質性違約,涉及債券面額144 億元。雖然目前債務違約的數量和金額不及2016 年4 月的“違約潮”,但較去年同期明顯加快。

這些新特征,意味著本輪債市違約潮與2011年的城投危機和2016年的債市危機有根本不同。“2011年城投危機的背景,是發行快速井噴之後部分平臺資產負債率超出合理範圍,在銀行系統流動性緊張、信貸投放遭遇強緊縮政策壓制,以及地方土地轉讓收入受到抑制的背景下,出現了滇公路、上海申虹、雲投等部分信用事件,”海通證券荀玉根團隊分析稱,當時的城投債紛紛遭遇投資者“用腳投票”,城投信仰被動搖。

2015年四季度至2016年上半年的信用違約集中爆發,則是在經濟下行、部分企業盈利惡化背景下,最終出現了超日債等違約事件。

而本輪信用違約的背景,其實是經濟增速平穩中,由去杠桿導致外部融資整體收緊,公司融資渠道收緊形成的流動性危機。荀玉根稱,債市融資收緊背景下,低資質民企信用風險暴露,避險情緒使得再融資壓力進一步加大,進而推升信用風險。

民營企業債務風險上升的原因,則已經埋在了“兩極化”明顯的盈利數據中。過去兩年的供給側改革使得國企占比較高的上遊周期性行業市場出清,盈利改善,而中下遊的民營企業則因原材料成本上升利潤受到擠壓。

據荀玉根團隊統計,全部A股中國企、民企累計凈利潤同比增速16年/17年/18Q1,分別為0.6%/26.4%/17.0%、33.6%/13.4%/23.9%,ROE(TTM)分別為1.85%/2.22%/2.26%、2.07%/1.96%/1.99%。可以看到,國企凈利潤增速提升,而民企下降;國企投資回報率上升,而民企下降。

小心“防雷”

東方園林雖然沒有違約,但發債爆冷還是引發了投資者對公司基本面的擔憂。5月21日,“PPP明星股”東方園林公告了發債結果,公司計劃發行10億元公司債,最終卻只募集到0.5億。隨後公司股價一路暴跌,從19.02元/股迅速跌至15.03元/股,目前已停牌。

自2016年中經濟複蘇以來,大部分企業的盈利、現金水平、債務償還能力等均有明顯提升,機構方面多認為,當前信用違約對於股市實質影響有限,影響主要在情緒層面。但是,發債爆冷傳遞出的悲觀情緒已經波及股市,更不用說直接出現債務違約的上市公司。

本輪債市違約潮,對股市影響到底有多大?荀玉根認為,信用違約事件影響股市情緒,周期類公司受影響更大。信用違約對股市的沖擊可分為兩個層面,第一層面是對市場情緒的壓制,第二層面是信用違約推升無風險利率,由此造成股市風險溢價上升。

前述首席宏觀分析師對記者表示,打破剛兌是趨勢,違約風險會繼續擴大,民營企業以及民營上市公司,可能會繼續暴露風險。

在他看來,金融監管從嚴,不只是針對債市,而是解決整體金融風險的措施,同樣,違約風險的影響也不會局限在債市。預計監管層還會堅持推動強監管,未來劣質公司可能會越來越被公開融資所拋棄,投資者需要對過度資本運作,期限錯配和杠桿率太高的企業,小心規避。

李慧勇則認為,本輪違約潮要從兩個維度來看,一方面,預計不會出現系統性風險,但另一方面,違約風險會繼續暴露。

“在經濟向好、打破剛兌、有序去杠桿的背景之下,整體風險可控,”他認為這主要是基於三個方面的原因。一是在供給側改革、企業去杠桿之下,企業基本面向好;二是這一次與此前金融危機等事件爆發帶來的風險不同,是主動、有序推進的去杠桿,而不是毫無準備、被動采取的措施;三是強監管堅持“不發生系統性風險”的底線思維,在這一基礎上,整體風險可控。

他補充稱,打破剛性兌付已經成為行業共識,越早打破,越可以避免風險堆積。但是,這也會使得違約的隱性風險顯性化。“這並不是說當前的違約風險比以前更多,而是之前存在隱性剛兌。現在推動主動減壓,違約事件的暴露還會更多,暴露的時期也會更長。”他說。

據中金公司統計,有信用違約風險的企業,一般具備五大特點。一是投資、業務擴張較為激進,短期市場發生變化時抗風險能力弱;二是財務杠桿較高,債務結構差,短期償債壓力較重;三是自身盈利能力不佳,經營不善;四是現金流匱乏,在手現金有限;五是公司治理能力較差,存在較多關聯交易隱患。

“雖然根據以往經驗,單從已知的財務條件的角度,較難篩選出未來違約風險較高的企業。”中金公司預計,在信用風險上升的背景下,投資者短期可能會階段性回避受財政和金融監管影響較大、杠桿率較高或償債壓力較大領域,相應增加對資金相對充裕、杠桿率較低、償付能力較強的行業配置。

防範疊加效應

打破剛兌是當前比較確定的監管趨勢。這不僅有利於市場出清,促進市場定價功能的發揮,也是債市甚至整個資管行業健康發展的必然選擇。但緊貨幣、緊財政,疊加強監管,不能排除會出現流動性過快過急收緊,而產生負反饋效應。

自去年底融資環境收緊以來,特別是資管新規出臺後,銀行非標資產快速回表,地方政府與民企的資金鏈壓力增加。中金公司建議,要遏制風險蔓延,短期內需要提供必要的流動性支持及較穩定的政策預期,中長期需要完善金融去杠桿相關的各項財稅、市場及制度的建設。

具體建議主要包括四方面,一是建議保持社會融資在合理水平增長,中金認為可以考慮將調整後的社融環比的折年增速,保持在12%左右的水平,可以對企業現金流形成必要的支撐;二是建議盡快頒布資管新規的執行細則及過渡期的安排,促進“非標”資產有序退出,降低“踩踏”風險;三是建議將金融機構及實體經濟的融資成本,控制在合理的水平,央行可以考慮通過降準來維持市場流動性大體平穩、並為金融機構減負;四是,建議“去杠桿”與財稅體制改革,以及低質量信用資產平穩退出“機制”等方面的配合。

“債務違約風險要具體分析,企業要分兩類來看。”李慧勇認為,市場當中有兩類企業,他們的基本面不同,成長及擴張方式不同,帶來的影響也不同,在去杠桿、打破剛兌的過程中,最好可以進行一定的區分。

一類是長期經營穩健的企業,在貨幣收緊、監管趨嚴的政策之下,短期出現了不能償債的風險,資金鏈出現危機。對於這類企業,他建議應該采取措施進行救急,幫助企業渡過難關,而不是任期惡化。

另一類則是不專註經營,利用高杠桿、高套利擴張起來的企業,隨著嚴監管、打破剛兌的推進,這類企業也會出現風險,但此時“輸血”不是一個好的選擇,以“快刀斬亂麻”的態度迅速推進市場出清,可能才是最好的選擇。

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違約潮如期而至,別讓破剛兌成“葉公好龍”

過去幾年,“打破剛兌、去杠桿、促進信用債合理定價”的呼聲不絕於耳。而在近來信用事件頻發、信用債市場情緒遭受沖擊後,一些投資機構陸續開始寄希望於貨幣政策放松。但在多家券商看來,年初至今,銀行體系流動性總體偏寬松,“違約潮”並非由於狹義流動性缺乏所導致。另外,貨幣政策是總量政策,無法也不能用來對沖當前的“融資渠道缺口”。

同時,隨著近年來中資美元債市場提速擴容,中資美元債的違約也有所發生。盡管如此,由於大量高收益債投資者的存在,不少低評級的中資發行人仍能順利完成美元債的募集發行。相比之下,境內債券市場的主要投資人風險偏好則過於集中,培養高收益債投資者群體顯得尤為重要。此外,信用事件的出現、處理也是打破剛兌背景下機構必須面對的”成長的煩惱“。

從離岸市場看高收益債投資

5月27日,中國國儲能源化工集團股份有限公司(下稱“國儲能源”)公告稱,由國儲能源全資子公司發行、國儲能源擔保的美元債未能償還3.5億美元本金,目前已經構成實質性違約。幾位從事美元債發行與投資的業內人士對第一財經記者表示,這並不是第一只違約的中資美元債,在美元債市場上違約早已是常態。

浦銀國際跨境業務部高級副總裁尹哲對記者表示,當償付出現困難時,香港的中資美元債發行人通常都不會采取剛性兌付,此前就已經有一些發生違約的公募債,私募債違約則更為常見。

盡管如此,在美元債市場中,不少低評級發行人也能順利完成募集發行。尹哲介紹稱,這類發行人的國內評級往往在AA及以下,國際評級通常在B+以下,按照國際評級的標準是可以被歸類到垃圾債範疇的。

“這類發行人在境內即使獲得了發行核準也不一定可以找到對應的投資人,但是不少這類企業在香港往往能成功發行高收益債,背後的原因在於,境外有一批真正有能力有意願去買高收益債的投資人。”他稱。

相比於境內的投資機構,為什麽境外投資者對於高收益債的風險承受能力更高?尹哲認為,並不是由於境外投資機構獨特的資產處置的能力。相反,一旦債券發生違約後,投資者第一時間要做的就是司法凍結公司資產,走仲裁或者是訴訟的法律程序,而境外的這些投資人通常不如境內的投資人執行起來更方便。

他進一步分析,境外金融機構之所以敢持有這些高收益債,其一是在境外資產管理經歷了多年的完善和發展的背景下,已經有不少資金方願意委托管理人去做這類高收益債的投資,對低等級發行人債券的投資主要是由於這些金融機構的投資文化和投資風格使然;其二,國際評級在B+以下的高收益債利率往往高達9%,而在大數法則下,只要投資組合中大部分債券完成兌付了,投資經理就可以保證債券組合投資不受損失。

境內“違約潮”如期而至

反觀境內債券市場,為何高收益債時常陷入無人問津的窘境?滬上一位券商資管固收投資人士對記者表示,投資機構風險偏好過於集中,極容易形成“羊群效應”。盡管市場中也有些熱衷於投資高收益債的私募基金,由於機構規模通常較小,很難形成有效的力量。

一位資管市場部人士對記者表示,投資偏好集中是信用債市場的生態決定的。有些銀行會對委托外部投資進行大量的負面清單式的限制,例如市級以下城投公司、非龍頭房企以及“兩高一剩”發行人的債券都經常被排除在外。前述券商資管投資人士也對記者表示,委外投資往往也要按照委托行的授信政策進行。

中金公司固收部還分析,由於銀行理財和同業部門需要納入全行統一授信管理,導致風險偏好與表內一致。諸多投資者不是從風險收益比去考慮問題,而是試圖完全規避風險。

早在2017年,一些業內從業人士就對第一財經記者表示,預計2018年二季度將是信用債違約的高發期。一方面,由於公司債市場在2015年開始提速擴容,不少公司債采取“3+2”的方式發行,在第三年後將面臨回售或者到期。另一方面,金融市場在經歷了2017年的去杠桿和嚴監管後,企業發債融資已經明顯減少。

盡管對於違約現象早有預期,但當今年信用債市場新增了8個違約主體後,市場的反應還是超出不少業內人士的預期。一方面,由於債券人的信用風險產生了一定外溢效應。以東方園林為例,在發債失利後股價持續大跌甚至帶動了PPP板塊下跌;另一方面,不僅是低等級發行人再融資,大量AA+級民企發行人發債融資也受到一定影響。

別讓破剛兌成了“葉公好龍”

回顧過去幾年,“打破剛兌、去杠桿、促進信用債合理定價”的呼聲不絕於耳。

去杠桿本是針對一些產能過剩的國企,而信用事件卻對民企形成較大的負面影響。在信用事件頻發、信用債市場情緒遭受沖擊後,市場已經開始寄希望於貨幣政策放松。不難發現,利率債市場已經開始“用腳投票”,十年期國債利率收益率也較5月中旬回落了7個基點。

光大證券首席固收分析師張旭認為,貨幣政策對化解“違約潮”的作用相對有限。年初至今,銀行體系流動性總體偏寬松,DR007和R007的均值分別為2.83%和3.26%,均低於去年四季度的水平。很顯然,“違約潮”並非由於狹義流動性缺乏所導致,而且進一步寬松狹義流動性對化解“違約潮”的作用非常有限。相比之下,結構性的信貸政策對於化解本輪“違約潮”會產生積極的作用,事實上,今年以來政策主要發力在“調結構”上。

張旭認為,狹義流動性向廣義流動性轉化的效率更值得關註。商業銀行的信用派生主要受限於資本金、存款、信用投放的意願這三個要素。資本金的匱乏仍是一個顯著的制約因素,此外,在目前的信用環境下,商業銀行的風險厭惡情緒很難因為資金寬松而實質性改善。

中金公司也認為,貨幣政策難以包治百病。貨幣政策是總量政策,無法也不能用來對沖當前的“融資渠道缺口”,政策的選擇也要考慮“成本”和“副作用”。但貨幣政策應該轉為更靈活,保持銀行間流動性的合理穩定、

在中金看來,為了避免違約潮惡化,資管新規細則盡早落地,並考慮市場承接力合理設置老產品規模壓縮節奏。另外,應避免銀行集中抽貸行為,亟需培養高收益債投資者群體,並加強政策協調,做好打破剛兌後的風險防範機制。

在充滿剛兌的市場當中,信用風險定價被極度扭曲,並激勵了杠桿操作,投資者承擔的是流動性風險。從這個意義上說,信用事件的出現、處理是市場走向成熟必須經歷的“成長的煩惱”,更是形成風險合理定價機制的必由過程。

違約 如期 而至 別讓 讓破 破剛 剛兌 兌成 葉公 好龍
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A股殼清倉大處理,中科招商變現49億險渡剛兌危機

6月8日,中科招商發布了2017年年報,報虧7.22億元。公司董事長單祥雙稱公司經歷了發展歷史上的“至暗時刻”。

去年底中科招商被新三板強制退市,引發了公司流動性危機,債權人紛紛找上門。為了清償49億元債務,中科招商對手中的十多家上市公司殼股進行了清倉式減持。因禍得福,正好避開了今年初的大跌行情。

雖然渡過剛兌難關,跌成“仙股”的中科招商還要面對2000多戶股東,許多股東在公司的百億元定增中損失巨大。公司計劃月底召開股東大會,單祥雙將解釋引入戰略投資者和明年上市的計劃。

清倉式減持渡剛兌危機

6月8日,中科招商發布了2017年年報,報虧達7.22億元。公司董事長單祥雙同時發布致股東信稱,“從股轉系統摘牌並由此引發一系列危機,無疑是中科招商集團十八年創業發展歷程中的至暗時刻”。

(中科招商致股東信)

中科招商是國內老牌的私募股權基金管理機構,截至去年底,公司在管存續私募基金有151支,實繳資金總額約341億元。

去年底,中科招商因不滿足新三板“私募八條”整改規則,被強制退市,退市不僅引起投資者恐慌,更引發了公司流動性危機。公司的債券持有人要求提前贖回債券,銀行、信托等要求提前償付債務。

在新三板掛牌期間,中科招商募集了4只公司債,總額在32.9億元。截至去年底,公司短期借款1億元,長期借款達20.8億元。

單祥雙在信中稱,“為維護公司的品牌和主體信用,公司被迫以低價集中處置股票資產,回籠資金償付剛性債務,合計共提前償還債務49.22 億元。”

“剛性兌付的事差點沒挺過來,把股票都賣了才行,否則企業生存都有問題。”接近中科招商的人士對記者表示,“債務以往是每年延期,一聽說摘牌,所有債主、銀行都全部要求提前兌付,不要未來利息,現在就要償還本金。”

去年年初,中科招商一口氣宣布清倉式減持天晟新材(300169.SZ)、北礦科技(600980.SH)、三變科技(002112.SZ)等8家上市公司股權。據記者不完全統計,中科招商去年對14家上市公司殼股進行了大幅清理。

不過,中科招商因禍得福,去年的集中減持令正好避開了今年年初的暴跌行情。

中科招商舉牌16家上市公司殼股今年以來行情表現。資料來源:萬德資訊

(中科招商集中減持的股票)

“二級市場行情發生了很大的變化,特別是中小板、創業板,殼資源價值下降,對PE機構來說,之前跨市場套利、概念炒作等投資方式現在不太適用,在金融強監管、去杠桿的階段,,核心要做好現金流管理。”東北證券研究總監付立春對第一財經表示。

2015年下半年到2016年上半年,中科招商斥資34億元,密集舉牌16家“殼股”型上市公司,令市場強烈關註。

公司最初的計劃是控制50家上市公司,來承接自己的投資項目退出。但是,這樣的“囤殼”行為卻引起了不少股權投資同行的不滿,一些業內人士擔憂中科招商會壟斷並購退出的渠道。

(中科招商減持股票進度)

更具爭議的是,公司舉牌的資金全部來自新三板百億元定向增發,被認為是擠占了實體經濟的融資資源,且用來炒股,有脫實向虛之嫌。這直接導致了監管大殺招。

2015年底,證監會緊急叫停PE在新三板掛牌和融資。2016年4月,全國股轉公司出臺掛牌私募整改辦法,核心要求是回歸基金管理人角色,不得使用募集資金進行二級市場套利。一年內整改不完成,就要強制摘牌。

單祥雙表示,雖然緊急賣股票保住了公司的主體信用,但受中小盤股系統性風險影響,且減持公告導致了看空的一致預期,股票越賣越跌,導致公司全年股票資產公允價值變動損失擴大到-12.73億元,拖累公司陷入大幅虧損。

“如果單跟一年前時間點比,股票市值是虧了,但是去年賣股票的價格點位還算是在高點,已經賣得差不多了,今年的半年報會改善很多。”前述知情人士透露。

引入戰略投資者、啟動上市避免危機

雖然送走了債權人,避開了流動性危機,但是中科招商還要面對來自股東的壓力。

公司摘牌前最後一個交易日的收盤價為0.61元,較公司百億定增時的價格跌去了近80%,公司市值從最高破千億元縮水到最後66億元,定增和不少二級市場買入的投資者虧損嚴重。目前公司股東人數超過2000人。

根據公告,中科招商將於6月29日再次召開股東大會,審議公司2017年年報和利潤分配議案。由於未分配利潤為負,公司董事會通過議案,今年將不進行現金分紅、不送紅股,也不轉增。

今年1月,中科招商在退市後的首個股東大會上,通過了連續五年分紅、登陸其他資本市場和引進戰略投資者等六項議案。

在致股東信里,單祥雙透露了“引戰”和“上市”計劃的進展。他表示,公司已與境內外10余家機構投資者接洽,包括5家央企和特大型金融機構。公司從中選了兩家,對公司進場盡職調查。

記者從知情人士了解到,中科招商“引戰”除了增強公司實力,還有一項重要目標就是承接定增股東,“把一部分老股東置換出來”。

私募行業分析師陳偉對第一財經表示,定增股價和現價過於懸殊,“引戰”如何定價最讓人頭疼。公司可以憑借政商資源找到央企、國企來接盤,但是如果找上市公司將面臨證券監管部門嚴格的監管。

今年5月,金字火腿(002515.SZ)宣布並購重組失敗,這給公司並購PE機構中鈺資本的案例蒙上一層陰影。

2017年8月,金字火腿和中鈺資本聯姻,同時簽下對賭條款,中鈺資本必須當年就盈利2.5億元。不過,中鈺資本去年利潤只有1200多萬元。金字火腿決定以10億元買下中鈺資本投資的項目,本想一舉兩得,不料遭到深交所質疑,只有告吹。

中科招商還有上市一招棋。單祥雙表示,公司已經和瑞信等中介機構接洽,去年虧損將不會影響公司明年的上市計劃。

記者了解到,中科招商上市目的地初步定在香港。不過,港交所上市的類金融公司估值並不高,接近中科招商定增時千億市值的只有中國信達(1359.HK)和中國華融(2799.HK)。

付立春認為,中科招商盈利波動很大,用市盈率不太合理,更適合用市凈率估值,按照公司每股1.2元凈資產,目前股價應該在0.6元左右。

“(中科招商)定增時估值的邏輯是公司制基金,以自有投資為主,按基金的凈值來估值。回歸代客理財的基金管理人以後,是按業績加成和在管資金的規模來估值。”陳偉表示,公司可能很快在香港上市,但是估值和流動性未必會很高。

香港上市資產管理公司惠理集團(0806.HK)總市值為130億港幣(約合106億元),與中科招商去年在新三板的平均市值差不多,但其168億美元(約合1109億元)的資產管理規模遠遠超過中科招商。

賣房產砍邊緣業務

值得關註的是,雖然中科招商已經摘牌,但是仍然在按照新三板掛牌時的嚴格要求披露年報,151支存續基金全部披露,重點基金還披露了投資、退出的具體金額。

“我們還是在廣東證監局下,所有事情包括信息披露都嚴格按照證監局的要求,要向證監局匯報。嚴格信息披露也是為香港上市做準備。”知情人士對記者表示。

由於中科招商股東人數超過200人,雖然從新三板摘牌了,但仍屬於非上市公眾公司,依照《非上市公眾公司監督管理辦法》,受到證監會監管,要承擔信息披露、股東保護等義務。

付立春認為,中科招商股東人數眾多、分散程度高,資產規模大,行業地位和社會影響力顯著,即使摘牌,也都具有系統重要性。

分析人士指出,中科招商退市時遭遇的危機,以及後續的嚴格監管,對新三板掛牌PE具有警示作用。股東人數較多的掛牌PE機構不能通過退市來推卸股東保護的責任。

除了剛性兌付危機和投資者保護難題,中科招商還面對著未來扭虧和轉型的壓力。

過去幾年里,中科招商的業績主要受殼股市值的波動左右,而公司本身的投資業績在行業內並不算領先。去年A股IPO數量創新高,全年達438起,但中科招商投資的只占6家,這與其龐大的資金管理規模還不夠匹配。

中科招商2017年營業收入和凈利潤表現

(中科招商年報指標數據)

單祥雙表示,將實施“瘦身”計劃,裁減冗余人員,聚焦主營業務科技創新投資,同時繼續變現資產回收現金,繼續加強剩余股票等資產的處置變現工作。

公司從去年就開始裁員,根據年報,中科招商員工人數從年初702人減少到年底677人,主要裁減了基金管理人員和風控人員。

記者了解到,公司還將變賣上海的房產。截至2017年底,中科招商持有的投資性房地產評估總額為36.3億元,其中包括賬面價值19億元的上海國際航運服務中心大樓。

單祥雙預計瘦身計劃今年將為公司節省成本費用約2億元,而大幅壓縮貸款規模則能減少利息支出約3億元。財報顯示,管理費用和財務費用是公司去年兩項最大的支出,合計接近10億元。

“之前太冒進、鋪得太廣了,瘦身是把以前比較邊緣的業務砍掉。”知情人士透露,股權投資業務回報期太長,要5-7年,接下來公司將增加輕資產的、具有穩定現金流的業務,如財務顧問等。

陳偉認為,中科招商在私募行業里具有深厚的資源,財務顧問業務是一項可行的選擇,但現在業內更缺的是頭部項目,如果不能拿到頭部項目,也就無法吸引投資機構。

股殼 清倉 處理 中科 招商 變現 49 億險 險渡 渡剛 剛兌 危機
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城投債剛兌信仰遭打破,尚不會蔓延至整個城投板塊

盡管被市場公認為首個違約的城投債,但市場對於“17兵團六師SCP001”最終的兌付仍存樂觀預期。

8月14日,在“17兵團六師SCP001”發生違約後,發行人再度公告稱,“17兵團六師SCP002”將於8月19日兌付本息,由於資金籌集困難,到期兌付存在不確定性。

不少接受采訪的投資經理告訴第一財經,市場仍然預期該短融存在在一定時期內延期兌付的可能性。負責這兩期短融的人士告訴記者,目前已經有1.3億資金劃撥至上海清算所,如果本息償付計劃確定後,將盡快正式對外發布公告明確兩期債券的資金兌付安排。

由於這只債券兌付的可能性仍存不確定性,城投性質本身也存在爭議,市場對未來城投債板塊的走勢仍然存在分歧。不少受訪機構認為,盡管目前市場公認這是首個違約城投債,但本次事件的沖擊也僅限於同類型的平臺、同區域的城投等等,尚不會蔓延至整個城投板塊。

又見“違約雙響炮”

8月13日,中城投集團第六工程局有限公司公告稱,“15城六局”應於8月13日兌付回售本金10.5億元和債券第三個付息年度利息7350萬元;由於公司目前的主要資產被查封凍結,且流動性較為緊張,無法按期償付本期債券到期應付的回售本息。

同日,上清所公告稱,8月13日是“17兵團六師SCP001”付息兌付日。截至13日終,上清所仍未足額收到新疆生產建設兵團第六師國有資產經營有限責任公司(下稱“兵團六師”)支付的付息兌付資金。 Wind資訊顯示,除了8月13日到期的債券以外,兵團六師在公開市場尚有存量債券4只,包括中票、短融、超短融和私募公司債,債券存量為20億。

8月14日, 兵團六師再度公告稱,“17兵團六師SCP002”將於8月19日兌付本息,由於資金籌集困難,到期兌付存在不確定性。

不少接受采訪的投資經理告訴第一財經,市場仍然預期該短融存在在一定時期內延期兌付的可能性。兵團六師負責這兩期短融的人士也表示,目前已經有1.3億資金劃撥至上海清算所,如果本息償付計劃確定後,將盡快正式對外發布公告明確兩期債券的資金兌付安排。

另有投資經理告訴記者,兵團六師將於星期四(8月16日)組織債券投資者會議,屆時將會進一步向債權人明確兩期短融的償付情況。

首個違約城投債

多位業內人士告訴記者,這可能是首個發生實質性違約的城投債。同時也有觀點認為,兵團六師嚴格意義上只能界定為國有資本運營公司,公司性質介於城投公司和普通國企之間,另外發行人並不在銀保監會的城投名單中,本期債券在中債和Wind的分類中,也都並非城投債。

中信證券固收分析師呂品對記者表示,發行人主要從事的並非傳統的城投平臺的基建、棚改、土地整理等公益性業務,而是農業等經營性業務,從業務分類上不算嚴格意義上的城投。他也提到,但是由於其特殊的股東與自身定位,國資運營平臺是介於普通地方國企控股平臺與城投平臺之間,這種類平臺的類國資主體在全國範圍很多,甚至有一些類似國資平臺將一些城投和普通工業企業都納入旗下。“如果發生實質性違約的話市場更多的還是會將其作為城投來認定。”

在市場人士看來,這兩期短融如果發生實質性違約,將會成為首個打破剛兌信仰的城投債,但目前大家仍關註後續的兌付進展,也就是本期債券存在“技術性違約”的可能,多位接受記者采訪的人士看來,發行人最終能夠完成本息兌付的可能性仍然不小。

一位保險資管投資經理告訴記者,“技術性違約”多是在發行人本身具有較強的還款意願但由於非主觀因素造成的違約,如人行大額支付系統、跨境匯款系統等資金劃付過程中的技術操作原因導致。另一位券商資管投資經理則認為,如果到期的第二日仍然不能完成本息的償付,即使能在短期內順利完成債券的兌付,也不能歸為“技術性違約”的範疇。就城投債而言,此前2009年的“07宜城投債”和2017年的“14新密財源債”也先後發生過技術性違約。

一位城商行資管人士告訴記者,從二級市場成交來看,今日僅在暗盤發生了2000萬的“渣量”成交。他對記者分析,在當前時點的拋售可能是由於委托人強制要求在二級市場上賣出違約債券導致。

城投債還是產業債?

由於這只債券兌付的可能性仍存不確定性,城投性質存在爭議,市場對未來城投債板塊的走勢仍然存在分歧。不少受訪機構認為,未來城投或者“類城投”在基建方面仍將扮演重要角色,本次事件的沖擊尚不會蔓延至整個城投板塊。

聯訊證券董事總經理李奇霖則在報告中稱,此前中央曾下發43號文要求剝離融資平臺的政府性融資職能,劃清地方政府債務和城投債務的界限,但仍沒改變市場的信仰。很多投資者依然認為地方政府最終會為城投債務兜底。

“這導致的結果是,城投債和產業債依據企業屬性被分為兩個群體。”李奇霖稱,在地方政府兜底預期下,高風險偏好的投資者加倉城投債,而有些金融機構對民企債一刀切。在結構性去杠桿過程中,地方政府和國企是主體,但民企顯然更為受傷。不少投資者告訴記者,流動性寬松大幅降低了資金成本,7月23日國務院常務會議後市場對於城投債的偏好進一步增強。

Wind資訊顯示,8月1日~8月14日,一級市場上有11只城投債發行利率都跌破了4%,其中兩只短融的主體評級為AA+級;而民企債方面,僅有4只債券發行利率低於4%,分別為平安租賃、萬科、金地和平安不動產。

李奇霖在報告中分析,城投債剛兌打破所引發的流動性風險,短期會傳導至一級市場,包括民企債在內的各類型債券,發行難度都將上升,因為流動性壓力下,金融機構偏好高流動性資產,影響配置意願。但在中長期,城投債定價的市場化,有助於緩解民企和中小企業的融資難問題。

一些城投債分析人士則告訴記者,在資金面寬松以來,對於AAA級債券無論是國企債還是民企債一直不缺少買盤,而AA+和AA級產業債在城投債出現點狀風險後,仍然難以獲得明顯的利好。考慮到這次違約的城投債未來兌付方面的不確定性等,本次事件的沖擊也僅限於同類型的平臺、同區域的城投等等,尚不會蔓延至整個城投板塊。未來在城投債的個券方面,需要機構在投資過程中更細致地調研。

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責編:陳天翔

城投 投債 債剛 剛兌 信仰 打破 不會 蔓延 整個 板塊
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風險事件不斷,城投剛兌信仰遇考驗轉型急切

今年以來信用風險事件不斷,城投債的“剛性兌付信仰”也遭遇考驗。

8月13日,上清所公告,當日為超短期融資券“17兵團六師SCP001”的付息兌付日,但截至日終,仍未足額收到新疆生產建設兵團第六師國有資產經營有限責任公司支付的付息兌付資金。

盡管隨著8月15日“17兵團六師SCP001”完成付息兌付,此次事件被視為一起“技術性違約”,城投企業在公開市場尚為零違約,但關於打破“城投信仰”,還是引起了市場的廣泛討論。

今年來,城投平臺融資渠道收緊,疊加結構性去杠桿,面臨較大的再融資壓力和存量隱性債務問題,多起風險事件涉及的債務也均為非標債務。

第一財經了解到,為了化解城投平臺的風險,不少地方政府已經著手進行城投平臺的轉型。一位參與多地城投平臺轉型的人士告訴記者,防範化解金融風險其中很重要一點就是平臺隱性債務的風險,因此必須對城投平臺進行轉型。

而在資金端,銀行對城投類企業的貸款也與以往不同。“以前這類企業有政府背書,但隨著政府背書剝離,做市場化的運營,像以前政府蓋承諾函給這些企業放款的情況現在不能做了。”一位城商行金融市場部人士透露。

轉型急切

地方政府長期以來為城投平臺提供隱形擔保,投資者對資金安全形成一定的剛兌預期,“城投信仰”也由此生成。

但需要看到的是,很多平臺公司的債務短期內很難化解,大部分平臺公司沒有實質性的經營收入,或者說經營收入非常少,債務都是在靠借新還舊。

比如“17兵團六師SCP001”風險事件出現後,招商證券也在研報中指出,“當2017年補貼缺位後,疊加子公司業績意外未達標,利潤增長失速成為必然。這也體現出公司本身在經營和創收能力上的不足,即便在2018年棉花價格回暖的行情中,也難以短期扭轉頹勢。”

“針對平臺債務問題,第一就是要控制,大體而言從供給和需求兩方面開展。供給就是把融資端收緊,減少供給;需求端不要再讓平臺公司做政府性融資,對政府項目做嚴格的管控,壓縮項目規模。”上述了解地方城投平臺轉型人士告訴記者,這也意味著對平臺進行轉型。

“一定要轉型,不轉型的話,債務沒辦法解決,將來會出問題。防範化解金融風險其中很重要一點就是平臺隱性債務的風險。”

通常而言,平臺公司有五大職能,融資、投資、建設、運營與管理。以前政府機構通過公司提供服務的過程中,大多只關註融資和建設的職能。

“現在幫助它做轉型,就是希望城投公司發揮出這五大職能。城投平臺本質就是為地方政府服務,比如市級的城投公司,是為城市建設服務;開發區的投資開發公司,是為開發區的基礎設施建設、招商引資和產業建設服務。平臺的職能沒有變,但定位要變。”該人士也打比方稱,平臺的轉型是通過“喝中藥”的方式,而不是“做手術”的方式。

下半年來釋放出一系列放松信號,資金面寬松不減,一方面利好於城投債的投資,另一方面,城投平臺的融資環境也有所改善。

一位華東城商行金融市場部人士也透露,近一段時間來貸款松動不少,“現在的貸款投放很多都是投向當地的一些城投企業,不過銀行做企業貸款還是需要抵押的,信用類融資則需要高新技術企業資質。”

“下半年平臺可能好一點,但我估計融資成本也很高。現在AA+的融資成本在7%~8%,像一些西部地區的城投平臺融資成本在10%以上。評級好的話可能融資成本低一些,要看評級與資產狀況和信用狀況。”上述了解地方城投平臺轉型人士說。

關註主體信用

統計顯示,過去十年來出現過約24起城投債的風險事件,對城投市場造成影響較大的一次發生在2011年,當時雲南路投和上海申虹兩起貸款違約事件造成市場的恐慌性拋售,城投債信用利差大幅上升,信用風險蔓延。

在去杠桿、嚴監管的大背景下,2018年上半年城投平臺受到一系列沖擊,城投利差走闊。今年1月11日,雲南資本未能按時償還信托貸款,也拉開了今年城投風險事件的序幕。

盡管今年年初以來的信用風險不斷,不過城投企業在公開市場尚是零違約。因此8月13日上清所的公告後,該事件也被認為打破了“城投信仰”。

不過,隨後事件走向發生“反轉”。8月15日,上清所公告,已於當日足額收到新疆生產建設兵團第六師國有資產經營有限責任公司“17兵團六師SCP001”的付息兌付資金,並代理完成了該期債券的付息兌付工作。

“原來是大家都相信城投有政府信用,但43號文後,平臺就是平臺,地方政府就是地方政府,平臺出了問題,地方政府是不兜底的。雖然實質上可能不這麽做,但政策上是這麽要求的。”上述了解地方城投平臺轉型人士稱。

“以前城投都一樣的,投資人無需甄別,因為都是政府信用。而現在就變成了主體信用,是A公司和B公司不同的主體,就需要去甄別風險。”他進一步說,原來更多看政府的支持力度,未來則更為關註城投自身的財務狀況、資產質量的權重在大幅提升。如果無效資產偏多,城投的投資吸引力無疑會下降。

此次“17兵團六師SCP001”的“技術性違約”後,市場並未出現異常的交投現象。分析人士稱,一方面可能是因為市場不認為其是城投,另一方面中低等級城投債仍然是具有性價比的品種。

申萬宏源認為,基建擴張中城投地位難以短時間撼動,城投後續利好政策仍然存在。但是低等級、非公益、老少邊窮地區的城投需要價值重估,以AA+及以上的公益性強的“真城投”為主要配置對象。

基建擴張,但地產投資或仍繼續承壓。深圳某大型公募基金經理看來,6月、7月分別有114宗、15宗掛牌土地流拍,另一方面,今年的土地成交面積數據不是很好,而土地成交面積對應著終端需求。此外,國開行對於棚改的審批更加嚴格。

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責編:黃向東

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