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債務違約潮湧至上市公司，破剛兌需防範疊加效應

年初至今，已有4家A股上市公司涉及債務違約。先是凱迪生態為代表的多家上市公司爆發信用違約，又是以東方園林為代表的發債爆冷。在過去四年當中，直接涉及債務違約的上市公司每年僅有一到兩家，甚至沒有。違約事件的擴散以及企業融資趨難，都令投資者開始擔憂，風險是否最終會爆發在更多企業的基本面。

在業內人士看來，違約事件的暴露還會繼續，但是整體風險仍將處於可控範圍。“風險會繼續暴露，預計還會出現涉及違約的上市公司。雖然大概率不會出現系統性風險，但也要防著不要出現連帶效應。”一家券商首席宏觀分析師對第一財經記者說，劣質公司恐怕將越來越被公開融資所拋棄，投資者需要小心規避具有三類特征的企業——過度資本運作、期限錯配、杠桿率太高。

華寶基金副總經理李慧勇也對第一財經記者稱，在經濟向好、打破剛兌、有序去杠桿的背景之下，不會出現系統性風險。隨著貨幣收緊、強監管推進，過去的隱性風險會逐步顯性化，但越早打破剛性兌付，越可以避免風險的堆積。

新“災區”

民營上市公司占比增多是本輪信用違約的一個顯著特征。從神霧環保、富貴鳥、凱迪生態、中安消，到億陽集團、上海華信，今年爆出信用違約的公司接連不斷。其中，前四家都是上市公司。

據中金公司統計，年初至今共有16 只債券首次出現實質性違約，涉及債券面額144 億元。雖然目前債務違約的數量和金額不及2016 年4 月的“違約潮”，但較去年同期明顯加快。

這些新特征，意味著本輪債市違約潮與2011年的城投危機和2016年的債市危機有根本不同。“2011年城投危機的背景，是發行快速井噴之後部分平臺資產負債率超出合理範圍，在銀行系統流動性緊張、信貸投放遭遇強緊縮政策壓制，以及地方土地轉讓收入受到抑制的背景下，出現了滇公路、上海申虹、雲投等部分信用事件，”海通證券荀玉根團隊分析稱，當時的城投債紛紛遭遇投資者“用腳投票”，城投信仰被動搖。

2015年四季度至2016年上半年的信用違約集中爆發，則是在經濟下行、部分企業盈利惡化背景下，最終出現了超日債等違約事件。

而本輪信用違約的背景，其實是經濟增速平穩中，由去杠桿導致外部融資整體收緊，公司融資渠道收緊形成的流動性危機。荀玉根稱，債市融資收緊背景下，低資質民企信用風險暴露，避險情緒使得再融資壓力進一步加大，進而推升信用風險。

民營企業債務風險上升的原因，則已經埋在了“兩極化”明顯的盈利數據中。過去兩年的供給側改革使得國企占比較高的上遊周期性行業市場出清，盈利改善，而中下遊的民營企業則因原材料成本上升利潤受到擠壓。

據荀玉根團隊統計，全部A股中國企、民企累計凈利潤同比增速16年/17年/18Q1，分別為0.6%/26.4%/17.0%、33.6%/13.4%/23.9%，ROE（TTM）分別為1.85%/2.22%/2.26%、2.07%/1.96%/1.99%。可以看到，國企凈利潤增速提升，而民企下降；國企投資回報率上升，而民企下降。

小心“防雷”

東方園林雖然沒有違約，但發債爆冷還是引發了投資者對公司基本面的擔憂。5月21日，“PPP明星股”東方園林公告了發債結果，公司計劃發行10億元公司債，最終卻只募集到0.5億。隨後公司股價一路暴跌，從19.02元/股迅速跌至15.03元/股，目前已停牌。

自2016年中經濟複蘇以來，大部分企業的盈利、現金水平、債務償還能力等均有明顯提升，機構方面多認為，當前信用違約對於股市實質影響有限，影響主要在情緒層面。但是，發債爆冷傳遞出的悲觀情緒已經波及股市，更不用說直接出現債務違約的上市公司。

本輪債市違約潮，對股市影響到底有多大？荀玉根認為，信用違約事件影響股市情緒，周期類公司受影響更大。信用違約對股市的沖擊可分為兩個層面，第一層面是對市場情緒的壓制，第二層面是信用違約推升無風險利率，由此造成股市風險溢價上升。

前述首席宏觀分析師對記者表示，打破剛兌是趨勢，違約風險會繼續擴大，民營企業以及民營上市公司，可能會繼續暴露風險。

在他看來，金融監管從嚴，不只是針對債市，而是解決整體金融風險的措施，同樣，違約風險的影響也不會局限在債市。預計監管層還會堅持推動強監管，未來劣質公司可能會越來越被公開融資所拋棄，投資者需要對過度資本運作，期限錯配和杠桿率太高的企業，小心規避。

李慧勇則認為，本輪違約潮要從兩個維度來看，一方面，預計不會出現系統性風險，但另一方面，違約風險會繼續暴露。

“在經濟向好、打破剛兌、有序去杠桿的背景之下，整體風險可控，”他認為這主要是基於三個方面的原因。一是在供給側改革、企業去杠桿之下，企業基本面向好；二是這一次與此前金融危機等事件爆發帶來的風險不同，是主動、有序推進的去杠桿，而不是毫無準備、被動采取的措施；三是強監管堅持“不發生系統性風險”的底線思維，在這一基礎上，整體風險可控。

他補充稱，打破剛性兌付已經成為行業共識，越早打破，越可以避免風險堆積。但是，這也會使得違約的隱性風險顯性化。“這並不是說當前的違約風險比以前更多，而是之前存在隱性剛兌。現在推動主動減壓，違約事件的暴露還會更多，暴露的時期也會更長。”他說。

據中金公司統計，有信用違約風險的企業，一般具備五大特點。一是投資、業務擴張較為激進，短期市場發生變化時抗風險能力弱；二是財務杠桿較高，債務結構差，短期償債壓力較重；三是自身盈利能力不佳，經營不善；四是現金流匱乏，在手現金有限；五是公司治理能力較差，存在較多關聯交易隱患。

“雖然根據以往經驗，單從已知的財務條件的角度，較難篩選出未來違約風險較高的企業。”中金公司預計，在信用風險上升的背景下，投資者短期可能會階段性回避受財政和金融監管影響較大、杠桿率較高或償債壓力較大領域，相應增加對資金相對充裕、杠桿率較低、償付能力較強的行業配置。

防範疊加效應

打破剛兌是當前比較確定的監管趨勢。這不僅有利於市場出清，促進市場定價功能的發揮，也是債市甚至整個資管行業健康發展的必然選擇。但緊貨幣、緊財政，疊加強監管，不能排除會出現流動性過快過急收緊，而產生負反饋效應。

自去年底融資環境收緊以來，特別是資管新規出臺後，銀行非標資產快速回表，地方政府與民企的資金鏈壓力增加。中金公司建議，要遏制風險蔓延，短期內需要提供必要的流動性支持及較穩定的政策預期，中長期需要完善金融去杠桿相關的各項財稅、市場及制度的建設。

具體建議主要包括四方面，一是建議保持社會融資在合理水平增長，中金認為可以考慮將調整後的社融環比的折年增速，保持在12%左右的水平，可以對企業現金流形成必要的支撐；二是建議盡快頒布資管新規的執行細則及過渡期的安排，促進“非標”資產有序退出，降低“踩踏”風險；三是建議將金融機構及實體經濟的融資成本，控制在合理的水平，央行可以考慮通過降準來維持市場流動性大體平穩、並為金融機構減負；四是，建議“去杠桿”與財稅體制改革，以及低質量信用資產平穩退出“機制”等方面的配合。

“債務違約風險要具體分析，企業要分兩類來看。”李慧勇認為，市場當中有兩類企業，他們的基本面不同，成長及擴張方式不同，帶來的影響也不同，在去杠桿、打破剛兌的過程中，最好可以進行一定的區分。

一類是長期經營穩健的企業，在貨幣收緊、監管趨嚴的政策之下，短期出現了不能償債的風險，資金鏈出現危機。對於這類企業，他建議應該采取措施進行救急，幫助企業渡過難關，而不是任期惡化。

另一類則是不專註經營，利用高杠桿、高套利擴張起來的企業，隨著嚴監管、打破剛兌的推進，這類企業也會出現風險，但此時“輸血”不是一個好的選擇，以“快刀斬亂麻”的態度迅速推進市場出清，可能才是最好的選擇。

違約潮如期而至，別讓破剛兌成“葉公好龍”

過去幾年，“打破剛兌、去杠桿、促進信用債合理定價”的呼聲不絕於耳。而在近來信用事件頻發、信用債市場情緒遭受沖擊後，一些投資機構陸續開始寄希望於貨幣政策放松。但在多家券商看來，年初至今，銀行體系流動性總體偏寬松，“違約潮”並非由於狹義流動性缺乏所導致。另外，貨幣政策是總量政策，無法也不能用來對沖當前的“融資渠道缺口”。

同時，隨著近年來中資美元債市場提速擴容，中資美元債的違約也有所發生。盡管如此，由於大量高收益債投資者的存在，不少低評級的中資發行人仍能順利完成美元債的募集發行。相比之下，境內債券市場的主要投資人風險偏好則過於集中，培養高收益債投資者群體顯得尤為重要。此外，信用事件的出現、處理也是打破剛兌背景下機構必須面對的”成長的煩惱“。

從離岸市場看高收益債投資

5月27日，中國國儲能源化工集團股份有限公司（下稱“國儲能源”）公告稱，由國儲能源全資子公司發行、國儲能源擔保的美元債未能償還3.5億美元本金，目前已經構成實質性違約。幾位從事美元債發行與投資的業內人士對第一財經記者表示，這並不是第一只違約的中資美元債，在美元債市場上違約早已是常態。

浦銀國際跨境業務部高級副總裁尹哲對記者表示，當償付出現困難時，香港的中資美元債發行人通常都不會采取剛性兌付，此前就已經有一些發生違約的公募債，私募債違約則更為常見。

盡管如此，在美元債市場中，不少低評級發行人也能順利完成募集發行。尹哲介紹稱，這類發行人的國內評級往往在AA及以下，國際評級通常在B+以下，按照國際評級的標準是可以被歸類到垃圾債範疇的。

“這類發行人在境內即使獲得了發行核準也不一定可以找到對應的投資人，但是不少這類企業在香港往往能成功發行高收益債，背後的原因在於，境外有一批真正有能力有意願去買高收益債的投資人。”他稱。

相比於境內的投資機構，為什麽境外投資者對於高收益債的風險承受能力更高？尹哲認為，並不是由於境外投資機構獨特的資產處置的能力。相反，一旦債券發生違約後，投資者第一時間要做的就是司法凍結公司資產，走仲裁或者是訴訟的法律程序，而境外的這些投資人通常不如境內的投資人執行起來更方便。

他進一步分析，境外金融機構之所以敢持有這些高收益債，其一是在境外資產管理經歷了多年的完善和發展的背景下，已經有不少資金方願意委托管理人去做這類高收益債的投資，對低等級發行人債券的投資主要是由於這些金融機構的投資文化和投資風格使然；其二，國際評級在B+以下的高收益債利率往往高達9%，而在大數法則下，只要投資組合中大部分債券完成兌付了，投資經理就可以保證債券組合投資不受損失。

境內“違約潮”如期而至

反觀境內債券市場，為何高收益債時常陷入無人問津的窘境？滬上一位券商資管固收投資人士對記者表示，投資機構風險偏好過於集中，極容易形成“羊群效應”。盡管市場中也有些熱衷於投資高收益債的私募基金，由於機構規模通常較小，很難形成有效的力量。

一位資管市場部人士對記者表示，投資偏好集中是信用債市場的生態決定的。有些銀行會對委托外部投資進行大量的負面清單式的限制，例如市級以下城投公司、非龍頭房企以及“兩高一剩”發行人的債券都經常被排除在外。前述券商資管投資人士也對記者表示，委外投資往往也要按照委托行的授信政策進行。

中金公司固收部還分析，由於銀行理財和同業部門需要納入全行統一授信管理，導致風險偏好與表內一致。諸多投資者不是從風險收益比去考慮問題，而是試圖完全規避風險。

早在2017年，一些業內從業人士就對第一財經記者表示，預計2018年二季度將是信用債違約的高發期。一方面，由於公司債市場在2015年開始提速擴容，不少公司債采取“3+2”的方式發行，在第三年後將面臨回售或者到期。另一方面，金融市場在經歷了2017年的去杠桿和嚴監管後，企業發債融資已經明顯減少。

盡管對於違約現象早有預期，但當今年信用債市場新增了8個違約主體後，市場的反應還是超出不少業內人士的預期。一方面，由於債券人的信用風險產生了一定外溢效應。以東方園林為例，在發債失利後股價持續大跌甚至帶動了PPP板塊下跌；另一方面，不僅是低等級發行人再融資，大量AA+級民企發行人發債融資也受到一定影響。

別讓破剛兌成了“葉公好龍”

回顧過去幾年，“打破剛兌、去杠桿、促進信用債合理定價”的呼聲不絕於耳。

去杠桿本是針對一些產能過剩的國企，而信用事件卻對民企形成較大的負面影響。在信用事件頻發、信用債市場情緒遭受沖擊後，市場已經開始寄希望於貨幣政策放松。不難發現，利率債市場已經開始“用腳投票”，十年期國債利率收益率也較5月中旬回落了7個基點。

光大證券首席固收分析師張旭認為，貨幣政策對化解“違約潮”的作用相對有限。年初至今，銀行體系流動性總體偏寬松，DR007和R007的均值分別為2.83%和3.26%，均低於去年四季度的水平。很顯然，“違約潮”並非由於狹義流動性缺乏所導致，而且進一步寬松狹義流動性對化解“違約潮”的作用非常有限。相比之下，結構性的信貸政策對於化解本輪“違約潮”會產生積極的作用，事實上，今年以來政策主要發力在“調結構”上。

張旭認為，狹義流動性向廣義流動性轉化的效率更值得關註。商業銀行的信用派生主要受限於資本金、存款、信用投放的意願這三個要素。資本金的匱乏仍是一個顯著的制約因素，此外，在目前的信用環境下，商業銀行的風險厭惡情緒很難因為資金寬松而實質性改善。

中金公司也認為，貨幣政策難以包治百病。貨幣政策是總量政策，無法也不能用來對沖當前的“融資渠道缺口”，政策的選擇也要考慮“成本”和“副作用”。但貨幣政策應該轉為更靈活，保持銀行間流動性的合理穩定、

在中金看來，為了避免違約潮惡化，資管新規細則盡早落地，並考慮市場承接力合理設置老產品規模壓縮節奏。另外，應避免銀行集中抽貸行為，亟需培養高收益債投資者群體，並加強政策協調，做好打破剛兌後的風險防範機制。

在充滿剛兌的市場當中，信用風險定價被極度扭曲，並激勵了杠桿操作，投資者承擔的是流動性風險。從這個意義上說，信用事件的出現、處理是市場走向成熟必須經歷的“成長的煩惱”，更是形成風險合理定價機制的必由過程。

A股殼清倉大處理，中科招商變現49億險渡剛兌危機

6月8日，中科招商發布了2017年年報，報虧7.22億元。公司董事長單祥雙稱公司經歷了發展歷史上的“至暗時刻”。

去年底中科招商被新三板強制退市，引發了公司流動性危機，債權人紛紛找上門。為了清償49億元債務，中科招商對手中的十多家上市公司殼股進行了清倉式減持。因禍得福，正好避開了今年初的大跌行情。

雖然渡過剛兌難關，跌成“仙股”的中科招商還要面對2000多戶股東，許多股東在公司的百億元定增中損失巨大。公司計劃月底召開股東大會，單祥雙將解釋引入戰略投資者和明年上市的計劃。

清倉式減持渡剛兌危機

6月8日，中科招商發布了2017年年報，報虧達7.22億元。公司董事長單祥雙同時發布致股東信稱，“從股轉系統摘牌並由此引發一系列危機，無疑是中科招商集團十八年創業發展歷程中的至暗時刻”。

（中科招商致股東信）

中科招商是國內老牌的私募股權基金管理機構，截至去年底，公司在管存續私募基金有151支，實繳資金總額約341億元。

去年底，中科招商因不滿足新三板“私募八條”整改規則，被強制退市，退市不僅引起投資者恐慌，更引發了公司流動性危機。公司的債券持有人要求提前贖回債券，銀行、信托等要求提前償付債務。

在新三板掛牌期間，中科招商募集了4只公司債，總額在32.9億元。截至去年底，公司短期借款1億元，長期借款達20.8億元。

單祥雙在信中稱,“為維護公司的品牌和主體信用，公司被迫以低價集中處置股票資產，回籠資金償付剛性債務，合計共提前償還債務49.22 億元。”

“剛性兌付的事差點沒挺過來，把股票都賣了才行，否則企業生存都有問題。”接近中科招商的人士對記者表示，“債務以往是每年延期，一聽說摘牌，所有債主、銀行都全部要求提前兌付，不要未來利息，現在就要償還本金。”

去年年初，中科招商一口氣宣布清倉式減持天晟新材(300169.SZ)、北礦科技(600980.SH)、三變科技(002112.SZ)等8家上市公司股權。據記者不完全統計，中科招商去年對14家上市公司殼股進行了大幅清理。

不過，中科招商因禍得福，去年的集中減持令正好避開了今年年初的暴跌行情。

（中科招商集中減持的股票）

“二級市場行情發生了很大的變化，特別是中小板、創業板，殼資源價值下降，對PE機構來說，之前跨市場套利、概念炒作等投資方式現在不太適用，在金融強監管、去杠桿的階段，，核心要做好現金流管理。”東北證券研究總監付立春對第一財經表示。

2015年下半年到2016年上半年，中科招商斥資34億元，密集舉牌16家“殼股”型上市公司，令市場強烈關註。

公司最初的計劃是控制50家上市公司，來承接自己的投資項目退出。但是，這樣的“囤殼”行為卻引起了不少股權投資同行的不滿，一些業內人士擔憂中科招商會壟斷並購退出的渠道。

（中科招商減持股票進度）

更具爭議的是，公司舉牌的資金全部來自新三板百億元定向增發，被認為是擠占了實體經濟的融資資源，且用來炒股，有脫實向虛之嫌。這直接導致了監管大殺招。

2015年底，證監會緊急叫停PE在新三板掛牌和融資。2016年4月，全國股轉公司出臺掛牌私募整改辦法，核心要求是回歸基金管理人角色，不得使用募集資金進行二級市場套利。一年內整改不完成，就要強制摘牌。

單祥雙表示，雖然緊急賣股票保住了公司的主體信用，但受中小盤股系統性風險影響，且減持公告導致了看空的一致預期，股票越賣越跌，導致公司全年股票資產公允價值變動損失擴大到-12.73億元，拖累公司陷入大幅虧損。

“如果單跟一年前時間點比，股票市值是虧了，但是去年賣股票的價格點位還算是在高點，已經賣得差不多了，今年的半年報會改善很多。”前述知情人士透露。

引入戰略投資者、啟動上市避免危機

雖然送走了債權人，避開了流動性危機，但是中科招商還要面對來自股東的壓力。

公司摘牌前最後一個交易日的收盤價為0.61元，較公司百億定增時的價格跌去了近80%，公司市值從最高破千億元縮水到最後66億元，定增和不少二級市場買入的投資者虧損嚴重。目前公司股東人數超過2000人。

根據公告，中科招商將於6月29日再次召開股東大會，審議公司2017年年報和利潤分配議案。由於未分配利潤為負，公司董事會通過議案，今年將不進行現金分紅、不送紅股，也不轉增。

今年1月，中科招商在退市後的首個股東大會上，通過了連續五年分紅、登陸其他資本市場和引進戰略投資者等六項議案。

在致股東信里，單祥雙透露了“引戰”和“上市”計劃的進展。他表示，公司已與境內外10余家機構投資者接洽，包括5家央企和特大型金融機構。公司從中選了兩家，對公司進場盡職調查。

記者從知情人士了解到，中科招商“引戰”除了增強公司實力，還有一項重要目標就是承接定增股東，“把一部分老股東置換出來”。

私募行業分析師陳偉對第一財經表示，定增股價和現價過於懸殊，“引戰”如何定價最讓人頭疼。公司可以憑借政商資源找到央企、國企來接盤，但是如果找上市公司將面臨證券監管部門嚴格的監管。

今年5月，金字火腿（002515.SZ）宣布並購重組失敗，這給公司並購PE機構中鈺資本的案例蒙上一層陰影。

2017年8月，金字火腿和中鈺資本聯姻，同時簽下對賭條款，中鈺資本必須當年就盈利2.5億元。不過，中鈺資本去年利潤只有1200多萬元。金字火腿決定以10億元買下中鈺資本投資的項目，本想一舉兩得，不料遭到深交所質疑，只有告吹。

中科招商還有上市一招棋。單祥雙表示，公司已經和瑞信等中介機構接洽，去年虧損將不會影響公司明年的上市計劃。

記者了解到，中科招商上市目的地初步定在香港。不過，港交所上市的類金融公司估值並不高，接近中科招商定增時千億市值的只有中國信達（1359.HK）和中國華融(2799.HK)。

付立春認為，中科招商盈利波動很大，用市盈率不太合理，更適合用市凈率估值，按照公司每股1.2元凈資產，目前股價應該在0.6元左右。

“（中科招商）定增時估值的邏輯是公司制基金，以自有投資為主，按基金的凈值來估值。回歸代客理財的基金管理人以後，是按業績加成和在管資金的規模來估值。”陳偉表示，公司可能很快在香港上市，但是估值和流動性未必會很高。

香港上市資產管理公司惠理集團（0806.HK）總市值為130億港幣（約合106億元），與中科招商去年在新三板的平均市值差不多，但其168億美元（約合1109億元）的資產管理規模遠遠超過中科招商。

賣房產砍邊緣業務

值得關註的是，雖然中科招商已經摘牌，但是仍然在按照新三板掛牌時的嚴格要求披露年報，151支存續基金全部披露，重點基金還披露了投資、退出的具體金額。

“我們還是在廣東證監局下，所有事情包括信息披露都嚴格按照證監局的要求，要向證監局匯報。嚴格信息披露也是為香港上市做準備。”知情人士對記者表示。

由於中科招商股東人數超過200人，雖然從新三板摘牌了，但仍屬於非上市公眾公司，依照《非上市公眾公司監督管理辦法》，受到證監會監管，要承擔信息披露、股東保護等義務。

付立春認為，中科招商股東人數眾多、分散程度高，資產規模大，行業地位和社會影響力顯著，即使摘牌，也都具有系統重要性。

分析人士指出，中科招商退市時遭遇的危機，以及後續的嚴格監管，對新三板掛牌PE具有警示作用。股東人數較多的掛牌PE機構不能通過退市來推卸股東保護的責任。

除了剛性兌付危機和投資者保護難題，中科招商還面對著未來扭虧和轉型的壓力。

過去幾年里，中科招商的業績主要受殼股市值的波動左右，而公司本身的投資業績在行業內並不算領先。去年A股IPO數量創新高，全年達438起，但中科招商投資的只占6家，這與其龐大的資金管理規模還不夠匹配。

（中科招商年報指標數據）

單祥雙表示，將實施“瘦身”計劃，裁減冗余人員，聚焦主營業務科技創新投資，同時繼續變現資產回收現金，繼續加強剩余股票等資產的處置變現工作。

公司從去年就開始裁員，根據年報，中科招商員工人數從年初702人減少到年底677人，主要裁減了基金管理人員和風控人員。

記者了解到，公司還將變賣上海的房產。截至2017年底，中科招商持有的投資性房地產評估總額為36.3億元，其中包括賬面價值19億元的上海國際航運服務中心大樓。

單祥雙預計瘦身計劃今年將為公司節省成本費用約2億元，而大幅壓縮貸款規模則能減少利息支出約3億元。財報顯示，管理費用和財務費用是公司去年兩項最大的支出，合計接近10億元。

“之前太冒進、鋪得太廣了，瘦身是把以前比較邊緣的業務砍掉。”知情人士透露，股權投資業務回報期太長，要5-7年，接下來公司將增加輕資產的、具有穩定現金流的業務，如財務顧問等。

陳偉認為，中科招商在私募行業里具有深厚的資源，財務顧問業務是一項可行的選擇，但現在業內更缺的是頭部項目，如果不能拿到頭部項目，也就無法吸引投資機構。

城投債剛兌信仰遭打破，尚不會蔓延至整個城投板塊

盡管被市場公認為首個違約的城投債，但市場對於“17兵團六師SCP001”最終的兌付仍存樂觀預期。

8月14日，在“17兵團六師SCP001”發生違約後，發行人再度公告稱，“17兵團六師SCP002”將於8月19日兌付本息，由於資金籌集困難，到期兌付存在不確定性。

不少接受采訪的投資經理告訴第一財經，市場仍然預期該短融存在在一定時期內延期兌付的可能性。負責這兩期短融的人士告訴記者，目前已經有1.3億資金劃撥至上海清算所，如果本息償付計劃確定後，將盡快正式對外發布公告明確兩期債券的資金兌付安排。

由於這只債券兌付的可能性仍存不確定性，城投性質本身也存在爭議，市場對未來城投債板塊的走勢仍然存在分歧。不少受訪機構認為，盡管目前市場公認這是首個違約城投債，但本次事件的沖擊也僅限於同類型的平臺、同區域的城投等等，尚不會蔓延至整個城投板塊。

又見“違約雙響炮”

8月13日，中城投集團第六工程局有限公司公告稱，“15城六局”應於8月13日兌付回售本金10.5億元和債券第三個付息年度利息7350萬元；由於公司目前的主要資產被查封凍結，且流動性較為緊張，無法按期償付本期債券到期應付的回售本息。

同日，上清所公告稱，8月13日是“17兵團六師SCP001”付息兌付日。截至13日終，上清所仍未足額收到新疆生產建設兵團第六師國有資產經營有限責任公司（下稱“兵團六師”）支付的付息兌付資金。 Wind資訊顯示，除了8月13日到期的債券以外，兵團六師在公開市場尚有存量債券4只，包括中票、短融、超短融和私募公司債，債券存量為20億。

8月14日， 兵團六師再度公告稱，“17兵團六師SCP002”將於8月19日兌付本息，由於資金籌集困難，到期兌付存在不確定性。

不少接受采訪的投資經理告訴第一財經，市場仍然預期該短融存在在一定時期內延期兌付的可能性。兵團六師負責這兩期短融的人士也表示，目前已經有1.3億資金劃撥至上海清算所，如果本息償付計劃確定後，將盡快正式對外發布公告明確兩期債券的資金兌付安排。

另有投資經理告訴記者，兵團六師將於星期四（8月16日）組織債券投資者會議，屆時將會進一步向債權人明確兩期短融的償付情況。

首個違約城投債

多位業內人士告訴記者，這可能是首個發生實質性違約的城投債。同時也有觀點認為，兵團六師嚴格意義上只能界定為國有資本運營公司，公司性質介於城投公司和普通國企之間，另外發行人並不在銀保監會的城投名單中，本期債券在中債和Wind的分類中，也都並非城投債。

中信證券固收分析師呂品對記者表示，發行人主要從事的並非傳統的城投平臺的基建、棚改、土地整理等公益性業務，而是農業等經營性業務，從業務分類上不算嚴格意義上的城投。他也提到，但是由於其特殊的股東與自身定位，國資運營平臺是介於普通地方國企控股平臺與城投平臺之間，這種類平臺的類國資主體在全國範圍很多，甚至有一些類似國資平臺將一些城投和普通工業企業都納入旗下。“如果發生實質性違約的話市場更多的還是會將其作為城投來認定。”

在市場人士看來，這兩期短融如果發生實質性違約，將會成為首個打破剛兌信仰的城投債，但目前大家仍關註後續的兌付進展，也就是本期債券存在“技術性違約”的可能，多位接受記者采訪的人士看來，發行人最終能夠完成本息兌付的可能性仍然不小。

一位保險資管投資經理告訴記者，“技術性違約”多是在發行人本身具有較強的還款意願但由於非主觀因素造成的違約，如人行大額支付系統、跨境匯款系統等資金劃付過程中的技術操作原因導致。另一位券商資管投資經理則認為，如果到期的第二日仍然不能完成本息的償付，即使能在短期內順利完成債券的兌付，也不能歸為“技術性違約”的範疇。就城投債而言，此前2009年的“07宜城投債”和2017年的“14新密財源債”也先後發生過技術性違約。

一位城商行資管人士告訴記者，從二級市場成交來看，今日僅在暗盤發生了2000萬的“渣量”成交。他對記者分析，在當前時點的拋售可能是由於委托人強制要求在二級市場上賣出違約債券導致。

城投債還是產業債？

由於這只債券兌付的可能性仍存不確定性，城投性質存在爭議，市場對未來城投債板塊的走勢仍然存在分歧。不少受訪機構認為，未來城投或者“類城投”在基建方面仍將扮演重要角色，本次事件的沖擊尚不會蔓延至整個城投板塊。

聯訊證券董事總經理李奇霖則在報告中稱，此前中央曾下發43號文要求剝離融資平臺的政府性融資職能，劃清地方政府債務和城投債務的界限，但仍沒改變市場的信仰。很多投資者依然認為地方政府最終會為城投債務兜底。

“這導致的結果是，城投債和產業債依據企業屬性被分為兩個群體。”李奇霖稱，在地方政府兜底預期下，高風險偏好的投資者加倉城投債，而有些金融機構對民企債一刀切。在結構性去杠桿過程中，地方政府和國企是主體，但民企顯然更為受傷。不少投資者告訴記者，流動性寬松大幅降低了資金成本，7月23日國務院常務會議後市場對於城投債的偏好進一步增強。

Wind資訊顯示，8月1日~8月14日，一級市場上有11只城投債發行利率都跌破了4%，其中兩只短融的主體評級為AA+級；而民企債方面，僅有4只債券發行利率低於4%，分別為平安租賃、萬科、金地和平安不動產。

李奇霖在報告中分析，城投債剛兌打破所引發的流動性風險，短期會傳導至一級市場，包括民企債在內的各類型債券，發行難度都將上升，因為流動性壓力下，金融機構偏好高流動性資產，影響配置意願。但在中長期，城投債定價的市場化，有助於緩解民企和中小企業的融資難問題。

一些城投債分析人士則告訴記者，在資金面寬松以來，對於AAA級債券無論是國企債還是民企債一直不缺少買盤，而AA+和AA級產業債在城投債出現點狀風險後，仍然難以獲得明顯的利好。考慮到這次違約的城投債未來兌付方面的不確定性等，本次事件的沖擊也僅限於同類型的平臺、同區域的城投等等，尚不會蔓延至整個城投板塊。未來在城投債的個券方面，需要機構在投資過程中更細致地調研。

責編：陳天翔

風險事件不斷，城投剛兌信仰遇考驗轉型急切

今年以來信用風險事件不斷，城投債的“剛性兌付信仰”也遭遇考驗。

8月13日，上清所公告，當日為超短期融資券“17兵團六師SCP001”的付息兌付日，但截至日終，仍未足額收到新疆生產建設兵團第六師國有資產經營有限責任公司支付的付息兌付資金。

盡管隨著8月15日“17兵團六師SCP001”完成付息兌付，此次事件被視為一起“技術性違約”，城投企業在公開市場尚為零違約，但關於打破“城投信仰”，還是引起了市場的廣泛討論。

今年來，城投平臺融資渠道收緊，疊加結構性去杠桿，面臨較大的再融資壓力和存量隱性債務問題，多起風險事件涉及的債務也均為非標債務。

第一財經了解到，為了化解城投平臺的風險，不少地方政府已經著手進行城投平臺的轉型。一位參與多地城投平臺轉型的人士告訴記者，防範化解金融風險其中很重要一點就是平臺隱性債務的風險，因此必須對城投平臺進行轉型。

而在資金端，銀行對城投類企業的貸款也與以往不同。“以前這類企業有政府背書，但隨著政府背書剝離，做市場化的運營，像以前政府蓋承諾函給這些企業放款的情況現在不能做了。”一位城商行金融市場部人士透露。

轉型急切

地方政府長期以來為城投平臺提供隱形擔保，投資者對資金安全形成一定的剛兌預期，“城投信仰”也由此生成。

但需要看到的是，很多平臺公司的債務短期內很難化解，大部分平臺公司沒有實質性的經營收入，或者說經營收入非常少，債務都是在靠借新還舊。

比如“17兵團六師SCP001”風險事件出現後，招商證券也在研報中指出，“當2017年補貼缺位後，疊加子公司業績意外未達標，利潤增長失速成為必然。這也體現出公司本身在經營和創收能力上的不足，即便在2018年棉花價格回暖的行情中，也難以短期扭轉頹勢。”

“針對平臺債務問題，第一就是要控制，大體而言從供給和需求兩方面開展。供給就是把融資端收緊，減少供給；需求端不要再讓平臺公司做政府性融資，對政府項目做嚴格的管控，壓縮項目規模。”上述了解地方城投平臺轉型人士告訴記者，這也意味著對平臺進行轉型。

“一定要轉型，不轉型的話，債務沒辦法解決，將來會出問題。防範化解金融風險其中很重要一點就是平臺隱性債務的風險。”

通常而言，平臺公司有五大職能，融資、投資、建設、運營與管理。以前政府機構通過公司提供服務的過程中，大多只關註融資和建設的職能。

“現在幫助它做轉型，就是希望城投公司發揮出這五大職能。城投平臺本質就是為地方政府服務，比如市級的城投公司，是為城市建設服務；開發區的投資開發公司，是為開發區的基礎設施建設、招商引資和產業建設服務。平臺的職能沒有變，但定位要變。”該人士也打比方稱，平臺的轉型是通過“喝中藥”的方式，而不是“做手術”的方式。

下半年來釋放出一系列放松信號，資金面寬松不減，一方面利好於城投債的投資，另一方面，城投平臺的融資環境也有所改善。

一位華東城商行金融市場部人士也透露，近一段時間來貸款松動不少，“現在的貸款投放很多都是投向當地的一些城投企業，不過銀行做企業貸款還是需要抵押的，信用類融資則需要高新技術企業資質。”

“下半年平臺可能好一點，但我估計融資成本也很高。現在AA+的融資成本在7%～8%，像一些西部地區的城投平臺融資成本在10%以上。評級好的話可能融資成本低一些，要看評級與資產狀況和信用狀況。”上述了解地方城投平臺轉型人士說。

關註主體信用

統計顯示，過去十年來出現過約24起城投債的風險事件，對城投市場造成影響較大的一次發生在2011年，當時雲南路投和上海申虹兩起貸款違約事件造成市場的恐慌性拋售，城投債信用利差大幅上升，信用風險蔓延。

在去杠桿、嚴監管的大背景下，2018年上半年城投平臺受到一系列沖擊，城投利差走闊。今年1月11日，雲南資本未能按時償還信托貸款，也拉開了今年城投風險事件的序幕。

盡管今年年初以來的信用風險不斷，不過城投企業在公開市場尚是零違約。因此8月13日上清所的公告後，該事件也被認為打破了“城投信仰”。

不過，隨後事件走向發生“反轉”。8月15日，上清所公告，已於當日足額收到新疆生產建設兵團第六師國有資產經營有限責任公司“17兵團六師SCP001”的付息兌付資金，並代理完成了該期債券的付息兌付工作。

“原來是大家都相信城投有政府信用，但43號文後，平臺就是平臺，地方政府就是地方政府，平臺出了問題，地方政府是不兜底的。雖然實質上可能不這麽做，但政策上是這麽要求的。”上述了解地方城投平臺轉型人士稱。

“以前城投都一樣的，投資人無需甄別，因為都是政府信用。而現在就變成了主體信用，是A公司和B公司不同的主體，就需要去甄別風險。”他進一步說，原來更多看政府的支持力度，未來則更為關註城投自身的財務狀況、資產質量的權重在大幅提升。如果無效資產偏多，城投的投資吸引力無疑會下降。

此次“17兵團六師SCP001”的“技術性違約”後，市場並未出現異常的交投現象。分析人士稱，一方面可能是因為市場不認為其是城投，另一方面中低等級城投債仍然是具有性價比的品種。

申萬宏源認為，基建擴張中城投地位難以短時間撼動，城投後續利好政策仍然存在。但是低等級、非公益、老少邊窮地區的城投需要價值重估，以AA+及以上的公益性強的“真城投”為主要配置對象。

基建擴張，但地產投資或仍繼續承壓。深圳某大型公募基金經理看來，6月、7月分別有114宗、15宗掛牌土地流拍，另一方面，今年的土地成交面積數據不是很好，而土地成交面積對應著終端需求。此外，國開行對於棚改的審批更加嚴格。

責編：黃向東