2015年10月13日，保定天威英利新能源有限公司（下稱“天威英利”）發布公告稱，2010年度第一期中期票據（10英利MTN1）應於當日到期兌付，未按期足額兌付本息，到期本息10.57億元，已償付7億元人民幣。

10英利MTN1到期本息為10.57億元，僅償付7億元，償付占比64.3%，已構成實質性違約。而就在前一日，南京雨潤食品有限公司(下稱“南京雨潤”)發布公告稱，該公司發行的10月18日即將到期的13億元中期票據到期本息兌付仍存在風險。

經濟持續下行，部分行業企業經營狀況惡化，一些企業發行債券信用風險加大。市場人士認為，債券違約的個體事件發生頻率將會增大，但不會構成系統性風險。未來應更加關註發債主體自身的情況，預計中高等級債券繼續走牛是大概率，對低評級信用債保持謹慎。

打破剛兌加速

10英利MTN1到期本息10.57億元，僅償付7億元，償付占比64.3%，海通證券首席宏觀分析師姜超稱，部分償付本金，已構成實質性違約。

10月12日，南京雨潤發布到期本息兌付風險提示公告稱，受高端餐飲及肉類消費市場疲軟、競爭加劇及生產成本上升等影響，2015年上半年公司虧損4億元。公司原計劃通過售後回租、新發債券、尋求戰略合作等各種途徑籌集資金，但由於客觀原因，計劃推進存在困難，補充資金到位時間與債券償還時間存在錯配，10月18日即將到期的13億元中期票據到期本息兌付仍存在風險。

“12雨潤MTN1”為雨潤食品2012年發行的第一期中期票據，發行總額為13億元，期限三年，票面利率5.49%，由中國銀行和中信銀行擔任聯席主承銷商。

今年來，“雨潤系”負面新聞不斷。3月26日，“雨潤系”董事長祝義才被檢察機關監視居住，之後雨潤旗下江蘇地華實業集團有限公司被曝資金鏈緊張，8月開始，其商業承兌票據因賬面資金不足不能兌付，據媒體報道稱，公司強行用火腿腸抵充。

該債券發行人委托評級機構新世紀資信於7月29日將發行人最新評級展望調為“負面”。中債資信於2015年8月31日將其放入中債資信企業信用風險排查名單2類預警企業。

中債資信評級業務部分析師唐晶瑩對《第一財經日報》記者分析稱，從企業自身來看，南京雨潤近年產能持續擴張，但受行業波動及食品安全事故影響產能釋放乏力，產能利用率處於行業較低水平；其盈利持續弱化，主要依賴政府補助及投資性收益維持；受關聯交易影響現金流弱化嚴重，短期償債壓力很大；外部來看，“雨潤系”內部食品板塊存在同業競爭、大額關聯交易和不同尋常的產能擴張，南京雨潤的經營壓力或部分與體系內地產業務擴張相關。

截至2015年6月末，南京雨潤總資產為154.27億元，其中貨幣資金僅為6.66億元，但其全部有息債務達到56.95億元，2015年上半年經營現金流量金額僅為-1.90億元，貨幣資金及經營獲現對本期中票的保障程度均很低。

根據Wind資訊數據，以該公司去年年報為準，全部債務/EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）為9.6497倍。這一指標用來衡量公司的償債能力，數值越大，代表償還能力越差，如果數值為負，則意味著以當年的利潤無法償還債務。也就是說，按照南京雨潤去年的經營業績，需要9.6年才能償清債務。

10月18日將是“12雨潤MTN1”最終到期的時間，處置結果充滿了不確定性。一方面，這是民企債務違約，是否能夠享受國企最終被“兜底”的待遇，不得而知。另一方面，有市場人士認為，雖然是民營企業，但南京雨潤是江蘇省及南京市的重點企業，當地政府或許會出於對經濟和就業等考慮，最終出手相救。

債市已經加速打破剛性兌付。“二重債”雖然找來大股東國機集團接盤，但按照嚴格意義，實質上已經構成違約；天威英利計劃將於今年年底前通過旗下六九矽業拆遷補償金償付大部分資金，其余部分將在一年內償付完畢，資金主要來源為應收賬款現金回流以及其他資金來源。不過，姜超認為，未來償付仍有不確定性。目前，10英利MTN1償債主要依靠變賣關聯方六九矽業的土地，但仍有資金缺口，且資金到位時間存不確定性，雖有應收款項可以期待，但資金周轉壓力極大，未來償付仍有不確定性；保定天威最終將在10月18日晚間發布消息，但招商證券認為，保定天威連年虧損，公司重整成功概率低。

債務違約將呈“散發性”

隨著中國宏觀經濟繼續下行，很多企業財務狀況逐漸惡化。2015年以來，企業債務違約事件密集爆發。有機構人士稱，實際上中國債市的剛性兌付已經打破。

2014年3月4日，上海超日太陽能科技股份有限公司的“11超日債”因不能按其全額支付利息，成為國內首例違約的公募債。

2015年4月21日，保定天威集團有限公司(下稱“天威集團”)公告稱，由於公司發生巨額虧損，未能按期兌付2011年度第二期中期票據“11天威MTN2”本年利息。這成為中國首例國企債券違約、首例銀行間市場違約。

今年9月18日，天威集團再發公告稱，天威集團及旗下三家子公司無力償還到期債務，經上級批準，擬申請破產重整，確定公司進入破產重組程序。這意味著其將面臨本金和利息的雙違約風險。

9月15日，央企二重集團發布公告稱，公司被債權人申請重整，公司可能無法按期支付本年度中期票據(“12二重集MTN12”)利息，其控股子公司二重集團(德陽)重型裝備股份有限公司同日也宣布被申請重整，涉及企業債“08二重債”。

陽光私募暖流資本總經理程鵬告訴《第一財經日報》記者，違約不是個別和趨勢性的問題，而是散發和系統的問題。總的來說，系統性風險可能性不大，但散發性會增多。

“這種事件肯定會更多，因為宏觀經濟在下滑，這幾年評級下調有加速的趨勢，個體的事件發生頻率會增多。另外，系統性的風險爆發還不會出現。所謂系統性的風險發生就是大量的發生並傳染，本身資質好的企業也會受到影響，但目前這種可能性不大。”程鵬對本報記者表示。

關註“第一還款來源”

“過去可能有抵押擔保就放心了，現在第一還款來源更為重要，也就是這個企業本身的主營業務怎麽樣。”程鵬對《第一財經日報》記者表示，和過去相比，整個國際和國內的宏觀經濟形勢發生了很大的變化，投資者在債券選擇方面會與過去的側重點有所不同。

尤其是新形勢下，公司從事業務的前景可能變化更快。比如，天威、英利所從事的太陽能產業，此前受到國家補助扶持，但產品大量出口歐美，隨著海外金融危機爆發，市場萎縮嚴重，這些都是前車之鑒。除此之外，對民營企業核心領導人個人風險的評估也比以往更加註重，而這一塊更多來源於信息的收集。

中信建投宏觀債券分析師黃文濤表示，一方面，經濟繼續探底的過程還沒有結束，三季度預計GDP增速在6.7%左右，在此背景下貨幣寬松必然延續，市場的資金面在未來一段時間也將維持寬松格局，且股市的震蕩也已經引起了投資者風險偏好的大幅回落，因此在這種情境下，債市整體尤其是中高等級債券，大概率繼續走牛。

另一方面，經濟下滑的過程也是信用風險集聚的過程，前期積累的很多風險暴露的可能性很大，建議投資者對低評級信用債保持謹慎。