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中誠信毛振華：建立債務蓄水池機制對沖貨幣供給

“穆迪—中誠信國際2017年中國市場信用風險年會”日前在北京舉行。中誠信集團董事長、中誠信國際首席經濟學家、中國人民大學經濟研究所所長毛振華在年會上指出，當前宏觀經濟政策調控思維應當轉換，防風險是穩增長的前提。他認為，我國應建立債務蓄水池機制來對沖巨大的貨幣總量。“我們能不能尋找到沒有貨幣化的領域來對沖貨幣供給，而不讓巨大的貨幣量去制造泡沫，或者提高消費物價，這還是有一定的空間。”具體而言，有兩個領域可以加以利用，一個是農村改革，特別是農村土地的交易，另一個是國有企業產權的流轉。

毛振華指出，通過對過去十年宏觀調控政策主要目標的梳理和分析，我們發現過去中央都把穩增長、調結構作為主要目標，今年才將防風險納入其中。在穩增長和防風險兩條底線之間，我們一直是把穩增長作為防風險的前提。“決策層認為，必須保持經濟適當的增速才能有效防控金融風險。”毛振華說，穩增長措施已取得了一些積極成效，當前中國經濟增長進入築底企穩階段，而債務違約風險在不斷累積，在這樣的背景下，我們應當把著力點放到防風險上，防風險應當作為穩增長的前提。

2012年以來，穩增長一直是宏觀經濟調控的首要目標，中國版的量化寬松政策主要借助於國有企業和地方政府的通道實施，很多地方政府設立了一系列融資平臺類公司，“中國版量化寬松的核心就是擴大政府的融資”。

在評述穩增長政策時，毛振華認為，盡管政府出臺的措施被認為“用力過猛”，但值得肯定的是,在危機中使得經濟保持了適度增長，也為經濟結構調整帶來了緩沖機會。他認為，2008年後中國經濟的幾個重要指標發生了變化。

第一，危機之後中國超越日本成為全球第二大經濟體。但同時，毛振華指出，隨著人民幣匯率走低，中國經濟總量超過美國的時間可能要延後。“人民幣貶值到差不多7了。如果這樣貶值幅度延續，中國和美國的差距會拉大，而不是會縮小。”

第二，中國成為世界第一大出口國和綜合型貿易國。但是，毛振華表示，當前中國正面臨全球貿易萎縮和國際化退潮的新趨勢。

第三，中國由商品輸出國轉向資本和商品雙輸出國。與此相適應的是，中國今年將成為全球跨境並購的最大收購國。

第四，我國國內經濟結構也正在變化之中，第三產業比重已經超過50%，成為絕對主導中國經濟增長的“引擎”。

第五，經濟增長轉向以消費需求為主要拉動力。

毛振華認為，刺激政策使得全球金融危機後呈現中國一枝獨秀的局面，沒有刺激政策中國不會有那麽多錢用於社會保障、基礎設施建設，經濟結構也難以改善，“這是我們非常重要的一個認識”。

毛振華還表示，中國經濟增長經過持續多個季度的調整，當前已出現探底企穩的跡象。“我們認為現在已經到了‘L’型拐點的區域，也許還會往下一點，也許已經到了拐點。”做出這個判斷的依據包括中國CPI重回2時代，PPI由負轉正，兩個經濟先行指數都有所改善。

與此同時，毛振華業表示，穩增長政策所積累的風險正在逐步顯現，這首先體現在債務比這個指標上。

總債務與GDP之比在2016年一季度已達到254%，預測全年達到266%，這一數據需要引起高度關註。毛振華認為，在中國人們對企業這個部門的債務認識上有很大的誤區。我們通過對企業債務的梳理發現，很大一部分企業債務都來自於地方政府的融資平臺。換句話說，這些企業債務應當歸並到政府債務內。如果這樣計算，“中國政府的負債率就達到了109.5%。這個數據在全世界不低了。”如果再把政府信用支持的國有企業的債務囊括進來，該數字將攀升到163%。據此，毛振華表示，“中國的債務問題核心不是企業債務，而是政府債務。”

此外，毛振華認為，我國總體債務率水平在254%左右，而且利息水平高、融資成本大，給企業付息造成了很大壓力。“在極端年份，我們要用GDP的17%來償付利息。”據中誠信國際的研究團隊測算，2015年中國存量債務付息金額達8.66萬億元，占去年GDP的13%。“我們是一個被各種利息壓得喘不過氣來的經濟體。”毛振華表示，“大家都在為利息忙活著，最後發現只有銀行最掙錢，銀行把很大一部分利息都給吸走了。”而銀行的背後則是各種理財產品和存款，中國正成為追逐無風險利息回報欲望最強烈的國家。

毛振華還認為，我國貨幣總量不斷攀升的背後是貨幣利用效率的降低。“我們已經達到了100元的GDP需要213元的貨幣供給來完成，反映出貨幣利用的效率或者刺激政策的效用在不斷下降。”

毛振華表示，國有企業效率較低，卻吸引了大量債務資源，必須引起關註。

第一，國有企業通過債務進行擴張，大大提高了自身對社會的滲透能力，這不是一個好現象。第二，國有企業效率較低，激勵和約束機制較差，大量債務的背後是沈重的負擔。“國有企業是一個四面透風的墻，債務杠桿率如此高地集中在國有企業是中國經濟的一個特色，也是一個問題。”毛振華表示，“通過國有企業可以快速應對國際金融危機，但由於不是市場通道，缺乏債務退出和去杠桿機制，造成了國有企業非常大的困難，現在國有企業的困難局面一點不比上世紀90年代小。”

此外，在毛振華看來，當下中國正在遭遇雙重風險。一個是經濟增長的周期性壓力，一個是債務工具無限被放大的局面。他還認為，中國出現一次小型金融危機可以促進經濟的重組，“一味防止小型危機可能會累積更大的風險。”

毛振華分析，中國已經具備了發生債務危機的部分條件。他強調，“如果中國爆發危機，很可能由債券市場引發。”

他建議，要在政府、國有企業、私人企業和個人部門之間進行債務騰挪，防止某個部門引致系統性危機的爆發。國家應建立一個中長期的償債責任監督機制。同時，毛振華強調，改革在債務風險的化解中也扮演著非常重要的角色。

“中國債務的風險來自於巨量的貨幣投放，這麽大的貨幣量通過債務工具放出來，這可能會沖擊所有市場，直到找到一條通道釋放出去，現在國有企業的債務形成了一條大河，它還沒有到海洋去，沒有消化掉，還在大地上尋找最終的出路。”毛振華認為，我國應建立債務蓄水池機制來對沖巨大的貨幣總量。有兩個領域可以加以利用，一個是農村改革，特別是農村土地的交易，另一個是國有企業產權的流轉。

中誠信毛振華：信用中介機構是信用產業鏈的核心

“獨立第三方信用機構在中國信用產業鏈的發展中扮演者重要的作用”，中誠信創始人毛振華在4月10日舉行的零壹財經新金融春季峰會上表示，信用鏈就是一個產業鏈，其核心在於信用中介機構。

毛振華稱，信用中介機構主要解決三個問題：信用信息的差異、信息不對稱、交易成本。

“信用信息在發生交易行為時起作用，有延遲支付的時間和特點，需要中介機構對信息進行判斷，具有節約整個社會交易成本、提高信用防範能力的作用。信用中介機構基於整個社會的信用風險防範能力和整個社會信用風險的成本，是依靠其自身的公信力和獨立性生存的。”

毛振華稱，如果一家信用中介機構是為它本公司或者大股東的商業行為服務，其某些行為就成為它推向社會信用的分數，大家都去它那里做交易積分，然後得到優惠，這家企業只是在行使推銷功，它不具備公信力。

“一家產生信息源的公司，當它既要面對競爭對手又要購買信息為自己進行服務時，其實它不願意提供信息給競爭對手”，毛振華稱，如果這樣的公司控制信用中介機構，在理論上很難防範信用信息是否和它自己的競爭有特殊的關聯，或者和它的競爭對手是否處於特殊的安排，所以信用第三方非常重要。

毛振華認為，信用中介結構要有市場準入和市場監管。信用中介機構是依照整個社會的信用需求建立起來的，核心就是有權利收集其他公民和組織的信息。

毛振華稱，美國信用中介機構的發展中首先出現完全競爭，然後形成完全壟斷，最終法規監管出臺。由於時代背景不同，中國不應該走這條道路，可以彎道超車，一開始就應該有法規監管。

在法律合規性方面，毛振華認為，以商業目的收集公民的信息是違法的，沒有授權就不準收集其他公民的信息，只有得到法律的授權才可以做相應的信息的收集整體。而信用信息不屬於隱私的範圍，如同企業報表不是屬於隱私、商業機密範疇一樣，公民的進行交易的信息不構成隱私，不受刑法的追訴，並不是公民所有的信息都會受到保護。

毛振華還認為，信用中介機構提供的信用產品和信用服務是社會信用鏈條腫最為核心、最關鍵的內容。

另外，他稱，早在2015年1月初，有8家機構獲批開展個人征信業務，但到現在牌照還沒有發出來，這是中國征信市場之大幸，“牌照給了某些保險公司背景的、其他的保險公司也想要，給了民營的、國有的也想要，當幾百多家都有資格申請牌照的時候，怎麽辦?”。