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理性投資 －基金經理的困頓；12月策略；破貪式；攞冧巴 ；測市（12） 港股博弈 clcheung

1. 基金經理的困頓

對冲基金經理錢志健指，對冲基金業2012年比金融海嘯時更困難。錢志健的後輩感到困惑，懷疑金融業盛世是否已過，這行業已沒有upside。這些後輩問錢志健，找不到更好的工作，是否可考慮創業，集資數十球美金，然後起壇組織對冲基金？ ………

對冲基金是不是十分困難，不了解。不過今年至11月底時不少基金的回報只是中單位數，恆指有20%，隨機指數有8%，國指有7%。2年下來大部份基金回報還是負數，如何對客戶解釋好呢？基金經理不怕虧錢，只怕被人比下去。基金虧10%，大盤虧20%，還是可以大大聲說服客戶。大盤升20%，基金升15%，勉強可以。大盤升20%，基金升5%，好鬼難頂。大盤升20%，基金虧錢，KO。基金回報還要跟同行比較，如果淡市下有明星基金彈出，真係慘過墊屍底。

不幸因素對新人更加關鍵，更殘酷。

2. 12月策略

基金經理的困頓，干卿底事？

12月初，恆指一日反轉倒插，不少人立刻轉身看淡，其中之一論據為：不少基金經理開始放假，12月交易日少，市場轉淡機會大增。聽後很想加入基金經理行業，因為經常可以放假，放假前順手做淡，鎖倉等出花紅。

我上星期曾經寫道：12月應該是利好追落後策略，12月將會是抽水月。原因主要是：

1. 基金經理的困頓

2. 熱錢湧入，如果部份流人股市，應該是追逐落後股，而不是領先股，尤其不是防守類。

3. 美國所謂危機的結果有不同可能性，其一是大檸樂，其二是拖，其三是天下太平。均是不可估計。不過資金湧入，顯示香港市場不確定因素相對為低，利好。

4. 不少強勢股股價在高位，應該年底前趁市場資金充裕抽水。

這個貪浪不知維持力是長是短。長的話，可能如年頭時有2個月或以上。短的話，可能只是上半月。

3. 操作

操作上可以由幾個層面優化：

1. 不做淡。

2. 選取落後。今年落後的，最明顯是A股及國企指數。簡單是美，直接買國企指數就是對。

3. 破貪式 ：追逐落後又破頂的強勢股，放棄防守股。

4. 自己的操作

講就是天下無敵。我上月底只選取了較為落後的 # 2688新奧能源，只能高興了2天半。我也沒有放棄防守股，也沒有追逐落後又破頂的強勢股。原因是今年目標已經提早在11月達到，中期策略定不下來仍然感到有些困擾，12月應戰心態不高。現下反而是考慮逆向操作。

從兩方面看，一是不需要對自己太過苛刻，反正不是急於發達，也不是等錢使，也不用跟老婆交數；二是要調整自己的操作方式，加強紀律，回報自然提升。

5. 獨孤求勝：第二招 －破貪式

經濟因素的改變，是非常緩慢。市場價格的中短期變動，只是市場參予者的微妙情緒變化，多於實際基本因素變化。所以當市場由貪婪的情緒操控時，往往是技術因素完全蓋過基本因素。

交易心魔中，有一項是投資者過於相信大眾相信的，當風險資產價格不斷上升，更加強化其估值的可信性及合理性，所以在貪婪市場中，價格往往是唯一指標，資產泡沬在末段時的瘋狂漲勢，是因為大家信念相同，互相影響。

一個貪浪，可以是小小的幾個星期，可以是幾個月，也可以是數年。如科網熱，可以令不少人幾年內由中產變成有錢人再變成窮人。

當確定是貪婪市場，當然要比它更加貪婪，是為認貪。貪婪市場不可怕，可怕的是，你堅決拒絕否認至到最後階段才全身投入，即是臨天光賴尿，則可大可少。

不認貪的話，最好不要看了，是為避貪。愈看愈後悔，最後臨天光賴尿的例子太多了。

由於是技術因素完全蓋過基本因素，以價格或是技術分析最為直接了當。

破貪式的心法很簡單，做不到認貪，就避貪算了。反正你沒有虧去你沒有賺的而已。

6. 攞冧巴

昨日跟網友討論收費財經服務的看法，想起有提供服務者從前曾經慨嘆香港投資者攞冧巴文化太強了；也有如黃國英先生的收費服務直接提供冧巴，只要信不用問，不會有買賣解釋，直接了當。

其實攞冧巴算是正常消費行為。如果你要一個普通投資者付費，先學10套理論，5個估值方法，再來獨孤9招，然後2個策略，3個後備方案，方能有一個勝算較高的機會，只會是趕客。

攞冧巴是一個邊際利益最佳的行為，買入價，目標價，止蝕價，叮，得左，或是衰左，乾乾淨淨。當中不需要付費者再花精神時間去作出買賣決定，然後得到不能確定的回報。反正不能確定，不如直接了當。

是這樣的話，又再強化我喜歡繁繁複複投資方法的想法。

7. 測市

經濟因素的改變，是非常緩慢。市場價格的中短期變動，只是市場參予者的微妙情緒變化，多於實際基本因素變化。即是，如用基本因素去作出中短期測市，是永遠測不準的。所謂合理價，就如一個停了的時鐘，總有其準確的時刻，只是準確時刻佔極少部份而已。

那麼，我為何又作出12月預測？一來測不準也要測，從來測市只是機率問題。反正，就算下星期反轉，我也可以自圓其說。呵呵，猜中了，我就是2012年12月最準分析員，猜錯，可以繼續猜，直至猜中為止。

(待續…)

2012-12-11 工作記錄 Romney 濟南實習

  作者對於傳統理論的吐槽，真是精彩絕倫。完整的讀書筆記發在論壇裡。

1、對傳統理論的吐槽

    此書的作者是經濟學家出身，還是經常被人黑的計量經濟學學者出身。所以，他對傳統理論的吐槽尤其給力。對於我們常用的DCF模型，他的看法是：DCF猶如哈勃望遠鏡，只要你再推出一英吋，你就可以看到一個完全不同的星系。DCF的敏感性以及其面向未來的特性，是其致命傷，這也使得用DCF進行估值，有著巨大的問題。

    EMH(有效市場假說）更是其炮轟的重點，作者經研究發現，如果將偏離市場兩個標準差定義為泡沫的話，那麼根據有效市場假說，這種情況要44年才會出現一次，而目前的狀況是——3年一次。

    傳統金融學的根基是無套利均衡，這種思維框架在作者看來是：僅關心兩瓶8盎司番茄醬的價格是否等於一瓶16盎司番茄醬的價格，而並不在乎16盎司番茄醬的合理價格是多少。因此如果市場整體被高估了，傳統的無套利思想對此是無能為力的。當然，如果做的是價差套利，市場是否被高估，並不重要。但是將這種邏輯作為金科玉律，似乎並不合適。

    至於著名的CAPM理論，根據jerry  grantham(2006)的研究，擁有最低β的股票反而擁有較高的收益率，擁有最高β的股票其收益率反而更低。這一研究狠狠的打了CAPM模型一個耳光。當然，在後文，我們可以看到，出現這種結果絕非偶然。

    至於當前屢屢被人詬病的VAR模型，作者的評價是：這一模型割捨了尾部，但是對於風險，只有尾部才是真正重要的。



2、價值 VS 成長

  作者是一個老式的格林厄姆式價值投資者，他對於成長股投資頗有成見，但是這種成見並非沒有道理，對於普通人而言，我們太容易為還未實現的增長支付過高的溢價了。

  作者將最貴的20%的股票成為成長股（這一定義有所偏頗，但是成長股經常很貴，則是一個事實），而將最便宜的20%的股票成為價值股（這種定義也有問題，不過姑妄聽之了）。作者通過檢驗1950-2007年的數據發現，價值股的收益要高於成長股，其方差也要低於低於成長股。

  這一結論令人驚訝，但是仔細一想也容易理解，人類最常犯的一個錯誤為，為了追求未來的增長而在今天支付過高的價格，所謂的成長股（最貴的20%股票）經常是定價過高的，買入這些股票，即便買入的是好公司，也會因為買點過高，而無法獲得好的收益，更何況，所謂的成長股，更容易受到戴維斯雙殺的衝擊。



3、愛護手中物，莫為夢想狂

    投資者往往喜歡未無法實現的夢想支付過高的價格，這是損失的重要來源。

    作者對美國1985年-2007年的數據研究後發現，歷史的平均增長率與分析師預測的增長率的相關係數高達0.98.也就是說，分析師經常是根據歷史的複合增長率來預測未來的利潤增長率。但是分析師預測的增長率與實際增長率的相關係數為-0.9，這個結果意味著，分析師預測的增長率甚至可以用來當做反向指標了。

    出現這種現象並非偶然，其背後的原因是猶如萬有引力一般無所不在的mean-reversion,mean-reversion讓最受鄙視的股票獲得了比最受歡迎的股票更高的收益。

    一個事實是，最貴那20%的股票未來五年的實際年均增長率僅僅只有5%，而分析師預測的增長率為16%。這意味著，這些成長股很容易遭遇戴維斯雙殺。另一個事實是，預期增長率最高的股票，其實際收益率往往不如預期增長率最低的股票。原因也好理解，我們老祖宗說的好：盛極而衰，否極泰來。mean-reversion的力量使得目前的成長股日後成為人們的棄兒，而目前的棄兒成為日後的明星。

      這一論點也得到了實證證據的支持，Fama等人發現，ROA高出均值40%的時候，會出現強烈的均值回歸現象。邁克爾.米切爾（2005）將1994-2004年的美國上市公司根據ROA的不同分成5組，發現，ROA最高的那組公司，在隨後幾年裡呈現了下跌趨勢（平均從第一組下跌到第三組），而排名在最後五分之一的公司，其ROA則從第五組上升到第三組。這一研究很好的證明了mean-reversion在統計意義上的存在。

      這也解釋了，喜歡以歷史數據預測未來的分析師，其結果往往可以當做反向指標的原因。mean-reversion使得過去高增長的公司未來會步入低增長，低增長的公司未來會回到常態。

      另一個有趣的事實是，利用反向DCF，就是用目前的股價計算公司的內涵增長率，其計算結果和分析師的預測增長率差不多。這個有趣的事實提醒我們，分析師經常是用當前股價預測公司未來的增長率，這種預測，實在不靠譜。

思考的碎片--12/11 假設條件下的預案 Boracay的碎片哥

巴菲特12億美元再度回購股份 放寬溢價回購要求

2012-12-13 上海實業控股 燕子 濟南

把上海實業控股的房地產收購過了一遍

2007年38.5億元人民幣收購上海城開集團59%的股權，產生了6.87億元的商譽，獲得了土地儲備200萬平方米

2008年以13.55億港元的代價向母公司購入上海四季酒店87%的權益

2009年8-12月以港元30億元收購青浦4幅地塊  169.85萬平方米

年內取得了上海閔行區一個大型保障房項目--上海晶城（剛剛看到新聞說上海市公積金中心利用增值收益收購上海晶城公共租賃房項目）

2010年以27.46億港元認購中新地產（上實城市開發）11.84億股股份，佔45.02%的股權

中新地產在11個城市擁有14個項目，總建築面積736萬平方米

向母公司收購了上市公司上實發展的控制性股權63.63%

土地儲備增加到2343萬平方米

2011年向周大福出售上海青浦區F、G地塊90%的權益和上海四季酒店77%的權益，價格分別為24.32億港元和11.64億港元

把上海開發集團的59%的股權以61.10億港元作價注入上海城市開發，對上海城市開發的持股比例達到70%

2012-12-12 友誼 歐陽 濟南

2012-12-12 上海實業控股 燕子 濟南

繼續整理上海實業控股的房地產項目

2007年上海實業控股斥資38.6億港元收購了上海城開集團59%的股權才涉入房地產項目

這次收購涉及一個非常重要的項目——佔地13.2公頃的徐家匯中心項目，離港匯很近哦

網上查了點這個項目信息：當然算是舊聞了
徐家匯中心沉寂13年後重啟

2008-12-25   http://www.ztjzzx.com/hyzx.asp?id=46762

核心提示：被稱為「上海市中心面積最大、最後一塊黃金地塊、浦西第一高樓」的「徐家匯中心」項目首個地塊拆遷工作近日正式開始，這個項目終於在沉寂13年後有了實質性啟動。根據計劃，明年年初所有地塊的動遷工程將全面啟動，並將在明年年內推向土地交易市場出讓。

明年完成土地出讓

「徐家匯中心」的項目公司—上海寰宇城市投資發展有限公司成立於2004年12月，由上海城開（集團）有限公司、徐匯土地發展有限公司和徐家匯商城（集團）有限公司共同投資組成。

記者從內部人士處瞭解到，目前3.5公頃的1號地塊上已全部動遷完畢，地塊權屬已歸寰宇公司所有。佔地面積3.72公頃的2、3號地塊今年年底前將啟動拆遷，並預計在明年6月前後掛牌出讓；最先啟動拆遷的6號地塊以及4號、5號地塊預計都將於明年下半年在土地交易市場掛牌出讓。

如果進展順利，明年年中所有地塊即可完成拆遷，爭取年底前進入建造施工階段。

業態配比再做修改

根據最新的項目規劃，徐家匯中心項目建築佈局以地塊綜合體的形式為主，1號、2號、3號地塊是項目的核心，將會建造三棟超高層建築，高度分別是380米、180米和130米。

各種業態的配比已經做了修改，其中商務辦公為33萬平方米；公寓式酒店約3萬平方米；酒店為8.3萬平方米；商業餐飲為12.4萬平方米；文化設施為2.4萬平方米。建築底部以商業和SOHO酒店式公寓為主，中部以辦公為主，建築上部主要以五星級酒店為主；地下主要以商業和停車為主，設置停車位2900個，並結合軌交9號線和11號線，打造交通樞紐中心。

上海徐家匯中心：2012-9-13    

http://www.ztjzzx.com/hyzx.asp?id=46762

上海：徐家匯中心 (工程信息網,中天建設網,www.zjzzx.com)

9月12日，記者從上實城市開發獲悉，項目總佔地面積13.2公頃的徐家匯中心項目最早2014年開工建設。

2007年就已立項的徐家匯中心項目因「政府拆遷問題」遲遲無法動工。
2011年10月21日《徐家匯中心修建性詳細規劃》獲正式批准。

「目前項目地塊建設計劃分為二期進行。」上實城開拒絕透露投資金額，此前消息稱150億元-300億元。

目前徐家匯中心項目的前期工作由上海城開(集團）下屬合資子公司上海寰宇城市投資發展有限公司進行操作，上海寰宇擁有項目的1號地塊，股權結構為上海城開集團佔60%、徐匯土發公司佔30%、徐家匯商城集團佔10%。上實城開擁有上海城開59%的股權。

2007年，倪建達籍「徐家匯中心」項目，一手促成了上實集團與上海城開的合併，使得上海城開由徐匯區屬企業變身為上市公司的子公司。收購後，上實控股有限公司持有上海城開59%的股份。倪建達也升任為上實控股行政副總裁。

2010年，上實控股再次變身，收購中新地產45.02%的股權，成為中新最大股東，並將上海城開59%的股權作價56.4億港元注入，中新地產更名為上實城開。上實城開為海外上市公司。2012年4月23日，倪建達調任上實城開主席、總裁兼執行董事。

與人們的厚望不同，倪建達上任後，不僅徐家匯中心遲遲無法動工，而且上實城開業績疲弱。2012年上半年營業額20.32億港元，同比減少46%，公司稱因上半年交付的總建築面積少，均價低。同期預售款98.6億港元，下半年可陸續轉為收入。上半年毛利率亦由去年同期的40.6%下降至21.5%。股東應佔溢利為虧損3億港元(去年同期為應佔溢利0.82億港元）。

關於徐家匯中心1號地塊，也有非常不一般的歷史：

市區地王回購一波三折

來源：http://sh.eastday.com/eastday/node545/node3954/userobject1ai56585.html 2006-1-21

　　弘基休閒廣場所在地塊（面積３．５３４３萬平方米）是徐家匯中心地塊中的一部分，稱徐家匯８８號地塊，或稱大宇地塊。因其位於徐家匯區核心地帶，又被稱為「上海市面積最大、最後一塊黃金地塊、地王」。這塊市區旺地的轉讓曾掀起軒然大波。

　　１９９５年１０月，韓國大宇與徐匯商城共同出資１億美元成立上海大宇，計劃在徐家匯８８號地塊開發建造辦公樓、公寓、酒店、購物中心及健身中心等項目，原計劃主樓高９２層，號稱浦西第一高樓。韓國大宇以９０００萬美元代價擁有項目９０％的股權，另需出資３０００萬美元，用於支付９５美元／平方米的出讓金、動遷以及市政配套設施建設。後因亞洲金融危機，大宇沒有能力繼續開發。

　　１９９９年６月，上海市房屋土地管理局與上海大宇就徐家匯８８號地塊問題籤訂了補充協議——將這一地塊改為臨時綠地；上海大宇如果重新復工，應提前６個月向房屋土地管理局提起申請，經批准後，向上海大宇重新發放《上海市房地產權證》。但此地塊至今沒有用於相關建設項目。在地塊閒置近１０年後，大宇決定出讓該地塊股權。

　　２００３年底，持有另１０％股份的徐匯商城曾發函希望收購大宇中心股權，當時報價為５１００萬美元，因價格差距過大，雙方未達成協議。

　　２００４年２月２０日，頂新國際與上海大宇簽署了９０％股權轉讓協議。以其下屬的頂新（開曼島）名義、９０００萬美元的價格受讓韓國大宇持有的上海大宇的９０％的股權，並承擔上海大宇約３０００萬美元債務（主要是大宇拖欠徐匯區政府的動遷、配套設施費以及滯納金）。按協議要求，頂新國際已將３０００萬美元的簽約定金匯入了境外共管賬戶中。頂新方面表示，購買此地塊的目的，是計劃把位於天津的總部遷往上海，預計投資２０億元人民幣。當時的規劃為：建立一座五星級酒店以及公寓、辦公樓和購物中心，２００６年竣工後，將其管理中心和財務中心移至上海，並將考慮在上海建立產品研發中心、人才培訓基地和跨國採購中心。

　　２００４年３月２２日，持有８８號地塊１０％股權的小股東徐匯商城書面通知韓國大宇，決定行使優先購買權。按照合資經營企業的規定，股東雙方在同第三方簽訂股權轉讓協議後，必須通知另一方股東，可以以同等條件行使優先購買權。

　　２００４年４月１５日，韓國大宇有關負責人到達上海。當日，大宇與徐匯商城簽訂了另一份相同標的物的類似「股權轉讓協議」。在新華社對此事件的報導中，徐匯區政府領導首次提出，收回這塊地是「為了整體規劃、整體開發」。

2012-12-13 滾雪球（丙） Max 信璞上海

    但俗話說的好，一絲不線，單木不林；深諳此道的巴菲特開始了漫長的遊說時光。他動用自己所能利用起來的所有人脈資源去構建自己的合夥人公司。雪球由此而開始滾動了起來。

    毋庸置疑，本傑明-格雷厄姆是一個偉大的投資家和先行者，但他也有著眼光和思想上的侷限性。這一點既成就了巴菲特初期的投資事業也嚴重了抑制了他達到更高的境界。

    格雷厄姆對成長股普遍存有不好的感覺，他理論的核心就是去全神貫注地尋找那些散落在各處的煙蒂。巴菲特作為他的信徒一直很虔誠的踐行著這一點，不過，這一切都是在遇見了查理芒格之前。

    大多數人可能都對查理芒格並不熟悉，因為舞台上的燈光更多的時候是照射在巴菲特身上的。但在近期對查理芒格展開針對性瞭解之後，我強烈的感覺到芒格如果沒有遇見巴菲特，芒格可能最多少了一個最重要的知己和搭檔；但如果巴菲特沒有遇見芒格，那這將成為巴菲特這一生最遺憾的一件事。巴菲特沒有芒格，也許同樣可以爬到一座山峰上去，不過不會再是珠穆朗瑪峰了。

    這一篇文章無關乎對於滾雪球章節的細述和總結，其重點在於關注一下查理芒格，一個自1790年4月17日之後，重新得以最接近於那個偉大的名字的人。

   芒格有著兩個極為脫俗的特質。

   其一是對很多事都抱以悲觀卻又客觀的態度。能做到這一點是非常不容易的。一個普通人，從根本上說他所瞭解的，看到的，學到的知識其實都只是滄海一粟。在見識、學識上就已經處於片面的邊界之中了。再考慮到每個人獨一無二的脾氣和秉性，因此你要讓他在排除掉私利、情感、才識等方面做出一個準確且客觀的判斷，其難度絕對要比你所能預見的大得多。但查理早已深諳此道，他在無心之間還為我們解釋了為什麼世界上貪官總比清官多、醜聞總比好事多、大多數投資者在股票上虧錢總比賺錢的時候多。種種的這些因素都很直截了當的證明了查理芒格的智慧已經不再單單停留在智商很高的層面上了。

  以前看書，讀到過一句話。初時不覺有何所謂，但後來回味越覺妙趣不盡，耐人尋味。這句話是這樣說的：你感到很飢餓，卻發現了一隻不屬於你的雞腿。當你拼了命想要吃到它的時候，那麼，就已經注定了你將繼續挨餓下去。

   在這句話中，我對芒格所推崇的「在勝算不大時，下注很少；而在勝算很大時，狠狠下注」有了更深的體會。

   芒格第二個特質是他對任何目標和夢想都採取逆向思維。這一點給予我的引導是最大的。當他追尋幸福的時候，他會先花費心思去探索人是怎麼陷入絕望和痛苦的；當他盼望股票投資獲利的時候，他會先去學習和瞭解古今那些投資者是怎麼在股票投資上失敗和虧損的。如此以來，他就成為了一個眾覽全局的清醒旁觀者。在看完歷史的悲劇一幕幕上演之後，得以在自己做出判斷的時候輕而易舉地避開這些由人性缺陷和弱點而造成的失誤。

  對於巴菲特而言，芒格是一個如此與眾不同的人，他們之間總能產生別緻的默契。

  很多偉大的思想和優秀的習慣其實都是厚積而薄發的，誇張一點來說，我們還可以稱之為一種頓悟。書中給我的頓悟就是巴菲特和芒格都是很務實的人，他們厭惡的是眼高手低和不勞而獲。這一點也能從他們的每一次的投資過程當中很清晰的體現出來。正所謂：　不積跬步，無以至千里；不積小流，無以成江海。飛來的橫財總是讓人感到不安穩的，一分一寸親手打下的疆土才是歷久彌新的真正財富。我以前的構想也因此而完全顛覆了，原來即便強如股神，也還是要一針一線才能縫好一件華麗的財富新衣。

   所以，這篇文章的意義在於想表達出一個觀點：當我們為成名發財焦慮渾噩，苦無良方之際；不妨好好掂一掂自己的份量。如果自己份量不夠，這些名利來了，也只會把你壓死在半路上。如果自己份量夠了，還會有人主動來找你幫他分擔一些名利。這不難理解，一顆小草誰看得見你呢？一棵大樹，誰會不到你的樹蔭下遮風避雨呢？

   我們需要從芒格那裡學到的最重要的一點是：人生中，最重要的財富從來都不會是任何的身外之物。

2012-12-09 例會記錄 kathy 濟南實習

2012-12-10 例會記錄 sherry 濟南實習