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新周期下的機遇：人民幣在新興市場挑戰美元

來源: http://wallstreetcn.com/node/208875

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二戰以後美元主導世界金融系統長達70年，但隨著中國的崛起，不止是全球在政治上出現了多極化的趨勢，人民幣也迎來了國際化的機遇。

就像美元、歐元擁有國際化的大本營“世界銀行”和“國際貨幣基金組織（IMF）”一樣，人民幣也需要有這樣一個“推廣機構”，而眼下能承載這一使命的期望落在了今年7月金磚五國剛剛決定成立的“金磚銀行”身上。

金磚五國指巴西、俄羅斯、印度、中國和南非。“金磚銀行”則包括兩個關鍵機構：提供發展融資的New Development Bank （NDB，新開發銀行） 和為緩解短期流動性壓力提供短期Contingency Reserve Arrangement（CRA，應急儲備基金）。

世界銀行和國際貨幣基金組織的領導層很大程度上由美國和歐洲主導，將來在這兩個機構以外，“金磚銀行”將提供另一融資選擇。

雖然從規模上看，金磚國家開發銀行比國際貨幣基金組織和世界銀行要小得多，但已經邁出了頗具代表性一步。而且，現實是，全球各主要國家都在把美元作為儲備貨幣以及主要貿易貨幣。這一優勢讓美國占據了強大的戰略優勢，尤其是當它涉及到制裁時，就如目前俄羅斯和烏克蘭危機所出現的情況。

所以最關鍵的問題就是金磚銀行將使用何種貨幣提供融資？雖然具體消息還沒公布，但據官員和分析師們的觀點，考慮到中國是世界第二大經濟體，且是金磚銀行最大的出資國，人民幣有望成為主要融資貨幣。

“如果金磚銀行最後用美元做主要資產，那將是天大的烏龍。”英國安石投資（Ashmore）首席策略師Jan Dehn如是說。

人民幣國際化的路線會通過金磚銀行向成員國提供人民幣貸款這一方式逐漸實現，未來人民幣的“領地”一旦形成，將在全球話語權上和“華盛頓共識”一爭高下。說到底，西方世界也只能怪自己，因為他們一直以來並不歡迎新興市場在國際上增加影響力，所以現在新興市場國家只好自己聯合起來與西方世界“叫板”。

例如在IMF里，金磚五國合計只有10.3%的投票權，盡管這五個國家的GDP在IMF中比例已經由2000年的不到10%升至2013年的21%。而歐洲諸國按GDP占比算只占18%，卻控制著27.5%的投票權，更不平衡的是IMF的主席位子一直是留給歐洲人的，一如世界銀行的行長也基本都是美國人。

據亞洲開發銀行的估算，亞太地區在2010至2020年間的基礎建設需要8萬億美元的融資。所以金磚銀行有足夠大的空間可以“刷存在感”。

此外，中國牽頭建立的亞洲基礎設施投資銀行（AIIB）也顯示出中國試圖在發展中國家里建立金融影響力。

除了這些銀行能提供中國輸出金融影響力的渠道，決定人民幣國際地位的更直接的因素是人民幣本身的吸引力，換句話說即有多少人願意將人民幣作為貿易媒介、價值儲藏工具或投資組合配置。

目前來說在這三類功能中，人民幣還遠遠無法和美元抗衡。但是據渣打銀行全球央行基主權財富基金部門負責人Jukka Pihlman表示，已經有50個國家的央行稱有意將一部分外匯儲備換成人民幣。

Pihlman稱“盡管人民幣短期內還無法挑戰美元在全球儲備貨幣中的支配地位，但是國際貨幣系統已經在快速得向多極化轉變。”

Pihlman還表示，因人民幣“不可以自由交易”，所以IMF現在並沒有正式將人民幣儲備列為央行需要上報的內容，但是一些央行已經開始自己上報在岸和離岸的人民幣投資。IMF也有意將人民幣列入“特別提款權”的儲備資產，下次審查將於明年進行，如果屆時能夠通過也將成為人民幣國際化的一大助推劑。

安石投資（Ashmore）首席策略師Jan Dehn認為，當美國經濟複蘇以後，通脹可能飆升，屆時投資者為了保護自己的資產將逃離美元，屆時人民幣的吸引力將會升高，有機會成為全球投資的熱點，這是人民幣國際化更重要的機會。Dehn甚至稱，“如果未來十年內人民幣沒能成為全球最強的貨幣我就吃掉我的帽子。”（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

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直擊中國服務業轉型第一現場 你不可錯過的40兆元賺錢機會 缺口下的新中國

2014-09-29  TWM  
 

 

我們總是聽到中國十三億人口，市場大、商機好，但是，真正吃到的，又有多少？

過去十年，中國經濟急速成長，一路上也留下坑坑疤疤，如今，中國內需正往填補經濟缺口的方向轉型，從醫療、教育到環保，誰搶先滿足缺口，誰就能賺到錢，《今周刊》前進中國服務業第一大城上海，見證新興服務業如何成為未來十年中國成長的熱點。

撰文．楊卓翰 研究員．蔡曜蓮來自台灣的牙醫陳俊志，今年可說是他的事業高峰。五月，他才在中國福建漳州開設第四家據點。牙醫這幾年在中國的需求，高速成長，這兩年他奔走兩岸，就是為了建立當地的醫療團隊，現在擁有二家診所、二個門診，以滿足當地看也看不完的牙科病患。

「在中國拔一顆牙加抽神經，只要三十元人民幣（約新台幣一五○元），我收費貴三成，還是很多人要來。」陳俊志說。「才兩年，我在那邊的醫療團隊，規模已經追上台灣。我在台灣可是幹了二十年！」陳俊志在中國的小診所並不鋪張，就算收費較高，仍時常人滿為患。

「中國的硬體資源不輸台灣，但沒有人才，制度也不完整。十年來，醫療服務業在中國可說是一片空白。」陳俊志說。

隨著中國經濟起飛，一路上的「缺口」也越來越多，現在，這些缺口已逐漸填補。根據中國官方統計，過去十年，中國人均醫療服務消費成長了五倍，醫療院所增加了四千多所。在中國經濟趨緩的大環境下，醫療服務業卻一枝獨秀地成長。

「現在的Ａ股指數，被銀行、地產壟斷，他們代表的是過去的增長。我們現在，要尋求下一個十年增長的熱點。」瑞銀信貸亞洲區首席經濟分析師陶冬，在八月二十一日的「二○一四預見亮點新中國」投資講座中說。

「這是歷史上第一次，世界工廠的服務業開始重新起步。過去十年，房價翻了四倍，但每年例行參加體檢人數也翻了四倍。房地產仲介的收入，在過去十年翻了十倍，但文化產業的收入，翻了二十倍。」陶冬用興奮的口氣說：「這些，就是投資機會，就是我在轉型、在痛苦之中的中國經濟看到的新亮點。這些，就是中國未來十年成長的新熱點！」像是呼應陶冬的預言，類似陳俊志這樣單槍匹馬「登陸」的案例越來越多，更早也有不少台灣醫療團隊看準這塊醫療大餅，進駐中國。台灣聯新集團上海禾新診所副院長周明仁觀察：「搶灘中國的醫療集團很多；遇到的問題也很多。但，一個不爭的事實仍在：這裡市場真的很大，而且真的極缺醫療資源！」

減速：中國產業轉型

製造業式微、服務業出線，填補經濟缺口醫療服務業，只是中國經濟成長減緩下的「缺口經濟」之一。中國正進行產業轉型，傳統的製造業與服務業都面臨極大的壓力；其實，有一票新興服務業迅速地填滿缺口，正在醞釀、茁壯。

「中國的收入水平已踏上了另一個台階，民眾的消費也是。中國市場慢慢從過去對於『物』的需求，變成『服務』的需求。」」摩根士丹利大中華區首席經濟學家喬虹指出，「這種從實物到服務的變化，將主導未來中國的經濟成長。」大環境來看，中國經濟正在減速。中國去年的ＧＤＰ（國內生產毛額）成長率下降到七．七％，不再有動輒一○％的高幅成長，顯現出中國經濟正經歷痛苦的「轉型」階段。這次「轉型」，正是形塑未來十年中國經濟新面貌的關鍵。

一方面，製造業的產能過剩、動能減弱，中國官方製造業指標在八月跌至金融海嘯以來最低點；但另一方面，服務業的成長仍然持續，八月匯豐服務業經理人採購指數（ＰＭＩ）達到五四．一點，是十七個月以來最高點，服務業儼然成為製造業式微之後，最重要的成長動能。這也是在經濟數據一片慘澹下，喬虹對未來中國經濟仍保持樂觀的唯一理由。

「短期來看，服務業的確因為總需求轉弱，在生產和房地產投資上，不像過去那麼強。」喬虹分析，「但長遠來看，從消費、內需仍在增長的角度，服務業在這方面支撐力會越來越明顯。」玫瑰石顧問公司董事謝國忠也分析：「過去十年，中國服務業一直處於畸形的平衡，也就是金融業和房地產業過剩投資。」而這個狀況，此時正在調整。

喬虹認為：「服務業正在進行淘汰與創新的過程。例如教育、醫療方面的非傳統服務業，未來會越來越多。」根據中國國家統計局統計，新興服務業的產值，每年達十兆人民幣（約四十九兆新台幣）的規模，市場預估，未來十年更可能超越零售、批發這些服務業巨頭的總和。

崛起：新服務業領風騷

醫療、教育、環保升級，重新定義生活方式的確，伴隨電子商務發展、房租越漲越凶、人事成本工資高漲，以及金融業調控的眾多壓力之下，傳統如房地產、零售、批發這三個構成中國服務業主軸的產業，如今成長率漸漸下降。

分析中國過去五年的成長趨勢，零售批發或餐飲這類的「傳統服務業」，已大不如前。引領風騷的，是一群小而成長快速的「新興服務業」，包括醫療保健、教育、環保、法律諮詢、娛樂文創等領域，我們稱之為「服務業二．○版」（即升級版之意）。在二○一四年「中國服務業企業五百強」中，這類新興服務業的占比，從○九年的四四．三三％增加到五二．六六％，相較於傳統服務業，成長動能更強。

喬虹認為，這些新興服務業，不但滿足了在高速成長中所造成的知識文化落後、健康品質不好、環境汙染等問題，同時也重新定義中國的生活方式。

台灣的知名健檢服務公司美兆集團，就在中國打造了四家健檢旗艦館。「過去中國健檢因技術限制，多半要二至三天，但美兆引進自動化技術，在四個小時內可完成百餘項健康檢查，徹底改變中國的健檢水準。」美兆集團總裁曹純鏗曾在受訪時說。美兆表示，現在每間中國分店平均一天有一八○人健檢，人數成長極快。

不只是醫療產業，在生活習慣上，新興服務業也出現創新，威脅了傳統服務業。舉例來說，過去在中國發展迅速的象王洗衣，曾以連鎖方式帶給中國洗衣服務的新選擇，如今卻也面臨嚴峻的考驗。

去年，中國本地老牌洗衣連鎖榮昌洗衣，推出了「榮昌e袋洗」的服務，融合網路電商模式，用微信（中國通訊APP）預約，上門親收私人衣物，顛覆了傳統送洗的習慣，只要在線上商城買一張卡，就能完成所有消費，更符合現代中國年輕人的使用習慣。

上海市台商投資協會副祕書長黃文明觀察：「現在，在中國做生意的方式和過去不同了，在各個產業發展不同，但你要瞄準的，是他們缺乏的、沒有的才行。已經有的，他們不屑一顧。」因此，《今周刊》來到中國服務業重鎮，也就是中國第二大城上海，我們發現，上海的服務業正快速轉變中，也反映出服務業未來的走向，而這些新興服務業究竟有什麼新面貌？

特性一：客製化

新富階級愛與眾不同，私人風格才是王道最明顯的特性是「客製化」，過去只會出現在傳統的生產性服務業，針對企業客戶做客製產品，但在城鎮化的過程中，新富階級強烈渴望更高一層的服務，「私人訂製」成了新興服務業的新標準。

「現在標準商品都賣不出去了。」李強在上海經營的裝潢設計公司，幾乎已經不提供成品的衣櫃、廚具了。「現在的八○後、九○後，消費理念和過去不同。從功能、顏色等，都強調自己的風格，他們要的是訂製商品。」李強說。

如今，客製化的風潮也吹到了餐飲業。以提供月子餐的廣禾堂來說，從食材到口味，全部量身訂做。「過去開餐廳，出一道菜可以給所有人吃；現在中國的消費族群，不想吃和大家一樣的菜。」廣禾堂執行長鍾宇富說：「錢不是問題，問題是買不到服務。」在廣禾堂訂製一套月子餐，要價二萬四千人民幣，足足是中國人的半年平均收入，仍然供不應求。

就連中國教育產業，也吹「私人訂製」風潮。三年前登陸的台灣幼教集團Otto2，就引進藝術互動教育，打出自己的市場。「中國較富有、年輕的家長，不希望孩子走的是過去那種硬式教育，而是希望有較活潑、個人化的選擇。」Otto2藝術文創集團執行長詹秀葳觀察。他們提供高端會員因材施教的課程，「傳統的教育，已無法滿足現在的市場了。」她說。

特性二：精緻化

講究吃、住安心，有機食材、家政婦需求大 「精緻化」則是另一大特性，例如在中國食物安全成為焦點的當下，也提供新興服務業嶄新的機會。

上海近年來流行有機栽培，規模最大的，就是提供有機蔬果產地直送到家的多利農莊。多利在中國建立三萬畝的有機農場，專門供給上海地區家庭最新鮮的有機蔬菜，光是賣菜，去年營收就逾一億人民幣。

「每周一次，全程冷鏈低溫，送到你家，全都洗好、包好，吃得安心又方便。」上海李太太利用多利買菜已二年，這樣的精緻服務，在上海漸漸受歡迎。

吃得安心，也要住得舒服。家政服務在上海幾乎是各個家庭的需求之一。在過去八年，中國照顧孩子的「月嫂」（保姆）的工資漲了十倍，上海家政服務行業協會會長張琴音說：「最高級的月嫂，月薪高達一萬二千人民幣（約六萬元新台幣）。」遠遠超過台灣博士生的起薪。

張琴音觀察，隨著中國人民收入增加，對於高端的家政服務需求也特別強勁。「這個行業在過去問題很多，經常發生偷東西、做事不力等困擾，因此高品質的服務相當炙手可熱。」她說。

特性三：網路化

用互聯網黏客，太陽能系統商、國企也搶進

新興服務業還有一項特性，就是「網路化」。除了我們熟知的電商形態，已是消費性產業必走的轉型，在專門服務企業的生產性服務業，也出現網路變革。

一家小型科技公司上海淘科，最近來了一名稀客。曾是中國首富的某太陽能巨頭公司董事長，竟親自到訪。這家公司沒有門面、也沒有招牌，辦公室是一般的商辦隔間改裝。「辦公室的門面，不是真的門面；在網路上的門面，才是最重要的。」淘科創辦人兼執行長陸劍州說。

原來，淘科是一家太陽能站的網路系統商，專門幫客戶設計、安裝與監控太陽能站，監控的總電量在中國是第三大。淘科的服務，就是即時蒐集全國的太陽能發電量，運用大數據來分析統整。此外，他們還推出全球第一款太陽能手機的APP，讓一般人也能計算家中的太陽能資源。此外，他們的網站更提供一般家庭或企業在線上免費設計自己的太陽能系統。

現在，中國太陽能公司如尚德、中達電紛紛與淘科合作。當太陽能製造端正陷入產能過剩、流血價格戰之時，淘科拓展速度反而急速成長，在中國的新增裝機量，是所有系統商第一名。而淘科的絕活，正是現在中國服務業最欠缺的：線上服務。

在移動網路的發展下，傳統企業諮詢產業，也被迫紛紛走向線上，就連國有企業也得拚命升級、轉型。中國最大的人力公司——中智人力資源管理公司總經理孟慶斌指出：「互聯網已是我們服務的主要項目，客戶專案管理都得不斷推出新的線上服務，二十四小時提供諮詢，才有辦法競爭。就像我們這些『大象』（國企在中國被戲稱為大象，形容規模大又笨重），都得被迫跳舞。」 然而，具備精緻化、客製化、網路化等特性的新興服務業，要帶起中國未來經濟，成為成長主力，現階段仍有許多挑戰。

「經濟結構不調整，服務業也就起不來。」謝國忠指出。「投資過多，出現泡沫，產能過剩，就是一種浪費。家庭消費現在仍只有GDP的三分之一，過去服務業都是為投資服務，也就是金融、房地產業，要轉型，還得花上許多時間。」

挑戰：整體風險仍在

整合與淘汰才剛開始，人治問題是關鍵他觀察，服務業服務的對象是人，因此中國「人治」的問題，是現階段服務業成長的最大阻礙。「貪腐情形還是很嚴重，這個問題不解決，服務產業的成本就很高。」一個血淋淋的例子，就是中國知名的財經媒體「21世紀網」，最近被爆出敲詐案。主編在中國央視新聞上自白，曾威脅企業下廣告，如果不從，就用負面報導攻擊該企業，不法獲利逾三億人民幣。

一名當地知名台商就私下告訴《今周刊》，這類問題在中國層出不窮。他們每年至少要花二百萬人民幣在這些媒體上登廣告，才能阻止惡意不實的報導。「所以，很多問題都和腐敗程度有關。現在還看不出有具體的動作來解決這個問題。」謝國忠說。

不過，謝國忠也認為，目前服務業的淘汰與整合「才剛開始」。「隨著產業規範的逐漸建立、穩定，服務業的發展才會真正起飛。」現在，我們正目睹中國服務業的轉型之際，台商要如何在這波轉型之中脫穎而出，真正拿下十三億人口的服務內需商機？投資人又要如何趁短期資本市場調整時，趁機卡位？無庸置疑地，這將是未來十年所有台商、企業主與投資人需要關注的趨勢。

中國經濟調結構，只有服務業成長動能強勁！

製造業占GDP比重

2004年 46%

2013年 43%

服務業占GDP比重

2004年40%

2013年46%

2013年服務業首度超過製造業資料來源：中國國家統計局從醫療、教育到環保 催生年產值逾40兆元！

1.服務業逐漸取代製造業

成為中國經濟主力軍

生產總值占GDP比重

2008年 2020年預估

服務業 42% 52%

製造業 47% 39%

農業 11% 9%

2.服務業也出現轉型

又以「新興服務業」最給力

2013年服務業總產值

各產業成長貢獻

新興

服務業

39%

批發零售

21%

金融

13%

房地產

13%

物流

10%

餐飲4%

3.這些「新興服務業」

就是為了填補過去經濟發展的缺口每年產值：逾40兆新台幣

醫療

生技

線上教育

幼教

環保

新能源

人力資源

法律諮詢

娛樂

文創

資料來源：IMF（國際貨幣基金組織）、中國國家統計局

教育

幼兒市場翻倍

學前教育人口

2004年 2000萬人2014年 4000萬人

中國幼稚園市場總收入

從2007年至2011年增加10倍

醫療

牙醫供不應求

就醫人數8億，牙醫11萬

7300人/1牙醫

中國人均醫療費用從2000年361人民幣成長到2012年2056人民幣，增加近5倍。

環保

治汙預算8倍 （人民幣）2000年 1015億元2012年 8253億元空氣汙染致死人數，在2010年中國是印度的2倍，OECD加總的3倍。

企業諮詢

法治觀念提升

會計業總收入（人民幣）

2002年110億元

2013年563億元

聘請法律顧問企業從2000年24.7萬家，成長至2012年44.8萬家。

資料來源：

中國國家統計局、中國註冊會計師協會

 
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泉州老板跑路潮調查：信貸收緊下的草根制造業困境

來源: http://news.iheima.com/html/2014/1013/146674.html

 i黑馬：曾以鞋服業聞名的泉州，最高峰時曾出現數十個全國鞋服品牌，很早以前已是民營經濟的全國性標誌。大約從2011年開始，隨著產業環境逐漸變化，泉州制造業開始遇上了各種問題——有的制約是“中國制造”共有的，譬如勞工成本、國際貿易環境變化、產業升級遇困；有的問題，譬如金融機構、信貸生態，乃至稅收政策等等，則指向了泉州當地本身。泉州老板們紛紛跑路，他們正在經歷在泉州制造業二十多歷史上的“最困難時期”，進入了難熬的冬天。

 

               \“中秋節時，我還跑來問工廠老板追貨款，他說過兩天就有。然後過了一個星期多一點，他全家都消失了。”陳力攤開雙手對騰訊財經說。“我跟他合作兩三年了，但他還是跑!”

瑞泰是泉州又一家老板跑路的企業，其董事長李發生是福建省江西商會的副會長，在當地從事鞋業將近20年。李發生被發現失聯時，瑞泰工廠仍在運作，廠里仍有眾多原料、成品鞋和縫紉機，之後人們發現，李發生的辦公室一片狼藉，杯子里還有未喝完的水。

老板失聯、跑路，工廠倒閉在泉州已非個案。騰訊財經於泉州走訪的一周里，當地便有三家類似的工廠發生倒閉;而在此前，媒體也曝光了當地金融系統內部所列的失信、(老板)失聯名單，羅列出諾奇、索力、鱷萊特、露友、紅瑞興等知名乃至上市的公司。

泉州是福建三大中心城市之一，經濟總量連續15年位居省內第一。在泉州，尤其晉江、石獅等鎮市有著密集的民營企業，以鞋服業尤為聞名，曾歷經迅猛的擴張，最高峰時出現了數十個全國鞋服品牌，而單是圍繞制鞋，中小企業便超過了6萬家，“晉江模式”等稱號，在很早以前已是民營經濟的全國性標誌。

冰封非一日之寒。用當地業界的話來形容，大約從2011年開始，隨著產業環境逐漸變化，泉州制造業開始遇上了各種問題——有的制約是“中國制造”共有的，譬如勞工成本、國際貿易環境變化、產業升級遇困;有的問題，譬如金融機構、信貸生態，乃至稅收政策等等，則指向了泉州當地本身。

如今，泉州的制造業界，從產業工人到上市公司董事長，都對騰訊財經直言，他們正在經歷在泉州制造業二十多歷史上的“最困難時期”，進入了難熬的冬天。

資金鏈之重

很多泉州人都註意到，從今年開始，停在馬路邊的豪車往往會被貼上“牛肉幹”：不是交警的罰單，而是抵押貸款的傳單——“大家都知道，老板們缺錢。”

李發生在跑路之前開的是奧迪車，他還在泉州投資了多處房產，而這些資產早前已被李發生抵押或出售，事先無聲無息。

在泉州的制造業里，李發生屬於早期的發家者，在1990年代，很多投資勞動密集型、外貿加工的工廠挖到了第一桶金。到今年，瑞泰還承接著多張外貿鞋服的訂單，但從6月開始，廠里便已開始拖欠工人的薪水。

在李發生跑路以後，瑞泰的工人們便開始了討薪行動。經過與當地政府的溝通後，泉州經濟開發區為他們解決了80%的薪水補償。而集體討薪、勞動仲裁等情形，還發生在鱷萊特等其它發生了老板失聯、倒閉的工廠。

一位泉州當地法院人士對騰訊財經描述，對於老板跑路等情形，一般通過查封工廠、處理資產等流程去解決欠薪的後遺問題，但往往因為事出突然，也給善後工作增加難度。

陳力說自己是後知後覺。他開辦了微型工廠，長期為類似瑞泰這樣的大鞋廠做代工，一做就是18年。他對騰訊財經說，瑞泰欠下的外界債務約為1千萬元左右，而他已經不指望取回自己的貨款。

“如果越來越多工廠倒掉，我是否還要做下去?”這是陳力，以及很多泉州鞋服業界人士的共同說法。“以前我們很在意客戶的黑名單，現在還得防著上下遊的合作者。不知道誰突然就消失了。”

在泉州，上規模的鞋服廠一般都有著五六百以上的人工數量，而很多工人都在不同場合對騰訊財經表示，已有聽聞工廠倒閉的事件。一位不願公開身份的運動鞋服類上市公司CEO對騰訊財經形容，泉州老板跑路、經營困難、資金緊張等情形，確系實情。

諾奇股份是最早被曝出老板失聯的企業之一。9月底，騰訊財經曾到訪被指老板跑路的諾奇工廠，但被廠房人員拒絕入內。諾奇工廠周邊的一位物流業主管形容，諾奇老板丁輝被懷疑失聯之後，廠方員工還自發籌款，希望能幫助工廠度過難關。

“即使是中型企業，隨便一個月結的、中間周轉的錢也可以達千萬水平，哪個鏈條斷了，就是上千萬的債。”這位主管說諾奇的債務數以億計。“供貨方他不肯供貨給你，你又發不了貨給客戶，客戶以後就不會找你，到最後形成三角債，大家都綁緊了。”

嗅到寒意的不僅僅是業界。據報道，在9月中旬，泉州經濟開發區的管委會針對企業主失聯的事件專門召開會議，希望有資金困難的企業老板“不要私自做出像諾奇那樣的舉動。”

騰訊財經則獲悉，在9月下旬，國家統計局、福建省工商聯等單位到達泉州、晉江等地調研，對象包括361、匹克、安踏、特步等當地龍頭企業。在調查過程中，泉州民營企業的主管們被上級部門提及多個問題，包括業績總結、前景預測、困難描述、政策建議等等。

事實上，福建的鞋服制造業經歷了OEM代工生產、大規模“造牌”運動之後，安踏等鞋服龍頭已在2010年之前上市。現在的泉州，大量企業仍然繼續代工和配套等生產業務，還有一些企業近年處於上市前的沖刺階段。

泉州市一名商會領導對騰訊財經坦言，最早靠海外訂單發展起來的企業，目前在這波困難里首當其沖，“很多都存活不下去。”

準上市的億萬級企業也不安全。“有些企業為了上市，必須達到一定的規模，所以明知道不賺錢也要擴張。”泉州紡織服裝商會秘書長施正植對騰訊財經說。“像諾奇這樣的，沒有原始資金積累的過程，融資成本很高，還要做品牌做大，到了經濟下行的時候，問題就出來了。”

銀行“雪中抽炭”

施正植是泉州紡織服裝商會的秘書長，國慶前後，他正忙於參與泉州民營企業的各項調研。施的觀點代表了很多業界人士的看法——市場不好，資金鏈緊張之際，企業的死活就掌握在銀行的手上;如果融資的問題能解決，把冬天熬過去，老板跑路、信貸糾紛就不會成為泉州的“熱點”。

林佐(化名)子承父業，是泉州一個皮鞋品牌及工廠的經營者。他對騰訊財經形容，泉州的工廠們在2008年之後曾享受過一段美好時光：“天天有銀行的人來催你貸款，請吃飯，很多人都借錢擴大產能，乃至做其它項目。現在?好景不再了。”

恒泰鴻偉鞋業董事長蘇文濱更用“出爾反爾”來形容銀行們如今的“反目”。“有時工廠周轉可能就缺兩百萬，周轉開了就能還款，但說什麽都不給你貸。是為了對付房地產的一刀切嗎?實在是讓我們沒法活了。”

多名制造業界人士都著重提及了一種從去年開始的，當地銀行的“騙還貸”現象：以保證再貸款等理由讓企業還清貸款以後，以各種辦法變相“食言”，轉而不再對企業放貸，這些辦法包括收緊手續，增加接待門檻等等。

銀行們是從2012年開始轉變態度的。當時泉州的鞋服企業們普遍遭遇產能過剩、門店過多和庫存難消化的等問題，銀行業也開始對前者進行限貸。施正植說，銀行們今年對這些企業的限貸，更成為了泉州“公開的秘密”。

“政府確實出臺過很多政策，譬如要幫助中小企業的貸款難，但實際情況是，現在銀行還要把貸款的額度縮減，甚至給你收回來，逼死企業。”施正植說。一位在泉州當地銀行任職的人士則對騰訊財經解釋，今年鞋服類企業貸款出現過多不良，“對它們準入條件肯定高了。”

普華永道根據十大銀行的上半年財報做出的分析稱，十大上市銀行的公司類貸款不良額集中在制造業和批發零售業，2014年6月末較2013年年末分別增加了13.39%和19.43%。各大銀行紛紛表示要對制造業貸款加強風險控制。

蘇文濱形容，在銀行關上大門以後，企業主們只能找地下錢莊，有的甚至惹來了黑社會的暴力對待。據泉州鯉城區的公開資料顯示，今年上半年涉個體工商戶、私營企業案件明顯增多，同比增長22.8%。當地商會如是解讀：“企業信用狀況差，通過正規渠道融資難，遇資金需求往往轉向群眾集資。當企業經營不善時，資金鏈極易斷裂，引發連環借貸糾紛。”

不但是工廠，泉州當地的民間融資機構也不好過。如同瑞泰工廠，一家小額貸款公司也發生了戲劇性的跑路事件，事先以在公司門口擺放租賃而來的名車，制造資金無憂的假象，接著老板在一夜間消失。

“然而，除了高利貸和民間擔保之外，我對其他的貸款方式已經絕望了。”當地一名叫做黃董的服裝企業主說。

在福建南部地區，類似“會子”這樣民間的、親朋之間的融資方式十分普遍。林佐說，近兩年經濟下行、銀行收緊信貸時，“會子”的利息越來越高，他所接觸的會子利息，已從過去的100飆升到300——“放1000元一個月就能賺300，還有哪里比泉州更缺錢?”

另外，泉州的工廠老板們還普遍對騰訊財經反映了一個與往年不一樣的現象：稅務部門今年到廠里特別多，有的企業還要求把前五年的賬都搬出來查，補交稅。對於上半年出臺的，一些關於支持中小企業發展的減負措施，有的企業也表示未有落實，“空歡喜一場”。

中山大學嶺南學院財稅系主任林江，就這個現象對騰訊財經做出分析：盡管已經有政策為中小企業減負，譬如對小微企業征收營業稅的起征額度提到3萬，但在在現行的分稅制財政體系之下，地方政府們未必有積極的動力去執行。

林江指出，泉州地方政府對產業升級和經濟穩定之間，需要一個仔細權衡的過程。“中小企業，‘三來一補’的工廠等等，理論上對產業轉型沒有太大幫助，但它們對穩定經濟和就業卻有重要意義。你到底是穩增長優先，還是結構調整優先?如果是穩增長優先，那你就要出臺很多政策，比如切實為中小微企業減稅。”

施正植說，對於稅賦的壓力，泉州的中小企業們比上市公司要脆弱得多。“中小企業沒有資源，沒有人脈，他們很容易被擠壓出局，但泉州的制造業，卻是眾多中小企業在支撐的一個產業集群。”

淘汰了什麽

從2012年開始，泉州提出制造業界的“二次創業”，試圖推動鞋服等產業的轉型升級。事實上，在過去幾年，泉州的一些鞋服企業紛紛尋找出路，有的“跨界”投資，乃至進入房地產業，通過並購獲得更高估值和業績增長。有的企業主也開始到東南亞地區考察，考慮著像先前的港臺乃至珠三角企業那樣，把工廠轉移到成本更低的地方去。

泉州企業的有些煩惱，是“中國制造”都共同面對的，譬如勞動力成本的持續上升。在泉州，為引薦工人者提供現金獎勵已成通例。作為典型的勞動密集型的勞動力，鞋服工人們的工資收入在泉州三四千元左右計算，“招工難”的矛盾也日漸突出。

已有眾多調研報告歸納過泉州制造業，尤其鞋服企業們其它的一些整體困境：一方面是原材料、勞動力成本和店鋪租金上漲，另一方面，電商沖擊對線下銷售造成沖擊，行業整體陷入低迷;在國際貿易領域，TTP(泛太平洋戰略經濟夥伴關系協定)跟TTIP(跨大西洋貿易與投資夥伴協議)也正給中國的代工廠們構築起新的貿易壁壘。

現在，泉州的制造業正處於現實的淘汰賽之中。一些工廠倒閉，一些工廠依然在開動，忙著為“光棍節”生產皮鞋。在林佐看來，對比起傳統的外貿訂單，電商為他提供了一個新的運營周期，在這些新的周期里，一些經歷了多年風雨，代際傳承的泉州鞋服企業，也在努力適應——這些改變並非易事。施正植坦誠，由於IT人才在泉州並不多，泉州的鞋服電商平臺目前還處在零散作戰的階段。

淘鞋網CEO塗榮標對騰訊財經說，在當前的產業環境之下，那些商業模式不健康、抗風險能力差的鞋服企業，即使有規模優勢也不會有樂觀的前景，“成本太高，兩三年就會被淘汰。”

施正植則認為，那些不規範的，或者違反市場規則的企業會被洗牌，而那些缺乏資金，但又有競爭能力的企業也應該得到發展的機會。他對騰訊財經說，泉州的鞋服制造業不會就此跌落谷底——“這里有成熟的產業配套，還有長期在市場里奮鬥，吃苦耐勞，抗風險能力強，愛拼敢贏的企業家。”

恒安集團CEO許連捷說，他對“企業跑路潮”的說法很反感。“當前一些企業經營不好只是市場經濟的正常調整，外界不應對此誇大，企業家更不應該就此陷入焦慮，甚至失去信心。傳統企業只要勇於創新不斷創新，打造核心競爭力，未來就充滿希望。”

實際上，在服裝制造業進入低潮之後，泉州地方政府已經在籌謀新的產業增長點。今年，機械裝備等產業已成為當地“強化財稅扶持”，“強化金融保障”的對象。這種嘗試並非新近之舉，在幾年前，泉州屬下的南安市就曾大力發展光伏產業。

中山大學嶺南學院財稅系主任林江則從整個制造業升級的角度，去歸結泉州未來的最大挑戰：“先進的制造業必須有現代服務業的配套，比如說現代的金融和法律，現代的會計、物流配送，甚至還有互聯網金融和網絡的支持，這本質上就是法律和誠信，投資環境的問題——問題是，泉州人願不願意做這些事?”

但泉州企業家擔憂的仍然是資金問題。三個月前，在國家主席習近平給30位福建企業家回信、鼓勵他們“愛拼才會贏”之後，泉州鯉城區工商聯撰文呼喊：實體經濟里的資金大幅度向房地產、金融投資等虛擬經濟領域轉移，實體經濟資金嚴重不足。“這個問題極為嚴重，要引起中央高層和各級政府的高度重視。”

對於林佐，他最擔心的是泉州的實業精神在風雨中逐漸磨失。“在泉州，人們都是要講派頭的。這兩年，你看得到，做鞋的老板很少買得起勞斯萊斯，但搞房地產的就做得到。”(騰訊財經 許十文 發自泉州）
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新興消費崛起和傳統消費二次普及下的投資機會

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本帖最後由 Billy 於 2014-10-29 13:23 編輯

新興消費崛起和傳統消費二次普及下的投資機會
作者：郭海燕、袁霏陽、邊泉水、強靜

展望未來消費市場，中國新興消費在迅速地崛起，傳統消費在新城鎮化拉動下的二次普及。旅遊、文化娛樂、醫療、教育等新消費門類正迎來需求爆發點，而新城鎮化過程將加速大眾品牌消費的普及。把握新消費趨勢、構建競爭優勢的公司將是消費新時代的勝出者。

行業亮點：

►新型城鎮化、收入分配改革帶動大眾消費市場擴容。新型城鎮化有望新增4億城鎮定居型人口的消費需求，擴容消費企業的目標消費人群。同時，收入分配的改革、更公平持續的社會保障制度和稅制改革有望縮小城鄉收入差距，促進大眾消費。大眾化定位的服裝、家電、品牌食品等基礎消費品將迎來二次普及與升級的浪潮。

►新興消費崛起：財富效應帶來需求爆發。在人均GDP跨越5000-6000美元之後，中國消費市場正迎來旅遊、文化娛樂、醫療保健、教育等新興品類的需求升級和爆發階段。新興消費行業的增速在今年顯著超越傳統消費行業。傳統消費行業內部，也體現出與兒童、健康相關的新興消費升級趨勢，如嬰幼兒奶粉、維生素、乳制品、葡萄酒等。

►傳統消費轉型：追求高性價比和品牌溢價。生活成本上升壓力促使消費者的購買決策更加理性化，不盲目追求貴的，性價比成為優先考慮因素。因此，大眾化定位、性價比突出的“快消品”正脫穎而出。另外，面對經濟增速放緩、競爭加劇的環境，品牌化策略正成為諸多消費行業領導者的選擇。產品品質、附加值、全購物過程為品牌溢價奠定基礎。

投資建議

在消費升級層面，建議投資新興旅遊服務業（中國國旅、中青旅、宋城演藝、港中旅、錦江酒店）。大眾消費市場中，看好品牌領先的酒類和快消品龍頭（貴州茅臺、洋河股份、蒙牛乳業、青島啤酒、雙匯發展、海天味業、中炬高新）；看好受益城鎮化、優先獲得業績反轉的零售龍頭（永輝超市、海印股份、蘇寧雲商、天喔國際(01219.HK)、銀泰商業(01833.HK）；並關註性價比高、業績高增長的服裝品牌（都市麗人(02298.HK)、周大福(01929.HK)、中國利郎(01234)、海瀾之家、森馬服飾、美邦服飾）。

風險
宏觀經濟疲軟對消費市場的負面影響。

農民變市民推動中國消費第二波


（資料來源：CEIC、中金公司研究部）

過去十幾年我國城鎮化發展迅速，但由於戶籍、土地、社保以及財稅體制改革滯後，導致大量的農民進城後並沒有成為真正的市民，未能享有與城市居民同等待遇的公共服務和社會保障，無法融入城市生活方式1。為了區分城鎮化的不同概念，我們將農民在戶口、社保、醫療、住房、就業、教育等方面獲得城市市民同等待遇的過程稱作農民市民化，將擁有戶籍的城鎮人口定義為市民。如果用市民化率（非農戶籍人口比例）衡量真正的城鎮化，市民化顯著落後於用常住人口衡量的城鎮化，當前二者差距接近20個百分點（圖表1）。




未來戶籍、土地、社保和財稅改革的推進將加快農民市民化進程。根據《國家新型城鎮化規劃》發展目標，到2020年，市民化率達到45%左右，比2012年提高10個百分點。這意味著，2014-2020年市民人口年均增長2000萬左右，是過去十年年均增長人數兩倍，2014-2020年市民人口增速3.7%，較過去十年增速2.7%提高1個百分點（圖表2）。農民變市民的進程加快，對推動我國總體消費和消費行業的發展有巨大影響。



農民市民化帶來收入和消費增長
總體看法，市民化給進城農民帶來收入增長，社保制度的完善有利於降低預防性儲蓄，收入差距減少也有利於降低儲蓄率，這將顯著增加可用於消費的收入水平，宏觀上提高居民消費率，微觀上促進消費行業的增長。

農民市民化有利於收入增長
農民市民化主要從三方面提高農民收入。一是增加農民的社會保障和福利，帶來轉移性收入增長。二是減小就業市場上因戶籍制度帶來的分割，讓進城農民獲得更加公平的就業機會。三是更加公平地分配教育和醫療資源，有助於進城農民的人力資本積累，提升勞動生產率，帶來邊際產出和收入的增長。

農民市民化的直接效果增加轉移性收入。按照統計局對城鄉家庭的收入調查（2013年城鎮人均可支配收入26266元，農村人均純收入8668元），城鄉居民人均收入有3倍差距。城鄉收入差距很大程度上可以用農業和二三產業勞動生產率之間的差異解釋，但城鄉居民收入中和勞動生產率無關的部分差距更大，轉移性收入差距高達9倍（圖表3）。



城鄉居民在社會保障、社會福利、住房公積金等方面的待遇都存在著極大的差別。2012年城鎮職工養老保險人均支出為20900元，而農民參加的城鄉居民養老保險只有879元；城鎮職工醫療保險人均支出1838元，而農民的新農合醫療人均206元。

戶籍制度改革有助於增加和改善農民工就業機會。現有戶籍制度對勞動力市場造成分割，擁有戶口的勞動力在就業市場上明顯具有優勢。戶籍制度改革統一城鄉戶口有助於進城農民獲得更好的工作機會，帶來工資收入的增長。勞動力市場分割加劇社會保障不平等，農民工保險參與率低於城鎮就業，城鎮職工基本養老保險人均領取保險金遠高於城鄉居民社會養老保險。因此，消除戶口帶來的就業壁壘有助於改善農民工的社會保障。

教育和醫療等公共服務均等化有助於提升進城農民的人力資本。競爭性的勞動力市場中，工資最終取決於勞動生產率，對於個體來說，勞動生產率很大程度上取決於其人力資本。決定人力資本的基本因素包括教育和醫療，而教育和醫療資源集中地分布在大城市，戶口制度限制農民和子女獲得更好的教育資源，社會保障體制加劇了醫療服務的不平等。

公共服務均等化有助於進城農民以及下一代的人力資本積累，從而提升他們在勞動力市場上的競爭力，從根本上實現收入增長。



農民市民化促進收入分配改善，有利於消費率上升

市民化促進收入分配改善。過去幾年，農民工工資增長快於城鎮平均工資增速（圖表5），農民工社會保障參與率也明顯上升。由於農民工在城市中屬於低收入群體，農民工工資和轉移性收入的相對增長有助於總體收入分配改善。



市民化加快有利於消費率上升。中國消費率低於大多數國家，2000年後出現大幅下滑。盡管中國GDP和消費核算存在一些問題，例如低估了自有住房消費，但這並不改變中國消費率低的結論。農民市民化從兩方面影響消費率。一是改善進城農民社會保障有助於降低預防性儲蓄。二是居民消費傾向和收入具有反向關系，縮小收入分配差距有利於提高總體消費率（圖表6）。



推動消費行業發展

消費率回升減緩消費增速下滑。由於GDP增速長從1978年以來平均9.9%下滑兩個百分點到目前的7.5%左右，未來消費實際增速難以超過1978年以來9.2%的平均增速，但是消費率上升會減緩消費增速下滑的幅度。2000-2010年消費率年均下降1.4個百分點，2010年以來年均回升0.5個百分點，我們判斷市民化進程的加快將使得消費率回升趨勢持續甚至加快。按照居民消費率年均增長0.5個百分點假設，即使GDP增速降至7%，消費增速仍能達到8%。考慮通脹，如果CPI年均增長3%，則消費仍可以達到11%左右的名義增長（2000-2010名義增速12%）。微觀來看，農民變市民（2013年農村人均消費7483元，城鎮人均消費22579元），收入和消費增長會帶動所有消費行業的增長，帶來中國消費第二波（圖表7）。



市民化更加帶動城鄉消費差別大和收入彈性高的消費增長。市民化對消費結構有兩重影響。一是市民化帶來收入增長，會影響消費行為。由於不同商品需求的收入彈性不同，收入增長相對增加“奢侈品”消費需求，“必需品”消費份額下降。二是生活習慣和消費行為的轉變。農民工進城後如果不能獲得城市市民待遇，會面臨很多不確定因素，消費行為和城市居民會有很大差距，市民化的過程是給予他們同等的社會福利待遇，讓他們變成真正的市民，也是農民工在城市安居樂業的過程。

我們利用支出法GDP核算數據找出城鄉人均消費差距大的消費類別，利用統計局的城鎮住戶調查統計公布的不同收入組別家庭消費情況找出收入彈性更大的消費列表。除此之外，利用統計局公布的耐用消費品擁有率找出城鄉差距和收入彈性大的耐用消費品。圖表8-11列出了城鄉差距大和收入彈性高的消費類別和耐用品。

消費類別和耐用消費品具有一定關聯，基本結論是市民化更加有利於文教娛樂（鋼琴、樂器、健身器材、攝像機、組合音響、計算機）、交通運輸（汽車）、家庭設備（空調、微波爐、洗碗機、消毒碗櫃）、衣著、保險服務等消費行業增長。當然，由於統計局統計覆蓋的耐用消費品種類有限，增長前景良好的並不限於上面列出的商品。

註：城鎮家庭按照收入高低分成五檔：高收入戶、中等偏上收入戶、中等收入戶、中等偏下收入戶、低收入戶。圖中低收入家庭收入彈性根據低收入戶和中等偏下戶收入和耐用消費品擁有量計算；中等收入家庭收入彈性根據中等偏下戶和中等偏上戶收入和耐用消費品擁有量計算；高收入家庭收入彈性根據中等偏上戶和高收入戶計算家庭收入和耐用消費品擁有量計算。

中國成為消費大國

中國成為全球消費增長的引擎。2013年中國消費規模超過日本，成為全球第二大消費國，目前消費總量僅次於美國（圖表12）。但是中國消費增量已經超過美國，成為全球消費增長的最重要的來源（圖表13）。盡管中國對鐵礦石等大宗商品需求增長面臨下降，消費增長將給全球經濟增長帶來更多的需求。農民變市民，提高中國的消費率，進一步增加中國消費在全球的份額。



消費品和服務進口比例上升。中國進口以中間產品為主，過去十年多鐵礦石等原材料進口大幅增長，但是最近幾年進口消費品比重開始上升，汽車和計算機等混合用途（既用於消費，也用於投資）最終產品的比重也明顯上升（圖表14）。而商品進口之外，旅遊等消費類服務進口快速增長，服務貿易逆差不斷擴大（圖表15）。



中國消費率上升有利於全球經濟平衡。由於部分行業產能過剩、資源和環境問題日益嚴峻，未來中國投資增速面臨放緩壓力。根據宏觀恒等式，“消費率+投資率+順差率=1”。

一、可選消費：關註新興消費崛起和傳統消費二次普及
投資建議

中長期，我們看好新興消費在中國的崛起及傳統消費品在新城鎮化拉動下的二次普及。消費會去哪里？我們認為：旅遊、文化娛樂、醫療保健、教育等新興消費門類在人均GDP到達5000-6000美金後進入需求拐點，而新城鎮化、社會保障制度的健全則會加速大眾消費品的普及與升級，90後消費者的崛起和老齡化趨勢下相對更加富裕的老年消費者的產生都為“快消品”品牌和旅遊、娛樂需求註入了新的動力。

理由

我們的行業排序是：旅遊、輕工、家電、零售、服裝紡織。建議在A股配置業績堅挺的行業龍頭及港股稀缺品種，在港股把握低估值公司的業績反轉的機會。

1）旅遊行業：休閑娛樂開支占比將進一步增大，免稅消費增速加快，節假日的零散化使得城市周邊“微旅遊”景點呈現遊客爆發態勢。旅遊已成為表現最好的消費板塊，“全民出行”的態勢才剛剛開始，A股和港股的旅遊股都是稀缺資源，A股公司行業地位高、港股估值便宜，建議兩地配置：中國國旅、中青旅、宋城演藝、港中旅、錦江酒店。

2）零售行業：行業短期面臨渠道多元化，線下多層級分銷商品價格虛高壓力，但新城鎮化帶來新的店網擴張空間。近期零售消費增速逐步企穩，建議投資於優先獲得業績反轉的龍頭公司：永輝超市、海印股份、蘇寧雲商、天喔國際、銀泰商業。

3）服裝紡織：大眾消費市場崛起和新城鎮化使得產品性價比高、渠道扁平高效、業績持續高增長的快消品化服裝品牌值得青睞。港股估值低於A股，應優先配置港股的都市麗人、周大福、利郎，A股看好海瀾之家、森馬服飾、美邦服飾。

風險

宏觀經濟變化對公司業績的影響。

消費率上升，通過進口更多的消費商品和服務，會縮小中國的經常賬戶順差。中國成為消費大國將改變此前中國生產、美國消費的全球產業鏈條，有利於全球經濟的平衡。消費率的上升，使得中國經濟更加具備大國經濟的特征，提高在全球的經濟影響力。

1、城鎮化、90後崛起和老齡化激發消費新熱點
人均GDP到達5000-6000美金後的需求拐點

從各國消費市場的發展經驗來看，當人均GDP位於2000-4000美元之間時，是家電、汽車、服裝、百貨和超市等行業快速發展的階段。當人均GDP超過5000美金後，需求出現拐點，傳統行業增速放緩，而文娛、旅遊和醫療服務等新興消費行業將快速發展。從中美零售市場的對比也可以看出，未來中國的食品飲料、服裝零售市場占比將逐漸減小，而文娛醫療消費占比將顯著增加。這是我們看好旅遊等社會服務板塊崛起的主要宏觀依據。

伴隨國內人均收入水平的提升，社會中產階層占比逐漸增大，居民更加註重對於文娛、旅遊、醫療的消費追求。中國居民休閑娛樂的消費支出占比在過去10年中持續提升。2011年，文化娛樂支出占城鎮居民消費支出的7.3%，較2000年提升了2個百分點。中國的文娛、旅遊和醫療消費正在經歷騰飛階段。



新城鎮化加速大眾消費品的普及與升級

中國城鎮人口從2009年的6.45億增加到2013年的7.31億，2013年城鎮化率達到53.7%，但和發達國家相比仍具備上升潛力：美國、英國、法國、日本和韓國同期城鎮化率分別為81.3%、82.1%、79.1%、92.5%和82.2%。這是我們看好家電、服裝、零售等日用消費品二次崛起的主要宏觀依據。



90後消費者的崛起

60後和70後的消費者更多喜歡購買具備“品牌”的產品，消費理念更傾向於“不貴不買”，希望通過昂貴的“品牌”服裝來彰顯自己的社會地位或作為生活質量評判的標準；而80後和90後的消費者恰恰相反，他們更加自信並關註時尚潮流，註重著裝的搭配性及時尚性，購買服裝的頻率將逐步加快，因此對於產品的價格較為敏感，但在尋求低價服裝的同時也希望能夠兼顧質量及時尚，如UNIQLO、ZARA以及H&M等定位大眾且性價比高的服裝品牌將脫穎而出。

中國在90年代初經歷了嬰兒潮，當時出生的這部分人群年齡正處於20歲左右，具有較高的消費傾向。同時截止2013年，具備較高購買力的15到64歲的女性群體人數達到4.87億，占中國總人口/女性人口的比例分別為36%和73%，提供了廣泛的消費基礎。



老齡化趨勢日益明顯

由於國內生育率維持在低位，加之醫療條件改善，預計未來我國人口結構老齡化現象將進一步加重。老齡化將成為影響未來中國最重要的中長期因素之一。



伴隨著老齡人口基數的逐漸增大，老年人消費需求也將會有較大幅度的提升。醫療、保險等老齡人相關需求市場將獲得快速發展。另外，旅遊市場也將受益於老齡化趨勢。從中美兩國居民出遊率對比中可以發現，美國居民出遊率最高的年齡層次是35歲以上甚至50歲以上的人口，而在中國則以15-34歲的人口為主。未來中國老齡人口的旅遊消費升級將拉動旅遊行業穩健增長。



2、旅遊：投資中國旅遊業的黃金年代

全民旅遊熱潮剛剛興起，休閑度假旅遊逐步替代自然觀光旅遊

根據美國消費市場的發展經驗總結，人均GDP達到5000美元時是休閑娛樂消費爆發增長的階段。美國1970年人均GDP達到5000美元，在1970-1980年這10年里，美國人均出遊率由2.1次躍升至4.6次，年均增速8%，電影票房市場年均增速9%，整體票房規模快速突破20億美元，是美國旅遊市場和電影票房增速最快的10年。

中國剛剛跨越人均GDP5000美元的臨界點，中國休閑娛樂將全面啟動高速增長階段。2011年，中國人均GDP首次突破5000美元，相當於達到美國1971年的人均GDP水平（5360美元）。中國2012年的居民人均出遊率達2次，恰好達到美國1970年的居民出遊率水平，2012年中國電影票房市場達到26億美元，也正好是美國70年代的票房規模。



隨著旅遊消費的升級，中國旅遊消費的主流將由自然觀光型景區逐漸向休閑度假型景區轉變。比較1950年-2010年代美國四種類型景區（自然觀光景區黃石公園、休閑度假景區夏威夷、主題公園迪士尼、賭博娛樂拉斯維加斯）的客流可以發現：

1）從自然觀光遊到休閑度假遊的轉變。在70年代以前，黃石公園的客流仍然多於夏威夷。隨著居民休閑消費習慣的轉變和長途飛行的普及，以夏威夷為代表的休閑度假景點更受到美國居民的歡迎。20世紀70-90年代之間，夏威夷的平均客流增速為7%，黃石公園作為全球知名、全美前5大的自然公園，客流增速僅1%。

2）體驗性和互動性的項目擁有更強的客流吸引力。賭博是人類最喜歡的娛樂方式之一，體驗性、刺激性強，並且可重複性強（遊客平均的年到訪次數為1.7次）。2012年，到訪拉斯維加斯的遊客人次達3973萬人，其中美國居民占83%，占美國人口的10%。另外，互動性和體驗性很強的迪士尼主題公園，也取得了巨大的成功，目前年接待客流接近1600萬人次。

子行業熱點1：購物消費成為中國旅遊者的最大支出

中國居民已成為全球最大的奢侈品消費群體，2013年全球29%的奢侈品由中國人貢獻。但由於中國高額的稅負（金闊產品需繳納關稅、消費稅和增值稅）以及奢侈品公司在大陸的定價策略，導致中國大陸奢侈品價格顯著高出海外價格。2013年，中國大陸消費者67%的奢侈品支出在港澳臺和國外發生，帶來了明顯的visitforshopping的特點。

1）海外免稅店受益中國消費:根據《中國公民出境(城市)旅遊消費市場調查報告》的數據，中國遊客人均境外消費19871元，購物是出境遊消費的最大支出，占總費用的58%。根據韓國旅遊局統計，超過70%的中國赴韓國遊客的首要旅遊目的是購物。購物旅遊帶動了海外相關免稅公司、奧特萊斯的收入快速增長。

2）國內免稅店爆發性增長：為鼓勵海外消費回流國內，同時促進海南島旅遊業的發展，2011年國家頒布海南島離島免稅政策，同時在2012年將免稅額度由5000元提升至8000元。在離島免稅政策的帶動下，中免公司三亞免稅店的發展不僅成為了中國免稅業發展史上的里程碑，也在零售行業創造了一個不小的奇跡。面積僅1萬平米的三亞免稅店在13年達到28萬元/平米/年的坪效水平，遠遠高於國內的百貨店和零售商。14年9月份海棠灣免稅店正式開業，高端品牌齊全，面積達到7萬平米，是全球體量最大的單體免稅店，未來也有望成為全球收入最大的免稅店。

3）未來更多免稅店可能拓展。2014年頒布的《國務院關於促進旅遊業改革發展的若幹意見》中，明確提出“在具備條件的口岸可按照規定設立出境免稅店……研究新增進境口岸免稅店的可行性。”目前，中免在哈爾濱霍爾果斯已經開設出入境免稅店（限額每人每天8000元），日上有望在自貿區開設免稅店。未來出入境免稅店有望在購物形式、額度上取得進一步的突破。










子行業熱點2：大城市、微旅遊

我們定義將離大型城市2個小時車程內，距離200公里內的度假景點為微旅遊景點。受益於私家車保有量的快速提升，自駕遊的普及，假期時間的碎片化（短途假期逐步取代長假），微旅遊景區獲得了井噴式的發展。同時，微旅遊景區重遊率高、人均消費高，盈利能力相較傳統自然景區更強。

以北京為例，我們預計北京微旅遊潛在市場在5000萬人次/年：1）市內居民產生需求4500萬。北京市城鎮人口數量1700萬人，擁有私人汽車370萬輛，假設擁有汽車的家庭每年短途出遊4次，沒有汽車的家庭每年平均出遊1次。2）到訪遊客產生需求500萬：北京市一年到訪遊客數量達2.1億人，其中觀光、休閑度假遊遊客達到約1億人，假設其中5%會參與周邊旅遊。旺盛的需求導致北京周邊的幾乎每個景區都人滿為患。

中青旅旗下的烏鎮是中國微旅遊景區的示範。烏鎮定位上海周邊的短途休閑微旅遊，在文化基礎一般的情況下，憑借優異的管理能力，2013年獲得突破569萬人次的客流，遠高於黃山和峨眉山等傳統自然景區，成為凈利潤規模最大的景區。以烏鎮為班底建設的中青旅古北水鎮項目，同樣受益於北京旺盛的微旅遊需求和自身優異的品質，2014年一開出就取得了巨大的成功。目前每周的客流超過2萬人次，五一和端午的客流分別達到5.9萬和5萬人次，預計14年整體客流有望超過100萬人次。









子行業熱點3：出境遊行業爆發式增長

中國出境旅遊市場將保持爆發性的增長態勢，2013年中國出境客流達9819萬人次，出境旅遊消費達1287億美元。受益於：1）中國出境遊發展潛力巨大：人均出境次數僅0.07次，遠低於發達國家0.2次以上的頻次；2）隨著人均可支配收入的提升，出境機票、酒店等相對成本降低；3）各地區簽證難度、旅遊入境手續的逐步降低；4）擁擠不堪的國內景區（尤其是在五一、十一長假期間）使得旺季旅遊客流逐步轉向至國外景區。從出行目的地看，中國出境遊體現出“先近後遠”的特點，熱門短途旅遊目的地首先迎來中國客流爆發。短途旅遊目的地線路相對成熟、同時時間占用少（尤其考慮中國年假體系尚未完全成熟，10天以上長假並不普遍），亞洲景點成為許多遊客出境的首選。

<例1>泰國海島遊客流爆發增長。泰國旅遊服務相比其它東南亞國家更為成熟，更加上熱門電影《泰囧》的帶動，中國大陸赴泰國客流由2010年的112萬迅速躍升至2013年的472萬人次，年均客流增速高達61%。

<例2>韓國購物客流爆發性增長。受“韓流文化”以及韓國方便、優惠的免稅購物帶動，大陸遊客赴韓國的客流由2010年的188萬人次快速增長至2013年的433萬人次，年均客流增速32%。另外，赴韓客流體現出非常明顯的visitforshopping的行為，超過70%的中國遊客表示去韓國購物是首要的旅遊目的。中國消費金額已經占據韓國免稅市場的30%，同時人均消費遠高於其他國家的消費者。







從組織方式上看，中國出境遊體現出“先團後散”的特點，廣闊的市場為出境遊旅行社提供方帶來了巨大的發展機會。由於出境遊涉及跨語言交流，機票、酒店預訂較為複雜，多數遊客的首次出境遊體驗會選擇旅行社出行。2008-2012年，國內居民出境遊人數平均同比增速13%，而同期旅行社組織客流增速達23%。整體出境團客市場規模在936億元。目前存在以下幾種出境遊旅行社的提供模式：

(1)零售模式（代表企業中青旅、中國國旅、中旅總社）：負責設計線路，承擔存貨，同時需要通過互聯網或者實體門店招徠遊客。

(2)批發模式（代表企業眾信、凱撒、鳳凰）：負責設計線路，承擔存貨，將產品設計好後通過其它的代理企業（互聯網公司或實體門店）銷售，公司本身並不直接對接客戶。

(3)代理模式（代表企業途牛、攜程、去哪）：本身並不設計產品，代理銷售批發商提供的出境遊產品，在服務過程中或需要提供緊急服務、供應商篩選、旅遊專家服務。我們認為，不同模式之間各有優劣勢，沒有絕對的好壞，最後誰能突圍，關鍵取決於公司自身的執行力，能否提供最佳的服務體驗和口碑是最關鍵的成功因素。





投資建議：全面超配A股和港股的旅遊板塊

在旅遊需求快速擴張的背景下，我們建議全面超配A股和港股的旅遊板塊，重點把握免稅購物、微旅遊、國企改革等投資亮點。滬港通之後，海外投資者獲得了更大份額投資具備稀缺性、增長潛力巨大的A股旅遊景區公司；而港股旅遊公司在國企改革、轉型景區運營的帶動下，有望迎來估值重估和提升。我們的重點投資推薦標的為：中國國旅、中青旅、宋城演藝、香港中旅和錦江酒店。

中國國旅：最具價格吸引力的國際精品消費渠道，受益國人免稅市場高增長。海棠灣免稅購物中心是全球最大的免稅購物綜合體，有望成為海南島的新光天地，帶動每股收益和估值全面提升。2014/2015年每股收益1.50/1.96元，目前股價對應2014/2015年25.4/19.4xP/E。

中青旅：A股旅遊景區運營第一股，微旅遊景區標桿。擁有全國凈利潤規模最大的單一景區烏鎮，位於北京的古北水鎮第一年開業即獲得超預期的客流數據，預計14年客流超過100萬人次。古北水鎮的持續爆發和遨遊網的快速發展帶動公司估值提升。2014/2015年每股收益0.53/0.73元，目前股價對應2014/2015年29.0/21.3xP/E。

宋城演藝：中國旅遊演藝文化的領軍公司，三亞、麗江、九寨異地項目全部告捷體現出宋城“主題公園+旅遊演藝”模式的優越性和可複制性。新項目的逐步落成、演藝谷的模式探索和上下遊產業鏈的收購打通將為公司長期市值成長打開空間。2014/2015年每股收益0.75/0.97元，目前股價對應2014/2015年33.1/25.6xP/E。

香港中旅：公司擁有穩健的增長、旅遊景點+旅遊地產戰略打造豐厚資產價值並有望受益國企改革，期待資產運作、並購及激勵計劃的推出。港股通的推出將有助於其估值的提升。2014/2015年每股收益0.32/0.25港幣，目前股價對2014/2015年7.0/9.1xP/E。

錦江酒店：錦江酒店是中國第二大酒店集團，擁有豐富的酒店資產，是上海國企改革先行者。資產出售、潛在改革和RevPAR的恢複有望實現價值重估。2014/2015年每股收益0.18/0.16元，目前股價對應2014/2015年15/17xP/E。



3、零售：短期仍存在渠道過剩問題，中長期受益新城鎮化

中長期展望：需求增長企穩，尚待模式轉型

零售行業短期面臨渠道多元化，線下多層級分銷商品價格虛高壓力，但是城鎮化、普及率提升等中長期利好因素仍在。零售商轉型多渠道運營拓展，行業加價率逐步下行後，優勢零售商仍有機會。

壓力：渠道多元化，中短期帶來的沖擊仍將持續

網購分流。網購銷售占整體零售市場比例2013年達到8%，預計今後幾年網購市場仍會快速增長，艾瑞咨詢預測2014年到2017年的複合增長率會達到25%左右，將對傳統市場進一步分流。服裝作為百貨最主要的銷售品類這幾年網購占比也明顯提升，但網上的銷售均價多在150-200元之間。




購物中心供應過剩，空置率上升。空置率問題開始顯現，2012年各城市購物中心空置率均開始上升，供應激增後風險出現。



正面：城鎮化和普及率將進一步提升消費潛力

城鎮化和高鐵帶來區域經濟可持續發展。高鐵是形成城市群發展的紐帶，九大高鐵城市群與新型城鎮化目標相匹配。根據已有規劃，長三角、珠三角、環渤海、成渝經濟區、長株潭城市群、武漢城市圈、中原城市群、關中城鎮群、滇中城市群、海峽西岸城鎮群都在打造以區域城市為核心、連接周邊城市1-2-3小時的城際鐵路網絡，將有利於形成區域化消費帶，拉動區域商貿消費。



人均消費有較大提升空間。從人均消費支出來看，中國城鎮居民的人均消費支出2013年為1.8萬元人民幣，美國為22.3萬元人民幣，是中國的12倍，中國的人均消費仍有較大成長空間。以人均服裝消費為例，2013年日本、美國、英國分別是中國的4.0倍、5.9倍和7.5倍。



轉型：全渠道是大勢所趨，四點值得關註

中長期看，零售商布局全渠道是大方向，定位上將強化商品篩選和本地化營銷功能，通過提供更豐富的選擇、差異化服務、多線互動等更好地增強消費粘性。但是，轉型中四點值得關註：價格相對可比是基礎、提升體驗是關鍵、大數據支持是內在、差異化是出路，真正做到這四點的公司才有望率先實現突破。

1.價格相對可比是基礎：發展O2O模式的關鍵是要實現線上線下價格體系的統一，相對而言家電標準化高，更容易實現，蘇寧是這方面的典範。服裝等類別差異化較大，短期縮小價差、推出更具性價比的商品可能是過渡階段。

2.提升體驗是關鍵：提供最大便利給線上線下客戶，讓客戶多渠道獲取購物信息並以最方便滿意的方式完成購物過程。零售商的功能在於幫助消費者完成商品初級篩選、提供更多的選擇和體驗（相對品牌），通過實體店功能繼續強化。

3.大數據支持是內在：O2O本質上是實現對消費者需求的更精準定位和營銷，數據的積累和分析，對客戶的需求及時發現和滿足，但歷史上零售商在此層面上積累很少，故成為表象之下最需要突破的障礙。

4.差異化是出路：傳統聯營扣點模式下，零售商基本不承擔風險，更多是“二房東”角色。扣點、收取租金、末位淘汰等作為盈利模式，直接導致商品同質化。未來零售商有望向品牌深度經銷、自營買手制轉型，但轉型不會一蹴而就，將是一個長期過程。





A股和港股比較：關註優勢公司和經營提升空間

概論：A股零售企業多為國有企業，正面臨國企改革的契機，未來費用端有一定壓縮空間。而H股與之比較，優勢在於公司經營效率更高，更透明。

零售行業國企改革

與民營比，國有零售公司費用率偏高、利潤率偏低，經營效率較低。國企自身資產價值豐厚，物業成本低，占據核心商圈，若能突破，則企業活力、管理層積極性、經營業績都有較大提升空間。國企改革的可能方式有：股權激勵、引入戰略投資者、資產註入等。



A股H股零售企業估值比較及選股策略

百貨和購物中心：A股平均在12-13倍2014年P/E（剔除華聯股份），對應的H股平均估值在11-12倍，A股略高。

選股策略：傳統百貨和購物中心類上市公司近年來受電商沖擊和消費大環境疲軟影響，業績增速放緩。我們看好領軍百貨業O2O轉型的公司H股銀泰商業，且其目前估值只有11倍，比較便宜。百聯股份是國企改革最大受益者，明年將是迪斯尼主題投資標的。此外，大商股份目前在A股百貨企業中估值明顯偏低，2014年P/E只有6.6倍，其盈利能力在持續改善中，將受益滬港通。

超市：A股平均估值在29.4倍2014年P/E，對應的H股平均估值在17.3倍2014年P/E（剔除聯華超市）。A股和港股代表公司分別為永輝和高鑫零售，均享有高估值。

選股策略：我們看好超市行業龍頭，A股的永輝超市。永輝超市為超市子行業的特色經營優勢標的，實現跨區域複制，且成長空間巨大。港股高鑫業績增速放緩明顯，估值略有壓力，其他超市類公司盈利有下行風險。

家電連鎖：A股蘇寧雲商因轉型目前利潤端處於虧損，以PS估值對應0.56倍2014年PS來看，低於其他電商0.8~3倍水平。H股國美電器對應14倍2014年P/E。

選股策略：蘇寧和國美分別是家電連鎖A股和H股唯一標的，我們更看好A股蘇寧雲商，其經過經營調整後業績觸底回升，模式轉變的陣痛後將重回業績提升軌道。而國美短期市場預期已趨穩，後續收入端增速和毛利率提升需要跟蹤，目前市場預期已較為飽滿。


食品飲料分銷商：H股天喔國際2014年P/E12.3倍。

選股策略：天喔是國內最大的食品飲料分銷商，龍頭優勢明顯，且行業分散未來有望受益於行業整合，盈利能力不斷增強，今年下半年至明年上半年趨勢改善。

專業連鎖：A股海印股份對應22.0倍2014年P/E，海寧皮城對應13.3倍2014年P/E。

選股策略：我們推薦海印股份，以“租金殺手”突破傳統零售企業業績下滑趨勢。獨特的休閑娛樂中心運營商，未來有望通過跨界整合進一步開辟盈利空間。海寧皮城雖也為特色經營標的，但老市場租金存在下調風險，短期趨勢還需要跟蹤。




投資建議：精選兩地優勢公司

蘇寧雲商：中國領軍家電銷售渠道，O2O運營獲得突破

A股唯一的電商標的，線上線下渠道融合；經營調整後有望持續改善，電商及相關業務延伸有望帶來整合效應。公司不斷優化調整門店經營管理模式，近期推出流量導入的各項新舉措。目前公司經營觸底回升，收入提升和電商經營規模持續擴大將提振公司業績。

永輝超市：生鮮經營是核心競爭力，成長股典型

生鮮優勢無可爭議，農改超模式引領公司成長，跨區域複制成功，DairyFarm增發入股利於公司長遠發展。公司業績驅動主要依靠新區域盈利提升、新城市農改超突破、小非減持結束提振估值，以及與戰略投資者發揮協同效應。

海印股份：租金價格殺手

“租金價格殺手”創新商業模式，打造休閑娛樂中心運營商，未來有望跨界整合。國際展貿城項目推出；商業新項目落地；外延並購將繼續推動業績高增長。定向增發和資產證券化項目共計23億募集資金已到位，後續有望快速低成本整合優質物業。基本面改善趨勢明顯，業務轉型戰略帶來投資契機。

天喔國際：食品自有品牌和經銷專家

國內最大包裝食品飲料分銷商，行業分散有望整合。銷售底部回升和自營品牌貢獻加大提升市場信心。自營品牌和分銷規模效應、渠道和產品線拓展，收入增大；毛利率和凈利率受益於自營品牌比例擴大而持續提高，凈利潤快速增長。且2014P/E僅12倍、凈利潤增長26%，估值便宜。

銀泰商業：領軍百貨業O2O轉型，找到雙線互動引爆消費熱點的途徑銀泰經營領先同業，是轉型最早、最具創新力的百貨企業；O2O最早嘗試突破（現已有閨蜜圈、銀泰寶、定制服務等），與阿里合作後續有望帶來基本面轉機。實體店經營水平和SSSG始終行業領先，網購規模持續增長並扭虧。且2014P/E僅11倍，十分便宜。

4、服裝紡織：“快消品”化，受益城鎮化及90後消費水平提升

中長期展望1：城鎮化促進服裝消費“量價”齊升

城鎮化率水平的持續提升是我們認為服裝等日用消費品可以實現再次騰飛的重要宏觀依據。大眾服裝品牌將受益於城鎮化推動帶來的消費升級。

中國城鎮人口從2009年的6.45億增加到2013年的7.31億，2013年城鎮化率達到53.7%，但和發達國家相比仍具備上升潛力：美國、英國、法國、日本和韓國同期城鎮化率分別為81.3%、82.1%、79.1%、92.5%和82.2%。



城鎮化為大眾服裝品牌帶來新增目標消費人群。近期關於中低收入人群的調查問卷顯示：被訪者收入增加後，願意購買的服裝品牌價位主要集中在“100-300元”和“300-500元”兩個價位，占比分別為44.4%和27.3%，與目前國內中低端的服裝品牌主要價格區間相匹配。看好定價較低、產品質量良好的服裝品牌。





看好新增消費者的消費水平提升潛力。據我們的問卷調查顯示，農民工衣物開支占總體消費開支比例主要集中在5%以下和5-10%兩個水平，占比分別為41.6%和33.9%；過去十年我國服裝消費占社消總額的比例基本為7-9%，未來隨著被訪者收入水平的提升，衣物消費開支占比有望增加，利好大眾服裝品牌。

目前國內每年人均服裝消費額約1200元，但其中農村居民人均消費僅不足450元，顯著低於城鎮居民人均1900元的消費水平；隨著城鎮化率水平的提升，新增城市人口服裝消費能力將獲得明顯提高。





中長期展望2：90後消費水平提升加速快消品化轉型

在經濟增速和收入預期放緩的背景下，消費者更願意增加旅遊娛樂、醫療保健等新興品類方面的消費，不再以昂貴的衣著開支作為評判生活質量的標準，服裝消費將呈現出“快消品化”趨勢：性價比是優先考慮因素，時尚感和質地可以為性價比加分。

60後和70後的消費者更多喜歡購買具備“品牌”的產品，消費理念更傾向於“不貴不買”，希望通過昂貴的“品牌”服裝來彰顯自己的社會地位或作為生活質量評判的標準；而80後和90後的消費者恰恰相反，他們更加自信並關註時尚潮流，註重著裝的搭配性及時尚性，購買服裝的頻率將逐步加快，因此對於產品的價格較為敏感，但在尋求低價服裝的同時也希望能夠兼顧質量及時尚，如UNIQLO、ZARA以及H&M等定位大眾且性價比高的服裝品牌將脫穎而出。

中國在90年代初經歷了嬰兒潮，當時出生的這部分人群年齡正處於20歲左右，具有較高的消費傾向。同時截止2013年，具備較高購買力的15到64歲的女性群體人數達到4.87億，占中國總人口/女性人口的比例分別為36%和73%，提供了廣泛的消費基礎。






中長期展望3：產品性價比提高，渠道扁平化

產品性價比提升是大勢所趨。在服裝快消品化的背景下，消費者越來越理性，對於能夠彰顯身份、滿足精神需求的奢侈品牌（目前更多為國際大牌，國內品牌奢侈品化我們估計至少需要10年左右的積澱）願意支付溢價。但是對普通品牌更加看重性價比。漲價策略不再適合所有品牌。國內品牌與國際品牌相比，加價率(吊牌價/生產成本)偏高。主要原因是渠道效率低下，除了商業環境的原因，品牌自身渠道加價環節多、管控能力不強、資產周轉速度慢等。價過高導致實際銷售時打折比例高，反過來給消費者形成了“不打折不買”的消費習慣，形成惡性循環。






渠道將追求扁平高效，類直營模式是新方向，核心在於渠道終端數據的掌控。加盟分銷模式幫助中國品牌以較短的時間迅速成長，做大規模，覆蓋全國市場。直營化的重要性被國內外成功品牌驗證。國內的百麗、國際的ZARA,H&M,UNIQLO等均是直營化成功的典型代表。結合中國市場當前的實際情況考慮，短期內品牌全面直營化難度較大。海瀾之家采取的類直營戰略脫穎而出。

對於品牌商而言，渠道結構越長、其產品就越需要更高的加價率來保證各個環節的利潤分配，最終將由產業鏈的最後一環，即消費者買單。以國內中等定位的商務休閑男裝品牌為例，普遍的加價率在4.5-5倍，但由於渠道層級過多，最終品牌商的利潤率水平並不高。如果采取類直營渠道結構，對加盟商進行固定比例的銷售分成，渠道結構相對扁平，各個環節收益顯著高於傳統模式。










投資建議：看重低價格、高平效、快周轉的盈利模式

在服裝快消品化趨勢中，高平效、快周轉、低租售比、渠道扁平化、同店增長以量為主等特征是可靠的選股標準，我們認為以下本土品牌有望脫穎而出，可加大關註A股，雖然估值相對H股較貴，但標的具備稀缺性。

海瀾之家：男裝巨頭，低價產品暢享藍海，類直營渠道扁平高效；是A股僅有的運營模式符合服裝快消品化趨勢的品牌，業績持續高增長將逐步驗證自身投資邏輯並提升估值預期。通過入資產業並購基金打開未來發展空間。

森馬服飾：多品牌運營龍頭，童裝業務具備稀缺性且保持高速增長，未來兒童產業鏈並購有望成為事件型催化劑；休閑服業務拐點已經出現，訂貨會和終端銷售向好趨勢明顯；高分紅。

美邦服飾：國內休閑服龍頭，率先推進產品和渠道創新，O2O戰略推進業內領先，符合服裝快消品化趨勢，部分運營指標已出現好轉，但終端效果體現需等待；澤熙通過大宗交易舉牌增持5%股權，後續關註O2O以及激勵推進等事件性驅動。

H股：提示優質個股的估值提升契機。

都市麗人：國內最大貼身內衣品牌，但市場分散，份額低，成長空間巨大；產品加價率低、性價比高，運營效率行業領軍，後續業績兌現、電商銷售增長是催化劑；目前2014年16倍P/E顯著低於A股可比公司海瀾之家21倍估值。

周大福：國內黃金珠寶龍頭，品牌力、渠道網點、經營規模以及運營管理能力均顯著領先同業，大陸地區發展潛力巨大，是未來主要業績增長點。目前2014年13倍P/E顯著低於A股可比公司老鳳祥17倍估值。





5、必需消費：迎接消費新時代

投資建議
展望未來中國食品飲料行業，機遇與挑戰並存。財富效應帶動新興市場的崛起；而新城鎮化和收入分配改革促進大眾消費市場的擴容。另一方面，消費者偏好變化、渠道變革造成的分流和進口食品使得傳統定價策略和盈利模式日益受到挑戰，擅於業務創新和市場整合的領軍公司方能勝出。

個股推薦：白酒板塊中，我們看好高檔白酒和中檔中最具全國化潛力的品種（貴州茅臺、洋河股份）；快消品市場中，我們看好乳制品（蒙牛乳業）、啤酒（青島啤酒）、肉制品（雙匯發展）、調味品（海天味業、中炬高新）的行業龍頭。同時滬港通有望助力整體A股消費板塊的估值上移。

主要機遇

►財富效應將繼續促進滲透率提升以及消費結構的升級。盡管限制三公消費使得部分子行業結構暫時回歸理性，然而長期來看，居民收入的提升以及新富人群的崛起仍是行業銷量和單價持續提升的有力支撐。

►新城鎮化與收入分配改革帶來大眾消費品又一春。我國飲食消費的城鄉二元結構明顯，農村與城鎮居民的收入與消費性支出差距較大。我們認為新型城鎮化與收入分配改革的持續推進有望繼續刺激食品飲料行業需求。

主要挑戰

►經濟增速回落，傳統行業增長轉向品牌溢價與整合。食品飲料行業增速已經進入穩定增長期，以品牌化策略發展，獲取超額收益，正成為諸多行業領導者的選擇。龍頭企業著眼相關多元化的發展，整合並購或迎來高潮。企業創造消費需求，“紅海變藍海”，空白市場補缺拉動增長。

►渠道變遷和進口沖擊下，要求企業具備不斷自我調整的能力。消費品渠道已演變成傳統渠道、商超渠道、電商渠道、專業渠道並存的局面，企業需要對全渠道均有一定的掌控力。而進口食品對國內企業的沖擊目前主要聚焦在線上渠道的高端產品上，國內企業也需要引起足夠的重視。

盈利預測與估值

維持原有的盈利預測。2014年市盈率：白酒龍頭在11-15x，非白酒的龍頭在15-30x。

風險

宏觀經濟疲軟，消費市場整體波動。

二、財富效應：催生滲透率提升和結構升級

從2004-2013年的這過去十年當中，城鎮居民人均可支配收入提高了2.9倍，農村居民人均現金收入提高了3.4倍。隨著居民收入水平的提升，食品飲料行業諸子板塊的產品銷量持續保持正增長（2008年三聚氰胺事件影響乳制品，以及2013年限制三公消費影響白酒和葡萄酒除外）。同時產品均價也持續增加，以白酒為例，中國白酒行業的產品均價由2004年的1.78萬元/噸增長到目前的4.03萬元/噸，提高了2.3倍，同居民購買力水平的增長基本一致。

雖然這兩年在限制三公消費的背景下，我們看到食品飲料中的部分品類產品結構和單價有所回調，如白酒和葡萄酒。然而放在一個更長的歷史背景下，我們相信中國人均收入的提升，富裕人群的增加，必然會促進消費的持續升級。相對而言，我們更看好貼近民間消費的品類，譬如中檔價位的白酒和葡萄酒，乳制品，肉制品，啤酒，調味品等。不可否認消費者變得更加成熟、精明和理性，因此會更願意為品質買單而非接受單純的提價。

另外，從消費者行為的微觀研究上，我們看到與兒童和健康相關的品類消費升級會更加直接和明顯，比如說嬰幼兒奶粉，維生素，乳制品，葡萄酒等。而方便面，火腿腸，瓶裝水等產品的升級則相對緩慢。






新型城鎮化：為行業增速添馬力

預計到2020年，我國城鎮人口最多可達到8.0億，城鎮化率提升至60%。未來仍有1.2億潛在農業轉移人口進城。我國飲食消費的城鄉二元結構明顯，農村與城鎮居民的收入與消費性支出差距較大。我們認為新型城鎮化與收入分配改革的持續推進有望繼續刺激食品飲料行業需求：

►農村人口轉移進城有望提振消費需求。2013年我國農村居民人均年度食品消費支出為3496元，而城鎮居民為6312元，較農村居民高出80%。比較食品飲料各子行業人均消費量，農村居民亦顯著低於城鎮居民水平。我們認為新型城鎮化帶來的農業人口遷移潮有望提振消費需求，擴充市場空間。



►乳品、飲料、糖果等可選類食品最有望受益。我們在對比食品飲料12個子行業03-12年消費量對收入水平的彈性後發現，乳品、飲料、糖果等品類銷量明顯受益於居民收入的增加，而肉類、成品糖、水產品等品類則相對不敏感。我們認為未來隨著新型城鎮化帶來的農村人口收入水平提升，乳品、飲料、糖果等可選類食品最有望受益，而肉類、成品糖、水產品等大宗類食品則受益較小。


增速回落：傳統行業增長轉向品牌溢價與整合

傳統產業增長的應對之一：品牌溢價
傳統行業增長面臨的挑戰在於，過去20年中國基礎消費品已經度過了普及階段，行業增長速度放緩、集中程度提升，帶來更加激烈的競爭環境。另一方面，隨著居民購買力水平的提升，消費者願意支付更多的價錢。這種供需環境下，以品牌化策略發展，獲取超額收益，正成為諸多行業領導者的選擇。

從食品飲料這一傳統行業的定價分析看，幾乎在每一個細分領域都出現了品牌溢價行為。而概括起來，品牌溢價的程度從基礎、必需的消費品向可選、功能性的消費品提升。品牌溢價的基礎從品質、口感向健康、安全性提升。品牌背後所承載的溢價基礎也從基礎的生理需求向精神需求升級。





傳統產業增長的應對之二：單一到多元的火花

食品飲料行業增速已經進入穩定增長期，過去20年的快速發展後各行業競爭格局已經清晰，龍頭企業競爭地位顯著。但近年來，整體增速放緩已經開始“逼迫”龍頭企業跳出現有單一的業務，著眼相關多元化的發展。乳業巨頭蒙牛收購雅士利以及和美國食品龍頭企業WhiteWave合資成立營養品業務單元是一個很典型的案例。飲料及方便面龍頭康師傅亦在內部積極搭建專業化的並購團隊，以圖更多元化的發展。

中國改革開放30多年也孕育了一大批有潛力的區域性或細分市場的優質中小型企業，它們亦或受制於階段性發展瓶頸亦或是困擾於企業家家族接班問題，從而為食品飲料巨頭們提供了相關多元化的土壤。我們預計未來10年可能迎來食品飲料行業的整合並購高潮。

乳業巨頭蒙牛收購雅士利奶粉謀求搭建國內奶粉業務的平臺。

傳統產業增長的應對之三：“紅海變藍海”，空白市場補缺拉動增長

食品飲料在整個消費品行業中傳統而穩定，行業整體增速平穩。企業只有不斷挖掘新的消費需求，甚至創造需求，將紅海市場引流至藍海，成功者才能獲得超額的成長。中國市場此類成功案例屢見不鮮，諸如家喻戶曉的加多寶涼茶（定位“降火”功效，收入規模超150億元）和娃哈哈營養快線（定位白領、營養和快捷訴求，嫁接軟飲料的口感和乳品的營養，收入規模超過140億元）。

乳業龍頭在行業整體增速出現回落至10～15%之時，專門針對兒童成長營養配方推出常溫液態奶，方便飲用又不失營養，成功打造高毛利百億規模的品類，年均複合增速一度達到33％。老牌運動型功能飲料脈動在整體軟飲料行業疲弱下，仍能貼合消費趨勢強化“功能”訴求，銷售增速保持在30%以上。

常溫酸奶面世之前，酸奶依賴低溫冷鏈，對生產商、經銷商的物流和終端陳列條件要求高，而消費者在選擇上會有季節性效應。光明的莫斯利安常溫酸奶徹底改變了酸奶行業以往的特征，同時以其良好的口感獲得了消費者的認同，近三年的年複合增速超過150％。





渠道變遷：網絡顛覆消費者行為

國內食品飲料行業在20年以前主要是傳統流通渠道的終端店為主，10多年前商超渠道作為現代通路的導入，占據了食品飲料行業至少20~30%的終端銷售額。8年前全民網購的興起，電商渠道逐漸由標準化的電子、服飾類產品開始向個性化產品和食品飲料行業介入，強勢蔓延，目前電商渠道已是不少食品飲料行業的重要渠道，甚至部分保鮮類食品也已進入電商渠道。

其中，嬰幼兒配方奶粉的渠道變遷更具有代表性。90年代初，國內嬰幼兒配方奶粉主要依賴商超渠道，直到2006年以後母嬰店的逐步興起，母嬰店渠道在嬰幼兒渠道的比例得到飛速提升，直到2013年母嬰店渠道已經超過商超渠道的市場份額。同時在2007年前後，電商渠道的興起，也成為配方奶粉重要的銷售渠道之一。2013年開始各大嬰幼兒配方奶粉企業已經將自營的電商渠道視為其最重要的銷售變革。根據2013年AC尼爾森的全渠道抽樣統計，商超占全行業收入的36%，母嬰店占42%，電商占比22%。未來這三大渠道將呈現嬰幼兒配方奶粉行業三足鼎立的局面。

進口沖擊：理性看待進口食品的未來

食品飲料行業近兩年的一個關鍵詞是“進口食品”。我們看到葡萄酒、啤酒、嬰幼兒配方奶粉、液態奶這幾個領域是近幾年進口增長較快的子板塊。這幾個板塊的快速增長也已經引起了投資者的廣泛關註，進口食品究竟只是一個小眾選擇，還是會逐漸成為主流，我們認為不同產品品類面臨不同結局。我們從貿易開放度、性價比以及渠道去衡量進口食品的沖擊問題。

貿易開放度：從整體趨勢上來看，食品並非受國家保護的安全領域，其國際貿易將會越來越開放。換言之，進口食品的關稅水平有逐漸下降的趨勢。性價比橫向比較：歸根到底，推動進口食品快速發展的重要驅動之一是進口食品性價比的提升。一方面我們看到國產食品經過過去幾年的升級，其單價越來越高，從而使得進口食品的價格看起來越來越容易接受。另一方面，消費者在不斷尋找更加多樣化和高端的食品，從而進口食品也成為一個更高品質的選擇進入消費者的視線。我們認為整體上來看，國產食品在各個子品類的中低端領域仍然有較高的價格優勢。然而在高端產品這個檔次，進口食品的性價比對國產品牌造成一定的威脅，值得企業和投資者關註。

消費場合和渠道：線上成進口食品的主流渠道，但線下進口食品周轉不易；即飲渠道占主導的食品，其被進口替代的難度較大。

三、滬港通：投資觀念撞擊下的選股邏輯

滬港通拉開投資觀念撞擊序幕，選股由理解兩地市場差異做起。總體遵循“A股大票，港股小票”原則，因兩地市場“價值”詮釋不盡相同，“僵屍”、“重組”等A股視角或現港市。薦股基於兩地標的池，但亦考慮溢出效應。

港股大市值快銷（除農業外）股Beta與交易換手率均低於A股同行，且港股市場風險溢價率低於A股，這可解釋同股兩地差價，但互通後買家來自對手市場，存在抹平差價的可能。

A股大市值快消（除農業外）股與港股農業公司相對便宜。

港股大市值快消（除農業外）公司估值雄冠全球主要成熟及發展中市場同行，而港股農業公司估值卻於全球墊底。海外投資人願為中國增長、行業龍頭、派息率和流動性支付溢價，並恪守未來現金流折現模型合理定價大市值公司。

A股追捧“成長”、看淡“價值”。

因追逐“成長股”成癮而不惜全市場擇股，造成中小市值公司估值升天，寬容“成長”背後一切原因（含重組、僵屍等元素），且成長故事越說越短。薦股基於兩地股票池，但亦考慮溢出效應。原因是沒人相信互通會止步於滬港通。不擔心港股大市值公司面臨估值回調壓力是相信此結果源於多年投資理念與全球投資人一致觀點，料互通早期兩地市場均以做多思維為主。


1、醫療保健：醞釀新的增長驅動力

投資建議
2015年有望成為藥品招標大年，隨著招標落地、新版醫保目錄調整，基本藥物和新進醫保藥物銷售放量可期，同時行業熱點頻出，行業並購浪潮愈演愈烈，新技術、新模式都將提供投資機會。

理由

醫藥投資正迎來黃金時代。短期來看，醫藥行業正經歷轉型期，行業增速出現下滑。但受益於政府對醫藥衛生投入的加大、人口老齡化、全民醫保、慢病需求的釋放以及人均用藥水平的提高等，醫藥經濟增長有長期性的支撐。盡管09-12年新醫改紅利帶來的整體性機會難以再現，但擁有大品種和明確增長空間的制藥公司能夠保持業績高增長，醫療器械並購整合活躍，醫療服務利好政策不斷，互聯網醫療帶來新技術和新商業模式，新的增長驅動力正在醞釀，醫藥投資正迎來黃金時代。
醫療器械和醫療服務進入並購活躍期。醫保控費帶來的終端處方結構變化從政策層面推動了行業發展，國家鼓勵使用優質國產醫療器械企業，進一步推動進口替代；同時較低的行業集中度為行業整合提供了基礎，隨著行業的逐步規範化，龍頭企業主導行業整合是必然趨勢。醫療服務是最後一個改革紅利釋放板塊，預計行業總體將保持高速增長，建議重點關註民營專科連鎖、高端醫療服務等相關企業的投資價值。

互聯網醫療帶來新技術、新模式。互聯網“實時交互、邊際成本為零”的特點使得其在有效滿足醫療細分市場需求的同時，大幅降低醫療成本。我們認為未來在線醫療服務、可穿戴設備以及醫院信息化將是移動醫療發展的三大重點領域。其中，在線醫療服務將成為互聯網醫療中最具想象空間的綜合性板塊。

估值與建議

一些制藥類公司擁有大品種和明確的市場增長空間，有望受益於大病醫保、基本藥物放量和新版醫保目錄調整，估值相對合理，我們建議加大配置，推薦天士力、益佰制藥、紅日藥業、華海藥業、麗珠集團、恒瑞醫藥。醫療器械和醫療服務兩個子板塊估值較高，但受益於並購整合和利好政策的持續釋放，仍有個股機會，我們繼續看好，推薦：新華醫療、樂普醫療。

風險

藥品降價幅度超預期；招標降價壓力超預期；醫保資金使用機構的調整。

2、醫藥行業具備良好的投資價值

行業增速企穩。2014年1-8月，醫藥制造業累計收入14441億元，同比增長13.6%；累計利潤總額1375億元，同比增長12.8%。我們預計全年增速可能呈現前低後高的趨勢，行業整體收入增速有望達到13-16%。2015年有望成為藥品招標大年，隨著招標落地、新版醫保目錄調整，基本藥物和新進醫保藥物銷售放量可期，同時行業熱點頻出，行業並購浪潮愈演愈烈，新技術、新模式都將提供投資機會。



醫藥投資正迎來黃金時代。短期來看，醫藥行業正經歷轉型期，行業增速出現下滑。但受益於政府對醫藥衛生投入的加大、人口老齡化、全民醫保、慢病需求的釋放以及人均用藥水平的提高等，醫藥經濟增長有長期性的支撐，短期增速放緩不改長期趨勢。醫藥行業較為複雜、專業性強、細分子行業眾多、差異較大，導致個股分化明顯，盡管09-12年新醫改紅利帶來的整體性機會難以再現，但擁有大品種和明確增長空間的制藥公司能夠保持業績高增長，醫療器械並購整合活躍，醫療服務利好政策不斷，互聯網醫療帶來新技術和新商業模式，新的增長驅動力正在醞釀，醫藥投資正迎來黃金時代。



3、制藥類公司的投資機會出現

招標：2015年有望加快

今年各省市藥品招標進展十分緩慢，僅上海、吉林啟動。但進入三季度以來，各省市的藥品招標進程明顯加快，目前已經有黑龍江、吉林、上海、安徽、浙江、福建、江西、湖北和四川等9個省市發布藥品招標征求意見稿或啟動招標。整體上看各省份的招標政策註重質量，相對較為溫和，高質量仿制藥受到鼓勵，從近期發布的公告和招標結果來看，進口替代的過程有望加快。
就目前進程來看，2014年能完成招標的省份不多，2015年有望真正迎來藥品集中招標采購的大年。




新版醫保目錄調整迫近

我國在1999年建立城鎮職工醫療保險制度，2000年制定了第一版《醫保目錄》，並於2004年進行了修訂。2009年12月，人力資源社會保障部發布了2009年版《國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄》，將《國家基本藥物目錄》中的治療性藥品全部納入醫保目錄甲類。

按照慣例，醫保目錄約5年調整一次。由於2012年版基本藥物目錄制定出臺以及受國家部委調整等事宜影響，國家醫保目錄調整時間有所推遲，但各地方的籌備工作已經開始。

我們預計2015年將啟動醫保目錄的修訂，2009版目錄已經施行四年時間，該版本已不能適應醫保覆蓋面增加、醫療消費需求增加的要求，新版醫保目錄有望擴容。近幾年的新藥，特別是已經進入地方醫保目錄的藥品進入新版醫保目錄的可能性較大，近年來有新藥獲批的公司有望受益，對新進醫保的品種尤其是獨家品種的生產企業構成利好。



4、醫療器械和醫療服務進入並購活躍期

醫療器械：行業整合仍將繼續，關註渠道價值

我們認為醫療器械發展的主要邏輯有兩點：一是技術進步帶來的進口替代；二是基於渠道優勢進行的產業整合。醫保控費帶來的終端處方結構變化從政策層面推動了行業發展，國家鼓勵使用優質國產醫療器械企業，進一步推動進口替代；同時較低的行業集中度為行業整合提供了基礎，隨著行業的逐步規範化，龍頭企業主導行業整合是必然趨勢。

政策面：國家鼓勵進口替代

在醫院終端，醫療器械是作為成本端，終端收費一般固定，醫療器械所占成本越低，醫院收益越高，因此在技術差距不大的情況下，醫院有動力推動進口替代。因此，隨著技術壁壘被逐步突破，國產器械對外資品牌的進口替代正快速展開。

2014年5月，習主席視察聯影科技時就專門提到高端醫療器械的進口替代。隨後衛計委發布政策：為推進國產醫療設備發展應用，中國醫學裝備協會開展優秀國產醫療設備產品遴選工作，並制訂優秀產品目錄，遴選範圍包括：儀器設備、器械、耗材等3類。政府通過制定優質目錄的形式推動醫院對國產器械的采購，進口替代的提速有了政策方面實質性的支持。



行業面：關註渠道價值，行業整合提速

我們認為目前國內醫療器械行業的發展主要有兩個驅動力：1、進口替代；2、行業整合。進口替代是基於技術的進步，與控制醫療費用的需求。而行業整合是行業發展一定階段，龍頭企業開始利用渠道和研發優勢主導產業整合，行業集中度快速提升的過程。
目前國內行業的整合主要是基於成熟銷售渠道，通過並購實現產品線的快速擴張，整體市場份額提升帶來的規模效應會攤薄期間費用率，實現利潤的快速釋放。

橫向比較全球醫療器械巨頭的業務結構，均秉持多元化並購發展理念，通過豐富旗下產品線，攤薄渠道成本實現利潤增厚，同時降低業務結構單一帶來的風險。



我們認為醫療器械領域上市公司並購的邏輯主要圍繞並購可以為企業帶來的協同效應展開。

►產品協同：上市公司以產品線為中心進行並購，包括縱向和橫向並購。一方面企業進行縱向並購，強化在自身原本的優勢領域的產品組合，以合理的產品梯隊鞏固在現有市場的競爭優勢；另一方面是橫向整合，通過並購不同細分行業的優勢企業，擴張產品線寬度，實現利潤增厚，在分散業務風險的同時進入新的藍海領域，把握行業投資機會。對於潛力品種的並購也是應對競爭對手潛在威脅的策略，鞏固自身行業地位。

►渠道協同：器械企業除了對產品線進行並購擴成之外，還會在渠道進行布局，構建平臺型構思，造就渠道優勢。新產品可以在利用公司的渠道平臺快速放量，豐富的產品也會攤薄渠道上的成本，體現規模效應。

►價值協同：一二級市場由於流動性存在差異，企業估值差別較大。企業以低於自身市盈率的價格在一級市場進行並購，完成整合之後帶動公司整體收入提高，鞏固在二級市場的高市盈率，實現“一二級市場聯動”。我們看好醫療器械行業的發展，行業並購將成為器械企業主要的成長驅動力，看好新華醫療、樂普醫療、科華生物等平臺型公司：



5、醫療服務：政策紅利顯著

我們看好醫療服務行業的發展，成長邏輯如下，預計行業總體將保持高速增長。

►制度性改革將推動產業價值回歸。中國經濟向新興發達市場跨越過程中，受益於城鎮化、人口老齡化及消費升級，醫療服務產業將會面臨極大機遇，同時也帶來醫保支付承壓、醫藥難分家、資源配置不合理等眾多挑戰。“三明模式”打組合拳，率先實行院長、醫生年薪制，轉變院長管理職能，實行藥品零差率和二次招標，初有成效，並得到上級部門的認可。我們認為，制度性改革將是漫長的過程，但終將推動產業價值回歸。

►政府對商業健康保險和引進資本的逐漸重視，將為營利性醫院的發展開啟大門。1）我國商保保費占衛生總費用的比重僅為3.55%，而大部分的國家在5%以上，發達國家在30%左右，2014年8月27日，國務院常務會議明確加快發展商業健康保險，提高醫療保障水平。2）同日，商務部發布《國家衛生計生委、商務部關於開展設立外資獨資醫院試點工作的通知》，允許境外投資者通過新設或並購的方式在北京市、天津市、上海市、江蘇省、福建省、廣東省、海南省設立外資獨資醫院，審批權限下放到省級。

►在互聯網醫療等新興模式推動下，醫療衛生資源的提升和均化有望更快實現。互聯網“實時交互、邊際成本為零”的特點，使得移動醫療能有效減少醫療費用支出（看病貴）、解決醫療資源錯配（看病難）等難題。據麥肯錫分析，移動醫療每年將為中國節約1100-6100億健康費用支出。同時，由於互聯網能有效利用長尾效應，滿足細分需求，解決信息不對稱難題，從而實現醫療資源的優化配置。

►中國營利性醫療將沿循“單體診所－單體醫院－連鎖醫院－醫院集團－融合發展模式”的組織路徑成長，“小綜合、大專科”是目前發展初期的最優選擇。當前，建議重點關註民營專科連鎖、高端醫療服務等相關企業的投資價值，成長空間、管理團隊和戰略定位、執行能力是選擇企業的主要標準。建議關註：愛爾眼科、通策醫療等。



6、互聯網醫療帶來新技術、新模式

顛覆醫療。每一次新的技術潮流，都會引發傳統行業顛覆性的變革。“互聯網+N”的產業融合成為這個時代最顯著的產業進化方式，移動互聯網與傳統行業的碰撞與融合已經發生。互聯網“實時交互、邊際成本為零”的特點使得其在有效滿足醫療細分市場需求的同時，大幅降低醫療成本。我們有理由認為，互聯網產業跨界的下一站，將是顛覆醫療。
解決“看病難”、“看病貴”。移動醫療能有效緩解醫療費用支出（看病貴）、解決醫療資源錯配（看病難）的歷史難題。據分析，移動醫療每年將為中國節約1100~6100億健康費用支出。同時，由於互聯網能有效克服醫療資源分布的長尾效應，實現醫療資源優化配置，解決患者與醫生之間信息不對稱難題，從而降低隱形成本。



我們認為未來在線醫療服務、可穿戴設備以及醫院信息化將是移動醫療發展的三大重點領域。其中，在線醫療服務將成為互聯網醫療中最具想象空間的綜合性板塊。

►在線醫療服務：2013年在線醫療服務市場規模20億元，預計未來三年維持50－80%的年均增速。通過提高醫患溝通效率、滿足醫生工作需求以及提供個性化服務，在線服務探索出了向藥企收費、向患者收費的初級盈利模式。未來，真正放開多點執業和對接醫保支付會為行業打開進一步空間。

分類：1）面向患者/健康人群：自診、導診、預約掛號、求診、用藥、購藥、健康管理、慢性病管理等各項環節（代表公司：WellDoc、春雨掌上醫生、掌上藥店）；

2）面向醫生/醫院：交流互動、文獻查詢、專業資訊、輔助診斷/用藥、病患管理、在線培訓、移動工作站（代表公司：Epocrates、丁香園、睿醫）。

►可穿戴設備：2017年可穿戴設備的市場規模有望突破50億。通過實時、長期監控，可穿戴設備在慢性病管理和健康管理領域占據一席之地。盈利模式主要為向用戶收費和第三方付費。代表公司有：寶萊特、九安醫療、中衛萊康、優加利等。

►醫院信息化：醫院信息系統的移動化有利於醫生在移動端解決醫療需求，提高醫療效率；同時藥品福利管理通過信息化方式進行藥品產業鏈和醫療行為管理，從而有效控制費用。在醫保費用壓力之下，醫院信息化將成為互聯網醫療最先被醫保接納的領域。代表公司有：海虹控股、衛寧軟件等。

面向第三方收費可行性高。移動醫療的盈利模式主要有面向患者、醫生、醫院和第三方收費四種方式。1）院外輕癥診療類、院外慢病管理類是向患者收費的可行模式；2）通過滿足醫生的學術需求、臨床需求、效率需求和多點執業需求，實現向醫生收費；3）通過滿足提高效率，控制成本和醫保控費的需求，實現向醫院收費；4）通過滿足藥企精準營銷、數據挖掘的需求，滿足保險公司節約賠償費用、提供增值服務的需求，實現向第三方（藥企、保險等）收費；比較以上收費模式，面向第三方收費可行性高，市場空間廣闊，我們認為將是在線醫療服務企業最快實現盈利的模式。

七大難點：1）同質化程度高；2）低頻應用；3）政策落地難；4）醫療機構開放程度低；5）各方觀念都有待培育；6）缺乏專業評估手段和行業監管；7）變現難。


投資建議

回歸基本，兼顧主題

年初以來，在行業增速放緩且預期無重大利空政策發布的背景下，故事豐富、機構持倉分散的中小盤股票彈性更大、更受資金青睞。而醫藥傳統藍籌（主要是制藥類股票）由於受到醫藥反腐、醫保控費和招標進展緩慢等因素的影響，基本面很難有超預期的表現，股價持續走弱。隨著估值分化不斷加劇，當下我們認為前期漲幅較大的題材股面臨較大的估值壓力，而醫藥傳統藍籌估值調整充分、更具上漲動力。

一些制藥類公司擁有大品種和明確的市場增長空間，有望受益於大病醫保、基本藥物放量和新版醫保目錄調整，估值相對合理，我們建議加大配置。醫療器械和醫療服務兩個子板塊估值較高，但受益於並購整合和利好政策的持續釋放，仍有個股機會，我們繼續看好。

（本文作者供職於中信證券）



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“一路一帶”全球大戰略下的系統性機會

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=635

本帖最後由 港仙 於 2014-11-3 18:02 編輯

“一路一帶”全球大戰略下的系統性機會
作者：張憶東 蔣仕卿  周琳


投資要點

　　★“一路一帶”全球大戰略恰逢其時，有望啟動海外基建浪潮。IMF 為代表的全球財政政策指導思想發生重大變化。我們認為，在 11月 15-16 日在澳大利亞布里斯班舉行 G20 領導人會議，有望繼續重申全球基礎設施投資倡議。通過債務模式的基建擴張，拉動全球經濟對投資者構成一種潛在的拐點性機會。

　　★中國資本輸出戰略越發清晰

　　福塔萊薩成為中國版馬歇爾計劃的啟動點。以福塔萊薩金磚貨幣體系和金磚開發銀行為標誌性事件，中國版的馬歇爾計劃已經啟動。

　　亞洲基礎設施投資銀行（AIIB）成為對全亞洲的資本輸出平臺。2014 年 10月 24 日，中國為首成立亞洲基礎設施投資銀行，成為中國向全亞洲進行資本輸出的戰略性平臺。具有資本優勢和產業比較優勢的中國，將是其中的最大受益者。中國的基建產業鏈企業，將會實質性受益於中國走出去戰略帶來的需求大增長。人民幣國際化將助推中國走出去戰略。人民幣的國際化將作為貨幣發行保證金的外匯儲備釋放出來，成為可以動用的一種戰略性資產，成為中國實行資本輸出戰略的重要保障。

　　“一帶一路”是中國資本輸出計劃的戰略載體。（1）絲綢之路經濟帶同時具備能源和地緣安全意義（2）“21世紀海上絲綢之路”的建設是中國連接世界的新型貿易之路。

　　★三條主線，看好投資品產業鏈的拐點性機遇

　　（1）資本輸出促進產業升級，推薦基建、高鐵和核電。基礎設施的安全暢通是加強貿易、促進人員往來與文化交流的前提，在構建“一路一帶”中處於基礎性的地位。除新加坡外，東盟國家和中亞地區工業化程度均不高，基礎設施落後，對管線、鐵路、港口、機場、電信、核電等基礎設備和能源設備需求量巨大。

　　（2）絲綢之路經濟帶地域首推新疆和陜西，行業推薦基建、能源產業鏈。新疆是絲綢之路的中國對外出口，且經濟發展水平低，基礎設施發展空間大；陜西是絲綢之路的起點，政策出臺積極。作為陸上交運通道，“絲綢之路經濟帶”首先要打通西北五省的交通道路，因此需大力發展運輸的基礎設施建設，而中亞國家的能源運輸給絲綢之路沿線各省帶來油氣管道建設的投資機會。

　　（3）海上絲綢之路地域首推福建和廣西，行業推薦交運。福建的地理位臵具有對臺交往的獨特優勢，且目前正在申請海西自貿區；廣西是我國唯一與東盟海陸相連的省，是海上絲綢之路中的“通道”和“門戶”，現代的“海上絲綢之路”將中國和東南亞國家臨海港口城市串起來，所屬地港口將直接受益。



　　中國資本輸出戰略越發清晰

　　福塔萊薩成為“中國版馬歇爾計劃”的啟動點

　　後危機時代，中國在世界經濟中扮演的角色越發重要，2013 年末，相比 2008 年末，中國 GDP 占全球 GDP 的比例，已經從 7%提升到了 13%，成為一支不可忽視的力量。


　　在這樣的背景下，中國對外政策發生系統性轉變。我們在前期報告《福塔萊薩：中國版馬歇爾計劃的啟動點》(20140722)中，通過對比美國二戰後推進的馬歇爾計劃，指出，以福塔萊薩金磚貨幣體系和金磚開發銀行為標誌性事件，“中國版的馬歇爾計劃”已經啟動。

　　馬歇爾計劃正式名稱為歐洲複興計劃，在 1948 年 4 月簽署，其目的在於幫助歐洲複興從而抵禦蘇聯的擴張。在馬歇爾計劃實施的 4 年時間內，美國共給予了OECD 國家 130 億美元的援助，相當於 2013 年通脹調整後的 1480 億美元，占 1948年美國 2580 億美元 GDP 的 5%，從規模上而言這一計劃非常巨大。

　　馬歇爾計劃本身有濃烈的意識形態色彩，但是，馬歇爾計劃有一個可能未預料到的結果是，通過對外援助，避免了美國二戰後的經濟衰退。美國在當時面臨二戰後大量退伍軍人複員和軍用品產能過剩，且美國內戰、一戰之後都遭遇到了需求下降，經濟緊縮，因此二戰後 1946-1948 年股市估值低迷，投資者都在等待衰退的到來。最終，馬歇爾計劃創造需求的模式啟動了全球黃金增長時代，美國股市也走入了近 20 年的大牛市。

　　在啟動歐洲經濟之後，美國的政府和私人部門繼續向歐洲投資，拉動了歐洲經濟的增長。我們從美國的國際收支賬戶上就能清晰看到，戰後到1970 年代初的“布雷頓森林體系”解體之前，美國長期保持了經常賬戶順差，美國一方面在戰後保持著制造業的全球競爭力，另一方面，美國將賺取的經常賬戶順差變成對外債權，並且美元通過對外捐贈、政府長期貸款項目、私人部門 FDI 方式大量流出美元支援其他國家增長。


　　“中國版馬歇爾計劃”具有紮實的現實基礎。一方面是中國有過剩產能和過剩外匯資產，另一方面是新興市場國家（EME）和欠發達國家（LDC）的基礎設施建設仍然欠缺，發達國家由於自身陷入主權債務的泥潭無法拉動全球增長，於是，中國利用積累的外匯儲備作為拉動全球增長的資本金，同時通過資本輸出帶動消化過剩產能，成為了一個一石雙鳥的戰略。

　　策略專題

　　建立國際間投資銀行是中國學習當年的美國，通過供應商融資的模式，一方面可以提高自身外匯資產的收益率，另一方面，通過給新興市場提供資金拉動其增長，從而帶動自身過剩產能的消化，成為了“中國版馬歇爾計劃”的現實基礎。同時國家領導人在出訪活動中，不斷推銷高鐵、核電等高端技術設備以及基礎設施建設項目給各國，體現出中國資本輸出的意願和決心。

　　中國版馬歇爾計劃體現了新的國家領導人上臺以來的重大國家戰略，14 年下半年發展迅速：7 月 15 日，金磚五國在巴西福塔萊薩宣布成立“金磚國家開發銀行”，同時建立了“金磚國家應急儲備安排”。前者初始資本為 1000 億美元，由 5 個創始成員平均出資。後者同樣擁有 1000 億美元的應急基金，中國出資 410 億美元，擁有投票權 38.95%，俄羅斯、巴西、印度各出資 180 億美元，南非為 50 億美元。按照進程，金磚國家開發銀行將於 2016 年在上海成立。

　　然而，我們也必須承認的是，金磚貨幣體系和金磚開發銀行在未來實踐過程中，仍然有不明確之點，如何才能協調各個金磚大國，未來不確定大於機遇。亞洲基礎設施投資銀行（AIIB）成為對全亞洲的資本輸出平臺在這樣的背景下，2014 年 10 月 24 日，中國為首成立亞洲基礎設施投資銀行，成為中國向全亞洲進行資本輸出的戰略性平臺。在北京簽署《籌建亞投行備忘錄》的國家包括中國、印度、哈薩克斯坦、科威特、老撾、馬來西亞、蒙古國、緬甸、尼泊爾、阿曼、巴基斯坦、菲律賓、卡塔爾、新加坡、斯里蘭卡、泰國、烏茲別克斯坦、孟加拉國、文萊、柬埔寨和越南共 21 個國家。根據《籌建亞投行備忘錄》，亞投行的法定資本金為 1000 億美元，初始認繳資本目標為 500 億美元左右，實繳資本為認繳資本的 20%，目前各意向創始成員國同意將以國內生產總值（GDP）衡量的經濟權重作為各國股份分配的基礎，中國最多股權占比為 50%。按照目前工作計劃，預計各國在 2015 年內完成章程談判和簽署工作，使亞投行在 2015 年底前投入運作。

　　亞洲基礎設施投資銀行，將成為中國通過走出去戰略進行資本輸出的平臺。根據財政部部長樓繼偉的思路，未來亞洲基礎設施投資銀行將通過債務融資的方式，結合其巨額資本金，有力地為整個亞洲基礎的基礎設施投資提供資金支持。我們估算了當前除中國以外的 20 個 AIIB成員國家的 2012 年固定資本投資，和占 GDP比率，可以發現，18 國相加的 2012 年固定資產投資總金額為 1.12 萬億美元，約占當年中國總固定資本形成 30%，而除卡塔爾、印度、蒙古、越南之外，其他國家固定資本形成占 GDP 比重仍然不足 30%，考慮到人均資本存量仍在低位，未來這些國家的固定資本形成無論從絕對規模和比率來看，都有巨大的再推進過程。而作為其中具有資本優勢和產業比較優勢的中國，將是其中的最大受益者。中國的基建產業鏈企業，將會實質性受益於中國走出去戰略帶來的需求大增長。本質上，中國巨大的外匯儲備，將會為海外需求提供最終資金來源和利潤保障。


　　人民幣國際化將助推中國走出去戰略

　　2014年9月30日，人民幣兌歐元可以進行直接交易，10 月 27 日，人民幣兌新加坡元可以直接兌換。歐元、新加坡元成為繼美元、日元、澳元、新西蘭元、英鎊之後，第六和第七種可直接交易的貨幣。如果我們觀察整個人民幣國際化的進程的話，這一進程在 2014 年明顯開始加速。


　　人民幣的國際化也是人民幣去美元化，釋放外匯儲備的過程。在加入 WTO 之後，中國出口導向型發展戰略導致外匯占款大規模積累。這一過程中，人民幣的發行機制由不可兌換法幣制度（Fiat Money）向美元本位制度快速轉變（DollarStandard），人民幣幣值的穩定性，實際上取決於美元的穩定。

　　但是，隨著中國的崛起，人民幣不可能成為基於美元幣值的“二等貨幣”，人民幣國際化戰略成為一個必然選擇。而當人民幣可以和其他主要貨幣進行直接兌換之後，意味著中國央行資產負債表中，過去被作為貨幣發行保證金的外匯儲備將被釋放出來，成為可以動用的一種戰略性資產。人民幣國際化釋放的巨額的外匯儲備，將是中國實行資本輸出戰略的重要保障。


　　“一路一帶”是中國資本輸出計劃的戰略載體

　　在籌建亞洲基礎設施投資銀行備忘錄簽署儀式上，習近平表示：提出共同建設絲綢之路經濟帶和 21 世紀海上絲綢之路，並提出建立亞投行的倡議，目的就是深化亞洲國家經濟合作，實現共同發展。

　　“一路一帶”成為國家重點發展戰略：2013 年 11 月十八屆三中全會《中共中央關於全面深化改革若幹重大問題的決定》中首次在正式文件中提出推進絲綢之路經濟帶和海上絲綢之路的建設；2013 年 12 月中央經濟工作會議把絲綢之路經濟帶和海上絲綢之路的建設列為 14 年經濟工作重點；2014 年 3 月李克強在《政府工作報告》中再次強調抓緊規劃建設絲綢之路經濟帶和 21 世紀海上絲綢之路。


　　絲綢之路經濟帶——先富帶動後富，開辟“中國制造”的新天地

　　絲綢之路經濟帶，是中國與西亞各國之間形成的一個在經濟合作區域，大致在古絲綢之路範圍之上，包括西北陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆等五省區，西南重慶、四川、雲南、廣西等四省市區。2013 年由中國國家主席習近平在哈薩克斯坦納紮爾巴耶夫大學演講時提出。絲綢之路經濟帶，西邊系著發達的歐洲經濟圈，被認為是“世界上最長、最具有發展潛力的經濟大走廊”。


　　建設“絲綢之路經濟帶”的過程，是中國轉移產能的過程並提升國家能力，給“中國制造”帶來了巨大的嶄新市場。“絲綢之路經濟帶”的大戰略將打通從太平洋到波羅的海的運輸大通道，逐步形成連接東亞、西亞、南亞的交通運輸網絡，為各國經濟發展和人員往來提供便利。這個過程，不但中國的“過剩”產能“走出去”，它伴隨著的是裝備、技術、管理與標準的輸出，而裝備的輸出，比如我們正在大力推的高鐵，又跟投資緊密相聯，人民幣也因此勢必“走出去”。


　　其中，中巴經濟走廊是“絲綢之路經濟帶”的重要環節，具有經濟、軍事、能源等多方面的戰略意義。一旦從喀什到瓜達爾港的高鐵順利貫通，有助於中國西部出口商品順利輻射整個南亞和中東 18 億人口的巨大市場或轉運歐洲；另外，瓜達爾港是印度洋上的明珠，扼波斯灣的咽喉，直線距離迪拜僅 600 公里，從而中國可以繞開馬六甲海峽和印度半島，保證能源安全。

　　“絲綢之路經濟帶”的建設在地緣政治和國家安全方面的意義重大。要從根本上解除中國西部地區所遭受的暴力恐怖威脅，必須依靠促進我國西部與中亞、南亞這些“絲綢之路經濟帶”覆蓋的地區共同繁榮來實現。中國新疆與中亞、南亞毗鄰，在安全、經貿和宗教等方面受到相關的周邊國家的極大影響，而這些地區經濟發展落後，宗教極端勢力、恐怖主義勢力長期盤踞，暴力恐怖的活動頻繁。中國和中亞在能源等領域的合作，可以加強西北地區成品油和石化衍生品的供給，同時可以拉動中亞的經濟發展。中亞原油天然氣儲備豐富，2013 年，哈薩克斯坦原油儲量列全球第 12 位，占全球比例 1.8%；土庫曼斯坦天然氣儲量列全球第 4位，占全球比例 9.4%。目前我國 13 年我國原油進口中哈薩克斯坦石油進口占比約為 4.2%，天然氣進口中庫曼斯坦占比為為 47%。






　　海上絲綢之路——走向藍海的大國突圍戰略建設 21 世紀海上絲綢之路，是 2013 年 10 月習近平總書記訪問東盟國家時提出來的。“21 世紀海上絲綢之路”第一步面向東盟，將中國和東南亞國家臨海港口城市串連起來，加強互聯互通，以亞歐非經濟貿易一體化為發展的長期目標。其中被納入 21 世紀海上絲綢之路的省份有廣西、廣東、福建、海南、雲南、四川。


　　21 世紀海絲戰略符合中國和東盟的共同利益和共同要求。一方面，美國正試圖繞開中國而推進 TPP（跨太平洋夥伴關系協議）、TTIP（跨大西洋貿易夥伴談判），搶占全球貿易新規則制定權。另一方面，在美國、歐盟和日本老牌發達國家經濟增速放緩甚至衰退之際，東盟 2013 年 GDP 增速超過 12%，中國經濟也保持 7%以上的較快增長速度，沿線國家和中國互惠互利共贏。



　　中國與東南亞國家貿易關系迅速發展，截止 2013 年末，中國連續 4 年成為東盟第一大貿易夥伴，東盟連續 3 年成為中國第三大貿易夥伴。2013 年我國對東盟的出口占比超過 11%。紮實的貿易基礎有利於促進中國-東盟之間的政策溝通、道路聯通、貿易暢通、貨幣流通，挖掘中國與東盟國家在經濟上的互補性和合作潛力，創造雙方經濟新的增長點。




　　三條主線，看好投資品產業鏈的拐點性機遇

　　隨著中國經濟投資增速的系統性放緩，傳統的鐵公基和相關產業鏈行業面臨著產能嚴重過剩的壓力，在資本市場上，投資者壓低了這些行業的估值。但是，我們認為，在國家戰略思想轉變過程中，具有全球比較優勢的中國“鐵公基”內相應行業和公司，存在著巨大的盈利和估值雙重修複投資機會！

　　資本輸出促進產業升級，推薦基建、高鐵和核電

　　基礎設施的安全暢通是加強貿易、促進人員往來與文化交流的前提，在構建“一路一帶”中處於基礎性的地位。除新加坡外，東盟國家和中亞地區工業化程度均不高，基礎設施落後，對管線、鐵路、港口、機場、電信、核電等基礎設備和能源設備需求量巨大。

　　2013 年下半年至今,李克強總理在多次國事訪問中相繼推銷我國的高鐵技術和核電技術右。改變過去“向東”（以美國為首）輸出低端制造業的貿易格局，“一路一帶”的意義在於“向西”、“向南”輸出高端技術裝備和過剩產能，將中國對外開放水平提至一個新高度，完成出口升級。

　　國家領導人出國訪問屢屢親自推銷中國高鐵，高鐵合作意義提升到國家戰略層面。我國高鐵技術過關、成本占優，為高鐵技術持續輸出提供可能。





　　中國擁有較為成熟的核電站運營經驗和核技術，但核電技術複雜、研發周期長、投資大，長期被俄羅斯、法國、美國、日本、加拿大和韓國等大國壟斷，中國領導人親自推廣中國核電，將促進中國核電相關技術設備的出口。加之國內核電重啟的預期，國外的增量與國內的拐點將促進 A 股核電相關產業鏈的發展。（來自興業證券）











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興業證券:全球大戰略下的系統性機會：中國版馬歇爾計劃已經啟動 上兵伐謀zgz

來源: http://xueqiu.com/6078380931/32708437

“一路一帶”全球大戰略恰逢其時，有望啟動海外基建浪潮。

　　IMF為代表的全球財政政策指導思想發生重大變化。我們認為，在11月15-16日在澳大利亞布里斯班舉行G20領導人會議，有望繼續重申全球基礎設施投資倡議。通過債務模式的基建擴張，拉動全球經濟對投資者構成一種潛在的拐點性機會。

　　中國資本輸出戰略越發清晰

　　福塔萊薩成為中國版馬歇爾計劃的啟動點。後危機時代，中國在世界經濟中扮演的角色越發重要，2013年末，相比2008年末，中國GDP占全球GDP的比例，已經從7%提升到了13%，成為一支不可忽視的力量。在這樣的背景下，中國對外政策發生系統性轉變。我們在前期報告《福塔萊薩：中國版馬歇爾計劃的啟動點》(20140722)中，通過對比美國二戰後推進的馬歇爾計劃，指出，以福塔萊薩金磚貨幣體系和金磚開發銀行為標誌性事件，“中國版的馬歇爾計劃”已經啟動。



　　亞洲基礎設施投資銀行(AIIB)成為對全亞洲的資本輸出平臺。2014年10月24日，中國為首成立亞洲基礎設施投資銀行，成為中國向全亞洲進行資本輸出的戰略性平臺。具有資本優勢和產業比較優勢的中國，將是其中的最大受益者。中國的基建產業鏈企業，將會實質性受益於中國走出去戰略帶來的需求大增長。



　　人民幣國際化將助推中國走出去戰略。人民幣的國際化將作為貨幣發行保證金的外匯儲備釋放出來，成為可以動用的一種戰略性資產，成為中國實行資本輸出戰略的重要保障。



　　“一帶一路”是中國資本輸出計劃的戰略載體

　　絲綢之路經濟帶同時具備能源和地緣安全意義：建設“絲綢之路經濟帶”的過程，是中國轉移產能的過程並提升國家能力，給“中國制造”帶來了巨大的嶄新市場，其中，中巴經濟走廊是“絲綢之路經濟帶”的重要環節，具有經濟、軍事、能源等多方面的戰略意義；要從根本上解除中國西部地區所遭受的暴力恐怖威脅，必須依靠促進我國西部與中亞、南亞這些“絲綢之路經濟帶”覆蓋的地區共同繁榮來實現，中國和中亞在能源等領域的合作，可以加強西北地區成品油和石化衍生品的供給，同時可以拉動中亞的經濟發展。





　　“21世紀海上絲綢之路”的建設是中國連接世界的新型貿易之路：21世紀海絲戰略符合中國和東盟的共同利益和共同要求。一方面，美國正試圖繞開中國而推進TPP(跨太平洋夥伴關系協議)、TTIP(跨大西洋(14.12, 0.07, 0.50%)貿易夥伴談判)，搶占全球貿易新規則制定權。另一方面，在美國、歐盟和日本老牌發達國家經濟增速放緩甚至衰退之際，東盟2013年GDP增速超過12%，中國經濟也保持7%以上的較快增長速度，沿線國家和中國互惠互利共贏。



　　三條主線，看好投資品產業鏈的拐點性機遇

　　(1)資本輸出促進產業升級，推薦基建、高鐵和核電。基礎設施的安全暢通是加強貿易、促進人員往來與文化交流的前提，在構建“一路一帶”中處於基礎性的地位。除新加坡外，東盟國家和中亞地區工業化程度均不高，基礎設施落後，對管線、鐵路、港口、機場、電信、核電等基礎設備和能源設備需求量巨大。





　　(2)絲綢之路經濟帶地域首推新疆和陜西，行業推薦基建、能源產業鏈。新疆是絲綢之路的中國對外出口，且經濟發展水平低，基礎設施發展空間大；陜西是絲綢之路的起點，政策出臺積極。作為陸上交運通道，“絲綢之路經濟帶”首先要打通西北五省的交通道路，因此需大力發展運輸的基礎設施建設，而中亞國家的能源運輸給絲綢之路沿線各省帶來油氣管道建設的投資機會。





　　(3)海上絲綢之路地域首推福建和廣西，行業推薦交運。福建的地理位置具有對臺交往的獨特優勢，且目前正在申請海西自貿區；廣西是我國唯一與東盟海陸相連的省，是海上絲綢之路中的“通道”和“門戶”，現代的“海上絲綢之路”將中國和東南亞國家臨海港口城市串起來，所屬地港口將直接受益。





http://finance.sina.com.cn/stock/marketresearch/20141103/103120715358.shtml …
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把握原油暴跌下的投資機會 ABCSTOCK

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_483f36780102vdxw.html

上周 行情超乎了大部分人的預期，上周上證走出五連陽，周五4000億量能，應該說2007年的大牛市火爆程度也不過如此。上周主線是金融類，券商、保險、銀行。地產也持續走高。這幾個板塊都是2007年大牛市暴漲的板塊，至今仍在歷史底部，可以看出，本輪行情其本質就是估值修複的一輪行情，2007年以來跌得最狠的，都獲得了市場的重新關註。這輪行情成交量劇增，一是增量資金入市，二是融資金額日漸放大。增量資金自然不會猛攻已經高高在上的成長股和熱門題材股，處於價值低谷的2007年主力板塊，在一些利好的刺激下，成為了資金的主攻對象。
       
      金融地產都已持續表現，下周主攻哪個板塊？我想必須符合兩個條件：一是應該是2007年大牛市中表現很好，而2007年以來跌得慘，還處於歷史低位的板塊，二是必須有導火索，利好刺激。個人看好原油暴跌下相關板塊的投資機會。
       一、原油價格暴跌10%至每桶約66美元 創5年來新低。
      石油輸出國組織歐佩克表示不會為保持國際原油價格而削減石油產量後，國際油價接連暴跌。28日，紐約國際原油期貨  價格直線滑落，跌幅超過10%，令市場錯愕。國際油價四年來首次跌穿每桶70美元重要關口後，繼續深度下跌，並一舉跌至每桶67美元下方，為2009年9月以來最低水平。
       二、供應過剩、政治角力、價格戰三因素決定原油價格還未見底。
       1、供需過剩。國際投行高盛指出，歐佩克沒有興趣憑自身之力讓市場恢複供需平衡，而是希望美國的頁巖油也能夠對此有所貢獻。在周四的歐佩克決議之後，高盛更加相信2015年上半年原油市場將出現嚴重過剩。
       2、拖垮俄羅斯。上世紀西方打石油價格戰，使得前蘇聯破產，這次的原油暴跌伊始，也有聲音認為，這場石油價格危機，是美國聯合沙特對俄羅斯與敘利亞、伊朗進行的一場經濟上的“斬首行動”。
       3、OPEC是劍指美國的頁巖氣  。從以前占據70%左右占據定價權，到現在只占30%產量，Opec已經被美國頁巖油氣代表的新能源逼到沒有退路。opec減產，把油價逼到底，降到新能源的成本線以下。幹趴老美頁巖氣，重奪定價權。
       原油價格信息服務公司創始人Tom Kloza表示，原油價格可能暴跌至每桶35美元。“如果我們看2015年下半年，那時候我們會看到原油供應開始超過需求每天大約100萬桶、150萬桶。如果明年春季歐佩克不能達成減產協議，35美元的價格是有可能的，因為明年春季是原油供給真正開始釋放的時候，我們可能每天有100萬桶原油沒處放。”
       三、原油暴跌航空股演繹鎳價暴漲時的妖鎳行情
       鎳價在5月初暴漲，  000693  、  600432  演繹妖鎳行情，000693五天最高漲幅60%。這次原油價格暴跌，最看好作為“耗油”大戶的航空、航運板塊，油價下跌，將直導致航運、航空公司燃油成本的降低。以航空公司為例，2013年南航、東航、國航燃油用量分別為532萬噸、460萬噸、505萬噸，燃油成本分別為306.8億元、355.4億元、337.2億元，分別占營業成本的38.2%、40.8%、40.8%。市場普遍預計，油價下跌將大幅有利於航空公司未來的業績改善。
       航空板塊重點關註國航、南航、東航。航空板塊2007年也演繹過幾個月5倍的漲幅，國航最高價29塊，目前不到6塊。符合前面說的2007年暴漲，2007年後暴跌，仍在歷史低位的條件。周五四大航空公司集體跳空漲停突破，海南航空尾盤130萬手壓盤幾分鐘內被搶光，南航回報機構主多，分時看，國航、海航也大概率是機構主多。盤後周五晚原油價格再次暴跌4.43%。成品油消費稅中，航空煤油繼續暫緩征收。周一密切關註龍頭中國國航能否強勢連板。
       如果航空板塊四大航空股繼續大漲，航運板塊也可以重點關註，標的中國遠洋、中遠航運。
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【黑問】如何打通O2O模式線上線下的任督二脈?

來源: http://newshtml.iheima.com/2014/1202/148101.html

i黑馬註：O2O模式在近幾年炒的火熱，現在已經擴展到多個領域，包括餐飲、洗車、智能家居等。對這種模式而言，如何打通線上線下？操作中又要註意哪些方面呢？

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遲葉問：o2o模式擴展到多種領域，線上線下如何去打通呢?
 
o2o模式現在已擴展到多個領域，餐飲就不用提了，還有洗車，智能家居等，這種模式操作起來，線上線下打通起來，難度大不大？具體該註意哪些方便。
 
答1：offline to online也許蘊含著更大的市場
 
Qishuyang——碼樂網 CMO
 
說起O2O，想談兩點。

第一，   不要為了O2O而O2O，很多人覺得O2O是大趨勢，就先一頭撲進來，然後再來找線下線上結合的點，往往是生拉硬扯一些需求點和線上線下結合點，效果往往不甚理想。O2O是服務於業務需求的，你只有對業務非常熟悉，在業務的某個方面有很深的痛，發現通過O2O的方式能夠解決某一個或幾個點的問題，這時候O2O才對你有意義，才真正能發揮作用。

第二，O2O不總是online to offline，offline to online也許蘊含著更大的市場。說起O2O，第一個想到的是線上到線下，線上聚集流量，線下消費，這個模式是典型的互聯網操作手法，充分利用了互聯網聚合特點。不過，這個模式現在的空間越來越小，因為線上引流的成本已經很高，不像前些年，流量大把大把的。再加上線上到線下較低的轉化率，獲取一個用戶的成本已經高到很難承受，尤其是單個企業做自己的O2O項目，這個矛盾更加突出。那線下到線上呢？線下商城有大量的流量價值沒有被充分利用，企業每一個產品也都是與消費者接觸的點，如何把這些資源都利用起來，線上線下打通，服務自己的業務，值得思考。
 
答2：找到用戶的痛點，著重運營，這是能長久做下去的關鍵。
 
Chezongmedia——溢美洗車 專註洗車行業O2O
 
大家好，我是溢美洗車創始人張明濤。洗車行業O2O模式前景很廣闊，但在線上與線下打通方面難度很大。具體表現在我們是一個什麽心態來做這件事情，如果它時下比較火熱，可以快速編織一張網點圖，目的是圈投資人的錢，如果這種心態下來開拓洗車行業，那是非常危險的。 如果不仔細分析市場、分析用戶、分析洗車行，在這個行業里跑的越快，死的就越快，不僅把自己與團隊搭進去，而且還會破壞了整個洗車行業的本來就不高的信譽。
 
我們團隊深耕洗車行業4年，了解洗車行的需求，清楚洗車用戶的痛點，我們看到了先行者的消亡，使我們明白更重要的癥結是運營，這是能長久做下去的關鍵。如果只是線上線下打通，這是最簡單的第一小步。相信很多創業者都明白，線上是技術人員根據需求開發相應的的程序，線下是地推人員與洗車網點建立合作關系，通過營銷手段讓更多的人知道你的產品從而願意體驗服務。
 
在這里分享我們的一些心得感悟。首先洗車行業打通前要了解洗車行整體的數量、每個洗車行的服務水平、服務項目、地理位置、營業面積、洗車價格等要定一個整合標準很難，以北京為例洗車行數量在5200家左右，而且每家不論大小生意都不錯，你整合200-300家，能服務多少人群呢？還有洗車行營業面積、洗車價格等也決定你打通的時間成本是多長？所以在我們與網點合作之前是要做這些分析的，這樣我們的網點就不是僵屍網點；
 
第二、一定要把每個洗車網點都當成我們的戰略合作夥伴，我們所有的服務體驗是通過洗車行的，他們是我們的衣食父母，洗車人員很辛苦，我們對他們很敬重。因為有了這樣的意識，我們就會定期做回訪、維護，軟件如何使用，如果一次不會，那就二次、三次……二十次去拜訪指導，我們運營人員真的這樣在做，我們珍惜每一個網點的合作，我們有一種責任，讓更多的用戶去他那里體驗。
 
第三、打通洗車行是一件很重的事業，具體表現在提前付款押金。我們要讓洗車行安心服務，解決他們的擔心顧慮，當我們打通的網點越多，我們付出的資金也將越多，這對我們是一種動力。不及時給洗車行結款、故意給他們結款設置壁壘、不讓他們安心都是耍流氓。
 
第四、洗車行業相對門檻不高，對於用戶來說，不一定人手一張加油卡，但洗車卡基本人手1張還有的2-3張，讓他們花錢再買一張是不太現實的，所以洗車行業打通我們一直很慎重，這里面並不像簡單的數據分析那樣。洗車是有習慣的，習慣在一個地方或者使用一種支付方式、習慣加油站免費洗車、習慣了單位定點洗車或者習慣了不愛洗車，所以用戶的每一個習慣都是有原因的要改變需要時間，還不是投入費用能解決的。
 
答3：理想的打通模式是吸引線下用戶到線上提供服務，再把線上用戶拉回線下產生銷售，形成閉環
 
吳京川——黑馬會員,客戶通創始人
 
線上線下打通目的是什麽，不能為了打通而打通，理想的打通模式是吸引線下的用戶到線上提供更貼心的服務，然後再把線上的通過服務或者優惠拉回線下產生銷售，形成閉環。 同時以優質的服務形成口碑，讓線上的用戶在微博、微信朋友圈分享，帶來線上、線下的新客。
 
答4：以交易為導向，最終實現“顧客流——粉絲流——交易流”三流轉換。
 
任書豪——河北東方凱譽通信技術有限公司創始人，河北省互聯網協會常務理事兼副秘書長
 
Online To Offline 的概念大約是在2009年左右被提出的，被簡稱為 O2O。伴隨著當時團購的高速發展，大家看到了“在線上成交，在線下取得服務”這種模式的潛力。發展至今，團購依然是最成功的 O2O 模式的一種，而其他的大部分模式都尚在摸索之中。尤其，對於O2O的“精準營銷”更是專家與商家重點探索的課題。
 
區別於常規O2O電商，目前有一種新的模式，我可以通俗概括為“O2O2O”，即“線下拉粉——線上營銷——線下消費”。也就是說，不僅要實現線上線下互動，更要實現後臺大數據的管理和分析，實現二次營銷準確決策，以交易為導向，最終實現“顧客流——粉絲流——交易流”三流轉換。
 
這個模式，最核心的是各個流量的管理，分類，分析與價值挖掘以及相互轉化，將線上顧客帶回線下門店驗證消費或享受服務，形成O2O閉環。目前，國內已經擁有尖端020營銷設備，例如：
 
例1、移動營銷寶，實現“帶參數的二維碼應用”
 
例如，商家可以給每個營業員生成專屬二維碼，統計每一個營業員的拉粉數量。數據驅動，讓每位營業員都成為公眾號推廣員，員工拉粉納入績效考核，超額進行獎勵，配合活動促進顧客聚合轉化。
 
例2、拉粉神器wifi寶
 
不僅可以實現無線網絡覆蓋，還可為商戶智能拉粉。顧客獲取免費wifi，同時關註公眾號，商家可後臺分析客流，主動推送最新活動給用戶，並能自主定制廣告頁面。
關鍵詞：大數據、三流轉化、人人都是營業員

特別說明：我所提到的移動營銷寶、wifi寶等微運營產品，它們多渠道占據移動互聯網入口，將門店顧客聚合線上，實現顧客流轉化粉絲流。同時，能夠幫助商業企業，進行數據整理、篩選、分析、用戶信息標簽化，構建以門店為核心的分銷體系，將來源於特定門店的顧客、粉絲與線上移動電商結合，解決連鎖加盟店與傳統電商沖突的難題。

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未及盛開，行將枯萎——同質化競爭下的OTA們以及他們會去哪兒 （睡不著亂寫版） 張玄機

來源: http://xueqiu.com/1212829434/33644946

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未及盛開，行將枯萎——同質化競爭下的OTA們以及他們會去哪兒
（睡不著亂寫版）

一，所有OTA都在同質化。
1，攜程。攜程從OTA轉型為OTA+平臺+元搜索，涵蓋海陸空涉及到的食住行遊娛購所有服務。目前的問題是OTA部分占比仍非常大，為了保持服務品質，早期鋪開的call center雖經裁員仍然有相當規模。比價/平臺型，則是把服務交給了商家，這是攜程轉型平臺的動力與壓力之一，第二個轉型的壓力就是封閉性的問題。市場上從來沒有一個企業可以掌握供應鏈全流程，即使以維持服務品質為借口，也不是一個好生意。所以無論業務上還是運營上，都需要開放。而攜程之所以敢做元搜索，也是james豪言放出虧10億做背書。元搜索比搜索比價更具殺傷力，搜索比價，無論誰高誰低，搜索平臺至少賺了一個CPC或者CPS的錢，但是元搜索不一樣，是雷鋒，義務比價，其他平臺價格低，用戶直接跳走了。所以可見james是下了決心，寧願虧損也要打贏這場仗。攜程以前是謙謙君子，無論公關還是業務或者創新，都被去哪兒壓一個風頭，現在則跑到了上風口。

2，去哪兒。去哪兒從比價平臺轉型為OTA+平臺+搜索，目前涵蓋的業務是攜程的子集，酒店方面相對低端（阿里-美團過去的地推負責人，草根性未改啊）。機票價格略有優勢，但預訂體驗很差。門票是純燒錢的項目，如果說機酒的問題是粘性差，門票則是毫無粘性。租車做的是流量生意，毫無新意。攻略、火車票則跟攜程一樣，純屬玩票。

3，途牛/同程/藝龍二線玩家，以及驢媽媽/遨遊/佰程三線玩家。他們要麽直接賣身，要麽拼命增發。
途牛從做代理起家，積累用戶和資源後開始轉型OTA，自己做起組團，包島和日本等線路也有了一些影響，逐漸買起了自由行、酒店、門票等，估計以後也會通過導流量做個機票生意，那麽請問你和攜程的區別在哪？比攜程還晚了一步。未來二三四五線城市，可能有一些空間，但是隨著線下運營成本越來越高，以及線上引流成本越來越高，這種小角色獨自存活下去的幾率很小。未來有兩個歸宿，一個是倒閉，一個是被傳統旅遊企業入股乃至合並，如中旅、康輝等。攜程要他沒有用，是累贅，當初純粹是防禦性投資。

同程以門票出現在江湖。現在開始做酒店、機票、自由行、團隊遊等業務，是一家門票增強版的小攜程。但問題是公司偏安一隅，蘇州無論行業人才還是金融支持都不足以發展處一家全國性企業。老板也不是專業出生，在同質化競爭下，也面臨很大的生存壓力。

藝龍是一個同質化的反面案例。當初與攜程並駕齊驅，頗有犯上的氣質，但賣身後出了問題，跟亞馬遜中國一樣，一幫美國人管著決策的事，中國人只能買辦幫辦，還能做得好？雖然請來賣牙膏的負責人崔廣福，停了機票和度假等業務之後竟然有幾個季度盈利了，但是從此也喪失了和攜程再度爭雄的實例，淪為一個偏居一隅的小角色。

驢媽媽是一家受了資本和創始人的罪的企業。最早做門票，因為其母公司景域是做景點規劃，有先天優勢，卻被同程後來居上，到現在基本是在三線軍團，自己組團+代理摻雜，兼有門票等業務，但是可有可無的角色。活的會比途牛還慘。

遨遊、佰程毫無可談之處。遨遊一身國企味道，玩不轉OTA，但出道還挺早。乍一看網站品類挺全，但SKU少，流量、訂單就更少了。佰程猶如淘寶一個專做單品的店鋪，以簽證起家，也以簽證見長，可能里面有人在使領館有關系。雖然酒店旅遊門票也做，但基本是自慰，沒人知道也沒人用。

4，新玩家去啊。
去啊能做好的品類基本就是標品，如門票、小客棧什麽的。門票這個東西，總有一些人有路子，弄特別便宜的門票，聚沙成塔，量還不少。酒店很難做好。因為大酒店都有房態管理軟件，用淘寶賣SKU衣服的方式沒辦法管理，費人費力。不過買了石基之後，跟去啊的系統對接是一個機會，估計也要一年之後見分曉了，畢竟石基之前都是在舞臺後面2B著，從未直接2C，還是有挑戰的。機票基本也做不好。攜程和票代們對接中航信多少年積累的基礎，去啊的玩家都是小玩家，說不定還有手撕票呢，他又不會像去哪兒一樣賺CPC的錢，在自己的平臺交易很難。旅遊就更做不好了，淘寶就是個賣單品的平臺，打包的功能反正之前沒看見，實現起碼也一年後。
最重要的原因是，BAT真不是萬能的。雖然去啊有滬杭之便，挖了很多攜程的人，但是說話算數的還是阿里的，外行指導內行，面臨很長的試錯期。而且因為脫胎於淘寶旅行，就導致無論賣家還是買家，都是屌絲，這個就很難改變了。蘭州拉面改名為利茲.西北.卡爾頓飯店，沙縣小吃改為君悅閩軒酒店，那做飯的還是那波人，飯還是那些飯，吃的還是那波人。

5，美團。
作為OTA整體看的話毫無競爭力。只能團低端酒店，且更多是抵用券。用戶無粘性，類目沒辦法擴張，所以這個玩家基本就是一個藝龍，未來會和去哪兒搶低端客人。

二，有沒有護城河。
1，其實不淺，只是因為中國新富階層增長太快，大家一下子湧現出來，表現為大家都不在乎服務和品質了。其實是在乎的。雖然攜程服務質量沒有以前高了，但是當你訂了一張機票想退的時候，你才發現攜程甩去哪兒好幾條街。當你參團出去玩的時候，或者這個團出問題的時候，你才會體會到攜程的服務。當然如前所說，新富階層太多，很多人還不知道服務品質是什麽的時候就稀里糊塗在去哪兒或者途牛買了傳統旅行社的東西出去了，以為參團一直是這樣的，好比吃了一輩子粗糧，以為糧食本該如此，不知原來還有白面大米呢。所以屌絲用去哪，商旅或者追求品質的人群在乎服務的人群用攜程。當然未必絕對，但大差不差。而這些屌絲養刁之後，有更多錢之後，想吃白面之後，也許會轉移到攜程去。就像用戶從淘寶去天貓和京東一樣，學生和剛畢業的淘寶瞎淘，有錢慢慢就天貓和京東了。
2，其實是分品類的。服務流程越複雜、風險系數相對高的品類，越有護城河。這里的風險系數不是說出問題，而是說出問題環節的多寡。比如門票就低，團隊遊就高。
3，那些購物和消費流程簡單的品類，同質化最高，那同質化如此之高，就導致很多大的戰役，一些平臺的起落特別明顯。比如門票大戰後，驢媽媽和同程相對攜程的優勢，就沒以前那麽大了。去哪兒OTA化也就是之前所謂TTS之後的直簽酒店增加，藝龍就被壓下去了。

三，以後怎麽辦哦，然後重點說說去攜
1，誰錢多，誰活著。誰錢少，誰賣身。
有人說去哪兒有百度幹爹。其實百度是一個時時刻刻不忘自己是流量販子的公司，無論去哪兒還是愛奇藝的案子，他都是把他們作為一個跟自己商業模式一樣的賣廣告的公司來做的。最早投資乃至收購去哪兒時，去哪兒只有搜索服務，跟百度一模一樣，一個垂直領域的百度嘛。以前OTA都在百度花錢買CPC，現在在去哪兒買了，不行，跟我搶錢啊。幹脆把你買了，這樣OTA還是在我這兒花錢買CPC。但是呢去哪兒不轉型不行啊，搜索體驗多差，得跳轉到別人那兒去再註冊再選座兒再支付，還不知道那個網站是不是釣魚的呢。於是轉型交易，轉交易就不一樣啦，左右互搏，CPC的錢少了，買低賣高又很難，因為用戶粘性茶，商品同質化又高，所以虧的越來越多。百度幹爹沒辦法，只能貸款給他。流量低？知心支持啊。但是知心的價格不便宜，這兩個季度大家看出來了，去哪兒吃了知心的虧了。所以呢，攜程拿出10億，百度也會拿出10億？百度才不會呢，再一兩個季度，去哪兒拿股份還錢的時候，百度掌控了局面，估計舊事重提，作價合並，cc不是強勢嗎，到那時候也沒辦法啊，知心欠那麽多錢，還不起只能還股份。
途牛呢更是迫不及待已經增發了，同程也一樣再繼續融資，但是這個行業賺錢，這個行業的從業者不賺錢，很可能融不到上市的那一天，跟凡客一樣。
2，天下大勢，分分合合。
如1所說，去攜在兩三個季度之後重提合並的幾率非常大。因為即使三四個季度後去哪兒被拖死了，那麽攜程也不好過，留不住人，對投資人沒辦法交代，把行業做爛了，價格提不起來了，等等。而去哪兒錢又不夠少，百度又不是一家在交易環節有理想有誌氣的公司，他不願意做這種長期耕耘的活兒，只願意簡單粗暴賣流量，他對去哪兒有了掌控權，必然要動其他心思。而途牛呢或者被傳統旅行社收購，或者被外資OTA收購，因為想不起來攜程收購他幹嘛。同程也一樣。遨遊這樣的落魄二代瞎混著，可能能混幾十年。
3，去哪兒真的高增長嗎。
Q3攜程酒店訂單同比增69%；去哪兒增85%，移動端占比55%。
Q3攜程機票訂單同比增98%；去哪兒增57%，移動端占比43%。
攜程移動端占比沒公布，不過james之前公布過酒店是50%以上，按照這個擬合的話，機票可能在40%。從這個數字看，
1）作為一個追趕者，這個同比增長真的是讓人很失望，因為必須加速度遠遠超過攜程，才能追上。現在看來已經失去這個機會了。另外因為現在都流行忽視營收和利潤直接看訂單，所以營收利潤就不列了。如果列的話，去哪兒更難看。
2）移動端攜程是後來者，james回來之後才搞的，雖然去哪兒預訂量同比增加了440%，但是跟攜程基本是一個量級內的，可見攜程的無線端增速更快。
3）去哪兒另一個兩點是直銷酒店增長很猛。這恰恰應正了以後去攜無差別，大家都做直銷，都做比價。所以以這個為前提的話，兩家業務模式一樣一樣的企業，一家量體更大且還能賺錢（或者同行虧錢但虧的少），另一家量體小但是月虧越多，哪家企業有未來？不要說增速了，增速在上面列出來了。如果真的是同質化企業，那就不好意思，“老二非死不可”了，除非有差異化。但cc矢誌不渝推行TTS，可見沒差異化，方向沒走歪，逐漸交叉去一個方向了。
4）換一種思路看去攜。現在大家對去哪兒還有一種創業公司的眼光，覺得創業公司虧損可以理解，方向對了速度上去了，還怕以後賺不到錢嗎。
但是其實攜程也已經變成一家創業公司了。所以目前有兩家生意模式一樣一樣兒的創業公司，在量體更大、增速差不多、移動端沒劣勢、存量資金更充沛的前提下，C創業公司竟然還展現出了狼性，那麽Q創業公司還有什麽優勢嗎？優勢難道是在北京，IT人才更多、離天安門更近、霧霾更嚴重嗎？
那麽大家都是一樣的創業公司，這下就容易想的通了。誰能活的更久呢。
天一，不要以未成年來逃避法律的懲罰了，一起來到陽光下大家比一比吧。

註：
1，看了這幾天攜程和去哪兒的表演，有一些行業的思考，大家隨便看看。
2，本人持有去哪兒空頭倉位，故發言有特定立場，投資決策需要建立在獨立思考之上。

$攜程(CTRP)$ $途牛(TOUR)$
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=122258

邱國鷺國信講演紀要：當前宏觀經濟背景下的投資機會

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=892

本帖最後由 股語者 於 2014-12-11 08:49 編輯

邱國鷺國信講演紀要：當前宏觀經濟背景下的投資機會



實錄內容：


主持人：今天是國信投研名家大講堂第二講，今天很榮幸的請到了著名投資人邱國鷺，邱總給我們做一下當前宏觀經濟形勢下的分析報告。下面有請邱總。


邱國鷺：非常榮幸能夠有機會參加這次活動，在座有很多都是老朋友了，也有很多新朋友。先談談我們對市場的觀點。我想這個大家比較關心。因為過去這一兩個月也應該是一個如火如荼的行情，很多人也沒有反應過來。覺得經濟好像也沒有變化，怎麽股市的行情突然就來了，這是什麽原因呢？我覺得道理很簡單，有三個因素。


第一，估值低。藍籌股在行情啟動之前，今年上半年像萬科也才三點幾倍的市盈率。2007年的時候它都可以五六十倍的市盈率，所以你仔細想，這些藍籌股本身屬於市場龍頭，市場的競爭定位特別強，行業的格局都是向更集中轉變。在這些背景條件下，它能夠殺到這麽低的估值，其實是處在一種給點陽光就燦爛的情形。市場對未來的預期很低，只需要稍微有一點點利好，大家的情緒一轉變，馬上可以從三點幾倍的估值可以到七倍的估值，接近翻一倍了。所以關鍵起點是估值低。


第二，流動性的寬松，或者流動性預期的寬松。這是市場覺得降息周期的開始，不一定馬上真正看到流動性就出來了，其實只是對未來變化的一種預期。我記得我在2012年年中的時候，當時有一篇采訪，應該是《證券時報》，當時的標題叫做《低估值加流動性放松，A股市場只得樂觀》。到了2012年底，如果大家還記得的話，當時也有一個銀行的暴動，突然銀行股一個月內漲了一倍，跟現在有一點類似，也是在估值很低的情況下，突然大家對流動性的預期有轉變之後，就上來了。就是這麽簡單。我做過很多國家的股票，比較大規模的行情的啟動，經常是什麽呢？首先，基本面不是太好，肯定是大家對未來的預期比較低的時候才會把估值壓的比較低。第二，整個市場的估值很低。第三，流動性的放松。我之前也有一篇舊文章，關於行業輪動的三種杠桿，四種周期。所有行情啟動的第一步是什麽？都是流動性的放松。因為這個東西是領先於基本面的好轉的。在流動性放松的時候，很多人說基本面都沒有改變，怎麽股票已經漲50%了。這個時候你是不能夠糾結於基本面的，因為基本面是個落後的指標，至少也是一個同步的指標，它是後面才來的。你一定要明白所有的各種不同指標中什麽東西是領先的，什麽東西是滯後的。行情起來的時候股價本身就是一個相對領先的指標，所以你再用一個同步指標去預測領先指標的話，肯定沒有辦法理解市場。


這波行情我覺得兩個主要原因。第一，估值低，藍籌股估值很低，特別有一部分金融、地產藍籌股，銀行平均可能都四倍的市盈率，平均都跌破了市凈率。浦發在2013年錢荒的時候跌到三點幾倍的市盈率，有些銀行最低的曾經跌到0.7倍的市凈率。所以估值很低。第二，是流動性放松的預期。


第三，民間資本跟實業資本在資產配置上的轉變。很簡單，一個直接的原因是房子大家不炒了，覺得炒不下去了，不炒了。中國是一個52萬億的GDP，去我們的儲蓄率是很高的，有各種估計，其實包括灰色收入，很多都沒算到GDP里面。每年有這種儲蓄估計大概有9-10萬億的儲蓄是得投資的。這些錢往哪里去？以前往地產去，往信托去。到了2014年大家覺得地產，雖然再降息之後地產至少一線城市是維持得住的，但是炒樓的人至少沒有以前多了。而且買信托的人也沒有以前多了。大部分是剛性兌付的，只是有一兩例有問題了。P2P跑路是非常多的，P2P的質量比信托更差一級了。為什麽大家現在不買信托了呢？明明一百例中只有一例沒辦法剛性兌付，為什麽大家不買了呢？這個其實很簡單，樹上如果一百只鳥，你開槍打下來一只鳥，還剩下多少只鳥？絕對不是九十九只鳥。一個事件對預期的改變，就是一只鳥被打死了，其他九十九只鳥會飛走的，就是這麽簡單。


老百姓也看得到，銀行股很便宜，地產股很便宜，保險股很便宜，這些券商股至少啟動前很便宜，現在不一定。這個東西不需要一個科學家告訴你說這個東西很便宜，只是大家原來覺得說這些都是屬於僵屍股。三個月之前大家覺得說銀行基本上要破產了，壞賬這麽多。壞賬肯定比現在反映的多，但是股價已經過度反映了這個壞消息了。0.8倍的PB的銀行股，代表的是市場的什麽樣的共識？代表了市場共識認為銀行賬面上一塊錢的凈資產隱含了很多壞賬，肯定是這樣的。因為銀行本身還有品牌價值的，正常情況下PB都不應該小於1的。全中國幾千家大大小小的銀行，真正上市的這16家肯定是行業領先的，為什麽會跌破市凈率呢？里面內在的就是代表說大家認為這個銀行里面的壞賬是很多的，甚至可能是資不抵債的。0.7倍、0.8倍的市凈率體現多大的壞賬？銀行有壞賬撥備的，壞賬撥備大概1.6萬億。去年整個銀行業的利潤大概也是1.6萬億左右，加起來就有3.2萬億。也就是說銀行的壞賬只要不超過3.2萬億的壞賬損失，其實是不會損傷到它的凈資產的。一年的利潤加壞賬撥備，就已經有一個3.2萬億的緩沖了。銀行如果真的再出3.2萬億的壞賬，你想想看中國的經濟會是怎麽樣的？而且銀行出一塊錢的壞賬，最後可能收回來五毛錢，它是有抵押的。一般來講，銀行一塊錢的壞賬是可以收回五毛錢的。在這種情況下，破凈的估值反映的是6萬億的壞賬。可是整個現在的貸款存量大概也就70萬億人民幣，銀行整個資產規模是120萬億，但是里面有很多是銀行間的債券，那個不是貸款。所以潛在的講，0.7倍、0.8倍的市凈率反映的是一種非常悲觀的觀點，反映的是認為銀行已經資不抵債了，你的壞賬率要到8%、9%，體現的是一種很悲觀的預期。


銀行的日子比制造業至少好10倍。如果銀行真的出了6萬億的壞賬，那個時候工廠都歇業了，根本都沒有汙染了，全國都是APEC藍了，那個時候都不需要環保了。地方政府也根本不會有錢做任何的環保，環保所有的錢都是地方政府掏腰包的，大家都覺得空氣好，但是沒有人會花錢買空氣的。你還把環保股爆炒到50倍、80倍的PE？市場把環保股炒的那麽高，同時認為說銀行是會破產的。銀行如果破產了，那些工業企業哪能活得了？中國如果真的出6萬億的壞賬的話，你認為這個鍋爐還會冒煙嗎？根本就不需要環保股了，這是很簡單的道理。


另外，市場把醫藥股炒到40倍的估值。如果銀行真的倒掉了，土地賣不動了，你認為地方的醫保還能夠給大家付費啊？一樣是不能的。中國2000年—2003年的時候，很多醫院的住院跟門診是下降的，為什麽呢？國有企業下崗多。當沒有任何東西是剛需的。你沒有錢的時候看慢性病是可以推遲的。所有的東西都是互相連通的。但是在2013年很極端的市場，認為說凡是新經濟的，醫療、TMT、環保，這些是可以炒到80倍估值的，然後傳統經濟，金融、地產是3倍、4倍估值，我們不買的。其實，如果銀行和金融都死掉了，如果地產死了，中國地產是連著40個行業的，地產如果死了，你以為還有人去搞這些創新的東西嗎？根本沒有需求的。這個是相當於你有一架飛機，這個飛機有一個老引擎，這個老引擎是傳統產業，但是年久失修，管理不善。所以它冒很多黑煙。所以飛機上的乘客都說這個老引擎很差，咱們換掉吧。你去做新引擎。但是這個新引擎的制造是需要過程的。從投資驅動到創新驅動，到享受驅動，是有一個過程的，這個不是一蹴而就的。這個東西不能一廂情願的。所以原來市場對傳統產業的過低估和對新興產業的過高估值就是不合理的定價，是需要糾偏的。過去這幾個月就是這樣一種糾偏行情。


很多人說為什麽現在藍籌股暴漲，小股票都不動。你要看看去年藍籌股都不動的時候小股也暴漲。有可能藍籌股還沒漲夠，小股票還沒跌夠。這個東西一定有內在的規律。投資是有內在規律的，你如果能夠把內在的規律搞清楚了，當市場出現違反規律的事情，就像6個月以前，你發現這些東西都是很便宜的，但是都是沒人買的。電影行業，全中國一年200多億的票房，最大的電影公司市值是400億人民幣。中國的地產銷售一年是6萬億的銷售，最大的地產公司今年在3月份的時候600億的市值，你覺得合理嗎？我知道200億的是朝陽產業，可以不斷生長，就算讓你翻10倍，也才2000億的市場的話。6萬億的地產就算是夕陽產業，哪怕以後剩3萬億，依然是你市場容量的15倍，但二者的市值已經接近了，這合理嗎？其實這個道理是很淺顯的，只是沒有人看懂。


很多人說價值投資在中國沒有用。我舉個成功的例子，高瓴資本現在管理規模已經160億美元了，他們有一部分資產做A股，只做藍籌股，從來沒炒過創業板和中小板，平均的持有期限大概是6年，過去九年業績極其優異。而且規模是很大的，經常會出現在上市公司的前十大股東中。高瓴不僅在二級市場成功，在一級市場也成功，上周清科集團剛剛公布PE基金的排行榜，他們是全中國PE50強的第二名。他們其實就是價值投資在中國有效的最直接的證明。


從我自身的體驗來說，2009年到現在，價值投資除了2013年業績不理想，其他5年每年業績都非常好，而且累計下來也很好。我看好的金融地產這些低估值藍籌雖然2013年有些難受，但是2014年全漲回來了。買低估值藍籌投資不用那麽累，不用去打聽內幕消息，不用去聽各種故事。3倍、4倍PE的行業龍頭擺在那里，你為什麽不買呢？很多人說這是夕陽產業。我說判斷夕陽產業要分清楚是被壓抑的需求還是替代的需求。夕陽產品叫做被替代的需求。大多數的傳統產業只是被壓抑的需求，這兩個是完全不同的。被替代的需求你趕緊跑，絕對沒活路的。像觸摸屏的手機出來了，功能鍵的手機諾基亞跟摩托羅拉肯定玩不過人家的。數碼相機出來了，膠卷肯定玩不過人家的。汽車出來了，做馬鞍，賣馬鞭的公司肯定是沒有未來的，這是被替代的需求，完全被新技術顛覆的。但是哪怕在移動互聯網時代，你一樣要住房子的。房地產的好處是什麽？它是個區域性市場，不是一個全國統一的市場，全國三四線城市，鄂爾多斯、溫州可以洪水滔天，我可能北上廣深一樣可以賣得很好的，這是一個區域性的市場。深圳的房子跟東莞的房子之間就沒有競爭關系。有時候，街這邊開盤賣三萬塊，街那邊賣六萬塊，六萬塊賣的比三萬塊的還快，所有的學校醫院配套都是一樣的，就是隔一條街，品牌地產商是有定價權的。但市場一棍子把所有的地產公司都打死。在當時3倍、4倍市盈率的時候根本沒有人聽你說這些話，人家只能說你這個人out了，你這個人跟不上時代，我們在玩互聯網，你還在搞地皮。有些東西是萬變不離其宗的，本質是有沒有東西能替代它，沒有東西能替代它，他就還有存在的價值。就是這麽簡單。


我對價值陷阱研究很深的，我專門寫過一篇文章分析了五種價值陷阱，外加十種成長陷阱。我們在投資之間有哪些陷阱都是研究過的。我做的第一個工作就是研究價值陷阱有哪些特點的。最關鍵的是基本面不斷惡化。三年前就說金融、地產是夕陽產業，過去這三年萬科、保利的利潤增長，過去這三年招行、民生、興業的利潤增長，絕對比你們說的那些成長股要好。中國的房地產到現在炒不下去，我不認為將來還會怎麽高的增長，但是，對一個4倍、5倍市盈率的公司還要求什麽增長？而且過幾天大家心血來潮又搞成10倍的估值，市場翻臉是比翻書還快的，不要一直認為說這個市場對新興產業的熱潮就永遠是這樣的，不一定的。納斯達克5000點泡沫的時候怎麽樣？到後來網易、新浪、搜狐都是跌到幾毛錢一股的。市場翻臉是比翻書還快的。這些新興的東西本身又不賺錢，它自己的抗風險能力是很差的。


在這種情況下，你仔細想，投資真的沒有這麽複雜，所以我寫這本書，叫《投資中最簡單的事》。很多人都說國外的這些牛人都寫了這麽多好的投資書，你為什麽再多寫一本？其實國外是有很多好的投資書，但是畢竟是老外寫的，他用的例子都是外國的，而讀一本投資的書你必須能夠明白他舉的例子中的那個公司是幹啥的，你讀了才會有收獲。所以我想寫一本融合中西方經驗的投資書。我不只過去六年在A股做投資總監，22年前我就是排隊買認購證的第一批股民。而且我也不只做過美國股票，加拿大、韓國、香港、中國，我們都做過的。我創立過幾千萬美元到幾億美元的小公司，我也做過近3000億的大公司的投資總監，也做過60億美元中型公司的合夥人，那個公司現在已經120億美元了，我離開的時候是60億美元。我希望能夠把過去22年各種各樣的經驗聚在一起成為一本書，跟大家分享。


總結下來，投資你可以把它搞得很複雜，但其實有一些本質的東西每個國家都差不多，每個行業都差不多。這部分東西就是買便宜的好東西。舉個例子，像中國建築，今年一度跌到兩塊八，今年的業績我猜可能七八毛錢，現在五塊錢了。手中一萬多億的訂單，5000億的建築，手中還有一萬多億的訂單，底部時市值800多億，這個只是指建築這一塊。底下還有中海地產跟中建地產，中海地產在香港上市也是1000多億的市值，他是中海地產的大股東，還有中建國際，在香港也上市了。當時800多億的市值都還沒有香港這兩個他控的股份多，剩下的5000多億的建築白送你了。大家都說有建築行業有壞賬，我們去調研，發現包括在唐山這種地方修的馬路都能收回錢。市場有的時候真的不太理性，能夠把這種公司搞到3倍多的估值。當然，聲明一下，我只是舉例子，不是推薦大家現在買。


包括浦發銀行，去年錢荒的時候都是3倍多PE的估值，萬科今年初都是3倍多PE的估值。回頭看，大家都說這些東西怎麽都漲這麽多？我說這些東西為什麽之前跌這麽多？最近的暴漲無非只是對原來不合理定價的一種修正。


我講的東西沒有超過小學應用題的水平。我本科就是讀金融了，我又讀了兩個碩士，也是金融和經濟的。所有這些很高大上的宏觀理論、微觀經濟學理論、資產組合理論、CAPM、APT，我們都研究過。但是實踐中我覺得這些東西沒用。什麽時候這些東西有用呢？你管1000億的時候有用，但是你管10億、20億、50億的時候都不需要用到這些東西，你管到50億以內的時候都可以回歸本原，就是買便宜的好東西。你現在回頭看，中國建築兩塊八時很便宜，萬科六塊錢時很便宜，民生五塊錢時很便宜。現在人家都漲起來了。市場當時給你這個機會，但是那個時候你拿了沒有？我現在有點慶幸那本書是10月底出的，當時大行情還沒啟動，不然今天出，人家還說我是事後諸葛亮呢。


這個東西關鍵是在於人的眼光，你能夠真正的把最本質的東西抓住，能夠真正知道你賺錢來源於什麽？有的人就是高買高賣，我買一堆垃圾，一塊錢買，兩塊錢賣掉，玩擊鼓傳花的遊戲。但是有另一種方法，是有一堆金子，但是它在泥里面，大家說這個東西已經是不行了，你把它挖出來洗一洗，耐心一點等待，它又能夠發光。大錢都是這樣做出來的。那種擊鼓傳花的，你管1億可能可以，甚至10億可以，我很懷疑你能管50億以上的資金。


沒有任何一種方法是百戰百勝的。誰能夠每一次都是對的？ Greenblatt說過一句話，第一，價值投資是有效的。第二，價值投資不是每年都有效的。第三，第二點是第一點的保證。這個是很辯證的。一個東西如果每年都有效，這個東西就不可能每年都有效。正是因為它不是每年都有效，所以它長期有效。如果你認為有一種東西每年都有效，這種東西早被套利套光了。聰明的人那麽多。建發股份最低的時候差不多是5倍市盈率，每年八九百億的貿易量，當時鋼貿出了一堆壞賬，我們專門去問了幾家鋼鐵倉庫，他們都說建發倉庫管理是最好的，他們會雇一個老頭子，拿一個小凳子就坐在那旁邊，我就盯著這些鋼鐵。因為當時鋼貿的問題是在銀行之間重複抵押，A銀行來的時候我就貼A銀行的標簽，說這是A銀行的資產。B銀行來的時候我就貼B銀行的資產。一堆鋼鐵我拿去五六個銀行去抵押貸款了。建發鋼貿做的挺大的，但基本沒有壞賬。當時搞到5倍的估值時，它的地產賣的非常好，很快日光盤、月光盤，最近又借著海西概念開始炒起來了。我去年曾經推過一個叫地產+X，地產加建築，地產加旅遊，地產加貿易。這些股票2013年都被市場拋棄，但是只要有核心競爭力，基本面沒問題，市場的低估都是暫時的，過去幾個月都幾乎翻倍了。你說這個東西需要很高的見解？其實也沒有，誰不知道萬科是怎麽樣的，誰不知道招行是怎麽樣的，誰不知道浦發是怎麽樣的，沒吃過豬肉我還看過豬跑。


像搞高科技的，你要知道碳酸鐵鋁和鉛酸鐵鋁這兩種電池有什麽不同，那種東西你搞得清楚嗎？你搞不清楚你就敢給它100倍估值？真的搞清楚的人都不敢買，都是搞不清楚的人才敢買。你真的搞清楚了，你對這種嚴重依賴技術路徑的股票會有一種恐懼感的，因為你根本不知道這幾種技術路徑最後誰會是成功的。


我一直喜歡說一個例子，2010年的時候大家在炒電動車。許多A股公司都出來說我們是比亞迪的供應商。後來我們去比亞迪去調研了一下，發現只有比亞迪門口那個賣菜的老阿婆沒有撒謊，因為那個老阿婆真的給比亞迪工人供應肉包子，其他人都在吹牛。2010年炒的電動車、太陽能、LED講的故事最後都沒有兌現，後來大家又忘了，2013年換一種概念接著炒。去年搞了20家的手機遊戲的資產註入，註入的時候都有業績承諾，今年我賺X的錢，明年我賺2X的錢，所以說你給我明年10倍的估值，好像也很便宜。過去一年手遊是全中國發展最好的行業，行業增長70%，但是這20家資產註入中有15家上半年的業績沒有達到承諾業績的一半。你仔細想，當時是什麽情況？有的公司出來說我花500萬要做兩個手遊，500萬根本就不夠做什麽事情，但是股票就漲停了，就這麽瘋狂。深圳有很多非常優秀的VC機構，他們在找非常好的一流的遊戲公司，找一流的團隊，五個人出來創業，我出資金。一般3000萬就能夠占30%的股份，一個很高級的工作室估值才1億，而且是很頂尖的工作室了。但是你說我人比較多，但是你要明白在內容產業並不是說大公司做的遊戲就比小公司做的好玩，你得明白這個道理。有的東西是平臺的，你搞一個小淘寶，肯定搞不過阿里。搞一個小微信、小QQ，肯定搞不過騰訊。因為這種東西是有一個規模優勢、先發優勢、網絡效應的。但是手遊作為內容產業是沒有的這樣的門檻的，一個五人的團隊、十人的團隊可以搞一個遊戲比大公司做的更好玩，這個是靠創意的，不是打群架，跟人數沒關系的。20億的手遊公司你做的遊戲不見得比人家5000萬的公司做的遊戲好。遊戲這個東西生命周期三個月、六個月，你覺得現在很好玩，第二款就不一定好玩了。你去看網頁遊戲就知道了，它跟手遊是很像的，但是網頁遊戲沒有出國什麽大市值的公司，這是它的商業模式決定的。端遊是另外一種商業模式。


去年9月份我寫了一篇文章，叫《實業的眼光》，在新浪微博上有530萬的閱讀，將近4000條轉發，這是讓我很驚訝的。我當時寫這個文章就質疑手遊、電影的高估值，質疑大家認為互聯網金融會很快顛覆銀行業的看法，我就講了這三條。手遊這個很明顯的，過去這一年手遊行業發展的很好，但是股票卻跌下來了。電影也一樣，2013年爆炒的電影公司2014年票房都不行。這些東西是有內在的規律的。市場經常是不講道理，這個也很正常。你作為一個理性的投資者，你必須要明白不是市場每個月每個季度都會講道理，但是長期看，你看看三年、五年，肯定講道理的時候比不講道理的時候多。在不講道理的時候，給你一個很好的建倉機會，讓你去賺更多的錢。但是你必須要有穩定的資本。高瓴資本的成功，首先找對了客戶，他們的客戶都是世界超一流的主權基金，大學基金，家族基金，這種都是超長期投資者。所以它的錢能夠鎖定很長期的，就不會懼怕短期的波動。


我現在在搭一個財富平臺，希望能夠把全中國最優秀的基金經理吸引到我這個平臺上。我們在一邊給他做融資，給他做運營。基金經理別的事情都不用管，就負責給客戶創造收益。管理費、提成，扣除成本後我們全部都給基金經理個人。現在基金行業是什麽問題呢？公募基金，你花一塊錢付的基金管理費，真正花在投研團隊身上的，有人算過大概就是七八分錢。這個東西有點像你去醫院看病，兩百塊錢一次，醫生掛號費才十塊錢，這合理嗎？不合理的。因為這個行業不是資本密集型，是人才密集型。人才密集型的行業就應該讓人才掌握定價權。你看歐洲的球星都是幾千萬的年薪，但足球俱樂部都是虧損的。電影行業一樣，成龍拍一部電影一千多萬美元，電影最後都是導演跟明星拿大頭，公司拿小頭。同樣，在基金行業就應該是基金經理拿大頭，公司拿小頭。


我們做這個平臺，很簡單，私募產品三分之二的提成給基金經理，這樣我們就能夠聚集業內最頂尖的投資人。過去9個月我的主要工作就是為我們這個財富平臺找人，我們現在招的都是業內最頂尖的人才，起步就是五年以上業績在同業前3%，這個是起步價，這樣的人我們才跟他談。我們這個機制比他自己做私募還要好。你作為一個資產管理機構，如果沒有幾個好的基金經理，你只是靠營銷，是不能長久的。我們現在招了一個公募的基金經理，她是十年金牛人物。基金行業16年來，股票加債券只有9個曾經得過十年金牛獎，她是其中之一。她過去七年每年業績都在同業前1/4。過去七年每年的行情都不一樣，2007年大牛市，2008年大熊市，2009年是大反彈，2010年結構性行情，2011年大調整，2012年有銀行的藍籌行情，2013年是創業板的行情，然而，她在七個年份里面每年都在前1/4。我算過，假如我讓一只猴子當基金經理，有1/4的概率某一年在前1/4，他有兩年能排在前1/4的概念是4的平方，1/16，連續七年在前1/4是什麽概念呢？1/16000。16000只猴子才能找到這樣一只超級厲害的猴子。而且，她從2007年—2013年累計業績在同業中是第二名。這是我們財富平臺上的一個基金經理。


另外一個是個民間高手。我們招人並不只是科班出身，高大上的。有很多高手在民間，這些人可能不能夠像公募經理管300億基金，但是他們管個10億、20億基金，可能回報更高。其中我面試了一個人，他給我一個交易記錄，蓋的是國信證券的營業部的章，還有一個國信證券幫他算的歷史回報，從2009年到現在漲了近30倍。難得的是在於他從來不做創業板和中小板，他只做消費股，而且很集中，一般他的錢經常80%就在一只股票里面。這個人原來是一個快消品的銷售人員，2003年的時候辭職，自己幾萬塊錢，每個月要從里面領錢出來過生活的，自己給自己發工資，支付生活費。他對消費品的理解比我見過的大多數研究員都理解的深，因為他是身家性命投在一個股票里面的，而且人家做了十幾年，很專註，就做這個領域。他自己從幾萬塊，做了十年，身家現在有幾千萬，小幾千萬，不是大幾千萬，大幾千萬我就招不到他了，大幾千萬的人不需要我了。我們面試了很多這種民間高手，我們希望在他三千萬身家以內的時候我找到他。你來我這個平臺，我給你提供研究支持、渠道資源、品牌背書和運營維護，我給你發產品，賺的錢我都給你。


中國基金業的悲哀是6000點的時候賣得最好的是股票基金，2000點的時候賣得最好的是貨幣基金。我們絕對不能說什麽好賣就賣什麽，我們應該是什麽好投我們就賣什麽。但是作為資產管理人總是有一個矛盾，就是好投的時候就不好賣，好賣的時候就不好投。1600點的時候好投，有很多投資機會，但是你根本賣不動。股票剛從6000點跌到1600點，你那個時候賣股票基金，人家覺得你有病。我們建設的這個平臺希望有足夠的號召力，只要這個平臺運作一年兩年，我就可以對接全世界最藍籌的機構，管理全世界最穩定的錢。我們要的是穩定的客戶，穩定的資本，這樣我們可以為客戶創造非常多的財富。


很多東西在做之前你要明白什麽東西你能比別人做的強，找到自己的優勢。包括買股票，我喜歡買中國有優勢的股票。很多人喜歡搞醫藥股，在中國我沒有找到一家認真做研發的醫藥股。國外都是幾十億美元搞一個新藥出來，我們幾千萬就想搞一個新藥，我都很懷疑，我都不知道臨床實驗是怎麽做的。只是仿制藥的話，我不覺得你值30倍、40倍的估值，就是這麽簡單。仿制藥就是精細化工，邊際成本是零的，老外願意賣，仿制藥一分錢一片都可以賣給你的。我一直在想比較優勢，我挑的股票在全世界的格局中都是能夠領先的，格力，像中藥，中藥有沒有用我不知道，但是它有祖傳秘方。有的東西你還要看比較優勢，我比較強調的是現有的護城河，我對未來的增長我沒辦法判斷。我只要能夠搞清楚什麽公司它的競爭力比較清楚。對基本面研究的比較透的，就真的不難。


將來我招的研究員，一年給他只許推兩只股票，不像現在一個研究員一個月可以給你推兩只股票。一年就推兩只股票。這樣就很清晰了。他就會仔細的把基本面研究清楚。至於說做短線的股票品種挖掘，這個東西有無數的賣方研究所可以做這件事情，你們做的都比我們好，我也是講我們的比較優勢。將來這個平臺要做就是深入的、別人沒有時間去做的研究，我比別人看得深，看得遠，看得長，看得透，這是我們的優勢，跑得快不是我們的優勢，這是我券商研究所的優勢。


投資這個東西，如果你抓住了最本質的東西，你會發現投資機會總會有，只是看你有沒有這種眼光。就在今天你願意買什麽東西？很多人問我你對行情怎麽看？是剛開始還是到頭了？這個東西我說我怎麽知道呢？我的想法是做一些相對簡單的事情，相對可以把握的事情。今天的這個行情你覺得什麽東西是可以把握的呢？什麽樣的行情你覺得說其實還有空間可以往上看？當然我不能排除說創業板從70倍估值炒到100倍估值，這個東西完全有可能的，誰也不知道，這個誰知道呢？這個我不知道，你說我會不會參與？我肯定不會參與，這個東西都是擊鼓傳花的事情，不知道你是不是最後一棒。


但是我覺得就在今天我還是能夠找到很多藍籌股，我認為它們的估值離合理估值還有空間，當然空間沒有那麽大了，因為這些低估值藍籌股過去半年平均至少漲50%都不止，特別低估值的，因為指數里面還有很多是不賺錢的，重工業的。但是那些盈利好的、市場定位好的，漲幅可能60%—70%，往上還有多大空間我也不敢說。我認為現在應該是接近合理的估值。但是如果行情來了，中國的合理估值是多少你說的清楚嗎？曾經有一陣子說中國特色，沒有其他投資渠道，所以中國的股票就應該是50倍的估值；又有一陣子說中國的傳統產業不行了，所以就應該是5倍的估值，都有可能。你如果看歷史，看全世界的可比的估值體系，歐洲、美國、香港這種成熟經濟體，它的PE的中位數大概是15倍。我覺得中國從整個市場來講，我認為15倍、13倍都是可以接受的。悲觀的時候7倍、8倍很正常，樂觀的時候30倍也很正常。這個東西就是人和狗的關系，你是在遛狗，你是人，但是狗是跑來跑去的，你到公園里面可能走一公里，狗可以跑三公里了，人就是這個基本面，狗就是股價，這個很正常的。沒有人能夠告訴你明天會發生什麽，三個月後會發生什麽，沒有人知道。


這本書收入了很多過去我這兩年的演講，2000點的時候我就說這是很好的進場點，但是我們也不知道會不會跌到1800。但是這個東西就是你的判斷，這些股票值這個價，大家這麽悲觀其實沒必要的。因為中國關鍵是要對宏觀經濟做一個判斷，是不是進入一個降息周期。


基本上我對中國的增長我覺得不那麽樂觀。我去年在金牛獎頒獎典禮上做過一個演講，我說中國原來的三架馬車，一架是出口，這個拉不動了。第二，投資。第三，消費。消費是車，不是馬，是被人家拉的，從來沒有人說我消費出一個世界大國的，大家都在說投資的回報率很低，其實消費的投資回報率是零的，你買一個東西消費掉就沒了的。所以消費是發展的結果，不是增長的動力，很多人都說大家要大力發展消費行業來帶動經濟，這個說法本來就是錯的。出口是拉動不了了。投資里面產能擴張已經過去了，中國作為世界工廠的日子已經過去了，人工已經起來了，土地成本起來了，環保成本起來了。十年前我們的人工是墨西哥的1/10，現在我們的人工是墨西哥的八成。墨西哥上午的卡車下午就到美國，你一個月的輪船根本競爭不過他的。所以產能轉移我認為差不多了。有一些短產業鏈的，像做包的Coach，做鞋的耐克，都已經把廠子移到東南亞工資更低的國家，這些還都是高附加值的產品。所以我說短產業鏈這種輕工業的留不住。但是長產業鏈，像手機，像智能硬件，這些東西還會在中國繼續發展，為什麽呢？因為只有深圳這附近能找到這麽全的產業配套，產業集群的優勢，長產業鏈的我們會做，但是短產業鏈的、傻大黑粗的已經過去了。


所以投資拉動也有三部分，產能擴張和工業投資是拉不動了。還有一個是地產，還有一個是基建。基建我覺得還是可以做得動，關鍵是這個項目怎麽規劃的問題。我覺得前兩年有點過多的把投資拉動經濟妖魔化了。特別是2011年的時候當時對高鐵簡直是妖魔化了，說高鐵是空蕩蕩的，根本沒人坐，現在高鐵票都買不到的。有的人說中國基礎建設是夠的，鐵路是夠的，只是每年春節的時候那三個禮拜不夠用，國慶的時候那兩個禮拜不夠用，清明節的時候那一個禮拜不夠用，所以一年十個月是夠用的，兩個月是不夠用的。這個基礎設施應該全年12個月都夠用。不能說這個城市的馬路一天24個小時有18個小時是夠用的，只有上下班的那6個小時是堵車的，不是這個道理的。基礎設施就是應該在高峰期的時候夠用才對。所以我覺得基建還有空間，但是回報率多高這個難說。


關鍵是基建不能夠用地方政府用10%的信托融資來支撐，全世界沒有一個國家能夠支撐這種模式。中國的高鐵回報率，有的鐵路幾年就能夠實現盈虧平衡，這都是鐵路史上的奇跡了。紐約的地鐵一百年前建的，現在還在用。所以不能夠算短期的回報率，你得算算社會價值。但是你不能夠讓地方政府用10%去融資來搞基建。如果是中央政府去發3%的國債來支撐這種基礎建設，這個模式可以再玩十年，沒問題。如果地方政府用10%的融資，你會發現不僅把自己逼死了，還把企業都給逼死了。因為地方政府10%的融資成本，那麽企業融資至少得15%，就是這麽簡單。所以你只要把這個理順了。我覺得中國基建還能做。


很多人認為中國地產的泡沫很大，為什麽不破？我覺得很多人混淆了一個概念。這種泡沫是體現在兩個方面的，一方面是一線城市特別是北上廣深價格的泡沫化，當然我不說它一定會跌，我只是說價格很高。另外一方面是三四線城市供應量的泡沫化。很多人就混淆概念，認為中國的泡沫是價格又很高，供應量又很大，其實不是。你發現一二線城市特別是一線城市的供應量是不夠的，所以為什麽一直價格跌不下來，就是因為一線城市並沒有供應的泡沫。我甚至覺得不應該用泡沫這個字，但是又沒有更好的詞來代替，只能說是小泡沫或者虛高吧。三四線城市的人口在不斷流出，在校小學生越來越少，但是供應很多，那個地方沒有價格泡沫。我去西雙版納，旅遊名勝，氣候也很好，景色也很好，我去年去，有的樓盤四千塊錢還沒人買。如果又有價格泡沫，又有供應量泡沫，這個就很危險了，價格又高，供應量又大，這個肯定撐不住。我們其實兩部分，一方面是三四線城市價格就是四五千塊，有一堆的供應量。另一方面是一線城市，價格虛高，但是需求仍足，供應也不多。中間的，你看像武漢、成都、重慶這種地方都算準一線城市，平均房價不到一萬塊，有多大泡沫我也不敢講。


很多人對中國的經濟很悲觀，我也不會，很樂觀，我也不會。三架馬車，出口拉不動了，消費是車，不是馬。投資里面的三架小馬車，其中產能擴張已經過去，只剩下基建跟地產，地產一半玩不動了，三四線城市已經過度供應了；基建也算半架，因為基建投資回報率最高的這些主幹線已經修完了，你再修的投資回報率肯定不行了，你再往西部修可能回報率沒那麽高了，但我覺得還是應該修，因為這是從國家安全的角度應該修，從社會效益的角度應該修，因為這個不修西部永遠趕不上東部的。有的東西不能算經濟效益的，要算社會效益。經濟一定要下臺階的，但是底部在7%、6%還是5%，我不知道，但是我相信應該在5%以上找到支撐的，中國人這麽勤勞，大家整天在想著賺錢，沒有理由GDP比美國還要差吧，美國2%、3%的增速，我們至少他的兩倍，5%、6%。


很多人覺得增速降下來對股市不好，我不這樣認為。像日本，日本的投資導向變成消費導向是1974年，日本的城鎮化到70%幾大概在1974年。1974年之前十年日本的平均GDP增長9%，之後十年GDP增長不到5%，但是從1974年到1990年日本還有15年的股市黃金期。怎麽解釋這個東西呢？關鍵在於你之前有很多的儲蓄，所以你這個錢本身有理財的需求。經濟增速下來之後，發現再投資的少了。所以就會有一個資產重新配置的問題。原來很多小的地產商賺了錢去拿地，現在小的地產商賺了錢不再拿地了，要做投資了，做什麽呢？做點PE，買點信托，。PE、VC能有多大容量？你真以為漫山遍野的這些創業企業都能成功啊？很難的。在中國任何一個行業你要想顛覆這個行業老大，哪這麽容易。你去做個地產公司，你跟萬科、保利競爭看看？你開一個銀行，你跟工行、招行競爭看看？你開保險跟平安競爭看看？創業沒那麽容易的。也就是在互聯網少數幾個領域。


真正經濟增速下來了對股市不一定不好，為什麽？因為經濟增速下來了，對資金的需求就下來了，利率就會降低，利率下來的直接影響是什麽？市盈率就擡升了。所以這一撥行情應該是利率下降導致的估值擡升，在企業利潤這方面你別指望有太高的增長樂。問題就來了，哪一部分的股票PE的提升空間大？股價要翻倍，要麽PE從5倍漲到10倍，要麽利潤從五毛錢漲到一塊。現在利潤從五毛錢漲到一塊錢是很難的。你去查查這些小公司2010年、2011年、2012年講的增長故事，看看他在2013年、2014年兌現了沒有？讓歷史告訴未來，在經濟放緩的情況下，利潤太高的增長是不可能的。


所以這一輪行情的主動力一定是PE的擡升，就看PE有沒有空間。也許5倍的東西我搞到8倍完全有可能的，甚至行情來搞到12倍都可以，但是70倍的東西要搞到100倍，我不敢說不行，但是難度比較大。我挑的這些股票，從3倍漲到6倍我能賺100%，市場炒作的那些現在70倍的股票要搞到140倍才能賺100%，你覺得這兩個的風險誰大？誰實現的概率高？ 3倍的套牢了， 70倍的被套牢了，誰能夠解套？而且我買的是行業龍頭，競爭地位是沒有人能夠挑戰的。你買的是新興行業，明年還在不在我都不知道的，這個比較有這麽難嗎？可惜市場中十個人還有九個人在玩那些高估值的小股票。當然不排除一萬個人有一個人能夠搞擊鼓傳花，1000萬搞成1億，這種人也有，但會是你嗎？不會是你的。


我認為這波行情的主線還是三點，一點是低估值。第二，在流動性放松和利率下降的過程中，有一個估值重估，這些東西從4倍現在已經到了7倍了，7倍漲到10倍還是漲到12倍？我從來不做這種判斷。至少如果今天讓我來管錢，我可以在8倍以下的估值找到一批很好的股票。我以前管理的組合，曾經有一半的股票平均可能只有4、5倍的估值，那些股票過去這一年可能都翻倍了，現在才7倍、8倍，那些股票我還是覺得競爭力還在那里。第三是民間財富的資產配置轉換，大家不買信托了，不炒房子了，但是還有一堆錢，不可能都買貨幣基金。


但是現在的行情，我覺得就是流動性放松導致估值重估，主要的主線不要看利潤，利潤不可能太好，在今後的一兩年內就這樣，但是你要看估值擴張還有沒有空間，現在從4倍搞到7倍了，最後能達到10倍還是達到15倍，都有可能。你拿7倍的股票跟70倍的創業板比，我可以很堅決的告訴你應該買7倍的，至少跌的話7倍可以跌10-20%，70倍的可以跌50%。就說這麽多。謝謝。


提問：我想請教一下，您覺得這種行情從這個創業板還是從我們說的新興行業轉向藍籌，您覺得主要的因素是什麽？就因為降息嗎？還是有什麽別的？因為您對一些公司的分析在一年前或者兩年前我覺得同樣的話也是對的，為什麽那時候不漲，我想問一下轉變的原因是什麽？謝謝。


邱國鷺：最直接的原因肯定是降息，因為一旦降息大家發現說地產這個東西至少能夠有底。大家怕中國的房地產會崩盤，房地產如果崩盤，它帶動的三四十個行業就不行了，一堆的傳統行業壞賬就沒法估了。但是一旦降息你會發現至少能夠撐得住。一次降息，按揭每個月少個幾百塊的月供，如果連續降息幾次呢？市場底部關鍵要有一個外在的力量能夠改變大家的預期，見底時第一炮都是政策，政策是領先於股價，股價領先於基本面，2012年曾經降過準，但是後來沒持續，政策是沒有持續，所以藍籌股表現2013年又不理想了。這次的行情能走多遠就取決於降息周期能夠持續多久。基本面變化會是滯後的。謝謝。（國信輕工邵達）


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