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新興消費崛起和傳統消費二次普及下的投資機會

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=3586

本帖最後由 Billy 於 2014-10-29 13:23 編輯

新興消費崛起和傳統消費二次普及下的投資機會
作者：郭海燕、袁霏陽、邊泉水、強靜

展望未來消費市場，中國新興消費在迅速地崛起，傳統消費在新城鎮化拉動下的二次普及。旅遊、文化娛樂、醫療、教育等新消費門類正迎來需求爆發點，而新城鎮化過程將加速大眾品牌消費的普及。把握新消費趨勢、構建競爭優勢的公司將是消費新時代的勝出者。

行業亮點：

►新型城鎮化、收入分配改革帶動大眾消費市場擴容。新型城鎮化有望新增4億城鎮定居型人口的消費需求，擴容消費企業的目標消費人群。同時，收入分配的改革、更公平持續的社會保障制度和稅制改革有望縮小城鄉收入差距，促進大眾消費。大眾化定位的服裝、家電、品牌食品等基礎消費品將迎來二次普及與升級的浪潮。

►新興消費崛起：財富效應帶來需求爆發。在人均GDP跨越5000-6000美元之後，中國消費市場正迎來旅遊、文化娛樂、醫療保健、教育等新興品類的需求升級和爆發階段。新興消費行業的增速在今年顯著超越傳統消費行業。傳統消費行業內部，也體現出與兒童、健康相關的新興消費升級趨勢，如嬰幼兒奶粉、維生素、乳制品、葡萄酒等。

►傳統消費轉型：追求高性價比和品牌溢價。生活成本上升壓力促使消費者的購買決策更加理性化，不盲目追求貴的，性價比成為優先考慮因素。因此，大眾化定位、性價比突出的“快消品”正脫穎而出。另外，面對經濟增速放緩、競爭加劇的環境，品牌化策略正成為諸多消費行業領導者的選擇。產品品質、附加值、全購物過程為品牌溢價奠定基礎。

投資建議

在消費升級層面，建議投資新興旅遊服務業（中國國旅、中青旅、宋城演藝、港中旅、錦江酒店）。大眾消費市場中，看好品牌領先的酒類和快消品龍頭（貴州茅臺、洋河股份、蒙牛乳業、青島啤酒、雙匯發展、海天味業、中炬高新）；看好受益城鎮化、優先獲得業績反轉的零售龍頭（永輝超市、海印股份、蘇寧雲商、天喔國際(01219.HK)、銀泰商業(01833.HK）；並關註性價比高、業績高增長的服裝品牌（都市麗人(02298.HK)、周大福(01929.HK)、中國利郎(01234)、海瀾之家、森馬服飾、美邦服飾）。

風險
宏觀經濟疲軟對消費市場的負面影響。

農民變市民推動中國消費第二波


（資料來源：CEIC、中金公司研究部）

過去十幾年我國城鎮化發展迅速，但由於戶籍、土地、社保以及財稅體制改革滯後，導致大量的農民進城後並沒有成為真正的市民，未能享有與城市居民同等待遇的公共服務和社會保障，無法融入城市生活方式1。為了區分城鎮化的不同概念，我們將農民在戶口、社保、醫療、住房、就業、教育等方面獲得城市市民同等待遇的過程稱作農民市民化，將擁有戶籍的城鎮人口定義為市民。如果用市民化率（非農戶籍人口比例）衡量真正的城鎮化，市民化顯著落後於用常住人口衡量的城鎮化，當前二者差距接近20個百分點（圖表1）。




未來戶籍、土地、社保和財稅改革的推進將加快農民市民化進程。根據《國家新型城鎮化規劃》發展目標，到2020年，市民化率達到45%左右，比2012年提高10個百分點。這意味著，2014-2020年市民人口年均增長2000萬左右，是過去十年年均增長人數兩倍，2014-2020年市民人口增速3.7%，較過去十年增速2.7%提高1個百分點（圖表2）。農民變市民的進程加快，對推動我國總體消費和消費行業的發展有巨大影響。



農民市民化帶來收入和消費增長
總體看法，市民化給進城農民帶來收入增長，社保制度的完善有利於降低預防性儲蓄，收入差距減少也有利於降低儲蓄率，這將顯著增加可用於消費的收入水平，宏觀上提高居民消費率，微觀上促進消費行業的增長。

農民市民化有利於收入增長
農民市民化主要從三方面提高農民收入。一是增加農民的社會保障和福利，帶來轉移性收入增長。二是減小就業市場上因戶籍制度帶來的分割，讓進城農民獲得更加公平的就業機會。三是更加公平地分配教育和醫療資源，有助於進城農民的人力資本積累，提升勞動生產率，帶來邊際產出和收入的增長。

農民市民化的直接效果增加轉移性收入。按照統計局對城鄉家庭的收入調查（2013年城鎮人均可支配收入26266元，農村人均純收入8668元），城鄉居民人均收入有3倍差距。城鄉收入差距很大程度上可以用農業和二三產業勞動生產率之間的差異解釋，但城鄉居民收入中和勞動生產率無關的部分差距更大，轉移性收入差距高達9倍（圖表3）。



城鄉居民在社會保障、社會福利、住房公積金等方面的待遇都存在著極大的差別。2012年城鎮職工養老保險人均支出為20900元，而農民參加的城鄉居民養老保險只有879元；城鎮職工醫療保險人均支出1838元，而農民的新農合醫療人均206元。

戶籍制度改革有助於增加和改善農民工就業機會。現有戶籍制度對勞動力市場造成分割，擁有戶口的勞動力在就業市場上明顯具有優勢。戶籍制度改革統一城鄉戶口有助於進城農民獲得更好的工作機會，帶來工資收入的增長。勞動力市場分割加劇社會保障不平等，農民工保險參與率低於城鎮就業，城鎮職工基本養老保險人均領取保險金遠高於城鄉居民社會養老保險。因此，消除戶口帶來的就業壁壘有助於改善農民工的社會保障。

教育和醫療等公共服務均等化有助於提升進城農民的人力資本。競爭性的勞動力市場中，工資最終取決於勞動生產率，對於個體來說，勞動生產率很大程度上取決於其人力資本。決定人力資本的基本因素包括教育和醫療，而教育和醫療資源集中地分布在大城市，戶口制度限制農民和子女獲得更好的教育資源，社會保障體制加劇了醫療服務的不平等。

公共服務均等化有助於進城農民以及下一代的人力資本積累，從而提升他們在勞動力市場上的競爭力，從根本上實現收入增長。



農民市民化促進收入分配改善，有利於消費率上升

市民化促進收入分配改善。過去幾年，農民工工資增長快於城鎮平均工資增速（圖表5），農民工社會保障參與率也明顯上升。由於農民工在城市中屬於低收入群體，農民工工資和轉移性收入的相對增長有助於總體收入分配改善。



市民化加快有利於消費率上升。中國消費率低於大多數國家，2000年後出現大幅下滑。盡管中國GDP和消費核算存在一些問題，例如低估了自有住房消費，但這並不改變中國消費率低的結論。農民市民化從兩方面影響消費率。一是改善進城農民社會保障有助於降低預防性儲蓄。二是居民消費傾向和收入具有反向關系，縮小收入分配差距有利於提高總體消費率（圖表6）。



推動消費行業發展

消費率回升減緩消費增速下滑。由於GDP增速長從1978年以來平均9.9%下滑兩個百分點到目前的7.5%左右，未來消費實際增速難以超過1978年以來9.2%的平均增速，但是消費率上升會減緩消費增速下滑的幅度。2000-2010年消費率年均下降1.4個百分點，2010年以來年均回升0.5個百分點，我們判斷市民化進程的加快將使得消費率回升趨勢持續甚至加快。按照居民消費率年均增長0.5個百分點假設，即使GDP增速降至7%，消費增速仍能達到8%。考慮通脹，如果CPI年均增長3%，則消費仍可以達到11%左右的名義增長（2000-2010名義增速12%）。微觀來看，農民變市民（2013年農村人均消費7483元，城鎮人均消費22579元），收入和消費增長會帶動所有消費行業的增長，帶來中國消費第二波（圖表7）。



市民化更加帶動城鄉消費差別大和收入彈性高的消費增長。市民化對消費結構有兩重影響。一是市民化帶來收入增長，會影響消費行為。由於不同商品需求的收入彈性不同，收入增長相對增加“奢侈品”消費需求，“必需品”消費份額下降。二是生活習慣和消費行為的轉變。農民工進城後如果不能獲得城市市民待遇，會面臨很多不確定因素，消費行為和城市居民會有很大差距，市民化的過程是給予他們同等的社會福利待遇，讓他們變成真正的市民，也是農民工在城市安居樂業的過程。

我們利用支出法GDP核算數據找出城鄉人均消費差距大的消費類別，利用統計局的城鎮住戶調查統計公布的不同收入組別家庭消費情況找出收入彈性更大的消費列表。除此之外，利用統計局公布的耐用消費品擁有率找出城鄉差距和收入彈性大的耐用消費品。圖表8-11列出了城鄉差距大和收入彈性高的消費類別和耐用品。

消費類別和耐用消費品具有一定關聯，基本結論是市民化更加有利於文教娛樂（鋼琴、樂器、健身器材、攝像機、組合音響、計算機）、交通運輸（汽車）、家庭設備（空調、微波爐、洗碗機、消毒碗櫃）、衣著、保險服務等消費行業增長。當然，由於統計局統計覆蓋的耐用消費品種類有限，增長前景良好的並不限於上面列出的商品。

註：城鎮家庭按照收入高低分成五檔：高收入戶、中等偏上收入戶、中等收入戶、中等偏下收入戶、低收入戶。圖中低收入家庭收入彈性根據低收入戶和中等偏下戶收入和耐用消費品擁有量計算；中等收入家庭收入彈性根據中等偏下戶和中等偏上戶收入和耐用消費品擁有量計算；高收入家庭收入彈性根據中等偏上戶和高收入戶計算家庭收入和耐用消費品擁有量計算。

中國成為消費大國

中國成為全球消費增長的引擎。2013年中國消費規模超過日本，成為全球第二大消費國，目前消費總量僅次於美國（圖表12）。但是中國消費增量已經超過美國，成為全球消費增長的最重要的來源（圖表13）。盡管中國對鐵礦石等大宗商品需求增長面臨下降，消費增長將給全球經濟增長帶來更多的需求。農民變市民，提高中國的消費率，進一步增加中國消費在全球的份額。



消費品和服務進口比例上升。中國進口以中間產品為主，過去十年多鐵礦石等原材料進口大幅增長，但是最近幾年進口消費品比重開始上升，汽車和計算機等混合用途（既用於消費，也用於投資）最終產品的比重也明顯上升（圖表14）。而商品進口之外，旅遊等消費類服務進口快速增長，服務貿易逆差不斷擴大（圖表15）。



中國消費率上升有利於全球經濟平衡。由於部分行業產能過剩、資源和環境問題日益嚴峻，未來中國投資增速面臨放緩壓力。根據宏觀恒等式，“消費率+投資率+順差率=1”。

一、可選消費：關註新興消費崛起和傳統消費二次普及
投資建議

中長期，我們看好新興消費在中國的崛起及傳統消費品在新城鎮化拉動下的二次普及。消費會去哪里？我們認為：旅遊、文化娛樂、醫療保健、教育等新興消費門類在人均GDP到達5000-6000美金後進入需求拐點，而新城鎮化、社會保障制度的健全則會加速大眾消費品的普及與升級，90後消費者的崛起和老齡化趨勢下相對更加富裕的老年消費者的產生都為“快消品”品牌和旅遊、娛樂需求註入了新的動力。

理由

我們的行業排序是：旅遊、輕工、家電、零售、服裝紡織。建議在A股配置業績堅挺的行業龍頭及港股稀缺品種，在港股把握低估值公司的業績反轉的機會。

1）旅遊行業：休閑娛樂開支占比將進一步增大，免稅消費增速加快，節假日的零散化使得城市周邊“微旅遊”景點呈現遊客爆發態勢。旅遊已成為表現最好的消費板塊，“全民出行”的態勢才剛剛開始，A股和港股的旅遊股都是稀缺資源，A股公司行業地位高、港股估值便宜，建議兩地配置：中國國旅、中青旅、宋城演藝、港中旅、錦江酒店。

2）零售行業：行業短期面臨渠道多元化，線下多層級分銷商品價格虛高壓力，但新城鎮化帶來新的店網擴張空間。近期零售消費增速逐步企穩，建議投資於優先獲得業績反轉的龍頭公司：永輝超市、海印股份、蘇寧雲商、天喔國際、銀泰商業。

3）服裝紡織：大眾消費市場崛起和新城鎮化使得產品性價比高、渠道扁平高效、業績持續高增長的快消品化服裝品牌值得青睞。港股估值低於A股，應優先配置港股的都市麗人、周大福、利郎，A股看好海瀾之家、森馬服飾、美邦服飾。

風險

宏觀經濟變化對公司業績的影響。

消費率上升，通過進口更多的消費商品和服務，會縮小中國的經常賬戶順差。中國成為消費大國將改變此前中國生產、美國消費的全球產業鏈條，有利於全球經濟的平衡。消費率的上升，使得中國經濟更加具備大國經濟的特征，提高在全球的經濟影響力。

1、城鎮化、90後崛起和老齡化激發消費新熱點
人均GDP到達5000-6000美金後的需求拐點

從各國消費市場的發展經驗來看，當人均GDP位於2000-4000美元之間時，是家電、汽車、服裝、百貨和超市等行業快速發展的階段。當人均GDP超過5000美金後，需求出現拐點，傳統行業增速放緩，而文娛、旅遊和醫療服務等新興消費行業將快速發展。從中美零售市場的對比也可以看出，未來中國的食品飲料、服裝零售市場占比將逐漸減小，而文娛醫療消費占比將顯著增加。這是我們看好旅遊等社會服務板塊崛起的主要宏觀依據。

伴隨國內人均收入水平的提升，社會中產階層占比逐漸增大，居民更加註重對於文娛、旅遊、醫療的消費追求。中國居民休閑娛樂的消費支出占比在過去10年中持續提升。2011年，文化娛樂支出占城鎮居民消費支出的7.3%，較2000年提升了2個百分點。中國的文娛、旅遊和醫療消費正在經歷騰飛階段。



新城鎮化加速大眾消費品的普及與升級

中國城鎮人口從2009年的6.45億增加到2013年的7.31億，2013年城鎮化率達到53.7%，但和發達國家相比仍具備上升潛力：美國、英國、法國、日本和韓國同期城鎮化率分別為81.3%、82.1%、79.1%、92.5%和82.2%。這是我們看好家電、服裝、零售等日用消費品二次崛起的主要宏觀依據。



90後消費者的崛起

60後和70後的消費者更多喜歡購買具備“品牌”的產品，消費理念更傾向於“不貴不買”，希望通過昂貴的“品牌”服裝來彰顯自己的社會地位或作為生活質量評判的標準；而80後和90後的消費者恰恰相反，他們更加自信並關註時尚潮流，註重著裝的搭配性及時尚性，購買服裝的頻率將逐步加快，因此對於產品的價格較為敏感，但在尋求低價服裝的同時也希望能夠兼顧質量及時尚，如UNIQLO、ZARA以及H&M等定位大眾且性價比高的服裝品牌將脫穎而出。

中國在90年代初經歷了嬰兒潮，當時出生的這部分人群年齡正處於20歲左右，具有較高的消費傾向。同時截止2013年，具備較高購買力的15到64歲的女性群體人數達到4.87億，占中國總人口/女性人口的比例分別為36%和73%，提供了廣泛的消費基礎。



老齡化趨勢日益明顯

由於國內生育率維持在低位，加之醫療條件改善，預計未來我國人口結構老齡化現象將進一步加重。老齡化將成為影響未來中國最重要的中長期因素之一。



伴隨著老齡人口基數的逐漸增大，老年人消費需求也將會有較大幅度的提升。醫療、保險等老齡人相關需求市場將獲得快速發展。另外，旅遊市場也將受益於老齡化趨勢。從中美兩國居民出遊率對比中可以發現，美國居民出遊率最高的年齡層次是35歲以上甚至50歲以上的人口，而在中國則以15-34歲的人口為主。未來中國老齡人口的旅遊消費升級將拉動旅遊行業穩健增長。



2、旅遊：投資中國旅遊業的黃金年代

全民旅遊熱潮剛剛興起，休閑度假旅遊逐步替代自然觀光旅遊

根據美國消費市場的發展經驗總結，人均GDP達到5000美元時是休閑娛樂消費爆發增長的階段。美國1970年人均GDP達到5000美元，在1970-1980年這10年里，美國人均出遊率由2.1次躍升至4.6次，年均增速8%，電影票房市場年均增速9%，整體票房規模快速突破20億美元，是美國旅遊市場和電影票房增速最快的10年。

中國剛剛跨越人均GDP5000美元的臨界點，中國休閑娛樂將全面啟動高速增長階段。2011年，中國人均GDP首次突破5000美元，相當於達到美國1971年的人均GDP水平（5360美元）。中國2012年的居民人均出遊率達2次，恰好達到美國1970年的居民出遊率水平，2012年中國電影票房市場達到26億美元，也正好是美國70年代的票房規模。



隨著旅遊消費的升級，中國旅遊消費的主流將由自然觀光型景區逐漸向休閑度假型景區轉變。比較1950年-2010年代美國四種類型景區（自然觀光景區黃石公園、休閑度假景區夏威夷、主題公園迪士尼、賭博娛樂拉斯維加斯）的客流可以發現：

1）從自然觀光遊到休閑度假遊的轉變。在70年代以前，黃石公園的客流仍然多於夏威夷。隨著居民休閑消費習慣的轉變和長途飛行的普及，以夏威夷為代表的休閑度假景點更受到美國居民的歡迎。20世紀70-90年代之間，夏威夷的平均客流增速為7%，黃石公園作為全球知名、全美前5大的自然公園，客流增速僅1%。

2）體驗性和互動性的項目擁有更強的客流吸引力。賭博是人類最喜歡的娛樂方式之一，體驗性、刺激性強，並且可重複性強（遊客平均的年到訪次數為1.7次）。2012年，到訪拉斯維加斯的遊客人次達3973萬人，其中美國居民占83%，占美國人口的10%。另外，互動性和體驗性很強的迪士尼主題公園，也取得了巨大的成功，目前年接待客流接近1600萬人次。

子行業熱點1：購物消費成為中國旅遊者的最大支出

中國居民已成為全球最大的奢侈品消費群體，2013年全球29%的奢侈品由中國人貢獻。但由於中國高額的稅負（金闊產品需繳納關稅、消費稅和增值稅）以及奢侈品公司在大陸的定價策略，導致中國大陸奢侈品價格顯著高出海外價格。2013年，中國大陸消費者67%的奢侈品支出在港澳臺和國外發生，帶來了明顯的visitforshopping的特點。

1）海外免稅店受益中國消費:根據《中國公民出境(城市)旅遊消費市場調查報告》的數據，中國遊客人均境外消費19871元，購物是出境遊消費的最大支出，占總費用的58%。根據韓國旅遊局統計，超過70%的中國赴韓國遊客的首要旅遊目的是購物。購物旅遊帶動了海外相關免稅公司、奧特萊斯的收入快速增長。

2）國內免稅店爆發性增長：為鼓勵海外消費回流國內，同時促進海南島旅遊業的發展，2011年國家頒布海南島離島免稅政策，同時在2012年將免稅額度由5000元提升至8000元。在離島免稅政策的帶動下，中免公司三亞免稅店的發展不僅成為了中國免稅業發展史上的里程碑，也在零售行業創造了一個不小的奇跡。面積僅1萬平米的三亞免稅店在13年達到28萬元/平米/年的坪效水平，遠遠高於國內的百貨店和零售商。14年9月份海棠灣免稅店正式開業，高端品牌齊全，面積達到7萬平米，是全球體量最大的單體免稅店，未來也有望成為全球收入最大的免稅店。

3）未來更多免稅店可能拓展。2014年頒布的《國務院關於促進旅遊業改革發展的若幹意見》中，明確提出“在具備條件的口岸可按照規定設立出境免稅店……研究新增進境口岸免稅店的可行性。”目前，中免在哈爾濱霍爾果斯已經開設出入境免稅店（限額每人每天8000元），日上有望在自貿區開設免稅店。未來出入境免稅店有望在購物形式、額度上取得進一步的突破。










子行業熱點2：大城市、微旅遊

我們定義將離大型城市2個小時車程內，距離200公里內的度假景點為微旅遊景點。受益於私家車保有量的快速提升，自駕遊的普及，假期時間的碎片化（短途假期逐步取代長假），微旅遊景區獲得了井噴式的發展。同時，微旅遊景區重遊率高、人均消費高，盈利能力相較傳統自然景區更強。

以北京為例，我們預計北京微旅遊潛在市場在5000萬人次/年：1）市內居民產生需求4500萬。北京市城鎮人口數量1700萬人，擁有私人汽車370萬輛，假設擁有汽車的家庭每年短途出遊4次，沒有汽車的家庭每年平均出遊1次。2）到訪遊客產生需求500萬：北京市一年到訪遊客數量達2.1億人，其中觀光、休閑度假遊遊客達到約1億人，假設其中5%會參與周邊旅遊。旺盛的需求導致北京周邊的幾乎每個景區都人滿為患。

中青旅旗下的烏鎮是中國微旅遊景區的示範。烏鎮定位上海周邊的短途休閑微旅遊，在文化基礎一般的情況下，憑借優異的管理能力，2013年獲得突破569萬人次的客流，遠高於黃山和峨眉山等傳統自然景區，成為凈利潤規模最大的景區。以烏鎮為班底建設的中青旅古北水鎮項目，同樣受益於北京旺盛的微旅遊需求和自身優異的品質，2014年一開出就取得了巨大的成功。目前每周的客流超過2萬人次，五一和端午的客流分別達到5.9萬和5萬人次，預計14年整體客流有望超過100萬人次。









子行業熱點3：出境遊行業爆發式增長

中國出境旅遊市場將保持爆發性的增長態勢，2013年中國出境客流達9819萬人次，出境旅遊消費達1287億美元。受益於：1）中國出境遊發展潛力巨大：人均出境次數僅0.07次，遠低於發達國家0.2次以上的頻次；2）隨著人均可支配收入的提升，出境機票、酒店等相對成本降低；3）各地區簽證難度、旅遊入境手續的逐步降低；4）擁擠不堪的國內景區（尤其是在五一、十一長假期間）使得旺季旅遊客流逐步轉向至國外景區。從出行目的地看，中國出境遊體現出“先近後遠”的特點，熱門短途旅遊目的地首先迎來中國客流爆發。短途旅遊目的地線路相對成熟、同時時間占用少（尤其考慮中國年假體系尚未完全成熟，10天以上長假並不普遍），亞洲景點成為許多遊客出境的首選。

<例1>泰國海島遊客流爆發增長。泰國旅遊服務相比其它東南亞國家更為成熟，更加上熱門電影《泰囧》的帶動，中國大陸赴泰國客流由2010年的112萬迅速躍升至2013年的472萬人次，年均客流增速高達61%。

<例2>韓國購物客流爆發性增長。受“韓流文化”以及韓國方便、優惠的免稅購物帶動，大陸遊客赴韓國的客流由2010年的188萬人次快速增長至2013年的433萬人次，年均客流增速32%。另外，赴韓客流體現出非常明顯的visitforshopping的行為，超過70%的中國遊客表示去韓國購物是首要的旅遊目的。中國消費金額已經占據韓國免稅市場的30%，同時人均消費遠高於其他國家的消費者。







從組織方式上看，中國出境遊體現出“先團後散”的特點，廣闊的市場為出境遊旅行社提供方帶來了巨大的發展機會。由於出境遊涉及跨語言交流，機票、酒店預訂較為複雜，多數遊客的首次出境遊體驗會選擇旅行社出行。2008-2012年，國內居民出境遊人數平均同比增速13%，而同期旅行社組織客流增速達23%。整體出境團客市場規模在936億元。目前存在以下幾種出境遊旅行社的提供模式：

(1)零售模式（代表企業中青旅、中國國旅、中旅總社）：負責設計線路，承擔存貨，同時需要通過互聯網或者實體門店招徠遊客。

(2)批發模式（代表企業眾信、凱撒、鳳凰）：負責設計線路，承擔存貨，將產品設計好後通過其它的代理企業（互聯網公司或實體門店）銷售，公司本身並不直接對接客戶。

(3)代理模式（代表企業途牛、攜程、去哪）：本身並不設計產品，代理銷售批發商提供的出境遊產品，在服務過程中或需要提供緊急服務、供應商篩選、旅遊專家服務。我們認為，不同模式之間各有優劣勢，沒有絕對的好壞，最後誰能突圍，關鍵取決於公司自身的執行力，能否提供最佳的服務體驗和口碑是最關鍵的成功因素。





投資建議：全面超配A股和港股的旅遊板塊

在旅遊需求快速擴張的背景下，我們建議全面超配A股和港股的旅遊板塊，重點把握免稅購物、微旅遊、國企改革等投資亮點。滬港通之後，海外投資者獲得了更大份額投資具備稀缺性、增長潛力巨大的A股旅遊景區公司；而港股旅遊公司在國企改革、轉型景區運營的帶動下，有望迎來估值重估和提升。我們的重點投資推薦標的為：中國國旅、中青旅、宋城演藝、香港中旅和錦江酒店。

中國國旅：最具價格吸引力的國際精品消費渠道，受益國人免稅市場高增長。海棠灣免稅購物中心是全球最大的免稅購物綜合體，有望成為海南島的新光天地，帶動每股收益和估值全面提升。2014/2015年每股收益1.50/1.96元，目前股價對應2014/2015年25.4/19.4xP/E。

中青旅：A股旅遊景區運營第一股，微旅遊景區標桿。擁有全國凈利潤規模最大的單一景區烏鎮，位於北京的古北水鎮第一年開業即獲得超預期的客流數據，預計14年客流超過100萬人次。古北水鎮的持續爆發和遨遊網的快速發展帶動公司估值提升。2014/2015年每股收益0.53/0.73元，目前股價對應2014/2015年29.0/21.3xP/E。

宋城演藝：中國旅遊演藝文化的領軍公司，三亞、麗江、九寨異地項目全部告捷體現出宋城“主題公園+旅遊演藝”模式的優越性和可複制性。新項目的逐步落成、演藝谷的模式探索和上下遊產業鏈的收購打通將為公司長期市值成長打開空間。2014/2015年每股收益0.75/0.97元，目前股價對應2014/2015年33.1/25.6xP/E。

香港中旅：公司擁有穩健的增長、旅遊景點+旅遊地產戰略打造豐厚資產價值並有望受益國企改革，期待資產運作、並購及激勵計劃的推出。港股通的推出將有助於其估值的提升。2014/2015年每股收益0.32/0.25港幣，目前股價對2014/2015年7.0/9.1xP/E。

錦江酒店：錦江酒店是中國第二大酒店集團，擁有豐富的酒店資產，是上海國企改革先行者。資產出售、潛在改革和RevPAR的恢複有望實現價值重估。2014/2015年每股收益0.18/0.16元，目前股價對應2014/2015年15/17xP/E。



3、零售：短期仍存在渠道過剩問題，中長期受益新城鎮化

中長期展望：需求增長企穩，尚待模式轉型

零售行業短期面臨渠道多元化，線下多層級分銷商品價格虛高壓力，但是城鎮化、普及率提升等中長期利好因素仍在。零售商轉型多渠道運營拓展，行業加價率逐步下行後，優勢零售商仍有機會。

壓力：渠道多元化，中短期帶來的沖擊仍將持續

網購分流。網購銷售占整體零售市場比例2013年達到8%，預計今後幾年網購市場仍會快速增長，艾瑞咨詢預測2014年到2017年的複合增長率會達到25%左右，將對傳統市場進一步分流。服裝作為百貨最主要的銷售品類這幾年網購占比也明顯提升，但網上的銷售均價多在150-200元之間。




購物中心供應過剩，空置率上升。空置率問題開始顯現，2012年各城市購物中心空置率均開始上升，供應激增後風險出現。



正面：城鎮化和普及率將進一步提升消費潛力

城鎮化和高鐵帶來區域經濟可持續發展。高鐵是形成城市群發展的紐帶，九大高鐵城市群與新型城鎮化目標相匹配。根據已有規劃，長三角、珠三角、環渤海、成渝經濟區、長株潭城市群、武漢城市圈、中原城市群、關中城鎮群、滇中城市群、海峽西岸城鎮群都在打造以區域城市為核心、連接周邊城市1-2-3小時的城際鐵路網絡，將有利於形成區域化消費帶，拉動區域商貿消費。



人均消費有較大提升空間。從人均消費支出來看，中國城鎮居民的人均消費支出2013年為1.8萬元人民幣，美國為22.3萬元人民幣，是中國的12倍，中國的人均消費仍有較大成長空間。以人均服裝消費為例，2013年日本、美國、英國分別是中國的4.0倍、5.9倍和7.5倍。



轉型：全渠道是大勢所趨，四點值得關註

中長期看，零售商布局全渠道是大方向，定位上將強化商品篩選和本地化營銷功能，通過提供更豐富的選擇、差異化服務、多線互動等更好地增強消費粘性。但是，轉型中四點值得關註：價格相對可比是基礎、提升體驗是關鍵、大數據支持是內在、差異化是出路，真正做到這四點的公司才有望率先實現突破。

1.價格相對可比是基礎：發展O2O模式的關鍵是要實現線上線下價格體系的統一，相對而言家電標準化高，更容易實現，蘇寧是這方面的典範。服裝等類別差異化較大，短期縮小價差、推出更具性價比的商品可能是過渡階段。

2.提升體驗是關鍵：提供最大便利給線上線下客戶，讓客戶多渠道獲取購物信息並以最方便滿意的方式完成購物過程。零售商的功能在於幫助消費者完成商品初級篩選、提供更多的選擇和體驗（相對品牌），通過實體店功能繼續強化。

3.大數據支持是內在：O2O本質上是實現對消費者需求的更精準定位和營銷，數據的積累和分析，對客戶的需求及時發現和滿足，但歷史上零售商在此層面上積累很少，故成為表象之下最需要突破的障礙。

4.差異化是出路：傳統聯營扣點模式下，零售商基本不承擔風險，更多是“二房東”角色。扣點、收取租金、末位淘汰等作為盈利模式，直接導致商品同質化。未來零售商有望向品牌深度經銷、自營買手制轉型，但轉型不會一蹴而就，將是一個長期過程。





A股和港股比較：關註優勢公司和經營提升空間

概論：A股零售企業多為國有企業，正面臨國企改革的契機，未來費用端有一定壓縮空間。而H股與之比較，優勢在於公司經營效率更高，更透明。

零售行業國企改革

與民營比，國有零售公司費用率偏高、利潤率偏低，經營效率較低。國企自身資產價值豐厚，物業成本低，占據核心商圈，若能突破，則企業活力、管理層積極性、經營業績都有較大提升空間。國企改革的可能方式有：股權激勵、引入戰略投資者、資產註入等。



A股H股零售企業估值比較及選股策略

百貨和購物中心：A股平均在12-13倍2014年P/E（剔除華聯股份），對應的H股平均估值在11-12倍，A股略高。

選股策略：傳統百貨和購物中心類上市公司近年來受電商沖擊和消費大環境疲軟影響，業績增速放緩。我們看好領軍百貨業O2O轉型的公司H股銀泰商業，且其目前估值只有11倍，比較便宜。百聯股份是國企改革最大受益者，明年將是迪斯尼主題投資標的。此外，大商股份目前在A股百貨企業中估值明顯偏低，2014年P/E只有6.6倍，其盈利能力在持續改善中，將受益滬港通。

超市：A股平均估值在29.4倍2014年P/E，對應的H股平均估值在17.3倍2014年P/E（剔除聯華超市）。A股和港股代表公司分別為永輝和高鑫零售，均享有高估值。

選股策略：我們看好超市行業龍頭，A股的永輝超市。永輝超市為超市子行業的特色經營優勢標的，實現跨區域複制，且成長空間巨大。港股高鑫業績增速放緩明顯，估值略有壓力，其他超市類公司盈利有下行風險。

家電連鎖：A股蘇寧雲商因轉型目前利潤端處於虧損，以PS估值對應0.56倍2014年PS來看，低於其他電商0.8~3倍水平。H股國美電器對應14倍2014年P/E。

選股策略：蘇寧和國美分別是家電連鎖A股和H股唯一標的，我們更看好A股蘇寧雲商，其經過經營調整後業績觸底回升，模式轉變的陣痛後將重回業績提升軌道。而國美短期市場預期已趨穩，後續收入端增速和毛利率提升需要跟蹤，目前市場預期已較為飽滿。


食品飲料分銷商：H股天喔國際2014年P/E12.3倍。

選股策略：天喔是國內最大的食品飲料分銷商，龍頭優勢明顯，且行業分散未來有望受益於行業整合，盈利能力不斷增強，今年下半年至明年上半年趨勢改善。

專業連鎖：A股海印股份對應22.0倍2014年P/E，海寧皮城對應13.3倍2014年P/E。

選股策略：我們推薦海印股份，以“租金殺手”突破傳統零售企業業績下滑趨勢。獨特的休閑娛樂中心運營商，未來有望通過跨界整合進一步開辟盈利空間。海寧皮城雖也為特色經營標的，但老市場租金存在下調風險，短期趨勢還需要跟蹤。




投資建議：精選兩地優勢公司

蘇寧雲商：中國領軍家電銷售渠道，O2O運營獲得突破

A股唯一的電商標的，線上線下渠道融合；經營調整後有望持續改善，電商及相關業務延伸有望帶來整合效應。公司不斷優化調整門店經營管理模式，近期推出流量導入的各項新舉措。目前公司經營觸底回升，收入提升和電商經營規模持續擴大將提振公司業績。

永輝超市：生鮮經營是核心競爭力，成長股典型

生鮮優勢無可爭議，農改超模式引領公司成長，跨區域複制成功，DairyFarm增發入股利於公司長遠發展。公司業績驅動主要依靠新區域盈利提升、新城市農改超突破、小非減持結束提振估值，以及與戰略投資者發揮協同效應。

海印股份：租金價格殺手

“租金價格殺手”創新商業模式，打造休閑娛樂中心運營商，未來有望跨界整合。國際展貿城項目推出；商業新項目落地；外延並購將繼續推動業績高增長。定向增發和資產證券化項目共計23億募集資金已到位，後續有望快速低成本整合優質物業。基本面改善趨勢明顯，業務轉型戰略帶來投資契機。

天喔國際：食品自有品牌和經銷專家

國內最大包裝食品飲料分銷商，行業分散有望整合。銷售底部回升和自營品牌貢獻加大提升市場信心。自營品牌和分銷規模效應、渠道和產品線拓展，收入增大；毛利率和凈利率受益於自營品牌比例擴大而持續提高，凈利潤快速增長。且2014P/E僅12倍、凈利潤增長26%，估值便宜。

銀泰商業：領軍百貨業O2O轉型，找到雙線互動引爆消費熱點的途徑銀泰經營領先同業，是轉型最早、最具創新力的百貨企業；O2O最早嘗試突破（現已有閨蜜圈、銀泰寶、定制服務等），與阿里合作後續有望帶來基本面轉機。實體店經營水平和SSSG始終行業領先，網購規模持續增長並扭虧。且2014P/E僅11倍，十分便宜。

4、服裝紡織：“快消品”化，受益城鎮化及90後消費水平提升

中長期展望1：城鎮化促進服裝消費“量價”齊升

城鎮化率水平的持續提升是我們認為服裝等日用消費品可以實現再次騰飛的重要宏觀依據。大眾服裝品牌將受益於城鎮化推動帶來的消費升級。

中國城鎮人口從2009年的6.45億增加到2013年的7.31億，2013年城鎮化率達到53.7%，但和發達國家相比仍具備上升潛力：美國、英國、法國、日本和韓國同期城鎮化率分別為81.3%、82.1%、79.1%、92.5%和82.2%。



城鎮化為大眾服裝品牌帶來新增目標消費人群。近期關於中低收入人群的調查問卷顯示：被訪者收入增加後，願意購買的服裝品牌價位主要集中在“100-300元”和“300-500元”兩個價位，占比分別為44.4%和27.3%，與目前國內中低端的服裝品牌主要價格區間相匹配。看好定價較低、產品質量良好的服裝品牌。





看好新增消費者的消費水平提升潛力。據我們的問卷調查顯示，農民工衣物開支占總體消費開支比例主要集中在5%以下和5-10%兩個水平，占比分別為41.6%和33.9%；過去十年我國服裝消費占社消總額的比例基本為7-9%，未來隨著被訪者收入水平的提升，衣物消費開支占比有望增加，利好大眾服裝品牌。

目前國內每年人均服裝消費額約1200元，但其中農村居民人均消費僅不足450元，顯著低於城鎮居民人均1900元的消費水平；隨著城鎮化率水平的提升，新增城市人口服裝消費能力將獲得明顯提高。





中長期展望2：90後消費水平提升加速快消品化轉型

在經濟增速和收入預期放緩的背景下，消費者更願意增加旅遊娛樂、醫療保健等新興品類方面的消費，不再以昂貴的衣著開支作為評判生活質量的標準，服裝消費將呈現出“快消品化”趨勢：性價比是優先考慮因素，時尚感和質地可以為性價比加分。

60後和70後的消費者更多喜歡購買具備“品牌”的產品，消費理念更傾向於“不貴不買”，希望通過昂貴的“品牌”服裝來彰顯自己的社會地位或作為生活質量評判的標準；而80後和90後的消費者恰恰相反，他們更加自信並關註時尚潮流，註重著裝的搭配性及時尚性，購買服裝的頻率將逐步加快，因此對於產品的價格較為敏感，但在尋求低價服裝的同時也希望能夠兼顧質量及時尚，如UNIQLO、ZARA以及H&M等定位大眾且性價比高的服裝品牌將脫穎而出。

中國在90年代初經歷了嬰兒潮，當時出生的這部分人群年齡正處於20歲左右，具有較高的消費傾向。同時截止2013年，具備較高購買力的15到64歲的女性群體人數達到4.87億，占中國總人口/女性人口的比例分別為36%和73%，提供了廣泛的消費基礎。






中長期展望3：產品性價比提高，渠道扁平化

產品性價比提升是大勢所趨。在服裝快消品化的背景下，消費者越來越理性，對於能夠彰顯身份、滿足精神需求的奢侈品牌（目前更多為國際大牌，國內品牌奢侈品化我們估計至少需要10年左右的積澱）願意支付溢價。但是對普通品牌更加看重性價比。漲價策略不再適合所有品牌。國內品牌與國際品牌相比，加價率(吊牌價/生產成本)偏高。主要原因是渠道效率低下，除了商業環境的原因，品牌自身渠道加價環節多、管控能力不強、資產周轉速度慢等。價過高導致實際銷售時打折比例高，反過來給消費者形成了“不打折不買”的消費習慣，形成惡性循環。






渠道將追求扁平高效，類直營模式是新方向，核心在於渠道終端數據的掌控。加盟分銷模式幫助中國品牌以較短的時間迅速成長，做大規模，覆蓋全國市場。直營化的重要性被國內外成功品牌驗證。國內的百麗、國際的ZARA,H&M,UNIQLO等均是直營化成功的典型代表。結合中國市場當前的實際情況考慮，短期內品牌全面直營化難度較大。海瀾之家采取的類直營戰略脫穎而出。

對於品牌商而言，渠道結構越長、其產品就越需要更高的加價率來保證各個環節的利潤分配，最終將由產業鏈的最後一環，即消費者買單。以國內中等定位的商務休閑男裝品牌為例，普遍的加價率在4.5-5倍，但由於渠道層級過多，最終品牌商的利潤率水平並不高。如果采取類直營渠道結構，對加盟商進行固定比例的銷售分成，渠道結構相對扁平，各個環節收益顯著高於傳統模式。










投資建議：看重低價格、高平效、快周轉的盈利模式

在服裝快消品化趨勢中，高平效、快周轉、低租售比、渠道扁平化、同店增長以量為主等特征是可靠的選股標準，我們認為以下本土品牌有望脫穎而出，可加大關註A股，雖然估值相對H股較貴，但標的具備稀缺性。

海瀾之家：男裝巨頭，低價產品暢享藍海，類直營渠道扁平高效；是A股僅有的運營模式符合服裝快消品化趨勢的品牌，業績持續高增長將逐步驗證自身投資邏輯並提升估值預期。通過入資產業並購基金打開未來發展空間。

森馬服飾：多品牌運營龍頭，童裝業務具備稀缺性且保持高速增長，未來兒童產業鏈並購有望成為事件型催化劑；休閑服業務拐點已經出現，訂貨會和終端銷售向好趨勢明顯；高分紅。

美邦服飾：國內休閑服龍頭，率先推進產品和渠道創新，O2O戰略推進業內領先，符合服裝快消品化趨勢，部分運營指標已出現好轉，但終端效果體現需等待；澤熙通過大宗交易舉牌增持5%股權，後續關註O2O以及激勵推進等事件性驅動。

H股：提示優質個股的估值提升契機。

都市麗人：國內最大貼身內衣品牌，但市場分散，份額低，成長空間巨大；產品加價率低、性價比高，運營效率行業領軍，後續業績兌現、電商銷售增長是催化劑；目前2014年16倍P/E顯著低於A股可比公司海瀾之家21倍估值。

周大福：國內黃金珠寶龍頭，品牌力、渠道網點、經營規模以及運營管理能力均顯著領先同業，大陸地區發展潛力巨大，是未來主要業績增長點。目前2014年13倍P/E顯著低於A股可比公司老鳳祥17倍估值。





5、必需消費：迎接消費新時代

投資建議
展望未來中國食品飲料行業，機遇與挑戰並存。財富效應帶動新興市場的崛起；而新城鎮化和收入分配改革促進大眾消費市場的擴容。另一方面，消費者偏好變化、渠道變革造成的分流和進口食品使得傳統定價策略和盈利模式日益受到挑戰，擅於業務創新和市場整合的領軍公司方能勝出。

個股推薦：白酒板塊中，我們看好高檔白酒和中檔中最具全國化潛力的品種（貴州茅臺、洋河股份）；快消品市場中，我們看好乳制品（蒙牛乳業）、啤酒（青島啤酒）、肉制品（雙匯發展）、調味品（海天味業、中炬高新）的行業龍頭。同時滬港通有望助力整體A股消費板塊的估值上移。

主要機遇

►財富效應將繼續促進滲透率提升以及消費結構的升級。盡管限制三公消費使得部分子行業結構暫時回歸理性，然而長期來看，居民收入的提升以及新富人群的崛起仍是行業銷量和單價持續提升的有力支撐。

►新城鎮化與收入分配改革帶來大眾消費品又一春。我國飲食消費的城鄉二元結構明顯，農村與城鎮居民的收入與消費性支出差距較大。我們認為新型城鎮化與收入分配改革的持續推進有望繼續刺激食品飲料行業需求。

主要挑戰

►經濟增速回落，傳統行業增長轉向品牌溢價與整合。食品飲料行業增速已經進入穩定增長期，以品牌化策略發展，獲取超額收益，正成為諸多行業領導者的選擇。龍頭企業著眼相關多元化的發展，整合並購或迎來高潮。企業創造消費需求，“紅海變藍海”，空白市場補缺拉動增長。

►渠道變遷和進口沖擊下，要求企業具備不斷自我調整的能力。消費品渠道已演變成傳統渠道、商超渠道、電商渠道、專業渠道並存的局面，企業需要對全渠道均有一定的掌控力。而進口食品對國內企業的沖擊目前主要聚焦在線上渠道的高端產品上，國內企業也需要引起足夠的重視。

盈利預測與估值

維持原有的盈利預測。2014年市盈率：白酒龍頭在11-15x，非白酒的龍頭在15-30x。

風險

宏觀經濟疲軟，消費市場整體波動。

二、財富效應：催生滲透率提升和結構升級

從2004-2013年的這過去十年當中，城鎮居民人均可支配收入提高了2.9倍，農村居民人均現金收入提高了3.4倍。隨著居民收入水平的提升，食品飲料行業諸子板塊的產品銷量持續保持正增長（2008年三聚氰胺事件影響乳制品，以及2013年限制三公消費影響白酒和葡萄酒除外）。同時產品均價也持續增加，以白酒為例，中國白酒行業的產品均價由2004年的1.78萬元/噸增長到目前的4.03萬元/噸，提高了2.3倍，同居民購買力水平的增長基本一致。

雖然這兩年在限制三公消費的背景下，我們看到食品飲料中的部分品類產品結構和單價有所回調，如白酒和葡萄酒。然而放在一個更長的歷史背景下，我們相信中國人均收入的提升，富裕人群的增加，必然會促進消費的持續升級。相對而言，我們更看好貼近民間消費的品類，譬如中檔價位的白酒和葡萄酒，乳制品，肉制品，啤酒，調味品等。不可否認消費者變得更加成熟、精明和理性，因此會更願意為品質買單而非接受單純的提價。

另外，從消費者行為的微觀研究上，我們看到與兒童和健康相關的品類消費升級會更加直接和明顯，比如說嬰幼兒奶粉，維生素，乳制品，葡萄酒等。而方便面，火腿腸，瓶裝水等產品的升級則相對緩慢。






新型城鎮化：為行業增速添馬力

預計到2020年，我國城鎮人口最多可達到8.0億，城鎮化率提升至60%。未來仍有1.2億潛在農業轉移人口進城。我國飲食消費的城鄉二元結構明顯，農村與城鎮居民的收入與消費性支出差距較大。我們認為新型城鎮化與收入分配改革的持續推進有望繼續刺激食品飲料行業需求：

►農村人口轉移進城有望提振消費需求。2013年我國農村居民人均年度食品消費支出為3496元，而城鎮居民為6312元，較農村居民高出80%。比較食品飲料各子行業人均消費量，農村居民亦顯著低於城鎮居民水平。我們認為新型城鎮化帶來的農業人口遷移潮有望提振消費需求，擴充市場空間。



►乳品、飲料、糖果等可選類食品最有望受益。我們在對比食品飲料12個子行業03-12年消費量對收入水平的彈性後發現，乳品、飲料、糖果等品類銷量明顯受益於居民收入的增加，而肉類、成品糖、水產品等品類則相對不敏感。我們認為未來隨著新型城鎮化帶來的農村人口收入水平提升，乳品、飲料、糖果等可選類食品最有望受益，而肉類、成品糖、水產品等大宗類食品則受益較小。


增速回落：傳統行業增長轉向品牌溢價與整合

傳統產業增長的應對之一：品牌溢價
傳統行業增長面臨的挑戰在於，過去20年中國基礎消費品已經度過了普及階段，行業增長速度放緩、集中程度提升，帶來更加激烈的競爭環境。另一方面，隨著居民購買力水平的提升，消費者願意支付更多的價錢。這種供需環境下，以品牌化策略發展，獲取超額收益，正成為諸多行業領導者的選擇。

從食品飲料這一傳統行業的定價分析看，幾乎在每一個細分領域都出現了品牌溢價行為。而概括起來，品牌溢價的程度從基礎、必需的消費品向可選、功能性的消費品提升。品牌溢價的基礎從品質、口感向健康、安全性提升。品牌背後所承載的溢價基礎也從基礎的生理需求向精神需求升級。





傳統產業增長的應對之二：單一到多元的火花

食品飲料行業增速已經進入穩定增長期，過去20年的快速發展後各行業競爭格局已經清晰，龍頭企業競爭地位顯著。但近年來，整體增速放緩已經開始“逼迫”龍頭企業跳出現有單一的業務，著眼相關多元化的發展。乳業巨頭蒙牛收購雅士利以及和美國食品龍頭企業WhiteWave合資成立營養品業務單元是一個很典型的案例。飲料及方便面龍頭康師傅亦在內部積極搭建專業化的並購團隊，以圖更多元化的發展。

中國改革開放30多年也孕育了一大批有潛力的區域性或細分市場的優質中小型企業，它們亦或受制於階段性發展瓶頸亦或是困擾於企業家家族接班問題，從而為食品飲料巨頭們提供了相關多元化的土壤。我們預計未來10年可能迎來食品飲料行業的整合並購高潮。

乳業巨頭蒙牛收購雅士利奶粉謀求搭建國內奶粉業務的平臺。

傳統產業增長的應對之三：“紅海變藍海”，空白市場補缺拉動增長

食品飲料在整個消費品行業中傳統而穩定，行業整體增速平穩。企業只有不斷挖掘新的消費需求，甚至創造需求，將紅海市場引流至藍海，成功者才能獲得超額的成長。中國市場此類成功案例屢見不鮮，諸如家喻戶曉的加多寶涼茶（定位“降火”功效，收入規模超150億元）和娃哈哈營養快線（定位白領、營養和快捷訴求，嫁接軟飲料的口感和乳品的營養，收入規模超過140億元）。

乳業龍頭在行業整體增速出現回落至10～15%之時，專門針對兒童成長營養配方推出常溫液態奶，方便飲用又不失營養，成功打造高毛利百億規模的品類，年均複合增速一度達到33％。老牌運動型功能飲料脈動在整體軟飲料行業疲弱下，仍能貼合消費趨勢強化“功能”訴求，銷售增速保持在30%以上。

常溫酸奶面世之前，酸奶依賴低溫冷鏈，對生產商、經銷商的物流和終端陳列條件要求高，而消費者在選擇上會有季節性效應。光明的莫斯利安常溫酸奶徹底改變了酸奶行業以往的特征，同時以其良好的口感獲得了消費者的認同，近三年的年複合增速超過150％。





渠道變遷：網絡顛覆消費者行為

國內食品飲料行業在20年以前主要是傳統流通渠道的終端店為主，10多年前商超渠道作為現代通路的導入，占據了食品飲料行業至少20~30%的終端銷售額。8年前全民網購的興起，電商渠道逐漸由標準化的電子、服飾類產品開始向個性化產品和食品飲料行業介入，強勢蔓延，目前電商渠道已是不少食品飲料行業的重要渠道，甚至部分保鮮類食品也已進入電商渠道。

其中，嬰幼兒配方奶粉的渠道變遷更具有代表性。90年代初，國內嬰幼兒配方奶粉主要依賴商超渠道，直到2006年以後母嬰店的逐步興起，母嬰店渠道在嬰幼兒渠道的比例得到飛速提升，直到2013年母嬰店渠道已經超過商超渠道的市場份額。同時在2007年前後，電商渠道的興起，也成為配方奶粉重要的銷售渠道之一。2013年開始各大嬰幼兒配方奶粉企業已經將自營的電商渠道視為其最重要的銷售變革。根據2013年AC尼爾森的全渠道抽樣統計，商超占全行業收入的36%，母嬰店占42%，電商占比22%。未來這三大渠道將呈現嬰幼兒配方奶粉行業三足鼎立的局面。

進口沖擊：理性看待進口食品的未來

食品飲料行業近兩年的一個關鍵詞是“進口食品”。我們看到葡萄酒、啤酒、嬰幼兒配方奶粉、液態奶這幾個領域是近幾年進口增長較快的子板塊。這幾個板塊的快速增長也已經引起了投資者的廣泛關註，進口食品究竟只是一個小眾選擇，還是會逐漸成為主流，我們認為不同產品品類面臨不同結局。我們從貿易開放度、性價比以及渠道去衡量進口食品的沖擊問題。

貿易開放度：從整體趨勢上來看，食品並非受國家保護的安全領域，其國際貿易將會越來越開放。換言之，進口食品的關稅水平有逐漸下降的趨勢。性價比橫向比較：歸根到底，推動進口食品快速發展的重要驅動之一是進口食品性價比的提升。一方面我們看到國產食品經過過去幾年的升級，其單價越來越高，從而使得進口食品的價格看起來越來越容易接受。另一方面，消費者在不斷尋找更加多樣化和高端的食品，從而進口食品也成為一個更高品質的選擇進入消費者的視線。我們認為整體上來看，國產食品在各個子品類的中低端領域仍然有較高的價格優勢。然而在高端產品這個檔次，進口食品的性價比對國產品牌造成一定的威脅，值得企業和投資者關註。

消費場合和渠道：線上成進口食品的主流渠道，但線下進口食品周轉不易；即飲渠道占主導的食品，其被進口替代的難度較大。

三、滬港通：投資觀念撞擊下的選股邏輯

滬港通拉開投資觀念撞擊序幕，選股由理解兩地市場差異做起。總體遵循“A股大票，港股小票”原則，因兩地市場“價值”詮釋不盡相同，“僵屍”、“重組”等A股視角或現港市。薦股基於兩地標的池，但亦考慮溢出效應。

港股大市值快銷（除農業外）股Beta與交易換手率均低於A股同行，且港股市場風險溢價率低於A股，這可解釋同股兩地差價，但互通後買家來自對手市場，存在抹平差價的可能。

A股大市值快消（除農業外）股與港股農業公司相對便宜。

港股大市值快消（除農業外）公司估值雄冠全球主要成熟及發展中市場同行，而港股農業公司估值卻於全球墊底。海外投資人願為中國增長、行業龍頭、派息率和流動性支付溢價，並恪守未來現金流折現模型合理定價大市值公司。

A股追捧“成長”、看淡“價值”。

因追逐“成長股”成癮而不惜全市場擇股，造成中小市值公司估值升天，寬容“成長”背後一切原因（含重組、僵屍等元素），且成長故事越說越短。薦股基於兩地股票池，但亦考慮溢出效應。原因是沒人相信互通會止步於滬港通。不擔心港股大市值公司面臨估值回調壓力是相信此結果源於多年投資理念與全球投資人一致觀點，料互通早期兩地市場均以做多思維為主。


1、醫療保健：醞釀新的增長驅動力

投資建議
2015年有望成為藥品招標大年，隨著招標落地、新版醫保目錄調整，基本藥物和新進醫保藥物銷售放量可期，同時行業熱點頻出，行業並購浪潮愈演愈烈，新技術、新模式都將提供投資機會。

理由

醫藥投資正迎來黃金時代。短期來看，醫藥行業正經歷轉型期，行業增速出現下滑。但受益於政府對醫藥衛生投入的加大、人口老齡化、全民醫保、慢病需求的釋放以及人均用藥水平的提高等，醫藥經濟增長有長期性的支撐。盡管09-12年新醫改紅利帶來的整體性機會難以再現，但擁有大品種和明確增長空間的制藥公司能夠保持業績高增長，醫療器械並購整合活躍，醫療服務利好政策不斷，互聯網醫療帶來新技術和新商業模式，新的增長驅動力正在醞釀，醫藥投資正迎來黃金時代。
醫療器械和醫療服務進入並購活躍期。醫保控費帶來的終端處方結構變化從政策層面推動了行業發展，國家鼓勵使用優質國產醫療器械企業，進一步推動進口替代；同時較低的行業集中度為行業整合提供了基礎，隨著行業的逐步規範化，龍頭企業主導行業整合是必然趨勢。醫療服務是最後一個改革紅利釋放板塊，預計行業總體將保持高速增長，建議重點關註民營專科連鎖、高端醫療服務等相關企業的投資價值。

互聯網醫療帶來新技術、新模式。互聯網“實時交互、邊際成本為零”的特點使得其在有效滿足醫療細分市場需求的同時，大幅降低醫療成本。我們認為未來在線醫療服務、可穿戴設備以及醫院信息化將是移動醫療發展的三大重點領域。其中，在線醫療服務將成為互聯網醫療中最具想象空間的綜合性板塊。

估值與建議

一些制藥類公司擁有大品種和明確的市場增長空間，有望受益於大病醫保、基本藥物放量和新版醫保目錄調整，估值相對合理，我們建議加大配置，推薦天士力、益佰制藥、紅日藥業、華海藥業、麗珠集團、恒瑞醫藥。醫療器械和醫療服務兩個子板塊估值較高，但受益於並購整合和利好政策的持續釋放，仍有個股機會，我們繼續看好，推薦：新華醫療、樂普醫療。

風險

藥品降價幅度超預期；招標降價壓力超預期；醫保資金使用機構的調整。

2、醫藥行業具備良好的投資價值

行業增速企穩。2014年1-8月，醫藥制造業累計收入14441億元，同比增長13.6%；累計利潤總額1375億元，同比增長12.8%。我們預計全年增速可能呈現前低後高的趨勢，行業整體收入增速有望達到13-16%。2015年有望成為藥品招標大年，隨著招標落地、新版醫保目錄調整，基本藥物和新進醫保藥物銷售放量可期，同時行業熱點頻出，行業並購浪潮愈演愈烈，新技術、新模式都將提供投資機會。



醫藥投資正迎來黃金時代。短期來看，醫藥行業正經歷轉型期，行業增速出現下滑。但受益於政府對醫藥衛生投入的加大、人口老齡化、全民醫保、慢病需求的釋放以及人均用藥水平的提高等，醫藥經濟增長有長期性的支撐，短期增速放緩不改長期趨勢。醫藥行業較為複雜、專業性強、細分子行業眾多、差異較大，導致個股分化明顯，盡管09-12年新醫改紅利帶來的整體性機會難以再現，但擁有大品種和明確增長空間的制藥公司能夠保持業績高增長，醫療器械並購整合活躍，醫療服務利好政策不斷，互聯網醫療帶來新技術和新商業模式，新的增長驅動力正在醞釀，醫藥投資正迎來黃金時代。



3、制藥類公司的投資機會出現

招標：2015年有望加快

今年各省市藥品招標進展十分緩慢，僅上海、吉林啟動。但進入三季度以來，各省市的藥品招標進程明顯加快，目前已經有黑龍江、吉林、上海、安徽、浙江、福建、江西、湖北和四川等9個省市發布藥品招標征求意見稿或啟動招標。整體上看各省份的招標政策註重質量，相對較為溫和，高質量仿制藥受到鼓勵，從近期發布的公告和招標結果來看，進口替代的過程有望加快。
就目前進程來看，2014年能完成招標的省份不多，2015年有望真正迎來藥品集中招標采購的大年。




新版醫保目錄調整迫近

我國在1999年建立城鎮職工醫療保險制度，2000年制定了第一版《醫保目錄》，並於2004年進行了修訂。2009年12月，人力資源社會保障部發布了2009年版《國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄》，將《國家基本藥物目錄》中的治療性藥品全部納入醫保目錄甲類。

按照慣例，醫保目錄約5年調整一次。由於2012年版基本藥物目錄制定出臺以及受國家部委調整等事宜影響，國家醫保目錄調整時間有所推遲，但各地方的籌備工作已經開始。

我們預計2015年將啟動醫保目錄的修訂，2009版目錄已經施行四年時間，該版本已不能適應醫保覆蓋面增加、醫療消費需求增加的要求，新版醫保目錄有望擴容。近幾年的新藥，特別是已經進入地方醫保目錄的藥品進入新版醫保目錄的可能性較大，近年來有新藥獲批的公司有望受益，對新進醫保的品種尤其是獨家品種的生產企業構成利好。



4、醫療器械和醫療服務進入並購活躍期

醫療器械：行業整合仍將繼續，關註渠道價值

我們認為醫療器械發展的主要邏輯有兩點：一是技術進步帶來的進口替代；二是基於渠道優勢進行的產業整合。醫保控費帶來的終端處方結構變化從政策層面推動了行業發展，國家鼓勵使用優質國產醫療器械企業，進一步推動進口替代；同時較低的行業集中度為行業整合提供了基礎，隨著行業的逐步規範化，龍頭企業主導行業整合是必然趨勢。

政策面：國家鼓勵進口替代

在醫院終端，醫療器械是作為成本端，終端收費一般固定，醫療器械所占成本越低，醫院收益越高，因此在技術差距不大的情況下，醫院有動力推動進口替代。因此，隨著技術壁壘被逐步突破，國產器械對外資品牌的進口替代正快速展開。

2014年5月，習主席視察聯影科技時就專門提到高端醫療器械的進口替代。隨後衛計委發布政策：為推進國產醫療設備發展應用，中國醫學裝備協會開展優秀國產醫療設備產品遴選工作，並制訂優秀產品目錄，遴選範圍包括：儀器設備、器械、耗材等3類。政府通過制定優質目錄的形式推動醫院對國產器械的采購，進口替代的提速有了政策方面實質性的支持。



行業面：關註渠道價值，行業整合提速

我們認為目前國內醫療器械行業的發展主要有兩個驅動力：1、進口替代；2、行業整合。進口替代是基於技術的進步，與控制醫療費用的需求。而行業整合是行業發展一定階段，龍頭企業開始利用渠道和研發優勢主導產業整合，行業集中度快速提升的過程。
目前國內行業的整合主要是基於成熟銷售渠道，通過並購實現產品線的快速擴張，整體市場份額提升帶來的規模效應會攤薄期間費用率，實現利潤的快速釋放。

橫向比較全球醫療器械巨頭的業務結構，均秉持多元化並購發展理念，通過豐富旗下產品線，攤薄渠道成本實現利潤增厚，同時降低業務結構單一帶來的風險。



我們認為醫療器械領域上市公司並購的邏輯主要圍繞並購可以為企業帶來的協同效應展開。

►產品協同：上市公司以產品線為中心進行並購，包括縱向和橫向並購。一方面企業進行縱向並購，強化在自身原本的優勢領域的產品組合，以合理的產品梯隊鞏固在現有市場的競爭優勢；另一方面是橫向整合，通過並購不同細分行業的優勢企業，擴張產品線寬度，實現利潤增厚，在分散業務風險的同時進入新的藍海領域，把握行業投資機會。對於潛力品種的並購也是應對競爭對手潛在威脅的策略，鞏固自身行業地位。

►渠道協同：器械企業除了對產品線進行並購擴成之外，還會在渠道進行布局，構建平臺型構思，造就渠道優勢。新產品可以在利用公司的渠道平臺快速放量，豐富的產品也會攤薄渠道上的成本，體現規模效應。

►價值協同：一二級市場由於流動性存在差異，企業估值差別較大。企業以低於自身市盈率的價格在一級市場進行並購，完成整合之後帶動公司整體收入提高，鞏固在二級市場的高市盈率，實現“一二級市場聯動”。我們看好醫療器械行業的發展，行業並購將成為器械企業主要的成長驅動力，看好新華醫療、樂普醫療、科華生物等平臺型公司：



5、醫療服務：政策紅利顯著

我們看好醫療服務行業的發展，成長邏輯如下，預計行業總體將保持高速增長。

►制度性改革將推動產業價值回歸。中國經濟向新興發達市場跨越過程中，受益於城鎮化、人口老齡化及消費升級，醫療服務產業將會面臨極大機遇，同時也帶來醫保支付承壓、醫藥難分家、資源配置不合理等眾多挑戰。“三明模式”打組合拳，率先實行院長、醫生年薪制，轉變院長管理職能，實行藥品零差率和二次招標，初有成效，並得到上級部門的認可。我們認為，制度性改革將是漫長的過程，但終將推動產業價值回歸。

►政府對商業健康保險和引進資本的逐漸重視，將為營利性醫院的發展開啟大門。1）我國商保保費占衛生總費用的比重僅為3.55%，而大部分的國家在5%以上，發達國家在30%左右，2014年8月27日，國務院常務會議明確加快發展商業健康保險，提高醫療保障水平。2）同日，商務部發布《國家衛生計生委、商務部關於開展設立外資獨資醫院試點工作的通知》，允許境外投資者通過新設或並購的方式在北京市、天津市、上海市、江蘇省、福建省、廣東省、海南省設立外資獨資醫院，審批權限下放到省級。

►在互聯網醫療等新興模式推動下，醫療衛生資源的提升和均化有望更快實現。互聯網“實時交互、邊際成本為零”的特點，使得移動醫療能有效減少醫療費用支出（看病貴）、解決醫療資源錯配（看病難）等難題。據麥肯錫分析，移動醫療每年將為中國節約1100-6100億健康費用支出。同時，由於互聯網能有效利用長尾效應，滿足細分需求，解決信息不對稱難題，從而實現醫療資源的優化配置。

►中國營利性醫療將沿循“單體診所－單體醫院－連鎖醫院－醫院集團－融合發展模式”的組織路徑成長，“小綜合、大專科”是目前發展初期的最優選擇。當前，建議重點關註民營專科連鎖、高端醫療服務等相關企業的投資價值，成長空間、管理團隊和戰略定位、執行能力是選擇企業的主要標準。建議關註：愛爾眼科、通策醫療等。



6、互聯網醫療帶來新技術、新模式

顛覆醫療。每一次新的技術潮流，都會引發傳統行業顛覆性的變革。“互聯網+N”的產業融合成為這個時代最顯著的產業進化方式，移動互聯網與傳統行業的碰撞與融合已經發生。互聯網“實時交互、邊際成本為零”的特點使得其在有效滿足醫療細分市場需求的同時，大幅降低醫療成本。我們有理由認為，互聯網產業跨界的下一站，將是顛覆醫療。
解決“看病難”、“看病貴”。移動醫療能有效緩解醫療費用支出（看病貴）、解決醫療資源錯配（看病難）的歷史難題。據分析，移動醫療每年將為中國節約1100~6100億健康費用支出。同時，由於互聯網能有效克服醫療資源分布的長尾效應，實現醫療資源優化配置，解決患者與醫生之間信息不對稱難題，從而降低隱形成本。



我們認為未來在線醫療服務、可穿戴設備以及醫院信息化將是移動醫療發展的三大重點領域。其中，在線醫療服務將成為互聯網醫療中最具想象空間的綜合性板塊。

►在線醫療服務：2013年在線醫療服務市場規模20億元，預計未來三年維持50－80%的年均增速。通過提高醫患溝通效率、滿足醫生工作需求以及提供個性化服務，在線服務探索出了向藥企收費、向患者收費的初級盈利模式。未來，真正放開多點執業和對接醫保支付會為行業打開進一步空間。

分類：1）面向患者/健康人群：自診、導診、預約掛號、求診、用藥、購藥、健康管理、慢性病管理等各項環節（代表公司：WellDoc、春雨掌上醫生、掌上藥店）；

2）面向醫生/醫院：交流互動、文獻查詢、專業資訊、輔助診斷/用藥、病患管理、在線培訓、移動工作站（代表公司：Epocrates、丁香園、睿醫）。

►可穿戴設備：2017年可穿戴設備的市場規模有望突破50億。通過實時、長期監控，可穿戴設備在慢性病管理和健康管理領域占據一席之地。盈利模式主要為向用戶收費和第三方付費。代表公司有：寶萊特、九安醫療、中衛萊康、優加利等。

►醫院信息化：醫院信息系統的移動化有利於醫生在移動端解決醫療需求，提高醫療效率；同時藥品福利管理通過信息化方式進行藥品產業鏈和醫療行為管理，從而有效控制費用。在醫保費用壓力之下，醫院信息化將成為互聯網醫療最先被醫保接納的領域。代表公司有：海虹控股、衛寧軟件等。

面向第三方收費可行性高。移動醫療的盈利模式主要有面向患者、醫生、醫院和第三方收費四種方式。1）院外輕癥診療類、院外慢病管理類是向患者收費的可行模式；2）通過滿足醫生的學術需求、臨床需求、效率需求和多點執業需求，實現向醫生收費；3）通過滿足提高效率，控制成本和醫保控費的需求，實現向醫院收費；4）通過滿足藥企精準營銷、數據挖掘的需求，滿足保險公司節約賠償費用、提供增值服務的需求，實現向第三方（藥企、保險等）收費；比較以上收費模式，面向第三方收費可行性高，市場空間廣闊，我們認為將是在線醫療服務企業最快實現盈利的模式。

七大難點：1）同質化程度高；2）低頻應用；3）政策落地難；4）醫療機構開放程度低；5）各方觀念都有待培育；6）缺乏專業評估手段和行業監管；7）變現難。


投資建議

回歸基本，兼顧主題

年初以來，在行業增速放緩且預期無重大利空政策發布的背景下，故事豐富、機構持倉分散的中小盤股票彈性更大、更受資金青睞。而醫藥傳統藍籌（主要是制藥類股票）由於受到醫藥反腐、醫保控費和招標進展緩慢等因素的影響，基本面很難有超預期的表現，股價持續走弱。隨著估值分化不斷加劇，當下我們認為前期漲幅較大的題材股面臨較大的估值壓力，而醫藥傳統藍籌估值調整充分、更具上漲動力。

一些制藥類公司擁有大品種和明確的市場增長空間，有望受益於大病醫保、基本藥物放量和新版醫保目錄調整，估值相對合理，我們建議加大配置。醫療器械和醫療服務兩個子板塊估值較高，但受益於並購整合和利好政策的持續釋放，仍有個股機會，我們繼續看好。

（本文作者供職於中信證券）



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