智者乘勢：新繁榮下的主題投資方法論

作者：戴康

沈寂六年，新繁榮下的A股市場再度揚帆起航。經歷了從大牛到大熊，再到大牛的輪回，不少投資者不免心生疑惑：有沒有一種穿越牛熊市的投資理念？如何在繁冗複雜的市場觀點里甄別投資機會？

摘要

1.智者乘勢：新繁榮下的主題投資方法論。新繁榮下，主題乘勢。我們圍繞DDM模型建立主題投資的方法論，從實戰中探討主題挖掘、時機選擇、組合構建這三大應用。最後結合國泰君安策略團隊的主題投資方法論，結合過去國君策略主題案例，展望和推出面向未來的主題推薦。

2.從更廣闊的視角認識主題投資。主題投資受特定風險因子驅動，與所謂的概念炒作存在本質的區別。主題投資熱潮近二十年在全球及A股擴散。主題投資分為體系性主題、行業性主題和事件性主題三大類。體系性主題自上而下；行業性主題中觀層面；事件性主題自下而上。

3.圍繞DDM模型建立主題投資的方法論。辨識不同類型主題的核心驅動力主要來自於DDM模型哪項因子，進而分析主題投資時點和時間跨度是主題投資方法論中的重要一環。主題投資的最佳時期是高風險偏好期。運用DDM模型篩選主題投資，無風險利率下降中後期應當優選大市值股票主題進行投資，反之則選擇小市值股票主題。

4.主題投資三部曲：主題挖掘、時機選擇、組合構建。運用有效市場理論和超預期理論挖掘主題，首先必須建立分析優勢或信息優勢，然後采集市場對某備選主題的預期，最後尋找超預期以做出是否投資該主題的決策。自上而下推動明確、行業空間大、催化劑密集構成強主題三要素。體系性主題投資時點：在宏觀總量或結構變動的前、中期布局。行業性主題投資時點：在行業出現拐點的初期布局。事件性主題投資時點：事件發生前期前瞻性布局。我們認為構建主題投資組合應該首選辨識度高、代表性強、集中度高的標的。最近歷史受到該主題刺激漲幅最大的標的，當主題再度升溫之時，往往會再度成為領跑該主題的龍頭股。選擇籌碼高度分散的主題標的。公司盈利或資產價值變化以及估值水平次重要。

5.主題投資方法論運用在當下的主題投資：繼續推薦“一帶一路”和國企改革主題。“一帶一路”受益標的：中國建築、葛洲壩、徐工機械、柳工。國企改革受益：中國玻纖、北新建材、國投新集。

6.國君策略主題投資案例回顧。新能源汽車主題從6月底到7月成為市場明星； 8月國君策略全市場獨家發布中國國企改革手冊；10月中旬，體育主題表現強勁，雷曼光電一枝獨秀；高鐵主題表現出色；11月上旬“一帶一路”主題進入超額收益最大化階段。

正文：

1.寫在前面：智者乘勢—新繁榮下的主題投資

沈寂六年，新繁榮下的A股市場再度揚帆起航。經歷了從大牛到大熊，再到大牛的輪回，不少投資者不免心生疑惑：有沒有一種穿越牛熊市的投資理念？如何在繁冗複雜的市場觀點里甄別投資機會？

市場雖有起有落、潮漲潮退，變化的是表象的股票價格，不變的是內在的運行邏輯。揣摩預期而見微，研究大勢而知著，有預見性的投資者積極尋找市場發展的“勢”並且擇機布局，就能獲得戰勝市場的超額收益。

何謂“勢”？《孫子兵法》曰：“故善戰者，求之於勢，不責於人，故能擇人而任勢。”又曰：“任勢者，其戰人也，如轉木石。木石之性，安則靜，危則動;方則止，圓則行。故善戰人之勢，如轉圓石於千仞之山者，勢也。”“勢”就是一種無可抗拒的大趨勢，萬物莫能擋之。

主題就是我們上文所提及的“勢”，指上市公司具有共性的驅動力。本文中我們圍繞DDM模型建立主題投資的方法論，分別針對不同類型主題，從實戰中探討：主題選擇、時機把握、組合構建這三大應用。最後結合國泰君安策略團隊的主題投資方法論，結合過去國泰君安策略主題案例，展望和推出面向未來的主題推薦。

敬畏市場，獨立思考，與君共勉。

2.從更廣闊的視角認識主題投資

2.1.主題投資受特定風險因子驅動

所謂主題投資，即針對某一類具有共同屬性、特征或指標的上市公司集合進行歸類的投資方式。這些共同點或相似點可以是公司名稱、所處地域、所屬行業、主營業務、盈利水平、資產價值、市值規模、技術水平等，它們共同構成了主題投資價值形成的共性。主題投資突破了當前固化、靜態的行業分類禁錮，通過靈活、動態的自由組合投資受益於這些主題發展的股票。它可被看成是對市場另類的行業劃分。由於這些主題組合的收益受特定風險因子的驅動，主題投資能帶來特定的、不同於常規行業投資的收益並分散組合風險。

主題投資與所謂的概念炒作存在本質的區別，主題投資應當基於深度的基本面研究結合行為金融分析，基於價值內的DDM模型，結合有效市場理論、超預期理論、資本市場微觀結構理論分析，既需要通過縝密的研究從紛擾的市場中篩選具有爆發力或持久力的主題，也需要根據主題的不同類型遴選彈性最大的投資標的並且制定相應的交易計劃。因此主題投資與傳統的價值投資和成長投資，其實是一脈相承的。

2.2.主題投資熱潮近二十年在全球及A股擴散

主題投資（Thematic Investing）是20世紀90年代在國外興起的一種投資方法。該理念的最初倡導者是瑞銀華寶證券前全球首席策略分析師愛德華-科什納（Edward Kerschner）。（資料來源：New York University官方網站）1994年瑞士的Sarasin EquiSar 全球主題基金和1996 年德國的DWS 全球股權主題基金是主題投資初期的代表。在美國，隨著各種主題指數的出現，例如安碩MSCI國家指數（1996年）和標普系列全球主題投資指數(2001年)，主題投資基金相繼湧現。代表有安碩MSCI新興市場ETF（2003年）以及Power Shares Wilder Hill 清潔能源ETF（2005年）等。雖然產生在不同時期不同地點，但這類基金的誕生都是由共性驅動，基金內標的都具有某一或某些相似點。

由於簡單、透明、切合社會及投資者需求的投資取向，主題投資自推出後得到投資者的追捧，成為除規模、風格、行業、地區投資之外在全球各主要股票市場發展最快的投資板塊之一。進入21世紀以來，主題基金憑借不俗的回報和抗跌性吸引了越來越多投資者的註意。美國的City Financial BioTech曾在3年內獲得200%的收益率，對沖基金Eclectica首席執行官Hugh Hendry在2008年大熊市中實現了31%的絕對收益。

過去十年，主題基金在中國市場開始興起，它們通過尋找具有某種共同屬性的上市公司來確定投資主題。以產業升級、經濟轉型、通脹通縮、消費等為主題的主題投資基金陸續出現。投資主題可能來自基本面，也可能超脫於基本面。來自基本面的投資主題源於政策、科技進步、上市公司或重大事件等基本面的變化。金元惠理新經濟主題便是通過發掘經濟發展及結構轉型過程中所顯現的新經濟主題獲得了21.04%的年化收益。

南方隆元產業主題和嘉實主題新動力的資產規模更是高達數十億。前者以三大產業中各行業發展不同態勢為主題，後者以經濟轉型過程中的新動力為主題。此外，銀華純債信用主題、銀華和諧主題、易方達黃金主題等也獨具代表性。

近年來，A股市場掀起了多波主題投資浪潮，主題覆蓋了各個方面。從最初96-97年的家電主題到2013年的自貿區主題、2014年國企改革和“一帶一路”主題等，主題投資在中國持續升溫。

2.3.主題投資分為體系性、行業性、事件性主題

根據核心驅動力來源不同，主題投資可分為體系性、行業性和事件性三大類。體系性主題以自上而下角度出發，分析國際國內宏觀總量或結構的邊際變化所產生的投資主題，以宏觀變量趨勢型變化的判斷為前提，比如金磚四國、油價漲跌、人民幣升值、通脹通縮、國企改革等等。行業性主題更多的是從中觀層面出發分析來自於產業升級、行業扶持政策驅動下的投資主題，以行業容量或格局發生新的變化為前提，比如互聯網金融、O2O、新能源汽車、體育、雲計算等等。事件性主題以自下而上角度出發，挖掘與已經發生或預期將要發生的重要事件相關的投資主題，以對重要事件發生時點前瞻性的判斷為前提，比如奧運會、滬港通、迪斯尼、京津冀一體化、埃博拉病毒等等。

3.圍繞DDM模型建立主題投資的方法論

國泰君安策略團隊“立體博弈”研究框架建立在DDM模型之上，並圍繞這一框架建立了主題投資的方法論。傳統上市場更關註對現金流的估計和預期（也就是估值模型的分子部分），但DDM模型更重要的是對風險的認識（估值模型的分母部分）。我們在過去一年間看到大量的實例由風險認識的調整而實現。

主題投資表現可以由DDM模型的三大因子（公司現金流預期、市場無風險利率、市場風險溢價）的預期發生邊際變化來驅動。體系性主題投資的驅動力往往更多地來自於邏輯推演導致的公司現金流預期發生變化，因此體系性主題通常影響較為深遠，形成市場合力所需時間較長但具備趨勢性。事件性主題投資的驅動力往往更多地來自於信息反應導致的投資者風險偏好發生變化，因此事件性主題通常影響更為急促，容易迅速形成市場合力而體現出爆發性。行業性主題投資的驅動力往往介於兩者之間，現金流預期和風險偏好的變化兼而有之，因此行業性主題投資呈現趨勢性波動的特征。

由此，辨識不同類型主題的核心驅動力主要來自於哪項因子，進而分析主題的投資時點和時間跨度是主題投資方法論中的重要一環。

3.1.主題投資的最佳時期：高風險偏好期

DDM模型分母端的風險偏好反映投資者為了獲取超額收益而承擔風險的意願。市場風險偏好上升意味著投資者更積極地博取股價上漲而忽略下跌的風險，股價漲跌逐漸向著超越公司內在價值的方向發展，這也是主題投資獲取超額收益的最佳時期。主題投資在2009年-2010年、2013年下半年的繁榮，很大程度上是受到市場風險偏好上升驅動。

主題投資受特定風險因子的驅動，因此這些具備共性的投資標的上漲通常體現出“羊群效應”。龐勒在其經典的投資名著《烏合之眾：大眾心理研究》中指出個人一旦進入群體中，他的個性便湮沒了，群體的思想占據統冶地位，而群體的行為表現為無異議，情緒化和低智商。而主題投資在這樣的高風險偏好期如魚得水。

1.2.主題投資如何選擇：市值大小並不是關鍵

運用DDM模型篩選主題投資，無風險利率下降中後期應當優選大市值股票主題進行投資，反之則選擇小市值股票主題。很多投資者認為主題投資與小盤股的走勢是高度正相關的關系，小市值股票主題永遠都是風險偏好上升時的優選，這有失偏頗。

2010年之前信貸投放粗放投資驅動中國經濟增長時，無風險利率上升趨勢，行業景氣度輪動主導投資機會，主題投資並不盛行，2010年-2013年經濟增長模式轉變驅動中國經濟增速下臺階，非標資產急劇膨脹，真實無風險利率居高不下，小市值股票主題始終站在舞臺中央。因此投資者容易形成的錯覺是大市值股票並不適合做主題投資。

近期這種錯覺正在失效，2014年經濟增速下臺階的趨勢未變，而剛性兌付逐步打破使得真實無風險利率出現下行拐點，並最終以11月份央行降息為引爆點。根據我們的方法論，下半年主題投資應逐步形成由小-中-大市值股票主題的過渡，國君策略團隊推薦的承載中市值主題的核電、國企改革和大市值主題的高鐵、ETF期權、一帶一路正在成為主題投資中的明星。

4.主題三部曲：主題挖掘、時機選擇、組合構建

進行主題投資主要分為三個步驟：首先是投資主題的挖掘，接著是選擇主題投資時機，最後是構建該主題下彈性最大的標的組合。

4.1.如何挖掘有價值的主題

4.1.1.運用有效市場理論和超預期理論

有效市場假說認為投資者在買賣股票時會迅速有效地利用可能的信息，所有已知的影響一種股票價格的因素都已經反映在股票的價格中。

因此挖掘有價值的主題首先必須建立分析優勢或信息優勢，掌握比大眾更好的邏輯和方法或者掌握比大眾更多的信息與數據。其次，根據輿論方向、研究報告以及投資者的看法（調研機構投資者和零售投資者）等市場公開信息和觀點，判斷市場對某備選主題的預期。預期又分兩個層面，預期的強弱和預期的不確定性；最後，尋找大眾對未來的預期曲線與我的預期曲線是否存在差異（局部與整體），跟蹤大眾的預期曲線與實際曲線之間是否存在差異（時間序列），從而做出是否投資該主題的決策。結果可能有以下三種：

a.我們掌握的信息或者對信息的解讀低於市場預期或者與市場預期基本一致，並且該主題在市場上已被廣泛討論，根據有效市場理論，股價已經充分反應，不具備投資價值，應放棄該主題。

b.我們掌握的信息與市場的預期基本一致，但我們對信息的解讀比市場更有深度，只是暫時缺乏催化劑加速主題升溫。根據超預期理論，該主題存在投資機會，需要密切跟蹤潛在的催化劑。

c.我們掌握的信息高於市場的預期，並且尚未在市場上廣泛討論，根據超預期理論。該主題存在投資機會，必須立即選定提前布局，超額收益更多地來自於投資不確定性的降低。

4.1.2.自上而下推動明確/行業空間大/催化劑密集構成強主題三要素

我們對A股歷史上成功的主題投資做了梳理和總結，發現強主題必須同時具備三大要素：第一，自上而下推動的意願非常明確；第二，主題的想象空間大，行業天花板暫時看不到；第三，政策或者事件催化劑密集。國泰君安策略團隊2014年推薦的國企改革、新能源汽車、核電和體育等主題即是典型的“三要素強主題”。我們試做案例解析。

國家自上而下的推動意願非常明確，意味著該主題獲得了從國務院、國家相應部委再到地方政府政策上的支持，當中任何一個環節不連續都會導致政策的執行力下降從而使得主題投資的邏輯受到削弱。因此分析自上而下的利益鏈條至關重要，成功的體系性主題往往具備這一要素。

以國泰君安策略團隊2014年持續推薦的“國企改革”主題為例，當時市場對國企改革是否能順利推進持有懷疑態度。但我們判斷國企改革是大勢所趨，因為他符合自上而下的頂層設計和自下而上的利益。中國經濟新常態必須盤活存量資產確保改革推進，國企改革是重要抓手；國企有很多高管更願意追求薪酬市場化而不是行政級別，他們同樣歡迎國企改革，如果把國企改革參與者比作金字塔，那麽塔尖和塔基都有意願積極推進國企改革這個大浪潮。因此國企改革主題符合“自上而下推動意願非常明確”的特征。

想象空間大指的是該主題受到制度紅利、產業升級、消費者偏好上升等因素驅動，行業發展空間被顯著打開，成功的行業性主題往往具備這一要素。體育、高鐵和民族消費品分別是這三類因素驅動的典型案例。

以國泰君安策略團隊2014年10月14日開始推薦的改革圖強系列主題之體育產業為例，當時市場已經關註到國家領導人對體育產業的多次表態以及國家層面相關改革政策信號的釋放，但對於這樣一個非典型行業的市場空間的預期離散度較大。而我們判斷在大國向強國轉型的過程中，作為文化強國戰略的重要組成部分，我國體育產業僅占GDP的0.56%，未來細分市場空間可達萬億級別。緊接著10月20日國務院出臺的《國務院關於加快發展體育產業促進體育消費若幹意見》中明確提出，到2025年，體育產業總規模將大幅擴大至5萬億。因此體育主題符合“行業天花板暫時看不到”的特征。

主題投資催化劑可以是重要領導人講話、政策頒布、訂單達成、代表性公司與主題相關的事件或公告等等。催化劑在主題投資從強化期至擴散期階段起到非常關鍵的作用，持續升溫催化劑將更廣泛地向市場傳遞主題信息，提升主題投資的強度或者拉長主題投資的周期。成功的事件性主題往往具備這一要素。

以國泰君安策略團隊2014年6月26日開始推薦的新能源汽車主題為例，新能源汽車主題曾在一季度經歷了一波一個半月左右的上漲，之後市場關註度下降，主題進入調整。5月國稅總局官員在訪談中表示，購置稅優惠政策正在研究中（資料來源：中國證券網）。因此我們判斷短期內最有可能實施的就是減免新能源汽車購置稅，而下半年新能源汽車將迎來更多的政策催化劑。緊接著在短短的一個月內，新能源汽車催化劑源源不斷，市場對新能源汽車主題的關註度顯著上升。如果說7月9日國務院常務會議決定免征新能源汽車車輛購置稅已經被當時的市場較充分預期，那麽7月13日的《政府機關及公共機構購買新能源汽車實施方案》明確了政府機關和公共機構公務用車“新能源化”的時間表和路線圖已經大大超出市場預期。直到7月21日國務院辦公廳印發《關於加快新能源汽車推廣應用的指導意見》將新能源汽車主題的情緒推向高潮。因此新能源汽車主題在當時符合“政策或事件催化劑密集”的特征。

表4：2014年6月底至7月下旬國家或地方出臺的新能源汽車相關扶持政策

4.2.不同類型主題的擇時

4.2.1.體系性主題投資時點：在宏觀總量或結構變動的前、中期布局

體系性主題的核心驅動因子—宏觀總量或結構的邊際變動不是一蹴而就的，是不斷累積的過程。對上市公司現金流、市場的無風險利率和風險溢價的影響往往借助於邏輯推理，而消除邏輯分歧導致的超預期往往需要較長的時間，因而市場形成合力的過程較慢，交易的沖擊成本也較小。體系性主題的成長空間通常較大，投資周期較長，對投資時點的要求比較寬松，宏觀總量或結構變動的前中期都是體系性主題的投資時點。

案例：2014年二季度開始金融市場經歷了降息從隱性化向顯性化轉變的過程，4月份央行首次使用PSL（抵押補充貸款），7月PSL使用範圍擴大，7月31日正回購中標利率首次下調，9、10月又分別經歷了兩次正回購中標利率下調，接著就是11月首次降息。我們可以從走勢上看到最受益於降息主題的非銀金融、房地產和交運板塊並未對宏觀指標的邊際變化非常敏感，表明投資者起初對於持續的隱性降息給市場造成的影響難以達成一致預期，直到央行首次顯性降息引爆降息主題的投資機會。在此期間投資者有充分的時間介入以享受市場最終形成共識所帶來的超額收益，這是體系性主題的一大特點。

參見國泰君安策略報告：11.23《降息利好“三高”行業，風格轉向價值股—融資成本降低專題研究》

4.2.2.行業性主題投資時點：在行業出現拐點的初期布局

成功的行業性主題的走勢主要經歷三個階段。首先是政府扶持政策出臺，對應著主題投資的第一階段認知期，市場對於行業的預期剛剛發生變化，受益股票的估值見底回升。接著是行業拐點出現，訂單開始增長，對應主題投資的第二階段強化期，市場對於行業發展前景的預期進一步升溫，受益股票的估值大幅擴張。最後是行業市場空間實現了擴展，對應著主題投資的第三階段擴散期，受益股票的業績大幅增長，而估值水平見頂回落。由於行業性主題需要同時消化邏輯上的分歧和信息上的不對稱，因此投資周期適中，市場形成合力的過程適中，沖擊成本也適中，宜在行業形成拐點的初期布局，要求投資者布局的時點比體系性更早。

案例：6月13日在中央財經領導小組第六次會議上，習近平總書記要求，在采取國際最高安全標準、確保安全的前提下，抓緊啟動東部沿海地區新的核電項目建設。這是在2011年日本福島核泄漏事故之後決策層首次對核電重啟表示了較為緊迫的態度，可以看做是核電主題投資進入第一階段認知期，核電行業經歷了三年半的調整期後預期發生變化。8月22日，國家能源局、國家核安全局牽頭，組織國內43位院士專家，對“華龍一號”總體技術方案進行評審，專家組一致認為，該技術成熟性、安全性和經濟性可滿足三代核電技術要求。我們認為這正式標誌具有完整自主知識產權的第三代國產核電技術獲得全面認可落地，核電年內重啟基本確定，可以看做是核電主題投資處於第二階段強化期。投資者在此之前介入直到核電訂單真正大幅增長能夠獲取超額收益。

參見國泰君安策略系列報告：8.10《能源革命，替代能源迎來歷史機遇》；8.19《站在能源革命的高度看替代能源》；11.6《“華龍一號”落地點燃核電雙輪驅動》

4.2.3.事件性主題投資時點：事件發生前期前瞻性布局

事件性主題的核心驅動因子是剛發生或預期將要發生的重要事件。事件性主題往往借助於信息不對稱，消除信息不對稱導致的超預期需要的時間很短暫，因而市場形成合力的過程非常迅速，交易的沖擊成本也較大。相比體系性和行業性主題，事件性主題投資周期較短，對反應速度要求很高，因此更需要在事件發生之前提前布局，時點要求有前瞻性。事件發展的態勢，是事件性主題投資生命周期的牽引者，如果事件相關的催化因素具備一定的持續性，會使得空間和時間均得到拓展。

案例：每年年底的中央經濟工作會議為來年經濟工作做出綱領性部署，會後公布的會議決定往往能迅速激發投資者巨大的想象空間。從以往經驗來看，對受益於會議決定的主題進行前瞻性布局，能夠獲取較好的超額收益。在2014年12月5日的中央政治局會議上，習近平主席提出構築輻射一帶一路的自由貿易區，可以看作是“一帶一路”戰略可能在緊接著的中央經濟工作會議上提出的一個積極信號。12月11日閉幕的中央經濟工作會議提出優化經濟發展空間格局，要重點實施“一帶一路”戰略。市場形成合力的過程非常迅速，“一帶一路”主題光芒四射。如果結合11月份APEC會議上習主席講話顯示國家戰略正進入“新積極主義”時代，中國不再是既定規則的順應者，而是新的規則制定者。就會得出“一帶一路”本質上就是中國實現亞太地區的新規則建立中的一項重要抓手。那麽就可以對之後催化劑的持續性有更確定的預期，得出“一帶一路”主題的空間和時間會得到拓展的判斷。

參見國泰君安策略系列報告：11.10《APEC會議快評：新積極主義的啟動》；12.11《“一帶一路”打開築夢空間—改革圖強系列之中央經濟工作會議點睛》

4.3.構建主題投資組合

4.3.1.選擇辨識度高、代表性強、集中度高的標的

前文所述，主題投資在市場高風險偏好期表現最佳。依據資本市場微觀結構理論，從風險角度看市場是分離的，風險偏好高的投資者和風險偏好低的投資者不會輕易改變風險偏好，所以投資標的風險屬性也相對確定。進一步地從主題分類的結構上分析，風險偏好相對由高到低的依次是事件性主題、行業性主題、體系性主題。風險偏好高的投資者在選擇主題投資標的的初期較少關註行業公司的業績變化，而是更依賴於主題的羊群效應，選擇市場擡出來的新娘。

因此我們認為主題投資應該首選辨識度高（投資者能夠很容易地記住個股特征與主題的相關性）、代表性強（市場能夠第一時間反應出的主題受益標的）、集中度高（主題組合只數不宜過多，否則無法得到資金的集聚）的標的。結合經驗，我們國泰君安策略團隊主題一般只推薦3-5只股票，並對相應推薦股票保持密切跟蹤。

2014年9月的A股市場曾經興起關於“依法治國”主題投資的討論，以四中全會過後依法治國理念得到強化，司法執法數量和效率將大幅提高為推薦邏輯。但是自9月底至今“依法治國”主題個股都出現了大幅下跌。問題就出在邏輯鏈條過長造成的辨識度低，市場無法迅速反應出受益個股，主題標的分散無法得到資金集聚。

2014年10月15日，國泰君安策略團隊發布主題策略報告《政策破冰，體育市場迎來萬億金礦—改革圖強主題系列報告之二》，體育主題指數自推出以來表現出色，而報告中的受益龍頭雷曼光電、江蘇舜天和中體產業均大幅跑贏體育指數，正是主要基於辨識度、代表性和集中度的選股思路。此時公司盈利和資產價值究竟有多大幅度受益於體育產業發展並非風險偏好較高的投資者所優先考慮的。

4.3.2.選擇最近歷史受到該主題刺激漲幅最大的標的

最近歷史受到該主題刺激漲幅最大的標的，當主題再度升溫之時，往往會再度成為領跑該主題的龍頭股。

以核電主題為例，2014年6月底7月初，核電行業政策預期出現長周期拐點後核電主題開始上漲，中核科技成為核電主題最具爆發力的品種。因此國泰君安策略團隊8月10日發布主題策略報告《能源革命，替代能源迎來歷史機遇》，首推核電主題提示中核科技。核電主題進入強化期後國泰君安策略團隊11月5日發布主題策略報告《“華龍一號”落地點燃核電雙輪驅動》，再次將中核科技作為首要的受益品種。正是運用了這一選股法則。推薦至今中核科技相對核電主題指數的超額收益非常顯著。

4.3.3.選擇籌碼高度分散的標的

機構持股集中的主題標的，因機構之間博弈成分大，難以把握退出的時點，因此不易形成股價上漲的一致合力。而籌碼較為分散尤其是自由流通市值還較小的標的一旦重新得到資金的聚集效應，會在羊群效應之下不斷推升，套牢盤壓力小。

以京津冀一體化主題為例，當時ST寶碩因為基本面的原因在機構投資者中長期無人問津，股價一直處於調整期。2014年3月份，“京津冀”第一次出現在總理工作報告中。投資者預期京津冀協同發展相關自貿區規劃有望出臺，京津冀主題板塊在3月份至4月中旬掀起一輪上漲高潮。之前籌碼高度分散、自由流通市值小的ST寶碩因其在河北保定擁有最多土地儲備，在短短一個月的時間內最高上漲122.5%，成為京津冀一體化主題的龍頭股。

4.3.4.公司盈利或資產價值變化以及估值水平次重要

依據資本市場的微觀結構理論，積極參與主題投資的投資者往往風險偏好較高，參與主體的風格導致主題投資的選股標準區別於傳統的價值投資和成長投資，價值投資者看大類資產配置收益率之間的比較，高分紅低估值是重要選股標準，主要賺分紅和估值修複的錢。成長股投資者評判公司未來發展前景業績增速，PEG是重要選股標準，主要賺業績增長的錢。主題投資者更依賴於政策和事件的催化劑，通常賺的是風險偏好上升導致估值擴張的錢，因此DDM分子端的公司盈利或資產價值變化的評估本身並非是最重要的，或者說它們的重要性更多地體現在市場對標的認知的加強。而估值水平就是主題投資選股更弱的關聯項，因為價值投資者比成長股投資者更少參與博弈風險偏好的主題投資。

5.主題投資方法論運用在當下的主題投資：繼續推薦“一帶一路”和國企改革主題

目前行情的特征就是大市值股票的投資者更積極地博取股價上漲而忽略下跌的風險，風險偏好極度高漲體現在融資盤迅猛的增長，分級基金和部分可轉債一度出現空間很大的套利機會、股指期貨升貼水波動劇烈等。羊群效應對於受特定風險因子驅動的主題投資來說是最佳時期。

這跟市場的觀感似乎有悖。有投資者說現在（2014年四季度以來）大票顯著跑贏小票，主題投資偃旗息鼓。但根據我們的方法論，主題投資並不囿於小市值主題，運用DDM模型篩選主題投資，無風險利率下降中後期應當優選大市值股票主題進行投資。“一帶一路”和國企改革主題適合這一條件。

“一帶一路”和國企改革是否有超市場預期因素？是否符合強主題三要素（自上而下推動意願明確、行業空間大、政策或事件催化劑密集）？

一帶一路：11月APEC會議上習主席主旨講話顯示中國不再是規則的順應者，而是規則制定者。一帶一路本質上是實現亞太地區的新規則建立中的重要抓手，我們預計在12月11日的中央經濟工作會議後很快會有可操作性的方案出臺。

國企改革：10月國務院成立了國企改革領導小組，理順了各部委的職能分工，中央各相關部委對於國有企業改革的方案已基本達成共識。我們預計隨著國家層面國企分類機制的理順，我們認為國企改革尤其是之前進度較慢的央企改革將全面加速。

“一帶一路”主題受益標的選擇海外業務占比大的建築和出口工程機械龍頭：中國建築、葛洲壩、徐工機械、柳工。

國企改革主題受益標的選擇進入第一批央企試點的中國建材集團和國投集團旗下的：中國玻纖、北新建材、國投新集。

這些標的同時符合辨識度高、代表性強、集中度高、起漲時籌碼高度分散、機構持股少的特征。

6.國君策略主題投資案例回顧

6.1.國君策略獨家發布了中國國企改革手冊

新一輪國企改革在十八屆三中全會上被提出，並隨之成為深化改革路線路上的重要抓手。在中央政府的積極推進之下，國企改革主題迅速得到市場關註，相關股票取得了不錯的超額收益。

我們在2013年10月24日發布報告《國際化、市場化和轉型壓力下新國企改革》，此後我們積極準備和組織了國企改革的主題研究。自2013年12月開始，先後在江蘇、安徽、上海、浙江、重慶、貴州、蘇州、廣東、新疆、北京、雲南、山東、河南等省市組織了13場深度調研，並形成了14篇系列報告。

6.1.1.“國企改革”是具有強主題特征的體系性主題

十八屆三中全會以來，改革成為一段時間內中國經濟生活中最重要的主題。國企改革、土地改革、金融改革、財稅體制改革等都是經濟轉型過程中重要的改革命題。其中，我們認為國企改革是三中全會深化改革路線圖中最重要的抓手，也是2014年兩會的首要命題。國企改革的成敗與否，將直接影響核心領域的改革進度。

國企改革得到了各級政府的充分重視：自年初以來，共有近三十個省市政府公布了改革方案，並有近百家大型國企進入或者即將進入實質性的改革階段；國務院也在7月15日宣布四項改革試點，涉及6大集團近20家上市公司。與此同時，中央政府主要領導也密集調研，在不同場合反複強調國企改革的重要性。整體來看，國企改革由中央政府自上而下推動，方向明確、催化劑密集，符合體系性主題的主要特征。

此外，國企改革下的重要內容混合所有制改革，是在制度層面對國企經營管理架構的重構，可能釋放巨大的制度紅利，為相關企業經營業績和估值帶來明顯的改善。從這個角度來說，國企改革也具有強主題的主要特征。

6.1.2.“國企改革”也兼具事件性主題的特征

自年初以來，以上海率先邁出改革步伐為標誌，國企改革主要在地方層面進行。伴隨著上海、安徽、貴州、江蘇、廣東等地國企改革方案的公布和在企業層面的推進，形成了一個又一個熱點群。以地方國企改革方案公布為標誌，國企改革主題在資本市場上形成區域輪動，投資機會迅速展開，呈現比較明顯的事件性主題的特征。

回顧市場，我們推薦的國企改革配臵組合收益可觀。自2014年一季度以來，從對上海、貴州國企改革的主題推薦，到華東地區主題機會的挖掘，上半年我們主要圍繞地方國企改革進行推薦，節奏把握和標的選擇是重要的因素。在全部推薦標的中，超過80%在配置期內跑贏行業和市場。7月15日國務院國資委公布央企改革試點方案之後，央企上市公司的熱度顯著提升，我們也順勢增加了對央企改革主題標的的挖掘和推薦。

6.1.3.國企改革是2015年最值得關註的體系性主題之一

混合所有制改革只是國企改革的第一步，市值管理將成為改革下一站，江蘇、安徽、貴州三省國企首先受益。據上海證券報的報道，中央各相關部委對於國有企業改革的方案已基本達成共識。隨著國家層面國企分類機制的理順，我們認為國企改革將全面加速。

混合所有制改革只是國企改革的第一步。展望2015年，伴隨著企業層面改革落實的加速，國企改革正在進入第二階段，市值管理將成為這一階段改革的突出特點。混合所有制推進速度快的國企將首先受益。我們曾在《聚焦華東地區國企改革新突破》（2014.4.16）《貴州是地方國企改革主題的最大亮點》（2014.5.18）《中國國企改革手冊》（2014.8.18）《江蘇國企改革全面加速，拐點臨近》（2014.11.25）等報告中強調，江蘇、安徽、貴州三省的混合所有制改革進度最快、力度最大，在地方層面將最先迎來改革轉折點。以上述三省為榜樣，雲南、河南等地國企改革也將取得突破。我們推薦：徐工機械/盤江股份/江淮汽車/安徽水利。另外皖通高速/雲天化等也將受益。

央企層面，伴隨著國家層面國企改革方案形成時點的臨近，央企改革可能在試點的六大集團首先形成突破，並帶動建築和鐵路等領域央企改革的向前推進。我們推薦：中國玻纖/北新建材/國投新集/葛洲壩。

6.2.新能源汽車主題從6月底到7月成為A股市場明星

2014年6月27日，我們發布了《四輪驅動新能源汽車主題加速》。指出“能源革命”為中國新能源汽車的中長期發展定下基調。習主席表示新能源汽車是中國邁向汽車強國的必由之路、地方政府密集出臺補貼政策、Elon Musk宣布將免費公開其所有專利，四輪驅動新能源汽車主題加速正當時。”“新能源汽車扶持政策加力勢在必行。我們判斷短期最有可能實施的就是減免新能源汽車購置稅，充電樁建設鼓勵政策也會加速出臺。”受益標的：滄州明珠、贛鋒鋰業、江淮汽車。

2014年7月9日，我們發布了《新能源汽車七月彎道超車》。指出“就我們近期與市場的溝通情況看，投資者對新能源汽車乃至後端的充電樁政策變化有一定認識，但還不夠充分。對扶持政策信心不足源自忽視國家能源戰略調整。7月中下旬或將出臺一系列關於新能源汽車的扶持政策。”“新能源汽車符合行業發展空間大，政策催化劑密集的強主題特征，產業鏈股票經歷先提估值再提業績的過程。新能源汽車主題彈性比較大的股票集中在充電樁、電機電控電容、鋰電池產業鏈。”受益標的：多氟多、滄州明珠、奧特迅。

2014年7月22日，我們發布了《新能源汽車七月賽程過半》。指出“市場對政策的預期經歷了由弱轉強的過程。市場對新能源汽車主題的關註度已經顯著上升。直到7月21日國務院辦公廳印發《關於加快新能源汽車推廣應用的指導意見》將新能源汽車主題的情緒推向高潮。”“隨著指導意見落地，目前中央層面超市場預期政策大部分兌現，後續須觀察地方政府陸續落實扶持政策以及基本面逐漸跟上。”“鋰電池材料基本面彈性最大，充電樁政策彈性最大。”受益標的：多氟多、滄州明珠、贛鋒鋰業、奧特迅。

6月下旬開始，新能源汽車主題跑贏市場，多氟多、滄州明珠、贛鋒鋰業、江淮汽車和奧特迅均取得顯著的絕對收益，並且大幅跑贏同期的萬得全A指數（參見表8）。

6.3.體育主題表現強勁，雷曼光電一枝獨秀

2014年10月14日，我們發布了《強國為斧，東方巨人劈出新成長之路—改革圖強主題系列報告之一》指出“體育是中國夢、強國夢的重要組成部分，體育產業發展獲國家級政策支持，體育產業市場化改革將超市場預期。”

2014年10月15日，我們發布了《政策破冰，體育市場迎來萬億金礦—改革圖強主題系列報告之二》指出“在大國向強國轉型的過程中，作為文化強國戰略的重要組成部分，體育產業的細分市場空間將達萬億。” “國家領導人的多次表態表明對體育產業的關註和扶持態度。體育產業獲國家級支持，主題機會冬盡春來。”“體育核心產業中的賽事和俱樂部運營將首先受益體育產業市場化。”受益標的：雷曼光電、中體產業、江蘇舜天。

10月中旬至今，體育主題指數顯著跑贏市場，雷曼光電、江蘇舜天和中體產業均取得顯著的絕對收益，並且大幅跑贏同期的萬得全A指數（參見表9）。

6.4.高鐵主題表現出色，南北車複牌值得期待

2014年10月14日，我們發布了《強國為斧，東方巨人劈出新成長之路—改革圖強主題系列報告之一》指出“強國時代下，高鐵制造業是高端裝備制造業的傑出代表，成為改變國際國內政治經濟格局的戰略產業。”

2014年10月16日，我們發布了《高鐵：引領高端裝備，邁向制造強國—改革圖強主題系列報告之三》指出“在大國向強國轉型的過程中，高鐵作為產業強國戰略的重要組成部分，成為我國高端裝備制造的重要名片。”“強國時代鐵路投資加碼， 提升高鐵主題板塊中短期的業績預期。主席總理頻頻“推介”中國高鐵，海外市場實現重大突破，改變鐵路設備的成長邏輯，打消市場對於成長持續性的質疑，提升主題板塊的盈利預測與估值水平。高鐵客運量增加、貨運啟動，未來高鐵加密創造動車組新需求；信息化設備受益於高鐵產業高景氣，信號監測、防災安全、運營調度將重點受益，我們推薦中國北車、晉億實業、世紀瑞爾；受益標的中國南車、永貴電器。

10月中旬至今，高鐵主題指數跑贏市場，晉億實業、永貴電器、中國北車、世紀瑞爾和中國南車均取得顯著的絕對收益，並且大幅跑贏同期的萬得全A指數（參見表10）。預計中國北車和中國南車複牌後還將大幅上漲。

6.5.“一帶一路”進入超額收益最大化階段

2014年11月10日，國泰君安策略團隊發布了《APEC會議快評：新積極主義的啟動》指出“一帶一路”戰略將是“新積極主義”的有效體現。一帶一路本質上是實現亞太地區的新規則建立中的一環，具體來看，絲綢之路經濟帶同時具備能源和地緣安全意義。"21世紀海上絲綢之路"的建設是中國連接世界的新型貿易之路。未來“一帶一路”的發展將包括中國與歐亞國家加強協商制定合作規劃，推動“一帶一路”戰略，基礎設施建設先行。公路、鐵路、航運等領域作為先行的交通基礎設施要實現互聯互通，將給中國基礎設施建設企業帶來了海外擴張機會，受益標的中材國際；“一帶一路”提及的標誌性工程、基礎設施建設，將會帶動綜合性工程機械龍頭的出口。受益標的徐工機械。

2014年12月11日，我們發布了《“一帶一路”打開築夢空間》。指出中央經濟工作會議構建“一帶一路”對外開放新棋局。從中國高層密集研討“一帶一路”規劃來看，“一帶一路”戰略在2015年將全面落實鋪開，預計很快會有相對可操作性的方案出臺。“一帶一路”符合共建“亞洲夢”的國家發展戰略。“一帶一路”沿線大多是新興經濟體和發展中國家，這些區域有廣闊的基礎建設的空間，和中國產能過剩的情況形成互補。未來這些國家的固定資本形成無論從絕對規模和比率來看，都有巨大的再推進過程。我們認為，未來“一帶一路”規劃將以推動建設自貿區的形式推動經濟走廊建設。“一帶一路”將依托沿線國家基礎設施的互通互聯，對沿線貿易和生產要素進行優化配置。國際工程承包類企業和機械出口類企業有望迎來爆發。國際工程類推薦中工國際、葛洲壩；工程機械出口推薦徐工機械，受益標的柳工。

12月上旬至今，葛洲壩、徐工機械、柳工、中材國際均取得顯著的絕對收益，並且大幅跑贏同期的萬得全A指數（參見表11）。

【核心觀點】

（1）估值偏高是事實，經濟下行難逆轉；

（2）配置性需求增大和對改革等樂觀預期助推牛市；

（3）企業盈利增長有望逐步與GDP增長脫鉤；

（4）估值偏高與定價錯誤現象將長期存在；

（5）監管政策只能平滑而不會改變趨勢。

【正文】

大部分投資者總是喜歡用經濟向好、股價便宜作為看好股市的理由，而悲觀論者也同樣以否認這兩點作為看空的理由。一般而言，利益偏向會導致分析的不客觀，即所謂的屁股決定腦袋。但即便拋開利益紛爭，也不能確保你的邏輯能令人信服地解釋趨勢發生的因果關系。因此，選擇具有更強解釋力的邏輯，總比死搬硬套通俗邏輯好。自2012年至今，筆者在看淡經濟，看淡貴金屬、大宗商品和房地產價格的同時，始終堅信會有越來越多的資金流向金融資產交易市場，從而有利於債券和股票的估值提升。

1. 估值偏高是事實，經濟下行難逆轉

大家一般都喜歡用市盈率高低來衡量股價水平的高低，那麽，創業板接近80倍的市盈率應該屬於過高了吧，因為中國創業板市盈率水平已經是美國納斯達克的3倍多。其實，A股主板的估值水平同樣也不像大家所公認的那樣便宜。根據Wind數據，截至2015年1月20日，深圳主板的市盈率為27.1倍。盡管滬深300的市盈率只有12.6倍、上證A股的市盈率為19.8倍，但滬深A股主板市盈率的中位數為42.3倍。而根據彭博數據，美國道瓊斯指數和標普500指數對應的市盈率中位數分別為17倍和19.5倍。假如30倍以上的市盈率可以定義為偏高的話，則主板中有65%的股票市盈率高於30倍。這還沒有考慮市場利率水平，利率越低，則估值水平可以越高，反之也然。如美國的利率接近於零，中國市場利率起碼在5%以上。

中位數比平均數更能客觀反映股票的總體估值水平，這就像在一個貧富差距大的社會里，大家經常抱怨自己收入被統計局平均之後“提高”了一樣，而中位數則會告訴你所處的收入地位。統計表明，A股市值規模500億元以上的上市公司只有103家，只占到A股上市公司總數的3.97%，但它們在2014年共實現A股市值增量71366.6億元，占增量總額的53.58%，這些大市值股票權重大但市盈率低，所以其他股票被平均之後，市盈率也就低了；而美股的市盈率分布比較均勻，故平均市盈率水平和市盈率的中位數就比較接近。

有人會辯解：盡管股市估值水平是不那麽便宜，但中國經濟還是向好，房地產行業有望重新回暖。中國經濟真的有那麽好嗎？半年前與半年後的股價當然是出現了天翻地覆的變化，但有哪個經濟指標可以反映這半年內有戲劇性的變化呢？

還是比較相信電量這一指標，因為這個數字比較真實，不會造假。2014年全社會用電量同比增長3.8%，低於2013年3.7個百分點，這也是自2003年有這一數字公布以來的新低，當然也低於次貸危機時的增速。如果說工業用電量增速的降低可以理解為經濟轉型，那麽，城鄉居民生活用電量增速只有2.2%，要知道過去10多年來，我們居民的用電量一直是以15%、10%、8%左右的增速遞減的，且進城農民工的數量也在不斷減少，從2010年的新增1200多萬，到2013年只新增600多萬。因此，用電量增速的降低，是否意味著城鎮化進程的放緩呢？當然，官方強調是因為去年夏天不熱、空調少用的因素，但我看到的卻是2014年大家電消費額負增長的因素，其中空調倒是唯一保持增長的大家電。

家電消費對應的是居民住房投資和消費，2014年全國商品房銷售面積12億平方米，比2013年少銷售1億平方米。而對中國而言，由於計劃生育的實施，人口紅利的拐點已經出現，15-64歲勞動年齡人口占總人口比重的峰值在2010年已經達到74.5%的高點，到2013年這一占比已經降至72.8%，預計到2020年這一占比將會降至70%以下。而25-44歲青年人口的總數也會在2015年左右達到頂峰，此後開始下降。從美日韓等國經驗看，伴隨著25-44歲人口見頂，地產銷量也會出現拐點，筆者可以斷定2013年房地產的銷售面積就已經達到峰值了。

其實，我們更應該關註決定經濟增速的長期因素，如人口老齡化將帶來的高儲蓄率不可持續問題。比如中國投資高增長主要依靠高儲蓄，而投資占比過高問題，也幾乎是世界獨有的。如2014年固定資產投資總額占GDP比重為78.9%，而歐美及日本這一比重均在20%以下。假如今後6年名義我國GDP增速平均降至8%，固定資產投資增速平均降至13%，則到2020年，中國的固定資產投資總額將超過GDP總額，這就不可理喻了。因此，高投資不可持續，在今後儲蓄率不斷下降的背景下，經濟增速的支撐位恐怕要回落到6%-6.5%之間，投資增速也會接近GDP增速的水平，尤其是房地產投資在固定資產投資中的占比還會不斷下降。

2. 配置性需求增大和對改革等樂觀預期助推牛市

自2012年之後，實物資產投資的高收益不再，而目前中國家庭的資產配置中，房地產配置占68%，顯然過高了，而權益類產品的配置只有3%多些，幾乎只有美國家庭的10%。從總量看，盡管2014年A股的市值有了大幅增長，年末達到37萬億，但占GDP比重（證券化率）也不過58%，而美國為120%，一般發達國家也都在100%以上。但中國房地產總市值占GDP比重雖然得不到一個準確的數據，但估計在300%-400%之間，大約是美國的一倍左右，顯然是過高了。

再從企業的債務結構看，中國企業的負債額占GDP比重估計為130%，而美國不到80%。2014年國企的債務增長超過10%，大約為66萬多億元，占企業總債務80%，國企債務龐大是中國企業債務占GDP比重高居全球榜首的根源。如此高的債務水平，勢必形成巨大的償債壓力，導致融資成本上升，目前銀行的平均放貸利率為7%，民間利率更高，故實業投資意願下降在情理之中。

所以，目前社會資金的脫實向虛，從實業和房地產領域流向資本市場，看似不正常，其實是合理的。因為經濟連續下行，在資金成本居高不下的背景下，實體經濟缺乏賺錢項目，而實物資產如煤礦、鐵礦、油價等又在折價，房地產交易的活躍度也在下降，過去幾年盛行的這些投資模式都在賠本。

從2001年至2011年，居民投資實物資產中的黃金可以獲得高回報，但從2012年至今，投資黃金則是虧本買賣。熱錢總是流向能賺錢的領域，故從2012年之後，信托產品、銀行理財產品、創業板和中小板股票都逐一受到大資金的青睞。這一進程目前似乎有了加快跡象，尤其是A股主板在被冷落多年之後，再度成為主流資金的追逐目標，這就像從2000年開始中國家庭在資產配置上不斷追逐房地產一樣，一旦起步，就將延續下去。

如果仔細分析中國股市20多年來的走勢，會發現經濟政策對股市影響要比經濟周期對股市影響大，因為政策通常是逆周期的，它更能與投資者預期保持一致。實際上這輪美國股市的上漲並創新高，也是在美國持續推出量化寬松政策的過程中發生的，美國的標普和道瓊斯指數就是在經濟回落的過程中見底回升的。股市原本就是經濟的晴雨表，是快於實體經濟的變化而變化的，教科書上說是提前經濟周期6-18個月。所以，對於把經濟下行當作股市的利空看待，似乎又重新回到散戶思維中了。

隨著經濟的下行和高負債下社會信用風險的增大，相信財政和貨幣政策的進一步放寬是可以期待的，2015年政策的著力點應該是防通縮。此外，投資者也對經濟改革賦予更好的預期。對於此輪經濟改革看好的最根本理由在於，再不改革已經沒有退路了，屬於倒逼式改革。而中國與西方國家相比，所擁有的最大一塊資源，就是幾十萬億元的國有資產。如果說過去20多年中國經濟增長模式與土地升值高度相關，那麽今後10年中國要化解債務問題和經濟結構調整，估計會與國企改革和國有資本的運作高度相關了。

盡管本人始終認為，改革有助於化解風險，但難以在短期內解決中國經濟長期積累的諸多問題。但投資者往往不會對改革前景進行量化分析，且在改革推進的早中期（2014-2017年）總是比改革後期（2018-2020年）要樂觀。這就像中國球迷對中國足球比賽前景的預期變化一樣，在上半場的前20分鐘，大家對於換帥之後的中國隊獲勝預期肯定高於下半場的後20分鐘。

從長期看，無論是經濟上行還是下行，政策基本都會對沖掉現實中的利好或利空。如果政府所采取的針對利空的對沖力度超預期，則又構成利好。美國的QE政策超預期，最終使得美國經濟複蘇，股市則提前反映了投資者的樂觀預期。而“中國政策工具箱里的儲備還很多”，這意味著在經濟下行過程中，中國政府更有實力和可能性讓政策超預期。

3. 企業盈利增長有望逐步與GDP增長脫鉤

中國已經步入從增量經濟發展模式到存量經濟主導的發展模式階段，即經濟增速放緩但還必須實現充分就業。長期以來，美國經濟增速遠低於中國，但股市的表現遠好於中國，其原因就在於企業的盈利能力強，其平均利潤率遠超GDP增速。而這幾年中國企業的平均利潤率大約在5%-6%之間，低於GDP的增速。如2014年世界500強中，美國企業的平均利潤率為9.33%，中國企業僅為5.1%。

不過，中國企業的盈利改善是可期的。首先，從長期看，融資成本有望下降。中國企業的盈利水平低下有諸多原因，其中銀行擠占企業利潤是主因。如中國企業聯合會發布的2014中國企業500強報告顯示，17家銀行企業凈利潤總額1.23萬億元，占500強企業凈利潤51%。這是500強企業中銀行業利潤總額首次超過其余483家企業的總和。因此，從今後看，銀行的息差收入將繼續減少，估計2015年銀行的盈利增速將進一步下降，而得益方應該是企業和儲戶。

其次，中國企業盈利的改善將通過去杠桿來實現。去杠桿的形式多樣，如破產重組、並購、資產證券化等，尤其是國企改革方面。國有資產通過轉讓，可以將目前的債務負擔變為公共資源。盡管中國不會複制西方國家私有化的模式，但德國、英國和法國的國有企業私有化過程，推動了產業結構的合理化和政府減輕債務壓力，並引發了股市牛市，還是值得借鑒的。

第三是來自產業結構調整和原材料成本的下降、勞動力成本上升趨緩等因素。2014年已經呈現出企業盈利增速與GDP增速“脫鉤”的跡象，即企業盈利增速不再隨GDP增速下行而下降，如果能夠持續下去的話，這對於資本市場應該是利好。2015年人民幣貶值的壓力將加大，這對於出口導向型企業而言，應該是有利的。

但不可否認的是，眼下中國企業面臨的負面因素會更多些，這一方面可以迫使企業轉型升級，如三大產業中服務業比重上升，先進制造業在制造業中的占比提升等。另一方面，這些不利因素可以用各種寬松工具來“對沖”，相信中國企業的未來前景還是看好。畢竟中國目前高負債下的經濟回落與歐洲、日本這些高福利發達國家的衰落是不可同日而語。

4. 估值偏高與定價錯誤現象將長期存在

記得1993年年初，筆者曾在《中國證券報》頭版發表了未來股市的六大趨勢展望，當初預言高估的市盈率會不斷走低，A股與B股會接軌，隨著股票存量規模的擴大，投資者不再恐懼新股發行和市場擴容，等等。如今看來，當初過於理想化了。迄今為止，個人投資者仍然主導市場，平均交易量占全市場的80%以上，A、B股價差仍然很大。A股估值偏高的原因，主要是證券市場的發行管制導致股票供給偏少，去年股權和債權融資占社會融資總額的比重只有17%，而美國一般要占80%以上。此外，監管部門兼有維護市場穩定的職責，經常在股市低迷時暫停股票發行，即便今後推行註冊制，估計發行規模也難隨意擴大。

此外，由於A股是交易活躍的散戶主導的市場，從過去20多年的交易歷史看，A股的平均年換手率水平確實名列全球前茅；A股兩融業務開展時間也不長，但2014年的交易量占比已經超過14%，這一比例在全球資本市場上也是屈指可數的。這可以解釋A股高估值的部分原因，如小市值股票的流動性超好，流動性好對股價有正向提升作用。而在機構投資者主導的成熟市場，小盤股往往不會得到分析師和機構的青睞，流動性很差，估值就會偏低。目前，A股仍未被納入MSCI新興市場指數；可以預期，中國未來10年仍將是個人投資者主導的市場（目前QFII加RQFII占A股的市值僅3%，而我國臺灣地區的QFII已經接近30%）。由於個人投資者的知識結構和投資理念普遍存在缺陷，加之資本市場的融資管制存在，這就導致估值偏高和估值扭曲的現象長期存在。

對境內公募基金和QFII投資者而言，其擁有股市定價權的時期大約只有在2003-2007年，這恰恰是它們規模高成長期，之後機構投資者的市值占比就沒有顯著上升，交易額一直維持在15%左右。據說2014年個人投資者的交易額占比進一步上升至85%，這對於機構投資者而言既是機會又是挑戰。機會來自於由於市場定價錯誤產生的套利空間很大，而目前滬港通、股指期貨和股票期權等工具也為套利提供了便利；而挑戰則是機構如何來適應散戶的投資理念和操作思維，而且，這樣的散戶思維還將長期延續下去。

5. 監管政策只能平滑而不會改變趨勢

由於主板市場在過去近三個月內出現了巨大漲幅，顯然超出了包括管理層在內的大部分人的預期，而且這又導致了市場的杠桿率陡增、利率水平上升和流動性風險加大，故抑制市場過多投機行為是必然的選擇。對於“一行三會”為主的監管者而言，眼下正面臨多重艱難的選擇：1）既要阻止資金從實體經濟流向資本市場，又要防止資本市場過於低迷而難以提高直接融資比例；2）既要抑制散戶市場的過度投機和盲目投機行為，又要維持市場穩定，防止市場大起大落對中小投資者造成的傷害；3）既要防止銀行、保險等金融機構卷入高杠桿融資的風險中去，又希望各類養老基金、企業年金等社會保障基金能夠利用資本市場獲得好回報。這正是中國股市處於新興市場的典型特征，政府不放心市場的自我修複能力，而投資者也總是看著政府的臉色做投資決策，經常會感到無所適從。

實際上，監管政策的變化不用過於關註，因為從歷史看，監管政策只能平緩趨勢，卻不能改變趨勢。這些政策會短期內讓市場回歸理性，讓曲線收斂，但難以改變市場的長期趨勢。例如，對券商兩融業務的檢查和違規處理，其本意是防範風險、打壓投機，讓市場更健康地發展。因此，監管者的用意與投資者的長期利益應該是一致的，但大部分投資者都解讀為監管者要將股市打下去。

A股市場的新股認購會聚集巨量資金，這會導致回購利率的上升，進而迫使央行在公開市場釋放流動性。而且，A股的持續火爆也導致了貨幣市場流動性的緊張，與解決實體經濟融資難、融資貴的目標相悖，這也是央行、銀監會等監管部門不願看到的現象。因此，限制銀行資金流入股市也是必然之舉，但這也同樣不會改變市場趨勢。就如2004年開始國務院就出臺多項舉措來抑制房價漲幅過快、過大一樣，2004年之後，房價依然長期保持上漲趨勢。

既然監管層的多目標管理責任不會放棄，作為新興市場，A股總體高估的格局難以改變，今後股市的波動也將在“絕對高估與相對低估之間”，其總體估值偏高的現象不會消失，股指在“絕對低估”的逗留時間往往很短暫，這或許也構成股市在今後將維持牛市的一大理由吧。如果你認同監管政策不會改變趨勢的話，那麽，就應該認識到趨勢的長期性，它不會因短暫的波動而改變方向。■（來自海通證券）