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邱國鷺國信講演紀要:當前宏觀經濟背景下的投資機會

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本帖最後由 股語者 於 2014-12-11 08:49 編輯

邱國鷺國信講演紀要:當前宏觀經濟背景下的投資機會



實錄內容:


主持人:今天是國信投研名家大講堂第二講,今天很榮幸的請到了著名投資人邱國鷺,邱總給我們做一下當前宏觀經濟形勢下的分析報告。下面有請邱總。


邱國鷺:非常榮幸能夠有機會參加這次活動,在座有很多都是老朋友了,也有很多新朋友。先談談我們對市場的觀點。我想這個大家比較關心。因為過去這一兩個月也應該是一個如火如荼的行情,很多人也沒有反應過來。覺得經濟好像也沒有變化,怎麽股市的行情突然就來了,這是什麽原因呢?我覺得道理很簡單,有三個因素。


第一,估值低。藍籌股在行情啟動之前,今年上半年像萬科也才三點幾倍的市盈率。2007年的時候它都可以五六十倍的市盈率,所以你仔細想,這些藍籌股本身屬於市場龍頭,市場的競爭定位特別強,行業的格局都是向更集中轉變。在這些背景條件下,它能夠殺到這麽低的估值,其實是處在一種給點陽光就燦爛的情形。市場對未來的預期很低,只需要稍微有一點點利好,大家的情緒一轉變,馬上可以從三點幾倍的估值可以到七倍的估值,接近翻一倍了。所以關鍵起點是估值低。


第二,流動性的寬松,或者流動性預期的寬松。這是市場覺得降息周期的開始,不一定馬上真正看到流動性就出來了,其實只是對未來變化的一種預期。我記得我在2012年年中的時候,當時有一篇采訪,應該是《證券時報》,當時的標題叫做《低估值加流動性放松,A股市場只得樂觀》。到了2012年底,如果大家還記得的話,當時也有一個銀行的暴動,突然銀行股一個月內漲了一倍,跟現在有一點類似,也是在估值很低的情況下,突然大家對流動性的預期有轉變之後,就上來了。就是這麽簡單。我做過很多國家的股票,比較大規模的行情的啟動,經常是什麽呢?首先,基本面不是太好,肯定是大家對未來的預期比較低的時候才會把估值壓的比較低。第二,整個市場的估值很低。第三,流動性的放松。我之前也有一篇舊文章,關於行業輪動的三種杠桿,四種周期。所有行情啟動的第一步是什麽?都是流動性的放松。因為這個東西是領先於基本面的好轉的。在流動性放松的時候,很多人說基本面都沒有改變,怎麽股票已經漲50%了。這個時候你是不能夠糾結於基本面的,因為基本面是個落後的指標,至少也是一個同步的指標,它是後面才來的。你一定要明白所有的各種不同指標中什麽東西是領先的,什麽東西是滯後的。行情起來的時候股價本身就是一個相對領先的指標,所以你再用一個同步指標去預測領先指標的話,肯定沒有辦法理解市場。


這波行情我覺得兩個主要原因。第一,估值低,藍籌股估值很低,特別有一部分金融、地產藍籌股,銀行平均可能都四倍的市盈率,平均都跌破了市凈率。浦發在2013年錢荒的時候跌到三點幾倍的市盈率,有些銀行最低的曾經跌到0.7倍的市凈率。所以估值很低。第二,是流動性放松的預期。


第三,民間資本跟實業資本在資產配置上的轉變。很簡單,一個直接的原因是房子大家不炒了,覺得炒不下去了,不炒了。中國是一個52萬億的GDP,去我們的儲蓄率是很高的,有各種估計,其實包括灰色收入,很多都沒算到GDP里面。每年有這種儲蓄估計大概有9-10萬億的儲蓄是得投資的。這些錢往哪里去?以前往地產去,往信托去。到了2014年大家覺得地產,雖然再降息之後地產至少一線城市是維持得住的,但是炒樓的人至少沒有以前多了。而且買信托的人也沒有以前多了。大部分是剛性兌付的,只是有一兩例有問題了。P2P跑路是非常多的,P2P的質量比信托更差一級了。為什麽大家現在不買信托了呢?明明一百例中只有一例沒辦法剛性兌付,為什麽大家不買了呢?這個其實很簡單,樹上如果一百只鳥,你開槍打下來一只鳥,還剩下多少只鳥?絕對不是九十九只鳥。一個事件對預期的改變,就是一只鳥被打死了,其他九十九只鳥會飛走的,就是這麽簡單。


老百姓也看得到,銀行股很便宜,地產股很便宜,保險股很便宜,這些券商股至少啟動前很便宜,現在不一定。這個東西不需要一個科學家告訴你說這個東西很便宜,只是大家原來覺得說這些都是屬於僵屍股。三個月之前大家覺得說銀行基本上要破產了,壞賬這麽多。壞賬肯定比現在反映的多,但是股價已經過度反映了這個壞消息了。0.8倍的PB的銀行股,代表的是市場的什麽樣的共識?代表了市場共識認為銀行賬面上一塊錢的凈資產隱含了很多壞賬,肯定是這樣的。因為銀行本身還有品牌價值的,正常情況下PB都不應該小於1的。全中國幾千家大大小小的銀行,真正上市的這16家肯定是行業領先的,為什麽會跌破市凈率呢?里面內在的就是代表說大家認為這個銀行里面的壞賬是很多的,甚至可能是資不抵債的。0.7倍、0.8倍的市凈率體現多大的壞賬?銀行有壞賬撥備的,壞賬撥備大概1.6萬億。去年整個銀行業的利潤大概也是1.6萬億左右,加起來就有3.2萬億。也就是說銀行的壞賬只要不超過3.2萬億的壞賬損失,其實是不會損傷到它的凈資產的。一年的利潤加壞賬撥備,就已經有一個3.2萬億的緩沖了。銀行如果真的再出3.2萬億的壞賬,你想想看中國的經濟會是怎麽樣的?而且銀行出一塊錢的壞賬,最後可能收回來五毛錢,它是有抵押的。一般來講,銀行一塊錢的壞賬是可以收回五毛錢的。在這種情況下,破凈的估值反映的是6萬億的壞賬。可是整個現在的貸款存量大概也就70萬億人民幣,銀行整個資產規模是120萬億,但是里面有很多是銀行間的債券,那個不是貸款。所以潛在的講,0.7倍、0.8倍的市凈率反映的是一種非常悲觀的觀點,反映的是認為銀行已經資不抵債了,你的壞賬率要到8%、9%,體現的是一種很悲觀的預期。


銀行的日子比制造業至少好10倍。如果銀行真的出了6萬億的壞賬,那個時候工廠都歇業了,根本都沒有汙染了,全國都是APEC藍了,那個時候都不需要環保了。地方政府也根本不會有錢做任何的環保,環保所有的錢都是地方政府掏腰包的,大家都覺得空氣好,但是沒有人會花錢買空氣的。你還把環保股爆炒到50倍、80倍的PE?市場把環保股炒的那麽高,同時認為說銀行是會破產的。銀行如果破產了,那些工業企業哪能活得了?中國如果真的出6萬億的壞賬的話,你認為這個鍋爐還會冒煙嗎?根本就不需要環保股了,這是很簡單的道理。


另外,市場把醫藥股炒到40倍的估值。如果銀行真的倒掉了,土地賣不動了,你認為地方的醫保還能夠給大家付費啊?一樣是不能的。中國2000年—2003年的時候,很多醫院的住院跟門診是下降的,為什麽呢?國有企業下崗多。當沒有任何東西是剛需的。你沒有錢的時候看慢性病是可以推遲的。所有的東西都是互相連通的。但是在2013年很極端的市場,認為說凡是新經濟的,醫療、TMT、環保,這些是可以炒到80倍估值的,然後傳統經濟,金融、地產是3倍、4倍估值,我們不買的。其實,如果銀行和金融都死掉了,如果地產死了,中國地產是連著40個行業的,地產如果死了,你以為還有人去搞這些創新的東西嗎?根本沒有需求的。這個是相當於你有一架飛機,這個飛機有一個老引擎,這個老引擎是傳統產業,但是年久失修,管理不善。所以它冒很多黑煙。所以飛機上的乘客都說這個老引擎很差,咱們換掉吧。你去做新引擎。但是這個新引擎的制造是需要過程的。從投資驅動到創新驅動,到享受驅動,是有一個過程的,這個不是一蹴而就的。這個東西不能一廂情願的。所以原來市場對傳統產業的過低估和對新興產業的過高估值就是不合理的定價,是需要糾偏的。過去這幾個月就是這樣一種糾偏行情。


很多人說為什麽現在藍籌股暴漲,小股票都不動。你要看看去年藍籌股都不動的時候小股也暴漲。有可能藍籌股還沒漲夠,小股票還沒跌夠。這個東西一定有內在的規律。投資是有內在規律的,你如果能夠把內在的規律搞清楚了,當市場出現違反規律的事情,就像6個月以前,你發現這些東西都是很便宜的,但是都是沒人買的。電影行業,全中國一年200多億的票房,最大的電影公司市值是400億人民幣。中國的地產銷售一年是6萬億的銷售,最大的地產公司今年在3月份的時候600億的市值,你覺得合理嗎?我知道200億的是朝陽產業,可以不斷生長,就算讓你翻10倍,也才2000億的市場的話。6萬億的地產就算是夕陽產業,哪怕以後剩3萬億,依然是你市場容量的15倍,但二者的市值已經接近了,這合理嗎?其實這個道理是很淺顯的,只是沒有人看懂。


很多人說價值投資在中國沒有用。我舉個成功的例子,高瓴資本現在管理規模已經160億美元了,他們有一部分資產做A股,只做藍籌股,從來沒炒過創業板和中小板,平均的持有期限大概是6年,過去九年業績極其優異。而且規模是很大的,經常會出現在上市公司的前十大股東中。高瓴不僅在二級市場成功,在一級市場也成功,上周清科集團剛剛公布PE基金的排行榜,他們是全中國PE50強的第二名。他們其實就是價值投資在中國有效的最直接的證明。


從我自身的體驗來說,2009年到現在,價值投資除了2013年業績不理想,其他5年每年業績都非常好,而且累計下來也很好。我看好的金融地產這些低估值藍籌雖然2013年有些難受,但是2014年全漲回來了。買低估值藍籌投資不用那麽累,不用去打聽內幕消息,不用去聽各種故事。3倍、4倍PE的行業龍頭擺在那里,你為什麽不買呢?很多人說這是夕陽產業。我說判斷夕陽產業要分清楚是被壓抑的需求還是替代的需求。夕陽產品叫做被替代的需求。大多數的傳統產業只是被壓抑的需求,這兩個是完全不同的。被替代的需求你趕緊跑,絕對沒活路的。像觸摸屏的手機出來了,功能鍵的手機諾基亞跟摩托羅拉肯定玩不過人家的。數碼相機出來了,膠卷肯定玩不過人家的。汽車出來了,做馬鞍,賣馬鞭的公司肯定是沒有未來的,這是被替代的需求,完全被新技術顛覆的。但是哪怕在移動互聯網時代,你一樣要住房子的。房地產的好處是什麽?它是個區域性市場,不是一個全國統一的市場,全國三四線城市,鄂爾多斯、溫州可以洪水滔天,我可能北上廣深一樣可以賣得很好的,這是一個區域性的市場。深圳的房子跟東莞的房子之間就沒有競爭關系。有時候,街這邊開盤賣三萬塊,街那邊賣六萬塊,六萬塊賣的比三萬塊的還快,所有的學校醫院配套都是一樣的,就是隔一條街,品牌地產商是有定價權的。但市場一棍子把所有的地產公司都打死。在當時3倍、4倍市盈率的時候根本沒有人聽你說這些話,人家只能說你這個人out了,你這個人跟不上時代,我們在玩互聯網,你還在搞地皮。有些東西是萬變不離其宗的,本質是有沒有東西能替代它,沒有東西能替代它,他就還有存在的價值。就是這麽簡單。


我對價值陷阱研究很深的,我專門寫過一篇文章分析了五種價值陷阱,外加十種成長陷阱。我們在投資之間有哪些陷阱都是研究過的。我做的第一個工作就是研究價值陷阱有哪些特點的。最關鍵的是基本面不斷惡化。三年前就說金融、地產是夕陽產業,過去這三年萬科、保利的利潤增長,過去這三年招行、民生、興業的利潤增長,絕對比你們說的那些成長股要好。中國的房地產到現在炒不下去,我不認為將來還會怎麽高的增長,但是,對一個4倍、5倍市盈率的公司還要求什麽增長?而且過幾天大家心血來潮又搞成10倍的估值,市場翻臉是比翻書還快的,不要一直認為說這個市場對新興產業的熱潮就永遠是這樣的,不一定的。納斯達克5000點泡沫的時候怎麽樣?到後來網易、新浪、搜狐都是跌到幾毛錢一股的。市場翻臉是比翻書還快的。這些新興的東西本身又不賺錢,它自己的抗風險能力是很差的。


在這種情況下,你仔細想,投資真的沒有這麽複雜,所以我寫這本書,叫《投資中最簡單的事》。很多人都說國外的這些牛人都寫了這麽多好的投資書,你為什麽再多寫一本?其實國外是有很多好的投資書,但是畢竟是老外寫的,他用的例子都是外國的,而讀一本投資的書你必須能夠明白他舉的例子中的那個公司是幹啥的,你讀了才會有收獲。所以我想寫一本融合中西方經驗的投資書。我不只過去六年在A股做投資總監,22年前我就是排隊買認購證的第一批股民。而且我也不只做過美國股票,加拿大、韓國、香港、中國,我們都做過的。我創立過幾千萬美元到幾億美元的小公司,我也做過近3000億的大公司的投資總監,也做過60億美元中型公司的合夥人,那個公司現在已經120億美元了,我離開的時候是60億美元。我希望能夠把過去22年各種各樣的經驗聚在一起成為一本書,跟大家分享。


總結下來,投資你可以把它搞得很複雜,但其實有一些本質的東西每個國家都差不多,每個行業都差不多。這部分東西就是買便宜的好東西。舉個例子,像中國建築,今年一度跌到兩塊八,今年的業績我猜可能七八毛錢,現在五塊錢了。手中一萬多億的訂單,5000億的建築,手中還有一萬多億的訂單,底部時市值800多億,這個只是指建築這一塊。底下還有中海地產跟中建地產,中海地產在香港上市也是1000多億的市值,他是中海地產的大股東,還有中建國際,在香港也上市了。當時800多億的市值都還沒有香港這兩個他控的股份多,剩下的5000多億的建築白送你了。大家都說有建築行業有壞賬,我們去調研,發現包括在唐山這種地方修的馬路都能收回錢。市場有的時候真的不太理性,能夠把這種公司搞到3倍多的估值。當然,聲明一下,我只是舉例子,不是推薦大家現在買。


包括浦發銀行,去年錢荒的時候都是3倍多PE的估值,萬科今年初都是3倍多PE的估值。回頭看,大家都說這些東西怎麽都漲這麽多?我說這些東西為什麽之前跌這麽多?最近的暴漲無非只是對原來不合理定價的一種修正。


我講的東西沒有超過小學應用題的水平。我本科就是讀金融了,我又讀了兩個碩士,也是金融和經濟的。所有這些很高大上的宏觀理論、微觀經濟學理論、資產組合理論、CAPM、APT,我們都研究過。但是實踐中我覺得這些東西沒用。什麽時候這些東西有用呢?你管1000億的時候有用,但是你管10億、20億、50億的時候都不需要用到這些東西,你管到50億以內的時候都可以回歸本原,就是買便宜的好東西。你現在回頭看,中國建築兩塊八時很便宜,萬科六塊錢時很便宜,民生五塊錢時很便宜。現在人家都漲起來了。市場當時給你這個機會,但是那個時候你拿了沒有?我現在有點慶幸那本書是10月底出的,當時大行情還沒啟動,不然今天出,人家還說我是事後諸葛亮呢。


這個東西關鍵是在於人的眼光,你能夠真正的把最本質的東西抓住,能夠真正知道你賺錢來源於什麽?有的人就是高買高賣,我買一堆垃圾,一塊錢買,兩塊錢賣掉,玩擊鼓傳花的遊戲。但是有另一種方法,是有一堆金子,但是它在泥里面,大家說這個東西已經是不行了,你把它挖出來洗一洗,耐心一點等待,它又能夠發光。大錢都是這樣做出來的。那種擊鼓傳花的,你管1億可能可以,甚至10億可以,我很懷疑你能管50億以上的資金。


沒有任何一種方法是百戰百勝的。誰能夠每一次都是對的? Greenblatt說過一句話,第一,價值投資是有效的。第二,價值投資不是每年都有效的。第三,第二點是第一點的保證。這個是很辯證的。一個東西如果每年都有效,這個東西就不可能每年都有效。正是因為它不是每年都有效,所以它長期有效。如果你認為有一種東西每年都有效,這種東西早被套利套光了。聰明的人那麽多。建發股份最低的時候差不多是5倍市盈率,每年八九百億的貿易量,當時鋼貿出了一堆壞賬,我們專門去問了幾家鋼鐵倉庫,他們都說建發倉庫管理是最好的,他們會雇一個老頭子,拿一個小凳子就坐在那旁邊,我就盯著這些鋼鐵。因為當時鋼貿的問題是在銀行之間重複抵押,A銀行來的時候我就貼A銀行的標簽,說這是A銀行的資產。B銀行來的時候我就貼B銀行的資產。一堆鋼鐵我拿去五六個銀行去抵押貸款了。建發鋼貿做的挺大的,但基本沒有壞賬。當時搞到5倍的估值時,它的地產賣的非常好,很快日光盤、月光盤,最近又借著海西概念開始炒起來了。我去年曾經推過一個叫地產+X,地產加建築,地產加旅遊,地產加貿易。這些股票2013年都被市場拋棄,但是只要有核心競爭力,基本面沒問題,市場的低估都是暫時的,過去幾個月都幾乎翻倍了。你說這個東西需要很高的見解?其實也沒有,誰不知道萬科是怎麽樣的,誰不知道招行是怎麽樣的,誰不知道浦發是怎麽樣的,沒吃過豬肉我還看過豬跑。


像搞高科技的,你要知道碳酸鐵鋁和鉛酸鐵鋁這兩種電池有什麽不同,那種東西你搞得清楚嗎?你搞不清楚你就敢給它100倍估值?真的搞清楚的人都不敢買,都是搞不清楚的人才敢買。你真的搞清楚了,你對這種嚴重依賴技術路徑的股票會有一種恐懼感的,因為你根本不知道這幾種技術路徑最後誰會是成功的。


我一直喜歡說一個例子,2010年的時候大家在炒電動車。許多A股公司都出來說我們是比亞迪的供應商。後來我們去比亞迪去調研了一下,發現只有比亞迪門口那個賣菜的老阿婆沒有撒謊,因為那個老阿婆真的給比亞迪工人供應肉包子,其他人都在吹牛。2010年炒的電動車、太陽能、LED講的故事最後都沒有兌現,後來大家又忘了,2013年換一種概念接著炒。去年搞了20家的手機遊戲的資產註入,註入的時候都有業績承諾,今年我賺X的錢,明年我賺2X的錢,所以說你給我明年10倍的估值,好像也很便宜。過去一年手遊是全中國發展最好的行業,行業增長70%,但是這20家資產註入中有15家上半年的業績沒有達到承諾業績的一半。你仔細想,當時是什麽情況?有的公司出來說我花500萬要做兩個手遊,500萬根本就不夠做什麽事情,但是股票就漲停了,就這麽瘋狂。深圳有很多非常優秀的VC機構,他們在找非常好的一流的遊戲公司,找一流的團隊,五個人出來創業,我出資金。一般3000萬就能夠占30%的股份,一個很高級的工作室估值才1億,而且是很頂尖的工作室了。但是你說我人比較多,但是你要明白在內容產業並不是說大公司做的遊戲就比小公司做的好玩,你得明白這個道理。有的東西是平臺的,你搞一個小淘寶,肯定搞不過阿里。搞一個小微信、小QQ,肯定搞不過騰訊。因為這種東西是有一個規模優勢、先發優勢、網絡效應的。但是手遊作為內容產業是沒有的這樣的門檻的,一個五人的團隊、十人的團隊可以搞一個遊戲比大公司做的更好玩,這個是靠創意的,不是打群架,跟人數沒關系的。20億的手遊公司你做的遊戲不見得比人家5000萬的公司做的遊戲好。遊戲這個東西生命周期三個月、六個月,你覺得現在很好玩,第二款就不一定好玩了。你去看網頁遊戲就知道了,它跟手遊是很像的,但是網頁遊戲沒有出國什麽大市值的公司,這是它的商業模式決定的。端遊是另外一種商業模式。


去年9月份我寫了一篇文章,叫《實業的眼光》,在新浪微博上有530萬的閱讀,將近4000條轉發,這是讓我很驚訝的。我當時寫這個文章就質疑手遊、電影的高估值,質疑大家認為互聯網金融會很快顛覆銀行業的看法,我就講了這三條。手遊這個很明顯的,過去這一年手遊行業發展的很好,但是股票卻跌下來了。電影也一樣,2013年爆炒的電影公司2014年票房都不行。這些東西是有內在的規律的。市場經常是不講道理,這個也很正常。你作為一個理性的投資者,你必須要明白不是市場每個月每個季度都會講道理,但是長期看,你看看三年、五年,肯定講道理的時候比不講道理的時候多。在不講道理的時候,給你一個很好的建倉機會,讓你去賺更多的錢。但是你必須要有穩定的資本。高瓴資本的成功,首先找對了客戶,他們的客戶都是世界超一流的主權基金,大學基金,家族基金,這種都是超長期投資者。所以它的錢能夠鎖定很長期的,就不會懼怕短期的波動。


我現在在搭一個財富平臺,希望能夠把全中國最優秀的基金經理吸引到我這個平臺上。我們在一邊給他做融資,給他做運營。基金經理別的事情都不用管,就負責給客戶創造收益。管理費、提成,扣除成本後我們全部都給基金經理個人。現在基金行業是什麽問題呢?公募基金,你花一塊錢付的基金管理費,真正花在投研團隊身上的,有人算過大概就是七八分錢。這個東西有點像你去醫院看病,兩百塊錢一次,醫生掛號費才十塊錢,這合理嗎?不合理的。因為這個行業不是資本密集型,是人才密集型。人才密集型的行業就應該讓人才掌握定價權。你看歐洲的球星都是幾千萬的年薪,但足球俱樂部都是虧損的。電影行業一樣,成龍拍一部電影一千多萬美元,電影最後都是導演跟明星拿大頭,公司拿小頭。同樣,在基金行業就應該是基金經理拿大頭,公司拿小頭。


我們做這個平臺,很簡單,私募產品三分之二的提成給基金經理,這樣我們就能夠聚集業內最頂尖的投資人。過去9個月我的主要工作就是為我們這個財富平臺找人,我們現在招的都是業內最頂尖的人才,起步就是五年以上業績在同業前3%,這個是起步價,這樣的人我們才跟他談。我們這個機制比他自己做私募還要好。你作為一個資產管理機構,如果沒有幾個好的基金經理,你只是靠營銷,是不能長久的。我們現在招了一個公募的基金經理,她是十年金牛人物。基金行業16年來,股票加債券只有9個曾經得過十年金牛獎,她是其中之一。她過去七年每年業績都在同業前1/4。過去七年每年的行情都不一樣,2007年大牛市,2008年大熊市,2009年是大反彈,2010年結構性行情,2011年大調整,2012年有銀行的藍籌行情,2013年是創業板的行情,然而,她在七個年份里面每年都在前1/4。我算過,假如我讓一只猴子當基金經理,有1/4的概率某一年在前1/4,他有兩年能排在前1/4的概念是4的平方,1/16,連續七年在前1/4是什麽概念呢?1/16000。16000只猴子才能找到這樣一只超級厲害的猴子。而且,她從2007年—2013年累計業績在同業中是第二名。這是我們財富平臺上的一個基金經理。


另外一個是個民間高手。我們招人並不只是科班出身,高大上的。有很多高手在民間,這些人可能不能夠像公募經理管300億基金,但是他們管個10億、20億基金,可能回報更高。其中我面試了一個人,他給我一個交易記錄,蓋的是國信證券的營業部的章,還有一個國信證券幫他算的歷史回報,從2009年到現在漲了近30倍。難得的是在於他從來不做創業板和中小板,他只做消費股,而且很集中,一般他的錢經常80%就在一只股票里面。這個人原來是一個快消品的銷售人員,2003年的時候辭職,自己幾萬塊錢,每個月要從里面領錢出來過生活的,自己給自己發工資,支付生活費。他對消費品的理解比我見過的大多數研究員都理解的深,因為他是身家性命投在一個股票里面的,而且人家做了十幾年,很專註,就做這個領域。他自己從幾萬塊,做了十年,身家現在有幾千萬,小幾千萬,不是大幾千萬,大幾千萬我就招不到他了,大幾千萬的人不需要我了。我們面試了很多這種民間高手,我們希望在他三千萬身家以內的時候我找到他。你來我這個平臺,我給你提供研究支持、渠道資源、品牌背書和運營維護,我給你發產品,賺的錢我都給你。


中國基金業的悲哀是6000點的時候賣得最好的是股票基金,2000點的時候賣得最好的是貨幣基金。我們絕對不能說什麽好賣就賣什麽,我們應該是什麽好投我們就賣什麽。但是作為資產管理人總是有一個矛盾,就是好投的時候就不好賣,好賣的時候就不好投。1600點的時候好投,有很多投資機會,但是你根本賣不動。股票剛從6000點跌到1600點,你那個時候賣股票基金,人家覺得你有病。我們建設的這個平臺希望有足夠的號召力,只要這個平臺運作一年兩年,我就可以對接全世界最藍籌的機構,管理全世界最穩定的錢。我們要的是穩定的客戶,穩定的資本,這樣我們可以為客戶創造非常多的財富。


很多東西在做之前你要明白什麽東西你能比別人做的強,找到自己的優勢。包括買股票,我喜歡買中國有優勢的股票。很多人喜歡搞醫藥股,在中國我沒有找到一家認真做研發的醫藥股。國外都是幾十億美元搞一個新藥出來,我們幾千萬就想搞一個新藥,我都很懷疑,我都不知道臨床實驗是怎麽做的。只是仿制藥的話,我不覺得你值30倍、40倍的估值,就是這麽簡單。仿制藥就是精細化工,邊際成本是零的,老外願意賣,仿制藥一分錢一片都可以賣給你的。我一直在想比較優勢,我挑的股票在全世界的格局中都是能夠領先的,格力,像中藥,中藥有沒有用我不知道,但是它有祖傳秘方。有的東西你還要看比較優勢,我比較強調的是現有的護城河,我對未來的增長我沒辦法判斷。我只要能夠搞清楚什麽公司它的競爭力比較清楚。對基本面研究的比較透的,就真的不難。


將來我招的研究員,一年給他只許推兩只股票,不像現在一個研究員一個月可以給你推兩只股票。一年就推兩只股票。這樣就很清晰了。他就會仔細的把基本面研究清楚。至於說做短線的股票品種挖掘,這個東西有無數的賣方研究所可以做這件事情,你們做的都比我們好,我也是講我們的比較優勢。將來這個平臺要做就是深入的、別人沒有時間去做的研究,我比別人看得深,看得遠,看得長,看得透,這是我們的優勢,跑得快不是我們的優勢,這是我券商研究所的優勢。


投資這個東西,如果你抓住了最本質的東西,你會發現投資機會總會有,只是看你有沒有這種眼光。就在今天你願意買什麽東西?很多人問我你對行情怎麽看?是剛開始還是到頭了?這個東西我說我怎麽知道呢?我的想法是做一些相對簡單的事情,相對可以把握的事情。今天的這個行情你覺得什麽東西是可以把握的呢?什麽樣的行情你覺得說其實還有空間可以往上看?當然我不能排除說創業板從70倍估值炒到100倍估值,這個東西完全有可能的,誰也不知道,這個誰知道呢?這個我不知道,你說我會不會參與?我肯定不會參與,這個東西都是擊鼓傳花的事情,不知道你是不是最後一棒。


但是我覺得就在今天我還是能夠找到很多藍籌股,我認為它們的估值離合理估值還有空間,當然空間沒有那麽大了,因為這些低估值藍籌股過去半年平均至少漲50%都不止,特別低估值的,因為指數里面還有很多是不賺錢的,重工業的。但是那些盈利好的、市場定位好的,漲幅可能60%—70%,往上還有多大空間我也不敢說。我認為現在應該是接近合理的估值。但是如果行情來了,中國的合理估值是多少你說的清楚嗎?曾經有一陣子說中國特色,沒有其他投資渠道,所以中國的股票就應該是50倍的估值;又有一陣子說中國的傳統產業不行了,所以就應該是5倍的估值,都有可能。你如果看歷史,看全世界的可比的估值體系,歐洲、美國、香港這種成熟經濟體,它的PE的中位數大概是15倍。我覺得中國從整個市場來講,我認為15倍、13倍都是可以接受的。悲觀的時候7倍、8倍很正常,樂觀的時候30倍也很正常。這個東西就是人和狗的關系,你是在遛狗,你是人,但是狗是跑來跑去的,你到公園里面可能走一公里,狗可以跑三公里了,人就是這個基本面,狗就是股價,這個很正常的。沒有人能夠告訴你明天會發生什麽,三個月後會發生什麽,沒有人知道。


這本書收入了很多過去我這兩年的演講,2000點的時候我就說這是很好的進場點,但是我們也不知道會不會跌到1800。但是這個東西就是你的判斷,這些股票值這個價,大家這麽悲觀其實沒必要的。因為中國關鍵是要對宏觀經濟做一個判斷,是不是進入一個降息周期。


基本上我對中國的增長我覺得不那麽樂觀。我去年在金牛獎頒獎典禮上做過一個演講,我說中國原來的三架馬車,一架是出口,這個拉不動了。第二,投資。第三,消費。消費是車,不是馬,是被人家拉的,從來沒有人說我消費出一個世界大國的,大家都在說投資的回報率很低,其實消費的投資回報率是零的,你買一個東西消費掉就沒了的。所以消費是發展的結果,不是增長的動力,很多人都說大家要大力發展消費行業來帶動經濟,這個說法本來就是錯的。出口是拉動不了了。投資里面產能擴張已經過去了,中國作為世界工廠的日子已經過去了,人工已經起來了,土地成本起來了,環保成本起來了。十年前我們的人工是墨西哥的1/10,現在我們的人工是墨西哥的八成。墨西哥上午的卡車下午就到美國,你一個月的輪船根本競爭不過他的。所以產能轉移我認為差不多了。有一些短產業鏈的,像做包的Coach,做鞋的耐克,都已經把廠子移到東南亞工資更低的國家,這些還都是高附加值的產品。所以我說短產業鏈這種輕工業的留不住。但是長產業鏈,像手機,像智能硬件,這些東西還會在中國繼續發展,為什麽呢?因為只有深圳這附近能找到這麽全的產業配套,產業集群的優勢,長產業鏈的我們會做,但是短產業鏈的、傻大黑粗的已經過去了。


所以投資拉動也有三部分,產能擴張和工業投資是拉不動了。還有一個是地產,還有一個是基建。基建我覺得還是可以做得動,關鍵是這個項目怎麽規劃的問題。我覺得前兩年有點過多的把投資拉動經濟妖魔化了。特別是2011年的時候當時對高鐵簡直是妖魔化了,說高鐵是空蕩蕩的,根本沒人坐,現在高鐵票都買不到的。有的人說中國基礎建設是夠的,鐵路是夠的,只是每年春節的時候那三個禮拜不夠用,國慶的時候那兩個禮拜不夠用,清明節的時候那一個禮拜不夠用,所以一年十個月是夠用的,兩個月是不夠用的。這個基礎設施應該全年12個月都夠用。不能說這個城市的馬路一天24個小時有18個小時是夠用的,只有上下班的那6個小時是堵車的,不是這個道理的。基礎設施就是應該在高峰期的時候夠用才對。所以我覺得基建還有空間,但是回報率多高這個難說。


關鍵是基建不能夠用地方政府用10%的信托融資來支撐,全世界沒有一個國家能夠支撐這種模式。中國的高鐵回報率,有的鐵路幾年就能夠實現盈虧平衡,這都是鐵路史上的奇跡了。紐約的地鐵一百年前建的,現在還在用。所以不能夠算短期的回報率,你得算算社會價值。但是你不能夠讓地方政府用10%去融資來搞基建。如果是中央政府去發3%的國債來支撐這種基礎建設,這個模式可以再玩十年,沒問題。如果地方政府用10%的融資,你會發現不僅把自己逼死了,還把企業都給逼死了。因為地方政府10%的融資成本,那麽企業融資至少得15%,就是這麽簡單。所以你只要把這個理順了。我覺得中國基建還能做。


很多人認為中國地產的泡沫很大,為什麽不破?我覺得很多人混淆了一個概念。這種泡沫是體現在兩個方面的,一方面是一線城市特別是北上廣深價格的泡沫化,當然我不說它一定會跌,我只是說價格很高。另外一方面是三四線城市供應量的泡沫化。很多人就混淆概念,認為中國的泡沫是價格又很高,供應量又很大,其實不是。你發現一二線城市特別是一線城市的供應量是不夠的,所以為什麽一直價格跌不下來,就是因為一線城市並沒有供應的泡沫。我甚至覺得不應該用泡沫這個字,但是又沒有更好的詞來代替,只能說是小泡沫或者虛高吧。三四線城市的人口在不斷流出,在校小學生越來越少,但是供應很多,那個地方沒有價格泡沫。我去西雙版納,旅遊名勝,氣候也很好,景色也很好,我去年去,有的樓盤四千塊錢還沒人買。如果又有價格泡沫,又有供應量泡沫,這個就很危險了,價格又高,供應量又大,這個肯定撐不住。我們其實兩部分,一方面是三四線城市價格就是四五千塊,有一堆的供應量。另一方面是一線城市,價格虛高,但是需求仍足,供應也不多。中間的,你看像武漢、成都、重慶這種地方都算準一線城市,平均房價不到一萬塊,有多大泡沫我也不敢講。


很多人對中國的經濟很悲觀,我也不會,很樂觀,我也不會。三架馬車,出口拉不動了,消費是車,不是馬。投資里面的三架小馬車,其中產能擴張已經過去,只剩下基建跟地產,地產一半玩不動了,三四線城市已經過度供應了;基建也算半架,因為基建投資回報率最高的這些主幹線已經修完了,你再修的投資回報率肯定不行了,你再往西部修可能回報率沒那麽高了,但我覺得還是應該修,因為這是從國家安全的角度應該修,從社會效益的角度應該修,因為這個不修西部永遠趕不上東部的。有的東西不能算經濟效益的,要算社會效益。經濟一定要下臺階的,但是底部在7%、6%還是5%,我不知道,但是我相信應該在5%以上找到支撐的,中國人這麽勤勞,大家整天在想著賺錢,沒有理由GDP比美國還要差吧,美國2%、3%的增速,我們至少他的兩倍,5%、6%。


很多人覺得增速降下來對股市不好,我不這樣認為。像日本,日本的投資導向變成消費導向是1974年,日本的城鎮化到70%幾大概在1974年。1974年之前十年日本的平均GDP增長9%,之後十年GDP增長不到5%,但是從1974年到1990年日本還有15年的股市黃金期。怎麽解釋這個東西呢?關鍵在於你之前有很多的儲蓄,所以你這個錢本身有理財的需求。經濟增速下來之後,發現再投資的少了。所以就會有一個資產重新配置的問題。原來很多小的地產商賺了錢去拿地,現在小的地產商賺了錢不再拿地了,要做投資了,做什麽呢?做點PE,買點信托,。PE、VC能有多大容量?你真以為漫山遍野的這些創業企業都能成功啊?很難的。在中國任何一個行業你要想顛覆這個行業老大,哪這麽容易。你去做個地產公司,你跟萬科、保利競爭看看?你開一個銀行,你跟工行、招行競爭看看?你開保險跟平安競爭看看?創業沒那麽容易的。也就是在互聯網少數幾個領域。


真正經濟增速下來了對股市不一定不好,為什麽?因為經濟增速下來了,對資金的需求就下來了,利率就會降低,利率下來的直接影響是什麽?市盈率就擡升了。所以這一撥行情應該是利率下降導致的估值擡升,在企業利潤這方面你別指望有太高的增長樂。問題就來了,哪一部分的股票PE的提升空間大?股價要翻倍,要麽PE從5倍漲到10倍,要麽利潤從五毛錢漲到一塊。現在利潤從五毛錢漲到一塊錢是很難的。你去查查這些小公司2010年、2011年、2012年講的增長故事,看看他在2013年、2014年兌現了沒有?讓歷史告訴未來,在經濟放緩的情況下,利潤太高的增長是不可能的。


所以這一輪行情的主動力一定是PE的擡升,就看PE有沒有空間。也許5倍的東西我搞到8倍完全有可能的,甚至行情來搞到12倍都可以,但是70倍的東西要搞到100倍,我不敢說不行,但是難度比較大。我挑的這些股票,從3倍漲到6倍我能賺100%,市場炒作的那些現在70倍的股票要搞到140倍才能賺100%,你覺得這兩個的風險誰大?誰實現的概率高? 3倍的套牢了, 70倍的被套牢了,誰能夠解套?而且我買的是行業龍頭,競爭地位是沒有人能夠挑戰的。你買的是新興行業,明年還在不在我都不知道的,這個比較有這麽難嗎?可惜市場中十個人還有九個人在玩那些高估值的小股票。當然不排除一萬個人有一個人能夠搞擊鼓傳花,1000萬搞成1億,這種人也有,但會是你嗎?不會是你的。


我認為這波行情的主線還是三點,一點是低估值。第二,在流動性放松和利率下降的過程中,有一個估值重估,這些東西從4倍現在已經到了7倍了,7倍漲到10倍還是漲到12倍?我從來不做這種判斷。至少如果今天讓我來管錢,我可以在8倍以下的估值找到一批很好的股票。我以前管理的組合,曾經有一半的股票平均可能只有4、5倍的估值,那些股票過去這一年可能都翻倍了,現在才7倍、8倍,那些股票我還是覺得競爭力還在那里。第三是民間財富的資產配置轉換,大家不買信托了,不炒房子了,但是還有一堆錢,不可能都買貨幣基金。


但是現在的行情,我覺得就是流動性放松導致估值重估,主要的主線不要看利潤,利潤不可能太好,在今後的一兩年內就這樣,但是你要看估值擴張還有沒有空間,現在從4倍搞到7倍了,最後能達到10倍還是達到15倍,都有可能。你拿7倍的股票跟70倍的創業板比,我可以很堅決的告訴你應該買7倍的,至少跌的話7倍可以跌10-20%,70倍的可以跌50%。就說這麽多。謝謝。


提問:我想請教一下,您覺得這種行情從這個創業板還是從我們說的新興行業轉向藍籌,您覺得主要的因素是什麽?就因為降息嗎?還是有什麽別的?因為您對一些公司的分析在一年前或者兩年前我覺得同樣的話也是對的,為什麽那時候不漲,我想問一下轉變的原因是什麽?謝謝。


邱國鷺:最直接的原因肯定是降息,因為一旦降息大家發現說地產這個東西至少能夠有底。大家怕中國的房地產會崩盤,房地產如果崩盤,它帶動的三四十個行業就不行了,一堆的傳統行業壞賬就沒法估了。但是一旦降息你會發現至少能夠撐得住。一次降息,按揭每個月少個幾百塊的月供,如果連續降息幾次呢?市場底部關鍵要有一個外在的力量能夠改變大家的預期,見底時第一炮都是政策,政策是領先於股價,股價領先於基本面,2012年曾經降過準,但是後來沒持續,政策是沒有持續,所以藍籌股表現2013年又不理想了。這次的行情能走多遠就取決於降息周期能夠持續多久。基本面變化會是滯後的。謝謝。(國信輕工邵達)


邱國 國鷺 國信 講演 紀要 當前 宏觀 經濟 背景 下的 投資 機會
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