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長期投資才能致勝 一只花蛤

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102vse3.html

【樂友交流06】
原創 2015-10-26 姚斌 樂聚投資

作者|姚斌（一只花蛤）資深投資人 《樂聚投資》特約作者
來源|樂聚投資（ID:lejutouzi）

長期投資並不是一個受歡迎的話題。大概是約翰·梅納德·凱恩斯曾經說過，長期？大家都死了。所以有無數的人似乎在此找到了依據，從而進行著短期的“投資”。因為不受歡迎，所以宣揚長期投資的人要非常小心。

當年，埃德加·勞倫斯·史密斯寫了一本書《普通股長期投資》，曾備受抨擊，原因是這本書發表的時機不對，剛好是在1929年股市大崩潰的前夜。據說它有誘導投資者在股價高位買入並長期持有之嫌。其實，這本書現在看起來可以列入經典之作了。

我們究竟為什麽要長期投資？這是因為財富的成功積累依靠的是複合增長。100萬元只要每年平均增長10%，10年後就是259萬元。這還只是按照股市平均水平來計算的。數學的計算很簡單，但真正的財富積累置於長期的視野下卻很難。

當然，許多人可能認為這樣的財富增值太慢了，只是他們不知道，股市財富積累的鐵律往往是，為了貪求快反而會變得很慢，而那些似乎很慢的卻反而很快。

財富的生成需要著眼於長期的回報，但是卻需要避免受到短期情緒的幹擾。投資者面臨的最大挑戰是“短視損失厭惡”。許多人無法忍受暫時的損失，於是傾向於短期的表現。歷史的教訓教給我們的是，投資需要經歷時間的考驗。一個投資組合的配置需要時間來實現增長，而投資者更需要經受住市場的折磨和檢驗，才能獲取良好的投資回報。

價值投資的目的在於以合理的價格持有公司的股份。只要公司健康發展，持續盈利，獲得優異的投資回報，他就不會隨意出售股票。所以，短期的股價波動並不會給他帶來損失。波動不構成風險，風險來自於公司的長期價值。總體看，股價與公司價值長期呈正相關關系。

羅伯特·哈格斯特朗的研究顯示，持股3年，相關性為0.131~0.360；持股5年，相關性為0.374~0.599；持股10年，相關性為0.563~0.695；當持股18年時，相關性為0.688。很顯然，持股時間越長，股價由收益決定的比重越大，受市場因素影響就越小。

所以說，股價波動短期與公司收益無關，但是與長期正相關。對於股價與公司價值的關系，巴菲特指出，從長期看，市場價值與企業價值是同步的，但在某個年度，兩者的關系可能是變幻莫測的。既然股價與公司價值長期正相關，那麽只有公司價值下降，才能使價值投資者的本金發生損失。因此，價值投資者極其關註公司價值的長期發展，而不是股價的短期波動。

對於價值投資者來說，還有一個風險就是買價過高的風險。這里的“買價過高”是指相對於公司內在價值而言的。好公司還必須要有好價格，不值得為好公司出價太高。因為支付價格的高低，直接關系到最終的投資收益率。買入價越低，其潛在的收益率也越高，這是最基本的投資常識。

如果我們準備長期投資，那麽選取什麽樣的投資標的就非常重要了。根據傑里米·西格爾的研究表明，過去100年來，能夠給投資者帶來超額回報的是消費類和醫藥類的股票。這些公司往往是長期穩健增長、具有寬闊的經濟護城河的壟斷性企業。

在我自己的投資實踐中，長期投資確實給我帶來了豐厚的回報。以偉星股份為例，今年10月20日，偉星股份觸及歷史最高價位，複權以後是104元。如果有人在它2004年剛上市的時候，以7元的價格買進，一直持有到現在，那麽就是1500%的收益了。即使我在2009年開始買進偉星股份一直持有至今，也有260%以上的投資收益，長期持有的優勢盡顯，7年投資收益複合增長將近22%。

偉星股份為何能給它的投資者帶來那樣的豐厚回報？查看偉星股份自2004年上市以來截止2014年的財務報告，其營業收入從3.56億元增長到18.49億元，複合增長16.15%，其凈利潤從0.24億元增長到2.36億元，複合增長23.09%。強勁的業績增長支持了豐厚的投資回報，這就是投資的邏輯。

偉星股份可能不是一家極其優秀的公司，因為它只從事紐扣拉鏈的簡單業務，但是我們如果能夠進行長期投資，其回報也是十分驚人的，而這是其他短期投資者幾乎難以完成的任務。

長期投資偉星股份以後，我們可以看到，其波動性和關聯性的負面影響已經直線下降到最小，短期波動對偉星股份的回報是無足輕重的。只有長期投資才能致勝，因為複利收益率越高，其後期創造的財富所占的比例就越大。所以，堅持長期投資就顯得相當重要了。（完）

微訪談
姚斌：長期投資的失敗案例就是賣早了


樂聚君看到姚斌（一只花蛤）發來的這篇文章後，感到意猶未盡，又帶著疑問和他進行了如下對話：

樂聚君：偉星實業你買入後就沒賣過？包括這次股災發生後也沒賣出嗎？為什麽這只股現在反倒能觸及歷史新高？
姚斌：我基本上沒有賣出過，現在能創新高大概與公司最近進軍軍工領域有關。

樂聚君：哦，在股災中都能堅守住真不容易。那你還會加倉嗎？
姚斌：已經是重倉股了，就不會加倉了。其實，偉星股份只是我其中的投資實踐之一，類似的例子還有通策醫療、偉星新材、巨星科技等。

樂聚君：看來要想長期投資，買入的品種和點位都很重要。那你有長期投資失敗的案例嗎？
姚斌：到目前為止尚未出現。除了像巨星科技那樣，公司高管大規模減持而被我剔除外。要說有什麽失敗的案例，恰恰是我沒有進行長期投資，比如片仔癀，賺了一倍就跑，錯失了其後更大的漲幅。

樂聚君：你的“長期”沒有具體的時間限制吧？
姚斌：只要公司健康發展、管理得當，我就可能長期投資，要有足夠的資本，還要有超長的時間。

樂聚君：那你的選股能力太厲害了，能找到值得長期投資的公司。
姚斌：談不上什麽厲害，比我厲害的人有的是。

樂聚君：因為股票不可能一路上漲，在長期持有股票的過程中，如果遇上股票回落30%、甚至50%，你也能做到持股不動安如山？
姚斌：2011年時，偉星股份就曾下跌了將近30%。

樂聚君：那你當時有沒有後悔自己為什麽沒有在高點拋出啊？
姚斌：為什麽要後悔？既然看好了這個公司，股價下跌不是提供了更好的買入機會嗎？我就在那個時候又大規模地加倉買進。

樂聚君：能夠在下跌時加倉，真有勇氣！希望今後有機會你能在樂聚投資上分享更多的投資心得，與樂友們更多交流！
姚斌：好的，我很樂於在這里和大家分享交流！（完）

穿越熊市遐想 一只花蛤

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如果我們確認現在已經進入熊市周期的話，那麽我們將如何實現穿越？我註意到上善若水的投資總監侯安揚最近的一次演講，這個演講題為《現在是熊市中期》。我認為，這篇演講很符合我的投資思路。在這篇演講里，他講了三個問題：宏觀的經濟環境、A股上市公司的狀況和目前市場交易的情況。
關於第一個問題：宏觀經濟環境。他認為現在的宏觀環境肯定是不太樂觀的。對於宏觀經濟，我沒有研究，但我認為只要我們自己知道現在身在何處就可以了。
關於第二個問題：A股的上市公司情況。A股上市公司以傳統產業為主，但是目前發展可能遇到了天花板，這是考慮到大量的周期性行業跟地產產業鏈相關之後，它甚至有可能進入到一個衰退周期。當然，現在是低谷，未必將來都是低谷。
目前我持有的公司中就有兩個傳統產業，一是偉星股份，一是偉星新材，都是偉星集團旗下的控股公司。
偉星股份從事紐扣拉鏈業務。在紐扣業務，偉星股份做到了極致，成為“世界紐扣大王”，是國內外一些著名的服裝企業的供貨商，典型的“隱形冠軍”企業。隱形冠軍是指那些非常專註、具有全球性或區域性市場領袖地位的中小企業，其產品不易被人覺察，自身低調，公眾知名度較低，但在各自行業內往往是遊戲規則的制定者或無可撼動的霸主。最近幾年由於服裝業整體淪陷，使得偉星股份的增速減緩。但是考慮到其優厚的分紅率，即使其股價都不上漲，我仍然每年能夠享受到10%以上的股息率。在熊市里，這是一筆優厚的回報，可以視為現金“奶牛”。
偉星新材，專業研發、生產、銷售PP-R管材管件、PE管材管件、HDPE雙壁波紋管及PB采暖管材管件等系列產品，壟斷了整個華東地區，是典型的區域性細分壟斷企業。市場可能以為偉星新材與房地產的相關度很高，所以一直給與較低的估值，但是卻忽略了僅城市內澇，未來城鄉地下水網大規模的建設，就可以使得偉星新材的前景有無限之廣闊。事實證明，自偉星新材上市以來截止2014年，其營業收入複合增長13.45%，凈利潤複合增長17.94%，完全超出市場預期。與它的兄弟偉星股份一樣，偉星新材的分紅也非常優厚，預計未來每年我都可以獲得9%以上的回報率，也是一只現金“奶牛”。
偉星股份和偉星新材都屬於弱周期公司。侯安揚認為，弱周期的股票非常有優勢，估值目前很劃算。觀察它們的經濟基本面時，比強周期的行業好很多，因為弱周期的比如說消費類行業中，它們跟居民收入是非常掛鉤的。在熊市中期到後期，一些質地好的就會止跌。對此我深表贊同。有兩個類型的公司在熊市的中期到後期還是有不錯的投資價值，一個是有真實價值的弱周期股票，一個是數量很少的有真實業績的高速成長股。我認為，偉星股份屬於前者，偉星新材屬於後者。
侯安揚認為，新興產業最近幾年發展增速很快，從長期因素來看，新興產業無論是需求、供給端都是非常樂見的。但短期因素看，就會發現新興產業因為前期發展速度過快之後，將進入到一個新的調整期。新興產業是指節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車。對於新興產業，我了解很少，屬於我能力圈以外的範圍，因為其中多是涉及到了高科技業務。高科技產業日新月異，變化迅速，不大適合長期投資的範疇，所以我只好回避之。
關於第三個問題：目前市場的交易情況。估值兩極分化繼續存在，創業板的估值還是一個非常高的水準，這對整個創業板的利潤增速要求就比較高。目前市場的格局是，便宜的前景不好，前景好的又很貴。
在創業板中，目前我只持有愛爾眼科，同時持有以此相同的股票還有通策醫療和綠景控股，都是屬於醫療服務行業的公司。對於醫療服務業投資的核心邏輯是它的可複制性，類似於孵化器。在我看來，醫院就是醫療服務業中的沃爾瑪。但是，零售業被他人複制容易，因為它們的商業壁壘相對較低，而要複制醫院則相對較難，因為它們的商業壁壘相對較高。
愛爾眼科目前是國內最大的眼科醫院連鎖運營企業。從2009年上市後至今，愛爾眼科從19家眼科醫院發展到今天的86家，其中與並購基金共同擁有24家。預計到2020年計劃擴展至200家。醫院經營與其他行業不一樣，通常需要時間進行市場培育和口碑積累，這個過程需要3~5年。並且，因為每個醫院所處的階段不一樣，其盈利能力也不一樣。愛爾眼科2014年盈利前10名的醫院，其盈利占總凈利潤比為68%，而到了2015年中期，前10名的醫院盈利占總凈利潤比竟然達到了90%。這就意味著未來愛爾眼科旗下的醫院盈利不斷爆發。或許愛爾眼科不會呈現高速增長，但是至少也能保持穩健增長。
通策醫療是一家以醫療投資、醫院管理為主營業務的上市公司。與愛爾眼科相似，通策醫療從一家口腔醫院起步，發展到今天將近30家醫院，成為全國性連鎖運營企業。最近一年，通策醫療又向輔助生殖業務進軍。目前公司與昆明婦幼保健院合作開展輔助生殖業務（IVF）已經獲批試運行，成為目前國內唯一獲得試運行牌照的上市公司。同時公司還攜手IVF 領域權威機構劍橋波恩診所，引入國際頂尖技術，旨在打造國內輔助生殖第一品牌。我國IVF 市場規模在1000 億元左右，當前稀缺的醫療資源與旺盛的市場需求不匹配，公司進入IVF 領域發展前景極為廣闊。未來通策醫療將實現快速擴張，從而打造成為中國最大的口腔醫療集團和中國最大的輔助生殖醫療集團。
綠景控股原來是房地產上市公司，但是今年3 月與北京兒童醫院簽訂協議，通過引入戰略投資者轉型醫療服務業，並逐步退出房地產業務。公司先後與北京聯創兄弟、北京安好時代、GX MedicalServices LLC.、宣武醫院等簽訂戰略合作協議，發布100.54億元定增預案，建設4個醫院：北京兒童腫瘤醫院、北京兒童遺傳病醫院、通州國際腫瘤醫院和南寧明安醫院；1個醫學中心：腫瘤精準醫學中心；2個平臺：兒童健康管理雲平臺和醫療健康數據管理平臺。2015-2016 年綠景控股主要將搭建平臺並實現內涵式發展，2017-2018 年完善平臺並實現外延式擴張，擬收購醫療相關優質資產，完善產業鏈並作為盈利來源，到2019-2020 年全面完成戰略布局，屆時將成為區域性細分壟斷企業。目前的不確定因素在於公司股東大會尚未通過，證監會也尚未核準。
一家公司的股票若是高估值，就得需要拿出與之相對應的利潤增速。從最近幾年醫療服務市場觀察，醫療服務行業發展前景十分廣闊，醫療健康產業有望成為最具增長動力的投資領域之一。若我們現在能夠確認身處熊市，那麽其持續的時間會相當長，不必在乎是初期或者中期，關鍵在於我們是否尋找到能夠抗拒經濟蕭條的公司，只有能夠抗拒經濟蕭條，才有可能穿越漫漫的熊市周期。

價值投資的典範案例 一只花蛤

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102vv99.html

什麽才是價值投資？什麽樣的公司可以作為價值投資的標的？本傑明·格雷厄姆在他的那本《格雷厄姆論投資》中做出了回答。
什麽是價值投資？價值投資就是以遠低於其價值的價格買到的東西，也就是“便宜貨”。但是，要確定一件東西是否便宜，必須將其當前的價格與其內在價值進行對比，而不是從投機性或者主觀願望出發的角度進行分析。購買便宜貨無疑地是一種安全且令人滿意的獲利方式，但不是唯一的方式，而且不一定是效果最好的方式。專門淘便宜貨的投資者只重視可靠的既定事實，他會分析企業最近和過去的資產負債表和利潤表，對企業未來的預測很大程度上依賴於其過去的表現。他完全不受市場噪音的影響，因為這些股票都是冷門股，但是他的投資收益相當不錯，而且能夠高枕無憂。
在《格雷厄姆論投資》中，格雷厄姆向我們展示了那些具有價值投資特征的股票。這些具有價值投資特征的股票主要有以下三種類型：
1、價廉物美卻乏人問津的股票。這類股票往往現金流充沛、不負債、資產保障非常雄厚、股利支付比例高，但都不是投資寵兒。它們被稱為“現金資產股票”。
比如，川舒-威廉姆斯鋼鐵鑄造公司，當時股價28美元，每股支付股利3美元，股利比例超過10%。在28美元股價中，現金和證券占了18.50美元，流動資產占了6美元，只剩下每股3.5美元，這意味只需要35萬美元需要公司的工廠設備和持續經營價值來保障。而其在1923年的營業收入為624.70萬美元，凈利潤為50.60萬美元，由此可見，35萬美元的市值差額微不足道。
2、具有長線投資價值的低價股票。低價有兩種，一是人造低價，一是真正便宜。人造低價股票是指刻意發行大量股票使之低價的股票，比如送股。真正便宜股票是指其市值相對於公司的資產和收入來說較低的股票。這種股票之所以低價是因為其贏利能力較差，而能力較差又是因為其利潤率較低，或者是其高級證券規模過大，或者兩種情況同時存在。這種股票可能因為公司破產而一文不值，而一旦出現利好因素，其反應將會非常顯著，假如有數倍獲利的機會，可以冒些小小的風險，適合“投機”。這種股票在我看來，類似於困境反轉股。
比如，國際農用化工公司，主營化肥業務，其股價5美元，總市值216.50萬美元，但是其年收入3000萬美元。若人們期待已久的農業複蘇終於實現，就能夠擺脫長期不景氣狀態，那麽公司將很快具備可觀的贏利能力，而股價很可能上漲4~5倍，“非常適合投機的選擇”。
3、 價格低廉卻支付股利的股票。這種股票的投資地位非常穩固、能夠支付股利，無論是股利收入還是本金價值都令人滿意，不僅是“最好的投資選擇”，而且還是“實實在在的投資”。
比如，美國鋼鐵鑄造公司，主營火車車皮和汽車輪轂。當時股價37美元，每股發放股利3美元，股利比例超過8%。1923年每股收益9.55美元。1924年上半年，盡管鋼鐵市場嚴重萎縮，其贏利還是達到每股2.18美元。一種證券良好的投資性可以與其他證券進行比較時凸顯出來。伯利恒鋼鐵公司股票當時45美元，比美國鋼鐵鑄造公司的股價高8%，而且不付股利，還發行了2.13億美元的債券和5900萬美元的優先股等等。與伯利恒鋼鐵公司相比，美國鋼鐵鑄造公司顯然具有吸引力。
估值的方法有多種，像格雷厄姆使用的這種方法是以股利收益率（股利/股價）來衡量股票是否屬於便宜貨，是最簡單的一種估值方法。 股利收益率是挑選收益型股票的重要參考標準，其強指標應該不低於5%。實際上，一只股票如果連續多年年度股利收益率超過1年期銀行存款利率以上，則這只股票基本可以視為收益型股票，股利收益率越高越吸引人。
投資收益型股票也是價值投資的重要一種。不過，這種收益型的股票並非在任何情形下都會存在。只有在極端熊市的時候，才會出現。比如，在我所投資的標的中，在2011~2013年間就曾出現過格雷厄姆所說的案例。偉星股份屬於第一種“價廉物美卻乏人問津的股票”；寧波華翔屬於第二種“具有長線投資價值的低價股票”；偉星新材屬於第三種“價格低廉卻支付股利的股票”。不過，隨著今年市場整體走高，其買入的吸引力已經消失。
類似於格雷厄姆的這種投資其實就是“危難投資”。所謂的危難一是指市場危難，一是指公司危難。只有在市場極其危難時才有可能出現最具吸引力的價格，只有在公司身處危難時才有可能出現最具吸引力的價格。危難投資是一種以巨大折扣買進的價值投資，它是建立在以“蕭條為基礎”的投資。格雷厄姆提出的具有價值投資特征的三種類型便宜貨，為我們指出了另一條的投資途徑。

藝術、擇時與無形資產 一只花蛤

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102vvl6.html

山東師範大學《保守主義投資哲學概論》通識課在11月15日投資課程中，孫建老師提出了三個問題：

問題1 定量和定性分析的科學和藝術的問題

定量和定性分析很難說清楚是科學還是藝術，它在更多的時候更像是一種直覺。

問題2 擇時的問題

正如投機的格言所說：懂得買賣時機要比懂得買賣什麽更重要。然而作為價值投資者，更應該關註的是我們買賣的是什麽。

問題3 無形資產

對於無形資產在考量一家公司時，不應該影響到該公司的估值，更多的是一種質性評估的依據。

對於第一個問題定量和定性分析的科學和藝術的問題 ，我傾向於對定量和定性的分析是藝術的問題，屬於個人的經驗、知識甚至直覺。 因為我們無法對企業給出一個精確的評估，價值只是表示一個區間，而不是具體的價值。賬面價值、收益和現金流等僅僅是給那些分析師和會計師們做出最好的猜測而已，它無法反映出一家企業的經濟價值，因此預測出來的結果也是不精確的。實際上，企業價值不僅難以精確衡量，而且它會隨著時間推移、宏觀微觀經濟波動而改變。盡管投資者無法在某個時刻明確判斷企業價值，但還得時刻重估自己對企業價值的預測，以體現所有那些可能會給自己的評估帶來影響的已知因素。就這一點來說，可以將企業價值評估直接定義為“藝術”。

評估並非一門嚴謹的科學無疑，它更多的是取決於投資者個人的經驗、知識甚至直覺。任何想精確評估企業價值的嘗試都將帶來不準確的評估結果，這一點其實與本傑明·格雷厄姆的觀點相符。格雷厄姆早就知道精確定位企業和代表了企業部分所有權的權益證券的價值有多麽困難，他在《證券分析》中就曾說過，“證券分析並不是未來精確決定某種證券的內在價值，證券分析的目的僅僅是確定價值是否足夠支持購買一種債券或者股票——或者價值是否大幅高於或者低於市場上的價格，對內在價值粗略和大致的衡量就可能足以達到這樣的目的了。”事實上，格雷厄姆通常只是計算每股的營運資金凈額，即粗略地估測其清算價值。他使用這種方法表明，他自己也無法更精確地確定一家企業的價值。

當然，對於正確評估企業的困難，並非沒有解決的辦法。塞思·卡拉曼說，投資者只需知道市場對公司發行股票時給出的預期範圍就可以了。投資者意見分歧是市場存在的根本。如果可以精確評估證券的價值，市場上的意見分歧將消失，而價格波動也會少了很多，交易活動也將隨之減少。而要想成為一名價值投資者，就必須以低於潛在價值貼現價格購買證券。對於每一項價值投資機會的分析都始於對企業價值的評估。

對於第二個問題擇時的問題。 首先需要明確“擇時”的含義，所謂的擇時，實際上是指投資者力圖對市場的波動加以利用並由此實現超額收益，戰勝市場的一種方法。 關於擇時的重要論著莫過於《在股市贏得高額回報的解決方案》，其作者是大衛·羅傑。羅傑是一位著名的股市走勢分析專家，以建立的總體股市走向概率而聞名世界，並且還是擇時高手。在這本論著中，羅傑向陳舊的“買入並持有”的投資模式挑戰，提出了一種全新的“解決方案”，認為只要能夠準確把握市場整體走勢，通過市場預測把握市場投資時機，以及掌握投資時機的最佳途徑。不管你是基金經理還是個體投資者，最終都能追求到高額的利潤。不過遺憾的是，這個“解決方案”卻依然存在無法解決的矛盾，因為作者一方面承認“預測市場走勢是荒謬的企圖。從始至終地預測市場走勢是不可能實現的”，一方面又企圖通過較高的預測“準確率”來戰勝市場。最後作者只能把問題還給投資者：“每一個投資人都要結合自己的市場理解程度、風險承受能力、和所擁有資源這三者來找到自己的投資個性”。看起來即便擇時出色，也需來自自身綜合能力、經驗基礎上的綜合判斷，否則一定無效。

聰明的投資者早已看出了擇時的無效性。

約翰·伯格說：“在我從事金融業這30年中，從未遇過常勝將軍。實際上，我的個人感覺是，竭盡全力地去把握市場時機不僅不會使你的投資賬戶增值，相反還會帶來負面影響。”

朱利安·羅伯森從未相信有人真正靠擇時交易賺錢，他只相信賺錢的唯一方法是買下便宜的股票，看著它們成長。因為他深知，雖然市場會確定無疑地向上或向下運動，但是不可能確定它何時發生。與其浪費時間，不如去尋找價值來得容易。

彼得·林奇的態度更明確。他認為，根據市場波動來賣股票的行為實質就是擇時者。擇時者試圖預測短期市場波動和股價變動，並據此獲得盈利而退場。但卻沒有多少人可以用這種傻瓜都懂的方法真正賺到錢。因為如果真是這樣，那這個人早就成了億萬富翁，而不是比爾·蓋茨和沃倫·巴菲特了。林奇指出，當一個人試圖擇時時，其結果往往是追漲殺跌。人們覺得自己運氣不夠好，但這其實這是因為他們追求的是不現實的結果，沒有人可以長期戰勝市場。人們認為在市場調整時投資股票是非常危險的，但他們忘了，踏空同樣也是有風險的。

對於第三個問題無形資產的問題。 所謂的無形資產是指凡是沒有實物狀態的資產，都是無形資產，包括管理、品牌、商標、專利等。巴菲特認為，無形資產比有形資產更加重要。但他又認為特別重要的無形資產，並未反映到財務報表上，而且財務會計核算的只是狹義的可辨認的無形資產。

格雷厄姆是非常重視有形資產的。因此早期巴菲特也是尋找相對於有形資產凈值而言便宜的股票。當他認識查理·芒格以後，他就吸收菲利普·費雪投資優秀企業的思想：越是優秀的公司，其超額盈利能力主要來自良好的管理、良好的聲譽等無形資產。購買喜詩糖果公司就是最好的案例。

優秀的管理、較高知名度的品牌、多年形成的良好聲譽，是企業獲得超出行業平均盈利水平最重要的無形資產，但是這些重要的無形資產卻並不反映在財務報表上。這個問題在我最近研究醫療服務行業里公司體會特別深。作為醫療服務行業的上市公司，比如愛爾眼科、通策醫療，它們最重要的資產並不反映在賬面上。它們最重要的資產通常是其品牌積澱，而作為品牌積澱的隱形資產不會反映在資產負債表里。

問道小公司 一只花蛤

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102vwzj.html

我在《價值投資的溫床》一文談到，要尋找小公司，投資小公司。因為體量小的公司可能蘊含著光明的發展前景，而且它們往往處於企業生命周期的早中期階段，所以不少更有可能快速增長。在A股市場，小公司的市值一般在100億以內，100億以上至1000億以內可以算為中型公司。有些人並不認為小公司是好的投資標的，因為它們的盈利可能不穩定，商業模式未成熟，企業競爭力弱，管理不很到位，甚至財務報表都有造假的可能。這些可能都是事實，但不能由此否定對小盤股的投資。實際上，有不少著名的投資者都對小公司即小盤股情有獨鐘。雖然他們有的不在中國本土，但是投資策略和理念卻是放之四海而皆準的，讓我們還是聆聽一下他們對小公司的真知灼見，或許有所裨益。

查理·德瑞福斯，Royce Special Equity基金和Special Multi–Cap基金經理，被譽為“小盤股之王”。德瑞福斯40多年來一直鐘情小盤股，因為他認為小盤股被別人關註與研究的概率遠遠小於大盤股，所以蘊含著更大的機會。在美國，小盤股主要是由市值低於25億美元的公司組成，美國約有4800家這樣的上市公司。近10年來，小盤股的表現始終遠遠好於大盤股。當然，小盤股也存在流動性較低和穩定性不高的難題。而且，小盤股股價經常被爆炒升高，隨後又暴跌的現象也屢屢發生。但是，德瑞福斯是一個絕對的價值投資者，他的選股方法非常穩健。他認為自己的投資風格就是“風險規避型”，因此他把證券分析的每一步都建立在試圖降低風險的基礎上。他只買那些股價相對內在價值出現很大折價的“便宜貨”，而且在找不到合適股票的時候，就寧願持有現金。在買入股票的時候，他認為買入價不僅要相對便宜，還要絕對便宜，而且還要按照做實業的方式，以並購的角度考慮買入價格。當然，始終將眼光放在高安全邊際的價值型小盤股上，意味著德瑞福斯同時也錯過了很多投資熱門股的機會，但也正是這種嚴格的投資紀律，使得他管理的基金在市場困難的熊市中仍跑贏了大市。德瑞福斯說，即便市場遍地都是機會的時候，自己還是保持著較為保守和冷靜的操作，因為擔心市場會再次探底，所以他采取的方式是逐步買入分攤成本，而且只有在下跌的交易日才較為集中地買入。德瑞福斯通常持有70-80 只股票，平均持有期限是4-5 年。他更加傾向保守的公司。因為小盤股是未被完全挖掘的機會， 或者說不是很多人熱炒的品種，所以被市場認可會需要一定時間，因此所謂的低效率屬於正常情況。

傑夫·卡登和JB.泰勒，一個是瓦薩奇公司的CEO，一個是瓦薩奇小盤股成長基金經理。泰勒稱，過去十多年來，小盤股一直有著豐厚的回報，從1999年12月至2014年5月，羅素2000指數（小型股指數）的回報超過標普500指數70％以上。從長遠看，小公司的盈利增長普遍比大公司的盈利速度快。他們專註於長期高速增長的潛力型公司，目標公司是盈利超過15％的公司。卡登說，“隨著時間的推移，如果我們所持有的公司盈利增長每五年左右能翻一番，那麽這種複合增長將會為我們的投資組合提供豐厚的回報。”泰勒補充說，“我們仍然關註公司質量的增長，相信未來會有長期的回報。”當然，小盤股一般比較貴。羅素2000指數中的公司，相當一部分的市銷率超過了10倍。“市場越來越貴，我們必須接受這一點，而且我們還要在相當長的時間內都處於這個市場當中。”昂貴的市場在未來數年後，很可能不會帶來巨額回報。但是，泰勒認為，他們持有的小盤股公司，其盈利和增長率與整體的小盤股市場有很大的不同。他們最關心的是估值，其次才是公司的質量。他們總是力圖發現有吸引力的商業模式和高增長的公司。對於中小盤的高估值，他們並不驚慌。泰勒說，好公司總能在市場中脫穎而出。但問題是一些公司可能需要幾年時間的成長才能達到它們的估值。不過它們仍然是偉大的公司，能夠在未來產生巨大的利潤。但在某些時候，投資者可能更願意購買盈利能力較低以及市盈率也相對較低的公司股票。所以在這個過程中總有可能出現一些波動，但這並不意味著股市即將崩盤。在互聯網泡沫狂熱期，不少股票隨時要崩盤是因為其內在的商業模式並不創造價值。

由上述三位著名的投資者的精彩論斷中，可以歸納出以下一些觀點：

1、以長期的視角審視，小公司的盈利增長確實比大公司的盈利速度快，因此小公司的股票往往在市場上表現出色。巴菲特和查理·芒格也曾表示過，如果他們只有100萬美元的話，那麽首選的也將是小公司。實際上，早年巴菲特購買的那些股票里就有許多小公司。

2、因為在美國股票市場通常以投資大公司為主，所以許多優秀的小公司會被忽略而無人問津，成為冷門股，從而造成了價值的嚴重低估，這也是德瑞福斯、卡登和泰勒投資業績卓有成效的原因。

3、但是在 A股市場，小盤股經常被爆炒，股價往往虛高，這就決定了不能隨時購買這些小盤股。只有在（a）公司遭遇市場極端下跌（b）公司出現黑天鵝事件（c）公司陷入暫時性困境時，才有可能出現深度價值，成為真正的便宜貨，此時才是出手的良機。

4、彼得·林奇曾經建議說，對於小公司，最好等到它們有利潤之後再投資。在A股市場，許多小公司往往是利潤賺得不多，股價卻高高在上，完全透支了未來幾年的經營業績。如果買進這樣的公司股票，謹防“戴維斯雙殺”，因為它們確實需要幾年時間的成長才能達到它們的估值。

5、雖然現在許多A股市場的小公司，或是隱形冠軍企業，或是細分市場的領軍企業，但仍要仔細研究這些小公司的商業模式、產業地位、企業競爭力、經濟護城河、公司財務狀況以及管理水平等。以做實業的方式，以並購的角度考慮買入價格。遵循不理解不熟悉不購買，在自己能力圈內行事的原則。

6、每個人的投資偏好和風格各不相同，我只傾向於保守低調的公司。這樣的公司，其管理層誠信低調，業務簡單明了，不盲目多元化，在自己的領域內深耕細作，適度增長，財務健康，不負債或少負債，現金流充沛，以股東利益為導向，CEO及高管大量持股等等。一旦以合算的價格買入，至少看三年，長期投資。

完勝小公司 一只花蛤

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       巴菲特在1999年談到小盤股投資的時候說，假如今天我還在運作100萬美元或1000萬美元的資本，那麽我將會滿倉投資……我不涉足的領域（小盤股）變得比涉足的（大盤股）領域更有吸引力。請註意，這其中第一是100~1000萬美元的資本規模，第二是“滿倉”投資，第三是更有吸引力。這三點構成了投資小盤股的基本前提。特別是在A股市場，因為投資小盤股增值的潛力巨大，所以趨之者若鷲。但是，若要贏得收益，需要能夠先於其他投資者發現這個行業和公司。不僅如此，實際上若要成功投資完勝小公司，還需要取決於投資者研究的具體因素，這些因素可能包括：
       1、優秀的領導能力
       即使是一件很不起眼的產品，比如紐扣、拉鏈、瓶蓋或訂書機等等，假如具有優秀的領導能力，也能夠做到極致。具有優秀的領導能力，其觀念可能與潮流相悖，但是他們一定是對特定的產品或服務有著開明的想法或遠見卓識。如果像史蒂夫·喬布斯或者比爾·蓋茨那樣的企業家，對自己提供的產品和服務一定都有著獨到的見解。他們的理念在公司尚處很小規模的時候就自己提出來了，而不是事後諸葛亮。當然，並非每一個點子都會成功，這就必須取決於企業家的卓爾不凡，他們不僅要體現在想法上，而且還要將想法體現在市場化上。投資者若要尋找一個卓越的領導者，需要仔細考察那些被認為未來有增長潛力領域的背景。這個點子必須具備時代性。就像快餐、手機等等都充分利用了當時的技術。一個真正的投資機會要求這個投資想法本身能夠準確迎合顧客新的需求和渴望，並能最大限度地應用當時的技術。投資者若要識別優秀的管理者，若沒有擁有一定的商業直覺，就需要不斷的閱讀和比較。
       2、巨大的增長潛力
       若市場需求有限，即使是最絕妙的想法也只能就此止步。若需求已經得到滿足，未來的增長可能就有限。最成功的故事是那些提供具有廣泛吸引力的產品和服務的公司。它們能夠通過提供獨一無二的的產品和主導市場來實現顯著的增長和利潤。比如，像偉星新材（SZ.002372），一家專業研發、生產、銷售管材管件系列產品的制造公司。但是，偉星新材並非只是一家制造商，而且還是一家服務商。家居里水管破裂、接頭漏水、墻面滲水非常麻煩，但是偉星新材的“星管家服務”，可以一站式解決偉星用戶水管售後的問題，真正做到安全管到家，將其高品質的生活理念延伸到千家萬戶。“星管家服務”第一項是免費產品真偽鑒定；第二項是免費專業水壓測試；第三項是免費拍攝管路圖；第四項是告知業主安全事項；第五項是提供50年質保。自偉星新材上市以來截止2014年，其營業收入複合增長13.45%，凈利潤複合增長17.94%，上市5年給它投資者的回報超過了300%。凈利潤增長大於營業收入增長，表明其前景廣闊，市場尚未飽和，增長潛力巨大。
       3、日益增多的曝光度
       投資一只有潛力的小公司最佳時機是它尚未被公眾發現的時候，那時其股價一定是最便宜的。當曝光度日益上升的時候，市場就將開始聚焦，其股價也不斷上漲。比如通策醫療（SH.600763），上市公司中專營口腔醫療和輔助生殖的連鎖公司。2009年通策醫療購買了一家殼資源上市的公司，其股東又是從事房地產的，然而卻偏偏要深入到口腔醫療服務領域，因此市場有所疑慮。那時，通策醫療兼並了幾家醫院，開設了幾個門診部。有的做得不錯，有的也做得很差。做得最好的一家醫院，其凈利潤占據了公司80%的份額。2010年它的股價在10元左右，總市值在15億元左右，每股收益0.31元，並不十分昂貴，在A股市場上也默默無聞，沒有多少人關註。但是，接下來通策醫療不斷擴張口腔醫院，與英國生殖輔助機構合作。今天，通策醫療已經名滿天下了。截止2015年，其最高市值超過170億元，股價越過百元大關。最近通策醫療除權後，市值依然保持在150億元左右，比5年前增長了10倍。
       4、競爭優勢
       小公司也必須真正具有競爭優勢，即有有別於同行並專註於提供客戶需要的產品和服務。小公司的成長是出於優秀的管理、強勁的財務成果以及自身的競爭優勢。擁有獨一無二的產品或創造市場營銷方式是至關重要的。像巨星科技（SZ.002444），一家世界第六大、亞洲第一大的手工具制造商。這家公司其實並非傳統意義上的生產制造企業，渠道是其最大的優勢。其運營模式為：國外大型零售商直接向公司下達訂單，通常情況下，30%-40%的訂單由公司自行生產，60%-70%的訂單公司通過外協方式進行加工，目前外協廠商近700家，公司能根據客戶定單實時完成對產品從原料到加工、包裝的監控，同時為確保采購質量，而公司在整個產業鏈中的作用更像一個信息流與商品流的“平臺”。公司的銷售渠道覆蓋全球，每天都有上萬種的產品在全球兩萬家以上的大型建材五金超市、大型百貨連鎖超市、全球工業企業工具供應商、歐美專業汽配連鎖超市銷售，繞過國內外中間商直接面對大型連鎖終端進行銷售，從而獲得比同行業企業更高的銷售額和毛利率。截止2015年，上市5年巨星科技的市值從最低的40億元左右上漲到超過200億元，增長超過4倍。
        最後，必須指出的是，公眾持股量相對較少並且總市值低於40億元是較好的時機，而且未來也最有可能實現高增長。彼時，增長的周期剛剛開始，同時公司也年輕。其股票最有可能隨著投資者興趣和需求的增加而迅速上漲。事實上，大多數在5年或10年間表現最為優異的股票總是市值低於40億元的股票。

春暖花開君尚在 一只花蛤

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2015年的股票市場很神奇，因此我的收益也很神奇，竟然能夠獲得了104.09%的投資收益。這也是最近八年來最神奇的回報，神奇到讓我都不想公開。雖然貌似神奇，但是我首先仍然要歸功於過去七年中的不斷買進，使得持股的成本相對較低廉。其次要歸功於在市場高漲時神奇的撤退。其三還要歸功於在市場暴跌後神奇的出擊。其四是神奇地拒絕使用財務杠桿進行融資。聽起來確實很神奇，而在背後基本上都是價值在驅動。

我的這個投資組合是在過去七年熊市中不斷創建而成的。其中招商銀行買於2008年底，偉星股份買於2009年，通策醫療和巨星科技買於2010年，桂林三金和麗鵬股份買於2011年，偉星新材買於2012年，安徽合力和寧波華翔買於2013年等等。除了後來巨星科技和麗鵬股份被剔除後，其余8只股票一同華麗地進入牛市。買入這些股票基本上都遵循“一年只買一兩個股票”的投資方略。並且從未一次性重倉，許多股票買入的時間都延續較長。在極端熊市里構建投資組合的好處是，基本上無需考慮估值問題，因為所有的股票幾乎都被嚴重低估了。因為低估，所有買進的股票都是物有所值或物超所值的便宜貨。

當牛市演進至狂飆時，當所有的人都輕而易舉地獲得巨額收益時，肯定就是兌現利潤、現金回籠之日。5月26日，當上證繼續飆升時，動物精神畢露無遺，這意味著極不尋常的事件將要發生，於是賣出了四只股票。6月9日，當上證沖擊至5100點以上時，又繼續減持了兩只股票。考慮到招商銀行的估值優勢，所以繼續持有。彼時因為通策醫療和偉星股份停牌，無法減持，另當別論。這一切仍然是基於對市場昂揚情緒和公司內在價值的角度來考慮，並非說明有多麽高明。其中包含了賣出三原則：股票價格與公司的內在價值嚴重錯位、股息收益率明顯下降以及股票價格看起來不再便宜。

6月15日，慘烈的股災正式來臨，接下來就是狂風暴雨，驚濤駭浪，多少財富在頃刻之間就灰飛煙滅了，上證連續劇跌了30%以上，股票也劇跌了50%以上，有的甚至於70%以上，市場呈現出極端恐懼的悲觀情緒，高度杠桿化終於露出了如同猙獰面孔的一面。巴菲特最有名的口頭禪是，他人恐懼我貪婪。他人的極端恐懼則意味著重大的機會可能來到。於是從7月7日開始，買進了愛爾眼科、偉星新材等股票，但仍然保持了20%左右的現金。當8月第二次股災繼續去杠桿時，又繼續買進一些。回顧今年整個投資過程，基本上可以算是持盈守成，毫發未損，躲過了罕見的股災，這是不幸中的萬幸。目前持有偉星股份、偉星新材、通策醫療、愛爾眼科和綠景控股。

利用杠桿買進股票能夠擴大盈利，這是簡單的道理，但我不會用。關於這一點，請看巴菲特的2005年致股東的信中的一段話：“我們對於伯克希爾為了並購或經營的目的而發生任何大量的債務根本不感興趣……如果我們在資產負債表中加入適當的財務杠桿能夠安全地增加盈利。但成千上萬的投資者將其很大一部分資本凈值投資到伯克希爾股票之上，公司的一個重大災難就會成為這些投資者們個人的一個重大災難。”事實上，高度杠桿化使得無數的“大戶”被消滅、無數的私募被清盤。直接驗證了大師的忠告：“再長一串讓人動心的數額乘上一個零，結果也只能是零”。

本傑明·格雷厄姆指出，個人投資者應該始終如一地做一個投資者，而不應當成為一個投機者。也就是說，他應當能夠證明每一次買入和每一次付出的價格都經過了理智客觀的論證，他將從中賺到更多錢，這一點使他感到滿足。有時候賺多賺少並不重要，重要的是能夠在證券市場活得長久，活到春暖花開，這才是真正的神奇。但是也有人說，歷史給人類最大的教訓是忘記了歷史的教訓。觀察今年以來的整個市場，所言不虛。實際上，歷史的經驗和教訓最值得總結，並且應該永遠銘記在心。

1、只做少數派，不做多數派

多數派通常會全身心地追逐市場巨額回報，他們要求自己不管是市場強勢還是低迷都要做到出色，他們非常容易受到市場的誘惑，做與眾相同的事，走一條簡單的路而不是尋找最佳路徑，追漲殺跌，短期內也會獲得可觀的收益。而少數派只尋求價值，只關註價值，進行購買行為的時候會尋找一個安全邊際，盡量以便宜的價格買好公司，只求適度的回報，知道複利的神奇力量，逆向思考，獨立特行，遠離市場，做與眾不同的事。

2、只做“不知道派”，不做“知道派”

正如霍華德·馬克斯所說，“知道派”似乎什麽都知道，他們知道市場未來走向，知道經濟運行脈絡，知道投資的本質，知道如何把握市場趨勢。而“不知道派”似乎什麽也不知道，但是卻知道要把風險控制置於首位，還知道投資需要一貫性，最後還知道預測並不是關鍵所在。因為世界非常難以預測，預測極不可靠。他們不知道未來會怎樣，但是知道現在處於什麽位置。

3、只做理性派，不做情緒派

如果一個人非常容易情緒化，不能控制自己的情緒，那麽就有可能買在頂部，而賣在底部。市場頂部的時候通常情緒樂觀高漲，股價也隨之飆升；市場底部的時候通常情緒悲觀沮喪，股價也隨之萎靡。情緒化嚴重的人，極其容易在極端的情形下做錯誤的事情，做與正確相反的事。而一個成功的投資者通常都不會情緒化，他們理性，能夠控制自己的情緒，不受市場情緒左右，在極端的情形下做正確的事情。

4、只做保守派，不做激進派

激進派往往信心暴滿，自負異常，可以做到自己一切想做的事，於是頻繁交易，決策頻出。而保守派知道自己是有缺陷的，智力不足，甚至情感殘缺，因此他們從不展示自己的聰明才智，沒有征戰股市的欲望和行為，也沒有太多的技術和戰術，清楚並固守自己的能力範圍，通常一年只會作出幾個有限的決策，主張在一個小範圍之內專註某些公司，在充分認知之後做一個根本的、大的決策，此後就像一只呆鳥似的等待結果。

買進非卓越公司是一種逆向思維 一只花蛤

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原創 2015-11-25

作者|姚斌（一只花蛤） 資深投資人 《樂聚投資》特約作者 新浪財經專欄作者

來源|樂聚投資（ID:lejutouzi）

湯姆·彼得斯曾經在1982年出版了一本暢銷書，這本書叫做《追求卓越》。幾年前，我寫過一篇《不容易尋找的十倍速公司》，評論了彼得斯的研究方法。

彼得斯在《追求卓越》一書中篩選出43家優良的樣本公司，但是僅僅過了幾年，43家卓越公司就有32家出現了嚴重的財務危機。這意味著如果我們投資了這43家卓越公司，估計結局是不會很完滿的。

我由此得出的結論是，投資高增長型股票而獲得成功是十分困難的，因為①高增長不具持續性；②並不是所有的增長都會帶來同樣的效果，有的增長會創造價值，有的增長則是毀滅價值，更多的是毀滅價值；③即使是最吸引人的高增長，也可能不值得投資者在它們的身上花太多的錢。所以，十倍速公司不容易尋找。

但是，我研究也只是到此為止。實際上，我還應該還要往下進行深層次的邏輯推理。這個推理就是，既然不能投資高增長的公司，那麽投資低增長或不增長的公司會如何？

我們都知道，低增長或不增長的公司從來都令人厭惡，非常容易成為市場的棄兒，所以沒有人會去關註這樣的公司，也沒有人真的願意去投資這樣的公司。

那麽，投資低增長或不增長的公司會得到良好的回報嗎？

最近我看到一份資料，說的是一個名叫米歇爾·克萊曼的研究者，她在1987年對彼得斯的卓越公司進行研究。她發現36家卓越公司僅僅在彼得斯認定5年之後，只有29家仍然在公開市場掛牌交易，而這些公司都經歷了成長速度、資本及股票回報率的下跌，僅4家公司在3個或3個以上的指標出現了增長。絕大多數公司不再“卓越”，呈現出典型的均值回歸的現象。

克萊曼繼而發現，29家卓越公司有18家的股價表現不及標普500指數，只有11家公司勝過指標，有69%公司的股價與賬面值比出現下跌。若將它們作為一個投資組合，在年收益率上，也僅僅比標普500指數高出1個百分點。克萊曼認為，大部分卓越公司之所以不及市場，是因為市場過度高估它們未來的成長和權益收益率，其結果是它們的比率指標被高估了。

克萊曼又使用與彼得斯相同的指標變量，構建了一個“非卓越”公司的股票投資組合。克萊曼所選取的39家非卓越公司中，有25家的表現超過了標普500指數，有14家的表現弱於指數。然而，將它們作為一個投資組合，每年超過市場的幅度達到驚人的12.4%。這不是因為這些非卓越公司的基本面有所改善，其經營業績也在下降。實際上，彼得斯的卓越公司在基本面上比克萊曼的非卓越公司仍具吸引力。

根本的原因是，卓越公司之所以回報差勁，是因為市場過度估計了其未來成長和投資回報。而非卓越公司因為業務往往處於低谷，其估值也低，若其商業環境得到改善，隨之而來的就是估價的均值回歸，所以其投資回報也會很優異。

2013年，一個名叫巴班·班尼斯特的研究者繼續驗證彼得斯的卓越公司和克萊曼的非卓越公司的股票表現，時間截取從1972年6月到2013年6月。班尼斯特發現，非卓越公司股票組合年均收益率達到13.74%，超過了卓越公司股票組合的9.77%。卓越公司股票組合不僅輸給了非卓越公司，甚至還輸給了市場，因為市場的平均收益率在整個期間達到了10.59%。

對此班尼斯特的解釋是，高回報率會刺激新的進入者加入，從而引起贏利能力的降低。而低回報率會讓競爭者退出，或者改組為新的管理層，或者引起競爭對手及金融買家出手收購。所以，投資者必須權衡一下，優異的財務指標是否已經在股價中反映出這些指標潛在的下行風險。對管理者來說指標很卓越，但在投資者看來常常不是那麽一回事。非卓越公司的經營業務一旦回歸至行業均值時，其股票就會有不俗的表現。

在我看來，非卓越公司類似於陷入困境的公司。過去幾年，我一直專註並買進於這樣的公司股票。當時通策醫療、寧波華翔、永新股份、偉星股份等等一大批非卓越公司都身處困境，其股價也多在七八元之間，市值在二三十億左右，與那時的一些卓越公司比如酒類公司相比，顯然是最醜的股票。

買進這樣的股票，非常乏味並且讓人沮喪，更不會讓你激動人心，還會被人嘲笑，回報率可能也差勁，不但不漲反而下跌，若沒有耐心，最終可能顆粒無收。不過，投資者若堅持下去，其回報率並不亞於那些卓越公司，關於這一點，感興趣的人可以去查閱那些卓越公司股票的市場表現。

采取買進非卓越公司股票的策略其實就是逆向思維。但這並非號召投資者舍棄卓越公司。假如卓越公司遭遇市場系統性下跌或黑天鵝事件，依然還是優秀的標的。

紐約大學斯特恩商學院的金融學教授阿斯瓦斯·達摩達蘭指出，任何投資策略，只要它是基於購買運營良好、業績優秀的公司股票，並且期望這些公司的盈利成長帶動股價上升，這樣的策略都是相當危險的。因為它忽略了最重要的一點，那就是當前的股價很可能已經反映了公司的質量和管理水平。若當前股價是正確的，那麽最大的危險又是隨著時間的推移公司喪失光澤，所支付的溢價也會消失。若市場過度反應了公司的價值，那麽就算其增長達到預期，這樣的策略還會帶來低回報。只有公司價值被深度低估的時候，這一策略才有可能獲得超額收益的機會。（完）

投資的幸福要素 一只花蛤

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任俊傑和朱曉蕓在《奧馬哈之霧》一書中提出了投資的“20項幸福要素”。他們認為，如果能夠認同20項幸福要素的大部分或全部並將其運用於投資中，那麽快樂投資就離你不遠了。不過，他們只列出幸福要素的要點，並未進一步深究，因此我試著給予闡釋。

1、股價下跌是好事而不是壞事。在這個市場上，大概只有不到5%的人會歡迎股價的下跌，因為他們關註的是價值而不僅僅價格，就像商品一樣，當股價越來越便宜的時候，他們就能夠越買越多，所以對他們而言下跌是好事而不是壞事。

2、離市場越遠，離財富越近。因此像巴菲特、塞思·卡拉曼，他們不會身處華爾街，更不會緊盯大盤，為的就是要遠離市場。實際上，當他們離市場越遠時，財富就離他們越近。反之，離市場越近，受到市場的影響也越多，反而離財富越遠。

3、遠離新上市公司特別是IPO股票。道理很簡單，新上市的公司特別是IPO的股票，往往容易遭遇市場的爆炒，股價往往虛高，嚴重透支了未來的業績，因此其投資價值也早已喪失殆盡，所以聰明的投資者不會去購買那樣的股票。

4、遇上“鐵公雞”不一定是壞事。能夠分紅的公司，當然很好。但是也有一些優秀的公司並不分紅，因此它們被指為“鐵公雞”。實際上，如果公司能夠做好資產配置，促進企業健康良性地不斷成長，那麽遇上這樣的“鐵公雞”就不一定是壞事了。

5、天道酬勤，“股”道有時正好相反。在股票市場中，在大多數情形下，“勤”往往得不到“酬”，反而只有“懶”才會得到“酬”。許多年前，巴菲特就發現了證券市場的一個定律，後來被列入運動“第四大定律”，那就是，運動越多，損失也越多。

6、不想持有十年，就不要持有十分鐘。這句話來自巴菲特。聰明的投資者知道，每只股票的背後都是實實在在的企業，擁有股票即是擁有股份，就是公司的股東、企業的所有者，所以他們會十分審慎地行事：一旦買進，不會輕易賣出。

7、選股如選妻。彼得·林奇曾經說，有人買一件電器會挑選幾家商店，若把這種精神運用到購買股票上，一定不會做得很差。同樣的，選股如選妻，我們不會隨便找一個女子就去結婚。一個花了三個月選股的人與一個花三分鐘選股的人，其結果一定是大不相同的。

8、“股價在上漲”是愚蠢的買入動機。這句話來自彼得·林奇。追漲的人深信，只有股價上漲才能賺錢，而事實上彼時股價早已脫離了實際價值。在股價上漲時買入，其實就是博傻的行為，期待更傻的人在更高的價位買進，這是一種擊鼓傳花的遊戲。

9、籃子越多，雞蛋的風險越大。有人總是認為，分散才會消除風險，而實際上最大的風險是你不知道自己做什麽。看護好二十個籃子里的雞蛋並不容易，其難度肯定要高於看護只有五個籃子里的雞蛋。所以，籃子越多，雞蛋的風險也越大。

10、風險和回報並不成正比。許多人認為，只有高風險才有高回報。但是他們卻不知道，低風險也可以獲得高回報。聰明的投資者之所以熱衷並專註於便宜貨，其根本原因就在於低風險確實可以獲得高回報。風險與回報並不能成正比。

11、市場經常犯錯。市場在短期內大多是無效的，但在長期的視野下是有效的。可是，有效市場理論總是認為無論何時市場都是有效的。實際上市場在短期內往往錯得離譜。一只股票三個月前是30元，三個月後是3元，而公司卻依然還是那個公司，並未發生實質性變化，那麽有可能還是正確的嗎？當然，對於聰明的投資者而言，市場犯錯之時，正是他們出擊之日。

12、逆向行動，而不是順勢而為。逆向行動實際上就是和公眾對著幹， ​意味著你會關註那些沒人關註或被拋售的股票，因為只有這樣的股票才有可能被低估；意味著你買入後可能會承受陣痛，更有可能在相當長一段時間內蒙受虧損；意味著公眾正在賺錢而你卻要出局，公眾逃之夭夭而你卻要入場。

13、一定條件下，股票不是高風險遊戲。有些人總認為買進股票風險極大，但是需要視情況而言。這里所說的“一定條件”是指在市場極端下跌的情形下買入股票。此時市場低迷，甚至沒人交易，股票嚴重低估，買進以後長期持有，直到股票回歸價值，那麽賺錢就是大概率的事件。

14、簡單最美，生活如此，投資也如此。投資不需要複雜的數學公式或者繁瑣的技術指標，更多的情況下運用常識即可；也不需要進入難懂複雜的高科技領域，聰明的投資者購買的往往是簡單好懂容易理解的產品或服務，比如褲襪、瓶蓋、飲料、報紙等等。

15、正確投資是知難行不易。投資看上去似乎很簡單，但是卻比我們想象的要難。問題就出在人性的上面。由於人性的弱點和缺陷，比如恐懼、貪婪、急躁等等，都將使得投資功虧一簣。正確或成功的投資是戰勝人性的結果，心態決定投資的成敗。

16、買入不是為了盡快賣出。買入一只股票即是擁有了公司的股權，聰明的投資者會想象讓自己成為該企業的所有者。他們最希望看到的事是，自己的投資能夠與企業共成長，分享企業經營的成果。除非公司經營惡化，否則就長期持有。

17、回報的確定性重於回報的高度。聰明的投資者不會追逐不切實際的高回報。那種今年贏了50%，明年又輸了50%，不是他們要做的事。他們更註重長期的複合增長，即使只有年均15%的回報，在複利的狀態下，也十分驚人。

18、從不做也從不相信短期預測。聰明的投資者知道短期預測不是關鍵所在，因為市場是難以預測的。短期市場的波動直接表現為公眾的情緒，而公眾五分鐘前還要買可是五分鐘後卻要賣。所以，聰明的投資者不會浪費時間去做短期預測，但是卻能夠洞察市場的情緒。

19、有所不為比有所為更重要。在大多數情形下，聰明的投資者都很“懶”，他們一般都“無所事事”“不作為”，既不會頻繁交易，更不會一有風吹草動就迅速改變投資組合。他們可能更像研究員或者作家，海量般地閱讀或者寫作或者正在研究西夏文字，做自己喜歡做的事。

20、投資回報不與你的專業能力成正比。投資絕對不是智商140擊敗120的事，彼得·林奇甚至說投資小學三年級的數學足夠，當然這有些誇張。可是我們確實沒有見過數學家或經濟學家或證券從業者就一定比普通的投資者做得更好。若如此，我們直接就去讀數學或經濟學或證券投資專業好了。

東源華僑民居概述 一只花蛤

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一、東源地理環境 

民居研究包括了民居以及由此延伸的地理環境。

東源坐落於魁山之下、蒜溪之旁。與福清新厝鎮交界。魁山之中有一澗，號“東澗”，全村人飲水皆出於此，那時就有“東澗淙淙，源遠流長”之說，故取村名為“東源”。東源又名“東門”，東源地處福泉古驛道之上，位於東邊，是福清入莆之門戶，過去祠堂有牌匾曰“天之樞紐，地之經緯”，足見地理位置之重要，故名“東門”。

東源華僑民居聚居處所可追溯至明代，當時一世祖天生公據說由福清新厝鎮江兜遷至東源，而實際上都源自於涵江中沁之姚氏。若再由此上溯，可至浙江省吳興郡（今浙江湖州）。唐時姚氏始祖孟瑜公曾官拜參軍之職，遷至浙江韶溪。明萬歷年間，被欽賜進士出身的天明公又遷至涵江中沁。天生公與天明公為昆仲。韶溪者，苕溪也。苕溪，在浙江之北，是太湖流域的重要支流。因沿岸盛長蘆葦，進入秋天，蘆花飄散水上如飛雪。當地人稱蘆花為"苕"，故名苕溪。苕溪有東苕溪、西苕溪。東西苕溪於湖州城東匯合，註入太湖。故東源姚氏郡望為“吳興郡”，稱“韶溪堂”。 

在閩中，古榕往往於立村之時栽植，它見證了古村所經歷的風雨滄桑。東源村頭原有一古榕，可惜於1990年代自然枯死。其栽種時間與現存的古秋楓樹相當，大約四百余年。由此推算得知，東源建村應不遲於十七世紀初葉，明萬歷年間，這與族譜記載的時間基本一致。關於當時中國歷史之進程可參閱歷史學家黃仁宇所著的《萬歷十五年》。 古人非常註重營建宅居，認為與其家族或個人興衰關系重大。故在建村選址時“相形取勝”，即通過對附近的山川地形、地貌地理等自然環境進行觀察認真比較，選用優勝之地。風水學認為，後面有靠，前面開敞，即是“內乘生氣，外接堂氣”。東源村北有魁山，西有蒜溪，這就叫做“後有靠，前有照”，形成“陰抱陽”的風水佳局。背山可抵冬季寒流，面水可迎夏季涼風。因此，東源建村基本上按風水學的選擇進行選址和布局。

東源坐北朝西，村落沿蒜溪北岸依次向魁山延伸鋪展，形成北高西低之格局。但是民居建築大都坐北向南，這是考慮了陽光、風向、水源和地質等的諸多因素。蒜溪源出福清市東張，蜿蜒曲折在村前流過，最後註入興化灣。1960年代，政府於上遊攔截，築一水壩，是為“東方紅水庫”。這是“近水”。魁山則是東源村遙相遠望的大帽山之余脈。魁山高不過兩百米，其頂巨石壘壘，旁有“草地公追子”的神話，又有直通海底溶洞的傳說。“魁山蒜水”現已成為東源村的標誌。這是“近山”。蒜溪延岸地勢平坦，而且土地肥沃、物產豐富，是理想的耕作之地，非常適宜水稻種作。而魁山腳下森林密布，開墾以後又非常容易種植龍眼、枇杷等果樹。這是“近田”。

除了相形取勝的原則外，還要考慮到政治、軍事等方面的因素。東源距江口鎮四、五千米，東、西、北皆山，只有向南較為平坦。向東與福清市新厝鎮交界，這里山勢較低，再向前就是浩瀚無際的興化灣。千年古驛道在此翻越，是通向江口鎮墟市的唯一通道，故東源有“入莆第一村”之稱。向北與福清市東張鎮交界，向西則與現涵江區秋蘆鎮交界，向北或向西皆群山綿延，道路崎嶇，行走艱難。東源村選取古驛道之上，這是考慮到“近交通”。

有意思的是，東源自古多和平，歷史上政府對於東源的管理一直很薄弱。二十世紀三、四十年代曾經有匪騷擾，但是，太平軍不曾到過這里，抗戰的烽火也不曾燒過這里。只有解放戰爭後期，一些不知就里的村民被組織為“反共救國軍”，後被人民解放軍剿滅外，可以說，東源村幾近於陶淵明筆下之桃花源，這在近代之中國也算是一個奇跡了。

二、東源華僑民居形制特點

東源華僑民居布局看似沒有規則，其實是圍繞一個中心，采取類放射式的布局。這個中心就是位於村中心地帶的宮廟建築群。原有的宮廟已於“文革”中被毀，現存的宮廟建築群系1980年代重建。宮廟建築群前有戲臺，有廣場即“埕”。埕的面積約2000平米。古榕和古秋楓樹都屹立在埕的西邊。

早先東源民居大多為夯土墻，一層，其中有閣樓，光線差，居住條件不好。但是也有建造得規模宏大的，其中最有代表性的大厝是“宅里”，大約建於1850年。宅里是兩座七間廂對應，以兩邊護厝相接，分上廳和下廳，形成上埕和下埕。最繁盛時這里住過13戶人家。後來的東源華僑民居建造者幾乎都從這里走出去。追因溯源，“宅里”最終成為東源“古富”的代名詞。

20世紀20年代至30年代，從東源走向南洋的鄉親，在事業有成之後，紛紛回國建造大厝，以改善居住條件。總計當時建造的房屋有30余座。而那時全村戶數不過50余戶，這意味著建房戶數超過60%。東源以姚、盧兩大姓為主，兼以其他姓氏。東源華僑民居建築始於1915年，終於1940年，前後歷時25年。東源第一座華僑民居是姚為祺故居，其次便是姚裕寶姚裕成昆仲大厝。以時間為界，1930年以前的華僑民居以傳統民居為主，1930年以後加入了明顯的西洋元素。如此，遂形成了兩種建造形式，一是非常傳統的民居，一是中西合璧的民居。非常傳統的民居以姚豐隆大厝為代表，中西合璧的民居以文德樓為代表。

姚豐隆大厝，俗稱“百廿間”，建造於1926年，系由姚豐隆及其昆仲所建。姚豐隆大厝由兩座五廂房一前一後排列，兩邊加雙層護厝，一直延續至下間三廂房雙層。整座大厝呈左右對稱的三合院一個、四合院一個組合。氣勢雄偉，蔚為壯觀。大厝內所有門窗上幾乎都配上固定的對聯，把古詩和書法欣賞融為一體。在木雕中的廊檐、廳堂、門窗、神龕，石雕中的碼面、枕石、柱礎、天井、石窗以及磚雕、彩繪等裝飾，內涵十分豐富，文化底蘊相當豐厚。

文德樓，始建於1932年，系姚文德及其昆仲所建。樓房采取中西合璧的建築形式，獨具異國情調，具有濃厚的西方色彩；造型既新奇浪漫又莊嚴雄偉、既清新淡雅又新穎別致。文德樓共二層，是一座鋼筋混凝土結構的住宅。二層有攢尖亭子，三層有一對攢尖亭子，錯落有致，相映成趣。主人喜好精美裝飾和雕刻。裝飾和雕花的紋樣卻多采用中國民間文化元素，註重所有窗檐門檐的裝飾，更顯建築的莊重典雅。其走廊迂回相連，雕花的圍檐、圍欄和扶梯精美別致，乍看是民族風格，細看卻又隱約透著西洋之風。

姚萬豐大厝，俗稱“五哥六角亭”，始建於1926年，系姚萬豐姚友諒昆仲所建。姚萬豐大厝又是另一個典型，其建築格局是非常傳統的五間廂加兩邊護厝，再延續至下間三廂房雙層。然而，主人卻別出心裁地在大厝下樓房的南側兩端，分別興建了西洋樓式亭子，並高出旁邊的三間廂房，成為一對顯眼的六角亭。其亭頂的大陽臺用青綠色葫蘆瓷鬥圍成護欄，華麗精美。 

這三座民居現在都成為東源華僑民居的標誌性建築。

除此之外，在村南又有堞樓一座，始建於1935年，主持建造者姚文瑞。由於東源位於莆田最北部，與福清新厝鎮交界，歷史上政府管理一直薄弱，故匪患不斷。為自衛計，東源很早的時候就在村北建有一處堞垛，該堞垛已於上世紀七十年代被毀。當眾多華僑大興土木後，防衛工作被提上議事日程。於是姚文瑞親赴印尼募捐，建造堞樓。現存的堞樓位於村南最高處，共有兩層，屬鋼筋混凝土結構，頂樓有圍欄，二層四個角落皆有窗，有正方形槍眼數個。除窗戶因年久毀壞外，基本上保存完好，現在仍然掩映於龍眼密林中。

在村中又有真耶穌教堂一座，始建於1940年，由姚孔譽主持建造。真耶穌教會於1900年在美國發起，後傳入中國。真耶穌教會強調信獨一真神，反對三位一體教義。真耶穌教會不同於基督教，東源人信奉真耶穌教會為數極少。現存的真耶穌教堂共有兩層，西洋風格，鋼筋混凝土框架結構，外磚墻，方柱及圍欄扶手皆水磨。二層樓板及樓梯皆木構。原有圍墻，圍墻上豎鐵柵欄，院內有井一口，後被毀，現僅殘存東面一段圍墻。真耶穌教堂據說在福建僅存8座，東源即是其中一座。

三、東源華僑創業史略 

建築是一部重要的史書，它很客觀，很忠實地承載著那個時代人們的生活，它既是生活發展的鏡子，又是民族文化的結晶。

東源最早到達南洋的是姚為祺。姚為祺（字學蠡，1872-1929)，一名壽美。他於1892年赴馬來亞吉隆坡。先出賣勞力謀生，三年後到一家機器公司學習裝配，同時學習修車技術。1899年，他離開機器公司，獨自開設福隆興自行車修理鋪。不久，他取得英國名牌自行車的代理權，銷售自行車。姚為祺在經營車業的同時，又進軍經營橡膠園，僅僅幾年中，他就擁有橡膠園200多英畝。當時，橡膠樹在馬來亞還處於試種階段，而他就看出了它的前景，這實在是目光如炬。姚為祺事業有成後，一方面捐資支持家鄉公益事業建設，一方面提攜鄉親至南洋創業。由於他帶好了頭，家鄉人包括福清新厝江兜王氏在馬來亞、印尼、新加坡等地經營自行車業以至汽車業的不斷增加。到20世紀30年代，終於形成“興化幫”，各種車業應有盡有，規模較大的車商超過了五千家。經營種類繁多：汽車公司、摩多公司、公共巴士公司、羅厘運輸公司、汽車零件制造廠、複新汽車輪胎公司等，與車業有關的各種行業也應有盡有。除了原有的各個國家、地區外，經營範圍又擴張至了泰國等國家和地區。單就新加坡和馬來西亞兩國，“車商公會”等的組織就達30個以上。以至於福、莆、仙人在南洋的車業占了絕對的優勢地位。因此，姚為祺被譽為“腳車業始祖”。

而姚為祺的侄兒姚金榜（1889-1960），於民國初年赴馬來亞吉隆坡，先隨其叔姚為祺，後自立門戶經營，再創立中和有限公司。中和有限公司從石油、橡膠業務，拓展至銀行業，生意蒸蒸日上，姚金榜遂成為福莆仙華僑中的首富，書寫了一部商業傳奇。從1930年代至1940年代，姚金榜的聲望如日中天。1934年，姚金榜參與創建吉隆坡雪隆興安會館，遂成為馬來亞著名僑領，其實力和地位與1980年代名震東南亞的福清林紹良相當。

在這個創業的過程中，最值得一提的是萬豐隆有限公司。萬豐隆公司於1920年代由姚萬豐和姚豐隆所創建。姚萬豐和姚豐隆皆出自宅里大厝，他們各取自己名字為公司命名，這就是“萬豐隆”公司的由來。姚豐隆（1874-1956），一名禹，因排行十三，又名“禹十三”。姚萬豐（1884-1946），一名玉，因排行十八，又名“玉十八”。他們於民國初年到達印度尼西亞望加錫，從經營自行車修理鋪開始，發展到創立萬豐隆公司。

與此同時，福清新厝江兜的王祿梓也在新加坡成立“萬豐隆”公司。現在尚不清楚為什麽王氏為什麽要取與姚氏相同的公司名字。但是有一點值得關註，江兜王氏與東源姚氏有著千絲萬縷的聯系。東源姚氏一族的郡望是“吳興郡”“韶溪堂”，而福清新厝江兜的王氏一族的郡望也竟然是“吳興郡”“韶溪堂”。據說姚氏先祖入莆後曾居住於新厝江兜，後因官場事發全家被抄，而三個僕人幸免於難，各取“一”字相連，遂為“王”姓，但仍以“吳興郡”“韶溪堂”為郡望。這樣看來，王氏取與姚氏相同的公司名字，或許是為了標明同理連枝也未可知。

東源華僑大多集中於印度尼西亞的望加錫。萬豐隆公司成立後，業務不斷擴張，姚萬豐姚豐隆於是就吸引其他堂兄弟加入公司，後來總計有十二個股東，屬於典型的家族企業。二十世紀二十年代和三十年代是萬豐隆最美好的時代。堂兄弟們齊心協力，眾誌成城。公司的業務從自行車修理、零配件及整車銷售，拓展至汽車、汽油生意，最後竟然從事匯兌業務，一派欣欣向榮。萬豐隆公司以車業為主。他們購買汽車，組成車隊，將日用品運至山區銷售，然後換回土特產運回望加錫再銷售。於是生意極為興旺，到二十年代末，公司不斷發展，延伸至泗水、椰加達諸地。由於萬豐隆公司財力雄厚，凡股東欲建房者，皆由公司出資按股份大小撥款。於是，東源華僑民居開始出現。公司每年都分紅，並且在每年春節前，公司給每個股東在老家堅守的親人每家匯去兩百元國幣，而那時一元可以買到十三斤豬肉。

萬豐隆對於其他股東願意獨自出去經營的，一律由公司出資。於是股東們開始逐漸分拆出去獨自經營。萬豐隆最終只留下姚豐隆一個家族繼續維持，直到1960年代。姚萬豐後來也分拆出去，成立了萬豐公司，並將公司遷至泗水。姚友諒（1906-1956）則創立大名鼎鼎的“南洋汽車有限公司”。至今許多鄉親到望加錫後，都要到“南洋”去看看。有人說，沒有到“南洋”，就等於沒有到南洋。其他股東分拆出去以後，成立的公司取名時只在中間改一個字，前後兩個字則保持不變，比如“萬裕隆”、“萬瑞隆”等。東源華僑與萬豐隆公司淵源深厚，因此許多鄉親也喜歡在公司前冠名一個以“萬”開頭的公司，一是表明與萬豐隆之關系，一是估計因為萬豐隆聲名卓著，他們準備竭力仿效的緣故。除了上述的幾位僑領外，東源還有一些華僑也相當出色，比如姚裕寶姚裕成昆仲、黃金榜、郭厝利、姚豐以及盧善美等等，可惜目前他們現存的資料尚未收集齊全，因此未能做進一步的概述。

東源華僑在家鄉建造大量的房屋以後，也在家鄉做了大量的公益事業。比如姚為祺公子姚瑞漢建造祠堂、贈送農具。萬豐隆股東姚文霖、姚文瑞、姚順興辦韶源小學，這是當時全縣第一所的農村小學。1950年姚順倡議集資興辦莆田平民醫院，並擔任第一任董事長。姚豐隆嫡孫姚子興更是捐資莆田市醫院、莆田縣醫院和莆田平民醫院。他們心系故園，深受公眾好評。東源華僑的後裔現在依然遍布印度尼西亞各地，但仍以望加錫最多，估計有四五千人之眾，大大超過了在家鄉的原住民。他們當中大部分人依然堅守祖業，勤奮工作，謹慎經營。