原創 2015-11-25
作者|姚斌（一只花蛤） 資深投資人 《樂聚投資》特約作者 新浪財經專欄作者
來源|樂聚投資（ID:lejutouzi）
湯姆·彼得斯曾經在1982年出版了一本暢銷書，這本書叫做《追求卓越》。幾年前，我寫過一篇《不容易尋找的十倍速公司》，評論了彼得斯的研究方法。
彼得斯在《追求卓越》一書中篩選出43家優良的樣本公司，但是僅僅過了幾年，43家卓越公司就有32家出現了嚴重的財務危機。這意味著如果我們投資了這43家卓越公司，估計結局是不會很完滿的。
我由此得出的結論是，投資高增長型股票而獲得成功是十分困難的，因為①高增長不具持續性；②並不是所有的增長都會帶來同樣的效果，有的增長會創造價值，有的增長則是毀滅價值，更多的是毀滅價值；③即使是最吸引人的高增長，也可能不值得投資者在它們的身上花太多的錢。所以，十倍速公司不容易尋找。
但是，我研究也只是到此為止。實際上，我還應該還要往下進行深層次的邏輯推理。這個推理就是，既然不能投資高增長的公司，那麽投資低增長或不增長的公司會如何？
我們都知道，低增長或不增長的公司從來都令人厭惡，非常容易成為市場的棄兒，所以沒有人會去關註這樣的公司，也沒有人真的願意去投資這樣的公司。
那麽，投資低增長或不增長的公司會得到良好的回報嗎？
最近我看到一份資料，說的是一個名叫米歇爾·克萊曼的研究者，她在1987年對彼得斯的卓越公司進行研究。她發現36家卓越公司僅僅在彼得斯認定5年之後，只有29家仍然在公開市場掛牌交易，而這些公司都經歷了成長速度、資本及股票回報率的下跌，僅4家公司在3個或3個以上的指標出現了增長。絕大多數公司不再“卓越”，呈現出典型的均值回歸的現象。
克萊曼繼而發現，29家卓越公司有18家的股價表現不及標普500指數，只有11家公司勝過指標，有69%公司的股價與賬面值比出現下跌。若將它們作為一個投資組合，在年收益率上，也僅僅比標普500指數高出1個百分點。克萊曼認為，大部分卓越公司之所以不及市場，是因為市場過度高估它們未來的成長和權益收益率，其結果是它們的比率指標被高估了。
克萊曼又使用與彼得斯相同的指標變量，構建了一個“非卓越”公司的股票投資組合。克萊曼所選取的39家非卓越公司中，有25家的表現超過了標普500指數，有14家的表現弱於指數。然而，將它們作為一個投資組合，每年超過市場的幅度達到驚人的12.4%。這不是因為這些非卓越公司的基本面有所改善，其經營業績也在下降。實際上，彼得斯的卓越公司在基本面上比克萊曼的非卓越公司仍具吸引力。
根本的原因是，卓越公司之所以回報差勁，是因為市場過度估計了其未來成長和投資回報。而非卓越公司因為業務往往處於低谷，其估值也低，若其商業環境得到改善，隨之而來的就是估價的均值回歸，所以其投資回報也會很優異。
2013年，一個名叫巴班·班尼斯特的研究者繼續驗證彼得斯的卓越公司和克萊曼的非卓越公司的股票表現，時間截取從1972年6月到2013年6月。班尼斯特發現，非卓越公司股票組合年均收益率達到13.74%，超過了卓越公司股票組合的9.77%。卓越公司股票組合不僅輸給了非卓越公司，甚至還輸給了市場，因為市場的平均收益率在整個期間達到了10.59%。
對此班尼斯特的解釋是，高回報率會刺激新的進入者加入，從而引起贏利能力的降低。而低回報率會讓競爭者退出，或者改組為新的管理層，或者引起競爭對手及金融買家出手收購。所以，投資者必須權衡一下，優異的財務指標是否已經在股價中反映出這些指標潛在的下行風險。對管理者來說指標很卓越，但在投資者看來常常不是那麽一回事。非卓越公司的經營業務一旦回歸至行業均值時，其股票就會有不俗的表現。
在我看來，非卓越公司類似於陷入困境的公司。過去幾年，我一直專註並買進於這樣的公司股票。當時通策醫療、寧波華翔、永新股份、偉星股份等等一大批非卓越公司都身處困境，其股價也多在七八元之間，市值在二三十億左右，與那時的一些卓越公司比如酒類公司相比，顯然是最醜的股票。
買進這樣的股票，非常乏味並且讓人沮喪，更不會讓你激動人心，還會被人嘲笑，回報率可能也差勁，不但不漲反而下跌，若沒有耐心，最終可能顆粒無收。不過，投資者若堅持下去，其回報率並不亞於那些卓越公司，關於這一點，感興趣的人可以去查閱那些卓越公司股票的市場表現。
采取買進非卓越公司股票的策略其實就是逆向思維。但這並非號召投資者舍棄卓越公司。假如卓越公司遭遇市場系統性下跌或黑天鵝事件，依然還是優秀的標的。
紐約大學斯特恩商學院的金融學教授阿斯瓦斯·達摩達蘭指出，任何投資策略，只要它是基於購買運營良好、業績優秀的公司股票，並且期望這些公司的盈利成長帶動股價上升，這樣的策略都是相當危險的。因為它忽略了最重要的一點，那就是當前的股價很可能已經反映了公司的質量和管理水平。若當前股價是正確的，那麽最大的危險又是隨著時間的推移公司喪失光澤，所支付的溢價也會消失。若市場過度反應了公司的價值，那麽就算其增長達到預期，這樣的策略還會帶來低回報。只有公司價值被深度低估的時候，這一策略才有可能獲得超額收益的機會。（完）