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銀泰商業電話會議紀要：營運持續改善

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-7 11:16 編輯

銀泰商業電話會議紀要：營運持續改善
來源：廣發證券香港經紀公司

陳總介紹公司近期經營情況：

1、4月份營運持續改善，4月份同店增長微正（0.4%），環比改善。五一長假同店增長6%，好於4月份。去年一季度12個新店虧損6000萬，今年一季度4900萬，後續會持續改善；去年新開門店和原有新開門店的虧損合計3.2億元，今年預計3.5億元（其中原有新開門店的虧損預計控制在2.7億元內）；

2、新開門店虧損主要分為三類：迅速扭虧和當年盈利的；虧損但在改善的；長期虧損準備關店的。金華浮華店已準備關店，每年虧損1500萬元，今年解除租期，預計產生關店一次性虧損1000萬（香港同行關了兩家合肥門店）；

3、全國真正意義上的實體店O2O模式3月16號上線，將武林總店線下產品同步到線上，幾乎零成本零手工幹預，目前已經上線了70個品牌（武林總店共760個品牌），未做宣傳。3月份半個月時間訂單23個，4月份183個訂單，趨勢幾乎都是按月翻倍；

4、跨境電商：去年5月份成為海關對接企業，11月正式啟動。4月30日單日銷售額超過一千萬。3-4月份環比增加200%，4月單月銷售額達到3300萬，其中80%來自百貨品類（60%是新品），售價約是市場價格的五折。5月份移動端的海淘館將上線，目前兩個主要業務未做推廣的原因主要是系統需要磨合。真正的O2O要和線下聯動，不是簡單的收到指令人工操作，而是經過訂單分配系統處理好訂單狀況後，通過自動流程發出，這個過程需要系統磨合，所以目前我們沒有大規模推廣。

5、MINI銀銷售逐月上升，目前幾塊新業務的嘗試如跨境電商、旗艦店O2O模式、MINI銀等，不出意外增速都會按月來看。

汪總介紹公司資產證券化進展，以及管理層激勵：

1、優化資產方面的進展。目前和銀行已達成基本共識，一起搭建資產管理計劃，專項將北京的物業，按公允價值將股權債權裝進資產管理計劃中，對應7.5%左右的融資成本主要由租金收入來支付；

2、實現了物業的出表，整個計劃在並表情況下對損益表的影響削弱。整個計劃初步安排20年。預計3年之內國家會有對REITS的政策出臺，到時將資產管理計劃註入REITS市場，首個項目在五月中下旬完成簽約；

3、現在做的是正在營業中的門店，是主營業務資產。在對其輕化之後，對主營業務的損益沒有影響，但可以收回資金，沒有增加更多的稅收成本。目前170萬平方米自有物業，合計有200億元的融資空間。第一批大約做60-80億元規模，後續視情況再定。

Q&A環節：

1、未來公司股權激勵的想法？股權最終結構會怎樣？是否有最大股東和控制者？

陳總目前有6000萬股賣身契。之前的管理層激勵政策是期權、業績對賭等，這個同甘不共苦。這次是管理層捆綁政策，和股東捆綁。

公司不會無人駕駛。首先，阿里在股權轉讓上給了明確的支持態度。其次，在這次股權轉讓之前，阿里26.2%的股份，沈總28%的股份。

2、如果自己沒限制，您願意持有多少股份？

這個和個人財力有關。

個人對公司有很大信心，不是普遍上的管理層的信心，而是我認為公司拉開了巨大變化的序幕。以前是資產推動性的增長，這樣業務難以長久。這次是需要團隊在沒有資產或少量資產的情況下，運營效率要高出同行，發揮狼性。我們在合肥，過去競標時，有同行搶去兩家店，現已關門。我們在既有業務地區，能顯著超過我們的同行。以前是物業的優勢，以後要拋棄物業優勢，用營運優勢超過同行。

我們的O2O今年開始顯效，現在是周對周、月對月的增長，勢不可擋。我們的同行沒有一家有實質性突破。和阿里合資公司的喵街五一和三八的試驗都起到了令人振奮的效果，這是一個商家運營的平臺。產品推廣後，我們會顯著改變消費者的觀念。

3、O2O的貢獻占比如何？2015年4季度預計會有怎樣的業績？

現在O2O分兩部分，一部分是銀泰網、跨境電商、MINI銀，銷售商品來自銀泰體內；另一部分是合資公司做的喵街，銷售商品很少一部分來自銀泰，很大一部分來自同行。O2O銷售額占比20%以上，其中一半來自銀泰。合資公司增長迅速，這是一個商家自營的商圈管理平臺，我們沒有想要盈利，而是讓他走通。2015年4季度，銀泰銷售商品來自線上和O2O的占比預計6%。

4、有沒有考慮更多的中高層股權轉讓計劃？

我們是管理層捆綁計劃，不是CEO捆綁計劃，所以管理層18個人都有受讓，目前沒有大範圍透露。轉讓的是存量股份，一方面來自回購，主要是沈總轉讓。

5、開店計劃是否有所減緩？

是的，推遲了1家門店，今年開2家門店。金華浮華店預計10月17號關門，另有一個門店正在賣。

6、REITS交易方面，是否有稅收影響？對損益表有何影響？

目前，註入資產管理計劃，我們按公允價值註入，沒有直接增值，所以沒有所得稅影響。長遠看，其他一些資產會有增值，會有所得稅。我們是將資產價值透明化，按沒有稅務負擔的方式進行計劃。在REITS市場流通後，會進一步釋放價值。

7、O2O運營上我們和同行有什麽區別？O2O運營從客戶層面看不出區別，但最主要的是後面的系統。手機前端生成的訂單，傳到後臺，通過門店的ERP直接生成訂單發貨，而不是訂單接收系統然後手工操作。這樣可以應付大批量訂單。我們的系統最終會通過對貨物儲存位置的判斷，實現物流最優。我們要實現真正意義上的O2O。我們的系統是整體整合的。我們會在前臺限制好，讓銀泰控制的門店所有價格統一。

8、喵街未來向其他商場拓展時，是否會有數據打通、會員打通的障礙？

實際情況良好。銀泰接觸不到其它商場的數據，這是在阿里的整個數據系統中。目前主要是阿里在運作。第一批商圈中銀泰有一家門店，同行有五家門店。因為目前是商家自運營，牽涉到商場的數據較少，沒有太大忌諱。阿里的數據不會反向流動到銀泰。

9、未來在消費金融領域是否會和阿里的螞蟻金服有合作？


銀泰是網商銀行的發起股東之一，我們和螞蟻金服有合作。螞蟻金服是O2O的重要入口，今後合作會更多。


10、喵街在第一批合作中，有多少第三方零售商表示加入？


基本都歡迎，第一批商家已主動自運營了。預計到2015年底，有200家入駐。

11、喵街的O2O運營情況怎麽樣？是否會用阿里的大數據，對客戶進行針對性推送？

針對性推送已經有了，更直觀，更有互動性。商家在產品中可以即時發優惠，如果運營火爆，就不發優惠券；如果運營不火爆，則發優惠券，且是周圍500米之內的人可以收到。會發給最有可能的消費者。

12、銀泰網，天貓銀泰，喵街，三個平臺是否打通？轉化率如何？

已經打通，但還是有叢林法則，目前喵街跑得最快。喵街目前餐飲為主，百貨占比較少。我們目前是初始階段。商圈管理用喵街。商品管理上用武林店商販。武林店商販轉化率很高。天貓銀泰和銀泰目前銷售差不多。銀泰主站轉換率更高。其他渠道引流品質低一些。下一步會把武林店接到渠道上。目前移動端上升很快，25%左右，目標是50%。

13、資產優化之後，資金量放大，未來資金用處有什麽打算？以後線下開店是怎樣的模式？

還債、分紅、回購股票。以後開店要輕資產，靠強運營戰勝同行。分紅比例不會變，分紅指特殊分紅。

14、喵街的模式和其他類似企業相比有什麽優勢？

阿里有大數據，可以做POI篩選，推送更精準。內部指標是月活、周活比例，這是APP存活的關鍵。

15、銀泰網股權情況進展如何？

上市公司未來會收回銀泰網100%股權，以前只有部分股份。預計將銀泰網註入到主體，保持20：80的水平。銀泰商業、1833網會在阿里引領下成為有實體零售場地的互聯網的股份。預計大方向會將其80%的股份放進來。

跨境電商是銀泰網在做，銀泰網的管理團隊也會持有銀泰網的股權。MINI銀，跨境電商等都會開放20%股權給當地管理層，實現管理層捆綁。

16、陳總在實體店運營，銀泰網、喵街的精力分配？

喵街和商圈商販是最重要的，實體店運營是最緊急的，未來要做到團隊的離職率和淘汰率相等


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跨境資金流向監測周報：流出幅度放大 改善還需等待

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-18 18:01 編輯

跨境資金流向監測周報：流出幅度放大改善還需等待
分析師：李慧勇，李一民

EPFR資金流向數據顯示，5月7日-5月13日，全球資金本周連續第四個星期大幅流出，且額度大幅放大。5月13日當周錄得26.83億美元凈流出，上周為凈流出7.40億美元。4月中國經濟數據走弱與資本市場開始寬幅整理，中國央行宣布下調基準利率25個基點，我們認為都是導致本周資金大幅流出的主要原因。本周公布的美國PPI和零售環比數據均低於預期，顯示美國經濟並未如之前所預期的一樣強勢轉暖，市場據此對美聯儲首次加息時間的預期正逐步後延，我們認為這是一個預期修正的過程，因此美元指數會繼續在目前位置向下整理。結合4月外占繼3月大幅下降後回歸正增長的情況來看，我們預計繼續促成資金大幅外流的新因素正在減少，一旦預期修正過程結束後有望迎來拐點。
全球資金本周連續第四個星期大幅流出，且金額大幅擴大。5月13日當周錄得26.83億美元凈流出，上周為凈流出7.40億美元。截止5月13日當周，四周均值為流出22.83億美元，而上期均值為流出15.56億美元。另據報道，自去年下半年股市上漲以來，“國家隊”中央匯金公司持續贖回上證180ETF等藍籌風格ETF，顯示外資與主力對中國股市繼續采取減持行動。

5月13日當周資金繼續大幅流出中國股票。全球資金小幅流入出中國債券，結束了持續三周的流入格局，5月13日當周錄得約4045萬美元凈流出中國債券。在持續寬松貨幣政策的背景下，這一結果與我們的預期一致。上周錄得全球資金流入中國債券2134萬美元。

本周上證指數維持震蕩格局，在上周日宣布降息後，上證指數在周一隨之上行，之後不斷小幅下挫，勉力維持在4300點左右。多空雙方博弈激烈。自今年2月份以來，上證指數與全球資金流向持續背離，值得關註。


全球資金連續第八周流入香港股票，而額度有所減小。5月13日當周錄得約0.33億美元凈流入，上周約為流入0.94億美元。四周均值為1億美元，上周均值為2.14億美元。恒生指數繼續在27000點到28000點範圍內震蕩，且呈現出下行趨勢。

本周資金連續第四周大幅流出中國股票ETF，額度大幅擴大。5月13日當周錄得23.73億美元凈流出。而上周為流出5.40億美元。

本周資金連續第八周流入香港股票ETF，5月13日當周錄得約0.14億美元凈流入。

金融仍是外資最為青睞的行業，可選消費、電信等占比快速增加，現金、材料、醫療等占比快速降低。


3月資金流入材料、工業、可選消費、必選醫療、IT、電信和其他等行業，現金、能源、金融和公用事業則出現流出。註意到現金出現大幅流出。

3月資金流入能源、必選消費、IT、電信、公用事業、其他等行業，現金、材料、工業、可選消費、醫療、金融則出現流出。

4月資金繼續流出中國股債，規模環比3月大幅上升，4月外匯占款數據的表現小幅回升，繼3月份大幅下降，宏觀數據顯示4月外貿順差規模擴大以及資本外流壓力減小。

3月中美利差在2月的基礎上大幅上升。美聯儲首次加息時點隨著美國經濟增長走弱而變得更加不確定。近期油價有所反彈，美元也因首次加息時點的預期延後而有所走弱。

3月美聯儲總資產在2月的基礎上微幅上升，隨著美聯儲加息的臨近，美聯儲總資產的大幅擴張時代或將漸行漸遠。但隨著歐央行QE的啟動和全球寬松大幕開啟，全球流動性有望進一步寬松。

4月FOMC並未提及加息時間，顯示官員們就6月加息是否加息意見存分歧，但總體已做好了2015年內加息的準備。

3月中國政府信用CDS有所上升，體現了投資者對中國經濟下行風險的擔憂，全球投資者認為中國債務違約風險因此而有所提高。

本周，受3月貿易帳數據大幅低於預期和首次加息時點預計較6月份推遲影響，美元指數走弱，人民幣即期匯率小幅升值，人民幣即期匯率下降0.1%。綜合來看，人民幣貶值壓力有所緩解。我們預測即期與中間價偏離幅度將會延續目前的態勢並逐步縮小。

本周人民幣即期匯率小幅下調。由於5月份國際貨幣基金組織(IMF)將審議是否將人民幣納入特別提款權(SDR)，而這也將是人民幣國際化道路上的重要一步。此外，人民幣一旦大幅下跌，企業將難以償還美元債務。佳兆業美元債務違約後，煤炭進口商永暉控股成為了第二個美元債務違約的企業。中國經濟轉型過程中，同樣需要盡力避免壓低人民幣。如果讓人民幣貶值，中國將回到出口依賴型經濟的老路。因此，雖然人民幣仍然面臨巨大的貶值壓力，中國政府應該會盡力維持其匯率穩定。

5月8日-5月14日，港股通額度共使用47.02億元，較上周有所下降；滬股通額度共使用4.90億元，也遠遠不及上周水平；港股通日均使用額度為9.4億元，滬股通日均使用為0.98億元。


來源：申萬宏源研究

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中國跨境資金流動形勢出現改善——2015年4月中國跨境資本...

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2638

本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-21 10:08 編輯

4月國際資本流動數據點評：中國跨境資金流動形勢出現改善
作者：謝亞軒，閆玲

事件：2015年5月19日外管局公布數據顯示，4月銀行結售匯逆差1062億元，其中銀行代客結售匯逆差921億元，銀行自身結售匯逆差141億元。境內銀行代客涉外收付款逆差1268億元，其中跨境人民幣凈流出696億元。央行公布金融機構外匯占款為324億元。

核心觀點：1、多項跨境資本流動數據均出現不同程度的改善，符合我們預期。4月銀行結售匯逆差1062億元，較上月回升3000億元，境內銀行代客涉外收付款逆差1268億元，較上月回升198億元，結合前兩天公布的金融機構外匯占款由負轉正增長324億元。境內外匯市場供不應求的局面好轉，跨境資本流出國內的情況改善。

2、跨境資本流動形勢改善的兩個原因。一是美元指數由快速上揚進入盤整期；二是歐央行量化寬松政策的實施確實推動跨境資金流入新興市場。這也是我們在《推動中國跨境資本流動形勢改善的兩個因素》中多次強調存在改善可能性的主要邏輯。目前來看，這兩個因素仍在好轉，因此，預計國內跨境資本流動形勢改善的趨勢仍會持續，逆差規模有望進一步收窄，甚至轉為順差。

3、經濟主體哪些行為發生變化？隨著美元指數的回調盤整，以及領導人對人民幣匯率穩定的支持態度，美元兌人民幣匯率預期改善。企業和居民配置外匯資產的熱情有所減退，而加速償還外匯負債的財務運作方向也發生了變化。

4、滬港通業務給跨境資金流動帶來哪些影響？在內地公募基金的積極參與下，滬港通帶來跨境資金的凈流出。從去年11月至今年3月涉外收付款在證券投資項下是收入遠大於支出，月均凈流入310億元。在中國證監會今年3月30日公布新指引之後，4月涉外收付款在證券投資項下凈流出316億元，這也是歷史數據中最大的逆差值。近期媒體報道深港通也即將開通，預計會對跨境資金流動的影響仍會持續，不過邊際已減弱。

5、預計貨幣政策仍會延續穩健中適度寬松的基調，降息降準仍然可期。外匯占款新增量中樞已經顯著下滑，降準以提供長期流動性。此外，央行還註重包括各種創新型工具在內的數量工具配合使用，以補充基礎貨幣的缺口，並加強對不同期限利率的引導。

一、4月跨境資本流動形勢如期改善

跨境資本流動的各項數據均出現了不同程度的改善。4月銀行結售匯逆差1062億元，雖然連續第9個月逆差，但是逆差的規模已經顯著收窄3000億元。其中銀行代客結售匯逆差921億元，銀行自身結售匯逆差141億元。境內銀行代客涉外收付款逆差1268億元，較上月回升198億元。其中跨境人民幣由上個月凈流入930億元轉為凈流出696億元。央行公布金融機構外匯占款為324億元。較上月增加1889億元。


境內外匯市場供不應求的局面好轉，跨境資本流出國內的情況改善。2013年至2014年第一季度都是外匯供大於求，而從2014年二季度至今年一季度呈現供不應求的局面，4月才出現顯著好轉。剔除遠期結售匯履約重複計算的影響後，用即期結售匯差額與未到期遠期結售匯差額變動額之和可以觀察零售市場外匯供求情況的變化。


二、跨境資本流動形勢改善的原因

跨境資本流動形勢改善的兩個原因。一是美元指數由快速上揚進入盤整期；二是歐央行量化寬松政策的實施確實推動跨境資金流入新興市場。這也是我們在《推動中國跨境資本流動形勢改善的兩個因素》中多次強調國內跨境資金流動存在改善可能性的主要邏輯。目前來看，這兩個因素仍在好轉，因此，預計國內跨境資本流動形勢改善的趨勢仍會持續，逆差規模有望進一步收窄，甚至轉為順差。

與3月中旬的高點相比，4月末美元指數跌至94.83，下跌幅度為5.3%，這是自2014年7月美元指數快速飄升以來，首次出現較為明顯的調整；受此影響，人民幣匯率升至6.2028，升值幅度達1.0%。


招商亞洲新興市場資金流動指標已觸底回升，是歐央行量化寬松政策推動跨境資金流入新興市場的一個證據。我們在多期周報中指出，這個指標從去年年底至2015年一季度出現較為明顯的回升趨勢，根據歷史經驗，該指標領先中國跨境資金流動1-3個月。


三、經濟主體哪些行為發生了變化?

隨著美元指數的回調盤整，以及領導人對人民幣匯率穩定的支持態度，美元兌人民幣匯率預期改善。企業和居民配置外匯資產的熱情有所減退，而加速償還外匯負債的財務運作方向也發生了變化。從2015年第一季度國際收支平衡表看，中國的金融項目逆差結構正在發生變化，私人部門已開始增加持有對外資產，減少持有對外負債。

整個第一季度境內外幣存款余額增加835億美元（近5200億人民幣），外幣存款額在本外幣存款總額中的占比攀升至3.3%，創2008年以來的新高。4月外匯存款減少173億美元，占本外幣存款的比重下降至3.2%。


企業開始適度增加外幣負債。外匯貸款增加52億美元，境內外匯貸款與外匯存款之比增加1.5個百分點至83%，今年一季度連續三個月下降，企業負債“去杠桿化”趨勢很明顯，海外代付、遠期信用證等進口跨境融資余額顯著下滑，4月這一趨勢出現逆轉。


其次，企業減慢了對進口貨物支付外匯的速度。企業過去半年都在加快購匯支付至境外的操作，4月首次出現了顯著的向下調整。


經濟主體的結匯意願回升，而購匯意願回落。以銀行代客結匯占涉外外匯收入的比重（下圖結匯率）衡量的結匯意願較上個月增加3.1個百分點至72.2%；以銀行代客售匯占涉外外匯支付的比重（下圖售匯率）衡量的購匯意願較上個月回落6.9個百分點，至76.3%。


四、滬港通業務給跨境資金流動帶來哪些影響?

在內地公募基金的積極參與下，滬港通業務帶來跨境資金的凈流出。2014年11月17日推出滬港通業務以來，內地投資者由於不熟悉港股，而且存在50萬的投資門檻，港股通申購很冷清，反而在A股行情的帶動下滬股通申購火熱。港股通業務是統計在證券投資項下，因此，我們可以看到涉外收付款在證券投資項下是收入遠大於支出，呈現凈流入狀態，從去年11月至今年3月平均每月310億元。中國證監會今年3月30日公布新指引，新募集的公募基金毋須先取得QDII 資格便可經港股通購買H股，由於港股的估值相對便宜，公募基金的參與度顯著提高，可以看到4月涉外收付款在證券投資項下凈流出316億元，這也是歷史數據中最大的逆差值。近期媒體報道深港通也即將開通，預計會對跨境資金流動的影響仍會持續，不過邊際已減弱。




五、降息降準仍然可期

預計貨幣政策仍會延續穩健中適度寬松的基調，降息降準仍然可期。央行在貨幣政策執行報告提到“外匯占款變化對流動性影響較大”，“運用多種工具組合有效彌補了因外匯占款變化形成的流動性缺口”。外匯占款新增量中樞已經顯著下滑，降準以提供長期流動性，有效彌補基礎貨幣的不足。此外，央行還註重多種數量工具的配合，如每周公開市場操作，以及包括SLO、SLF、MLF和PSL在內的各種創新型工具的配合使用，以補充基礎貨幣的缺口，並加強對不同期限利率的引導。（來源：招商宏觀研究）


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所得稅、財產稅之外 能盡速改善稅制結構的新工具 調升消費稅 可補強稅制漏洞

2015-05-18  TWM

這個稅制，沒人喜歡它，國際卻越來越重視它。北歐等福利國家除了資本稅，就是靠它：消費稅。這個你每天都在付的稅，到底是什麼？

為什麼日本的安倍經濟學，被它給亂了陣腳？台灣又該如何避免？

撰文•楊卓翰

你知道嗎？除了所得稅和財產稅外，台灣還有一個「隱形」的稅負，每年貢獻台灣四成的稅收，它就是「消費稅」。

一般民眾對於消費稅的了解不多，不過，台灣嘻哈歌手MC Hotdog在金曲獎和侯佩岑表演的「我愛台妹」，其實已經提到。歌詞裡寫的「檳榔兩粒要一百，好貴，有沒有含稅？」正是對台灣消費稅的大哉問。

消費稅剛好和所得稅相反，後者是針對所得課稅，消費稅則是瞄準「支出」課稅。在台灣，像麵包這樣的成品，是以「加值型營業稅」的方式課徵，一般民眾感受不大，但是我們其實在消費時，這個稅已經加在商品價格裡，也就是「含稅」，而消費稅也因此被稱為「間接稅」。

消費稅在台灣，就像一尊被遺忘的神像，被供奉在偏僻的神壇。台灣的加值型營業稅，在︽營業稅法︾第十條中規定，營業稅稅率「最低不得少於五％，最高不得超過一○％，其徵收率由行政院定之。」消費稅過低 落後國際水準頗多不過，從一九八六年起，台灣實施加值營業稅至今近三十年來，營業稅一直都保持在最低的下限五％，從來沒有調整過。隨著國際上的財政結構逐漸改變，台灣的消費稅率，早已經落後國際水準。

除了日本、馬來西亞最近提高消費稅，從五％提高到八％，連一向標榜「低稅天堂」新加坡，也把消費稅作為加稅的主要手段。

新加坡在九四年實施消費稅︵GST︶，稅率是三％，但是經過兩次調升，現在已經來到七％，超過台灣的五％。當OECD︵經濟合作暨發展組織︶等先進國家，消費稅稅收平均占GDP︵國內生產毛額︶比重逐年上升，到現在一○％的水準，台灣的消費稅占GDP比重只有五．一％。

事實上，早在○九年調降遺贈稅稅率時，行政院賦改會就已經建議，政府應該同步提升消費稅。

「由於台灣所得稅有結構性的問題，能否以消費稅補助，甚至取代所得稅，達成量能課稅，就很重要。」中研院特聘研究員楊建成在報告中指出。

「個人收入中，薪資所得以外的所得應繳納的稅，大半被避掉或逃掉，但個人支出中，這些避掉或逃掉的所得終究得花掉。」楊建成解釋：「也就是說，這些收不到的所得稅，可以透過當期消費或未來消費時，補收回來。」區分奢侈品與民生必需品 降低衝擊不過，提升消費稅，MC Hotdog的檳榔不就變貴了嗎？這也是一般民眾最反對的主因。

在《今周刊》的獨家民調中也發現，只有二成五的民眾同意；而有四成以上的民眾反對調升消費稅。

這樣的疑慮，更被日本調升消費稅的衝擊打上問號。日本首相安倍晉三為了籌措財源，在去年提高消費稅後，個人消費大減，使經濟陷入低迷，讓消費稅能否調升，被打上一個大問號。

不過，中研院院士王平指出，日本調升消費稅的作法，絕對是一個「負面教材」。「消費稅有一個重要的觀念，就是一定要區分民生必需品和奢侈品。」王平說：「日本完全沒有分級制，它是所有商品統一︵Unify︶課稅。就是沒有做好分級規畫，所以現在才會造成這麼大的衝擊。」王平指出，消費稅有幾個重要的觀念。首先，長期來說，消費並不是「累退效果」，「雖然賺了錢，消費出去的金額占個人財富比率，在短期內一定比較少，但如果以一個人的一生來計算，他的消費和財富一定呈正比關係。」王平解釋。

雖然財富多一元，不一定多消費一元，但是消費會以一定比率增加。不少國家的消費稅收都比所得稅收還高，就是用消費稅去替代所得稅收，韓國消費稅稅收比率七．七％，超過所得稅七．五％，就是一例。

第二，也是最重要的，消費稅一定要分級。「我們可以分成三層不同的東西，第一層是民生必需品，例如買日常的食物、水果、衛生紙，或是教育相關、水電等必需品，在台灣與國外都有明確的定義。這些必需品都完全免稅，這樣就不會傷害到大眾。」王平說。

而消費稅的第二層，就是一般物品，稅率範圍可課五％到七％之間；第三層，我們已經有明確的奢侈品定義，例如鑽石或精品就是範圍之一。

消費稅還有兩個重要的附註，王平提醒，像房屋、車子這類的高價品，稅率應該分開課，而且稅率應該更低，而不是更高，「例如買房子要多課五％︵如奢侈稅︶，因為金額太高，非常不合理。」附註二，要有暫時性的免稅空間。例如發生大地震或是類似高雄氣爆的意外事件，可以有一、兩年的免稅。「有了完整的配套，日本那樣的慘況就不會發生。」王平說。

依照碳排放量 對高汙染產業課徵能源稅除了針對富人的消費課稅，彌補所得稅的不足，消費稅另一個最大的用處，就是對高汙染產業來課稅。

中國記者柴靜拍攝的紀錄片︽穹頂之下︾，探討北京的環境汙染，引起各界重視，而柴靜在片中也多次提到，「能源體系的改變，是治理霧霾的根本途徑。」透過對高耗能產業，提高使用能源及碳排成本的「能源稅」，正是一個重要的新武器。

台灣過去的經濟發展也都依賴高耗能、高汙染的工業，對於環境資源的成本觀念，也十分低落，而且也未將汙染環境的外部成本，依法內化為汙染行為的代價或成本。「台灣的環境稅制有『三不』：不起引導作用、不與國際潮流一致、不明確。我們的確需要一個更完整的環境稅制。」資誠聯合會計師事務所副所長吳德豐說。

目前的台灣能源稅，散見在汽燃費、水汙費、空汙費、貨物稅等數十項稅目中。但是，都沒有依照碳排放量來課稅。以占能源稅大宗的油氣貨物稅來說，燃料油雖然每公升的碳排量比汽油還高，但是稅率卻只有汽油的一％，若按照碳排量來說，幾乎免稅。

當越來越多的國家，都已經著手建立碳稅、環境稅，歐盟也在修改法令，台灣的環境稅相對緩步。

吳德豐認為：「台灣應該逐漸建立起『綠色財政』的框架，在配合國家的政策與國際潮流下，更全面地導入與環境保護或防止國際汙染轉移等相關的稅制，建置一個對環境友善的綠色稅制環境。」面對台灣所得稅已對勞動者過於沉重，財產稅又無法在短期內完成改革，消費稅不用修法，若分級實施，也不失為改善台灣稅制結構的新工具。

然而，國內對消費稅的討論仍然太少，民眾的直覺抗拒也十分強烈，如何開啟新的對話，讓台灣的稅制與國際接軌，也越來越重要。

全球消費稅後段班已逐步調升，台灣呢？—— 主要國家消費稅率 單位：％

英國 20

OECD平均 19

中國 17.5

美國 11

韓國 10

日本 8 2014年4月，從5％提高至8％新加坡 7 1994年為3％，經兩次調升至7％台灣 5 1986年沿用至今註：美國消費稅各州不同，數據為全國平均資料來源：2014 KPMG 稅率調查碳排越多，稅率卻越低，能源稅改革別牛步！

貨 品 二氧化碳排放量

（公升） 目前稅率

（元/公升） 排碳稅成本

（元/公升）

汽 油 2.26 6.83 3.02 柴 油 2.61 3.99 1.53 溶劑油 2.95 0.72 0.24 燃料油 3.11 0.11 0.04

新聞辭典

能源稅：

針對使用能源（油品、電力、瓦斯等）的對象，從量課稅。

環境稅：

針對已證實對環境有害的實體單位所課徵的稅。

碳 稅：

針對使用能源所產生的二氧化碳排放量所課徵的稅。


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改善需求助杭州樓市逆轉？ 5月成交創歷史同期最高

來源: http://www.yicai.com/news/2015/06/4629093.html

改善需求助杭州樓市逆轉？ 5月成交創歷史同期最高

第一財經日報 羅韜 2015-06-07 20:04:00

5月杭州市區新建商品房共簽約12989套，較4月成交11472套環比上升13.2%，簽約總面積136.56萬平方米，總金額221.32億元，已超過2009年同期成交額，躍居歷史同期最高值。

庫存居高不下的杭州樓市，正在出現逆轉。

杭州透明售房網的數據顯示，5月杭州市區的新建商品房共簽約1.2989萬套，較4月環比上升13.2%，簽約總面積136.56萬平方米，總金額221.32億元，已超過2009年同期成交額，躍居歷史同期最高值。

開發商在跑量的同時，房價也在悄然上升，5月杭州新建商品房的簽約均價為16207元/平方米，環比上升4.7%。

《第一財經日報》記者采訪多位杭州業內人士獲悉，杭州此輪樓市回暖主要還是政策影響開始發酵，而作為長三角的核心城市，很多富裕家庭在本輪政策中進行了改善需求的購買。

事實上，杭州從4月以來市場就反應好轉，連續兩個月成交超過1萬套。同時，由於改善型房源成交比例上升，大戶型與豪宅成交放量助推5月杭州樓市價格上漲。

多家機構的數據顯示，5月杭州商品住宅總價在300萬元以上的房源占10.4%，較4月上漲1個百分點；5月的成交房源中，180平方米以上的住宅占比為6%，同樣較4月上漲1個百分點。

《錢江晚報》購房寶指數顯示，武林壹號、錢塘印象等高端樓盤銷售理想。特別是市中心豪宅武林壹號，5月共成交65套房源，單月銷售金額達到13.67億元，奪得5月銷售金額冠軍。

濱江集團的營銷經理稅國珊表示，金融政策的利好，釋放了市場上的高端改善型需求。運河宸園的營銷總監黃家宇告訴本報記者，相比2月與3月，5月項目客戶的到訪量出現了明顯的增長，購房者大部分都是自住改善型客戶。也有杭州業內人士告訴記者，目前杭州樓市高端樓盤存在一些投資客戶，購買高端住宅用於投資。

上述杭州透明售房網的數據顯示，5月杭州市區共新增批準預售10838套，環比4月降幅為23.78%，月度成交量年內首次高於新增供應量。受供應量環比減少影響，5月杭州市區新建商品房庫存量，自羊年春節以來首次出現環比下降，157876套的月末庫存較4月末微降。但記者同時從該網看到，6月杭州市區將有40余個項目開盤，市場供應量不容小覷。

編輯：王佑

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“互联网+”浪潮下的香港资本市场：融合中外资本，预期结构性问题改善

http://gelonghui.com/#/articleDetail/13904

作者：第一上海

港股流动性的结构问题无法解决，长此以往将丧失融资能力，成为边缘化市场

香港金融市场发展非常成熟，海外资本占据绝对主导权，而机构投资者是投资领域的主要参与者。这个市场是地域上、时间上离国内最近的金融市场，许多长期活跃在投资领域的先行者早就已经深度地涉足港股，参与多年的资本所有者都会面临一个巨大的问题——流动性结构不合理。

这种结构不合理体现在：传统的蓝筹股以港资外资股份为主，唯一的几大蓝筹除了腾讯（700）以外就剩下电信和金融地产行业。大部分的外资将有限的资本投资于具有充裕现金流的行业龙头，间接地抽干了中小盘的流动性。论上市公司的组成，70%以 上的企业主营业务都根植内地，但大部分的资本都对这类企业的发展毫无认知。在没有任何发展余地的情况之下，部分中小盘上市公司集体出现代理人制度问题—— 庄股，另外一批大型的上市公司因为国有企业制度的约束，也出现代理人制度问题——不作为。在流动性匮乏的日子里，只有极少部分的公司由于管理层的道德约 束，完全依靠自有现金流来发展企业，最终获得海外资本的垂青，融到了可怜的一点资本。我们现在可以看到的大部分质地优秀的港股企业几乎都是2000-2004年初登陆港股。经过10年的发展，这批企业无一不处于老化阶段，这一过程隐含着转型、制度变革以及兼并重组的需求。然而香港资本市场自身的流动性根本无法支持这一可能性。如果没有改变这一结构性问题，港股市场的结局就是边缘化。由于流动性匮乏，融资功能丧失，劣币驱逐良币，优质上市公司没有IPO动力，投资机构甚至无法找到更多的优质投资标的而最终选择放弃香港资本市场。

中外资金通过香港共融共生，是香港资本市场得以发展的关键，香港有能力承担中外资本中介的历史职能，但挑战也不少

正因这徘徊不去的阴霾，所以沪港通的进一步开放，深港通的落地会拥有如此巨大的影响力。如果说中央政策不重视香港，那就很难解释2015年上半年所推出的沪港通扩容、QDII2、两地基金互认以及险资放行创业板等这么多的政策。市场情绪常随指数变动，尤其对于长期面对流动性风险的机构投资者更是如此，但没有高度，就不可能有参与市场的可能性。我们不妨站在一个更高的角度来看待香港资本市场即将迎来的变化。

2015年与“互联网+” 相媲美的还有两个关键词：一路一带及国有企业改革，这里相关的是前者。不少经济学家或者产业界都对一路一带有深刻理解，而且一路一带也显著地区别于以往国 家以技术及资本引进为目的的国家贸易模式。这个时代的中国不仅输出产能，还以开放的心态迎接各国资本共同参与到“一路一带”当中，这种开放不仅仅限于实 体，更会涉及金融层面上的协调，而参与的实体也不局限于国企央企，有足够多的领域和空间让许多优质的国内民企走出去。因此，在告别“项目工程”及“海外订 单”的模式后，持续性的资本流动成为必要条件。

MSCI指数一直是全球被动基金的配置标准，但是就最近一次讨论的结果却是MSCI指数仍然无法纳入A股 上市公司，解释的理由非常简单而实在：中国资本项目仍处于封闭状态，美元资本一旦进入国内，则必须考虑进出的问题，进出的问题没有解决，那资产安全就更加 无法保障。但是从国家金融安全的角度考虑，彻底开放人民币市场无疑将造就极大的风险。正因如此，既要可持续，又需可管控，香港这个最大的离岸人民币中心就 毋庸置疑地成为这一管道的首选。加上香港本身备受认可的法律体制及外资丰富程度，使其成为中国与海外资本融合汇集之地的概率更高。

按照这个逻辑，这个时代的外资更大的职能已经不是像过去20年 那样投资中国了，而是更多地与国内资本相互融合走出去。既然如此，香港就更应该成为留住外资的中转站。非常有意思的是，上个世纪香港因成为中外贸易的中转 站，获得了高速发展，现在历史又赋予香港以中外资本融合的中介职能。但这个时代的香港充满着各种问题，社会矛盾激化，财富分配极度不合理，社会阶层流动性 停滞等等，而竞争对手上海和深圳都具备了比肩香港的优势，香港是否有机会承担这一历史性使命，将会是一个非常艰难而重大的命题。假设香港有机会成为中外资 本的中转站，则其金融市场将会成为内地资金与外资相互融合的一个重要场景，而资本市场的结构性问题也就有机会得到改善。（来源：第一上海证券）


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5月跨境资本流动数据点评：跨境资金流动改善进行时

http://www.gelonghui.com/#/articleDetail/14081

作者：谢亚轩，闫 玲，张一平

事件：

2015年6月18日外管局公布数据显示，5月银行结售汇顺差78亿元，其中银行代客结售汇顺差245亿元，银行自身结售汇逆差167亿元。境内银行代客涉外收付款顺差583亿元，其中跨境人民币净流入476亿元。

核心观点：

1、跨境资金流动数据连续第二个月出现改善，符合我们预期。5月结售汇顺差78亿元，此前连续9月逆差，较上月增加1140亿元。银行代客结售汇顺差245亿元，涉外收付款顺差583亿元，较上月增加1851亿元。

2、重申跨境资本流动形势改善的两个原因。一 是美元指数由快速上扬进入盘整期；二是欧央行量化宽松政策的实施确实推动跨境资金流入新兴市场。这也是我们在《推动中国跨境资本流动形势改善的两个因素》 中多次强调存在改善可能性的主要逻辑。周三美联储议息会声明发布后，市场加息预期缓和，美元指数再度走弱，预计未来跨境资本流动形势可能会持续改善，但波 动性上升。

3、央行重启定向正回购、部分到期的中期借贷便利（MLF）未续作、以及本周资金面偏紧，这些是不是意味着中国当前的货币政策 意外转向呢？在前期积极的货币政策和财政政策下，宏观经济基本面开始显现积极的效果，货币政策是否还有继续宽松的必要？跨境资金流动改善，货币政策空间是 否更小？

我们认为目前中国的货币政策仍然以稳增长为第一目标，出现明显转向的可能性很小。经济虽有企稳但活力不足，实体经济的长期融资利率亟待下降。货币政策传导凸显困局，虽然连续降准，但是流动性主要趴在银行账上，造成银行超储率不断上升，反而实体经济受益较少。表面上看似“善变”的央行货币政策实际上是受制于多目标制，央妈也不容易。

4、 昨日召开《2015年二季度外汇局例行新闻发布会》。近期改革措施包括直接投资外汇管理、内地与香港基金互认管理指引、打击违法活动等方面，还谈到外汇管 理政策的修订思路。人民币资本可兑换已渐行渐近，建议配合阅读我们近期报告《人民币资本项目可兑换并不高冷》，介绍人民币资本项目可兑换的目标及近期改革 措施，客观分析可兑换改革的影响，特别是讨论了美联储加息和美元走强趋势下可兑换改革与资本外流的问题。

一、5月跨境资本流动形势继续改善

跨境资金流动数据连续第二个月出现改善，符合我们预期。5月结售汇顺差78亿元，此前连续9月逆差，较上月增加1140亿元。银行代客结售汇顺差245亿元，银行自身结售汇逆差167亿元，银行代客涉外收付款顺差583亿元，较上月增加1851亿元。

境 内外汇市场供求失衡的局面显著缓解，是2014年9月份以来最均衡的一个月。2013年至2014年第一季度都是外汇供大于求，而从2014年二季度至 2015年一季度呈现供不应求的局面，4月才出现显著好转，本月继续改善。剔除远期结售汇履约重复计算的影响后，用即期结售汇差额与未到期远期结售汇差额 变动额之和可以观察零售市场外汇供求情况的变化。

二、跨境资金流动形势有望继续改善、但波动性也在上升

重申跨境资本流动形势改善的两个原因。一是美元指数由快速上扬进入盘整期；二是欧央行量化宽松政策的实施确实推动跨境资金流入新兴市场。这也是我们在《推动中国跨境资本流动形势改善的两个因素》中多次强调国内跨境资金流动存在改善可能性的主要逻辑。

与 3月中旬的高点相比，4月末美元指数跌至94.83，5月美国劳动力市场、零售销售、以及密歇根大学信心指数等经济和就业数据的好转，美元指数曾一度止跌 回升。在本周四的美联储主席耶伦淡化加息时点，表述更为鸽派，市场加息预期缓和，美元指数再度走弱至94.25，预计未来跨境资本流动形势可能会持续改 善，不过经济数据的表现仍有可能会造成市场加息预期发生变化，增加未来新兴市场跨境资金流动的波动性。

今年下半年欧元区货币政策仍将持续宽松，有助于招商亚洲新兴市场资金流动指标延续改善的方向，这是欧央行量化宽松政策推动跨境资金流入新兴市场的一个证据。

我们在多期周报中指出，这个指标从去年年底至2015年一季度出现较为明显的回升趋势，根据历史经验，该指标领先中国跨境资金流动1-3个月。不过，最近从4月开始该数据出现小幅下滑，暗示着未来新兴市场跨境资金流动形势波动性上升。

需要关注未到期远期结售汇差额的再度下跌。一般而言，该指标与人民币汇率密切相关，5月人民币汇率较为稳定，然而未到期远期结售汇差额却意外回落。从历史数据，在2013年初和2014年年中，未到期远期结售汇差额大幅走低，往往同期的结售汇数据也会持续下跌。

三、经济主体增配外币资产动力减弱

随着人民币汇率更为稳定，经济主体的增配外币资产的动力减弱。5 月外币存款减少138亿美元，连续第二个月负增长，占本外币存款的比重下降至3.0%。境内企业和个人外币存款余额的下降，对应于国际收支平衡表资本和金 融项目中“货币和存款”资产的减少。相当于商业银行要把此前通过存放或者拆放给境外的金融机构的外币收回，因此表现为资本的流入、以及资本和金融项目的顺 差。

2015年第一季度由于美元强，人民币弱，经济主体继续增加持有外汇资产。整个第一季度境内外币存款余额增加835亿美元（近5200亿人民币），外币存款额在本外币存款总额中的占比攀升至3.36%，创2008年以来的新高。

经济主体的结汇意愿持续回升，而购汇意愿连续第二个月回落。以银行代客结汇占涉外外汇收入的比重（下图结汇率）衡量的结汇意愿较上个月增加1.8个百分点至74.0%；以银行代客售汇占涉外外汇支付的比重（下图售汇率）衡量的购汇意愿较上个月回落3.8个百分点，至72.5%。

四、沪港通业务观察

5 月月A股涨幅好于H股，沪股通业务吸引资本项下净流入51亿元。2014年11月17日“沪港通”正式开通，6月17日外管局召开了《2015年二季度外 汇局例行新闻发布会》，谈到内地与香港基金互认外汇管理指引即将下发。我们可以看到政策推行的目的之一是推进和完善两地资本的有序流动机制，引导资金更多 通过在监管下的正规渠道流动。

我们在报告《港股飞南风吹对跨境资金流动的影响-轩言.数语系列报告》中分析，证券项下跨境资金流动比较多 变，对未来跨境资金流向的研判会提出更大挑战。一是，随着资本项目可兑换进程的逐步推进，证券项下跨境资金流动规模将会上升，其变化对短期跨境形势的影响 日益显著。二是，证券项下的资金流动主要的驱动因素会有所不同，受到汇率、利差，投资回报和市场情绪等多方面因素的影响，因而具有多变性。

五、从近期管理政策变化看人民币资本项目可兑换

昨 日召开《2015年二季度外汇局例行新闻发布会》。近期改革措施包括直接投资外汇管理、内地与香港基金互认管理指引、打击违法活动等方面，还谈到外汇管理 政策的修订思路。人民币资本可兑换已渐行渐近，建议配合阅读我们近期报告《人民币资本项目可兑换并不高冷》》。介绍人民币资本项目可兑换的目标及近期改革 措施，客观分析可兑换改革的影响，特别是讨论了美联储加息和美元走强趋势下可兑换改革与资本外流的问题。

内地与香港基金互认外汇管理指引即将下发。综 合司司长王允贵谈到”这项政策开辟了两地投资者证券市场投资新通道，是集体投资类证券投资开放的第一步。通过两地基金互认，资本和金融项目交易中“资本和 货币市场工具-集体投资类证券”下所包含的“居民在境外出售或发行”以及“非居民在境内出售或发行”两个子项将不再受到严格限制，从而使我国不可兑换的资 本项目减少2项，资本项目可兑换水平进一步提高。”

我们认为在理解人民币资本项目可兑换“不遥远””的涵义之一：经过多年渐进式改革，中国的人民币资本项目可兑换程度已显著提升。关 于中国资本项目开放的现状，中国人民银行和国家外汇管理局的提法略有不同，但基本结论比较一致：在按照国际货币基金组织分类的7个大项目和40个小项目的 资本项目交易中，中国没有完全可兑换的项目，但完全不可兑换的项目也不多。根据周小川最新的讲话，完全不可兑换的有5项，其他35项已全部或部分实现了可 自由兑换。从2011年以来，央行进一步推进资本项目可兑换改革，例如中国（上海）自由贸易试验区的设立和沪港通的开通，在直接投资、资本和货币市场工具 交易乃至衍生品及其他工具交易方面都加大了可兑换的程度。因此，从目前的起点看，可兑换程度在不断提升过程中。如果把可兑换改革的完成比喻为一条百公里道 路的贯通的话，之前的99公里已经修通了，目前要完成的是最后一公里。

修订《外汇管理条例》主要思路包括四个方面：一是进一步简政放权。 二是进一步加强统计监测。可兑换之后，我们的理解是要更加强化对跨境资金流动有关情况的统计和监测，甚至有些交易要进行留痕，所以可兑换之后不等于没有管 理。怎么加强管理呢？很重要一块就是对跨境资金流动能够全方位、全链条、全时空地进行监测。强化关于跨境资金流动宏观审慎监测的有关条款，强化外债宏观审 慎的政策条款，强化对于金融机构展业经营的有关条款。也就是在放开具体审批的同时，建立一个宏观总量的防控风险的大坝。四是健全危机应对措施。

我们认为在理解人民币资本项目可兑换“不遥远”的涵义之二：我们当前需要的也不是百分之百的可自由兑换，因此也不难实现。大 体来看，美国和英国在上世纪70年代中后期宣布实行资本项目可兑换，德、法、等欧洲国家和日本在80年代末到90年代初宣布可兑换。但其宣布可兑换的时 候，仍保留有部分的兑换限制。根据人民银行研究局的有关报告，发达国家如美国和日本就算在实现可兑换多年后的今天也在直接投资、资本和货币市场工具和信贷 业务等多个资本项目交易中存在一定的管制。这也就是说，除了像类似香港、新加坡这样的小型开放经济体之外，很少允许完全可兑换和国际资本的完全自由流动。 央行行长周小川日前出席2015年IMF年会的讲话中，最新对于未来中国可兑换的说法是“有管理的可自由兑换”，在他提出后，央行副行长易纲也使用了同样 的措辞，这可以理解为一个政策导向。这个“有管理”，可以理解为我们目前不是要实现完全可兑换，因此终点并不遥远。央行希望扩大人民币在贸易与投资等实体 经济领域的使用，不应该过多强调在金融交易中的使用。从风险评估的角度看，未来相当一段时间央行都不会轻易放松兑换管制或者仍需宏观审慎管理的几个重点领 域包括：和洗钱等有关的跨境资金、个人和公共部门对外债务的总量和货币错配、投机性短期资金流动。

实现资本项目可兑换与防范严重资本外逃 并不冲突。首先，实现人民币资本项目可兑换也不是资本完全自由流动。其次，美联储等发达国家货币政策正常化有一个过程，为中国实现资本项目可兑换提供时间 窗口。第三，中国的对外净资产有助于中国避免严重资本外逃。第四、中国的外汇储备有助于稳定预期，平衡国际收支。第五、资本项目可兑换在“走出去”的同时 “引进来”。第六、不要低估中国吸引国际资本流入对冲资本外流的能力。

严厉打击外汇违法违规活动。综合司司长王允贵谈到，“2015年以 来，外汇局继续加大外汇检查力度，严厉打击外汇领域各类违法违规行为，切实防范跨境资金异常流动风险。一是开展银行外汇业务合规经营专项检查，强化银行内 部管控和外部监管，促进银行提升外汇业务合规经营水平。目前，现场检查已全部结束，进入后续处理和整改回访阶段。二是在中央反腐败协调小组国际追逃追赃工 作办公室统一部署下，外汇局与人民银行、公安部、最高法、最高检联合开展专项行动，对地下钱庄、利用离岸公司账户和非居民账户向境外转移犯罪所得等犯罪活 动进行集中打击，最大限度地切断贪污贿赂等犯罪违法所得及其收益的转移通道。三是针对跨境资金异常流动的主要渠道、主体和业务开展非现场专项检查，分析排 查外汇违法违规交易线索，实现对外汇违法违规交易主体的精准打击。”

我们认为在理解人民币资本项目可兑换“不遥远”的涵义之三：不论是改革过程中还是可兑换实现后，对国际资本流动可能都需采取必要监控。IMF 在2010年10月提出，为维护宏观经济稳定，各国对资本项目进行一定程度的管制或采取临时性的管制措施是合理的，这一点也是2008年全球金融危机后 G20国家的共识。其理论背景是，08年危机的实践表明，市场在绝大多数情况下是有效的，但也存在失灵的情况，这时候需要替代性方案。央行明确表示，在实 现人民币资本账户可自由兑换之后，中国将继续管理资本账户交易，但很大程度会以转变过的方式进行，包括使用宏观审慎方法限制跨境资本流动以及维持币值稳定 和金融环境安全。如果还是把可兑换比喻为开通高速公路的话，也不是说路开通了就可以大家随便使用，为保证运行速度和安全，会限制行人、非机动车甚至一些的 机动车型上高速公路，在大雾、大雪和强台风等一些特殊天气情况下也可能会限制甚至禁止使用高速公路。

加入SDR是中国改革开放过程中，经 济新常态下党中央、国务院的重要部署，加入SDR对于推进人民币国际化，进一步减少中国涉外经济货币错配、金融风险方面非常重要。正像周行长、易局长强调 的那样，加入SDR方面我们会积极努力，但这是瓜熟蒂落、顺其自然的过程。在这个过程中我们会积极配合国际货币基金组织，认真做好加入SDR各方面的评估 工作，使国际社会对人民币在国际上的使用程度有更清晰全面的认识。

中国积极推进资本项目可兑换表面看是为了加入SDR，因为其前提条件之 一是要求人民币要成为“可自由使用货币”。即人民币要能够在国际交易支付和金融市场交易中被广泛使用，具体包括在全球官方储备、国际银行业负债、国际债券 市场和主要外汇即期和衍生品交易市场中占有一定的比重。由此可见，入加入RSDR对于人民币资本项目可兑换的确提出了更高的要求，入但加入RSDR 并非此项改革的最终目的。应全面看待人民币资本项目可兑换的影响。首先，人民币资本项目可兑换顺应中国对外资产多元化的趋势。其次，人民币资本项目可兑换 可在需要时为经常项目逆差提供可靠的融资。再次，更多外国投资者参与有助于降低长期利率水平。

六、货币政策转向了吗？

2015 年6月16日，外媒报道中国（货币）当局考虑调整政策，“让居高不下的长期利率降下来，防止宽松货币政策的成效被投机者利用。”此观点给市场投资者的心理 蒙上一层阴影，毕竟宽松货币政策预期是支撑股票市场热情的重要因素。大家一定会记得，5月28日同样也是媒体报道央行重启定向正回购，导致当日国内股票和 债券市场均出现大幅调整。6月17日，再有消息称央行并未续作部分到期的中期借贷便利（MLF），那么，这是不是意味着中国当前的货币政策意外转向呢？在 前期积极的货币政策和财政政策下，宏观经济基本面开始显现积极的效果，货币政策是否还有继续宽松的必要？跨境资金流动改善，货币政策空间是否更小？

我们认为目前中国的货币政策仍然以稳增长为第一目标，出现明显转向的可能性很小。经 济虽有企稳但活力不足，实体经济的长期融资利率亟待下降。货币政策传导凸显困局，虽然连续降准，但是流动性主要趴在银行账上，造成银行超储率不断上升，反 而实体经济受益较少。因此，银行从持有成本考虑，让央行通过正回购收回流动性，7天回购利率也随之从5月28日的最低点反弹。本周由于股市资金冻结打新、 上缴财政存款等多种因素导致资金面偏紧，7天回购利率上升54bp至6月18日的2.6%。

但是，“知我者谓我心忧”，表面上看似“善 变”的央行货币政策实际上是受制于多目标制，“稳增长、调结构、促改革、惠民生和防风险”，无一不是中国央行的货币政策目标。这就如一个著名的寓言所讲， 天鹅（类似稳增长和惠民生目标）、蟹（调结构、促改革目标）和鱼（防风险目标）一起拉动一架大车，天鹅要向天上飞，蟹要横着使劲儿挣，鱼则急于往深水里 游。可以想见，作为货币政策的大车会怎样的上窜一下，下跳一下，东挪一下，西晃一下。

我们认为未来可能导致中国货币政策意外转向的三个情景假设包括:

第一、通胀风险意外上升，ICPI过环比折年率连续数月上升超过4%。尽管现在看这种可能性小，但下半年全球原油价格的进一步上升，国内猪肉价格的快速上涨可能会触发此种情形。

第二、月度2M2增速远超12%的目标值。导致近期M2增速下滑的主要原因是外汇占款趋势性减少，同业资金和表外融资监管趋严导致货币派生减少。但需要注意的是利率市场化条件下M2多变，未来除了降准和外汇占款企稳有利于M2的回升之外，央行使用包括SLF、MLF和PSL在内的多种创新型货币工具也对M2的推升影响。

第三、决策层更为“关切”股票市场泡沫。周 小川在两会时谈到，他对资金“去了股市就是不支持实体经济”的观点不赞成。盛松成在一个非正式的讨论会上也谈到“现在据我个人观察，目前如果仅仅为了挤压 股市泡沫而实施紧缩的货币政策，也不利于经济稳增长，我们的目的是希望货币能最终流向实体经济”。国内股票市场的良好表现被认为是“一季度国内经济金融领 域唯一的亮点”，肖刚等多个高层表态“慢牛”不是空穴来风。因此决策层对股票市场的态度是呵护不是打压。IPO增加供给，推动券商调整融资保证金比率，乃 至摸底银行资金入市等都旨在规范市场行为，维护市场秩序。从2003年以来央行对待房地产这一重要资产价格的态度可以看出，尽管存在泡沫识别难的问题，但 是从防范系统性金融风险的角度出发，央行的货币政策没有可能对资产价格采取“纵容”态度。因此，央行事实上以稳增长为首要目标的货币政策可能在有些情况下难以满足股票市场的预期。(来源：招商证券)

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穆迪：降準將釋放6000億~7000億元 有助改善中資銀行流動性

來源: http://www.yicai.com/news/2015/10/4703682.html

穆迪：降準將釋放6000億~7000億元 有助改善中資銀行流動性

一財網 張菲菲 2015-10-28 12:48:00

穆迪報告進一步指出，息差下降可能會促使某些銀行為追求更高的貸款收益而增加對高風險客戶的敞口，從而在短期內使其風險控制能力面臨挑戰。但另一方面，這也可能會推動銀行向中小企業和一些過去難以得到信貸的行業放貸，因此長期來看有利於中國經濟結構調整。

穆迪投資者服務公司日前最新發表報告表示，中國央行下調基準存貸款利率及取消銀行存款利率浮動上限將提高銀行體系的流動性，並降低借貸成本，這有助於緩解中國經濟增長放緩的影響。但是，央行此舉也會對銀行的盈利能力產生壓力。

“雙降”將改善銀行流動性加劇系統風險

2015年10月24日，央行將基準存貸款利率分別下調25個基點，並取消了銀行存款利率的浮動上限。央行同時下調金融機構存款準備金率50個基點，並對符合標準的金融機構額外降低存款準備金率50個基點，以加大對“三農”和小微企業的金融支持。

對此，穆迪指出，這是央行在2015年第五次降息和第四次普降存款準備金率。央行降息降準對中資銀行具有正面信用影響，這主要體現在其流動性的改善上。

穆迪助理副總裁、分析師尹勁樺表示：“我們估計降準可釋放銀行存放於央行的法定準備金高達人民幣6000億至7000億元。”

“央行多次降準並通過公開市場操作和中期借貸便利註入流動性，這使得銀行間同業拆借利率自2015年以來處於較低水平。”尹勁樺在最新發表的報告《中資銀行:中國降息降準有助於改善銀行流動性》中作出上述分析。

取消存款利率浮動上限標誌著中國利率市場化的完成，在歷時多年後，中國最終取消了對存貸款利率的管制。由於央行采取循序漸進的方式放開存款利率，穆迪預計最終取消利率浮動上限對銀行資金成本的短期沖擊非常有限。

但是，在利率市場化過程中的持續降息將對銀行的盈利能力產生壓力，因為銀行存款的重新定價往往落後於貸款，並且迄今為止，許多銀行實際存款利率的降幅小於基準存款利率的變化幅度。

穆迪報告認為，央行降息降準對銀行資產質量的影響不一而同。貸款利率降低將減輕諸如政府相關投資平臺等高杠桿借款人的還款負擔。然而，降息難以抵消宏觀經濟下滑的影響。制造業、批發與零售等行業仍將面臨中國經濟增長放緩帶來的壓力，而這些行業是銀行新增不良貸款的主要來源。

同時，低利率環境下杠桿率進一步上升的可能性也會加劇系統性風險。

穆迪報告進一步指出，息差下降可能會促使某些銀行為追求更高的貸款收益而增加對高風險客戶的敞口，從而在短期內使其風險控制能力面臨挑戰。但另一方面，這也可能會推動銀行向中小企業和一些過去難以得到信貸的行業放貸，因此長期來看有利於中國經濟結構調整。

中國GDP增速今年略低於7%明年或為6.3%

穆迪預計目前的經濟增長放緩勢頭將會持續。穆迪對中國GDP增長率的預測是今年略低於7%，2016年為6.3%。按照全球標準來看，中國上述GDP增長率仍屬較高水平。額外的貨幣與財政刺激措施將會避免增長率更加快速下滑，而不是促使其大幅升至更高水平。

穆迪表示，經濟增長放緩可能仍會集中在工業和建築業，這些行業的產能過剩及高杠桿率限制了企業對貨幣政策放寬作出回應的能力。與之相比，服務業的抗壓能力可能相對較好。隨著價格下行壓力持續，整體名義經濟增長放緩將會更加明顯。

穆迪認為，增長放緩是中國經濟結構調整過程的一部分。展望未來，主要的政策挑戰在於推進市場化改革和解決系統高杠桿的問題，同時確保增長放緩平穩，並維持穩定的就業增長率。

編輯：林潔琛

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北京軌交客流潮汐現象嚴重 京津冀協同發展成改善機遇

來源: http://www.yicai.com/news/2015/10/4703160.html

北京軌交客流潮汐現象嚴重 京津冀協同發展成改善機遇

一財網 邵海鵬 2015-10-27 17:32:00

比如，八通線東向西進城方向列車滿載率超過120%，出城方向僅為18%;昌平線進城方向列車滿載率接近140%，出城方向僅為24%;6號線：東向西進城方向列車滿載率超過120%，出城方向為64%。

10月23日，第二屆城市交通綜合開發國際研討會上，北京市交通委員會副主任方平坦承，就當前北京交通發展來看，仍未完全擺脫需求追隨型的被動式發展局面，亟需進一步樹立交通引導城市發展的理念，探索以公共交通為導向的城市開發模式(TOD)。

從2004年到2014年，在北京市GDP增長3.5倍、常住人口增長660萬人、機動車保有量增長330萬輛的背景下，北京交通發展成就顯著，交通基礎設施累計投資達到6000億，地鐵通車里程從114公里增加到了527公里，增幅達到了362%。

方平表示，隨著城市人口不斷增加，出行總量不斷增長，再加上軌道交通路網規模不斷擴大，北京地鐵客運量持續快速增長，年平均增長率超過5%，工作日千萬客流已成常態。

不過，北京的交通和城市發展仍然存在不少挑戰，比如，資源與居住分離，工作地與居住地分離。數據顯示，2014年底北京常住人口達到2151.6萬人，其中居住在五環以外1098萬人，占全市常住人口的51.1%，外圍“睡城”人口過度聚集。

此外，中心城吸引力依然很強，向心交通運行壓力巨大。在城市空間拓展過程中，優質就業機會、公共服務和基礎設施主要集中在中心城區，城市功能布局並沒有隨著人口空間結構的變化進行及時調整，導致中心城區向心磁力不斷加強。

據調查，北京市核心區人口占全市人口的11%，而三甲醫院和大型商場分別占41.2%和31.1%;城六區人口占全市人口的59.7%，而三甲醫院和大型商場分別占94.1%和75.4%。

這些問題導致的是軌道交通客流潮汐現象嚴重，乘客出行時間、數量、方向極不均衡。據統計，早晚高峰(7:00-9:00;17:00-19:00)四小時客運量占全日總客運量的45%左右。早高峰以進城方向為主，運力與運量矛盾突出，列車擁擠，換乘通道擁堵;晚高峰以出城方向為主，客流相對分散。

雖然2014年底進行了地鐵票價調整，客流有所下降，但高峰時段擁擠仍然沒有有效緩解。比如，八通線東向西進城方向列車滿載率超過120%，出城方向僅為18%;昌平線進城方向列車滿載率接近140%，出城方向僅為24%;6號線：東向西進城方向列車滿載率超過120%，出城方向為64%。

方平說，隨著人口不斷向外擴展，導致交通系統長期處於被動、追隨的狀態。城市空間“攤大餅”均質蔓延態勢不減，出行距離不斷增加，加上人口的增長，導致交通出行周轉量成倍增長。

而TOD模式則以公交樞紐站點為中心，以400-800米(5-10分鐘步行路程)為半徑高密度安排工作、商業、文化、教育、居住等功能，以實現城市組團緊湊型開發為集約發展模式。這里公共交通主要是指地鐵、輕軌等軌道交通和地面公交幹線，以及火車站、飛機場等城市對外交通設施。這種模式具有合理提高土地利用率、構建良好的步行和公交環境、發展混合用地形態的多功能社區、減少空氣汙染和能源消耗、保護土地資源和開放空間的優勢。

結合京津冀交通一體化協同發展，北京市提出建設軌道上的京津冀，持續建設完善幹線鐵路、城際鐵路、市郊鐵路和地鐵四層網絡的統籌謀劃。方平說，TOD的理念應該是政府部門、交通和城市發展的主體企業、社會機構和專家們的共識，在城市發展中凝聚共識，形成合力，逐步推進。

北京市地鐵運營有限公司副總經理徐會傑說，要從根本上改變這種情況，除了加快軌道交通本身建設和發展之外，還必須加強頂層設計，在京津冀協同發展下進行統籌謀劃，優化調整城市功能布局，有序疏解非首都功能，提升城市規劃、建設和管理水平。

他表示，京津冀協同發展為提升軌道交通服務質量贏得了機遇，人口疏解，產業轉移，職住合一，地鐵中心城區客流快速增長的勢頭得到扭轉，中心城骨幹線路和外圍線路的客流負荷強度將得到有效控制。

編輯：姚君青

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綜合銀行「整碗捧去」反而弄破碗 非核心業務拖累 亟待重整改善獲利

2016-02-08  TCW

服務一把抓的綜合銀行近期頻頻傳出利空的消息，股東權益報酬率大多出現下滑趨勢，如果再不大刀闊斧地改變營運策略、執行方武與實務作法，前景恐怕會越來越黯淡。

顧名思義，綜合銀行是服務一把抓的金融機構，旨在追求業務多元化的綜效和規模經濟，但如今頻頻傳出利空消息，不是財報表現不佳，就是管理層變動。全能型的經營模式顯然正在瓦解，再不積極改變，前景恐越來越黯淡。

除了少數幾個例外，綜合銀行近期紛紛交出難看的成績單，即使在槓桿程度這個變數經過調整後，股東權益報酬率仍是下滑局面。

管理模式缺失

期待營收反而常落空

許多業者的權益資金成本已多年不見改善;這些什麼都做的銀行，定義他們當前的「核心業務」，是排除過去的錯誤，以及麻煩百出的「非核心業務」。

決定股東報酬率的基本績效衡量標準(如營業利潤率和資產報酬率)，大多出現下滑，有些更是跌勢不止。影響所及，銀行的股價有形資產比(price to tangible book value)大受打擊，許多業者目前的估值已不及十年前的一半。

把問題歸咎於法規更加嚴峻，有避重就輕之嫌。儘管幾乎所有綜合銀行的股東權益報酬率和估值都跌落，但對業者的衝擊卻截然不同。有的業者在金融海嘯後，大幅降低槓桿程度，資產報酬率卻不見同樣程度的下滑，有些業者的資產報酬率卻直直落。有些綜合銀行如摩根大通與業務較集中的銀行富國銀行，營業利潤率得以維持或提升，彌補股東權益報酬率的跌勢，但其他業者卻做不到。這是為什麼呢？

原因有很多，但應該深究推動價值增長的潛在因素。首先，許多綜合銀行缺乏經濟「護城河」，核心業務沒有能力維持競爭優勢，營運觸角伸向太多市場或業務範圍;反觀深耕在地或業務較集中的競爭對手，不但更有優勢，而且持續有優異的報酬率。第二，許多綜合銀行的資訊管理系統有不足之處，才會固守在一些報酬低於成本的領域，殊不知正確考量資金價格、資本、風險(包括交易對手風險和營運風險)之後，並不值得戀棧。

第三，許多業者的經營團隊認為市占率才是王道，數大便是美，而不把資本視為稀有資源來妥善分配。在當前的商業環境中，表面數字最好看的人通常能升到高階管理層，導致目前的模式根深柢固。最後，許多綜合銀行的領導和管理欠佳，營運策略時常變動或互相矛盾，無法落實改革。

加強核心領域 建立「護城河」的概念

綜觀上述原因，綜合銀行的營運模式值得商榷。業者整合了合規(法規章程)和資訊系統，跨業務銷售金融產品，希望能得到成本與營收的綜效，卻常常落空，反而增加管理的成本與難度，只有少數幾家擁有一流管理團隊的業者做得好。

巴克萊、瑞士信貸、德意志銀行等業者，管理團隊大換血後，未來有一場硬仗要打。許多人推動組織重整與撙節成本的政策，希望降低風險加權資產，增加股東權益報酬率;有些人重整業務形態，把焦點擺在資本報酬更高的領域，例如資產管理和財富管理等;有些人則選擇撤掉某些業務或棄守某些區域市場。

但為了避免重蹈覆轍，這些新舵手還必須重新思考一些核心原則。綜合銀行的營運策略必須建立在「護城河」的概念上，也就是加強核心領域。要做到這點，必須懂得聚焦、敢於縮編，對於非核心業務也要如履薄冰。訂出明確策略後，避免頻頻變動。

許多表現不佳的業者，必須採取更積極的轉變，甚至捨棄綜合銀行的營運模式。個別交易與業務的價值，在成本與風險被正確評估後，應該依據對企業價值的貢獻決定去留，但許多業者依舊缺乏一套可靠的評量方武。不同部門之間或同部門之內各自為政的現象必須消弭。有些經營不善的銀行雖已推動管理層改革，但有必要再往下拓展。

這些改革需要綜合銀行的大刀闊斧，如果不大幅改變營運策略、執行方式與實務作法，現在的挑戰恐怕成為明日的危機。

綜合銀行的運營策略必須建立在「護城河」的概念上，懂得聚焦、敢於縮編，對於非核心業務也要如履薄冰。

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